1 La crisis financiera internacional: su naturaleza y los desafíos de política económica.(*) “A sound banker, alas, is not one who foresees danger and avoids it, but one who, when he is ruined, is ruined in a conventional way along with his fellows, so that no one can really blame him.” John M. Keynes (1931) “Most astonishingly, these now-doubtful techniques had previously been hailed as the cornerstones of modern risk management. Moreover, the turbulence proved greatest in countries whose supervision of credit risk had been thought to be the best in the world. Indeed, the regulatory standards and protocols of these countries were in the process of being emulated worldwide.” Caprio et al. (2008) Al momento de escribir este artículo el mundo sigue inmerso en una de las peores crisis económicas del último siglo. Su origen ha sido el colapso financiero que tiene su epicentro en Estados Unidos pero que también incluye a gran parte de Europa. Si bien las crisis financieras tienen una historia de varios siglos y el mundo ha experimentado en últimos doscientos años alrededor de trescientas de distinta magnitud y características, ninguna ha tenido la profundidad y alcance de la actual con la excepción de la de comienzos de la década de 1930.1 Más aún, en igualdad de condiciones en términos de respuestas de política económica es muy probable que esta crisis sea mucho más grave que la de entonces. Hay tres factores que se combinan para ello: la magnitud del mercado financiero definido en un sentido amplio, que supera varias veces el producto de los países mencionados (Cuadro 1); la profunda interconexión de las entidades financieras alrededor del mundo; y el grado de opacidad del sistema, que no reconoce parangón en la historia. Estos factores explican, al menos parcialmente, cómo es posible que de una pérdida inicial estimada entre 300 y 400 mil millones en el mercado de hipotecas subprime de Estados Unidos, se haya llegado a una crisis de esta magnitud. Hasta este momento, las pérdidas de activos originados por créditos en el sistema financiero de Estados Unidos superarían los 2,2 billones de dólares, aunque el resultado final dependerá de la magnitud y duración de la recesión. 1 Reinhart y Rogoff (2008) listan más de 300 crisis financieras entre 1800 y la actualidad. En las últimas décadas ha aumentado la frecuencia de las crisis (Bordo y Eichengreen, 2001); Laeven y Valencia (2008) enumeran 125 crisis entre 1970 y 2007. 2 Cuadro 1 Tamaño de los mercados de capitales: algunos indicadores seleccionados (2007) Valores en billones de dólares, a menos que se indique en otras unidades 54 16 12 15 1 14 65 15 10 22 2 20 29 9 8 7 1 7 51 19 15 24 1 23 80 28 23 31 2 30 85 4 30 14 3 11 230 86 63 67 6 61 Bonos, accione sy activos bancari os (% del PIB) 421 549 520 442 443 442 4 5 7 2 9 8 22 496 Títulos de deuda PIB Mundo Unión Europea Zona Euro Norte América Canadá Estados Unidos Japón Capita lización bursáti Públic a l Privad a Tota l Activo s bancarios Bonos, accione s, y activos bancarios Fuente: International Monetary Fund, IMF (2008) A su vez, la crisis ha generado pérdidas en el valor de los activos, en especial vinculados con el precio de las acciones y de las viviendas, de aproximadamente un 25% de la riqueza mundial. El Gráfico 1 muestra la magnitud de la pérdida en el mercado de valores de Nueva York en comparación con otras crisis de los últimos ochenta años. Pérdidas de alrededor del 40-45% afectaban a fines de diciembre a los mercados de valores de todas las economías importantes del mundo, y superaban el 60% en el caso de China. La caída de la riqueza es, junto con la incertidumbre, uno de los principales factores detrás de la profundización de la recesión. Gráfico 1 El mercado de valores durante las crisis financieras de los últimos 80 años Caída porcentual (%) del Índice Standard & Poor's 500, ajustada por la inflación 61 56 51 46 41 36 31 26 21 16 11 No. de meses 6 Inicio 3 10% 0% -10% Severidad de la caída -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% Crisis Ago-1929/Jun-1932 Crisis Dic-1972/Oct-1974 Fuente: Crisis Feb-1937/Abr-1942 Crisis Feb-2000/Oct-2002 Crisis Abr-1946/Jun-1949 Crisis Sep-2007/Nov-2008 Crisis Oct-1968/May-1970 Elaboración propia sobre la base de información del Financial Times, Standard & Poor's y Shiller, R.J. (2000) Los interrogantes que plantea la crisis son de distinto tipo, y van desde sus orígenes, sus particularidades y los factores que la potenciaron, hasta qué puede hacerse para evitar su profundización y cómo evitar crisis similares en el futuro. Algunos de estos temas son discutidos en el presente artículo, el cual contiene después de esta introducción, una segunda sección destinada a analizar los factores concurrentes y determinantes de las crisis financieras, especialmente de la presente. Dado que no existe un consenso respecto de los factores que originan las crisis, nos ha parecido oportuno presentar algunas explicaciones alternativas que, en muchos casos, son complementarias (tercera sección). En la cuarta sección se discuten algunos hechos que potenciaron la crisis y se relacionan con un largo debate acerca del riesgo moral y del riesgo sistémico. El quinto punto analiza qué se puede hacer en términos de políticas anticíclicas para reducir la magnitud y duración de la actual recesión internacional, poniendo especial énfasis en la capitalización de los bancos y la política fiscal. La sexta sección plantea de manera muy estilizada el impacto de la crisis en América Latina, las dificultades para implementar políticas anticíclicas y la importancia de un prestamista de última instancia en el ámbito global. En la última sección se vuelcan algunas reflexiones finales. 2. Factores concurrentes y determinantes de las crisis financieras 4 2.1 Factores concurrentes Hay dos elementos que han caracterizados a todas las crisis financieras: la existencia de un sistema, lo que implica que hay una red a través de la cual los problemas se interconectan y afectan a muchos actores; y la opacidad de la información, que provoca que diferentes actores tengan distintas informaciones sobre la calidad de los activos y las características de los pasivos de los intermediarios financieros (información asimétrica). Estos dos elementos han sido de especial relevancia en esta crisis financiera. Nunca hubo un sistema más complejo, con más interconexiones, que el sistema financiero que se desarrolló en la etapa de la globalización financiera. Una manifestación de ello es la dimensión del mercado de derivados que a mediados de 2008 alcanzaba los 500 billones de dólares, o sea nueve veces el producto mundial.2 Además, en términos de opacidad nada puede igualar a la que caracteriza al sistema financiero que se desarrolló en los últimos años. Los distintos “vehículos” y derivados se fueron convirtiendo con el paso del tiempo en un vocabulario cada vez más enigmático y sólo entendido por especialistas en el tema; con ello, la transparencia de las operaciones fue cada vez menor. 3 En relación con el primer punto, el ejemplo más notorio es el salvataje de la principal compañía de seguros de mundo (AIG) en octubre y noviembre de 2008, que evitó un problema de solvencia de varias entidades financieras que tenían sus préstamos garantizados por AIG, a través de los CDS. Considerando la cantidad y el monto de las operaciones aseguradas (alrededor de 450 mil millones de los cuales 55 mil millones eran hipotecas subprime) y el monto de la ayuda (150 mil millones a diciembre de 2008) caben pocas dudas de que ésta es una institución insolvente. ¿Por qué se auxilia a una institución insolvente? Para tratar de evitar una crisis sistémica, ya que la caída de AIG arrastraría a varias entidades financieras y podría crear una situación de pánico. Sin duda, prácticas como ésta o similares aumentan el riesgo moral, tema sobre el cual volveremos más adelante. En relación con el segundo punto, no debe sorprender que la existencia de información asimétrica haya sido determinante para que en las primeras etapas de la 2 3 De ellos 55 billones eran seguros de crédito (Credit Dafault Swaps,CDS). Véase Mizen (2008) para una detallada descripción y análisis de los distintos instrumentos y vehículos. 5 crisis hubiese una fuerte restricción del crédito, ya sea entre entidades como en el mercado de documentos comerciales. El primer gran aumento del costo del crédito interbancario se dio a mediados de agosto, después de meses de caída en el precio de las viviendas en Estados Unidos y de quince días en los que varios hedge funds fueron a la bancarrota, y a pesar de que los bancos centrales inyectaron ingentes recursos (Gráfico 2). Nadie mejor que las entidades financieras para conocer las características de los instrumentos que se habían generalizado, saber que enfrentaban crecientes dificultades y, al mismo tiempo, conocer lo complicado que era hacer una evaluación de la cartera de otras entidades. Gráfico 2 Spreads de los tipos de interés (a tres meses): LIBOR-Títulos del Tesoro y Documentos Comerciales Financieros-Títulos del Tesoro (2007-2008) En puntos básicos 550 Spread (Documentos Comerciales Financieros-Títulos del Tesoro ) 500 Quiebra del Banco de Inversión Lehman Brothers TED Spred (LIBOR-Títulos del Tesoro ) 450 BNP suspende 3 fondos de inversión y Golman Sachs rescata a uno de sus hedge funds. Fuerte inyección de liquidez. 400 350 300 Venta de Bear Stearns a JP Morgan Chase 250 200 150 100 50 2-nov-08 13-oct-08 23-sep-08 3-sep-08 14-ago-08 5-jul-08 25-jul-08 15-jun-08 26-may-08 6-may-08 16-abr-08 7-mar-08 27-mar-08 16-feb-08 7-ene-08 27-ene-08 18-dic-07 28-nov-07 8-nov-07 19-oct-07 9-sep-07 29-sep-07 31-jul-07 20-ago-07 11-jul-07 1-jun-07 Fuente: 21-jun-07 0 Elaboración propia a partir de datos de la Reserva Federal En pocas semanas, la información asimétrica dio paso a la incertidumbre total: cuando ocurren hechos que cambian radicalmente la situación y destruyen lo que los 6 agentes creían saber, el problema no es sólo que unos están informados y otros no lo están, sino que nadie tiene información.4 2.2. Factores determinantes de las crisis: auge, euforia y carácter procíclico del crédito Si bien las crisis financieras requieren de la existencia de interconexiones, asimetría de información y, finalmente, una gran dosis de incertidumbre, cabe preguntarse cuáles son las razones últimas que las generan en forma recurrente. La respuesta no es sencilla; si hubiera un completo acuerdo sobre cómo se producen seguramente habría mayores posibilidades de evitarlas. No es de extrañar, entonces, que haya distintas interpretaciones. Una distinción relevante entre las distintas explicaciones es el papel que cada una de ellas asigna al mercado y a las políticas públicas. Para algunos, las crisis financieras son consecuencia de errores asociados con la intervención pública, ya sea en el nivel microeconómico o el macroeconómico; para otros, son el resultado natural del funcionamiento del sistema financiero. Mientras que los primeros confían en que el mercado debiera tener un papel protagónico, tanto en lo que respecta a su prevención como en la búsqueda de soluciones, los segundos insisten en que es necesario mejorar y, en muchos casos, cambiar la naturaleza de las regulaciones para evitar o, al menos reducir, el comportamiento procíclico del sistema. Como suele pasar, hay varios factores concurrentes y, por cierto, la presente crisis no es una excepción. Sin embargo, hay algunos elementos que a nuestro entender son dominantes, y ésos son los que se discuten a continuación. Auge, euforia y carácter procíclico del crédito Una conocida explicación de los auges y las crisis se vincula con el comportamiento del sistema financiero y está asociada con Minsky y Kindleberger.5 El 4 Bagehot (1873) escribía: “In England, after a great calamity, everybody is suspicious of everybody, as soon as that calamity is forgotten, everybody again confides in everybody.” (Ver edición de 1920, pp. 124-125). 7 argumento es que a medida que se avanza en la parte expansiva del ciclo, la que es financiada por una expansión del crédito, aumenta la confianza en que el auge habrá de continuar y ello incrementa la demanda y la oferta de crédito. La euforia y la expansión del financiamiento generan una burbuja en el precio de todos o algunos activos, lo que crea la sensación de que la compra de esos activos financiada por crédito es una operación muy rentable. De hecho, a medida que avanza el auge, en un número creciente de casos el aumento en el precio es la única manera de pagar el crédito. Para decirlo en palabras de Minsky: “Un régimen en el que hay y se espera que siga habiendo ganancias de capital es un ambiente favorable para involucrarse en financiamiento especulativo y Ponzi”.6 El aumento del crédito, que muchas veces se da en el contexto de una política monetaria acomodaticia, se potencia durante la expansión por un mayor apalancamiento del sistema financiero, es decir por el aumento de la relación activos a patrimonio. 7 Históricamente esta relación es resultado de innovaciones menos demandantes de capital y de la aparición de nuevos intermediarios, lo que ha dado lugar a una reducción en la participación de los bancos de depósitos en el conjunto del sector financiero. El caso extremo es el de Estados Unidos, donde los activos financieros mantenidos por los tradicionales bancos de depósitos representan menos del 25% del conjunto de activos de instituciones financieras (Gráfico 3). 8 El mayor apalancamiento va debilitando al sistema financiero, ya que el capital queda cada vez más expuesto a pequeñas pérdidas en los activos. Dado que la variación del apalancamiento es procíclico, éste alcanza un valor máximo en el momento en que el precio de los activos comienza a reducirse. Por lo tanto, el impacto de la caída del precio y, con ello, de la capacidad de pago de los deudores y su acceso a nuevos créditos, sobre la solvencia del sistema es máximo en esta etapa. 5 Véase al respecto Minsky (1972, 1975 y 1986) y Kindleberger (1978, ver versión con Aliber, 2005). Bordo (2008) recuerda que esta explicación tiene sus raíces en la tradición de la economía monetaria del siglo XIX y fue potenciada por Irving Fisher (1933). 6 Se habla de financiamiento especulativo cuando los ingresos sólo permiten pagar los intereses pero no el capital; de financiamiento Ponzi, cuando los ingresos no son suficientes para pagar el capital y los intereses. En ambos casos las ganancias de capital son centrales para “sobrevivir”. 7 Este mayor apalancamiento que Minsky observara en la fase expansiva del ciclo ha sido corroborado por Reinhart y Rogoff (2008). 8 Si bien la dimensión que han adoptado otros intermediarios financieros es inédita, no lo es su existencia y relevancia. Hace cien años las dificultades de los Trust Funds y de los agentes de bolsa fueron cruciales para explicar los momentos más críticos de la crisis financiera de 1907, y su resolución favorable (Bruner y Carr, 2007). 8 Gráfico 3 Tamaño y distribución de los activos financieros Como porcentaje (%) del PIB 10 9 8 En % del PIB 7 6 5 4 3 2 1 0 1987 1997 2007 Estados Unidos Bancos de depósitos Fuente: 1987 1997 2007 Reino Unido Fondos de seguros y pensiones 1999 2007 Zona Euro Otros International Monetary Fund, IMF (2008) Los problemas de solvencia se ven potenciados por otra característica del período de expansión. Considerando que las tasas de corto plazo son usualmente inferiores a las de largo plazo, las entidades suelen financiar el optimismo del auge mediante el aumento de sus obligaciones de corto plazo. Un excesivo descalce convierte a las entidades en excesivamente vulnerables frente a los cambios de humor del mercado, ya que cuando los inversores comienzan a observar dificultades relacionadas con la calidad de los activos tienden a reducir su financiamiento. La creciente iliquidez afecta la solvencia en la medida en que las entidades deban liquidar activos a “precios de remate” para hacer frente a sus obligaciones. La magnitud del impacto en la solvencia depende de varios factores, entre ellos del tamaño de la burbuja y de la existencia de un prestamista de última instancia, que resuelva los problemas de liquidez y evite que la caída en el precio de los activos sea muy pronunciada. En la visión de Minsky la inestabilidad es una característica del capitalismo financiero moderno y está asociada con expectativas que en gran medida se nutren del pasado generando comportamientos especulativos y Ponzi. ¿Por qué, entonces, los auges no terminan siempre en crisis, como parece desprenderse de la lógica del modelo? Hay distintos motivos para ello, desde la magnitud de la burbuja hasta los factores disparadores de la crisis, pero un elemento de especial relevancia es la existencia de 9 políticas contracíclicas en las recesiones, las que se expresan a través de mayores déficit fiscales (en parte a través de estabilizadores automáticos) y del financiamiento al sistema financiero, el que suele ir más allá del papel de prestamista de última instancia. Son estas políticas las que evitarían el agravamiento de la recesión y la aparición de situaciones de pánico en el sistema financiero. Al respecto, Minsky advierte que esta capacidad estaría en peligro en la medida en que se mantenga la tendencia a una excesiva liberalización del sistema financiero y a una creciente participación de otros intermediarios financieros.9 Esta visión, al descansar en la formación de expectativas basadas en el pasado reciente, es exactamente opuesta a la de expectativas racionales, bajo las cuales es difícil imaginarse cambios tan bruscos en el comportamiento de los agentes económicos como los que caracterizan las crisis, en especial cuando este cambio de expectativas no está asociado con fuertes variaciones en la conducta prevista del sector público. La crisis 2007-2008 La interpretación del apartado previo se ajusta razonablemente bien al comportamiento del mercado financiero durante los últimos años y, en particular, al fuerte incremento en el precio de la vivienda en los Estados Unidos y en varios países europeos (Gráfico 4). La caída en el precio de las propiedades fue el disparador de la crisis, ya que dejó en evidencia la mala calidad de los créditos subprime, que en 2006 representaban un monto anual de 600 mil millones y equivalían a un 20% del total de créditos hipotecarios en Estados Unidos. Una vez que la caída de precios alcanzó ciertos niveles se afectó la totalidad del mercado hipotecario, más allá de la calidad original del crédito. Gráfico 4 Evolución del precio de la vivienda en algunos países: 2000-2008 Datos trimestrales: 2000-I = 100. 9 Véase al respecto los capítulos 2, 3 y 4 de Minsky (1986) y la excelente introducción de Papadimitriou y Wray a la edición de 2008. 10 250 240 230 España/a Reino Unido/b Estados Unidos/c Holanda/d Irlanda/e 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 Fuente: 2008 - III 2008 - I 2007 - III 2007 - I 2006 - III 2006 - I 2005 - III 2005 - I 2004 - III 2004 - I 2003 - III 2003 - I 2002 - III 2002 - I 2001 - III 2001 - I 2000 - I 100 2000 - III 110 Ministerio de la Vivienda de España, Bank of England, Standard and Poor’s, Statistics Netherlands e Irish Department of Environment. Para complicar la situación, a la euforia que suele acompañar los períodos de auge, se le agregó los modelos utilizados para evaluar el riesgo. Ellos tenían dos defectos: en varios países, pero muy especialmente en Estados Unidos, estaban basados en información de los últimos 5 años, un período demasiado breve, ya que puede reflejar sólo una fase del ciclo; el hecho de que estos modelos suponen que las acciones que se llevan a cabo sobre la base de ellos no influyen, como en la física, las variables que se tratan de predecir. De esa manera se acentúan los movimientos en “manada” y no es posible distinguir los cambios puntuales de los movimientos sistémicos. En otras palabras, las crisis no se pueden explicar con modelos de riesgo que suponen que el mundo es estacionario: en los períodos de crisis los parámetros que definen los procesos estocásticos no son estables y, por ende, los modelos basados en tales procesos no sirven para calcular los riesgos (Fanelli, 2008 y Heymann, 2007).10 Obviamente la supervisión fue inadecuada porque no sólo no exigió modelos con supuestos más razonables, sino porque permitió la utilización de distintos artilugios, 10 Para una reseña y evaluación de la utilización de los modelos de riesgo, véase, Sotelsek y Pavón (2008). 11 para tomar riesgos excesivos y aumentar el apalancamiento. 11 Las razones parecen haber sido varias, desde bajos salarios y ausencia de la capacidad adecuada, hasta el intento de favorecer la competencia global de las entidades financieras locales. Sin duda estos factores han influido para debilitar la supervisión, pero lo más relevante fue una visión que incrementó la autorregulación al priorizar la responsabilidad de las entidades, las que en este caso eligieron los modelos que fueran funcionales a su estrategia de expansión. Cuando a mediados de 2007 la caída en el precio de las viviendas comenzó a afectar los activos de los intermediarios financieros y a generar nerviosismo en el mercado, cobró relevancia el otro factor que mencionáramos: la volatilidad del financiamiento bancario como resultado de la sustitución de depósitos por colocaciones en el mercado de capitales y, lo que es mucho más grave, por papeles comerciales de corto plazo. 12 De hecho, la importancia de los depósitos en las obligaciones de los bancos ha ido disminuyendo durante las últimas décadas: en 1980 representaban el 70% de los pasivos y sólo el 40% en 2008. 13 Acudir a los money markets y a los mercados de capitales es una tendencia de los últimos años que se explica por las facilidades asociadas con obtener créditos por montos elevados sin tener que incurrir en costos administrativos (sucursales, salarios, publicidad). Cuando esta tendencia se complementaba con la mencionada securitización de las hipotecas el cuadro se consumaba: se evitaba el “problema de los depósitos”, se potenciaba el apalancamiento y se eludía la responsabilidad sobre la calidad de los créditos.14 Un último comentario respecto a la distorsión de los incentivos en el otorgamiento de créditos ocasionada por la securitización de los activos. La operatoria de pasar del banco al mercado como elemento central de la diversificación del riesgo tiene una clara ventaja en términos de liquidez y, además, permite diversificar el riesgo más allá de una determinada área geográfica, incluyendo las fronteras de un país. Ello supone que la información es suficientemente transparente para que los inversores 11 Los SIV (Special Investment Vehicle) fueron el caso más obvio de esta práctica. Un caso paradigmático de esa tendencia fue el Northern Rock que fue nacionalizado en septiembre 2007. Véase Milne y Wood (2008). 13 International Monetary Fund, 2008. 14 En las operaciones con los SIV, los bancos solían comprometerse con liquidez o con retomar el crédito en el caso en que hubiera problemas de solvencia, por lo que las entidades iniciadoras se quedaban con una responsabilidad que habría de afectarlas. Además, en algunos casos las SIV terminaron comprando los bonos que el banco propietario había inicialmente vendido (Mizen 2008). 12 12 conozcan el riesgo del “paquete” que están comprando, un principio que estuvo lejos de cumplirse. Además, el reemplazo del banco por el mercado genera algunos interrogantes, ya que si todos fueran productos “enlatados” ¿donde estaría la ventaja del conocimiento del cliente que ha sido uno de los principales factores detrás de la aparición de los bancos? Si el conocimiento del cliente no afectara la rentabilidad de una entidad financiera ¿donde estarían los incentivos para otorgar buenos créditos? Gráfico 5 Documentos Comerciales con Garantía de Activos y Documentos Comerciales Financieros y no Financieros sin Garantía de Activos Miles de millones de dólares (datos mensuales y ajustados estacionalmente) 220 1.200 205 1.100 190 1.000 175 900 160 800 145 700 130 600 115 500 100 2004-01 2004-03 2004-05 2004-07 2004-09 2004-11 2005-01 2005-03 2005-05 2005-07 2005-09 2005-11 2006-01 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 2007-07 2007-09 2007-11 2008-01 2008-03 2008-05 2008-07 2008-09 1.300 Documentos Comerciales con Garantía de Activos (eje izq.) Documentos Comercales Financieros sin Garantía de Activos (eje izq.) Documentos Comercales No Finacieros sin Garantía de Activos (eje der.) Fuente: Elaboración propia con datos de la Reserva Federal. La sensación de que algo andaba mal con los activos de algunas entidades financieras y en especial con los activos respaldados por hipotecas de baja calidad, se percibió con toda crudeza entre mayo y agosto de 2007 cuando varios hedge funds enfrentaron grandes pérdidas y las agencias de riesgo redujeron la calificación de los bonos garantizados por hipotecas de distinta calidad. La incertidumbre se manifestó en el mercado de papeles comerciales de corto plazo respaldados por activos, que se redujo a la mitad en pocos meses (Gráfico 5). La consecuencia fue una fuerte reducción de la liquidez del conjunto de los bancos que habían acudido a este mercado, sin distinción de la calidad de la cartera de cada uno de ellos. Así como la solvencia de algunas entidades 13 afectó la liquidez del sistema, inicialmente por la asimetría de información y crecientemente por la incertidumbre generalizada, la iliquidez potenció los problemas de solvencia de las entidades financieras. En síntesis, el excesivo apalancamiento, el aumento de los pasivos de corto plazo y una creciente importancia de entidades financieras no debidamente reguladas se convirtió en una mezcla peligrosa difícil de manejar. Finalmente, un comentario sobre el personal de dirección de los bancos y la manera en que es remunerado, en especial en el mundo desarrollado.15 Durante los últimos años las retribuciones han sido el resultado de los beneficios de corto plazo y, en muchos casos, de la cantidad de operaciones realizadas. Los distintos “vehículos” y el creciente apalancamiento eran funcionales para aumentar la rentabilidad de corto plazo y, por consiguiente, las remuneraciones, sin importar el impacto en el mediano y largo plazo. Más aún, las agencias de riesgo recibían sus ingresos de los intermediarios que les solicitaban su calificación para colocar sus instrumentos, con lo cual eran juez y parte en el proceso. Considerando los resultados, pareciera que fueron más parte que juez. La remuneración de los ejecutivos y el papel de las agencias de riesgo fueron más que funcionales a un modelo basado en un excesivo riesgo. Si bien no puede decirse que provocaron la burbuja y la crisis, sin duda la potenciaron en niveles no vistos hasta ese momento. Como suele suceder no ha habido un solo factor explicativo de la crisis. ¿Quién podría argumentar que la política de mantener las tasas de interés bajas por un tiempo demasiado prolongado en 2001/2004 no tuvo impacto en la crisis financiera posterior? Antes de pasar revista a éste y otros argumentos respecto de la responsabilidad de las políticas económicas en la crisis actual, un breve comentario relacionado justamente con la falta de incentivos para implementar políticas contracíclicas durante el auge. La economía política del “eterno” auge La prociclicidad del crédito, el crecimiento del producto por encima de la tendencia, la burbuja en el mercado de activos, en particular en el precio de la vivienda, son “buenas noticias” en el período de auge. Por lo tanto, es difícil encontrar críticas al 15 Hace cuarenta años Galbraigh (1967) alertaba sobre la creciente importancia del personal de dirección con objetivos distintos de los de los accionistas. 14 proceso. No solamente los bancos están contentos, también aquellos empresario que ven aumentar su demanda y que pueden acceder a créditos más baratos; qué decir de aquellos que pueden acceder a su primera vivienda o a una segunda y los poseedores de activos, que observan con satisfacción que aumenta su riqueza de forma ininterrumpida. En ese ambiente, el gobierno de turno no puede sino estar eufórico: la situación económica hace que una mayoría de la población apruebe su gestión y eso le permita ganar elecciones. En esas circunstancias, ¿quién se anima a arruinar la fiesta? Habrá algunos analistas que tendrán algunas objeciones, pero habrá muchos otros que escribirán sesudos artículos mostrando que el aumento en el nivel de actividad económica por encima de la tendencia se explica porque hay un cambio tecnológico que ha incrementado la productividad de forma más o menos permanente; o señalando que el precio de las propiedades todavía es bajo considerando el cambio en la demanda de las familias, que han decidido tener dos viviendas, o que el precio de las propiedades sigue siendo, como se ha señalado en varios países en desarrollo en repetidas oportunidades, mucho más bajo que en …. París o Roma (¿?); habrá quienes justifiquen un alto déficit en cuenta corriente, ya sea porque el mismo “es resultado” de la fuerte demanda de inversión (por más que ésta sea en bienes no comercializables) o porque ello es consecuencia de un mayor ahorro del resto del mundo que alguien “debe” absorber para mantener el equilibrio mundial. En fin, hay una economía política muy funcional a los excesos durante el auge. No es casualidad que el clamor por políticas contracíclicas se escuche insistentemente en la recesión, pero muy pocas veces en la fase expansiva del ciclo. Es por ello que hay razones para ser escépticos sobre la capacidad de regular el ciclo,16 y que lo más conveniente sea reducir la discrecionalidad con ciertas reglas, seguramente difíciles de imponer, pero posiblemente ésta sea la coyuntura para hacerlo. 3. Una explicación alternativa: los errores de las políticas monetaria y financiera Hay dos líneas de argumentación que enfatizan los errores de política económica como factores explicativos de las crisis. La primera enfatiza el manejo de la política monetaria; la segunda tiene fundamentos microeconómicos y se centra en la red de 16 Véase, por ejemplo Gerchunoff (2008): “ ... del examen de esas fallas se puede aprender para el futuro, pero las crisis son inherentes a un mundo capitalista que se sostiene sobre los animal spirits y a un mundo democrático que se sostiene sobre la esperanza del progreso social.” 15 seguridad, implícita o explícita, del sistema financiero, que reduce el costo de la crisis para los distintos actores (bancos e inversionistas). La política monetaria De acuerdo con esta línea argumental, la crisis actual fue resultado de una política monetaria excesivamente expansiva de la Reserva Federal entre fines de 2001 y diciembre de 2004, que se manifestó en tasas de interés para los fondos federales por debajo del 2%. Si bien la Unión Europea y el Reino Unido tuvieron políticas similares, la reducción de la tasa fue menos brusca y el período de tasas bajas más reducido (Gráfico 6). Desde una óptica más estructural, se puede argumentar que la política de bajas tasas de interés fue el resultado de un exceso de fondos prestables en el mercado internacional, exceso producido por: a) la política de China de maximizar exportaciones y acumular reservas internacionales, b) la política de autoseguro mediante la acumulación de reservas de Corea, Rusia, China, Brasil y varios países en desarrollo, y c) la política de acumulación de recursos en fondos soberanos de los países petroleros. Este aumento del ahorro del “resto del mundo” sería la contraparte de la baja tasa de ahorro de Estados Unidos y explicaría el déficit en cuenta corriente de este país. De esa manera Estados Unidos pudo combinar, sorprendentemente, una reducción del ahorro con una disminución de las tasas de interés (Roubini, 2005 y Eichengreen, 2005). Esta interpretación, si bien correcta desde la perspectiva de la abundancia de los fondos prestables en los mercados internacionales, debe ser matizada por el hecho de que, excluyendo Estados Unidos, no hay un aumento de la tasa de ahorro global, ya que el incremento de la tasa de ahorro de los países mencionados se compensa por la disminución del ahorro en el resto del mundo, en especial Japón y Europa. Además, en el resto de Asia, con excepción de China, lo que se observa en los últimos años es que el “exceso de ahorro” es básicamente el resultado de una disminución de la inversión.17 Por razones estructurales o por razones de política monetaria o por ambas, las bajas tasas de interés fueron funcionales a una excesiva expansión del crédito. Sin embargo, el énfasis en este argumento debe ser ponderado. En primer lugar, y tal como muestra el gráfico 6, las reducciones de tasas de los bancos centrales de Europa y del 1717 Eichengreen, 2005. 16 Reino Unido fue menor que la de la Reserva Federal y, sin embargo, hubo también una burbuja en el precio de las viviendas en varios países de Europa y el Reino Unido. Hubo sí menos hipotecas subprime que en Estados Unidos, pero ello puede deberse a una regulación más adecuada o, probablemente, a la mayor profundidad del mercado hipotecario de Estados Unidos que “agotó” las posibilidades de hipotecas prime antes que en otros países. Gráfico 6 Tasas de interés de las operaciones de mercado abierto de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra: 2000-2008 7 6 5 4 3 2 1 ene-00 abr-00 jul-00 oct-00 ene-01 abr-01 jul-01 oct-01 ene-02 abr-02 jul-02 oct-02 ene-03 abr-03 jul-03 oct-03 ene-04 abr-04 jul-04 oct-04 ene-05 abr-05 jul-05 oct-05 ene-06 abr-06 jul-06 oct-06 ene-07 abr-07 jul-07 oct-07 ene-08 abr-08 jul-08 oct-08 0 Reino Unido Fuente: EE.UU Zona Euro Elaboración propia a partir de datos de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo. Gráfico 7 La tasa de interés de las operaciones de mercado abierto de la Reserva Federal y el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU En porcentaje (%) 17 7,00 6,50 Tasa de interés de la FED Bonos a 5 años Bonos a 10 años Bonos a 30 años Bonos a 20 años 6,00 5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 Fuente: 2008-11-10 2008-08-04 2008-04-28 2008-01-21 2007-10-15 2007-07-09 2007-04-02 2006-12-25 2006-09-18 2006-06-12 2006-03-06 2005-11-28 2005-08-22 2005-05-16 2005-02-07 2004-11-01 2004-07-26 2004-04-19 2004-01-12 2003-10-06 2003-06-30 2003-03-24 2002-12-16 2002-09-09 2002-06-03 2002-02-25 2001-11-19 2001-08-13 2001-05-07 2001-01-29 2000-10-23 2000-07-17 2000-04-10 2000-01-03 0,50 Elaboración propia a partir de datos de la Reserva Federal. En segundo lugar, la crisis actual no puede atribuirse a una restricción de la oferta monetaria como argumentan Friedman y Schwartz (1963) en relación con el período 1929-32. Si bien ahora, como entonces, hubo una fuerte reducción del multiplicador bancario, el incremento de la base monetaria lo compensó con creces.18 En tercer lugar, cabe preguntarse si las bajas tasas de interés de corto plazo por un período relativamente largo de tiempo pueden ser las causantes de la burbuja en el precio de las viviendas y de la crisis posterior. Sin duda deben de haber incidido, básicamente porque pueden haber generado expectativas de que la política monetaria no “permitiría” una recesión y, por ende, el precio de ciertos activos podría seguir subiendo. Sin embargo, las tasas de interés de mediano y largo plazo se redujeron sustancialmente menos (Gráfico 7) y, por lo tanto, es difícil justificar la racionalidad de una entidad financiera que decide dar un préstamo hipotecario a 30 años porque la tasa de interés de corto plazo es muy baja. En todo caso puede haber sido la manera de asegurar tres años de tasas bajas en los créditos de vivienda y de esa manera entusiasmar a un comprador sin suficientes conocimientos financieros, pero difícilmente puede suponerse que las entidades financieras pueden haber extrapolado las tasas de 18 En la década de 1930 la disminución del multiplicador se debió al aumento de la demanda de circulante en relación con los depósitos bancarios (Bernanke, 2000), mientras que en la crisis actual, fue consecuencia del extraordinario aumento de las reservas de los bancos. En Estados Unidos, las reservas pasaron de representar, en julio de 2008, el 5,4% del circulante en poder del público al 79,3% en noviembre de 2008. 18 corto al mediano y largo plazo. ¿O es que alguien supuso que esas tasas no eran parte de la política contracíclica y por lo tanto subirían en la fase expansiva del ciclo? Además, ¿por qué la expansión crediticia continuó durante 2005 y gran parte del 2006 cuando la Reserva Federal estaba subiendo aceleradamente las tasas de interés dando señales claras de que el período de tasas bajas había llegado a su fin? La respuesta hay que buscarla más que en la política monetaria en el hecho de que los incentivos no eran los beneficios de largo plazo de la entidad, sino el bono de fin de año o el premio por operación realizada. Resumiendo, seguramente las bajas tasas de interés por un período prolongado deben haber influido en el comportamiento de los distintos actores, pero ello difícilmente puede llevar a afirmar que ésa sea la causa esencial de la burbuja en el mercado de vivienda en Estados Unidos y varios países europeos. En cualquier caso, el error de la política económica de ese período fue no haber actuado en consecuencia con la “exhuberancia irracional de los mercados”, pero no es evidente que ésa hubiera debido ser una tarea de la política monetaria. Si la tasa de interés ya tiene como objetivo la tasa de inflación y, al menos en Estados Unidos, el nivel de actividad económica, parece un poco exagerado agregarle una tarea adicional como es la burbuja en el precio de los activos. Lo razonable hubiese sido otro instrumento; el más obvio se vincula con la regulación del sistema y, en particular, con las mayores exigencias de capital, para lidiar con la exhuberancia de los mercados financieros. La red de seguridad La segunda explicación vinculada con políticas públicas incorrectas ha sido sostenida tradicionalmente por el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial. La idea central es la “excesiva” presencia de redes de seguridad públicas, lo que evita el efecto disciplinador del mercado y, por lo tanto, genera actitudes excesivamente riesgosas. En relación con la crisis actual, esta posición se encuentra en el artículo de tres analistas del Banco Mundial (Caprio et al., 2008). Allí se argumenta que uno de los problemas de la crisis ha sido la inadecuada regulación y supervisión, que no ha sido capaz de seguir el ritmo de las innovaciones financieras. Sin embargo, en la tradición de los documentos del Banco Mundial, el énfasis está puesto en la existencia de subsidios explícitos o implícitos a través de la red de seguridad de los distintos países. 19 Las crisis serían, por lo tanto, consecuencia de una estructura de incentivos que estimularía la idea de que los accionistas de las entidades y los inversores habrán de ser socorridos por las autoridades en caso de dificultades. O sea, el excesivo riesgo tomado durante el período de auge es resultado de que los actores no creen que el mercado llegue a castigarlos, dado la presencia “providencial” del sector público. Esto es lo que se conoce como riesgo moral.19 Ejemplo de ello, según los autores, habría sido el salvataje de Bear Stearn durante la última crisis, cuando lo que había eran problemas de solvencia. Lo adecuado, por oposición, sería la liquidación de Lehman Brothers.20 De acuerdo con esta posición, no se trata de reducir la toma de riesgo mediante regulaciones, sino de que el mercado penalice a quienes se equivoquen, o sea se debería reducir el tamaño de la red de seguridad -explícita e implícita. Hay dos conceptos sobre los cuales gira esta discusión: riesgo sistémico y riesgo moral. En general, lo que genera riesgos sistémicos es la ausencia de información perfecta sobre la solvencia y la liquidez de las entidades financieras, aunque puede darse aún en presencia de información perfecta, ya que “… puede ser un comportamiento racional retirar los depósitos de una entidad financiera solvente si se piensa que la misma puede dejar de serlo como consecuencia de que los otros depositantes “corren” sobre los depósitos de esa entidad. En este caso hay expectativas racionales condicionadas al comportamiento de los demás agentes, cuyo nivel de información es desconocido” (Machinea, 2002, pp. 14). La historia nos muestra que después de la crisis de 1930 es difícil encontrar situaciones de crisis financieras agudas que no hayan terminado en fuertes intervenciones de las autoridades económicas.21 Es decir, ha habido una clara priorización del riesgo sistémico sobre el riesgo moral (Goodhart, 1999). La razón es obvia: una crisis sistémica puede generar un elevado costo en términos de caída de producto y aumento del desempleo, mientras que los costos en términos de riesgo moral 19 En un mundo de expectativas racionales y de equivalencia ricardiana, si se espera un bail-out del sector público, los distintos agentes económicos debieran disminuir sus gastos en un monto similar al costo de la intervención del gobierno, o sea al incremento de deuda y, con ello, de los impuestos. En otras palabras, el riesgo moral incentivará a tomar más riesgos pero, al mismo tiempo, generará una reducción de la demanda, dos efectos que en el extremo podría compensarse, al menos por su impacto sobre el ciclo. 20 Algo similar argumenta Bordo (2008). Sin embargo, es difícil entender el impacto sobre el riesgo moral en el caso de los accionistas, ya que éstos perdieron poco más del 90% del precio de la acción de un año antes. 21 Por “fuertes intervenciones” entendemos aquellas que van más allá de la garantía de los depósitos para proteger a los pequeños depositantes desinformados. Actualmente, las corridas sobre las entidades suelen ser lideradas por los grandes depositantes. 20 no parecen tan elevados o, al menos, aparecen como alejados en el tiempo. Además, con el objeto de reducir el riesgo moral de estas intervenciones se han utilizado, usualmente, dos estrategias: a) la “discrecionalidad constructiva” y b) evitar salvar a los accionistas de los bancos. La discrecionalidad constructiva implica que el banco central no es explícito respecto a cuál ha de ser su política en relación con las entidades financieras en problemas. Sin embargo, la manera de reducir el riesgo moral castigando a los accionistas enfrenta la dificultad de que en varias entidades financieras grandes la dirección suele ser bastante independiente. En particular, los ejecutivos de las entidades financieras, que reciben los extraordinarios bonos asociados con los beneficios de corto plazo, no suelen ser alcanzados por el castigo a los accionistas. En síntesis, si se preservan los dos principios previamente enunciados, parece difícil que banqueros e inversores asuman tantos riesgos cuando la probabilidad de ser rescatado es sustancialmente menor a uno y las ganancias deben evaluarse contra la pérdida del 100% del capital. Al respecto, se ha argumentado que si el riesgo sistémico es resultado de la asimetría de información, la manera de resolverlo es mediante una mayor transparencia, de manera tal que la corrida sobre ciertas entidades financieras sea el resultado del efecto depurador del mercado y no la confusión de los ahorristas respecto de la solvencia de una determinada entidad financiera.22 Considerando los costos de obtener información individual e interpretarla, la solución sería el asesoramiento de especialistas que tendrían claras economías de escala. Este es el papel que debieran cumplir, por ejemplo, las agencias de riesgo. El papel de estas agencias en varias de las últimas crisis, pero en particular en la actual, nos permite omitir una discusión más profunda sobre el tema. Vale la pena mencionar que durante los noventa varios países de la región redujeron fuertemente las redes de seguridad mientras se aumentaba el flujo de información en el mercado. La eliminación de la red de seguridad duró lo que tardó en llegar la crisis.23 4. La propagación de la crisis: la priorización del riesgo moral 22 23 Véase al respecto Calomiris y Gorton (1990), y Calomiris y Powell (2000). Para una visión crítica de estas reformas en Argentina, véase Machinea (1996) y Rozenwurcel y Bleger (1997). 21 A comienzos de septiembre de 2008 había una considerable restricción crediticia y dificultades para conseguir crédito interbancario, aunque el premio sobre los bonos del Tesoro americano en el mercado de papeles comerciales y en el interbancario era menor que el promedio de los doce meses previos (Gráfico 2). La desaparición de Bear Stearn mediante su adquisición por el JPMorgan había confirmado la percepción de que había entidades que eran demasiado grandes para caer, incluyendo los bancos de inversión. Los acreedores recuperaron el dinero y los únicos castigados fueron los accionistas que recobraron menos del 10% del valor de la acción de un año antes. Se evitó de esa manera la profundización del riego sistémico pero evitando el riesgo moral de los accionistas de las entidades financieras. El 15 de septiembre todo cambió con la liquidación del banco de inversión Lehman Brothers, con pérdidas que alcanzarían los 500 mil millones en el conjunto del sistema financiero. La lectura de los mercados fue que cualquier intermediario podía quebrar, independientemente de su tamaño, con su impacto en el conjunto del sistema. Ante esa señal cundió el pánico y los mercados de crédito se cerraron. En el mercado interbancario la tasa de interés subió 175 puntos en diez días y 350 en un mes por sobre el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos (Gráfico 2); en el mercado de papeles comerciales pasó algo similar. Todo hace pensar que se estuvo a horas de que se cerraran los mercados financieros. La lección, no nueva por cierto, es que disciplinar al mercado en el medio de una crisis financiera más que un error es un dislate. Puede ser que la quiebra haya permitido disciplinar a algunos otros actores, como que se cerrara la operación de venta de Merril Linch ese mismo día. Pero en todo caso fue evidente en los días siguientes que si bien la medicina podía haber conseguido disciplinar a algún banco de inversión, lo hizo a un costo extraordinariamente alto en términos de estabilidad del sistema. Si había alguna duda respecto a qué privilegiar en una crisis, si el riesgo sistémico o el riesgo moral, es probable que la quiebra de Lehman Brothers quede en la historia como la que terminó con el debate … al menos por un tiempo. Obviamente, subsiste el problema del riesgo moral, pero su eliminación no puede hacerse exponiendo a la economía mundial. Si bien se puede argumentar que el colapso podría haberse producido por las razones estructurales subyacentes más allá de Lehman Brothers, no caben dudas de que su liquidación aumentó la probabilidad. 22 5. Del rescate de las entidades financieras al rescate de la economía La búsqueda de una respuesta al interrogante de qué se requiere para salir de la crisis ha ocupado a muchos economistas y políticos durante los últimos meses y han surgido distintas propuestas. Sin embargo, más allá de la necesidad de replantearse el funcionamiento del sistema financiero internacional, las respuestas han ido convergiendo a dos elementos que debieran estar presentes en el corto plazo: restablecer “ciertos niveles” de crédito e impulsar la demanda mediante la política fiscal. El crédito y el sistema financiero Para restablecer ciertos niveles de crédito es necesario, pero no suficiente, reducir la incertidumbre en torno a las entidades financieras. Por ello, las medidas tomadas a partir de mediados de septiembre han tendido a regenerar la liquidez y la solvencia de estas entidades, para lo que fue necesaria una fuerte intervención de los sectores públicos por montos y con características desconocidas hasta el momento. Concretamente, para mejorar la liquidez, el sector público decidió garantizar las obligaciones de las entidades financieras, con variantes entre países, aumentado el monto de la garantía de los depósitos (o eliminándolo en casos extremos) y garantizando los créditos interbancarios y las colocaciones en los mercados de capitales. Estas medidas bajaron el costo del pasivo de las entidades financieras y restablecieron gran parte de la liquidez. Sin embargo, a pesar del aumento de la liquidez no ha habido aumento del crédito al sector privado. Hay tres motivos para ello: todavía persiste cierta incertidumbre entre las entidades financieras respecto de la renovación de sus pasivos, aunque la situación tiende a normalizarse. Ello obliga a mantener más liquidez de lo habitual, lo que se manifiesta en el mencionado incremento de las reservas de los bancos. Esta es una variante de la trampa de la liquidez, ya que impide que la política monetaria sea capaz de reducir las tasas de interés de los préstamos al sector privado. 24 El segundo motivo es la pérdida de capital de los bancos y, por lo tanto, la necesidad de restablecer la relación capital/activos. El tercero, la incertidumbre respecto 24 Véase Krugman (2008) para una manera ingeniosa de demostrar la importancia de las políticas fiscales en este contexto. 23 de la solvencia de los eventuales clientes en un contexto donde la recesión se profundiza. Para resolver o, al menos, paliar el problema de solvencia de las entidades, las medidas apuntaron inicialmente a comprar los activos contaminados y crecientemente a capitalizar las entidades financieras mediante aportes del sector público. El problema con esta medida es la dificultad para estimar la calidad de la cartera en medio de una recesión y, por ende, para determinar el aporte de capital necesario. Dadas las noticias casi diarias de que varios de los bancos que ya han sido auxiliados requieren nuevos aportes de capital, se necesita una decisión final que reduzca fuertemente la incertidumbre. Una primera alternativa, que funcionó en los países nórdicos a comienzos de los noventa, es la nacionalización temporaria. Una segunda es que el sector público compre a las entidades sus “malos activos” (bad bank), pero la dificultad es definir a qué precio: el precio de mercado no soluciona el problema y el valor nominal es un regalo a los bancos con dinero de los contribuyentes.25 Una solución intermedia sería comprar estos activos por un precio superior al de mercado, pero con una cláusula por la que el banco se obliga a pagar con parte de sus utilidades futuras la diferencia entre ese valor y el que finalmente se recupere. 26 En ese caso, considerando que la deuda se cancela con beneficios, habría que exceptuarla, en la emergencia, del patrimonio neto de la entidad.27 Una tercera alternativa es la creación de un nuevo banco con los activos “buenos” (good bank) de los bancos existentes. Los acreedores (excepto los depósitos garantizados) y los accionistas del banco remanente sólo cobrarían lo que puedan recuperar de los “malos activos” más la diferencia (si fuera positiva) entre los “buenos activos” y los depósitos garantizados que pasen al nuevo banco (Buiter, 2009). Esta alternativa es la que tiene el menor costo fiscal en el corto plazo, pero también la que genera más incertidumbre dadas las cuantiosas pérdidas que tendrían los acreedores no garantizados. De no tomarse una decisión en el corto plazo, las crecientes pérdidas irán dejando la tercera alternativa como la única posible. En parte por la deficiencia de capital y en parte por los otros dos factores mencionados precedentemente en especial la incertidumbre asociada con la recesión, la Reserva Federal en una acción impensable hace pocos meses, aunque no inédita en la historia financiera, decidió prestar directamente al sector privado, participando en la 25 Esta alternativa es similar a garantizar parte de los activos existentes de los bancos. Se puede dar la administración de la cartera al propio banco. El incentivo es obvio: cuanto más recobre menos tendrá que pagar. 27 Obviamente ésta no puede ser una práctica habitual, pero puede utilizarse durante la emergencia. 26 24 compra de documentos comerciales.28 A comienzo de 2009, el Banco de Inglaterra anunció que garantizaría parte del crédito dirigido a pequeñas y medianas empresas. Es decir, los bancos centrales han pasado de ser prestamistas de última instancia a ser los únicos prestamistas. Desafortunadamente, la superactividad actual no compensa la falta de acción previa en relación con el control del sistema financiero y la burbuja inmobiliaria. Más allá de los extraordinarios costos del paquete de ayuda, es difícil que las medidas financieras restablezcan el crecimiento. Su objetivo central es evitar la depresión por el cierre de bancos y la desaparición del crédito. Una cosa es evitar la “desaparición” del crédito y otra su restablecimiento en niveles normales. Más allá de que se requiere una presión adicional a las entidades financieras que son auxiliadas por el sector público para que vuelvan a prestar, y que el Estado podría garantizar algunos nuevos créditos, todo hace pensar que el proceso demorará un tiempo considerable. No sólo incide en ello los mencionados factores de oferta, sino también el que los eventuales prestatarios solventes difícilmente estén dispuestos a endeudarse para comprar durables o para invertir en este clima de incertidumbre. Ello fija límites adicionales a la política monetaria, ya que a la trampa de la liquidez se agrega otro de los factores enfatizados por Keynes: la escasa elasticidad del gasto a la tasa de interés en un clima de depresión.29 La necesidad de un impulso fiscal Como consecuencia de lo mencionado, es necesario un aumento del déficit fiscal como mecanismo que estimule la demanda. Ello no niega la relevancia de las medidas monetarias, incluyendo reducciones adicionales de la tasa de interés. Sin ellas, el crédito 28 Si bien poco usual, la historia nos muestra algunos hechos similares. Por ejemplo, Bagehot (1873) cita las palabras de un director del Banco de Inglaterra en la crisis de 1825: “nosotros prestamos de todas las formas posibles y de una manera no utilizada hasta entonces; mantuvimos acciones en garantía, compramos notas del Tesoro, no sólo descontamos directamente depósitos de dinero, sino que además adelantamos plata contra ellos por cantidades nunca vistas; en resumen por cualquier medio compatible con la seguridad del Banco…” (ver edición de 1920, pp. 52). Asimismo, en 1970, con el colapso de la compañía de trenes “Penn Central”, la Reserva Federal descontó documentos de empresas no financieras garantizadas por papeles comerciales. 29 El menor efecto de la tasa de interés sobre la demanda no significa que su reducción no genere aumento del ingreso disponible. El caso más obvio es la conexión de las tasas del Banco Central Europeo con la tasa Euribor, a la que están indexados la mayoría de los créditos hipotecarios. 25 y la confianza colapsarían y no habría medidas fiscales suficientes para evitar una gran depresión. Es interesante señalar que antes de esta crisis, había un cierto consenso, al menos en Estados Unidos, de que la mejor manera de conducir la política contracíclica era mediante los estabilizadores fiscales automáticos y la política monetaria.30 Es decir, se excluía la política fiscal discrecional, a partir de cierta evidencia histórica y de argumentos que fueron centrales en la discusión entre monetaristas y keynesianos de los sesenta y setenta, tales como los retrasos de las políticas fiscales entre el momento en que eran necesarias y su ejecución (diagnóstico, preparación, apoyo del Congreso, licitación), la “expulsión” del sector privado como consecuencia del aumento de las tasas de interés o la existencia de multiplicadores fiscales menores como resultado de las teorías del ingreso permanente o del ciclo de vida.31 Sin embargo, la magnitud actual de la crisis, la duración esperada y, en particular, la escasa o nula efectividad de la política monetaria en una situación como la actual, han terminado con varias de esas objeciones (Taylor 2008b y Blinder 2008). La discusión parece centrarse ahora en el tipo de estímulo fiscal, con los “monetaristas” apoyando medidas permanentes de subsidios o de reducción de impuestos, lo más generalizado posible (Taylor, 2008b). Creo que decidirse por algo similar sería un error, porque no es el momento de adoptar medidas permanentes que requieren otros tiempos y porque se deben focalizar los recursos, por razones de equidad y eficiencia, en los sectores que más sufrirán la crisis y, por lo tanto, donde la restricción de liquidez es determinante en el gasto. Los países desarrollados tienen un canal establecido que actúa como estabilizador automático: el seguro de desempleo. De lo que se trata es que ahora sea algo más que un estabilizador automático; para ello, se puede aumentar, con carácter excepcional, el monto o el tiempo del subsidio con este fin. Otras medidas complementarias podrían ser el subsidio de la cuota hipotecaria de algunos deudores (desempleados y los de menores recursos) y la obra pública local, por lo general de menor tamaño y de más rápida ejecución. A ello se le podrían agregar medidas fiscales que incentiven el consumo presente sobre el consumo futuro. Lo que debe de quedar 30 31 Estados Unidos fue uno de los pocos países donde la política monetaria desempeñó en distintas oportunidades ese papel; en otros lugares, el “inflation targeting” en su visión “extrema” privó en algunas circunstancias a la política monetaria de su papel anticíclico. Véase, por ejemplo, Feldstein (2002), Auerbach (2002), Taylor (2000 y 2008a) y Blinder (2004), aunque este último señala que en “situaciones extremas” la política fiscal sería necesaria. 26 claro es que la eficiencia en este caso no debe medirse por la “calidad” del gasto, sino por su impacto en la demanda global y por la rapidez en que lo hace (FMI 2008). Estas medidas no debieran incluir reducciones de impuestos, dado que en un ambiente de crisis e incertidumbre es probable que se ahorre la disminución de la carga fiscal, en especial porque es difícil focalizar la disminución de impuestos para alcanzar a los sectores de menores recursos o de aquellos que sufran la crisis en mayor medida. Desafortunadamente la negociación política lleva crecientemente a esa dinámica. Aumentar la deuda en estas circunstancias sin estar seguro de sus efectos sobre la demanda sería un grave error. En síntesis, se requiere un incentivo fiscal lo más grande posible, con el máximo impacto sobre la demanda y que opere lo más rápido posible. Por momentos pareciera que no hay estímulo fiscal que pueda compensar la magnitud de la caída del consumo y la inversión privada, pero en todo caso no se trata de lograr una reversión de la tendencia en el corto plazo, sino de que la recesión encuentre un piso para, a partir de allí, cambiar las expectativas. Para lograr un impacto sobre la demanda global se requiere un esfuerzo coordinado, que incluya tanto a los países desarrollados como a los en desarrollo. Al respecto, vale la pena recordar que la salida de la recesión de 2001 tuvo a los países en desarrollo como actores clave, ya que ellos explican más del 60% del crecimiento de los últimos años. Obviamente, China e India han sido los actores principales de esta nueva realidad. Sin embargo, la capacidad de implementar políticas contracíclicas en los países en desarrollo es, con algunas excepciones, mucho más reducida que la existente en los países desarrollados. Dos comentarios finales. Primero, si algunos de los grandes países desarrollados y en desarrollo no cooperan en este esfuerzo hay menos posibilidades de tener éxito y, además, se genera un problema de inequidad: en un mundo globalizado con economías más abiertas, los que no participan del esfuerzo serán beneficiados por el esfuerzo de los demás. Segundo, no se trata sólo de aumentar el gasto, sino de evitar que las políticas fiscales tengan cláusulas más o menos encubiertas de “compre nacional”. Si bien es cierto que estas cláusulas facilitan la aprobación de los paquetes fiscales tienen dos problemas. El primero es que se corre el riesgo de iniciar una política proteccionista cuyas consecuencias el mundo ya experimentó en la década de 1930, pero que serían mucho mayores en nuestros días. El segundo, que los países en desarrollo serían los más afectados, tanto por el proteccionismo como por el hecho de que las políticas 27 contracíclicas serán, por lo que se comenta a continuación, más relevantes en los países desarrollados. 6. Los países en desarrollo: las necesidades y las restricciones de América Latina Evaluación de la situación Como no podía ser de otra manera en un mundo globalizado, los países en desarrollo ya han comenzado a sufrir el impacto de la crisis. En América Latina los efectos han comenzado a manifestarse a través de dos canales: el canal real y el financiero.32 Vía el “canal real”, México y los países de América Central están siendo afectados por la caída de las exportaciones industriales y de las remesas, y la reducción del turismo y de la inversión extranjera directa. La caída de los precios de las commodities impacta más a América del Sur y a México, y favorecerá, en el caso del petróleo, a América Central (CEPAL, 2008a y 2008b). El cuadro 2 sintetiza varios de estos impactos en la cuenta corriente de los países de la región. El Cuadro está construido antes de los ajustes domésticos (tipo de cambio y nivel de actividad), necesarios de no conseguirse financiar ese mayor déficit. O sea, se parte de la cuenta corriente de 2008 y se la modifica como consecuencia del efecto de la crisis internacional (“factores exógenos”). Se supone que no hay cambios en las importaciones totales, lo que es compatible con una tasa de crecimiento del 3% si hay una fuerte disminución de la inversión (por expectativas negativas y ausencia de financiamiento).33 Las variaciones exógenas reflejan los cambios previstos en: a) los precios de exportación e importación, b) el volumen de las exportaciones industriales, c) las remesas, d) los ingresos por turismo, y e) para algunos países la menor renta enviada al exterior por la explotación de los recursos naturales. Para todas estas variables se utilizan dos alternativas que se presentan en el Anexo. Los resultados muestran la magnitud del problema: en la hipótesis menos pesimista el déficit en cuenta corriente aumenta en promedio 3,5 puntos del producto, hasta 4,0%, un valor superior al déficit de cuenta corriente de 1997-98 (Cuadro 2). En la alternativa algo más pesimista llega al 32 Considerando que en este número de la Revista hay un artículo que discute específicamente el impacto de la crisis en América Latina, aquí se da un versión estilizada de algunos hechos. 33 Si las importaciones de bienes de capital, que representan aproximadamente un 25% de las importaciones totales, disminuyen un 15%, eso da margen para que los otros productos de importación crezcan un 5%, compatible con un crecimiento del 3%. 28 5,1% del PBI. Para complicar la situación se espera una fuerte caída de la IED, lo que reduce uno de los financiamientos menos inestables de la cuenta corriente. En la hipótesis menos pesimista (20% de disminución) la IED neta sería equivalente a 1,6% del producto para el conjunto de la región. Ello implica una necesidad de financiamiento de 91 mil millones de dólares (138 mm en la hipótesis más pesimista), con el 68% de ese monto concentrado en dos países: Brasil y México (Cuadro 2). Cuadro 2 América Latina: balance de la cuenta corriente y requerimientos de financiamiento adicional En porcentaje del PIB, % Argentina Bolivia Brasil Chile Colombia Costa Rica Ecuador El Salvador Guatemala Haití Honduras México Nicaragua Panamá Paraguay Perú R. Dominicana Uruguay Venezuela América Latina Fuente: Notas: En millones de dólares 2008 2009 esc. 1 (a) 2009 Promedio esc. 2 1997-1998 (a) 2009 esc. 1: balance ajustado de la cta. corriente 3,7 14,8 -2,0 -3,3 -3,0 -9,0 3,2 -6,4 -5,3 -2,7 -13,2 -1,5 -29,7 -10,0 -2,6 -4,8 -13,6 -4,3 16,6 -0,7 -1,4 6,8 -3,4 -9,7 -4,6 -9,6 -7,3 -7,8 -7,1 -3,9 -14,7 -4,0 -28,5 -9,2 -14,7 -8,6 -14,4 -4,0 1,3 -4,0 -2,4 5,6 -3,7 -9,6 -5,8 -10,9 -10,8 -9,4 -8,3 -5,3 -15,2 -5,2 -28,3 -10,5 -14,5 -9,1 -15,4 -4,3 -3,2 -5,1 -4.027 942 -45.450 -16.507 -9.794 -2.606 -3.558 -1.636 -2.449 -245 -1.878 -41.252 -1.684 -1.949 -1.882 -10.108 -6.191 -1.026 3.213 -148.087 -4,5 -7,4 -3,7 -4,7 -4,6 -3,7 -5,4 -0,8 -5,0 -1,2 -3,5 -2,9 -22,0 -7,2 -4,8 -5,8 -1,3 -1,7 -0,4 -3,7 2009 esc. 1: requerimiento de financiamiento neto de IED -352 0 -30.450 -8.130 -3.311 -1.205 -3.033 -1.308 -1.872 -222 -1.204 -31.433 -1.384 -599 -1.725 -5.233 -4.316 0 0 -91.306 Elaboración propia (ver anexo). (a) El balance de la cuenta corriente de 2009 está expresado en términos del PIB de 2008. 29 A estos requerimientos es necesario agregarles los vencimientos de la deuda externa; distintas estimaciones la ubican en 120 mil millones, lo que hace un total de 210.000 millones. Financiar este desequilibrio no será fácil ya que el impacto de la crisis vía el “canal financiero” se manifiesta en el incremento del riesgo país (Gráfico 8); de hecho, hay varios países sin accesos al crédito internacional (Argentina, Ecuador y Venezuela). Además, va a ser difícil renovar los vencimientos del sector privado, ya que ello supondría una normalización del mercado financiero respecto del último trimestre de 2008, período en el que la salida de capitales privados generó fuertes devaluaciones. Estas devaluaciones han producido un impacto sobre el pasivo de las empresas privadas, aunque el efecto más significativo es la “desaparición” del crédito, el que ha dejado a muchas de ellas al borde del default y con créditos de muy corto plazo.34 35 Gráfico 8 Evolución del EMBI+ y del rendimiento de los Bonos del Tesoro de EE.UU a 10 años: 2007-2008 5,5 850 5,3 800 5,1 750 4,8 700 4,6 650 4,4 600 4,2 550 4,0 500 3,7 450 3,5 400 3,3 350 3,1 300 2,9 250 2,7 200 2,4 150 2,2 100 2,0 EMBI+ (eje izq: en puntos básicos) EMBI+ AL (eje izq: en puntos básicos) Rendimientos de los Bonos del Tesoro a 10 años (eje der: en %) 02-ene-07 25-ene-07 16-feb-07 13-mar-07 04-abr-07 27-abr-07 21-may-07 13-jun-07 06-jul-07 30-jul-07 21-ago-07 13-sep-07 05-oct-07 30-oct-07 23-nov-07 17-dic-07 10-ene-08 04-feb-08 27-feb-08 20-mar-08 14-abr-08 06-may-08 29-may-08 20-jun-08 15-jul-08 06-ago-08 28-ago-08 22-sep-08 15-oct-08 06-nov-08 02-dic-08 900 Fuente: 34 35 Elaboración propia sobre la base de datos de la Reserva Federal y JP-Morgan. La situación es todavía más crítica en varios países del Este de Europa y de Asia, en particular Rusia. Véanse al respecto informes de JPMorgan sobre “Emerging Markets Corporate Outlook and Strategy”, del último trimestre de 2008, en especial el del 13 de octubre. A ello hay que agregarle que varias corporaciones, en especial en Brasil y México, habían especulado en el mercado de derivados en contra de devaluaciones de las monedas locales, lo que ha generado en varias de ellas fuertes pérdidas y en algún caso la quiebra. 30 La consecuencia de la falta de financiamiento internacional adicional será una mezcla, dependiendo de las características de cada país y las medidas de política económica, de disminución de reservas internacionales, devaluaciones y caída del nivel de actividad económica, proceso que ya se dio en el cuarto trimestre de 2008. Si bien no se ha realizado un ejercicio mostrando el impacto en las cuentas públicas, la fuerte correlación entre el precio de las commodities de exportación y los ingresos fiscales hace prever una considerable caída de estos últimos (Jiménez y Tromben, 2006). Como elemento compensador cabe mencionar la reducción de los fuertes subsidios a la energía, que en varios países llegaron a representar en 2008 más de un punto del producto. CEPAL (2008b) estima el aumento del déficit fiscal en alrededor de 1,5% del producto para 2009. Si bien la estimación puede ser un poco optimista, no cabe duda de que las diferencias en términos de solvencia fiscal con otras crisis son, por suerte, asombrosas. Para enfrentar la crisis es entonces necesario poner en marcha políticas contracíclicas para compensar la disminución de la demanda (externa e interna) y financiar el desequilibrio externo y el fiscal. Obviamente ambas problemáticas están claramente interrelacionadas. Las políticas contracíclicas En estas circunstancias, ¿qué es lo que se puede hacer en los países en desarrollo y en especial en América Latina para implementar políticas contracíclicas? En principio, bastante menos que en el mundo desarrollado.36 En primer lugar, los canales a través de los cuales puede aumentarse la ayuda a los sectores más afectados por la crisis no son evidentes, entre otras cosas porque en la mayoría de los países en desarrollo no existe un seguro de desempleo, al menos un seguro que funcione eficientemente y con una cobertura adecuada. Por lo tanto, más allá de que se puedan canalizar más recursos a través de los programas de combate a la pobreza y que se realicen obras públicas en localidades pequeñas, deben buscarse urgentemente otros canales para llegar a los sectores medios que sean afectados por la 36 Hay excepciones, la más notable es China, que por su extraordinario nivel de ahorro y de reservas internacionales no tiene problemas en llevar adelante políticas expansivas. 31 crisis (por ejemplo, continuidad de la cobertura de salud preexistente por un cierto período y mayor subsidio por hijo). En segundo lugar, y esto es lo más relevante, existe una clara asimetría macroeconómica en época de crisis entre los países en desarrollo y los países desarrollados. Esta asimetría se manifiesta en el distinto comportamiento de las tasas de interés, ya que los inversores buscan refugio en los activos de los países desarrollados y “huyen” de las monedas de los países en desarrollo. La consecuencia es que mientras las tasas de interés se reducen en los primeros, aumentan en los países en desarrollo. La crisis actual es el ejemplo más extremo de ello. Mientras que el riesgo país del promedio de los países emergentes ha aumentado aproximadamente unos 445 puntos básicos entre comienzos de junio y fines de diciembre de 2008, en el mismo período el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos se redujo, en promedio, 145 puntos básicos (ver Gráfico 8). De una manera similar, mientras las monedas de los países en desarrollo se deprecian, las de los países desarrollados tienden a apreciarse. La consecuencia es más o menos obvia. La salida de capitales, como consecuencia del aumento de la incertidumbre, dificulta la implementación de políticas monetarias contracíclicas. Esto no significa que no haya margen para reducir las tasas de interés dados las menores presiones inflacionarias y los aumentos, en muchos casosexagerados, en los primeros nueve meses de 2008. Por su parte, el aumento del costo del crédito, o su virtual “desaparición” en ciertas circunstancias, hace mucho más difícil llevar a cabo políticas fiscales contracíclicas. Sin embargo, la situación es bastante heterogénea, en parte como consecuencia de políticas del pasado reciente que difícilmente cambien en esta coyuntura.37 En un extremo Chile, que tiene capacidad para implementar políticas fiscales contracíclicas con los recursos que ahorró en la época de fuerte superávit fiscal, aunque su déficit en cuenta corriente debe ser fuente de preocupación. En el otro, Argentina, Ecuador y Venezuela, con un riesgo país superior a los 1500 puntos que es equivalente a no tener acceso al crédito. Brasil y México por su tamaño y situación fiscal también tienen posibilidades de acceso al crédito (a una tasa más elevada que la de los últimos años), incluyendo la línea contingente anunciada por la Reserva Federal. Sin embargo, la mayoría de los países tendrán distintos grados de dificultad para acceder al financiamiento, interno o externo, a tasas razonables, por lo que la 37 Véase Gerchunoff (2008). 32 posibilidad de poner en marcha políticas fiscales contracíclicas está comprometida o, en todo caso, su viabilidad difiere considerablemente entre países.38 El financiamiento de los organismos de crédito En esta circunstancia cobra más relevancia que nunca la ausencia de un prestamista internacional de última instancia. Al respecto, el anuncio de la Reserva Federal de una línea de crédito contingente para Brasil y México es un paso en la dirección correcta; sin embargo, el problema mayor es el de aquellos países que a pesar de haber tenido un comportamiento macroeconómico responsable no podrán acceder a un financiamiento especial ya que no son “estratégicos” para Estados Unidos. Es por ello que se requiere de un prestamista de última instancia que genere incentivos para reducir grandes desequilibrios y para proteger el nivel de actividad económica. Ese prestamista seguramente será un FMI remozado, que desembolse con prontitud montos importantes y, en situaciones de abruptos cambios en los mercados de capitales, lo haga sin condicionamientos, al menos para aquellos países que muestren un comportamiento macroeconómico responsable.39 No hacerlo a tiempo implica que los recursos que debieran ayudar a detener la corrida en el mercado de cambios, evitando fuertes devaluaciones y asistiendo a sostener la demanda, es decir ser instrumentos contracíclicos, pueden terminar financiando la salida de capitales. El apoyo multilateral deberá ser complementado por la red regional que en todo el mundo tiene un papel cada vez más relevante.40 Son complementarias porque si bien las redes regionales son mucho más eficientes para llegar en tiempo y forma con la ayuda, al menos en América Latina, difícilmente tengan los recursos necesarios para financiar a los países de mayor tamaño relativo en el contexto de fuertes shocks.41 Más allá de las diferencias en la capacidad de hacer políticas contracíclicas entre los países en desarrollo, hay una realidad que es común a todos ellos y a los “recientemente desarrollados”, como Corea: desde la crisis asiática, estos países han mantenido una política de autoseguro mediante el aumento de sus reservas internacionales y la creación de fondos soberanos. En línea con ello, varios de estos 38 Varios países han anunciado medidas contracíclicas. Para una buena síntesis, véase CEPAL (2009). En los próximos meses se verá la capacidad de implementar estos anuncios. 39 En el caso de los países de ingreso medio-bajo se requeriría tasas concesionales. Véase Griffith-Jones y Ocampo (2008) 40 Véase, José A. Ocampo (2006) 41 Machinea y Titelman (2007) discuten cómo potenciar las instituciones regionales en América Latina. 33 países han tenido superávit en cuenta corriente, lo que ha contribuido a la oferta de fondos prestables en el ámbito global. Si lo que se necesita ahora es un aumento de la demanda para apoyar la recuperación económica, es razonable pensar que ello va a debilitar las cuentas corrientes de esos países, realidad que se verá potenciada en varios de ellos por la caída en el precio de sus productos de exportación. Por lo tanto, no sólo desde el punto de vista estructural, sino también desde la óptica coyuntural, es necesario eliminar el incentivo al autoseguro como consecuencia del mal funcionamiento del sistema financiero internacional.42 Finalmente, y volviendo a los requerimientos de 2009 y seguramente de 2010, la ausencia de financiamiento internacional puede condenar a la región y en especial a los países de menor tamaño relativo a un ajuste desproporcionado. Suponiendo cierta normalización del crédito privado, se requiere urgentemente financiamiento neto de los organismos o países desarrollados por al menos 50000 millones de dólares anuales.43 Obviamente la cifra aumenta cuanto más difícil sea acceder al crédito. Reflexiones finales En los años previos a la crisis que comenzó en 2007 y se profundizó en 2008, la economía mundial tuvo una elevada tasa de crecimiento. En ese período el sector financiero creció de la mano de la globalización y de las innovaciones que expandían los mercados de capitales, potenciaban nuevos intermediarios e instrumentos y, por sobre todas las cosas, reducían el capital respecto del conjunto del negocio financiero. Fue también el período en el que los beneficios de los intermediarios financieros aumentaron de forma exponencial, pasando de representar el 5% de los beneficios del total de las empresas listadas en la bolsa de Nueva York en 1980 al 40% en 2007. Esa “explosión” del negocio financiero potenció el crecimiento de ciertos sectores, en particular la compra de durables y de la construcción, pero lo fue haciendo, en especial durante los últimos diez años, a costa de su creciente debilitamiento estructural. Éste no es un fenómeno nuevo, ya que se ha dado en múltiples ocasiones durante los dos últimos siglos y, en particular, durante los últimos cuarenta años. En el documento discutimos los principales factores detrás de la crisis, poniéndose el énfasis 42 43 Obviamente este mecanismo no modificará el incentivo de China o Rusia para acumular reservas internacionales, ya que esa estrategia depende de otras consideraciones. El Institute of International Finance prevé que esos organismos desembolsen 8.000 millones para América Latina en 2009. 34 en la inestabilidad propia del sistema financiero, que se ha agudizado en los últimos años como consecuencia de las políticas de desregulación excesiva. Además, argumentamos que el instrumento adecuado para corregir la exhuberancia del sistema financiero y su impacto en el mercado de activos no es la tasa de interés, sino las regulaciones financieras. También discutimos qué hacer para disminuir la magnitud de la recesión y evitar la mezcla de depresión y deflación que amenaza a la economía mundial. No sólo por ser los causantes de la crisis, sino también porque los bancos con problemas están en su territorio y porque tienen mayores posibilidades de implementar políticas contracíclicas, los países desarrollados tienen las mayores responsabilidades. Además de acelerar el paso, es necesario actuar de la forma más conclusiva posible, tanto en el paquete de estímulo fiscal como en la capitalización de los bancos. Las demoras e “insuficiencias” pueden costar años de recesión, agravando los problemas futuros de fuerte endeudamiento del sector público. En otras palabras, es mejor endeudarse un poco más ahora y evitar una recesión prolongada que perpetúe la tendencia al crecimiento de la deuda pública, como ha sido el caso de Japón en los últimos años. Respecto de los bancos, en algunos países las alternativas se van reduciendo. De no lograrse una solución definitiva mediante la nacionalización temporaria o la compra de los “activos malos”, con los problemas que ello acarrea, la alternativa que comenzará a predominar es la de crear entidades con los “activos buenos” de los bancos existentes y con sus depósitos garantizados, dejando los “activos malos” y los pasivos garantizados en la vieja entidad. Esta alternativa, si bien menos costosa desde el punto de vista fiscal, aumentará la incertidumbre sobre los bancos (países) que no hayan optado por alguna de las soluciones previas, por lo que su impacto global es difícil de prever. El documento, excepto algunos comentarios, no discute los cambios que son necesarios en el escenario internacional y en los sistemas financieros nacionales. Aquí sólo cabe mencionar que más allá de cambiar los incentivos de los directivos de los bancos, reorganizar el funcionamiento de las agencias de riesgo para lograr que sean realmente independientes, evitar que los pasivos que no sean depósitos no excedan un determinado valor y aumentar la transparencia de los activos que se comercialicen, es imprescindible regulaciones financieras contracíclicas, es decir que las exigencias de capital aumenten en los auges y disminuyan en las recesiones. Asimismo, teniendo en cuenta la enorme capacidad de innovación del sector financiero, es necesario que más 35 allá de los requerimientos particulares de capital para distintos tipos de riesgo se establezca un nivel general máximo, que incluya los distintos tipos de activos. Una propuesta que recoge ambos requerimientos es la de Goodhart y Persaud (2008). En cualquier caso las regulaciones que se analicen en el ámbito internacional requieren de una mayor presencia de los países en desarrollo, ya que las regulaciones no pueden ser idénticas para países con niveles de volatilidad macro, profundización e inestabilidad financiera distinta (Fanelli, 2008). La economía política de las medidas contracíclicas no es sencilla, ya que nadie está deseoso de “parar la fiesta”, especialmente considerando que casi todos los sectores se benefician en el auge. Sin embargo, al final de la historia, es decir cuando el proceso termina en una crisis, las cargas no se reparten, como el desenlace de esta crisis nos muestra, de una manera similar al período de auge. El menor crecimiento, el desempleo y los mayores impuestos afectan en especial a los sectores medios y a la población de menores recursos. Por lo tanto, más allá de las presiones, es importante construir una institucionalidad que ayude a implementar políticas financieras contracíclicas en el auge. Aunque difícil, ésta es la coyuntura para hacerlo. El otro aspecto a enfatizar, una vez más, es la necesidad de redes de seguridad en los ámbitos global y regional, de manera que los países en desarrollo tengan mayores posibilidades de implementar políticas contracíclicas. Ello requiere una reestructuración del FMI, desde su gobernabilidad, con mayor presencia de los países en desarrollo en su directorio, hasta la necesidad de flexibilizar el acceso al crédito, en especial en contextos como los actuales. La existencia de redes de seguridad en el ámbito global permitiría también que los países no deban autoasegurarse mediante el aumento de sus reservas internacionales, lo que limita su predisposición a incurrir en déficit –moderados- en cuenta corriente. De esa manera, las redes de seguridad global y regional no sólo ayudarán en la coyuntura para evitar un ajuste de proporciones en los países en desarrollo, sino que además serán funcionales para evitar desequilibrios estructurales como los de los últimos años. Por último, dado que una adecuada regulación del sistema financiero requiere reducir su comportamiento procíclico y aumentar, en general, las necesidades de capital de riesgo, es posible que haya una menor expansión del crédito en el corto plazo, un costo menor si la contrapartida es un sistema financiero menos procíclico, más estable y, por ende, con más expansión del crédito en el mediano y largo plazo. Los cambios en la regulación financiera del futuro tendrán que imponerse sobre un lobby que en poco 36 tiempo puede llamar a “olvidar” los efectos de la crisis o a poner la responsabilidad en otras latitudes. 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(2008b): “The State of the Economy and Principles for Fiscal Stimulus”, Testimony before the Committee on the Budget United States Senate, November. ANEXO: Supuestos realizados para la construcción de los escenarios El impacto de la recesión económica mundial en la cuenta corriente de los países de América Latina ha sido estimado considerando los supuestos que se detallan más abajo, que en varios casos se han beneficiado de los datos del último trimestre de 2008. Por ejemplo, las remesas cayeron aproximadamente un 5% en el último trimestre de 2008, previo al fuerte aumento del desempleo en Estados Unidos, por lo que se han supuesto dos alternativas: 8% y 15% de disminución. En el caso de los términos del intercambio 40 se utilizaron los supuestos de la CEPAL para 2009. Respecto de las exportaciones de manufacturas, se consideró el porcentaje de exportaciones de manufactura bajo el régimen de maquila y para éstas se imputó solamente el valor agregado. Con excepción de los términos de intercambio, en todos los demás casos los porcentajes de variación respecto de 2008 se supusieron iguales por países. 1. Términos de intercambio: a. Alternativa 1: reducción de 12,8% (con caída del 40% en el precio del petróleo). b. Alternativa 2: reducción de 14,2% (50% de caída en precio del petróleo). 2. Exportaciones manufactureras: a. Alternativa 1: reducción del 5% en el volumen. b. Alternativa 2: caída del 10% en el volumen. 3. Turismo: a. Alternativa 1: disminución del 10% de los ingresos netos. b. Alternativa 2: disminución del 20%. 4. Remesas: a. Alternativa 1: reducción de un 8%. b. Alternativa 2: reducción de un 15%. 5. Renta de inversión Considerando la caída de la rentabilidad de las explotaciones mineras, se redujo la renta enviada al exterior por esas inversiones de manera de volver a los valores de 2005. El ejercicio se hizo para tres países donde esta partida había aumentado de manera extraordinaria en los últimos años. La reducción implica una disminución de aproximadamente de 10.000, 4.000 y 3.000 millones de dólares para Chile, Colombia y Perú respectivamente En relación con el financiamiento, se ha supuesto respecto de la inversión extranjera directa neta (IEDN): a. Alternativa 1: disminución de 25% con respecto a 2008. 41 b. Alternativa 2: disminución del 35%.