Casos de “control casi total”. La fragilidad del plazo de seis meses

From the SelectedWorks of Gaston Mirkin
Fall September 25, 2008
Casos de “control casi total”. La fragilidad del
plazo de seis meses para que el controlante emita
una declaración unilateral de adquisición
Gaston Mirkin
Available at: http://works.bepress.com/gaston_mirkin/5/
Iº Congreso Argentino de Mercado de Capitales – Aspectos
Jurídicos y Contables
Ponencia
Autor: Gastón Ariel Mirkin
Talcahuano 718, piso 10º, (1013) Capital Federal
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Título: Casos de “control casi total”. La fragilidad del plazo de seis meses
para que el controlante emita una declaración unilateral de
adquisición
Comisión: “La Sociedad en la Oferta Pública”
Sub-Tema: Régimen de participaciones residuales
Iº Congreso Argentino de Mercado de Capitales – Aspectos
Jurídicos y Contables
Ponencia
Autor: Gastón Ariel Mirkin
Título: Casos de “control casi total”. La fragilidad del plazo de seis meses para que el
controlante emita una declaración unilateral de adquisición
Sumario:
Al regular el régimen de participaciones residuales, el cual nace cuando una emisora de acciones
se halla bajo control casi total (95% o más del capital), el decreto Nº 677/2001 crea derechos
tanto para el controlante como para los accionistas minoritarios. Al primero le otorga el derecho
a emitir una declaración unilateral de adquisición de las acciones de los minoritarios y a los
segundos el derecho a intimar al controlante para que éste haga una oferta de compra a la
totalidad de los accionistas minoritarios. La norma fija al controlante un plazo de seis meses para
ejercer este derecho, mientras que no limita en el tiempo el derecho de los minoritarios. Empero,
cuando se analiza en detalle la norma, se vislumbra que dicho plazo de seis meses es
extremadamente frágil y en la práctica podría sortearse sin mayor esfuerzo. En razón de ello, en
mi opinión, el legislador debería definir con firmeza si mantiene dicho plazo de seis meses o no.
En caso de mantenerse, entiendo debería reformarse la norma para evitar la fragilidad del plazo
de seis meses.
1. El Régimen de participaciones residuales. Supuestos de “control casi total”1
El decreto Nº 677/2001 creó en su capítulo VII el denominado “Régimen de
participaciones residuales”. Este régimen es aplicable a las sociedades que cotizan sus acciones
en bolsa y se hallen bajo control casi total.
La norma define que se halla bajo “control casi total” toda sociedad anónima respecto de
la cual otra persona física o jurídica, ya sea en forma directa o a través de otra u otras sociedades
a su vez controladas por ella, sea titular del 95% o más del capital suscripto (artículo 26, inciso a
del decreto Nº 677/2001).
En los considerandos del decreto Nº 677/2001 se expresa que se persigue el impulso de
mecanismos particulares de solución para aquellas sociedades con oferta pública de sus acciones
que se hallan sometidas a un control casi total que atenta contra la liquidez de los valores.
Estoy de acuerdo con buscar mecanismos particulares de solución en estos casos donde,
dado el bajo porcentaje del paquete accionario que cotiza en bolsa (menor al 5%), se producen
1
Para ampliar sobre este tema, puede consultarse la excelente publicación del Profesor MANÓVIL, Rafael M., Las
participaciones residuales y el derecho de exclusión en el decreto 677/01. Razonabilidad, constitucionalidad y
crítica a un fallo, LL, 2004-D, 417. También se puede ampliar con VAN THIENEN, Pablo Augusto, La declaración
de adquisición en la sociedad anónima cotizada bajo control casi total: la "expropiación de acciones" y la
"expulsión forzosa del accionista minoritario (breves reflexiones a raíz del caso "Tenaris"), en ED, diario del 5 de
marzo de 2004, numeral 6, del Cap. II.
supuestos de falta de liquidez y de situaciones donde no es ventajoso ni para el controlante de la
emisora ni para los accionistas minoritarios que la sociedad continúe cotizando y, por ende,
dentro del régimen de oferta pública.
En la presente ponencia nos ocuparemos únicamente de los derechos que nacen para el
grupo de control y para los accionistas minoritarios al momento en que la emisora se halla bajo
control casi total.
2. Derechos “casi” espejo para minoritarios y controlante en emisoras que se hallan bajo
control casi total.
El artículo 25 del decreto Nº 677/2001 dispone que cuando una sociedad anónima queda
sometida a control casi total nacen simultáneamente dos derechos “casi” espejo:
a) Cualquier accionista minoritario podrá, en cualquier tiempo, intimar a la persona
controlante para que ésta haga una oferta de compra a la totalidad de los accionistas
minoritarios.
b) Dentro del plazo de seis meses desde la fecha en que haya quedado bajo el control casi
total, la persona controlante podrá emitir una declaración unilateral de voluntad de
adquisición de la totalidad del capital social en poder los minoritarios.
Menciono que los derechos son “casi” espejo puesto que la norma no fija a los
minoritarios un plazo para intimar al controlante, mientras que, por el contrario, el controlante
sólo goza de un plazo de seis meses para emitir la declaración unilateral de voluntad de
adquisición.
Empero, como veremos más adelante al adentrarnos en detalle acerca de cómo funciona
este mecanismo, nos daremos cuenta de que podríamos fácilmente eliminar el “casi” antes de
espejo y limitarnos a decir que los derechos de los minoritarios y del controlante son espejo.
3. Procedimiento ante la intimación al controlante por algún minoritario
No hay mucho para agregar a los efectos de esta ponencia en cuanto al procedimiento en
el caso de que el controlante decida emitir la declaración unilateral de voluntad de adquisición.
Ello puesto que ninguna ingerencia tienen sobre este procedimiento los minoritarios, los que sólo
pueden limitarse a objetar si recibieron un “precio equitativo”, según los criterios que fija el
artículo 32 inciso d) del decreto Nº 677/20012, llevando a cabo la acción de impugnación que
2
Dicho artículo 32 inciso d) dispone que el precio ofrecido deberá ser un precio equitativo, pudiéndose ponderar
para tal determinación, entre otros criterios aceptables, los que se indican a continuación: “(a) Valor patrimonial de
las acciones, considerándose a ese fin un balance especial de retiro de cotización. (b) Valor de la compañía
valuada según criterios de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías o negocios
comparables. (c) Valor de liquidación de la sociedad. (d) Cotización media de los valores durante el semestre
inmediatamente anterior a la declaración de adquisición, cualquiera que sea el número de sesiones en que se
hubieran negociado. (e) Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de nuevas
acciones, en el supuesto que se hubiese formulado alguna Oferta Pública de Adquisición respecto de las mismas
acciones o emitido nuevas acciones según corresponda, en el último año. En todos los casos el precio a ser ofrecido
no podrá ser inferior a la cotización media de los valores durante el semestre inmediatamente anterior a la
declaración de adquisición.”
prevé el artículo 30 del decreto Nº 677/20013. Aun más, dicho trámite de impugnación no altera
la transmisión de pleno derecho de las acciones a favor del controlante.
Muy distinto es el caso del procedimiento ante la intimación al controlante por algún
minoritario.
El artículo 27 del decreto Nº 677/2001 dispone que, intimado el controlante para que éste
haga a la totalidad de los accionistas minoritarios una oferta de compra, en los términos del 25
inciso a) del decreto Nº 677/2001, si el controlante acepta hacer la oferta, podrá optar por hacer
una oferta pública de adquisición o por utilizar el método de la declaración de adquisición
reglamentada en los artículos 28 y siguientes del decreto Nº 677/2001.
Asimismo, el mismo artículo establece que transcurridos sesenta días contados desde la
intimación a la persona controlante sin que ésta efectúe una oferta pública de acciones ni la
declaración de adquisición, el accionista que efectuó la intimación puede demandar que se
declare que sus acciones han sido adquiridas por la persona controlante, que el tribunal judicial o
arbitral competente fije el precio equitativo en dinero de sus acciones, conforme las pautas del
artículo 32 inciso d) del decreto Nº 677/2001, y que la persona controlante sea condenada a
pagarlo.
De lo mencionado en el párrafo anterior, surge que el artículo 27 del decreto Nº 677/2001
otorga al controlante cuatro alternativas ante la intimación para que éste haga a la totalidad de los
accionistas minoritarios una oferta de compra, en los términos del 25 inciso a) del decreto Nº
677/2001. Dos de ellas explícitas y dos implicititas.
Las explícitas son: (i) lanzar una oferta pública de adquisición o (ii) emitir la declaración
unilateral de adquisición; mientras que las implícitas son (iii) no responder a la intimación en
cuyo caso el minoritario tendrá derecho a que le compren sus acciones solamente al precio que
fije la justicia o el tribunal arbitral o (iv) adquirir privadamente las acciones del minoritario que
efectúa la intimación a un precio mutuamente acordado.
En mi opinión, por las razones que daré a continuación, la norma sólo debería prever el
supuesto (iii).
Otorgarle expresamente al controlante la alternativa (i) –lanzar una oferta pública de
adquisición– es innecesario y redundante, puesto que el controlante, como cualquier otra
persona, es libre de lanzar una oferta pública de adquisición en cualquier momento, la que se
regirá por lo dispuesto en el capítulo XXVII de la Normas de la Comisión Nacional de Valores
(texto ordenado, año 2001).
Permitir, como surge de la alternativa implícita (iv) que se adquieran privadamente las
acciones del minoritario que efectúa la intimación a un precio mutuamente acordado podría
generar desigualdad entre los accionistas minoritarios al momento de acordar el precio con el
controlante. Variación de precio que podría fundarse en varios factores, como por ejemplo,
necesidad de fondos del minoritario, su capacidad de negociación, cantidad de acciones del
3
Sugiero la lectura del fallo “Atanor” en el cual la Cámara Comercial (Sala D), en un interesante fallo, desarrolla el
concepto de precio equitativo en un supuesto de declaración unilateral de adquisición (Cámara Nacional de
Apelaciones en lo Comercial, sala D • 03/10/2007 • Ruberto, Guillermo Miguel c. Atanor S.A. • IMP 2008-11
(Junio), 1005 - LA LEY 23/06/2008, 6, con nota de Dante Cracogna - LA LEY 02/07/2008, 10, con nota de Douglas
Elespe).
minoritario, etc. También podría haber en estos casos implicancias desde el punto de vista del
“insider trading”. Por esa razón, entiendo sería conveniente que cuando una sociedad se halle
bajo control casi total, no se le permita al controlante adquirir privadamente acciones de
accionistas minoritarios.
En cuanto a la opción (ii) de emitir la declaración unilateral de adquisición, anticipo mi
opinión en el sentido similar a la alternativa (i) –lanzar una oferta pública de adquisición–,
considero innecesario y redundante su tratamiento y además produce una evidente contradicción
normativa. Sobre este supuesto me explayaré en más profundidad en el próximo capítulo, al ser
la parte central de la presente ponencia.
4. Fragilidad del plazo de seis meses para emitir la declaración unilateral de adquisición
Como mencioné en el punto 2 supra, la norma otorga al controlante y a los minoritarios
derechos “casi” espejo puesto que no se fija a los minoritarios un plazo para intimar al
controlante, mientras que el controlante sólo goza de un plazo de seis meses para emitir la
declaración unilateral de voluntad de adquisición.
Luego de analizar en el punto 3 supra el procedimiento a llevarse a cabo ante el supuesto
de una intimación al controlante por algún minoritario, pareciera ser que el plazo de sies meses
que fija el artículo 25 inciso b) del decreto Nº 677/2001 es mucho más frágil de lo que parece,
por no decir que podría prácticamente tenerse por inexistente.
Veamos a qué me refiero.
Imaginemos que luego de vencido el plazo de seis meses un minoritario intima al
controlante en los términos del artículo 27 inciso decreto Nº 677/2001 para que éste haga una
oferta de compra a la totalidad de los accionistas minoritarios.
Ante esta intimación, el artículo 27, primer párrafo, del decreto Nº 677/2001
expresamente faculta al controlante a optar por utilizar el método de la declaración de
adquisición reglamentada en los artículos 28 y siguientes del decreto Nº 677/2001.
Frente a ello, resulta más que evidente que el plazo de seis meses debería prácticamente
tenerse por inexistente puesto que vencido dicho plazo el controlante tendría bastante libertad
para emitir una declaración unilateral de adquisición necesitando únicamente recibir la
intimación de un solo accionista minoritario.
Esta variante ya fue testeada ante la Comisión Nacional de Valores y no ha sido objetada
en el caso de Telefónica Móviles, S.A. que lanzó una declaración unilateral de adquisición de la
totalidad de las acciones de Telefónica Móviles Argentina S.A., el 20 de julio de 2005, vencido
el plazo de seis meses, dado que informó el 30 de julio de 2001 que se hallaba bajo control casi
total4. De hecho, en el aviso por el cual hizo pública la decisión de emitir la declaración
unilateral de adquisición, Telefónica Móviles, S.A. expresamente mencionó que recibió una
intimación de parte de un accionista de Telefónica Móviles Argentina S.A.
4
Con fecha 30 de noviembre de 2005 Telefónica Móviles, S.A. elevó a escritura pública la Declaración Unilateral
de Voluntad de Adquisición de la Totalidad del Capital Social Remanente en Poder de Terceros y a partir de esa
fecha Telefónica Móviles, S.A. ha adquirido la totalidad del capital social remanente de Telefónica Móviles
Argentina S.A. en poder de terceros y operó el retiro de Telefónica Móviles Argentina S.A. del régimen de oferta
pública y de cotización de sus acciones.
5. Conclusión
Atento a que en la práctica el plazo de seis meses fijado por el artículo 25 inciso b) del
decreto Nº 677/2001 no pareciera tener ingerencia real, soy de la opinión de que el legislador
debería dejar sin efecto esta irrealidad normativa y fijar un criterio coherente.
Si se optara por mantener la limitación del plazo de seis meses, debería eliminarse del
artículo 27, primer párrafo, del decreto Nº 677/2001 la potestad del controlante de emitir la
declaración unilateral de adquisición, puesto que ello es redundante atento a que durante todo el
plazo de seis meses desde que la emisora se halla bajo control casi total el controlante está
facultado por el artículo 25 inciso b) del decreto Nº 677/2001 a emitir la declaración unilateral de
adquisición.
Otra alternativa sería dejar sin efecto el plazo de seis meses y hacer que sean espejos los
derechos del controlante y minoritarios que nacen como consecuencia de la existencia de control
casi total.
Soy de la opinión de que no es necesario un plazo para que el controlante emita la
declaración unilateral de adquisición. Ello toda vez que los derechos de los accionistas
minoritarios están protegidos por la norma que los autoriza a intimar al controlante para que
adquiera sus acciones a un precio equitativo.