Los nuevos paradigmas en el mercado de derivados resultantes del Reglamento (UE) nº 648/2012. Análisis jurídico. Miguel Cases y Miguel Sánchez Monjo Revista de Derecho del Mercado de Valores nº 12/2013 (enero-junio) RESUMEN El Reglamento 648/2012 es una de las piezas angulares de la reforma del sistema financiero en la Unión Europea. Las importantes novedades que establece en el mercado de derivados suponen una modificación estructural del mismo, exigiendo un considerable esfuerzo por parte de los sujetos incluidos en su extenso ámbito de aplicación. El Reglamento impone tres grandes obligaciones: a) la de compensar los instrumentos financieros derivados OTC que tengan la consideración de elegibles por estandarización a través de las entidades de contrapartida central, cuyo régimen de autorización, requisitos prudenciales y reglas de funcionamiento también regula la norma; b) en su caso, la de aplicar técnicas de reducción de riesgos de contraparte a aquellos instrumentos financieros derivados OTC que sigan compensándose de manera bilateral, y c) la de comunicar la celebración de cualquier instrumento financiero derivado a unas entidades encargadas de la llevanza del registro de operaciones. Palabras clave: derivados, compensación, entidades de contrapartida central, registros de operaciones. 1 ABSTRACT Regulation 648/2012 is one of the cornerstones of the financial system reform in the European Union. Its developments imply a structural modification of the derivatives market, requiring a substantial effort on the part of all parties included in its wide scope. The Regulation provides three main obligations: a) to clear OTC derivatives that are considered eligible because of standardization through a central counterparty, which is subject to the rules on authorization and functioning and the prudential requirements provided in the Regulation; b) where appropriate, to apply techniques to mitigate counterparty credit risk in OTC derivatives that are cleared on a bilateral basis; and c) to report all the derivative contracts concluded to those entities in charge of the trade repositories. Keywords: derivatives, clearing, central counterparty, trade repositories. I. Introducción. 1. Contexto y motivos de la aprobación del Reglamento (UE) nº 648/2012. 1.1. El mercado de derivados OTC y su papel en la crisis financiera. En la última década del S. XX y especialmente durante los primeros años del S. XXI, el mercado de derivados experimentó un incremento significativo, sirviendo de base para millones de operaciones. La parte más significativa de este crecimiento se debió al incremento en la negociación y contratación de instrumentos financieros derivados OTC (over-the-counter, es decir, aquellos acuerdos bilaterales por los que dos partes celebraban una operación referenciada a un activo o medida de valor subyacente, habitualmente consistente en la realización de pagos, entregas a plazo o 2 intercambios de flujos, con la particularidad de que no se negocian en mercados regulados). Bien utilizados, los derivados OTC permiten a las partes contratantes mitigar o cubrir exposiciones financieras, reducir costes de financiación y aumentar oportunidades de inversión, entre otros beneficios. A nivel macroeconómico, la utilización de estos instrumentos financieros se asocia, de manera indefectible, a los sistemas financieros más modernos y desarrollados, donde la utilización de este tipo de instrumentos tiene como efecto la distribución eficiente de los riesgos financieros entre los agentes económicos, dotando al mercado de mayor estabilidad y flexibilidad. Para hacernos una idea de la magnitud e importancia de los mercados de derivados OTC en términos comparativos con otros mercados financieros, de acuerdo con los datos publicados por la Comisión Europea, a finales de diciembre del año 2009, el tamaño del mercado de derivados OTC, medido por su valor nominal o nocional, se cifraba en, aproximadamente, 615 billones de dólares, cifra sensiblemente más baja (en el entorno del 10%) que la de junio de 20081, poco antes de la profundización en la crisis financiera debida a la quiebra de Lehman Brothers en el mes de septiembre de ese mismo año. La importancia de estas cifras, unida a las peculiaridades del mercado de derivados OTC (entre otras, la utilización de documentación técnica y especializada, su proceso de contratación paradigmático y el uso de una terminología ajena a una generación de agentes económicos y jurídicos) suele llevar a la idea, y así lo hicieron los agentes políticos que observaban la crisis financiera a finales de la primera década del S. XXI, de que el papel 1 Todos estos datos han sido obtenidos del documento “Commission Staff Working Document. Impact Assessment, accompanying document to the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories”. COM (2010) 484. 3 que han tenido estos instrumentos en la expansión de la crisis financiera ha sido fundamental, cuando no han sido dichos instrumentos los culpables directos de la crisis financiera, análisis que en ocasiones obvia otras variables económicas y sociales. En efecto, los instrumentos financieros derivados OTC solían carecer de transparencia al ser negociados con carácter privado entre las partes, aunque no es menos cierto que las partes más relevantes en términos cuantitativos y cualitativos eran entidades financieras sometidas a supervisión prudencial. Los derivados se articulaban mayoritariamente por medio de acuerdos bilaterales entre dos partes interesadas que ostentaban riesgo de crédito la una frente a la otra con unas condiciones jurídicas y financieras que no eran conocidas por terceros. En este sentido, los supervisores de los mercados financieros alegaban que carecían de información agregada y clara sobre el tamaño y operaciones del mercado, excepto meras estimaciones aproximadas, de ahí que encontrasen ciertas dificultades para detectar y valorar correctamente el riesgo sistémico de dicho mercado y así poder gestionarlo de forma preventiva. Es más, la ausencia de información que existía en el mercado de derivados OTC no afectaba exclusivamente a terceros y supervisores, sino también a las propias contrapartes de las operaciones en cuestión. Efectivamente, las contrapartes de un derivado OTC únicamente conocían su grado de exposición al riesgo recíproco en méritos de instrumentos financieros derivados OTC celebrados entre ellos, pero desconociendo la exposición de la otra contraparte frente a terceras contrapartes en otras operaciones de derivados. En la práctica, esto se traducía en que, confiando en que la exposición de la otra contraparte en otros derivados OTC no fuese 4 excesivamente elevada, las garantías prestadas en forma de colateral, estaban infravaloradas al basarse en información incompleta 2. Todos estos hechos y factores, unidos a la elevada concentración del mercado y a la intensa interconexión que tienen entre sí los participantes del mercado, explican que una parte de la doctrina económica (y una buena parte de los agentes políticos y sociales) señalase a los derivados OTC, y en un primer momento a los credit default swaps (CDS), como una de los causantes de la crisis financiera, o al menos como un factor multiplicador del desarrollo de la crisis3. 1.2. La reacción de las autoridades respecto de los derivados OTC. A) La reacción a nivel global. El caso estadounidense. Ante el inicio y expansión de la crisis financiera, las autoridades responsables, conscientes del tamaño global y las implicaciones sistémicas del mercado de derivados OTC, se propusieron conjuntamente desarrollar de forma ordenada y efectiva la regulación de este tipo de instrumentos, 2 Precisamente, esta última cuestión fue una de las razones de la caída de la aseguradora estadounidense American International Group (AIG) el contexto de la crisis financiera iniciada de 2008. Antes del inicio de la crisis, esta entidad vendió un elevado número de credit default swaps (CDS) sobre bonos respaldados por hipotecas de alto riesgo o subprime. Dado que AIG, en aquel momento, tenía la calificación más elevada posible, sus CDS contaban con poco colateral. Sin embargo, como consecuencia de la falta de transparencia en el mercado de derivados OTC, ninguna de las contrapartes de AIG conocía que esta entidad estaba vendiendo un elevado número de CDS y que su exposición estaba siendo cada vez mayor, lo que hubiera motivado indudablemente un aumento de los colaterales. Con la quiebra de las hipotecas subprime, las contrapartes de AIG ejercieron sus derechos de los CDS, lo que llevó a AIG a tener que afrontar numerosos y elevados pagos que le llevaron a perder su máxima calificación crediticia, hecho que motivó mayores pagos ya que sus contrapartes comenzaron a exigirles mayores colaterales y, en definitiva, su colapso. El mercado de credit default swaps: Áreas de vulnerabilidad y respuestas regulatorias. Óscar Arce Javier González Pueyo y Lucio Sanjuán. Documentos de Trabajo de la Comisión Nacional del Merc ado de Valores. Número 42. Octubre de 2010. 3 De esta última opinión es la propia Comisión Europea, como así manifiesta en sus Comunicaciones “Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de derivados” (COM (2009) 332) y “Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de derivados: actuaciones futuras” (COM (2009) 563). 5 siendo destacables los esfuerzos de coordinación entre dichas autoridades a nivel global. Entre los primeros compromisos, en la Cumbre del G-20 celebrada en Londres en abril de 2009, los principales líderes mundiales se comprometieron a promover la normalización y el fortalecimiento de los mercados de derivados de crédito, mediante el establecimiento de entidades de contrapartida central sujetas a una regulación y una supervisión efectivas4. Este compromiso se reforzó en una nueva cumbre del G-20 celebrada en Pittsburgh (Estados Unidos) en septiembre de 2009. En esta decisiva cumbre, se acordó que “todos los contratos de derivados OTC normalizados deberán negociarse en bolsa o, en su caso, en plataformas de contratación electrónica, y compensarse a través de entidades de contrapartida central a finales de 2012, a más tardar. Los contratos de derivados OTC deberán notificarse a los registros de operaciones. Los contratos que se compensen de forma no centralizada deberán estar sujetos a mayores requisitos de capital”5. Este acuerdo fue ratificado por el G-20 en la cumbre de Toronto de junio de 2010, complementándose con un nuevo compromiso de acelerar la implantación internacional de medidas destinadas a incrementar la supervisión y la transparencia del mercado de derivados OTC. Precisamente, como resultado de estos compromisos, EEUU, debido a una intensa presión política, se adelantó e inició el mismo año 2009, una reforma prácticamente global de su sistema financiero con el objeto de evitar disfunciones en los mercados de derivados, así como prevenir y mitigar sus efectos sobre el sistema económico. Concretamente, en diciembre de 2009, 4 “Declaration on strengthening the financial system”. Cumbre del G-20 celebrada en Londres. 2 de abril de 2009. 5 “G20 Leaders Statement: The Pittsburgh Summit”. Cumbre del G-20 celebrada en Pittsburgh. 24 y 25 de septiembre de 2009. 6 el Congreso aprobó la llamada “Wall Street Reform and Consumer Protection Act”, una proposición de ley destinada a acometer distintas medidas de reforma del sistema financiero. Sin embargo, en mayo de 2010, el Senado decidió, por su parte, adoptar otra proposición de ley también con medidas de reforma financiera, aprobando la “Restoring American Financial Stability Act”. Ambas proposiciones, la del Congreso y la del Senado, contenían diferencias entre una y otra, siendo necesario, en aras de preservar la seguridad jurídica, un ejercicio de coordinación para aprobar un texto común. Por ello, ambas cámaras aprobaron finalmente la ley llamada “Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act” (en lo sucesivo, “Dodd-Frank Act”), en julio de 2010 6. La pretensión de esta Ley, con una extensión de más de 1.600 artículos, era la de acometer una reforma global del sistema financiero de Estados Unidos, con objetivos que quedaban claros en su preámbulo: “promover la estabilidad financiera en Estados Unidos por medio de la mejora de la rendición de cuentas y la transparencia en el sistema financiero, eliminar el too big to fail7, proteger a los contribuyentes estadounidenses poniendo fin a los rescates, y proteger a los consumidores de prácticas financieras abusivas”. En materia de instrumentos financieros derivados, la Dodd-Frank Act impuso la obligación de compensar y liquidar a través de entidades de contrapartida central determinadas operaciones de derivados. A lo largo del presente artículo, nos referiremos a lo dispuesto en la Dodd-Frank Act, a los efectos 6 González Mota y Marqués Sevillano, Dodd-Frank Wall Street Reform: un cambio profundo en el sistema financiero de Estados Unidos, en Revista de Estabilidad Financiera del Banco de España. Número 19. Noviembre de 2010. 7 Literalmente, en castellano, “demasiado grande para caer", con lo que se pretender hacer referencia a la necesidad de que los poderes públicos rescaten a aquellas entidades cuya quiebra tendría consecuencias sistémicas negativas para la economía y el sistema financiero. 7 de comparar el alcance y peculiaridades de la solución implementada en Estados Unidos y en la Unión Europea. B) La reacción de la Unión Europea. El papel de la Comisión. En el entorno europeo, también hubo una respuesta ante la necesidad de acometer una reforma del sistema financiero que incluyese la reforma del mercado de derivados. Sin embargo, a diferencia de EEUU, dicha reforma no se ha realizado en virtud de una única norma, sino mediante un sistema de normas convergentes que han ido surgiendo paulatinamente, siendo el Reglamento (UE) nº 648/2012, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de julio de 2012, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones (en lo sucesivo, el “Reglamento”), una de ellas. En la respuesta europea, el Consejo, el Parlamento Europeo y, especialmente, la Comisión han tenido un papel activo. Por lo que se refiere a la Comisión, en un primer momento, se centró exclusivamente en el mercado de derivados de crédito, creando un grupo de trabajo (Derivatives Working Group) integrado por especialistas y participantes del mercado con el objeto de diseccionar y delimitar los riesgos y fallos de dicho mercado, si bien paulatinamente fue ampliando el objeto de su trabajo al mercado de derivados en general con todos sus subyacentes y particularidades. Asimismo, mantuvo distintas consultas y conversaciones con participantes y con las distintas autoridades de otros Estados, especialmente con Estados Unidos 8, interviniendo en distintos foros internacionales, tales como el grupo de autoridades de reglamentación de los derivados OTC (OTC Derivatives Regulators Group) y el grupo sobre 8 Propuesta de Reglamento del Parlamento y del Consejo relativo a los derivados OTC, las contrapartes centrales y registros de operaciones. SEC (2010) 484. Exposición de Motivos. 8 gestión y modelización de riesgos (Risk Management and Modelling Group) del Comité de Basilea. Asimismo, la Comisión instó la publicación del lnforme Larosiére, en febrero de 2009, que recomendaba tomar medidas para simplificar y normalizar los derivados OTC y su compensación y liquidación a través de una entidad de contrapartida central9. Este trabajo de la Comisión cristalizó en dos comunicaciones realizadas en el año 2009. La primera, adoptada en julio 10, que apuntaba el camino a seguir en materia de regulación de derivados, apostando por el fomento de la transparencia, la normalización y la eficiencia operativa. La segunda, publicada en octubre 11, manifestaba la necesidad de un cambio de paradigma que abandonase la opinión de que los derivados, al ser instrumentos financieros diseñados por y para profesionales, debían estar sujetos a una regulación poco estricta, y anunciaba la preparación de una propuesta de regulación para el año 2010. Dichas comunicaciones esbozaron las líneas maestras del Reglamento, tales como la compensación a través de una contraparte central, la gestión dinámica del riesgo operacional y la implantación de un registro de operaciones. Estas iniciativas encontraron su apoyo y refuerzo en el resto de instituciones comunitarias, como así se reflejan en varias de las Conclusiones del Consejo Europeo12 y en resoluciones del Parlamento Europeo 13. 9 Informe del Grupo de Alto Nivel presidido por Jacques de Larosière, publicado el día 25 de febrero de 2005. 10 “Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de derivados”, COM (2009) 332. 11 “Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de d erivados: actuaciones futuras”, COM (2009) 563. 12 Conclusiones de los días 18 y 19 de junio de 2009 (Nr. 11225/2/09) y Conclusiones de los días 10 y 11 de diciembre de 2009 (EUCO 6/09). 13 En este sentido, la Resolución del Parlamento Europeo, de 15 de junio de 2010, sobre los mercados de derivados: actuaciones futuras (2010/2008 (INI)) (ponente Werner Langen) celebra las iniciativas de la Comisión de someter los derivados a una mejor regulación a fin de reducir los efectos que tienen los riesgos de los mercados de derivados OTC sobre la estabilidad de los mercados financieros en su conjunto, incluyendo el uso de registros de operaciones y la compensación mediante contrapartes centrales. 9 Finalmente, en septiembre de 2010, la Comisión publica la propuesta del Reglamento que es objeto de estudio en el presente artículo, el cual es adoptado por el Parlamento Europeo y el Consejo y publicado en el Diario Oficial de la Unión Europea el día 27 de julio de 2012. En todo caso, como se apuntaba anteriormente, el Reglamento no deja de ser una pieza más de la reforma del sistema financiero acometida en el seno de la Unión Europea. En este sentido, las instituciones comunitarias han preferido implementar medidas en ámbitos específicos del mercado financiero por medio de diferentes iniciativas legislativas. Entre la normativa ya aprobada, destacan, junto al propio Reglamento, el Reglamento 1060/2009, sobre las agencias de calificación crediticia 14, la Directiva 2011/61/UE relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos y el Reglamento 236/2012 sobre las ventas en corto y determinados aspectos de los CDS. Respecto de las normas que están en fase de tramitación, puede citarse la propuesta de Directiva del Parlamento y del Consejo relativa a los mercados de instrumentos financieros, que revocará la Directiva 2004/39/EC (también conocida, como propuesta de Directiva MiFID II) 15; la propuesta de Reglamento del Parlamento y del Consejo relativa a los mercados de instrumentos financieros, que modificará el Reglamento (conocido como MiFIR)16, las propuestas de Reglamento sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso de mercado)17 y de Directiva sobre las sanciones penales aplicables a las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado 18, la propuesta de Reglamento sobre los documentos de datos fundamentales relativos a los productos de inversión 19 y el Reglamento sobre la mejora de 14 Cuya propuesta de modificación (COM (2011) 747 final) se encuentra actualmente en fase de tramitación. 15 COM(2011) 656 final. 16 COM(2011) 652 final. 17 COM(2012) 421 final. 18 COM(2011) 654 final. 19 COM(2012) 352 final. 10 la liquidación de valores en la Unión Europea y los depositarios centrales de valores20. II. Principios y objetivos del Reglamento. Los objetivos del Reglamento son los siguientes: a) Mejorar la transparencia en el mercado. Entre las distintas medidas, se establece la obligación de comunicar las operaciones de derivados a unas entidades encargadas de almacenar esta información, denominadas registros de operaciones, a las que las autoridades podrán solicitar información. b) Aumentar la seguridad del mercado, estableciéndose la obligación de compensar determinadas operaciones con derivados a través de una entidad de contrapartida central. Para aquellas operaciones que no estén sujetas a la obligación de compensación, se impone la obligación de adoptar determinadas medidas de reducción de riesgo operacional y de contraparte21. c) Fomentar la eficiencia de los mercados. Entre las medidas destinadas a este fin, cabe citar la regulación de los acuerdos de interoperabilidad entre entidades de contrapartida central y los requisitos organizativos y prudencias que habrán de cumplir este tipo de entidades. 20 COM(2012) 73 final. Sin embargo, a diferencia de la Dodd-Frank Act, no se establecen normas de regulación prudencial aplicables a intermediarios (swap dealers) o contrapartes con una elevada exposición a derivados (major swap participants). En este sentido, la Dodd-Frank Act establece requisitos de registro ante las autoridades, en materia de capital, márgenes de garantía, colaterales, envío de información y normas de conducta para estas entidades. 21 11 Sin embargo, conviene considerar que el Reglamento no supone una regulación integral del mercado de derivados, toda vez que determinadas cuestiones relevantes han quedado fuera de su ámbito. Así, el Reglamento no regula la negociación de los derivados negociados en mercados organizados o plataformas de negociación, ni la información pre y post contractual, aspectos que, según parece deducirse de los trabajos preparatorios de la Comisión Europa, serán tratados en la futura modificación de la Directiva 2004/39/CE (MIFID II) y en la aprobación del Reglamento relativo a los mercados de instrumentos financieros por el que se modificará el Reglamento objeto del presente estudio (el llamado MiFIR, antes aludido), ambas normas todavía en fase de tramitación22. En cualquier caso, con el objeto de que los fines perseguidos por el Reglamento sean efectivamente cumplidos y no resulten distorsionados por la existencia de normas nacionales divergentes, se ha optado por adoptar la forma jurídica de Reglamento, que, con su efecto directo, evita la posibilidad de que existan normas nacionales de transposición en los Estados miembros que maticen o alteren la uniformidad pretendida. Sin embargo, cabe destacar que se trata de un Reglamento abierto, en la medida que una parte considerable de sus aspectos no están completamente delimitados, necesitando de un desarrollo posterior. En efecto, el Reglamento opta por conceder un papel central a la Comisión Europea y a la Autoridad Europea de Mercados y Valores (en lo sucesivo, “ESMA”, por sus siglas en inglés 23) en dicho desarrollo, al otorgar a la Comisión poderes para adoptar actos delegados sobre distintas cuestiones 24 22 En cambio, por su parte, la Dodd-Frank Act sí regula la publicación de información sobre operaciones con derivados, exigiéndose incluso, en algunos casos, que la información se publique en tiempo real, tan pronto como sea posible desde el punto de vista tecnológico, en ningún caso haciendo pública información sobre las posiciones de cualquier sujeto. 23 European Securities and Markets Authority. 24 En efecto, el artículo 82 del Reglamento otorga a la Comisión Europea poderes para adoptar actos delegados sobre la posibilidad de modificar la lista d e sujetos excluidos del ámbito de aplicación del Reglamento, adoptar normas de procedimiento para el ejercicio de 12 e instar a ESMA para que prepare proyectos de distintas normas técnicas reglamentarias y de ejecución sobre determinados aspectos pendientes de desarrollo, para que sean aprobadas por la Comisión Europea 25. III. Ámbito de aplicación: sujetos y operaciones cubiertas por el Reglamento. Uno de los aspectos más destacados del Reglamento es su extenso ámbito de aplicación, tanto subjetivo como objetivo: la vertiente subjetiva por cuanto pretende extender su aplicación a entidades financieras y no financieras; y la objetiva porque, en relación con determinados aspectos, hay obligaciones que se extienden a todo tipo de derivados financieros más allá de los derivados OTC. la facultad de imponer multas como consecuencia de incumplimientos del Reglamento y especificar las tasas de supervisión aplicables a los registros de operaciones, entre otros. Esta amplia capacidad de la Comisión para el desarrollo del contenido del Reglamento, con arreglo al artículo 290 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, ha planteado algunas discordancias dentro de las instituciones de la Unión. En este sentido, el Comité Económico y Social, en su dictamen de la propuesta del reglamento, señaló que existía un problema de compatibilidad entre la delegación que realiza ahora el artículo 82 del Reglamento y el artículo 290 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, pues los elementos que pueden ser objeto de actos delegados de la Comisión son esenciales, no marginales, lo que supone un quebranto de dicho artículo 290 que sólo permite la delegación en la Comisión cuando sus actos completen o modifiquen determinados elementos no esenciales de un acto legislativo (Dictamen del Comité Económico y Social Europeo sobre la “Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo a los mercados de instrumentos financieros y por el que se modifica el Reglamento (EMIR) relativo a los derivados OTC, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones”. COM (2011) 652 final). 25 A fecha 31 de diciembre de 2012, la Comisión ha adoptado casi la totalidad de d ichas normas técnicas, sin incluir modificaciones en los proyectos que, en el mes de septiembre, le remitió la ESMA. Por lo que se refiere a las normas técnicas reglamentarias, fueron adoptadas por la Comisión Europea el día 19 de diciembre de 2012, si bien su publicación en el Diario Oficial de la Unión Europea y, por tanto, entrada en vigor, está a la espera de que ni el Consejo, ni el Parlamento Europeo formulen objeciones a las mismas, para lo cual tienen el plazo de un mes desde que les fueron remitidas. En cambio, sí se han publicado las normas técnicas de ejecución, que han cristalizado en los Reglamentos de ejecución 1247/2012 (sobre el formato y la frecuencia de las notificaciones de operaciones a los registros de operaciones), 1248/2012 (sobre el f ormato de las solicitudes de inscripción de los registros de operaciones) y 1249/2012 (sobre el formato de la información que deben conservar las entidades de contrapartida central). Sin embargo, a pesar de que entraron en vigor a los veinte días de su pub licación en el Diario Oficial de la Unión Europea (esto es, el día 21 de diciembre de 2012), su aplicación efectiva queda condicionada, en última instancia, a que la correspondiente norma técnica reglamentaria que desarrollen entre en vigor. 13 1. Ámbito de aplicación subjetivo. El ámbito de aplicación subjetivo del Reglamento, previsto en su artículo 1.2, se extiende a las entidades de contrapartida central (en lo sucesivo, “ECC”), los registros de operaciones, las entidades financieras 26 y a las entidades no financieras bajo determinadas condiciones. El Reglamento no es de aplicación, salvo en lo relativo a la obligación de información prevista en el artículo 6, a los bancos multilaterales de desarrollo, determinadas entidades del sector público, la Facilidad Europea de Estabilización Financiera ni al Mecanismo Europeo de Estabilidad. Finalmente, quedan excluidos sin reserva del ámbito de aplicación del Reglamento, ex artículo 1.4, los miembros del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), organismos de la Unión Europea encargados de la gestión de la deuda pública o que intervengan en ella y el Banco de Pagos Internacionales. 2. Ámbito de aplicación objetivo. Desde el punto de vista material, el Reglamento es aplicable a todos los derivados sujetos a la Directiva 2004/39/CE (MiFID) 27. 26 Las llamadas contrapartes financieras, como las denomina el Reglamento, que engloban a las entidades de crédito, las empresas de servicios de inversión, las entidades aseguradoras, las empresas de de reaseguros, las instituciones de inversión colectiva y su sociedad de gestión, los fondos de pensiones de empleo y los fondos de inversión alternativos gestionados por un gestor de fondos de inversión alternativos, todas ellas autorizadas conforme las respectivas Directivas comunitarias. 27 En concreto, aquellos enumerados en el anexo I, sección C, puntos 4 a 10, de dicha Directiva 2004/39/CE. En términos generales, son los contratos de opciones, futuros, permutas (“swaps”), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de derivados relacionados con valores, divisas, tipos de interés o rendimientos, u otros instrumentos derivados, índices financieros, materias primas, variables climáticas, gastos de transporte, autorizaciones de emisión o tipos de inflación u otras estadísticas económicas oficiales; instrumentos derivados para la transferencia del riesgo de crédito; contratos financieros por 14 No obstante, determinadas disposiciones del Reglamento no son aplicables a todos los instrumentos financieros derivados, sino solamente a una determinada categoría. Así sucede, por ejemplo, con la obligación de compensar y liquidar los derivados a través de una ECC o, la de implementar medidas de gestión de riesgo, que son aplicables únicamente a derivados OTC. En este sentido, el Reglamento tipifica los derivados OTC al denominarlos “derivados extrabursátiles” y considerarlos “contratos de derivados cuya ejecución no tiene lugar en un mercado regulado 28, o en un mercado de un tercer país que se considere equivalente a un mercado regulado29”. Por lo demás, el Reglamento, aparte de definir los derivados extrabursátiles u OTC, no establece categorías específicas de derivados sujetas a tratamiento jurídico diferenciado30. diferencias; cualquier otro contrato derivado teniendo en cuenta, entre otras cosas, si se negocia en un mercado regulado o sistema multilateral de negociación, se liquida a travé s de cámaras de compensación reconocidas o es objeto de ajustes regulares de los márgenes de garantía. 28 En los términos del artículo 4, apartado 1, punto 14, de la Directiva 2004/39/CE, esto es, un sistema multilateral, operado o gestionado por un gestor del mercado, que reúne o brinda la posibilidad de reunir -dentro del sistema y según sus normas no discrecionaleslos diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación conforme a sus normas o sistemas, y que está autorizado y funciona de forma regular de conformidad con lo dispuesto en el título III de dicha Directiva. 29 En conformidad con el artículo 19, apartado 6, de la Directiva 2004/39/CE, es decir, si cumple unos requisitos equivalentes a los establecidos en el título III de dicha Directiva. 30 A diferencia de la Dodd-Frank Act, que distingue entre los llamados “swaps” de los “security-based swaps”. Los “swaps” se definen de forma general e incluyen swaps sobre tipos de interés, divisas, opciones, swaps sobre materias prima y energía, CDS y total return swaps que no sean security-based swaps. Los “security-based swaps” son contratos basados en un índice compuesto por un número reducido de valores o en los que uno o algunos de los valores tenga una proporción sustancial (narrow-based security index), en un solo valor o préstamo, o en la concurrencia o no de un hecho relativo a un solo emisor o a los emisores de los valores de un narrow-based security index que afecte directamente a sus cuentas anuales u obligaciones financieras (p.ej., CDS sobre un solo emisor de deuda). Además, se distinguen los llamados “mixed swaps”, que reúnen características de ambos tipos de swaps. Entre otras diferencias, los “swaps” están sujetos a la jurisdicción de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), mientras que los “security-based swaps” se encuentran bajo la jurisdicción de la Securities and Exchange Commission (SEC). Los “mixed swaps”, por su parte, están sujetos a la jurisdicción de ambos organismos. 15 IV. El cambio de paradigma. Las grandes obligaciones impuestas por el Reglamento. 1. Aspectos generales. Entre los aspectos esenciales del Reglamento destacan tres grandes obligaciones: (i) La de compensar todos los derivados OTC que cumplan con unos requisitos que les hace merecedores de tener la consideración de compensables a través de una ECC. (ii) La de establecer requisitos para la mejora de gestión del riesgo de crédito bilateral y reducción de riesgo operacional para aquellos derivados OTC que no tengan la consideración de compensables. (iii) La de comunicar los derivados celebrados a las entidades de registro de operaciones. Estas obligaciones, junto con el establecimiento de requisitos de acceso a la actividad y supervisión del funcionamiento de las ECC y los registros de operaciones, dibujan el contenido del Reglamento. 2. La obligación de compensación y liquidación. La obligación de compensación a través de una ECC, regulada en el artículo 4, establece que las contrapartes de un instrumento financiero derivado OTC 16 deberán compensar en una ECC aquellas operaciones que estén sujetas a dicha obligación31. La interposición de una ECC entre cada comprador y vendedor supone el fin de la hegemonía de la arquitectura bilateral existente hasta la actualidad en el mercado de derivados. Así, se pasa de la estructura actual de compensación y liquidación bilateral que, a grandes rasgos, hace que el mercado presente una estructura de cadena o “cota de malla”, en la que los riesgos se van traspasando total o parcialmente de manera bilateral entre los diferentes participantes del mercado, a un sistema multilateral en que los participantes del mercado celebran operaciones que, en caso de cumplirse los requisitos subjetivos y objetivos relevantes, se compensarán y liquidarán a través de una ECC, en la que se concentrarán los riesgos del mercado. Para dar debido cumplimiento a la obligación de compensar y liquidar a través de una ECC se deberá acudir de manera necesaria 32 a un miembro de la ECC. En la actualidad, existen dos modelos de compensación y liquidación. El modelo de agencia, utilizado fundamentalmente en los EEUU y el modelo 31 Cabe destacar que, en la Dodd-Frank Act, la obligación de compensación se complementa con la obligación de ejecutar la operación en un mercado regulado o en una plataforma de negociación, esto es, una swap execution facility (SEF) para los swaps, y las security-based swaps execution facility (SBSEF) para los security-based swaps. Con esta obligación adicional, se pretende incrementar la transparencia en el mercad o de derivados, permitiendo la disponibilidad de información pública sobre precios. No obstante, hay también excepciones a esta obligación, para aquellos casos en que ningún SEF o SBSEF permita la negociación de un determinado derivado, pudiéndose ejecutar la operación overthe-counter, así como en aquellos casos relativos a operaciones exentas de las obligación de compensación. 32 Precisamente durante la fase de tramitación de la norma se discutió sobre la posibilidad de aceptar la compensación indirecta “indirect clearing” a través de un miembro de una ECC. Finalmente, y entre otros factores debido a las exigencias de capital a los miembros, calificación crediticia y costes asociados, se ha optado por aceptar este esquema que supone que las grandes entidades financieras prestarán este servicio a entidades financieras más pequeñas. 17 principal-principal o espejo, difiriendo tanto el esquema documental utilizado como las relaciones jurídicas que se generan. En el modelo de agencia, el miembro de la ECC actúa como agente de un principal que puede estar o no revelado. No obstante, el agente quedará vinculado frente a la ECC respecto de la operación celebrada. En el modelo principal-principal o espejo, existen dos contratos. El primero es celebrado entre el miembro de la ECC y la ECC, y el segundo es celebrado entre el miembro de la ECC y la contraparte que acude a la liquidación indirecta. El patrimonio del miembro de la ECC se interpone, aunque contractualmente se establece que el cumplimiento de las obligaciones del miembro de la ECC está condicionado y limitado al efectivo cumplimiento de la ECC con respecto al contrato sobre el que versa la obligación de compensación y liquidación. 2.1 Operaciones sujetas a la obligación de compensación. La obligación de compensar a través de una ECC no es aplicable a todas las operaciones de derivados OTC, sino solamente a aquellas que cumplan con determinados requisitos. Así, a los efectos de determinar si un determinado contrato de derivado OTC se encuentra sujeto o no a la obligación de compensación, deben considerarse necesariamente los dos aspectos: el subjetivo, relativo a la naturaleza de las contrapartes que participan en la operación, y el objetivo, en la medida en que no todos los derivados OTC están sujetos a esta obligación. Ambos aspectos deberán analizarse conjuntamente, ya que un contrato celebrado por dos contrapartes que, por su naturaleza, se encuentran sujetas a la obligación de compensación, puede finalmente no 18 estarlo si dicho contrato se refiere a una categoría de derivado sobre el que no recae la obligación de compensación y liquidación. A) Aspecto subjetivo. Por lo que respecta al aspecto subjetivo regulado en el artículo 4.1 del Reglamento, cualquier operación en que intervengan dos contrapartes que tengan la consideración de financieras quedará, en principio, sujeta a la obligación de compensación. Si, por el contrario, interviniese una contraparte no financiera, bien junto a una contraparte financiera, o bien dos contrapartes no financieras, solamente será preceptiva la compensación y liquidación a través de una ECC en determinados supuestos. Cabe destacar que la extensión de la obligación de compensación a las contrapartes no financieras obedece al hecho de que ciertas entidades no financieras también son, en la práctica, participantes activos en el mercado de derivados, teniendo algunas de ellas un grado de exposición con indudable importancia sistémica. En este sentido, el Reglamento prevé y bloquea la posibilidad de que una entidad financiera constituya una sociedad con actividad no financiera a través de la cual canalice sus operaciones sobre instrumentos financieros derivados para quedar, de este modo, exenta de la obligación de compensación y liquidación a través de una ECC33. En las operaciones en que intervenga una contraparte no financiera junto con una contraparte financiera o con otra contraparte no financiera, únicamente será obligatoria la compensación a través de una ECC cuando tales operaciones versen sobre contratos de futuros en los que la posición 33 Por su parte, la Dodd-Frank estadounidense también prevé la aplicación de esta obligación también a contrapartidas no financieras, si bien igualmente con sujeción a determinados requisitos y excepciones. 19 media a lo largo de 30 días hábiles haya superado un determinado umbral. Este umbral se calculará teniendo en cuenta todos los contratos de derivados OTC suscritos por la contraparte no financiera (y por entidades financieras de su grupo) que no reduzcan “de una manera objetivamente mensurable” los riesgos directos de su actividad comercial o de su financiación de tesorería o de su grupo; esto es, que los instrumentos financieros derivados no tengan un propósito de cobertura. Sin embargo, la determinación los valores del umbral de compensación, así como los criterios para determinar qué contratos reducen “de una manera objetivamente mensurable” los riesgos directos de su actividad comercial o de la financiación de tesorería quedarán establecidos en el Reglamento de ejecución de la Comisión que apruebe las correspondientes normas técnicas reglamentarias34. 34 Según el Reglamento de ejecución adoptado por la Comisión (sujeto a las objeciones, que, en su caso, puedan plantear el Parlamento Europeo y el Consejo), serían contratos que reducen “de una manera objetivamente mensurable” los riesgos directos de su actividad comercial o de la financiación de tesorería aquellos que: a) Cubran los riesgos derivados de cambios potenciales en el valor de los activos, servicios, productos, materias primas, inputs que la contraparte o su grupo posee, produce, proporciona, procesa, alquila, vende o sobre los que prevea realiza r alguna de estas actividades en el curso normal de su negocio, incluyendo aquellos cambios que deriven indirectamente de fluctuaciones en el tipo de interés, inflación, tipos de cambio y riesgo de crédito. b) Se puedan considerar un instrumento financiero derivado como contrato de cobertura según las Normas Internacionales de Información Financiera ( International Financial Reporting Standards, IFRS) adoptadas en el Reglamento (CE) número 1606/2002. Asimismo, según el Reglamento de ejecución adoptado, los umbrales de compensación, determinados según el tipo de derivado OTC, serían los siguientes: a) 1.000 millones de euros de valor nominal bruto para derivados de crédito. b) 1.000 millones de euros de valor nominal bruto de renta variable ( equity derivatives). c) 3.000 millones de euros de valor nominal bruto para derivados sobre tipos de interés. d) 3.000 millones de euros de valor nominal bruto para derivados sobre divisas. e) 3.000 millones de euros de valor nominal bruto para derivados sobre materias pr imas y otros subyacentes. Al elaborar el proyecto de normas técnicas sobre esta materia, la ESMA, en vistas de la escasa información existente en el mercado y facilitada por las entidades, se basó, para calcular estos umbrales, en la información publicada por el Banco de Pagos Internacionales (Bank for International Settlements, BIS) y por las autoridades supervisoras. Tomó como valor de referencia el valor nominal bruto por ser más fácil de calcular y monitorizar, así como por la falta de información fiable sobre las posiciones netas que tienen las entidades. No utilizó, en cambio, el valor de mercado (que hubiera sido mejor medida, como reconoce la ESMA, para calcular el riesgo), puesto que el Reglamento sólo exige a las entidades que excedan los umbrales de compensación que calculen el valor de mercado (mark-to-market) de los derivados de forma diaria. Por tanto, hubiera sido una contradicción exigir a las 20 En caso de que se cumplan tales condiciones, las contrapartes no financieras deberán comunicarlo inmediatamente a ESMA y a la autoridad nacional competente, quedando obligadas a compensar y liquidar través de una ECC todos los contratos de futuros en los cuatro meses siguientes a la fecha en que hayan quedado sujetas a la obligación de compensación. Por el contrario, en caso de no cumplir con dichas condiciones, no quedarán obligadas a compensar sus operaciones con derivados, si bien deberán cumplir con las obligaciones de reducción de riesgos aplicables a las operaciones exentas 35. Por otro lado, debe reseñarse la posible aplicación extracomunitaria del Reglamento en cuanto al ámbito subjetivo de la obligación de compensación. En efecto, cabe dicha posibilidad cuando el contrato lo haya celebrado una contraparte financiera o no financiera que exceda el umbral de compensación (y se trate de un contrato de futuros), y una entidad establecida en un tercer país que habría quedado sujeta a la obligación de compensación de haber estado establecida en la Unión Europea; o bien directamente entre dos entidades establecidas en uno o más terceros países que habrían quedado sujetas a la obligación de compensación de haber estado establecidas en la Unión, siempre que el contrato tenga un efecto entidades que no superan el umbral de compensación calcular el valor de mercado cuando se trata de una obligación para contrapartes que sí exceden el umbral. Además, hubiese llevado a una entidad a tener que compensar contratos en caso de fluctuaciones al alza del mercado, a pesar de no haber celebrado operaciones adicionales, así como a implementar sistemas de cálculo y monitorización del valor de mercado. En cualquier caso, dichos umbrales deberán ser revisados por la ESMA forma periódica y regular, especialmente cuando los registros de operaciones permitan tener una visión más clara del mercado. 35 La Dodd-Frank Act también prevé una excepción a la obligación de compensación aplicable a las contrapartes nos financieras, en la llamada “ End-User Exemption”. Bajo esta excepción, una contraparte que no sea una entidad financiera que (i) utilice la operación con fines de cobertura o para mitigar su propio riesgo comercial y (ii) notifique a la CFTC o a la SEC cómo cumple de forma general con sus obligaciones financieras dimanantes de operaciones con derivados no compensadas, puede quedar exonerada de la obligac ión de compensación, si bien deberá informar de la operación al regulador. No obstante, esta excepción es facultativa, ya que la contraparte no financiera puede optar por compensar la operación. En cualquier caso, se trata de una excepción aplicable caso p or caso, en la medida en que el derivado sobre el que verse la operación sea efectivamente un derivado de cobertura. 21 directo, importante y predecible dentro de la Unión, o cuando dicha obligación sea necesaria o adecuada para evitar la elusión de lo dispuesto en el Reglamento36. B) Aspecto objetivo. En cuanto al ámbito material, ningún instrumento financiero derivado OTC, por el mero hecho de poseer tal naturaleza, se encuentra sujeto a la obligación de compensación, sino que debe observarse su contenido y categorizarlo en función de las obligaciones asumidas en el mismo. El Reglamento establece dos sistemas para determinar qué categorías de derivados OTC quedan sujetos a esta obligación: el sistema ascendente (o bottom-up) y el descendente (o top-down)37. En el sistema ascendente, el más común, la iniciativa surge de los propios participantes del mercado. En concreto, cuando una ECC pretenda compensar una determinada categoría de derivados OTC, deberá recibir la correspondiente autorización de su autoridad supervisora para ello. En caso de recibir dicha autorización, su autoridad supervisora deberá comunicárselo a la ESMA38. Dentro de los seis meses siguientes, la ESMA, previa consulta 36 Esta posible aplicación extraterritorial la prevé la Dodd-Frank Act. Si bien la norma no es aplicable a actividades fuera de Estados Unidos, sí lo es cuando dichas actividades tienen una conexión directa y significativa con actividades en Estados Unidos o incumple las normas aprobadas por los reguladores estadounidenses para evitar la elusión de la aplicación de las normas de Estados Unidos sobre derivados. 37 La coexistencia entre ambos sistemas también se produce en la Dodd -Frank Act. En este caso, la CFTC o, en su caso, la SEC deben revisar de forma continua los derivados que están bajo su competencia para determinar, por su propia iniciativa, aquellos deriv ados o categorías de derivados que deben estar sujetos a compensación. Asimismo, cualquier persona puede solicitar a la CFTC o la SEC si un determinado instrumento financiero debería ser objeto de compensación. De la misma forma, si una entidad de compensa ción (clearing organization, para el caso de los swaps, o clearing agency, para los securitybased swaps) acepta compensar un determinado derivado, entonces deberá requerir a la CFTC o a la SEC para que determine si efectivamente dichas operaciones deb en ser objeto de compensación. 38 Según el Reglamento de ejecución de normas técnicas reglamentarias adoptado por la Comisión, deberá informarle, entre otros aspectos, sobre la categoría de derivado, tipo, evidencia de grado de normalización de los términos contractuales y los procesos 22 a la Junta Europea de Riesgos Sistémicos (JERS) y tras valorar el grado de normalización de los términos contractuales y procesos operativos 39, volumen, liquidez y la disponibilidad de información sobre precios, presentará a la Comisión para su aprobación un proyecto de normas técnicas especificando la categoría de derivados OTC que ha de quedar sujeta a la obligación de compensación, así como la fecha en que surtirá efectos. Por el contrario, en el sistema descendente, la iniciativa para incluir una determinada categoría de derivados dentro de la obligación de compensación parte de la ESMA. En este caso, cuando ninguna ECC haya recibido aún autorización para compensar una determinada categoría de derivados, la ESMA por su propia iniciativa, tras consultarlo con la JERS, notificará directamente a la Comisión, para su aprobación, las categorías que deben quedar sujetas a la obligación de compensación y liquidación. Para ello, se tendrá que valorar el grado de normalización de los términos contractuales y los procesos operativos de la categoría pertinente, su volumen y liquidez, así como la disponibilidad de información imparcial, fiable y generalmente aceptada sobre precios en dicha categoría de derivados. La combinación de estos dos sistemas refleja que las autoridades comunitarias no han querido dejar exclusivamente en manos del sector financiero la determinación de los derivados OTC que deben quedar sujetos operativos, volumen y liquidez de esa categoría de derivados, evidencia de disponibilidad de información imparcial, fiable y generalmente aceptada sobre precios en la categoría de derivados, así como del impacto que tendrá en dicha disponibilidad de información la obligación de compensación. Por su parte, la Dodd-Frank Act incluye también como uno de los criterios a tener en cuenta por la CFTC y la SEC el efecto que tendrá la compensación en la competencia (incluyendo las comisiones y gastos que se aplicasen a la compensación). 39 Según el Reglamento de ejecución de normas técnicas reglamentarias adoptado por la Comisión, se tomará en consideración si los términos contractuales de dicha categoría de derivados incorpora documentación legal común (incluyendo, acuerdos marco, definiciones, términos estándar y confirmaciones comúnmente utilizadas por las contrapartes), así como si están sujetos a procesos automatizados de postcontratación. 23 a la obligación de compensación y liquidación, si bien se reconoce la importancia de la llamada autorregulación en el sistema ascendente. En todo caso, a los efectos de reducir la confusión que pudiera generar la coexistencia de estos dos sistemas, ascendente y descendente, y la aparición de nuevas categorías de derivados sujetas a compensación, el Reglamento, en su artículo 6, prevé la creación de un registro público en la página web de ESMA en el que se especificarán, entre otros aspectos, las categorías de derivados sujetas a compensación, las ECC autorizadas y reconocidas para compensar y fechas a partir de las cuales surtirá efecto la obligación de compensar. 2.2. La compensación: funcionamiento y utilización de las ECC. Nuevo esquema documental. El nuevo esquema de compensación y liquidación a través de una ECC supone la alteración de las relaciones jurídicas y contractuales que existían hasta la fecha en el mercado de derivados OTC. El Reglamento impone la obligación de compensar y liquidar a través de una ECC en determinadas circunstancias. Dicha obligación tiene como objetivo la sustitución del riesgo de crédito de contraparte por el riesgo de crédito de una ECC. De este modo, en caso de que las dos contrapartes de un contrato de derivados sean a su vez miembros de una ECC, no existirá complejidad jurídica ni contractual para dar cumplimiento a la obligación de compensar y liquidar a través de ECC. Sin embargo, si una de los dos partes no es miembro de una ECC, habitualmente sucederá lo siguiente: 24 (i) La contraparte no miembro celebrará de manera bilateral una operación de derivado sujeta a la obligación de compensar y liquidar a través de ECC, con una contraparte que a su vez es miembro de la ECC (o con un bróker que ostente un acuerdo con un miembro). Dicha operación estará comúnmente sujeta a un acuerdo de compensación contractual de derivados entre la contraparte y el miembro de la ECC. (ii) La contraparte no miembro y el miembro de la ECC remitirán los datos de la operación celebrada a la ECC, que aceptará o no la operación. (iii) En caso de aceptación de la operación por parte de la ECC, el derivado original celebrado de manera bilateral se cancelará y se constituirá una nueva operación bajo un acuerdo de compensación contractual que contempla la compensación y liquidación a través de ECC40. (iv) El miembro de la ECC estará vinculado frente a ésta en virtud de los términos y condiciones de la ECC frente a sus miembros. 40 Así las contrapartes no miembros de una ECC deberán tener dos acuerdos de compensación contractual (usualmente, un ISDA Master Agreement u otros acuerdos marco de derivados) con su contraparte miembro de ECC: (i) un acuerdo de compensación contractual que abarque e incorpore en su saldo operaciones de derivados no sujetas a la obligación de compensación y liquidación y (ii) un acuerdo de compensación contractual que abarque e incorpore en su saldo las operaciones que sean objeto de compensación y liquidación a través de una ECC. El acuerdo de compensación contractual y su documentación de garantías que incorpore las operaciones objeto de compensación y liquidación a través de ECC comúnmente contendrá una serie de disposiciones destinadas a ligarlas a las posibles contingencias de la ECC. Así, (i) se desaplicarían las causas de vencimiento anticipado; (ii) se incorporarían disposiciones para permitir transferir la posición contractual a otra contrapartida en caso de previsible incumplimiento “Pre-default porting”; (iii) se introducirían nuevos supuestos de vencimiento anticipado, tales como el incumplimiento de la ECC o disrupción en la ECC; (iv) se ligarán los importes de valoración de las operaciones resueltas a los importes pagaderos por la ECC y (v) se desaplicará la posibilidad de compensar para pago e ntre diferentes acuerdos de compensación contractual . 25 La obligación de compensar y liquidar a través de ECC es inexcusable, en caso de que la obligación sea efectivamente aplicable. Es decir, no cabe para las contrapartes la posibilidad de eludir el cumplimiento de esta obligación mediante la elección de no participar en una ECC 41. 3. El régimen aplicable a las operaciones exentas de la obligación de compensación: la obligación de gestión para la reducción de riesgos. De acuerdo con expuesto, la obligación de compensación y liquidación a través de ECC no es aplicable a cualquier operación de derivados OTC, sino únicamente a aquellas en las que concurran determinadas condiciones subjetivas y materiales. En este sentido, quedan exentas de la obligación de compensación las operaciones con derivados OTC realizadas por contrapartes no financieras cuyas posiciones en derivados OTC no superen el umbral descrito y también las operaciones intragrupo. En relación con estas últimas, el Reglamento, en su artículo 3, prevé dos definiciones distintas de operación intragrupo según se trate de contrapartes financieras o no financieras. Para las contrapartes no financieras, se considera operación intragrupo a los contratos de derivados OTC suscritos por una contraparte no financiera con otra contraparte perteneciente al mismo grupo 42, cuando (i) ambas estén comprendidas en la misma consolidación y sujetas a procedimientos adecuados y centralizados de evaluación, medición y control del riesgo, y (ii) 41 Lo mismo sucede en la Dodd-Frank Act, donde no es posible legalmente celebrar un contrato de swap o de security-based swap si la operación no ha sido presentada para su compensación. 42 Esto es, un grupo de empresas formado por una empresa matriz y sus filiales en el sentido de los artículos 1 y 2 de la Directiva 83/349/CEE, o el grupo de empresas a que se refieren el artículo 3, apartado 1, y el artículo 80, apartados 7 y 8, de la Directiva 2006/48/CE. 26 la otra contraparte perteneciente al mismo grupo esté establecida en la Unión Europea o, en el caso de estarlo en el territorio de un tercer país, la Comisión haya adoptado un acto de ejecución respecto de tal tercer país 43. Para las contrapartes financieras, son operaciones intragrupo aquellas operaciones con derivados OTC celebradas (i) con otra contraparte financiera perteneciente al mismo grupo (o una sociedad financiera de cartera o una empresa de servicios auxiliares sujeta a los requisitos prudenciales apropiados) cuando ambas partes estén íntegramente comprendidas en la misma consolidación y sujetas a procedimientos adecuados y centralizados de evaluación, medición y control del riesgo; (ii) con otra contraparte que forme parte del mismo sistema institucional de protección; (iii) entre entidades de crédito afiliadas al mismo organismo central o entre una de esas entidades financieras y el organismo central 44 y (iv) con otra contraparte no financiera del mismo grupo, establecida en la Unión o en el territorio de un tercer país respecto del cual la Comisión haya adoptado un acto de ejecución, siempre que ambas contrapartes estén íntegramente comprendidas en la misma consolidación y estén sujetas a procedimientos adecuados y centralizados de evaluación, medición y control del riesgo, y que esa contraparte esté esta. Además, para que opere la exención sobre las operaciones intragrupo es necesario realizar una notificación comunicando la intención de aplicar la 43 De acuerdo con el artículo 13.2 del Reglamento, la Comisión puede adoptar actos de ejecución en los que se declare que las disposiciones jurídicas, de supervisión y de ejecución de un tercer país son equivalentes a los requisitos establecidos en el Reglamento, garantizan la protección del secreto profesional de manera equivalente a la que se establece en el Reglamento, y se aplican y se hacen cumplir efectivamente de manera equitativa y no distorsionada, de modo que se garantice la supervisión y el cumplimiento efectivos en el tercer país de que se trate. 44 Aquellos referidos en el artículo 3, apartado 1, de la Directiva 2006/48/CE. 27 exención a las autoridades competentes, o bien obtener la autorización de éstas45. En cualquier caso, las operaciones exentas de la obligación de compensación están sujetas también a ciertas obligaciones cuyo objeto es mejorar la seguridad y la eficiencia del mercado de derivados. En efecto, en las operaciones con contrapartes no financieras cuyas posiciones en derivados OTC no superen el umbral para la compensación y en las operaciones intragrupo, las contrapartes involucradas deberán cumplir con la obligación prevista en el artículo 11 del Reglamento, consistente en aplicar técnicas de reducción de riesgos. En particular, las contrapartes que celebren este tipo de operaciones deberán instaurar procedimientos y mecanismos sólidos y adecuados para medir, controlar y reducir el riesgo operativo y el riesgo de crédito de la contraparte, así como para realizar el seguimiento del valor de los contratos pendientes. En este sentido, como mínimo, deberán: a) Establecer mecanismos para procurar la confirmación de la/s operación/es, por medios electrónicos en caso de disponerse de ellos. b) Implementar procesos formalizados sólidos, resistentes y controlables que permitan conciliar carteras, gestionar el riesgo asociado e identificar rápidamente litigios entre las partes y resolverlos, y realizar el seguimiento del valor de los contratos pendientes. 45 Es necesaria la notificación a las autoridades competentes en el caso de contrapartes establecidas en la Unión Europea pertenecientes al mismo grupo. En tal caso, la notificación debe realizarse al menos 30 días antes de acogerse a la exención, pudiendo las autoridades objetar dicha exención si no se cumplen los requisitos establecidos. Por el contrario, es necesario la autorización de la autoridad competente en el caso de operaciones celebradas entre dos contrapartes pertenecientes al mismo grupo pero establecidas en un Estado miembro y en un tercer país. En este caso, la autorización debe concederla la autoridad del Estado miembro de la contraparte establecida en la Unión Europea (artículo 4.2). 28 c) Efectuar valoración diaria del valor de mercado “mark-to-market” de sus posiciones en instrumentos financieros derivados, o, cuando ello no fuera posible por las condiciones del mercado, utilizar un modelo fiable y prudente “mark-to model”. Esta obligación es aplicable a las contrapartes financieras y a las no financieras que hayan superado el umbral establecido para estar sujetas a la obligación de compensación. d) Establecer procedimientos de gestión de riesgo que permitan el intercambio de garantías financieras oportuno, exacto y con una segregación adecuada respecto de los contratos de derivados OTC que suscriban con el objeto de mitigar el riesgo de contrapartida 46. Igualmente, esta obligación resulta aplicable a las contrapartes financieras y a las no financieras que hayan superado el umbral establecido para estar sujetas a la obligación de compensación. e) Poseer un capital adecuado y proporcionado para la gestión del riesgo no cubierto por el intercambio apropiado de garantías. Esta obligación es sólo aplicable a las contrapartes financieras. Asimismo, cabe la posibilidad de aplicación extracomunitaria de esta obligación de reducción de riesgos a las operaciones con derivados OTC entre entidades de terceros países que estarían sometidas a dichas obligaciones en caso de estar establecidas en la Unión, siempre que los contratos tengan un efecto directo, importante y predecible dentro de la 46 Este requisito no es exigible a las operaciones intragrupo generalmente a condición de que no exista ni se prevea que vaya a haber impedimento práctico o jurídico alguno para la rápida transferencia de fondos propios o el reembolso de pasivos entre las contrapartes y además los procedimientos de gestión del riesgo implantados por las contrapartes sean fiables y firmes. En algunos supuestos, es necesaria una mera notificación de la intención de acogerse a la exención, mientras que en otros se requiere la decisión favorable de las autoridades competentes. 29 Unión, o cuando dichas obligaciones sean necesarias o adecuadas para evitar la elusión de cualquier disposición del Reglamento. 4. La excepción aplicable a los sistemas de planes de pensiones. El Reglamento, recogiendo las advertencias de la industria aseguradora respecto de los problemas que plantearían a las sociedades gestoras de planes de pensiones la obligación de compensación y liquidación a través de una ECC47, establece un período transitorio de tres años (a contar desde la entrada en vigor del Reglamento) en el que la obligación de compensación no resultará aplicable a contratos de derivados OTC que reduzcan de una manera objetivamente mensurable los riesgos de inversión directamente relacionados con la solvencia financiera de los sistemas de planes de pensiones48. No obstante, deberán implementar técnicas de reducción del riesgo para aquellas operaciones que habrían quedado sujetas a compensación. Este período de tres años podrá ser prorrogado por dos años (más otro período de un año adicional, en su caso) si la Comisión considera, en el informe que debe elaborar antes del día 17 de agosto de 2014, que no se han realizado los esfuerzos necesarios para desarrollar soluciones técnicas adecuadas para la transferencia de garantías que no sean en efectivo en 47 Como así se recoge en su Considerando 26, que reconoce que dichas sociedades tienden a reducir al mínimo sus reservas de efectivo a fin de maximizar la eficiencia y el rendimiento para sus titulares de pólizas. Por eso, la obligación de compensación las llevaría a convertir en efectivo una proporción significativa de sus activos a fin de cumplir requisitos de margen vigentes de las ECC, lo que tendría, a su vez, un impacto negativo en la renta de los futuros pensionistas. 48 Esta exención no es aplicable automáticamente a determinados sistemas de planes de pensiones, en concreto a los previstos en los apartados c) y d) del apartado 10 del artículo 2. Para éstos, la autoridad competente concederá la exención para tipos de entidades o tipos de sistemas que tengan dificultades para cumplir los requisitos relativos a los márgenes de variación, previa solicitud por parte de entidad o sistema interesado y previo dictamen de ESMA. En cualquier caso, la ESMA publicará en su sitio web una lista de los tipos de entidades y tipos de sistemas a los que se haya concedido una exención. 30 calidad de márgenes de variación por parte de los sistemas de planes de pensiones y que se mantienen los efectos negativos para los pensionistas. 5. El incumplimiento de las obligaciones de compensación y liquidación a través de ECC y de reducción de riesgos de contrapartida. Las obligaciones de compensación y de aplicación de técnicas de reducción de riesgos tienen carácter sustantivo, de forma que su incumplimiento puede ser sancionado por los Estados miembros. En este caso, el Reglamento no precisa cuáles serán las sanciones aplicables, si bien indica que consistirán, como mínimo, en multas administrativas y serán eficaces, proporcionadas y disuasorias (artículo 12). Por lo tanto, es posible que, al menos durante los primeros años de aplicación del Reglamento, la legislación de los distintos Estados miembros difiera en cuanto al contenido y naturaleza de las sanciones49. La potestad sancionadora en este caso la tendrán las autoridades nacionales. En cualquier caso, debe distinguirse el régimen sancionador que pueda derivarse del incumplimiento de estas obligaciones, de las consecuencias puramente contractuales y civiles de dicho incumplimiento. En este sentido, el Reglamento precisa que la infracción de estas obligaciones no afectará, en ningún caso, a la validez de los contratos de derivados OTC, ni a la posibilidad de que las partes procedan a su ejecución en los términos acordados. De la misma forma, ningún incumplimiento de tales obligaciones fundamentará una reclamación por daños y perjuicios contra una de las contrapartes (artículo 12). 49 A los efectos de conocer el alcance de dichas sanciones, el artículo 12 del Reglamento precisa que los Estados miembros, a más tardar el 17 de febrero de 2013, notificarán a la Comisión el régimen de sanciones que hayan aprobado. 31 V. La obligación de información y los registros de operaciones. Descripción y consecuencias prácticas. Además de las obligaciones de compensación y de aplicación de técnicas de reducción de riesgos, otro de los aspectos esenciales del Reglamento es la obligación de información que se prevé en su artículo 9, que persigue incrementar la transparencia del mercado de derivados, así como permitir a las autoridades supervisoras evaluar el tamaño del mercado y su potencial riesgo sistémico50. De acuerdo con esta obligación, las contrapartes y las ECC deberán notificar los datos de todo contrato de derivados que hayan celebrado (no sólo OTC), así como de sus alteraciones, modificaciones y su resolución, a un nuevo tipo de entidad regulada, los llamados registros de operaciones 51. Las operaciones que deben notificarse son todas aquellas operaciones que se suscriban después del día 16 de agosto de 2012 (inclusive), o que, celebradas antes de dicha fecha, sigan vivas, lo que exige a las contrapartes un esfuerzo de identificación y diligencia adicional. La notificación a los registros de operaciones debe realizarse como muy tarde el día hábil siguiente a la fecha de celebración, modificación o resolución del contrato de derivado en cuestión. Este reducido plazo obligará a aquellas contrapartes que opten por notificar por sí mismas los datos de sus contratos a implementar sistemas que les permitan estar en contacto directo, inmediato y continuo con los registros de operaciones, así como procedimientos para garantizar que la notificación se efectúa en plazo. Naturalmente, el cumplimiento de esta obligación dentro de un plazo tan 50 Una obligación equivalente se prevé en la Dodd-Frank Act. En este caso, las operaciones deben comunicarse o registrarse en los llamados swap data repositories, o en la CFTC o la SEC, según se trate de swaps o security-based swaps. 51 Precisa el Reglamento que, en caso de que no esté disponible un registro de operaciones para notificar los datos de un contrato de derivados, las contrapartes y las ECC se aseguren de que tales datos se comuniquen a la ESMA. 32 reducido y la implantación de dichos sistemas generarán nuevos costes para las entidades y exigirán procedimientos flexibles y con alta capacidad de reacción. No obstante, el Reglamento permite que las ECC y las contrapartes de contratos de derivados puedan delegar la notificación de las operaciones en un tercero. Esta posibilidad facilitará en gran medida el cumplimiento de esta obligación por parte de entidades no financieras, pues podrán delegar la notificación en las entidades financieras con las que hayan celebrado la operación de derivado, en las propias ECC, o en incluso en el intermediario o agente a través del cual concierten la operación. En este sentido, las entidades deberán evaluar si sus sistemas y bases de datos son suficientes para cumplir con esta obligación o, si por el contrario, es recomendable la delegación de la notificación en un tercero. Independientemente de la forma en que decidan dar cumplimiento a esta obligación, el Reglamento exige que los datos se comuniquen sin duplicidades lo que requerirá un ejercicio de coordinación entre las contrapartes, las ECC y los intermediarios que intervengan en la operación en lo que a la comunicación se refiere. En cuanto al contenido concreto de la información a proporcionar, el Reglamento se limita a establecer su alcance mínimo. En este sentido, se exige que se informe sobre las partes del contrato (y sobre el beneficiario, si fuera diferente de las partes) y sus principales características, incluido el tipo de derivado, la fecha de vencimiento, subyacente, valor nominal, precio y la fecha de liquidación. No obstante, se delega en la Comisión la facultad de especificar el contenido de esta información mediante la aprobación de las correspondientes normas técnicas reglamentarias, que han quedado 33 establecidas finalmente en el Reglamento de Ejecución 1247/2012 de la Comisión Europea52. En cualquier caso, la notificación de los datos correspondientes no supone incumplimiento de las restricciones sobre divulgación de información que imponga dicho contrato o cualquier obligación legal, no generando, por tanto, ningún tipo de responsabilidad. Además de la obligación de notificación, el Reglamento incluye la exigencia de que las contrapartes lleven un registro de todo contrato de derivados que hayan celebrado y de toda modificación durante al menos los cinco años siguientes a su resolución. Finalmente cabe reseñar que la obligación de información, al igual que las obligaciones de compensación y de aplicación de técnicas de reducción de riesgos anteriormente analizadas, es una obligación sustantiva que, en caso de ser incumplida, puede acarrear sanciones. También en este caso, serán los Estados miembros los que determinen el alcance y naturaleza de estas sanciones, que consistirán como mínimo en multas. Tampoco el incumplimiento de esta obligación de información repercutirá sobre los efectos contractuales de la operación, que seguirá siendo válida y ejecutable 52 En concreto, según el Reglamento de Ejecución 1247/2012 de la Comisión Europea, deberá informarse sobre las contrapartes de la operación y sobre el derivado. En relación con las contrapartes, se informaría sobre su nombre, sector, domicilio, carácter financier o o no financiero, intermediario que participe en la operación, miembro compensador; asimismo, se informará sobre si la contraparte está por encima del umbral de compensación (para contrapartes no financieras), el valor del mark-to-market o mark-tomodel del derivado (indicando fecha y hora de valoración), colaterales de la operación, entre otros aspectos. En cuanto al derivado, se identificará el tipo de derivado, su subyacente, nominal, moneda, número de identificación de la operación, canal de ejecución, precio (sin comisión e intereses), cuantía de los pagos up-front realizados, fecha de ejecución y vencimiento, fecha de liquidación, tipo de acuerdo marco, fecha la compensación, tipos de interés fijo y variable (en caso de derivados sobre tipos de interé s), ratios de intercambio (en caso de derivados sobre divisas), tipo de opción y precio de ejercicio (para opciones), materia prima subyacente en caso de derivados sobre commodities, entre otros aspectos. 34 por las partes, ni tampoco justificará la reclamación por daños y perjuicios contra una de las contrapartes (artículo 12). VI. Las Entidades de Contrapartida Central (ECC). Autorización, requisitos organizativos y prudenciales y normas de conducta. Desde el punto de vista jurídico, las ECC se configuran como un nuevo tipo de entidad donde se concentran los riesgos del mercado y cuyo objetivo principal es realizar la compensación y liquidación de instrumentos financieros derivados sujetos al Reglamento. Su papel en el control de las repercusiones sistémicas del mercado de derivados resultará esencial, de ahí que el Reglamento regule con detalle su proceso de autorización, los requisitos organizativos y prudenciales y normas de conducta que habrán de cumplir, para asegurar su actuación diligente, responsable y transparente. 1. Régimen de autorización y reconocimiento de las ECC. La prestación de servicios de compensación en calidad de ECC por parte de personas jurídicas establecidas en la Unión Europea está sujeta a la autorización previa de la autoridad competente del Estado miembro en que dicha persona jurídica esté establecida, siendo válida para todo el territorio de la Unión Europea. Dicha autorización precisará los servicios que la ECC podrá prestar o realizar, incluidas las categorías de instrumentos financieros sobre los que podrá actuar 53 (artículo 14). La solicitud de autorización debe presentarla la ECC solicitante a la autoridad competente del Estado miembro en que esté establecida, la cual deberá notificar a la ECC si ha concedido o denegado la autorización en un plazo de seis meses desde la fecha de la presentación de la solicitud 53 Sin perjuicio de que la ECC pueda ampliar su actividad a servicios o actividades adicionales no cubiertos por la autorización inicial, conforme al mismo procedimiento que la concesión de la autorización inicial (artículo 15). 35 completa, es decir, con toda la información que, en su caso, haya podido requerir dicha autoridad. Durante el proceso de autorización juega un papel importante el llamado “colegio”, órgano creado y gestionado por la autoridad competente para la autorización y formado por representantes de distintas autoridades54, dado que la autoridad competente debe tener en cuenta el dictamen emitido por dicho colegio (sin perjuicio de que pueda apartarse motivadamente de la opinión favorable a la autorización expresada por el colegio)55. Asimismo, las ECC establecidas y autorizadas en terceros Estados pueden prestar servicios de compensación a miembros compensadores o plataformas de negociación establecidos en la Unión Europea sólo si dichas ECC están reconocidas por la ESMA. Para ser reconocidas, deberán cumplirse determinados requisitos, tales como la exigencia de que la Comisión Europea hubiese adoptado un acto de ejecución declarando que el 54 Conforme al artículo 18 del Reglamento, son miembros del colegio la ESMA; la autoridad competente para la autorización; las autoridades competentes responsables de la supervisión de los miembros compensadores de la ECC establecidos en los tres Estados miembros que, durante un período de un año, aporten globalmente la mayor contrib ución al fondo de garantía frente a incumplimientos de la ECC a que se refiere el artículo 42 del Reglamento; las autoridades competentes responsables de la supervisión de las plataformas de negociación a las que preste servicios la ECC; las autoridades co mpetentes que supervisen ECC con las que se hayan suscrito acuerdos de interoperabilidad; las autoridades competentes que supervisen las centrales depositarias de valores a las que esté vinculada la ECC; los miembros pertinentes del SEBC responsables de la supervisión de la ECC y los miembros pertinentes del SEBC responsables de la supervisión de las ECC con las que se hayan establecido acuerdos de interoperabilidad; y los bancos centrales de emisión de las monedas más pertinentes de la Unión de los instrum entos financieros compensados. 55 El artículo 17 del Reglamento regula con más detalle el papel del consejo y su dictamen en el proceso de autorización. En este sentido, según el artículo 17.4 del Reglamento, sólo se podrá denegar la autorización a la ECC si todos los miembros del colegio, excluidas las autoridades del Estado miembro en que esté establecida la ECC, emiten de mutuo acuerdo un dictamen conjunto que sea contrario a la concesión de dicha autorización. Si no se emite un dictamen conjunto de mutuo acuerdo y una mayoría de dos tercios del colegio hubiese expresado un dictamen desfavorable, cualquiera de las autoridades competentes afectadas, apoyada por una mayoría de dos tercios del colegio, podrá remitir el asunto a la ESMA. En ese caso, la autoridad competente para la ECC aplazará su decisión sobre la autorización y esperará a la decisión de la ESMA relativa a la autorización. De la misma forma, cuando todos los miembros del colegio, excluidas las autoridades del Estado miembro en que esté establecida la ECC, emitan de mutuo acuerdo un dictamen conjunto que sea contrario a la concesión de la autorización a la ECC, la autoridad competente para la ECC podrá remitir el asunto a la ESMA. 36 marco jurídico de dicho tercer Estado establece requisitos y controles equivalentes a los del Reglamento y un régimen de reconocimiento a entidades de terceros Estados, la existencia de un acuerdo de cooperación con el tercer Estado en cuestión y que el tercer Estado posea unos sistemas de lucha contra el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo equivalentes a los de la Unión Europea. En tales casos, es necesario que la ECC del tercer Estado solicite el reconocimiento por parte de la ESMA, que podrá ser aceptado o denegado por este dentro de los 180 días hábiles siguientes a la presentación de la solicitud completa por parte de la ECC. En todo caso, ESMA publicará en su sitio web una lista de todas las ECC de terceros países que hayan sido reconocidas. En materia de autorización de ECC, uno de las cuestiones que se plantean entre los expertos es el grado de competitividad deseable entre las ECC, habida cuenta de la importancia sistémica que puede tener individualmente cada una de estas entidades. En efecto, un alto nivel de competencia puede reducir considerablemente los costes que serán repercutidos, directa o indirectamente, a las contrapartes, pero, en cambio, puede fragmentar en cierta medida el mercado de derivados. Por el contrario, reducir el mercado de compensación a unas pocas ECC puede llevar a la constitución de oligopolios y, en consecuencia, a la generación de efectos perjudiciales para los clientes, a pesar de configurar un mercado menos fragmentado. 2. Requisitos organizativos y prudenciales. Las ECC deben cumplir con determinados requisitos organizativos y prudenciales, así como exigencias de capital que aseguren la gestión adecuada de los riesgos a los que estén expuestas y la continuidad de sus 37 servicios. La imposición de estos requisitos es razonable dada la importancia sistémica que estas entidades van a ocupar dentro del desarrollo de los mercados de derivados. Entre los requisitos establecidos, destacarían los relativos a los siguientes aspectos: a) Capital. Las ECC deben poseer un capital inicial permanente y disponible de al menos 7,5 millones de euros (artículo 16). Este capital deberá ser proporcional al riesgo derivado de sus actividades. b) Gobierno corporativo. Las ECC deben contar con un Consejo de Administración compuesto, en un tercio, por consejeros independientes. La remuneración de estos miembros independientes y de los demás miembros no ejecutivos no podrá estar vinculada a los resultados empresariales de la ECC (artículo 27). c) Gestión de riesgos. Deben constituir un comité de riesgos (compuesto por representantes de sus miembros compensadores, por miembros del Consejo independientes y por representantes de sus clientes), encargado de asesorar al Consejo de Administración sobre todas las medidas que puedan afectar a la gestión de riesgos de la ECC 56. d) Gestión de conflictos de interés. Deben adoptar medidas y procedimientos para detectar y gestionar los conflictos de intereses que pudieran surgir entre ellas y sus miembros compensadores o sus clientes conocidos por la ECC, así como para revelar dichos conflictos cuando dichas medidas no sean suficientes para su prevención. 56 El Consejo de Administración pueda apartarse de la opinión del comité de riesgos, aunque la ECC deberá informar de ello a la autoridad supervisora competente sin demora. Sin embargo, el asesoramiento del comité de riesgos no será necesario en las ope raciones diarias de la ECC (artículo 28). 38 e) Externalización. En caso de externalizar funciones operativas, servicios o actividades, serán plenamente responsables del cumplimiento de todas las obligaciones previstas en el Reglamento. Las actividades relacionadas con la gestión de riesgos solamente podrán externalizarse cuando así lo autorice la autoridad supervisora competente (artículo 35). f) Gestión de liquidez y de la exposición de crédito. Para limitar sus exposiciones de crédito con respecto a cada miembro compensador y otras ECC con las que hayan celebrado acuerdos de interoperabilidad, las ECC deberán cobrar márgenes a sus miembros compensadores y a esas ECC que sean suficientes para cubrir sus exposiciones potenciales hasta la liquidación de las posiciones abiertas, así como para cubrir las pérdidas resultantes de como mínimo el 99% de las variaciones de las exposiciones en un horizonte temporal adecuado. Asimismo, deberán mantener un fondo de garantía prefinanciado para cubrir las pérdidas que superen aquellas pérdidas que hayan de ser cubiertas por los requisitos en materia de márgenes y que deriven del incumplimiento de uno o varios miembros compensadores 57. En este sentido, en caso de pérdidas, las ECC utilizarán en primer lugar los márgenes depositados por los miembros compensadores que hayan incumplido; si éstos no fueran suficientes, entonces podrán utilizar las contribuciones aportadas al fondo de garantía por dichos miembros incumplidores. Si, aún así, no pudieran cubrirse las pérdidas, entonces podrán utilizar los demás recursos financieros específicos 58 y, si no fueran suficientes, las 57 Con este fondo de garantía, las ECC deberán hacer frente al incumplimiento del miembro compensador con respecto al cual están más expuestas o de los miembros compensadores que sean el segundo y el tercero con respecto a los cuales están más expuestas, en caso de que la suma de sus exposiciones sea mayor. A tal efecto, las ECC deberán fijar la cuantía mínima de las contribuciones al fondo de garantía y los criterios para calcular las contribuciones de cada miembro compensador, que deberán ser proporcionales a las exposiciones de cada miembro compensador (artículo 42). 58 Recursos financieros prefinanciados que podrán ser libremente utilizados por las ECC y no se destinarán a constituir el capital exigido a las ECC. Deber án ser suficientes para 39 contribuciones al fondo de garantía de los miembros compensadores que no hayan incumplido. En ningún caso, podrán recurrir a los márgenes depositados por los miembros compensadores que no hayan incumplido para cubrir las pérdidas resultantes del incumplimiento de otro miembro compensador (artículo 45). g) Garantías. Para cubrir su exposición a sus miembros compensadores, las ECC aceptarán garantías de elevada liquidez con mínimo riesgo de crédito y de mercado. En el caso de contrapartes no financieras, podrán aceptar garantías bancarias, teniendo en cuenta tales garantías al calcular su exposición a un banco que sea miembro compensador. Asimismo, para cubrir sus requisitos en materia de márgenes, las ECC podrán aceptar como garantía el subyacente del contrato de derivado (artículo 46). h) Gestión de incumplimientos. Las ECC deberán instaurar procedimientos a seguir en caso de incumplimiento de un miembro compensador de los requisitos de participación en la ECC. Si la ECC considerase que el miembro incumplidor no es capaz de cumplir sus obligaciones, deberán informar de ello a la autoridad competente (y ésta a ESMA y a los miembros del SEBC). i) Liquidación. Si las ECC estén obligadas a efectuar o a recibir entregas de instrumentos financieros, deberán eliminar el riesgo de pérdida del capital aplicando mecanismos de entrega contra pago en la medida de lo posible (artículo 50). 3. Normas de conducta. cubrir pérdidas potenciales superiores a las pérdidas que podrán ser cubiertas por los requisitos en materia de márgenes y el fondo de garantía. En todo caso, el fondo de garantía y estos recursos financieros deberán permitir a la ECC hacer frente al incumplimiento de, como mínimo, los dos miembros compensadores con respecto a los cuales esté más expuesta (artículo 43). 40 En materia de normas de conducta, el Reglamento exige a las ECC, como principio general, que actúen con imparcialidad y profesionalidad en el mejor interés de sus miembros compensadores y clientes (artículo 36). En este sentido, sus criterios de admisión deberán ser no discriminatorios, transparentes y objetivos y asegurar que los miembros compensadores tengan recursos y capacidad operativa suficiente, especialmente cuando éstos compensen operaciones en nombre de sus clientes (artículo 37). Asimismo, las ECC (y sus miembros compensadores) deberán actuar de forma transparente, haciendo públicos los precios y comisiones de los servicios que presten y comunicando a los miembros compensadores y sus clientes los riesgos derivados de los servicios prestados. Finalmente, las ECC deberán conservar documentación y cuentas separadas que les permita diferenciar los activos y posiciones mantenidos por cuenta de un miembro compensador de los activos y posiciones mantenidos por cuenta de cualquier otro miembro compensador y de sus propios activos59. Deberán también conservar información y documentación sobre cada una de las operaciones que procesen y para cada posición, en los términos previstos en el Reglamento de Ejecución 1249/2012 de la Comisión. VII. Los Registros de operaciones. 59 En este sentido, los miembros compensadores deberán dar a sus clientes la posibilidad de elegir entre la conservación de documentación y cuentas separadas que permitan a cada miembro compensador distinguir, en las cuentas con las ECC, los activos y posiciones de dicho miembro compensador de los mantenidos por cuenta de sus clientes (lo que se llama como “segregación ómnibus de clientes”), o bien que permita distinguir los activos y posiciones mantenidos por cuenta de un cliente de los mantenidos por cuenta de otros clientes (“segregación individualizada de clientes”). En cualquier caso, los miembros compensadores informarán de los costes y del nivel de protección que van asociados a cada opción (artículo 39). 41 Los Registros de operaciones son las entidades que cumplen la función de recopilar y conservar de forma centralizada la información relativa a la celebración, modificación o resolución de los contratos de derivados que les comuniquen las contrapartes y las ECC 60. Para poder desarrollar esta actividad, deben ser personas jurídicas establecidas en la Unión Europea e inscritas en la ESMA, previa la presentación de la solicitud correspondiente 61. No obstante, los Registros de operaciones establecidos en un Estado no miembro pueden prestar servicios dentro de la Unión si es reconocido por la ESMA 62, también previa presentación de la solicitud de reconocimiento. Para una mayor seguridad del mercado, la ESMA publicará en su sitio web una lista de los Registros de operaciones inscritos. Los Registros de operaciones cumplir también determinados requisitos organizativos y operativos, que eviten la revelación de información confidencial y permitan gestionar los conflictos de interés (artículo 78). Con el objeto de mejorar la transparencia del mercado de derivados, los Registros de operaciones deben publicar de manera periódica y fácilmente accesible las posiciones agregadas de los contratos de derivados que le sean notificados por categoría de derivados. Asimismo, la información que tengan sobre las operaciones notificadas deberá estar a disposición de las distintas autoridades supervisoras. No obstante, la ESMA puede requerirles 60 Los registros de operaciones serían equivalentes a los llamados data swap repositories previstos en la Dodd-Frank Act. 61 En el formato establecido en el Reglamento de Ejecución 1248/2012 de la Comisión. 62 Para ello, el Estado donde esté establecido este Registro de operaciones (i) haya sido reconocido por la Comisión Europea mediante un acto de ejecución (determinando que los registros de operaciones de dicho país tienen requisitos equivalentes a los del R eglamento, son supervisados y garantizan el secreto profesional), (ii) haya celebrado con la Unión un acuerdo internacional de cooperación para el acceso reciproco de información sobre contratos de derivados (en los términos del artículo 75.2 del Reglamento), o (iii) haya celebrado un acuerdo de cooperación con la Unión (en los términos del artículo 76). 42 cuanta información sea necesaria, pudiendo imponerles sanciones en caso de negativa a facilitar dicha información. Precisamente, el Reglamento especifica las multas que podrán imponerse a los Registros de operaciones en caso de cometer algunas de las infracciones previstas en el Anexo I del Reglamento, tales como no garantizar la confidencialidad, la integridad o la protección de la información de operaciones, o utilizar la información recibida con fines comerciales sin que las contrapartes interesadas hayan prestado su consentimiento. 43