El financiamiento inflacionario del déficit fiscal

 El financiamiento inflacionario del
déficit fiscal
Elizabeth Bucacos
001 - 2003
1688-7565
EL FINANCIAMIENTO INFLACIONARIO DEL DÉFICIT FISCAL
Elizabeth Bucacos1
ebucacos@bcu.gub.uy
Documento de trabajo 01/2003
Área de Investigaciones Económicas
Las opiniones vertidas en el presente documento son responsabilidad exclusiva
de su(s) autor(es) y no comprometen la opinión del Banco Central del Uruguay
20 de mayo de 2003
RESUMEN
En este trabajo se intenta cuantificar la importancia relativa del financiamiento
del déficit fiscal a través de la emisión monetaria. La hipótesis de trabajo es que los
cambios tecnológicos que se han venido produciendo en la demanda por saldos reales
en las últimas décadas, han afectado negativamente la posibilidad de contar con un
instrumento muy práctico, aunque muy ineficiente y distorsionante, a la hora de cerrar
las cuentas fiscales. Resultados de simulaciones efectuadas permiten señalar que,
mientras en la década de los ochenta era posible solventar hasta 5 puntos del
producto, en los noventa 2.5 y en la actualidad el señoreaje solamente aportaría
alrededor de 0.7 puntos del producto al financiamiento de la brecha fiscal.
Palabras clave: Señoreaje, demanda de dinero, inflación, política monetaria, Uruguay.
JEL: C53, E41, E47, E52, N16
1
La autora quiere agradecer los comentarios y sugerencias de Gerardo Licandro y de los participantes
al seminario de discusión en el Área de Investigaciones Económicas. Todos los errores remanentes son
de su entera responsabilidad.
1
INTRODUCCIÓN
El financiamiento monetario del déficit fiscal ha sido un mecanismo extensa y
excesivamente utilizado por los gobiernos pues, si bien no se trata de un instrumento
legalmente válido, el impuesto inflacionario no necesita sanción parlamentaria, es de
fácil recaudación y los contribuyentes difícilmente pueden escapar de él. Sin embargo,
abstrayéndonos de la prohibición legal y de las nefastas consecuencias para la
economía en general, resulta válido preguntarse cuál es la capacidad efectiva del
gobierno de financiar el déficit con señoreaje. La evidencia empírica señala que
diversos cambios tecnológicos ocurridos en la demanda por saldos reales le han
quitado encanto a la "maquinita infernal" y la han convertido en un recuerdo de lo que
fue. El tiempo no pasa en vano.
La organización de este trabajo es como sigue. Primeramente, se repasan
algunos argumentos teóricos acerca de las consecuencias negativas de la inflación. A
continuación, se presenta la demanda por saldos reales utilizada en este estudio como
herramienta básica para estimar la oferta de Base Monetaria. Luego, se explican los
supuestos utilizados en las simulaciones realizadas. Finalmente, se concluye.
2
IMPUESTO INFLACIONARIO O A QUÉ PRECIO FAUSTO LOGRÓ LA VIDA ETERNA
En la actualidad, tanto en la academia como en la opinión pública entendida,
existe un sólido consenso respecto a la inconveniencia de la utilización de la inflación
como instrumento de política monetaria. Sin embargo, en algunos ámbitos aún se
mantiene presente la idea contraria.
En el caso de Uruguay, un argumento a favor del uso de la inflación en forma
activa, descansa en la posibilidad de "licuar" el gasto del gobierno mediante un mayor
ritmo de crecimiento de los precios. En efecto, dada la estructura del gasto público
(casi 75% son jubilaciones, pensiones y salarios de la Administración Central), resulta
tentador ajustar las cuentas fiscales en términos reales mediante aumentos en la tasa
de inflación que no sean acompañados por aumentos nominales en aquellos rubros.
Por otra parte, cuando hay limitaciones al acceso a los mercados voluntarios de deuda,
el "impuesto inflacionario" se convierte en una vía de financiamiento adicional para
cerrar la brecha fiscal, con la ventaja de no necesitar discusión ni sanción
parlamentaria y de satisfacer, al menos momentáneamente, los reclamos de grupos de
presión que claman por mayores aumentos en sus ingresos nominales2.
Entonces, todo parecería indicar la conveniencia de incorporar a la tasa de
inflación en el conjunto de instrumentos de política fiscal, pues, una mayor inflación no
solamente disminuiría los gastos sino que además aumentaría los ingresos del Erario
público. Sin embargo, esa conclusión es falsa. Las distorsiones ocasionadas por la
inflación superan ampliamente los supuestos beneficios asociados a ella.
El impuesto inflacionario es sumamente regresivo, debido a que los agentes
económicos más pobres son los que más lo pagan. Éstos utilizan en forma intensiva
dinero transaccional porque tienen acceso limitado y a veces nulo a mecanismos de
pago más sofisticados. Dichos sustitutos del dinero tradicional han ido apareciendo
progresivamente, a juzgar por la evolución de la elasticidad-ingreso de la demanda por
saldos reales3, pero permanecen fuera del ámbito de acción de los agentes con menos
recursos.
La evidencia empírica sugiere que la volatilidad de la inflación está asociada no
solamente con la caída de la inversión en capital físico y de la productividad total de los
factores (Fisher, 1993), sino también con la variabilidad de los precios relativos
(Masoller, 1999). Por ello, en contextos inflacionarios, el cálculo económico se torna
muy difícil, pues el mecanismo de los precios no brinda información confiable. Como
resultado, la asignación de recursos es ineficiente, se retardan inversiones (ya que
generalmente requieren de un período largo de maduración) y, en consecuencia, se
enlentece el crecimiento económico. Además, la pugna redistributiva puede alcanzar
ribetes significativos una vez que la espiral precios-salarios entra en escena,
exacerbando las tensiones sociales y llegando incluso a hacer tambalear las
instituciones democráticas. Argentina en 1976 es un ejemplo reciente.
En el caso uruguayo, además, se agregan importantes restricciones
institucionales. En efecto, de acuerdo al art. 3 de su Carta Orgánica (ley 16.696), el
2
Esta actitud está minimizada en épocas de estancamiento productivo e importante desempleo.
Estimaciones realizadas sobre datos trimestrales para Uruguay arrojan una elasticidad-ingreso en el
entorno a 0.8 para la demanda de dinero en términos reales, en el período 1979.4-2002.3 (BucacosLicandro, 2002), la cual, en realidad, "promedia" valores descendentes de la misma:1.3 para la década
de los ochenta, 0.6 para la de los noventa y 0.03 a partir del año 2000. Sin embargo, el tamaño de la
última muestra (2000:1-2002:4, es decir, 12 observaciones) pone en duda los valores hallados.
3
3
Banco Central del Uruguay (BCU) debe "velar por la estabilidad de la moneda
nacional" y solamente puede tener valores de emisión pública equivalentes al 10% de
los egresos del Presupuesto Nacional, efectivamente realizados en el ejercicio anual
anterior (arts. 47 y 49). Por tanto, actualmente, la posibilidad de apelar a la utilización
del impuesto inflacionario está seriamente limitada por la ley.
El impuesto inflacionario es comparable con un impuesto tradicional por sus
efectos sobre las variables económicas (fundamentalmente, las decisiones de
consumo y ahorro) y sufre la misma evolución que aquél pues la recaudación crece
concomitantemente con la tasa (de inflación) hasta que ésta alcanza un nivel
determinado para luego caer en forma sostenida4 (ver gráfica 1). La propia inflación
corroe la base imponible (cambio en la base monetaria) del impuesto y exige tasas
(tasas de inflación) cada vez más altas para asegurar una recaudación dada. Esa
característica perversa podría llevar a una vorágine de aumentos en el ritmo de
crecimiento de los precios que acerque la situación a una hiperinflación, de insistirse
en financiar una determinada fracción del gasto público mediante emisión monetaria.
IMPUESTO INFLACIONARIO
1983-2002, años seleccionados
100
Tasa de inflación anual
1991
80
1986
60
1984
1992
1994
40
1983
1995
20
1996
1997
0
-0.5
1998
2000, 2002
2001
0
0.5
1
1.5
2
2.5
Recaudación (en% del PIB)
3
3.5
Gráfica 1. Estimación de la recaudación del impuesto inflacionario en Uruguay
Por último, pero no menos importante, está el cambio tecnológico
experimentado en la demanda de dinero en estos últimos años que, al provocar un
corrimiento permanente de la curva de Laffer hacia el eje de las abscisas, reduce el
abanico de posibilidades que antes ofrecía la combinación base monetaria-tasa de
inflación. En efecto, el gobierno puede recaudar ingresos pseudo tributarios a través
del impuesto inflacionario en la medida en que el dinero de alto poder (que es sobre el
cual él tiene poder de señoreaje) sea demandado por el público (a través del inverso
del multiplicador monetario). Si dicha demanda cae, caerá la recaudación del impuesto
inflacionario y se requerirán tasas de inflación cada vez más altas si se insiste en
enjugar el déficit fiscal mediante este mecanismo. Pero puede suceder que el aumento
4
Los datos recabados en el período 1983-2002, señalan la presencia de nolinealidades en dicha
relación, es decir, que una misma tasa de inflación estaría asociada con diferentes recaudaciones (con
50% de inflación, 1.1 ó 1.5 puntos del producto, por ejemplo). Además, nada asegura que, al aumentar
la tasa de inflación (a 60%, por ejemplo) se pase a la situación que corresponde a un mayor impuesto
inflacionario (de 1.5 a 2 en vez de a 1.25 puntos del producto).
4
en la inflación ya no logre esos efectos y ni siquiera inflaciones de dos dígitos rindan
los "beneficios" de antaño.
11.9
URUGUAY: 1979.4-2002.4
Datos en logaritmos
11.8
11.7
11.6
11.5
11.4
11.3
11.2
Fuente: BCU
11.1
80
82
84
86
88
90
92
Saldos reales
94
96
98
00
02
04
Tendencia
Gráfica 2. Cantidad real de dinero (M1)
En la gráfica 2 puede apreciarse que los saldos reales5 experimentaron una
caída sostenida hasta mediados de la década de los ochenta, se recuperaron
relativamente en los noventa para caer estrepitosamente desde finales de dicha
década hasta el presente. Claramente, la tendencia presenta quiebres en 1985
(negativo), en 1990 (positivo) y en 1998 (negativo). Parecería que el esfuerzo por el
control de la inflación llevado a cabo a partir de 19906 tuvo como resultado una
recuperación de la cantidad real de dinero y, dado un aumento menor en el
multiplicador monetario, también se recuperó la base imponible del impuesto
inflacionario, esto es, la base monetaria. Sin embargo, no fue suficiente y en los
noventa los ingresos por impuesto inflacionario cayeron a la mitad en términos de
producto, comparados con la década anterior7.¿Qué sucedió? La caída en la inflación8
es un factor de segundo orden en la respuesta, ya que la base imponible se desplomó
a menos de la mitad. Pasados los noventa, esta última circunstancia se siguió
verificando y la base imponible en los últimos años se ha reducido cada vez más,
siendo muy pequeña, casi nula, en la actualidad. Desentrañar las razones que han
llevado a una caída sostenida en la demanda por base monetaria parece ser el punto
crucial en este problema.
Como señalamos anteriormente, la demanda de base monetaria (BM) es una
demanda derivada de la demanda de dinero (M) via multiplicador monetario (m), por
tanto, movimientos cruzados en ambos componentes pueden explicar su evolución:
M
BM
P
=
P
m
5
Medidos como M1, esto es, circulante en poder del público más depósitos a la vista en los bancos
comerciales y deflactados por el índice de precios al consumo (IPC).
6
Por más detalles sobre el plan de estabilización, ver Fernández (1997).
7
Los ingresos por impuesto inflacionario ascendieron a 2.1 y 0.8 puntos del producto en 1984 y 1994,
respectivamente. En esos años, la tasa de inflación anual (en %) fue de 55.3 y 44.7, respectivamente,
en tanto que la base imponible del impuesto fue de 3.8 y 1.9 puntos porcentuales del PIB,
respectivamente.
8
Alrededor de 24 puntos.
5
URUGUAY: MULTIPLICADOR MONETARIO
1973:1-2002:4
.6
Datos en logaritmos
.4
.2
.0
-.2
-.4
Fuente: BCU
-.6
1975
1980
1985
1990
Multiplicador
1995
2000
Tendencia
Gráfica 3. Multiplicador monetario
En la gráfica 3 se observa que el multiplicador, además de su tremenda
volatilidad, ha sufrido importantes quiebres, ya sean de nivel y/o de tendencia, que
denotan fases más o menos definidas: relativo estancamiento en los setenta,
sustancial caída en los ochenta9, marcada recuperación en los noventa y cierto
retroceso a partir del año 2000. La base monetaria (en términos reales), por su parte,
muestra una tendencia marcadamente descendente, sólo atenuada por empujes
transitorios al alza a mediados de los ochenta y de los noventa (ver gráfica 4).
URUGUAY: BASE MONETARIA EN TÉRMINOS REALES
1973:1-2002:4
12.0
Datos en logaritmos
11.8
11.6
11.4
11.2
Gráfica 4. Base monetaria en términos reales
11.0
Fuente: BCU
10.8
1975
1980
1985
1990
Base Monetaria real
1995
2000
Tendencia
Gráfica 4. Base monetaria
9
En el período 1983-89, el multiplicador monetario fue menor a uno, debido fundamentalmente al hecho
de que los depósitos de encaje del BROU estaban inmovilizados en el BCU y se los computaba dentro
de la base monetaria.
6
Uno de los hechos estilizados que hemos encontrado en la muestra analizada,
es que, cuando aumenta la demanda por saldos reales, el multiplicador monetario
aumenta menos y que cuando cae la demanda por saldos reales, el multiplicador cae
más, dando siempre por resultado una disminución en la base monetaria (en términos
reales). Por tanto, para entender las razones que están detrás de la caída "secular" de
la base imponible del impuesto inflacionario, deberíamos analizar los factores que
hacen caer a la demanda por saldos reales y los factores que determinan el
comportamiento del multiplicador monetario. Con respecto a la demanda de dinero,
más allá de las no linealidades presentes en la relación base imponible-alícuota, todo
parecería indicar que se produjo un cambio en la tecnología de transacciones a favor
de instrumentos más sofisticados. Asimismo, un importante grado de dolarización ha
venido invadiendo la economía uruguaya y los agentes no solamente han buscado
refugio en la moneda extranjera como depósito de valor sino también que la han
comenzado a usar en sus transacciones, todo lo cual reduce la demanda de moneda
local y, por ende, la demanda de base monetaria.
Queda para un trabajo futuro el estudio de tales causas, así como un análisis
más profundo del multiplicador monetario. En este primer informe, nos concentraremos
en realizar ejercicios de simulación para poner a prueba nuestra sospecha respecto al
financiamiento inflacionario. La hipótesis de trabajo es que el cambio tecnológico
(permanente) ocurrido en la demanda de M1 real ha determinado una caída definitiva
de la cantidad de dinero que el público desea tener, reduciendo, por tanto, el abanico
de posibilidades que ofrecía el financiamiento monetario del déficit fiscal y tornando al
señoreaje inoperante en términos fiscales. Con fines de simplificación computacional,
se obviarán los efectos de las diferentes tasas de inflación en los componentes del
multiplicador. Estas deficiencias deberán subsanarse en investigaciones futuras. En
todo caso, puede conjeturarse que, a mayor inflación menor sería el ratio
circulante/depósitos a la vista, mayor sería el multiplicador monetario y menor sería la
base monetaria correspondiente. Es decir, como tasas crecientes de inflación
actuarían disminuyendo la base imponible del impuesto inflacionario via multiplicador,
las simulaciones realizadas en este trabajo, al desconocer ese efecto, estarían
sesgadas hacia arriba y reportarían valores de señoreaje superiores a los que
deberían esperarse para cada una de las tasas de inflación.
7
DEMANDA POR SALDOS REALES
Partiendo de una demanda de dinero ajustada por Bucacos y Licandro (2002),
se calculará, a través del multiplicador monetario, la base monetaria correspondiente y
la recaudación de impuesto inflacionario (como porcentaje del producto) asociada a
diferentes tasas de inflación. Dicho ejercicio de simulación se hará intentando replicar
las condiciones imperantes en tres momentos determinados: 1984, 1994 y 200310.
En el citado trabajo, se encontró la existencia de una relación estable de largo
plazo entre los saldos reales y sus fundamentos, es decir, el producto real y la tasa de
interés nominal. Dicha relación, además, está caracterizada por la presencia de una
marcada tendencia descendente11 que, posiblemente, representa la existencia de un
cambio tecnológico hacia instrumentos de transacción más sofisticados que los medios
de pago tradicional y hacia instrumentos de reserva de valor no denominados en
moneda nacional12 (ver cuadro 1).
Cuadro 1. Relación de largo plazo
Variable dependiente: m-p
Período muestral: 1979:4-2002:3
Datos promedio trimestrales
Variable
Coeficiente
Valor estadístico t
Constante
Y
I
T
D2
D3
D4
7,70
0,93
-0,44
-0,008
-0,06
-0,12
-0,15
13,38
7,60
-8,15
-12,73
-2,77
-5,26
-5,71
R2 aj. = 0,81
DW = 0,72
SER = 0, 074
SSR = 0,47
Akaike = -2,29
Notas: (1) Todas las variables están expresadas en logaritmos neperianos. (2) Son: m-p=
cantidad real de dinero (M1/IPC); y = producto (índice de volumen físico trimestral); i = tasa de
interés nominal de 0 a 180 días; T = variable de tendencia (0 en 1979:4); Di = variable dummy
estacional correspondiente al trimestre i, i=2, 3, 4.
Fuente: Bucacos-Licandro (2002).
En el cuadro 2, se presenta el ajuste de corto plazo para la demanda de dinero,
con una especificación en corrección de errores. El ajuste es razonablemente bueno,
los errores se comportan razonablemente bien, los parámetros presentan los signos
esperados y las estimaciones recursivas de los mismos son relativamente estables.
Por más detalles, ver Bucacos-Licandro (2002).
10
Considerados 1984Y 1994 como representativos de sus respectivas décadas; 2003, es pronosticado.
En estricto rigor, dicha tendencia sufrió un quiebre significativo, probablemente reflejo del plan de
estabilización implementado a comienzos de la década de 1990.
12
El grado de dolarización de la economía uruguaya , medido como el cociente de depósitos en dólares
sobre depósitos totales de residentes ascendió a 54.1, 79.1 y 85.0 en los ochenta, los noventa y en el
año 2002, respectivamente.
11
8
Cuadro 2 - Relación de corto plazo
Variable dependiente: d(m-p)
Período muestral: 1980:4-2002:3
Datos promedio trimestrales
Variable
Coeficiente
Valor estadístico t2
CO-I-1
d(y)
d(i)
D1
D2+D3
Corrida
-0,49
0,45
-0,19
0,08
-0,07
0,07
-5,91
6,37
-2,50
7,44
-12,96
8,57
R2 aj. = 0,74
DW = 1,63
SER = 0, 038
SSR = 0,12
Akaike IC = -3,64
Tests practicados en los residuos establecen que:
(1) Están incorrelacionados. LM(2): F = 2,18 (0,11); nR2 = 4,50 (0,10); a pesar de estos
valores, el correlograma señala la inexistencia de correlación serial.
(2) Son estacionarios. UR(C=0, T=0, R=1) = -6,22, con valores críticos tabulados por
Mac Kinnon de -2,59 (1%); -1,94 (5%); -1,62 (10%).
(3) No están distribuidos normalmente. JB=5,49(0,06), Skewness=-0,08; Curtosis=4,19
(4) Son homoscedásticos.
ARCH(2): F = 1,64 (0,20); nR2 = 1,64(0,20);
White: F = 1,02 (0,44); nR2 = 10,26 (0,42);
White2: F = 0,72 (0,80); nR2 = 16,41 (0,74).
Notas: (1) Todas las variables están expresadas en logaritmos neperianos. Son: m-p = saldos
monetarios reales; CO-I = vector cointegrador; m = cantidad nominal de dinero (M1); y =
Volumen físico del PIB; Dj, j = 3, 4, variable dummy estacional correspondiente al trimestre j;
d(X) = X - X-1; Corrida = variable dummy que vale 2 en 1982.4, 1983.1 y en 2002.3; 1 en
1983.2 y 0 en el resto de la muestra. (2) Valores estándar consistentes con
heteroscedasticidad à la White.
Fuente: Bucacos-Licandro (2002).
ESTIMACIÓN DEL IMPUESTO INFLACIONARIO
Con la finalidad de recrear los escenarios existentes en 1984, 1994 y 2003, se
utilizaron los niveles de producto y tasa de interés imperantes en 1983.4, 1993.4 y
2002.3, con los correspondientes valores de la variable que representa el cambio
tecnológico (T)13. A partir de allí, para cada uno de los tres puntos de partida, se
simularon diferentes evoluciones de M1 real (M1R) en función de la tasa de interés
nominal asociada a diferentes tasas de inflación y de una evolución prevista para el
producto real. Luego, se anualizó M1R, se encontró M1 nominal utilizando cada una de
las tasas de inflación y, mediante el multiplicador monetario verificado en cada uno de
los años en cuestión, se calculó el nivel de base monetaria anual14. Utilizando los
13
Ver anexo.
El multiplicador
1984 y 1994 se
Financiera (DPF)
Departamento de
14
utilizado relaciona M1 nominal promedio con base monetaria a fin de período; para
utilizaron datos históricos suministrados por el Departamento de Programación
del BCU y para 2003, la proyección realizada conjuntamente por aquél y el
Análisis Monetario (DAF) del BCU. Actualmente, dicha proyección está siendo
9
precios al consumo como proxy del deflactor implícito del producto y cierta evolución
prevista para el PIB en términos reales, se obtuvo un nivel de producto nominal para
cada una de las tasas de inflación ficticias, en cada uno de los tres momentos del
tiempo tomados como base (1984, 1994 y 2003). Finalmente, se calculó la base
imponible potencial del impuesto inflacionario y se la vinculó a cada una de aquellas
tasas de inflación15.
Las tasas de inflación que se introdujeron en este ejercicio, surgieron de aplicar
la paridad de tasas de interés:
i = i* +δ + ρ
donde i* es la tasa de interés internacional16, δ es la tasa de devaluación esperada y ρ
es la prima por riesgo. Luego, utilizando la definición de tipo de cambio real, se
despejó δ y se lo sustituyó en la ecuación anterior, quedando, finalmente:
.
i = π + i * + tcr − π * + ρ
donde π* es la tasa de inflación externa relevante y el tercer término expresa la tasa de
cambio del tipo de cambio real. Se asumió que los cuatro últimos términos se
mantenían constantes en los diferentes escenarios inflacionarios y que las diferentes
tasas de interés nominales en moneda nacional variaban únicamente con la tasa de
inflación doméstica π. En el apéndice se presentan los valores finalmente utilizados.
Los resultados obtenidos en las simulaciones concuerdan con las conclusiones
teóricas respecto a la existencia de una curva de Laffer para el impuesto inflacionario,
esto es, una relación no lineal y en forma de "u invertida" entre base imponible (cambio
en la base monetaria, en términos de producto) y alícuota (tasa de inflación). Más aún,
dichos resultados señalan la existencia de un cambio sustancial y permanente, puesto
de manifiesto en un corrimiento hacia el eje de las abscisas de aquella curva, que
refleja un cambio tecnológico en la demanda por saldos reales. Ver gráfica 5.
La gráfica 5 plasma la sospecha: la posibilidad de financiar el gasto público con
emisión monetaria ha ido disminuyendo en forma sistemática con el correr del tiempo.
En efecto, mientras en la década de los ochenta era posible solventar hasta 5 puntos
del producto, en los noventa ese financiamiento potencial ya se reduce a 2.5 y en la
actualidad el señoreaje solamente aportaría hasta alrededor de 0.7 puntos del
producto al financiamiento de la brecha fiscal17. Más aún, se observa un achatamiento
progresivo en dichas curvas y los puntos de quiebre de cada una corresponden a
tasas de inflación cada vez más altas: 60% para 1984, 65% para 1994 y 120% para
200318. Esto indica dos cosas: en primer lugar, se necesitan cada vez inflaciones más
altas para recaudar el máximo impuesto y, en segundo lugar, a medida que pasa el
tiempo, aún aumentando la tasa de inflación no es posible aumentar la recaudación del
impuesto inflacionario.
revisada. Se supuso que la inclusión de los depósitos de encaje del BROU en la base monetaria en
1983-84, no alteró la tasa de crecimiento de la base en ese período
15
Se supuso que la tasa de inflación promedio es igual a la tasa de inflación del año.
16
Se tomó LIBOR futura a seis meses.
17
Cabe recordar que se trata de un ejercicio de simulación.
18
El señoreaje potencial máximo correspondiente a los años 1984, 1994 y 2003 es: 4.97, 2.45 y 0.74,
respectivamente, medido como porcentaje del producto.
10
SEÑOREAJE E INFLACIÓN
En %
5
4.5
4
1984
% del PIB
3.5
3
2.5
2
1994
1.5
1
0.5
0
10
30
50
70
90
140
Tasa de inflación
AÑO 1984
AÑO 1994
200
375
AÑO 2003
Gráfica 5. Curva (potencial) de Laffer. Los puntos indican la relación (señoreaje,tasa de
inflación) verificada en 1984 (3.8, 66.1) y en 1994 (1.9, 44.1).
CUADRO 3. RESULTADOS DE LAS SIMULACIONES
Tasa de
inflación anual
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
100
120
130
140
150
180
Señoreaje
como % del PIB
1994
2.06
2.14
2.21
2.27
2.32
2.36
2.39
2.41
2.43
2.44
2.44
2.44
2.44
2.43
2.42
2.41
2.40
2.38
2.36
2.32
2.27
2.21
2.16
1984
4.36
4.51
4.63
4.73
4.80
4.86
4.91
4.94
4.96
4.97
4.97
4.96
4.95
4.93
4.90
4.87
4.83
4.79
4.75
4.65
4.55
4.44
4.32
11
2003
0.21
0.29
0.36
0.42
0.47
0.51
0.55
0.59
0.62
0.64
0.66
0.68
0.70
0.71
0.72
0.73
0.73
0.74
0.74
0.73
0.74
0.73
0.71
190
200
300
350
375
400
4.20
4.08
3.83
3.58
2.97
2.42
2.10
2.04
1.91
1.79
1.48
1.20
0.71
0.63
0.61
0.64
0.62
0.42
Nota: Las tres últimas columnas indican el porcentaje del producto que se podría financiar
con impuesto inflacionario en cada uno de los tres años seleccionados, para cada una de las
tasas de inflación que se presentan en la primer columna.
CONSIDERACIONES FINALES
En este trabajo se intentó cuantificar la importancia relativa del financiamiento
del déficit fiscal mediante emisión monetaria. Para ello, se realizó un ejercicio de
simulación para tres momentos determinados: 1984, 1994 y 2003. Recordando el
hecho de que la demanda por base monetaria es una demanda derivada de la
demanda de dinero, via multiplicador monetario, se estimó cuál sería la demanda por
saldos reales correspondiente a diferentes tasas de inflación. Luego, se utilizaron
valores efectivos (proyectado para 2003) de los multiplicadores monetarios y se llegó a
la demanda anual por base monetaria. Se simularon diferentes escenarios para un
abanico de tasas de inflación anual que comprendía desde 10 a 400%.
Se dejó de lado un análisis exhaustivo del multiplicador monetario, el que se
sabe presenta una marcada volatilidad, reflejo de decisiones de política económica y
de factores estacionales estocásticos. Además, con la finalidad de simplificar los
cálculos, se obvió computar los efectos de las diferentes tasas de inflación en los
componentes del multiplicador. Estas deficiencias deberán subsanarse en
investigaciones futuras.
Los resultados preliminares obtenidos en las simulaciones efectuadas
concuerdan con las conclusiones teóricas respecto a la existencia de una curva de
Laffer para el impuesto inflacionario, esto es, una relación no lineal y en forma de "u
invertida" entre base imponible (cambio en la base monetaria, en términos de
producto) y alícuota (tasa de inflación). Más aún, dichos resultados señalan la
existencia de un cambio sustancial y permanente, puesto de manifiesto en un
corrimiento hacia el eje de las abscisas de aquella curva, que refleja un cambio
tecnológico en la demanda por saldos reales19. Las simulaciones indican que se
necesitan cada vez inflaciones más altas para recaudar el máximo impuesto y, a
medida que pasa el tiempo, aún aumentando la tasa de inflación, no es posible
aumentar la recaudación del impuesto inflacionario20.
Esta no es una mala noticia. Por el contrario, debería ser un incentivo para
encontrar fuentes de financiamiento genuino para los gastos del Estado sin recurrir a
mecanismos que, no obstante su simplicidad y fácil implementación, no logran los
ingresos previstos e introducen enormes distorsiones en la economía.
19
Una política de encajes más restrictiva, que diera por resultado una disminución del multiplicador
monetario, podría contrarrestar la caída tecnológica en la demanda por dinero real y, de esa forma,
permitir cierto crecimiento o al menos impedir la caída de la base monetaria.
20
Las consecuencias negativas para el sector real de la economía se resumen en las altas tasas de
interés vinculadas a aquellas tasas de inflación: tasas de interés de 70%, 75% y 134% para 60%, 65% y
120% de inflación anual, respectivamente.
12
ANEXO
CUADRO A1. TASA DE INTERÉS NOMINAL EN M/N
(De 1 a 180 días, equivalente anual)
Tasa de inflación anual
Fecha
10
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
15
20
25
30
35
40
45
50
13
Tasa de interés
nominal
21,85
20,15
17,19
14,44
11,46
27,38
25,62
22,52
19,64
16,52
32,92
31,08
27,85
24,85
21,59
38,46
36,54
33,17
30,05
26,65
44,00
42,00
38,50
35,25
31,72
49,54
47,46
43,83
40,45
36,79
55,08
52,92
49,15
45,65
41,85
60,62
58,38
54,48
50,86
46,92
66,15
63,85
59,81
55
60
65
70
75
80
85
90
95
100
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
14
56,06
51,98
71,69
69,31
65,13
61,26
57,05
77,23
74,77
70,46
66,46
62,12
82,77
80,23
75,79
71,66
67,18
88,31
85,69
81,12
76,87
72,25
93,85
91,15
86,44
82,07
77,32
99,38
96,62
91,77
87,27
82,38
104,92
102,08
97,10
92,47
87,45
110,46
107,54
102,42
97,67
92,51
116,00
113,00
107,75
102,88
97,58
121,54
118,46
113,08
108,08
102,65
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
250
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002,4
2003.1
15
132,62
129,38
123,73
118,48
112,78
143,69
140,31
134,38
128,88
122,91
154,77
151,23
145,04
139,29
133,04
165,85
162,15
155,69
149,69
143,18
176,92
173,08
166,35
160,10
153,31
188,00
184,00
177,00
170,50
163,44
199,08
194,92
187,65
180,90
173,57
210,15
205,85
198,31
191,31
183,70
221,23
216,77
208,96
201,71
193,84
232,31
227,69
219,62
212,12
203,97
287,69
282,31
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
300
350
375
400
272,88
264,13
254,63
343,08
336,92
326,15
316,15
305,29
398,46
391,56
379,44
368,16
355,96
426,15
418,86
406,07
394,17
381,29
453,85
446,17
432,71
420,18
406,62
Nota:
Los valores hallados para la tasa de interés nominal, para cada una de las diferentes tasas
de inflación anual, fueron calculados partiendo de la situación imperante en 2002.3. Sin
pérdida de generalidad, los valores correspondientes al período 2003.1-2003.4 fueron
utilizados en las simulaciones que parten en 1984.1 y 1994.1
CUADRO A2. SUPUESTOS UTILIZADOS EN LAS SIMULACIONES
PIB1, 3
Fecha
Tasa
Fecha
Valor
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
1983.4
1984.1
1984.2
1984.3
1984.4
19
20
21
22
23
-12.7
-11.0
-10.9
0.8
6.1
Tendencia2
Fecha
Valor
Fecha
Valor
1993.4
1994.1
1994.2
1994.3
1994.4
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
95
96
97
98
99
59
60
61
62
63
Nota:
(1) En tasas de variación respecto a igual trimestre del año anterior. (2) Refleja cambio
tecnológico en la demanda por saldos reales. (3) Los valores utilizados para el PIB para el
período 2003.1-2003.4, para cada una de las diferentes tasas de inflación anual, fueron
usados en las simulaciones que parten en 1984.1 y 1994.1.
16
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Bucacos, Elizabeth y Gerardo Licandro, 2002. "Acerca de la estabilidad de la
demanda de dinero en Uruguay: 1979.4-2002.3", Documento de Trabajo, DT 1/02,
Área de Investigaciones Económicas, Banco Central del Uruguay.
Departamentos de Análisis Monetario y Programación Financiera, Banco Central
del Uruguay, Información estadística.
Fernández, Rosanna, 1997. "El Plan de Estabilización de 1990", Banco Central del
Uruguay, Revista de Economía, Volumen 4, Nº 2, Segunda Época, Noviembre de
1997.
Fischer, Stanley, 1993. "The role of macroeconomic factors in growth", Journal of
Monetary Economics 32: 485-512.
Masoller, Andrés, 1999. "Fluctuaciones de precios relativos y caída de la inflación: la
evidencia uruguaya". Banco Central del Uruguay, Revista de Economía, Volumen 6, Nº
2, Segunda Época, Noviembre de 1999.
17