1 Paper: “Corporate Governance and Ownership: Measurement and

Paper: “Corporate Governance and Ownership: Measurement and Impact on Corporate
Performance in Argentina”
Autor: Bebczuk, Ricardo N. (Departamento de Economía, UNLP)
Comentarista: Bour, Alejandro L. (Fundación de Investigaciones Económicas
Latinoamericanas, FIEL)
Introducción
En primer lugar, agradezco a la Asociación Argentina de Economía Política (AAEP)
y al Dr. Bebczuk el permitirme analizar el siguiente documento.
El presente trabajo propone medidas para cuantificar la calidad del gobierno
corporativo y la estructura de propiedad en compañías no financieras argentinas para el
periodo 2000-2003, testeando su influencia en la performance de las mismas.
El autor brinda un aporte sustancial a la investigación en finanzas corporativas en el
país, construyendo por primera vez una medida objetiva para el análisis del gobierno
corporativo, el Índice de Transparencia y Apertura (TDI). El mismo, confeccionado con
información pública, es desglosado en tres subíndices, que cubren aspectos
correspondientes a la Directiva, Apertura y Accionistas.
En la sección de estimación, se regresa por OLS una sección cruzada de datos para 54
compañías, en donde actúan como variables dependientes, la performance de mercado,
medida por la Q de Tobin, y la rentabilidad, medida por la rentabilidad sobre activos
(ROA). Se utilizan como variables explicativas, proxies para cuantificar conflictos de
intereses entre managment y accionistas, llamadas variables de propiedad; el TDI;
variables de control y efectos cruzados entre estas medidas. Los resultados reportan los
signos esperados positivos y significativos con respecto al TDI, pero pobres con respecto
a las otras variables.
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Comentarios
El trabajo resulta de gran interés en un tema actual de renovado enfoque (tras los
escándalos corporativos de Enron y Worldcom, entre otros) en el cual el autor demuestra
claridad conceptual y analítica, que facilita el entendimiento en la lectura del paper.
En primer lugar sugiero, se consideren las deficiencias en la evidencia empírica, que
demuestra la Argentina, de las herramientas a favor de los outsiders contra los intereses
de los insiders en las firmas. Se hace referencia al tema, tanto en la sección teórica como
en la práctica, sin embargo, no se aclara si el problema principal del país en la actualidad
(ambiente legal adverso) es el mismo que durante la década del 90 (establecimiento de un
nuevo marco regulatorio, mediante el decreto 677/01 y la resolución general 400/02 que
reglamenta el decreto)1.
Por otra parte, al establecer la medición de performance por el ROA (de rentabilidad)
y Q de Tobin (de mercado), se están descuidando factores importantes, como los aspectos
de nivel de distribución de riesgo y de valuación. Por esto, seria importante que se
revisaran medidas como volatilidad, Z-Score, P/BV, P/E y/o P/CF2. Además, asumiendo
que las partes en juego poseen diferentes aversiones al riesgo, el gobierno corporativo
puede actuar para alocar eficientemente el riesgo, y mejorar el superávit total de ambas
partes3.
Cabe destacar, como aporte fundamental, tanto para este como para futuros
documentos de investigación en el tema, el destacado trabajo de campo realizado,
mediante las encuestas para el armado del Indice de Gobierno Corporativo (CGI).
Aconsejo que se mantenga el esfuerzo en la búsqueda de la mayor tasa de respuesta de las
encuestas posible, y así poder obtener datos representativos de la actividad en el futuro.
También se debe resaltar, la maximización en el uso y aplicación de la información
pública para el armado del TDI, que cubre la estructura y procedimientos de la junta
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Durante los ’90, en La Porta (1999) y Apreda (2001) se encontró que Argentina se comportaba como si
fuera un país con tradición del Common Law, donde la protección a inversores estaba bien especificada.
2
Se revisan estos aspectos en la nueva versión de la metodología del Indice Corporate Government
Quotient (CGQ) armado por Institutional Shareholder Services(ISS).
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Ver Fama (1983).
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directiva, revelación y apertura de la información, y estructura e intereses de los
accionistas.
En la sección de conclusiones, seria interesante comentar los resultados obtenidos
para el periodo previo a la crisis y ver si los mismos se mantienen a posteriori de la crisis,
ya que las regresiones se corrieron sobre esas etapas. Un ejemplo claro, se aprecia en la
tabla 12, donde después de la crisis, las dummies sectoriales cobran significatividad,
demostrando diferentes recuperaciones relativas por sector cuando se mide la Q de Tobin.
Por ultimo, en la sección de resultados, se destaca en la tabla 8 de correlaciones
simples de variables, una altísima correlación, de 0.92, entre las variables de propiedad,
derechos sobre cash flow y derechos sobre control, que puede generar problemas de
multicolinealidad en los resultados de las tablas 23 a 26.
En el acápite de propiedad y performance, parece haber un error de tipeo en el ultimo
párrafo, donde se hace referencia a una tabla no existente (tabla 30) en la sección de
resultados.
Seria interesante, como futura línea de investigación en próximas actualizaciones de
este paper, captar las diferencias entre performances actuales y potenciales, que son
sumamente significativas en algunos sectores de las firmas en Argentina4.
Bibliografía
Apreda, Rodolfo, Corporate Governance in Argentina: The Outcome of Economic
Freedom (1991-2000), CEMA Working Paper, October 2001.
Barugel, Ernesto A., La governancia en las empresas de familia: Un Código de Buenas
Prácticas para la supervivencia, CEMA Working Paper, Junio 2005.
Gibbs, Philip A., Determinants of Corporate Restructuring: The Relative Importance of
Corporate Governance, Takeover Threat, and Free Cash Flow, Strategic Management
Journal, Summer 1993.
La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio, Shleifer, Andrei, Corporate Ownership
around the World, The Journal of finance, April 1999.
4
Ver un análisis teórico moderno del tema en Holmstrom y Kaplan (2003).
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