Introducción a los Instrumentos Derivados: Futuros, Swaps y

Introducción a los Instrumentos Derivados:
Futuros, Swaps y Opciones
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Índice













Introducción
Futuros y forwards
Futuros y forwards sobre renta variable
Futuros y forwards sobre tipo de cambio
Futuros y forwards sobre tipos de interés
Futuros y forwards: valoración
Interest Rate Swaps
Interest Rate Swaps Genéricos
Interest Rate Swaps No Genéricos
Opciones financieras
Opciones financieras: valoración
Opciones financieras: cobertura
Warrants
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
2
Los Derivados en la gestión de los riesgos financieros en banca privada
3

Son fundamentalmente, tres tipos los factores de riesgo a los que los inversores se pueden
enfrentar en la gestión de su patrimonio.

Los riesgos de renta variable, de tipo de cambio y tipo de interés, son los más destacables y
generalmente, objeto de gestión.

La utilización de instrumentos derivados, es una alternativa en la gestión de este tipo de riesgos.
La principal ventaja, la constituye el apalancamiento que proveen los instrumentos derivados en la
gestión de riesgos.

Esta gestión se realizará en un contexto de diversificación del patrimonio en el que los derivados
han de representar un porcentaje pequeño de la cartera si son especulativos. Si se utilizan como
instrumentos de cobertura se deberán contratar en mercados líquidos y con la menor exposición
crediticia posible.
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
3
Introducción a los Instrumentos de Derivados

Desde principios de los años 70 se han desarrollado lo que hoy conocemos como mercados de
instrumentos derivados. Los de primera generación han sido:
- Futuros
- Opciones
- Swaps
4
-
Se tratan de instrumentos financieros cuya principal particularidad es el elevado nivel de
apalancamiento. En todos ellos, es posible tomar posiciones alcistas o bajistas en el activo
subyacente con escasa necesidades de liquidez en la medida en la cual constituyen básicamente,
compromisos o derechos futuros de compra o venta dicha variable.

Hasta que dicha fecha futura no llegue, el trasvase real de la compra o venta no se materializa y
por tanto la exigencia de fondos no se produce.
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
4
Introducción a los Instrumentos de Derivados

5
En muchos derivados, incluso existe la figura de liquidación por diferencias como alternativa a la
liquidación por entrega física del activo subyacente. En dichos casos, ni siquiera será necesario en
la liquidación contar con el valor efectivo de la operación ya que la liquidación del contrato se
producirá por diferencia entre el precio pactado en la contratación del derivado y el observado en
su fecha de vencimiento o expiración.
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
5
Futuros y forwards
6

Instrumentos derivados que obligan a las partes contratantes a comprar y vender, respectivamente, un activo
subyacente en un momento futuro a un precio pactado en el momento de la contratación.

El activo subyacente puede ser un activo de renta variable, bonos, tipos de interés, materias primas, etc.

La compra efectiva sólo se realizará en la fecha de vencimiento y la liquidación, en algunos casos se realiza por
entrega física y en otros por liquidación por diferencias entre el precio pactado originalmente y el que prevalece
en la fecha de liquidación o vencimiento de la operación.

Con este tipo de instrumentos derivados es posible actuar de forma apalancada ya que su compra o venta no
requiere de disponer de los fondos o liquidez correspondiente a los montos sobre los que se operan al tratarse
de compromisos futuros de compra o venta sobre los mismos. Otra cosa es que en la fecha de vencimiento,
afloran dichas necesidades por lo que en muchas ocasiones en ese momento el apalancamiento desaparece.
Esta circunstancia sólo tiene lugar en el momento de la liquidación y en los contratos de futuros que se liquidan
por entrega física del subyacente.
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
6
Futuros y forwards
FUTUROS
FUTURO
7
•TIPO DE MERCADO
ORGANIZADO
•CONDICIONES
ESTÁNDAR
A MEDIDA
•VENCIMIENTOS
ESTÁNDAR
CUALQUIERA
CONTRATACION
0
1
2
0
FORWARD
FORWARDS
1
n
2
VENCIMIENTO
PLAZO
n
NO ORGANIZADO
n
n
n
n-1
n-2
n
n
n
n+1
n+2
7
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Futuros y forwards
FUTUROS
FORWARDS
•DEPÓSITOS O MÁRGENES
FIJA CÁMARA
NO EXISTE
•ACTUALIZAC. DIARIA Pª/Gº
DIARIA
NO EXISTE
TIPOS DE DEPÓSITOS EN FUTUROS
TIPOS DE LIQUIDACIÓN EN FUTUROS
POR DIFERENCIAS:
- Tipos a corto plazo
- Índices bursátiles
8
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
•INICIAL: al abrir posición.
•MANTENIMIENTO: en función de P/G.
• DIARIA: en c/sesión en función del precio
• VENCIMIENTO: en la expiración de la ope
ración
POR ENTREGA FÍSICA
- Commodities
- Bonos
8
Futuros y forwards
FUTUROS
FORWARDS
•RELACION DE PARTICIPES
ANONIMA
DIRECTA
•LÍMITES FLUCTUACION DIA
Fijado por la Cámara
LIBRE
En caso de rebasarse se exige la ACTUALIZACIÓN DE
PÉRDIDAS Y GANANCIAS EN EL DÍA.
•RIESGO DE INSOLVENCIA
9
CÁMARA.
CONTRAPARTIDA
9
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Futuros y forwards

La existencia en el Mercado de Futuros de una Cámara de Compensación tiene una serie de
implicaciones relevantes en la gestión financiera utilizando los derivados que en su seno se
pudiesen negociar:
1. Reconocimiento diario de pérdidas y ganancias (mark-market diario).
2. Aportación de márgenes de garantía.
3. Vencimientos fijos de las operaciones.
4. Eliminación del riesgo de contrapartida.
Ejemplo de valoración diaria (mark to market) y mantenimiento de márgen
Día
Precio
Comprador
P/G día Saldo cuenta Paga/Recibe Margen
0
100,00
5,00
5,00
1
99,00
-1,00
4,00
-1,00
5,00
2
101,00
2,00
7,00
2,00
5,00
3
101,50
0,50
5,50
0,50
5,00
4
102,00
0,50
5,50
0,50
5,00
5
101,25
-0,75
4,25
-0,75
5,00
6
102,50
1,25
6,25
1,25
5,00
Resultado total
2,50
Knop
10Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Vendedor
P/G día Saldo cuenta Paga/Recibe Margen
5,00
5,00
1,00
6,00
1,00
5,00
-2,00
3,00
-2,00
5,00
-0,50
4,50
-0,50
5,00
-0,50
4,50
-0,50
5,00
0,75
5,75
0,75
5,00
-1,25
3,75
-1,25
5,00
-2,50
10
Futuros y forwards

Algunas de estas implicaciones dificultan en alguna medida su utilización como instrumento de
cobertura en la gestión patrimonial.

La gran ventaja de la eliminación del riesgo de contrapartida se enfrenta a los siguientes
inconvenientes:
1. Requerimiento de liquidez para responder al reconocimiento de eventuales pérdidas en las
operaciones de coberturas (compensadas por las operaciones primarias).
2. Limitación en los vencimientos potencialmente necesarios de coberturas.

Por ello, se suele tender en mayor medida al uso de forward u operación a plazo para instrumentar
las coberturas tanto de tipo de cambio, tipo de interés, materias primas dentro del ámbito de los
derivados de primera generación.
Knop
11Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
11
Futuros y forwards: valoración

El compromiso de la compra o venta a futuro de un activo financiero siempre refleja el coste de su
réplica o cobertura.

Suponiendo que no existiera un mercado de futuros sobre un determinado activo y estuviéramos
interesados en asegurarnos el precio de compra de ese activo a una fecha futura determinada, por
ejemplo, un año, la única alternativa sería:
1. Tomar prestado dinero prestado para comprar el activo al contado, asumiendo el coste de
financiación: tipo de interés (i).
2. Comprar el activo al contado (S).
3. Mantenerlo en nuestro poder durante el tiempo (T) previsto, ingresando por tanto, los flujos de caja
(d) que pudiese generar el activo, como cupones o dividendos.

Con todo esto, se habría conseguido desde el inicio un precio cierto de compra efectivo al cabo del
año.
Knop
12Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
12
Futuros y forwards: valoración
Precio del activo Subyacente al contado (S): Precio de mercado del activo
sobre el que está denominado el contrato de futuros.
Tipos de interés (i): Tipo de interés de mercado libre de riesgo correspondiente
al plazo existente entre la fecha de valoración y el vencimiento del futuro.
Dividendo o cupones (d): Flujos de caja devengados por el activo sobre el cual
está denominado el futuro durante la vida del mismo.
Tiempo (T): Fracción de año entre la fecha de valoración y la de vencimiento.
Knop
13Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
13
Futuros y forwards: valoración

De este modo, el precio a futuro (F) de un activo financiero puede cotizar en 3 posibles situaciones respecto a
su precio al contado o spot (S)
►
►
►
Con Prima (S<F)
A la Par (S=F)
Con Descuento (S>F)

Estas 3 posibles situaciones reflejan en última instancia, la cobertura de cualquier operación a futuro.

Una venta a futuro de un activo a un precio determinado implica un riesgo de subida del precio del activo en la
fecha de vencimiento que puede ser cubierto de la siguiente manera:

Se toma prestado a un tipo de interés i para

Comprar el activo al contado (S) y mantenerlo hasta la fecha comprometida de entrega

En dicho periodo se disfrutará de la rentabilidad (d) que eventualmente tuviese el activo por su mera tenencia
Knop
14Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
14
Futuros y forwards: valoración

Bajo estas premisas el precio a futuro comprometido tiene que ser aquel que refleje el valor actual
del activo comprado para la cobertura, considerando el coste de financiación necesario para dicha
compra así como la rentabilidad que la tenencia del activo suponga. De este modo si:

i > d entonces el precio a futuro del activo será mayor que el precio al contado ya que el precio a
futuro pactado debe compensar el mayor coste de financiación en términos relativos a la
rentabilidad que eventualmente genere el activo.

i < d entonces el precio a futuro del activo será menor que el precio al contado ya que el hecho de
que precio a futuro sea inferior se verá compensado a lo largo de la vida de la operación (T) por la
mayor rentabilidad que generará su tenencia hasta la entrega futura en relación al coste de
financiación asumido para su adquisición originada para acometer la cobertura.

i = d entonces el precio a futuro del activo será igual que el precio al contado al estar
perfectamente compensados el coste de financiación asociado a la compra del activo de cara a la
cobertura de la venta a futuro con la rentabilidad que eventualmente genere el activo durante la
vida de la operación a futuro.
Knop
15Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
15
Futuros y forwards: valoración

Con esto, se puede definir con carácter general que el precio a futuro F de un instrumento
financiero cuyo precio al contado es S, su coste de financiación es i, y genera una rentabilidad d a
un plazo T, es:
F  S 1 i  d T

Evidentemente, en función de la naturaleza de instrumento financiero, la formulación se adaptará
convenientemente.

En cualquier caso, según transcurra el tiempo, y se aproxime el vencimiento, el precio al contado
del activo subyacente y su precio a futuro convergerán.
Knop
16Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
16
Futuros y forwards: valoración
La fluctuación de la base en el tiempo se
puede deber a:
► Variación del coste neto de
financiación (i-d)
► Velocidad del ajuste de expectativas
entre el mercado al contado el mercado
de futuros
Precio
BASE
Cotización Futuro
Cotización Contado
Vencimiento
Tiempo
17
Knop
17Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Futuros y forwards: valoración
ACTIVOS SIN RENDIMIENTO: Bonos al descuento o acciones sin dividendos son
buenos ejemplos. El precio a plazo/futuro será:
F = C(1 i T)
i = interés (anual)
T= tiempo en años
ACTIVOS CON RENDIMIENTO: Bonos con cupones o acciones con dividendos son
buenos ejemplos. El precio a plazo/futuro será:
F = C(1( i - d)T)
Knop
18Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
i = interés (anual)
d= rendimiento ó dividendos
T= tiempo en años
18
Futuros y forwards sobre renta variable: valoración
Acciones: El precio a plazo, por tanto, vendrá dado por el precio al contado capitalizado y
descontado de dividendos.
Los dividendos generados por activos de renta variable son flujos concretos pagadores en
determinadas fechas. La cotización de derivados denominado Delta1 se realiza en base a
los flujos reales previstos de dividendos.
En cualquier caso, un flujo de caja en una fecha concreta puede convertirse a tasa anual
de dividendo. Dados los flujos de caja dividendos previstos en el tiempo (T), dada una
curva de tipos de interés que nos permita hallar el valor actual neto (VAN) de los mismos,
expresado en términos relativos al precio del Subyacente (S), la rentabilidad por dividendo
o dividend yield en términos de tipo de interés anualizado es:
q
1
T

 Ln 1 

VAN(divide ndos) 

S

19
Knop
19Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Futuros y forwards: valoración
COMMODITIES: Si consideramos costes de almacenaje proporcionales al activo y una
rentabilidad derivada de la mera tenencia/disponibilidad inmediata del mismo (convenience
yield) tendremos:
F= C ( 1  ( i  A  y ) T )
i= interés (anual)
T= tiempo en años
A= coste proporcional de almacenaje.
y= convenience yield
Este sería el caso típico del petróleo o derivados, que incorpora un convenience yield en
función de la disponibilidad de entrega del mismo.
Knop
20Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
20
Futuros y forwards sobre tipos de cambio: valoración
DIVISAS: El precio a plazo vendrá dado por la diferencia de interés aplicado al tipo de
cambio actual en la base correspondiente :
1i T
F= C
1i f T
i= interés (anual)
if= interés moneda extranjera (anual)
T= tiempo en años
Los derivados sobre divisas son posiblemente los de mayor tradición en los mercados
financieros. Futuros y forwards de divisas perviven en los mercados si bien estos últimos,
en el ámbito de las operaciones OTC cuentan con mayor divulgación. Las razones
atienden fundamentalmente a factores de mayor adaptabilidad de los forwards a las
necesidades concretas de fechas de vencimiento de los agentes que con ellos operan y
que en un porcentaje elevado provienen no sólo del ámbito financiero sino de la
economía real.
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
21
Futuros y forwards sobre tipos de cambio: valoración
En el ámbito de derivados de primera generación sobre divisas se tiene:
- Futuros sobre divisas: instrumentos que obligan a la compra/venta de divisas en una
fecha futura dentro del marco de un mercado organizado en el que se definen las
características específicas del contrato. Su liquidación puede llevar a cabo por diferencias
o en algunos casos por entrega física.
- Seguros de cambios: operaciones de compra venta de divisas a futuro en el ámbito del
mercado OTC por lo que las condiciones particulares de la operación son acordadas por
las partes contratantes. La fecha de valor puede ser a unos pocos días, meses o en
ocasiones incluso años. El tipo de cambio se fija en el momento de realizar la transacción;
sin embargo, no se produce intercambio de divisas hasta la fecha de valor de la
operación. Existe un tipo de cambio específico para cada una de las fechas futuras.
Knop
22Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
22
Forwards sobre tipos de cambio: valoración

Swaps sobre divisa (FX swap): son operaciones simultáneas de compra de una cantidad
determinada de una divisa y venta de otra en dos fechas distintas. La diferencia entre una
operación swap y una operación de contado más una a plazo es que la primera es una única
operación y por tanto se realiza con una única contraparte. Además, no se incurre en una posición
neta abierta en divisas, aunque existe un riesgo de cambio y de tipo de interés durante la vida de
la operación por la diferencia entre la cotización al contado y a plazo.
Knop
23Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
23
Forwards sobre tipos de interés: valoración

En el caso de los tipos de interés, se encuentran los futuros sobre los principales índices de
referencia de mercado monetarios, tales como el Libor, Euribor, etc a plazos habitualmente de 1, 3
o 12 meses, entre otros.

Por su parte, forman parte de estos subyacentes, los futuros sobre bonos teóricos o nocionales
pero que en última instancia tiene como respaldo, bonos gubernamentales.

A través de los futuros sobre tipos de interés es posible gestionar los riesgos asociados a las
variaciones de los tipos de interés en los mercados financieros en operaciones tanto de inversión
como de financiación, de forma apalancada.

Paralelamente, este tipo de subyacente ha alcanzado un elevado grado de desarrollo en los
mercados Over the Counter, es decir en mercados no organizados.

En concreto, la figura del FRA (Forward Rate Agreement) se ha afianzado dentro de la operativa
básica de gestión de tipos de interés a futuro como instrumento flexible y adaptable a las
necesidades de los agentes de mercado, sobre todo en términos de vencimientos y vida del
subyacente.
Knop
24Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
24
Forwards sobre tipos de interés: valoración

Un FRA es acuerdo futuro sobre tipos de interés.

Se trata de una operación a través de la cual se asegura tipos de inversión o financiación entre
dos fechas futuras.

No existe desembolso inicial por lo que se consigue un elevado grado de apalancamiento.

No hay intercambio del principal de la operación. Este sólo sirve de referencia para la liquidación
de la operación.

La liquidación se produce justamente cuando teóricamente comenzaría o entraría en vigor el
teórico depósito. La liquidación es siempre por diferencias (actualizando los intereses y sin
movimientos del principal).

Sintéticamente el FRA es como un depósito iniciado en el futuro aunque el principal realmente no
existe, no se intercambia. Convencionalmente se dice:

Comprar un FRA es pagar el tipo de interés a futuro

Vender un FRA es recibir el tipo de interés a futuro
25
Knop
25Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Forwards sobre tipos de interés: valoración

Sintéticamente un FRA es asimilable a una operación de inversión/financiación a un plazo X y una
financiación/inversión Y. El tipo de interés entre X-Y resulta de esa combinación aunque sin
intercambio de principal en el derivado. Si no existiera una FRA, para replicar una operación de
cobertura del riesgo de tipo de interés en una financiación a futura se podría replicar su función
con esa doble operativa; tomando un depósito al plazo Y y prestando otro al plazo X, resultando la
posición neta tomadora entre X-Y.

Suponiendo que no existen costes de transacción, en equilibrio debe cumplirse que el rendimiento
de una inversión hasta Y debe igualar al rendimiento de una inversión hasta X que se reinvierte en
esta última fecha hasta Y.
1+i0-Y
( dY - d0 )
d -d
d -d
=(1+i0-X X 0 )(1+iX Y Y X )
Base
Base
Base
0
Knop
26Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
x
y
26
Forwards sobre tipos de interés: valoración

Si quisiéramos obtener el tipo implícito, es decir el tipo a futuro existente entre el momento X e Y
sólo tendríamos que despejar:
i X Y

dY  d0   
 
 1  i0Y
Base   1 Base 
 


 1  i d X  d0    dY  d X  
0 X

Base  

En la liquidación no hay intercambio de principal, sino liquidación por DIFERENCIAS actualizadas
sobre el nominal de referencia ya que se práctica a inicio de período teórico de devengo, cuando
el tipo d mercado ya es conocido.

Para un FRA comprado:
Liquidacio n 
Tipo Liquidació n  Tipo pactado  No min al  Dias
Base
1  Tipo Liquidacio n 
Dias
Base
27
Knop
27Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
La dinámica de los tipos de interés

Los tipos de interés son una variable en los mercados que fluctúan en el tiempo y tienen como
principales drivers:
El nivel de tipos oficiales definidos por los Bancos Centrales.
Condiciones macroeconómicas actuales y previstas a futuro.
Expectativas de los mercados.
Liquidez de los mercados.
Esto origina una segmentación del precio del dinero en el tiempo
-
RIESGO
+

Knop
28Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
RIESGO
+
28
La dinámica de los tipos de interés

Las entidades financieras suelen tender a ser reticentes en financiar a tipo fijo.

Lo suelen hacer a tipo variable
ALTERNATIVAS DE GESTION DE DICHO RIESGO
Riesgo de SUBIDA
de Tipos de Interés
1. Coberturas sintéticas
Tomar posiciones combinadas en los subyacentes que neutralicen el efecto negativo de eventuales
subidas de tipos de interés en el tiempo
2. Coberturas con derivados
La utilización de instrumentos derivados para la cobertura de dicho riesgo:
• FRA
• IRS
29
Knop
29Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
La dinámica de los tipos de interés. Coberturas sintéticas

Si existe un riesgo de subida de tipos de interés en un momento futuro del tiempo X para un
periodo hasta Y, se puede neutralizarlo tomando prestado hoy hasta el momento y.

El coste de financiación entre hoy y X se eliminaría prestando desde hoy hasta X de tal modo
que tendríamos:
0
Knop
30Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
x
y
30
La dinámica de los tipos de interés. Coberturas sintéticas

Una operación de inversión/financiación a un plazo X y una financiación/inversión Y generan el
tipo de interés entre X-Y

Suponiendo que no existen costes de transacción, en equilibrio debe cumplirse que el rendimiento
de una inversión hasta Y debe igualar al rendimiento de una inversión hasta X que se reinvierte en
esta última fecha hasta Y.
(1+i0-X d X d0 )(1+iX Y dY d X )
Base
Base
0
Knop
31Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
x
y
( - )
 1+i0-Y dY d0
Base
31
La dinámica de los tipos de interés. Coberturas sintéticas

Si quisiéramos obtener el tipo implícito, es decir el tipo a futuro existente entre el momento X e Y
sólo tendríamos que despejar:
i X Y


dY  d0   
 
 1  i0Y
Base   1 Base 
 


 1  i d X  d0    dY  d X  
0 X

Base  
Tipo de
interés
implícito
De esta forma es posible calcular el tipo de interés entre dos fechas futuras cualesquiera:
0
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
x
y
32
La dinámica de los tipos de interés. Coberturas sintéticas

Las anteriores operaciones combinadas:
- Tomar prestado hoy al periodo y
- Prestar hoy al periodo x
0
x
y
permiten la cobertura sintética, neutralizando los dos riesgos principales en una financiación a tipo
variable entre las dos fechas futuras x-y:
1. Riesgo de liquidez: obtener la financiación
2. Riesgos de tipo de interés: subida de tipo de interés en la fecha futura cuando se tome la
financiación

La alternativa de cobertura, al menos de tipos de interés, se puede instrumentar con derivados:
FRA en primera instancia o IRS.
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
33
La dinámica de los tipos de interés. Coberturas sintéticas con FRA

Un FRA (forward rate agreement) es acuerdo futuro sobre tipos de interés por el que se asegura
un tipo de inversión o financiación entre dos fechas futuras.

Se trata de un acuerdo de liquidación por diferencias entre un tipo de interés pactado en el
momento de la contratación y el tipo observado en la fecha de liquidación.

El tipo de interés de referencia suele ser un índice del mercado monetario: típicamente el Euribor a
cualquiera de sus plazos en el caso Europeo.

No hay intercambio del principal de la operación. Este sólo sirve de referencia para la liquidación
de los intereses de la operación. La liquidación por diferencias se produce justamente cuando
teóricamente comenzaría o entraría en vigor el teórico depósito.

Comprar un FRA es pagar el tipo de interés a futuro. Cubre subidas.

Vender un FRA es recibir el tipo de interés a futuro. Cubre bajadas.
Knop
34Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
34
La dinámica de los tipos de interés. Coberturas sintéticas con FRA

Sintéticamente un FRA es asimilable a una operación de inversión/financiación a un plazo X y una
financiación/inversión Y. El tipo de interés entre X-Y resulta de esa combinación aunque sin
intercambio de principal en el derivado.

En definitiva el FRA es un acuerdo de intercambio de un tipo fijo a futuro por uno variable a fijarse
en dicho momento futuro por lo que su liquidación se instrumenta del siguiente modo.
Liquidacio n 
Tipo Liquidació n  Tipo pactado  No min al  Dias
Base
1  Tipo Liquidacio n 
Liquidacio n 
Para un FRA comprado
Tipo Pactado  Tipo Liquidacio n  No min al  Dias
Para un FRA vendido
Base
1  Tipo Liquidacio n 
0
Dias
Base
x
y
Dias
Base
-En momento 0 se pacta el tipo de interés
-En momento X se observa el tipo hasta el
periodo Y, y se liquida la diferencia con el
pactado en 0
35
Knop
35Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
La dinámica de los tipos de interés. Coberturas sintéticas con FRA

Las anterior operación con el FRA permite la cobertura sintética, neutralizando uno de los dos
riesgos principales en una financiación a tipo variable entre las dos fechas futuras x-y:
0
x
y
1. Riesgos de tipo de interés: subida de tipo de interés en la fecha futura cuando se vaya a tomar la
financiación
2. Riesgo de liquidez: obtener la financiación.
No se cubre con el FRA
Si lo que se pretende gestionar son intereses futuros pero de revisión o fijación sucesiva en el tiempo
por ser recurrentes a lo largo de él, se podrían gestionar con una cadena de FRA. Sin embargo, el
derivado más idóneo será un Interest Rate Swap. (IRS).
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
36
Interest Rate Swaps

Instrumento derivado por el que dos contrapartidas acuerdan,
una pagar intereses fijos periódicos a cambio de que la otra los
pague variables referenciados a un índice determinado. El
nominal de referencia en ningún momento se intercambia (el
riesgo de crédito es por intereses).

El tipo fijo pactado en el momento de la contratación es el que
aplicado al nominal y con la periodicidad establecida permite
que la suma de sus valores presentes sean iguales a los
generados por la rama variable estimada. Esta se obtiene a
través del cálculo de los implícitos.
Knop
37Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
37
Interest Rate Swaps

Compra de IRS: pago fijo/recibo variable.
El variable a cobrar será el que se fije al inicio de cada periodo de referencia. Al
comienzo sólo es conocido el primero de ellos. No obstante, puedo calcular los
otros como tipos implícitos (FRA). Al comienzo, el valor presente de ambas ramas
debe ser igual (su suma algebraica cero)

Venta de IRS: pago variable/recibo fijo.
El variable a pagar será el que se fije al inicio de cada periodo de referencia. Al
comienzo sólo es conocido el primero de ellos. No obstante, puedo calcular los
otros como tipos implícitos (FRA). Al comienzo, el valor presente de ambas ramas
debe ser igual (su suma algebraica cero).
Knop
38Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
38
Interest Rate Swaps




Los IRS son sintéticamente cadenas de FRA (forward rate
agreements).
Son mercados generalmente OTC (over the counter) aunque
existen algunos mercados por Cámara de Compensación.
La fecha de entrada en vigor se corresponde con la fecha de
fijación del tipo variable aplicable durante el primer periodo de
intereses.
Si bien no se exigen garantías en este tipo de operaciones, en los
últimos años se ha extendido el uso de CSA (Credit Support
Agreement) por el cual se reconocen las pérdidas y ganancias
durante la vida de la operación como acción mitigadora del riesgo
de contrapartida.
39
Knop
39Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Interest Rate Swaps: convenciones
Vida:
Nominal:
Base fija rama:
Base rama variable:
Frecuencia rama fija:
Frecuencia rama
variable:
Knop
40Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
1 año hasta 60 años
No se intercambia. Constante o variable.
30/360
Act/360
Anual
Semestral
40
Interest Rate Swaps genéricos
Es un IRS fijo contra variable, según el cual una de las partes
paga una corriente de flujos calculados en base a un tipo fijo a
cambio de recibir de la otra parte una corriente de flujos
calculados en función de la evolución de un tipo de interés
variable definido en el contrato.
COMPRADOR
FIJO
VENDEDOR
VARIABLE
Knop
41Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
41
Interest Rate Swaps: cotización
En el momento de la contratación
 Las dos ramas de un IRS deben valer lo mismo.

Se trata de determinar un tipo fijo que a lo largo del IRS
genere unos flujos cuyo valor presente sea igual al de los
flujos asociados a los tipos implícitos que hoy se puede
estimar para las fechas futuras
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
42
Interest Rate Swaps. Valoración: método de implícitos
• Como ya se ha visto, requiere la estimación de todos los flujos de las dos ramas del
IRS cuya diferencia en valor presente determinará el valor del IRS. Por definición, en el
momento de la contratación, en condiciones de equilibrio financiero el valor presente de
ambas debe ser igual. A todo agente de mercado le debe ser indiferente
monetariamente asumir una rama o la otra. Evidentemente, el decidir cual de ellas
asumir, es decir comprar o vender el IRS, viene dado desde un punto de vista
especulativo, por las expectativas subjetivas de la evolución futura de los tipos de
interés de mercado, respecto a las que describe el propio mercado de IRS.
• Matemáticamente, el valor de mercado un IRS, viene dado por:
n
m
 r fijo FA FD No min al  Tim FA FD No min al
i 1
i
i
i
i
i 1
i
i
que es la diferencia entre los valores presentes de la rama fija y variable:
43
Knop
43Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Interest Rate Swaps. Valoración: método de implícitos
r fijo: tipo de interés fijo
FA: fracción de año en el que se devenga
FD: factor de descuento
n: número de flujos fijos
m: número de flujos variables
Tim: tipo de interés implícito o tipo FRA
F
V
F
F
V
V
Lo relevante son los valores presentes de intereses fijos y variables estimados.
En el caso de los fijos sólo habrá que actualizar los flujos futuros conocidos que se
devengan según las convenciones de mercado mientras que para los variables,
habrá que estimar previamente los tipos aplicables a cada período en virtud de la
estimación de los tipos implícitos o FRA involucrados en la operación.
Para todo esto, es fundamental disponer la función de factores de descuento.
Knop
44Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
44
Interest Rate Swaps no genéricos
En general, se trata de IRS que incumplan las características
de las estructuras genéricas, como consecuencia de ajustarse
a necesidades más complejas y/o específicas de cobertura,
especulación.
45
Knop
45Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Interest Rate Swaps no genéricos
Delayed start swap (forward swap):
swap): comienzan en una fecha
futura especificada.
Hoy
Inicio
Knop
46Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Vcto.
46
Interest Rate Swaps no genéricos
Amortising swaps:
swaps: el valor nominal contratado se reduce a lo
largo de la vida de la operación.
N om
inal
Vcto.
Inicio
47
Knop
47Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Interest Rate Swaps no genéricos
Accreting swaps:
swaps: el valor nominal contratado aumenta a lo
largo de la vida de la operación.
inal
No m
Inicio
Knop
48Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Vcto.
48
Interest Rate Swaps no genéricos
RollerRoller-coster swaps:
swaps: el valor nominal se ajusta a las necesidades
específicas de cada cliente a lo largo de la vida de la operación.
Ejemplo: financiación de infraestructura empresarial (accreting) a 2
años y amortising a partir de ahí.
inal
No m
N om
inal
Vcto.
Inicio
49
Knop
49Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Interest Rate Swaps no genéricos
Quanto swaps:
swaps: el activo subyacente del IRS está denominado en
una divisa, aunque los pagos/cobros se efectúen en otra: Ejemplo:
compra de IRS con pago fijo en euro 4% anual contra recepción
de flotante semestral de dólares en euros.
Inicio
v
$euro
F
euro
v
$euro
Knop
50Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
v
$euro
F
euro
v
$euro
Vcto
50
Interest Rate Swaps no genéricos
Zero coupon swaps:
swaps: sólo existe un pago fijo al final de la vida del
IRS, contra una cadena de pagos flotantes con una frecuencia
determinada.
Vcto.
Inicio
51
Roberto Knop
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Interest Rate Swaps: cobertura de riesgos
• El riesgo de tipos de interés es un riesgo al que cualquier patrimonio se enfrenta en la
medida en la cual tenga:
►
►
Financiaciones directas
Liquidez a colocar.
• En cualquiera de los dos casos, se tiene una exposición, a variaciones de los tipos de
interés, distinta según la evolución que tengan estos y según el tipo de compromiso
adquirido en las operaciones primarias, de tal modo que se tendría
 de tipos
 de tipos
Financiación a tipo fijo
Financiación a tipo variable
Inversión a tipo fijo
Inversión a tipo variable
Knop
52Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
52
Interest Rate Swaps: cobertura de riesgos
• La financiación está mucho más ligada a la actividad y puede
tener implicaciones relevantes en la cuenta de resultados. De
hecho, en muchos casos, la actividad empresarial puede
llevarse a cabo en caso de que existan vías externas de
financiación paralelas a los recursos propios con los que pueda
contar la empresa.
• Es habitual que la empresa no encuentre condiciones
equivalentes de financiación a tipo fijo o variable. Las primeras
suelen estar mucho más penalizadas en términos de tipos de
interés por las entidades financieras. Este problema puede
gestionarse con facilidad a través de instrumentos derivados o
soluciones estructuradas.
Knop
53Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
53
Interest Rate Swaps: cobertura de riesgos
• La inversión, sin embargo, está menos ligada a la actividad primaria y debe
tener menos implicaciones en la cuenta de resultados, obviamente en
empresas no financieras. De hecho, la gestión financiera de puntas de
tesorería no puede comprometer la cuenta de resultados de la empresa por lo
que se suele instrumentar a través de productos financieros sencillos de
máxima calidad crediticia aunque ello vaya en detrimento de los niveles de
rentabilidad.
• Las entidades financieras, en este caso, ofrecen rentabilidades interesantes
sólo ante la asunción de cierto nivel de riesgo. En caso contrario, figuras del
estilo de los repos han sido tradicionalmente las más utilizadas para la gestión
de las puntas de Tesorería. Los instrumentos derivados y las soluciones que
su estructuración pueden proveer, permiten abrir hoy las posibilidades de
inversión para la empresa.
Knop
54Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
54
Interest Rate Swaps: cobertura de riesgos
Desde la perspectiva de la gestión del riesgo de la financiación, existe un
conjunto de derivados o soluciones estructuradas, propicias para su gestión en
la empresa que básicamente son:
• Interest Rate Swaps
• Túnel coste cero
• Knock in collar
• KiKo Collar
• Rango Swap
• Knock-out Swap
Knop
55Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
55
Interest Rate Swaps: riesgos inherentes a su contratación
Una entidad financiera que contrata este tipo de derivados con sus clientes, por
ejemplo, empresas se enfrenta a dos riesgos fundamentales:
1.Riesgo de tipos de interés: según se compre o venda el IRS, el riesgo va en un
sentido u otro. En el momento inicial el valor de mercado del IRS es cero ya que el
valor presente de la rama a pagar y cobrar deben ser la misma. A lo largo del tiempo,
en la medida en la que los tipos suban o bajen, el valor de mercado del IRS puede ir
sufriendo fluctuaciones
2.Riesgos de crédito: por la diferencia de los intereses a pagar y a recibir. Depende
por tanto también si se vende o compra el IRS y de la calidad crediticia del cliente. El
riesgo de crédito de un IRS aumenta por:
a) Aumento del VALOR DE MERCADO del IRS
b) Aumento de la posibilidad de aumento del VALOR DE MERCADO del IRS
c) Deterioro de la calidad crediticia del cliente
Knop
56Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
56
Riesgos inherentes a su contratación. Historia reciente
Dos factores han contribuido a la situación desfavorable de numerosos
clientes con derivados de tipos de interés contratados en los últimos años.
1)
Los clientes contrataron derivados de cobertura en los que básicamente
se comprometían a pagar tipos fijos y recibir tipos variables.
2)
Los tipos de interés han bajado fuertemente el último año y se
encuentran en mínimos históricos. Por lo tanto se encuentran por debajo
de los que los clientes se comprometieron a pagar .
En media los Tipo fijos de
IRS a 5 años en 2004-2005
han estado en torno al
3,20%
El Euribor 6 meses hoy =
1%
57
Knop
57Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Riesgos inherentes a su contratación. Historia reciente
En este contexto, el valor de mercado del derivado para el cliente es
NEGATIVO: el valor presente de los flujos variables a COBRAR es inferior al
de los flujos a PAGAR
FLUJOS A COBRAR: VARIABLES
Hoy
DERIVADO
Vencimiento
FLUJOS A PAGAR: FIJOS
VALOR MERCADO (-) para el cliente
(+) para el BANCO que lo contrató
CONSUMO DE RIESGO = VALOR DE MERCADO + ADD-ON
Por tanto, han aumentado notablemente los consumos
Knop
58Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
58
Resumen de características especiales de los IRS






Se aprovechan las ventajas comparativas de los distintos prestatarios en
los distintos mercados, pudiendo acceder aquellos con calificaciones
crediticias menos elevadas a vías de financiación más ventajosas.
Los IRS permiten reestructurar el esquema de financiación de una
tesorería, adecuando rápida y flexiblemente flujos sujetos a tipos
variables hacia fijos en contextos de bajadas de tipos o viceversa ante
subidas de los mismos.
Los IRS permiten acortar/alargar el esquema de financiación de una
tesorería.
Al ser productos OTC se adecuan a las necesidades específicas de la
tesorería.
Se evitan las dificultades derivadas de la valoración diaria inherente a la
actuación en mercados de futuros organizados.
Se asume el riesgo de contrapartida.
Knop
59Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
59
Opciones Financieras

Una opción es un acuerdo por el cual el comprador adquiere un derecho de comprar (call) o
vender (put) un activo específico a un precio determinado (precio de ejercicio o strike) durante un
tiempo estipulado o en una fecha determinada. El comprador no asume, por tanto, una obligación
sino un derecho por el cual paga una prima pactada. Por dicha prima, por tanto se obtiene el
derecho a cobrar, lo que se conoce como PayOff o resultado de ejercicio de la opción.
PayOff de una call = Máximo(0, Precio Subyacente - Strike)
PayOff de una put = Máximo(0, Strike - Precio Subyacente)

El resultado de una compra de una opción viene dado por la diferencia entre el PayOff y la prima
pagada.
Resultado= PayOff de una call - Prima
Knop
60Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
60
Opciones Financieras
Ejemplo: Resultado de una call comprada y ejercitada

Supongamos que compramos una call europea de vencimiento en un mes sobre una acción cuyo
precio a un mes es de 12 euros. El strike de la call que hemos comprado es de 10 y la prima que
debemos pagar por la opción es de 2,50 euros.
Si la acción, al cabo de un mes vale 13 euros, como compradores de la opción nos será ventajoso
ejercer la opción al strike de 10 euros. Al ejercer, compramos la acción a 10 euros, cuando su
precio de mercado es de 13 euros. Si vendiéramos en el mismo momento la acción adquirida a
través de la opción, realizaríamos un beneficio de 3 euros. Realmente, el beneficio neto ha sido de
0,50 euros ya que para adquirir la opción tuvimos que pagar una prima de 2,50 euros.
Resultado neto = (13,00-10,00) – 2,50 = +0,50 euros.
Knop
61Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
61
.
Opciones
Financieras
•
Se dice que una opción está In The Money ITM:
– Para la Call si Subyacente (S) > Precio de ejercicio (K)
– Para la Put si Subyacente (S) < Precio de ejercicio (K)
•
Se dice que una opción está At The Money ATM:
– Para la Call si Subyacente (S) = Precio de ejercicio (K)
– Para la Put si Subyacente (S) = Precio de ejercicio (K)
•
Se dice que una opción está Out of The Money OTM:
– Para la Call si Subyacente (S) < Precio de ejercicio (K)
– Para la Put si Subyacente (S) > Precio de ejercicio (K)
Knop
62Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
62
Opciones Financieras
•
Estos derivados se han popularizado no sólo a nivel de los mercados financieros mayoristas, sino
que han trascendido al pequeño inversor a través de los denominados Warrants que son en última
instancia opciones cuya principal particularidad es que son emitidos por entidades financieras que
las registran y listan ante el organismo supervisor de los mercados de valores como un activo
financiero de cara a su posterior negociación en el correspondiente mercado.
Knop
63Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
63
Opciones Financieras
•
Europeas: sólo se puede ejercer el derecho de compra (call) o venta (put) en la fecha
de vencimiento.
•
Americanas: se puede ejercer el derecho de compra (call) o venta (put) en cualquier
momento desde la fecha de inicio del contrato hasta el día de vencimiento del mismo.
•
Bermuda: sólo se puede ejercer el derecho de compra (call) o venta (put) en unas
fechas determinadas entre la fecha de inicio del contrato y el día de vencimiento del
mismo. Este tipo de opción pertenecen a la familia de opciones exóticas.
•
Las opciones se negocian al igual que los futuros en mercados organizados y OTC.
Knop
64Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
64
Opciones Financieras
Existen por tanto 2 grandes familias de opciones:
-PLAIN VANILLA: son aquellas opciones más estándar y habituales
-EXOTICAS: son aquellas opciones cuyo payoff presenta algún elemento distintivo y añade
posibilidades o condicionamientos al ejercicio de la opción.
EXOTICAS
PLAIN VANILLA
N activos
1 activo
NON PATH
DEPENDENT
Europea
PATH
DEPENDENT
Americana
Digitales,
Best Of, Worst Of,
Cesta
Asiáticas, barreras,
forward
start,
ladder,
cliquet,
bermudas,
acumulador
Himalaya, Altiplano,
Napoleón,
65
Knop
65Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Opciones Financieras
• POSICIONES BÁ
BÁSICAS:
SICAS: Compras de opciones
Perfil a vencimiento de Compra CALL 150
4,5
4,0
3,5
P/G a vencimiento
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
145,00
-0,5
146,00
147,00
148,00
149,00
150,00
151,00
152,00
153,00
154,00
155,00
-1,0
-1,5
Subyacente
Knop
66Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
66
Opciones Financieras
•
Compra de Call
67
Knop
67Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Opciones Financieras
• POSICIONES BÁ
BÁSICAS:
SICAS: Compras de opciones
Perfil a vencimiento de Compra PUT 150
4,5
4,0
3,5
P/G a vencimiento
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
145,00
-0,5
146,00
147,00
148,00
149,00
150,00
151,00
152,00
153,00
154,00
155,00
-1,0
-1,5
Subyacente
Knop
68Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
68
Opciones Financieras
•
Compra de Put
69
Knop
69Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Opciones Financieras
• POSICIONES BÁ
BÁSICAS:
SICAS: Venta de opciones
Perfil a vencimiento de Venta CALL 150
1,5
1,0
0,5
P/G a vencimiento
0,0
145,00
-0,5
146,00
147,00
148,00
149,00
150,00
151,00
152,00
153,00
154,00
155,00
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
-3,5
-4,0
-4,5
Subyacente
Knop
70Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
70
Opciones Financieras
•
Venta de Call
71
Knop
71Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Opciones Financieras
• POSICIONES BÁ
BÁSICAS:
SICAS: Venta de opciones
Perfil a vencimiento de Venta PUT 150
1,5
1,0
0,5
P/G a vencimiento
0,0
145,00
-0,5
146,00
147,00
148,00
149,00
150,00
151,00
152,00
153,00
154,00
155,00
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
-3,5
-4,0
-4,5
Subyacente
Knop
72Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
72
Opciones Financieras
•
Venta de Put
73
Knop
73Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Opciones Financieras: nociones de valoración

A principios de los 70 Robert Merton, Fischer Black y Myron Scholes desarrollaron un modelo cuya divulgación
ha sido trascendental en los mercados financieros para la valoración de opciones sobre activos financieros. El
modelo de Black-Scholes replica el valor de la opción a través de una cartera construida sobre la base de
acciones en las que está denominada la opción y bonos libres de riesgo que generan una rentabilidad
determinada.

Existe una asunción sobre la función de distribución de probabilidades que rige las variaciones de los precios
del activo subyacente. A ello se añade una variable que el modelo requiere, comúnmente conocida como
volatilidad implícita. De este modo, dada una distribución esperada de las variaciones de la variable y una
volatilidad o variación esperada determinada que acota el rango probable de precios futuros esperados, se
consigue un valor esperado de la variable. En última instancia el valor de una opción viene dado por la
agregación de los resultados posibles del ejercicio de la opción (PayOff) multiplicados por sus correspondientes
probabilidades que son función de la distribución y la volatilidad esperada de la variable:
n
PayOff  Pr obabilidad( Distribución,Volatilidad )
i 1
i
Knop
74Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
i
74
Opciones Financieras: nociones de valoración
¿Cara a cruz?
Si aciertas pago 100 euros
Si no aciertas 0 euros
¿Cuánto pagarías por participar, como máximo?
• Probabilidad de cada suceso.
• Valor del juego en cada suceso.
75
Knop
75Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Opciones Financieras: nociones de valoración
Beneficio seguro en cada
momento generado sin
vender la opción. Es decir,
ejercerla o cerrarla contra el
activo subyacente.
Knop
76Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Valor
asociado
a
la
probabilidad de que el valor
intrínseco de la opción
aumente
de
forma
“ilimitada”, sabiendo que
nunca será negativo
76
Opciones Financieras: nociones de valoración
¿De qué depende del valor de una opción?
• Precio subyacente
• Precio ejercicio
• Volatilidad implícita
• Tiempo
• Tipo de interés
• Dividendo
Knop
77Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Valor intrínseco
Valor temporal
77
Opciones Financieras: nociones de valoración
Distintas direcciones tendenciales del mercado pueden ser compatibles con
diversos perfiles de volatilidad
 Mercado alcista de fondo con poca volatilidad diaria
 Mercado alcista de fondo con elevada volatilidad diaria
 Mercado bajista de fondo con poca volatilidad diaria
 Mercado bajista de fondo con elevada volatilidad diaria
 Mercado estable de fondo con elevada volatilidad diaria
Knop
78Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
78
Opciones Financieras: nociones de valoración
¿Cómo afecta cada variable al valor de una opción?
79
Knop
79Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Opciones Financieras: nociones de valoración
¿Cómo afecta cada variable al valor de una opción?
Frecuencia
Valor de la opción en
términos del subyacente.
Knop
80Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
80
Opciones Financieras: nociones de valoración
Una opción da derecho a comprar o a vender una
activo subyacente durante un periodo de tiempo
determinado (americana) o en una fecha futura
(europea). El cobro en caso de ejercicio será:
S 
2 
   r  q  2 T


K
d1   
 T
S
2 
Ln    r  q 
T
2 
K 

d2 
 d1   T
 T
Ln
Call = Max(0, S-K)
Put = Max(0, K-S)
En el caso de opciones Europeas, el valor de la
prima se estima por Black Scholes:
 volatilida d
-qT
-rT
C  e S N (d1 ) - K e
q
N (d2 )
1
T


x ln 1 
VAN(dividendos) 
S

S= precio del subyacente
K= precio de ejercicio
q= rentabilidad por dividendo
r= tipo de interés sin riesgo
T= tiempo
81
Knop
81Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Opciones Financieras: cobertura
P/G
COBERTURA
ACTIVO
PRECIO
¿ y si sube?
Knop
82Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
82
Opciones Financieras: cobertura
Objetivo: cubrir a un mes una compra de una acción que nos ha
costado 150 euros.
Condiciones de mercado:
Precio del activo= 150 euros
Volatilidad= 10%
Tipo- Dividendo= 2,5-2,5%= 0%
Precio opciones:
CALL 150= 1,71 euros
PUT 150= 1,71 euros
Alternativas:
► Compra de PUT
► Venta de CALL
Knop
83Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
83
Opciones Financieras: cobertura
Alternativas básicas.
Knop
84Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
84
Opciones Financieras: cobertura
Perfil a vencimiento de Venta CALL 150
5,0
4,0
P/G a vencimiento
3,0
2,0
1,0
0,0
145,00
-1,0
146,00
147,00
148,00
149,00
150,00
151,00
152,00
153,00
154,00
155,00
-CALL
FWD 150
TOTAL
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0
Subyacente
85
Knop
85Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Opciones Financieras: cobertura
Perfil a vencimiento de Compra PUT 150
5,0
4,0
P/G a vencimiento
3,0
2,0
1,0
0,0
145,00
-1,0
146,00
147,00
148,00
149,00
150,00
151,00
152,00
153,00
154,00
155,00
+PUT
FWD 150
TOTAL
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0
Subyacente
Knop
86Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
86
Opciones Financieras: cobertura
Comparación de 2 coberturas alternativas
(pay-offs finales con posición original)
4,0
3,0
P/G a vencimiento
2,0
1,0
Con - CALL
Con PUT
0,0
145,00
146,00
147,00
148,00
149,00
150,00
151,00
152,00
153,00
154,00
155,00
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
Subyacente
Gran diferencia: posición en volatilidad. Se requiere definición de la
expectativa en volatilidad pura: “el que compra opciones compra
volatilidad, el que las vende está corto volatilidad”
Knop
87Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
87
Opciones Financieras: cobertura
Las opciones tienen un riesgo limitado. Su uso para cobertura impregna esta propiedad al riesgo de la
cartera a costa de asumir el pago de la prima en estrategias ortodoxas de cobertura.
Una opción es un parte de un activo subyacente en términos de riesgo. Para ello resulta conveniente
analizar las griegas que son las medidas de elasticidad que nos permitirán estimar el cambio del valor
de la opción ante movimientos de las variables financieras relevantes en el modelo. En efecto,
analíticamente podemos obtener:
►
►
►
►
►
►
Delta: sensibilidad de la opción a variaciones del subyacente (primer orden)
Gamma: sensibilidad de la opción a variaciones del subyacente (segundo orden)
Vega: : sensibilidad de la opción a variaciones de la volatilidad (primer orden)
Theta: : sensibilidad de la opción a variaciones del tiempo (primer orden)
Rho: : sensibilidad de la opción a variaciones del tipo de interés (primer orden)
Phi: : sensibilidad de la opción a variaciones del dividendo (primer orden)
Knop
88Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
88
Opciones Financieras: cobertura
CRITERIOS DE COBERTURA
1) Elección del subyacente: correlación elevada
2) Liquidez: Volumen opciones negociado suficientemente elevado
3) Valor de la prima: afecta a la estrategia elegida para la cobertura
METODOS DE COBERTURA
1) Cobertura estática: importe equivalente en opciones y se mantiene hasta la expiración al riesgo.
2) Cobertura Delta: se reajusta la cobertura con el objetivo de que en cada momento las perdidas
sean 0.
Knop
89Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
89
Opciones Financieras: cobertura de renta variable

A través de compras de opciones es posible gestionar el riesgo de caída del precio de una cartera
de acciones que se tenga comprada.

Es por tanto una alternativa a la venta de futuros sobre acciones siendo las diferencias
fundamentales:
– Las opciones compradas implican el pago de una prima.
– Constituyen un derecho y no una obligación por lo que en caso de evolución favorable del activo
subyacente, su ejercicio no será necesario y no redundará negativamente en la posición más allá
del coste de la prima pagada.
– Aparte de constituir una cobertura.

El coste viene dado por la prima de la opción que será función de las siguientes variables y en el
siguiente sentido (impacto en el valor de la opción como consecuencia de un aumento en la
variable):
Knop
90Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
90
Opciones Financieras: cobertura de acciones
Compra de put
Cobertura ortodoxa
Precio Subyacente
Strike
Tipo interés
Dividendo
Tiempo
Volatilidad
Knop
91Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
91
Opciones Financieras: cobertura de acciones

Ventajas:
Desde la perspectiva de cobertura, la compra de opciones aporta gran flexibilidad ya que el ejercicio
de la misma tiene lugar sólo en la medida que sea necesaria como consecuencia de la evolución
del precio de la acción. En caso de no ser necesaria, sólo se asume un coste perfectamente
conocido que es la prima pagada por la opción. La cobertura no sólo viene dada por el ejercicio
sino incluso por la venta antes del vencimiento.

Inconvenientes:
A diferencia de otros derivados de primera generación como son los forwards, futuro, las opciones
suponen el pago de una prima en caso de comprarlas. Operaciones de cobertura con opciones
vendidas no resultan recomendables ya que pierden en gran medida el espíritu de la cobertura o
neutralización total del riesgo quedándose más enmarcadas en el ámbito de la mitigación parcial
de los riesgos.
Knop
92Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
92
Opciones Financieras: cobertura acciones

Cuando contratarlo
La cobertura de acciones debe realizarse en situación de incertidumbre sobre la evolución futura del
mercado y de forma idónea, cuando los niveles de volatilidad implícita son bajos. Situaciones
contrarias supondrían unos mayores costes por las primas soportadas. La compra de opciones
cuando la situación es adversa no es la mejor estrategia. Son instrumentos que se optimizan en
coberturas cuando se adoptan los posicionamientos de forma muy preventiva. La compra de
opciones out of the money de forma recurrente en la gestión de carteras de renta variable es una
práctica recomendable cuando se mantiene una exposición constante.
Knop
93Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
93
Opciones Financieras: cobertura de tipo de cambio

A través de compras de opciones europeas es posible gestionar el riesgo de cambio tanto de
inversores que deban enfrentarse a pagos en divisas como de aquellos que obtengan pagos en
moneda extranjera.

Es por tanto una alternativa al seguro de cambio en el que las diferencias fundamentales son:
– Las opciones compradas implican el pago de una prima.
– Constituyen un derecho y no una obligación por lo que en caso de evolución favorable del tipo de
cambio, su ejercicio no será necesario y no redundará negativamente en la posición más allá del
coste de la prima pagada.
– Aparte de constituir una cobertura.

El coste viene dado por la prima de la opción que será función de las siguientes variables y en el
siguiente sentido (impacto en el valor de la opción como consecuencia de un aumento en la
variable):
Knop
94Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
94
Opciones Financieras: cobertura de tipo de cambio
Cobros en divisa
Pagos en divisa
Call (divisa por euro)
Put (divisa por euro)
Tipo de cambio
Strike
Tipo interés divisa
Tipo interés euro
Tiempo
Volatilidad
Knop
95Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
95
Opciones Financieras: cobertura de tipo de cambio

Ventajas:
Desde la perspectiva de cobertura, la compra de opciones aporta gran flexibilidad ya que el ejercicio
de la misma tiene lugar sólo en la medida que sea necesaria como consecuencia de la evolución
del tipo de cambio. En caso de no ser necesaria, sólo se asume un coste perfectamente conocido
que es la prima pagada por la opción.

Inconvenientes:
A diferencia de otros derivados de primera generación como son los forwards, futuro, seguros de
cambio, las opciones suponen el pago de una prima en caso de comprarlas. Operaciones de
cobertura con opciones vendidas no resultan recomendables ya que pierden en gran medida el
espíritu de la cobertura o neutralización total del riesgo quedándose más enmarcadas en el ámbito
de la mitigación parcial de los riesgos.
Knop
96Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
96
Opciones Financieras: cobertura de tipo de cambio

Cuando contratarlo
La cobertura de posiciones de riesgo de cambio debe realizarse en situación de clara incertidumbre
sobre la evolución futura del tipo de cambio y de forma idónea, cuando los niveles de volatilidad
implícita en mercado son bajos. Situaciones contrarias supondrían unos mayores costes por las
primas soportadas. La compra de opciones cuando la situación es adversa no es la mejor
estrategia. Son instrumentos que se optimizan en coberturas cuando se adoptan los
posicionamientos de forma muy preventiva. La compra de opciones out of the money de forma
recurrente en la gestión de riesgo de cambio es una práctica recomendable cuando se mantiene
una exposición constante.
Knop
97Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
97
Opciones Financieras: cobertura de tipo de cambio

Construcción:
Pagos en divisa
Compra put dado un tipo de cambio divisa por 1 unidad de moneda local
Compra call dado un tipo de cambio moneda local por 1 unidad de divisa
Cobros en divisa
Compra call dado un tipo de cambio divisa por 1 unidad de moneda local
Compra put dado un tipo de cambio moneda local por 1 unidad de divisa
Knop
98Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
98
Opciones Financieras: cobertura de tipo de cambio
•
Cobertura que provee:
Pagos en divisa
Aporta cobertura para pagos en divisa por debajo del tipo de cambio de ejercicio. Al resultado de la
cobertura se le debe detraer el coste de la prima.
Cobros en divisa
Aporta cobertura para cobros en divisa por encima del tipo de cambio de ejercicio. Al resultado de la
cobertura se le debe detraer el coste de la prima.
99
Knop
99Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Opciones Financieras: cobertura de tipo de cambio
•
Pagos en divisa:
Tipo de cambio: divisa por 1 euro
Divisa se
deprecia
Strike + prima
Divisa se
aprecia
TIEMPO
Bº
Sin cobertura
Bº
Con cobertura
Compra put
TOTAL
Tipo de
cambio
Pª
Knop
100Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Tipo de
cambio
Pª
100
Opciones Financieras: cobertura de tipo de cambio
•
Cobros en divisa:
Tipo de cambio: divisa por 1 euro
Divisa se
deprecia
Strike - prima
Divisa se
aprecia
TIEMPO
Bº
Sin cobertura
Bº
Con cobertura
Compra call
Tipo de
cambio
Tipo de
cambio
TOTAL
Pª
Knop
101Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Pª
101
Definiciones




Los warrants son opciones emitidas en forma de un título valor que cotiza en Bolsa.
Así, su precio está vinculado a la cotización de otros activos financieros sobre los
que se emiten, denominados "activos subyacentes“.
En este tipo de instrumentos sólo es posible mantener estrategias compradas al
tratarse de activos emitidos por alguna entidad financiera. No es posible, por tanto,
tomar posiciones vendidas de opciones. Sólo se podrán vender warrants
previamente comprados.
Las unidades mínimas negociables son pequeñas y por tanto idóneas para
inversores particulares o de banca privada.
Los resultados de inversión en estos instrumentos no provienen exclusivamente de
su ejercicio. La venta de los mismos durante su vida permite aflorar resultados a lo
largo de la misma, considerando que su valor decae con el tiempo.
Knop
102Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
102
Características
103
Knop
103Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
Estrategias básicas
Bº
S
Pª
Knop
104Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
104
Estrategias básicas
Bº
S
Pª
Knop
105Roberto
Documentación elaborada para Master MEMFI – UNED University
105