¿Hay futuro para los futuros? - Bolsa de Comercio de Rosario

¿Hay futuro para los futuros?
Estrella Perotti, MBA
Dirección de Informaciones y Estudios Económicos
Bolsa de Comercio de Rosario
eperotti@bcr.com.ar
Primer exportador mundial de productos derivados de la soja (harina y aceite), segundo
en el ranking mundial de exportadores de maíz, primero en aceite de girasol y entre los
cinco principales abastecedores de trigo a nivel internacional, Argentina es uno de los
países líderes en la venta de productos agroindustriales. Y en un país donde la mitad de
las exportaciones provienen del sector agrícola, los mercados de granos cumplen un
papel fundamental en el descubrimiento de precios y la cobertura.
La negociación de millones de toneladas de granos al año se realiza de manera simple y
de acuerdo a los usos y costumbres de un mercado en donde la confianza entre las
partes es lo primordial. A este mercado de disponible acuden oferentes y demandantes y
por el libre accionar entre ellos se determinan los precios de los productos locales
tomando como base las referencias internacionales.
Paralelamente a las operaciones de contado fueron desarrollándose herramientas que
trataron de otorgarle previsibilidad a un negocio extremadamente volátil. En nuestro país,
la industria de derivados es centenaria y tuvo una importancia vital en el desarrollo del
sector desde sus comienzos. Además de la operatoria en forwards, Argentina cuenta con
dos mercados de futuros, el Mercado a Término de Buenos Aires y el Mercado a Término
de Rosario.
Los forwards, los futuros y las opciones son contratos derivados. Su conceptualización
proviene del hecho de que su valor “deriva” o se obtiene a partir del precio spot (o de
contado) de un determinado activo subyacente. Si no existe un mercado de contado
líquido y con reglas claras, la existencia de los derivados es poco más que superflua.
Tanto para dar cuenta de la configuración económica presente, como para vislumbrar
escenarios futuros que resulten de la implementación de políticas económicas adecuadas
es de suma necesidad conocer con mayor detalle los factores que afectan las decisiones
de los productores agropecuarios argentinos y estos factores están relacionados
íntimamente con la formación de los precios y la rentabilidad del sector.
1
Estamos hablando de riesgos y su administración…
La actividad agrícola, como cualquier otra actividad económica, está expuesta a riesgos.
Estos riesgos se podrían clasificar en riesgo de producción, riesgo climático y riesgo de
precio.
Los riesgos de producción y climático han sido, con el correr de los años y los avances
científicos, manejados de manera eficiente. Todo esto redunda en un mayor rendimiento
por hectárea. El desarrollo y perfeccionamiento de nuevos seguros agropecuarios
contrarresta en buena medida los riesgos climáticos.
Sin embargo, como todos sabemos, los mayores rindes son necesarios pero no
suficientes para mejorar la rentabilidad del sector. El riesgo de precios es la tercera
variable en juego y no es otra cosa que la probabilidad de variaciones en los mismos.
Ante una variación en las cotizaciones quienes están expuestos al riesgo precio (es decir,
productores, acopiadores, industriales, exportadores) tienen la posibilidad de mitigarlo. La
administración del riesgo precio consiste en tomar cobertura y las herramientas con las
que se cuentan son los contratos derivados.
Los derivados y la formación de precios
Existen dos teorías acerca de la formación de precios futuros: una nos indica que los
valores futuros de un determinado bien se forman por expectativas, es decir, el precio
futuro de un activo es el valor que los operadores suponen puede tener dicho bien en un
determinado momento. La otra teoría es la del costo de traslado en el tiempo que asume
que el precio futuro de un bien se logra adicionándole al precio spot o de contado todos
aquellos gastos relacionados con el hecho de trasladar en el tiempo una determinada
cantidad de mercadería (dentro de estos gastos encontraríamos los de transporte,
almacenamiento, seguros, etc.)
Este segundo acercamiento es el que mayor aceptación tiene, aunque en última instancia,
los precios futuros son producto de una combinación entre ambos. Es importante tener en
cuenta no sólo qué costos debemos asumir por mantener inventarios sino también qué
esperamos para el futuro.
Una característica particular ocurre en la formación de precios de las commodities
agrícolas, su estacionalidad. Si realizáramos un análisis histórico de la evolución de los
precios podríamos observar un componente estacional que tiende a repetirse todos los
años.
Los analistas suelen distinguir dos tipos de estacionalidad, la estacionalidad de demanda
y la de oferta. La primera de éstas es causada por comportamientos sistemáticos en el
consumo. La estacionalidad de oferta es causada por comportamientos sistemáticos en la
producción. Las commodities agrícolas evidencian una fuerte estacionalidad de la oferta.
2
En mercados competitivos, las diferencias de precio entre los períodos igualan los costos
de traslado del producto en el tiempo. El incremento estacional en el precio refleja, bajo
este supuesto, el costo marginal de almacenamiento por unidad de tiempo.
De acuerdo con esta teoría de la formación de precios, en períodos de cosecha los
precios son bajos, y a medida que transcurre el tiempo los precios aumentan reflejando el
costo que representa al productor el mantenimiento del producto durante la campaña
agrícola dado una demanda constante a lo largo del año.
Bajo esta situación, al momento de la recolección de los granos, el productor puede
decidir entre colocar el producto en el mercado de manera inmediata o mantener
inventarios y pospone la venta a períodos futuros.
La elección entre uno y otro curso de acción, dependerá de la información que le brindan
los precios, de su estructura de costos de almacenamiento y su aversión al riesgo.
Si el cambio esperado en el precio supera sus costos de almacenamiento, la mejor
estrategia es posponer la venta; caso contrario, le conviene la colocación inmediata de su
producto en el mercado. Estas señales son tomadas fundamentalmente de los mercados
a término.
La aversión al riesgo actúa incrementando los costos de almacenamiento. Un productor
adverso al riesgo, considerará el riesgo de precio como un factor adicional en su
estructura de costo, impulsando la cobertura de precios a través de los mercados de
derivados.
El futuro de los futuros
El nuevo esquema de derechos de exportación viene a cortar de cuajo más de cien años
de experiencia en la administración del riesgo de precio.
Ante un incremento en las cotizaciones internacionales, y por consiguiente en el valor de
exportación de las commodities agrícolas argentinas, este sistema de tributación móvil
crea una especie de precio máximo, tal y como puede verse en el gráfico a continuación.
Cabe aclarar que el esquema es aplicable tanto a soja como a girasol, trigo o maíz (todos
están sujetos a retenciones móviles).
3
Gráfico 1. Cálculo del FAS teórico de soja según retenciones móviles
440
70%
420
65%
400
380
60%
Alícuota de retención
340
320
50%
300
45%
280
40%
260
240
35%
220
200
30%
FAS Teórico (U$S/Tm)
360
55%
180
25%
Valor FOB soja SAGPyA Abr/Ago al 13/03/08: u$s 493
140
20%
15%
201
160
120
100
241
281
321
361
401
441
481
521
561
601
641
681
721
761
FOB SAGPyA (U$S/Tm)
Retención móvil
FAS Teórico con 2,5% de fobbing
FAS teórico con retención fija (44%)
Fuente: Dirección de Informaciones y Estudios Económicos, Bolsa de Comercio de Rosario
Como dijéramos en los apartados anteriores, las decisiones comerciales de los
productores se basan en la información que le brindan los precios, su estructura de costos
de almacenamiento y su aversión al riesgo.
Superado el momento de la cosecha y ante una demanda constante a lo largo del año, el
precio de las commodities tiende a subir naturalmente.
Con el nuevo esquema de retenciones los productores se verían obligados a tener que
decidir entre vender el grueso de la producción al momento de la cosecha o apostar a que
la suba en las retenciones no pulverice los mecanismos de formación de precios ya que la
combinación entre precios máximos y costos de traslado incrementales socava todo tipo
de beneficio por mantener en stock la mercadería.
Por otro lado, ante la imposición de un techo al precio de las ventas al exterior, los
compradores se verían desincentivados a operar en los mercados de futuros, ya que se
conoce de antemano hasta cuanto puede subir el precio de una determinada commodity,
perdiéndose una de las patas genuinas de la operatoria en derivados.
El futuro de los mercados de futuros es sombrío ante esta situación. Una evidencia de ello
es la caída del interés abierto en los mercados institucionalizados (recordemos que la
operatoria a futuro en el mercado OTC (forwards) se encontraba paralizada) durante los
días que durara el paro agropecuario.
Como todos sabemos, el volumen y el interés abierto son indicadores de la liquidez y
profundidad de un mercado; una caída en los mismos da cuenta de que algo anda mal.
4
La evolución del interés abierto en los mercados argentinos desde el anuncio de las
retenciones móviles y hasta el 27/03, fecha en la que aún continuaba el paro agropecuario
a la espera de definiciones al respecto, verificaba esta afirmación.
ROFEX vio caer el interés abierto de su contrato de soja (ISR) en 5 mil toneladas (de 245
mil toneladas en posiciones abiertas al 10/03, el interés abierto cayó a 240 mil toneladas
al 27/03). MATba, mercado de futuros netamente agrícola, vio caer el interés abierto de su
contrato de soja en más de 32 mil toneladas (sumando soja, trigo, maíz y girasol, el
interés abierto cayó en casi 90 mil toneladas al 27/03). Cabe aclarar que los mercados
negociaron durante aproximadamente 10 días desde la puesta en conocimiento del nuevo
esquema y hasta el levantamiento del lock- out agropecuario, que la operatoria es cauta a
la espera de nuevas definiciones y que el interés abierto actualmente se concentra en la
posición con vencimiento más próximo (mayo); habrá que esperar al vencimiento de la
posición en cosecha para analizar el verdadero impacto en la operatoria a término.
No obstante ello, las cifras, aunque moderadas, eran evidencia de la salida de los
operadores del mercado ante la incertidumbre sobre el futuro de las operaciones a futuro
y los constantes cambios en las reglas de juego.
Conclusiones
En el mercado agropecuario las decisiones de inversión y producción no son realizadas
de manera aislada. El camino a seguir por los productores agropecuarios en cada
campaña es determinado en función a las señales que brinda el mercado.
Los mercados de futuros cumplen un rol fundamental en el descubrimiento de precios.
Conocer de antemano cuál será el precio a recibir por una tonelada de soja, trigo o maíz
en un momento en el futuro permite otorgar previsibilidad a un sector en donde la
incertidumbre (climática, productiva, etc) es lo que abunda.
El nuevo esquema impuesto por el gobierno obligará a los productores a vender a
momento de cosecha ante la imposibilidad de afrontar los costos por mantener en
inventarios la mercadería. Este hecho ocasionará no sólo problemas de logística tanto en
el sector comprador como el vendedor y la desaparición de todo tipo de instrumento de
cobertura sino también importantes problemas de caja a un gobierno que cobraría
retenciones a precios de cosecha, dejando de lado la posibilidad de mantener los ingresos
fiscales a lo largo del año debido al componente estacional de los precios agrícolas.
La ausencia de mercados de futuros y la modificación radical de las reglas de juego del
mercado agropecuario redundará en la disminución de las inversiones en el campo con la
consiguiente baja de la productividad y la pérdida de ingresos fiscales.
5