Desplome del precio del petróleo: ¿Hacia dónde nos dirigimos?

Desplome del precio del petróleo:
¿Hacia dónde nos dirigimos?
Febrero 2016
Exclusivamente para profesionales de la inversión. Prohibida su difusión al público en general
Índice
1. Desplome del petróleo: La perspectiva histórica
2. Desplome del petróleo: La perspectiva de la oferta
3. Desplome del petróleo: La perspectiva de la demanda
4. Desplome del petróleo: ¿Hacia dónde nos dirigimos?
5. Implicaciones económicas
6. Implicaciones para la inversión
7. Opiniones de nuestro equipo de inversión
Desplome del petróleo: La perspectiva histórica

Con una caída en torno al 30% desde finales de octubre y en torno al 50% desde finales de junio
hasta menos de 30 dólares por barril en fechas recientes, la magnitud del desplome del petróleo
ha pillado por sorpresa a muchos observadores.

No hace mucho, en octubre de 2014, el Banco Mundial1 pronosticaba un precio medio del petróleo
de 96 dólares por barril en 2015, casi un 50% más de lo que se observa en realidad.

Como se muestra debajo, el desplome actual del crudo ha sido muy acusado atendiendo a casi
cualquier comparación histórica.
Ciclo actual de precios del crudo frente a ciclos anteriores
250
2014-actualidad
2008-2010
200
2006-2008
150
2001-2003
100
1998-2000
50
1988-90
1985-87
0
Jan
Apr
Jul
Oct
Jan
Apr
Jul
Oct
Jan
Fuente: Bloomberg, enero de 2016. El gráfico muestra el crudo WTI indexado a 100 en cada ciclo.
1 World Bank Commodity Markets Outlook, octubre de 2014.
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Apr
Jul
Oct
Desplome del petróleo: La perspectiva de la oferta

Los precios del petróleo promediaron unos elevados 95 dólares por barril entre 2011 y 2014, lo que
alentó fuertes inversiones en exploración y producción, incluidas las fuentes de crudo más costosas de
extraer. En concreto, el periodo sostenido de fortaleza del crudo coincidió con la revolución del fracking
en EE.UU., que fue la razón principal del incremento acumulado de 3,9 millones de barriles diarios de
petróleo y combustibles líquidos en EE.UU. a lo largo de tres años, hasta finales de 2015 (véase gráfico
debajo).

Para poner en perspectiva la magnitud del tremendo auge del fracking en EE.UU. entre 2012 y 2015,
basta señalar que el cuarto mayor productor de petróleo del mundo, Irak, extrajo 4,1 millones de barriles
diarios en 2015.
Crecimiento de la oferta de crudo y combustibles líquidos de países fuera de la OPEP, 2013-2015
Millones de barriles diarios
4,5
4
3,5
El fuerte aumento de la producción de crudo y
combustibles líquidos en EE.UU. entre 2013 y 2015,
gracias principalmente a la revolución del fracking, fue
comparable a la producción total de crudo de Irak en 2015.
3
2,5
2
1,5
2015
1
2014
2013
3
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Omán
Sudán*
China
Rusia
Kazajstán
Datos: AIE, Short-Term Energy Outlook, enero de 2016.
Brasil
Canadá
0
EE.UU.
0,5
Desplome del petróleo: La perspectiva de la demanda
Mientras que la oferta mundial de petróleo ha crecido, su demanda ha descendido, debido en gran
parte a la desaceleración del crecimiento económico en China.

La desaceleración de China ha sido perjudicial para la demanda de crudo, ya que el país es el mayor
importador de este producto y en los últimos años también ha sido una fuente clave del incremento
de su demanda1. Además de frenar su crecimiento, la economía china se encuentra inmersa en un
proceso de reorientación hacia el consumo privado, lo que supone una menor dependencia de la
inversión en inmovilizado (que requiere grandes cantidades de petróleo) y de las exportaciones de
manufacturas. El gráfico que figura a continuación sugiere que el final de este proceso todavía está
lejos.
La normalización de la composición del PIB chino aún está lejos
Máx. histórico inversión en inmovilizado/PIB (%)
US
EE.UU.
UK
RU
France
Francia
Brazil
Brasil
Italy
Italia
Germany
Alemania
Spain
España
Russia
Rusia
Japan
Japón
Si el peso de la inversión en inmovilizado dentro del PIB de China se equiparara únicamente
al nivel máximo histórico medio de los países desarrollados, se produciría una reducción
del 7,5% en la inversión mundial en inmovilizado, equivalente, p. ej., a la suma de lo que se
destina en Alemania y el Reino Unido cada año a este concepto.
China*
China*
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
China
China
Inversión en inmovilizado / PIB en %

Media de los máx. históricos de países desarrollados (28%)
Fuente: Goldman Sachs, enero de 2016. * China normalizándose. 1 Según los datos de la AIE, entre 2011 y 2015 China representó más del 40% del crecimiento del consumo de
combustibles líquidos en todo el mundo, pero en 2016-2017 este porcentaje se prevé que descienda hasta una media del 22%.
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Desplome del petróleo: ¿Hacia dónde nos dirigimos?
Aunque los precios internacionales del petróleo parece que permanecerán en niveles históricamente
bajos durante algún tiempo y la volatilidad probablemente siga siendo alta a
corto plazo, existen motivos que invitan a pensar con moderado optimismo que el suelo y la
consolidación de los precios podrían estar cerca. En concreto:

La inversión petrolera mundial se ha hundido y los productores están recortando los nuevos
proyectos, pero un factor determinante es que la producción de petróleo proveniente del fracking en
EE.UU. va a descender 0,5 millones de barriles diarios en 2016 según las previsiones, lo que
ayudará a reducir el desequilibrio mundial entre oferta y demanda*.

Si la Fed se ve obligada a aminorar el ritmo de normalización de los tipos, se frenaría o incluso se
invertiría la tendencia al alza del dólar, una de las causas principales de la debilidad del petróleo.

En los bajos niveles actuales, hay muy poca demanda de coberturas sobre el precio del petróleo y
las posiciones vendedoras especulativas parecen haberse reducido últimamente.
La producción estadounidense de petróleo proveniente del fracking se reducirá en 2016
2,000
Crec. interanual de la producción de hidrocarburos provenientes del fracking (mill. barriles de petróleo equiv./día), incl. líquidos de GN
1,500
1,000
500
0
-500
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
-1,000
Fuente: Fidelity, enero de 2016. * En sus previsiones sobre el sector energético de enero de 2016, la AIE pronostica una reducción del desequilibrio mundial entre oferta y
demanda, que pasará de 1,7 millones de barriles diarios en el cuarto trimestre de 2015 a apenas 0,5 millones en el cuarto trimestre de 2016.
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Implicaciones económicas
•
En términos económicos generales, la caída del petróleo es deflacionista y funcionalmente se asemeja
mucho a una transferencia de riqueza desde las naciones exportadoras hacia las importadoras. Por
tanto, en teoría los grandes importadores de petróleo se benefician de su bajo precios, mientras que los
grandes exportadores salen perjudicados1.
•
Sin embargo, en la práctica el abaratamiento de las importaciones se compensa en mayor o menor
medida en muchos países importadores de petróleo con los siguientes factores: 1) un bajo nivel de
inversión en el sector energético; 2) la propensión de los consumidores a ahorrar lo que dejan de
gastar en su factura energética; y 3) el posible agravamiento de los riesgos deflacionistas.
•
EE.UU. es un excelente ejemplo de la interacción de todos estos factores, por el acusado descenso de
la inversión en la industria del fracking, por su inflación cercana al cero y por las señales de que, hasta
ahora, los consumidores han destinado en su mayor parte al ahorro los beneficios del abaratamiento
del crudo, como se muestra debajo:
El beneficio de los fuertes
descensos de los precios de la
energía ronda los 358.000
millones de dólares.
Hasta ahora, los
consumidores
estadounidenses
parece que han
ahorrado en su
mayor parte la
reducción de su
factura energética
Miles de mill. $
1400
1200
1000
358 $
800
743 $
600
400
793 $
333 $
200
75 $
0
Aumento de la
renta
disponible
Descenso del
gasto de
consumo privado
en energía
Aumento de
otros gastos
de consumo
privado
Aumento del
ahorro
Aumento en otros
gastos no ligados
al consumo
privado
Sin embargo, el ahorro de las
familias estadounidenses ha
aumentado alrededor de 333.000
millones de dólares, lo que
sugiere que la mayor parte de
este efecto positivo se ha
ahorrado hasta ahora.
Fuente: BEA, Reserva Federal, Evercore ISI, diciembre de 2015. 1 Es una afirmación de carácter general. Para un análisis más completo, es preciso estudiar la incidencia del
descenso de los precios del crudo en todos los componentes de la demanda agregada de cada país, incluida la existencia y la magnitud de las subvenciones y los impuestos a la
energía, que determinan de forma efectiva el reparto de las ventajas derivadas del abaratamiento del petróleo entre el sector público y el privado.
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Implicaciones para la inversión
El petróleo es una variable esencial en la economía mundial, de ahí que los bajos precios actuales tengan
muchas implicaciones en los diferentes sectores y en las cotizaciones bursátiles. Generalmente, las áreas
en las que el petróleo constituye una partida de costes clave se están beneficiando, mientras que a las
áreas donde los ingresos guardan una correlación positiva con los precios del petróleo les perjudica.
Algunos ejemplos de beneficiarios del precio del petróleo:
•
Automóviles: el abaratamiento del petróleo estimula la demanda de automóviles, en especial vehículos
con niveles elevados de consumo, como los SUV. Ejemplo de acción: GM
•
Agricultura: el abaratamiento del petróleo suele reducir los costes de explotación agrarios, como la
maquinaria, los fertilizantes y el transporte. Ejemplo de acción: Kubota Corp
•
Productos químicos: el crudo puede representar el grueso de los costes de materias primas de
muchas empresas químicas, por lo que su abaratamiento es positivo. Ejemplo de acción: Akzo Nobel
Algunos ejemplos de perjudicados por el precio del petróleo:
•
Exploración y producción de petróleo: la caída de los precios del crudo es claramente negativa para
las empresas especializadas en exploración y producción, especialmente para aquellas con costes y
niveles de apalancamiento más elevados. Ejemplo de acción: Whiting Petroleum.
•
Bienes de producción energética: el descenso de los precios del crudo conlleva menos inversiones
en exploración y producción, lo que, a su vez, reduce la demanda de bienes de producción energética.
Ejemplo de acción: Diamond Offshore Drilling
•
Energías alternativas/limpias: los bajos precios del crudo reducen el atractivo económico de muchos
productos centrados en las energías renovables/limpias. Ejemplo de acción: Tesla Motors
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Comentarios del equipo de inversión
“Los precios bajos son la cura para esos mismos precios bajos y los productores están recortando espectacularmente
las inversiones. Los inventarios mundiales probablemente aumenten en el primer semestre de 2016, pero después
dejarán atrás unos niveles históricamente altos. Se avecina una convulsión en la oferta y el petróleo probablemente
necesite estar a 60 dólares por barril para equilibrar la oferta y la demanda a largo plazo. La industria estadounidense
del fracking es una fuerza deflacionista, por lo que es improbable que volvamos a los 100 $ por barril”.
Paul Gooden, analista del sector energético estadounidense
“Desde la perspectiva de la renta variable con reparto de dividendo, sigo siendo cauto sobre las grandes petroleras.
Los dividendos del sector petrolero no estaban cubiertos por flujos de caja libre a 75 $ por barril. Esos dividendos
están aún más amenazados ahora y para poder hacer frente a los pagos habría que vender activos o aumentar la deuda.
Sigo estando muy atento al sector a la vista de los movimientos que hemos observado en las cotizaciones, pero
continúo sin encontrarme cómodo con los niveles de valoración”.
Daniel Roberts, gestor de carteras de renta variable mundial
“La pregunta clave ahora es si los beneficios imprevistos del abaratamiento de la energía se están gastando o
ahorrando. Desgraciadamente, las pruebas sugieren lo segundo. La presunción de que la bolsa se comportará bien
este año depende de que estas ganancias inesperadas o rentas adicionales se gasten, de tal modo que el consumo
pueda ser el próximo motor del crecimiento económico en EE.UU., recogiendo así el testigo del sector empresarial.
Aunque estamos viendo las primeras señales de aceleración en los datos del sector automovilístico y la vivienda,
todavía no son importantes ni están generalizadas en toda la economía”.
Dominic Rossi, director mundial de inversiones del área de Renta Variable
“Con independencia de que los beneficios del abaratamiento del crudo se ahorren o se gasten, para mí sigue siendo un
factor positivo a largo plazo para la economía, ya que o bien permite reducir el endeudamiento o bien aumentar el
consumo. Hasta ahora, se ha optado por el desendeudamiento. Existe una relación estrecha entre el precio del petróleo
y el dólar estadounidense, y dado que pensamos -atendiendo a los diferenciales de tipos de interés- que la fortaleza del
dólar está tocando a su fin, creemos que los precios del petróleo no caerán mucho más desde los niveles actuales. La
demanda de petróleo no se ha frenado, por lo que esta caída de los precios no debería interpretarse como un indicio de
desaceleración económica”.
David Buckle, responsable de análisis cuantitativo del área de Renta Fija
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