CI VOL3 No2 Fall 2001 Separando a Ganadores de Perdedores.…

Separando a ganadores de perdedores
Invertir en firmas con valor en libros más alto que su valor de mercado
no es siempre una mala propuesta de inversión.
Investigación de Joseph D. Piotroski
Las firmas con una alta razón libro-mercado (L-M) tienden a estar con mala salud
financiera, como lo refleja el bajo precio de sus acciones y el pobre desempeño de
sus ganancias. No obstante, las investigaciones demuestran constantemente que
una cartera de estas firmas "valor" supera tanto al mercado en general como a
carteras conformadas por firmas “glamorosas” con baja razón L-M.
La razón de esto es que un pequeño número de firmas con alto L-M son
suficientemente fuertes para levantar el rendimiento promedio de la cartera,
compensando por las numerosas firmas con alto L-M que presentan un rendimiento
menor al del mercado. ¿No sería fabuloso el tener una manera de distinguir a los
probables ganadores de los perdedores? Un profesor de la escuela de negocios de
la Universidad de Chicago también lo cree.
José D. Piotroski, profesor asistente de contabilidad en la escuela de negocios de la
Universidad de Chicago, sospechaba que aplicar técnicas simples de análisis de estados
financieros a firmas con alto L-M podría distinguir a las firmas fuertes de las débiles.
Según Piotroski, la técnica fue diseñada para permitir que los "inversionistas formen una
cartera de valor consistente solamente en las firmas con las perspectivas de desempeño
más fuertes”. Dicha cartera, añade, "debe por lo tanto superar a una cartera genérica de
altos L-M”.
Sus resultados, divulgados en el documento "Inversión de valor: El uso de la información
histórica de los estados financieros para separar a ganadores de perdedores”,1
demuestran que él tenía razón. El retorno promedio ganado por un inversionista en altos
L-M puede incrementarse en por lo menos 7.5 por ciento anual. Y cuando Piotroski aplicó
su estrategia de inversión a través de un período de 20 años (1976-1996), obtuvo retornos
de un 23 por ciento anual.
Cómo predecir el futuro
Piotroski escribe, "el éxito de la estrategia se basa en la capacidad de predecir el
funcionamiento de la firma en el futuro y la inhabilidad del mercado en reconocer estos
patrones predecibles”. De acuerdo a Piotroski, el tratamiento del mercado a las firmas con
alto L-M, se basa en varios factores.
Primero, el pobre funcionamiento histórico parece conducir a expectativas excesivamente
pesimistas acerca del desempeño futuro, llevando temporalmente al mercado a valorar de
forma errónea a estas firmas. En segundo lugar, estas firmas sufren de desatención por
parte de los inversionistas: típicamente los analistas no siguen a las firmas con alto L-M y
1
"Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers"
muchos inversionistas no están interesados en ellas. En cambio, los analistas y los
inversionistas favorecen a las firmas “glamorosas” con bajo L-M y con fuerte impulso
positivo. Consecuentemente, los pronósticos de ganancias y recomendaciones sobre
acciones a menudo no están disponibles. Finalmente, las firmas con alto L-M tienen un
acceso limitado a los canales informales de distribución de información y sus revelaciones
de rendimientos futuros carecen de credibilidad debido a su pobre desempeño reciente.
¿Cómo pudo predecir Piotroski los retornos futuros para estas firmas? La respuesta
radica en sus estados financieros. Dado que las firmas con alto L-M se encuentran en
dificultades financieras, su valuación debe centrarse en fundamentos económicos a corto
plazo tales como apalancamiento, liquidez, suficiencia del flujo de caja y tendencia de
utilidades. Para este tipo de firmas, los estados financieros representan la fuente más
confiable y más accesible de información acerca de su condición financiera.
Otros estudios han utilizado datos contables y de mercado para predecir las ganancias
futuras y retornos. Piotroski cree que, aunque exitosos, estos estudios están limitados por
su incorporación de "metodologías complejas y de una cantidad extensa de información
histórica”. Por el contrario, su estrategia es más simple de entender y bastante fácil para
que los analistas financieros y los inversionistas promedio la puedan implementar.
Saque la calculadora
Más que examinar las relaciones entre señales financieras particulares y retornos futuros,
Piotroski creó carteras basándose en la salud financiera total de una firma, o
PUNTAJE_F. Eligió nueve señales fundamentales que procuran medir varias dimensiones
de la condición financiera de cada firma.
De acuerdo con el resultado de cada señal, él asignó un "1" para las "buenas" señales de
desempeño o un "0" para las "malas". La suma de esas señales, entre 0 y 9, es la señal
fundamental total de la firma. Estas nueve señales midieron tres áreas de la condición
financiera de una firma: rentabilidad, deuda/liquidez financiera, y eficacia operacional.
Cuanto más alto el puntaje, mayor es la probabilidad de que la firma obtenga retornos
futuros positivos.
Al medir la rentabilidad, Piotroski asumió que el flujo de caja positivo o el ingreso neto
positivo demuestran la capacidad de la firma para generar fondos a través de actividades
operacionales. De forma similar, una tendencia de ganancias positiva sugiere una mejora
en la capacidad de la firma de producir flujos de caja futuros positivos, mientras que el
exceso de flujo de caja sobre el ingreso neto demuestra que las ganancias no son
motivadas por acumulaciones no corrientes.
El segundo sistema de señales midió cambios en el riesgo crediticio de una firma.
Piotroski escribe, "dado que la mayoría de las firmas con alto L-M están restringidas
financieramente, asumo que un aumento en el nivel de apalancamiento, un deterioro de la
liquidez, o el uso de financiamiento externo es una mala señal acerca del riesgo
financiero".
El apalancamiento fue medido como el cambio histórico en el cuociente entre la deuda
total a largo plazo y los activos totales promedio, mientras que la liquidez fue medida
como el cambio en el cuociente entre los activos corrientes y las responsabilidades de
corto plazo. Una mejora en el apalancamiento sugiriere una mejora en solvencia de largo
plazo, mientras que una mejora en liquidez es una buena señal acerca de la capacidad de
la firma de mantener sus obligaciones actuales de deuda.
Finalmente, Piotroski asumió que el aumento en el capital accionario es una mala señal
dado que destacaba la necesidad de la firma de utilizar financiamiento externo para
apoyar operaciones y actividades de inversión.
Las dos señales restantes fueron diseñadas para medir cambios en la eficacia de las
operaciones de la firma. La octava señal midió cambios en el porcentaje del margen bruto
de la firma. Según Piotroski, una mejora en márgenes es una buena señal, indicativa de
una mejora potencial en los costos de los factores, una reducción en los costos de
inventario, o un alza en el precio del producto de la firma.
La novena señal midió el cambio en la razón de la rotación de activos de la firma. Una
mejora en la rotación de activos significa una mayor productividad de la base de activos a
través de operaciones más eficientes o un aumento de demanda de las ventas.
Mientras que Piotroski reconoce que éstas no son necesariamente el conjunto óptimo de
señales del funcionamiento, éstas son un sistema de medidas que son usadas
comúnmente para determinar la condición económica de una firma.
Explica que "no son 'óptimos' en el sentido de que no representan salidas de un modelo
matemático o una ecuación. En cambio, son un sistema intuitivo de medidas de
desempeño”. Más aún, son fáciles de implementar para analizar una firma o una cartera
completa de firmas. Pero lo más importante, los resultados de Piotroski demuestran que
estas medidas funcionan.
Poniendo la teoría a prueba
Para desarrollar su investigación, Piotroski necesitó una cantidad substancial de datos.
Usando la base de datos de COMPUSTAT-Standard & Poors de información financiera de
compañías transadas públicamente en bolsa, identificó las firmas con suficientes datos
para calcular su cociente L-M para cada año entre 1976 y 1996. Después de clasificarlos
en quintiles por sus cuocientes L-M, determinó que la firma promedio en el quintil superior
tenía un cociente L-M medio de 2.444 y una capitalización de mercado de $188.5
millones. Consistentemente con su pobre historia de desempeño, la firma promedio con
alto L-M experimentó disminuciones en ingreso neto, margen bruto, y liquidez, y un
incremento en el apalancamiento.
Para su muestra final, Piotroski mantuvo solamente las firmas del quintil superior con
suficiente información de estados financieros para calcular todas las nueve señales. Esta
metodología entregó 14.043 firmas con alto L-M. La señal PUNTAJE_F agregada fue
calculada para cada una de estas firmas. De acuerdo con esta medida, se esperaba que
396 firmas con puntaje de "0" o "1" tuvieran el peor desempeño accionario, mientras que
se proyectó que 1.448 firmas con puntajes de "8" o "9" tuvieran los mejores retornos
subsecuentes.
Sus cálculos demuestran que su intuición era correcta. Aunque la cartera completa de
firmas con alto L-M ganó un retorno ajustado a mercado de un 5.9 por ciento durante el
período de un año posterior a la formación de la lista, más de la mitad de las firmas en
esa lista obtuvieron retornos negativos ajustados a mercado. Separando la lista por las
señales fundamentales de estas firmas, Piotroski documenta que las firmas con señales
totales más bajas tuvieron un retorno ajustado a mercado anual de un -9. 6 por ciento. Por
el contrario, las firmas con las señales totales más altas mostraron un retorno ajustado a
mercado anual de un 13.4 por ciento, superando la cartera genérica de firmas con alto LM por un 7.5 por ciento y a las firmas con bajo puntaje por un 23 por ciento.
La investigación también demuestra que la mayoría de los ganadores de la cartera de alto
L-M son firmas con poca rotación de acciones y sin seguimiento por parte de los analistas.
Consistentemente con estas observaciones generales, análisis adicionales demuestran
que la aproximación de Piotroski trabaja mejor para firmas pequeñas y medianas, firmas
poco transadas, y firmas sin seguimiento por parte de analistas. Por otra parte, el éxito de
la estrategia no parece ser motivado por comprar firmas con precios de acciones bajos.
Otro descubrimiento significativo es que las firmas con bajo puntaje son más de cinco
veces más probables de ser eliminadas de las bolsas de valores por razones de
desempeño que las firmas con alto puntaje. Piotroski escribe, "estos resultados son
impactantes porque el retorno esperado y los patrones de retorno financieros
subsecuentes observados son inconsistentes con la noción común de riesgo”.
Normalmente, uno esperaría que las firmas más riesgosas tuvieran tasas de retorno más
altas. La evidencia, explica, parece indicar en cambio que el mercado es lento en
reaccionar a las buenas noticias incluidas dentro de los estados financieros de una firma
con alto L-M.
Finalmente, Piotroski encuentra evidencia adicional que apoya la afirmación de que el
mercado no reacciona adecuadamente a la información de estados financieros anteriores.
Específicamente, documenta que hay una relación positiva entre estos puntajes y las
reacciones trimestrales subsecuentes al anuncio de ganancias. Las firmas con altos
puntajes ganaron casi un 5 por ciento durante los cuatro periodos siguientes de anuncios
de ganancias, mientras que las firmas con bajos puntajes ganaron menos de un 1 por
ciento durante esos mismos periodos.
Piotroski planea continuar investigando si las técnicas de análisis de los estados
financieros pueden ser utilizadas para entender mejor las causas de la rentabilidad de una
firma y para cuantificar el riesgo de una compañía. Más aún, va a continuar examinando
cómo los mercados financieros interpretan y valoran la información de desempeño
financiero. Mientras tanto, dice, los analistas y los inversionistas que analizan
cuidadosamente la información en los estados financieros de una firma, particularmente
para las firmas poco seguidas y descuidadas, debieran poder conseguir un salto por sobre
el mercado.
Joseph D. Piotroski es profesor asistente de contabilidad en la escuela de negocios de la Universidad de
Chicago. Su documento "Inversión de valor: El uso de la información histórica de los estados financieros para
separar a ganadores de perdedores”, obtuvo el premio de investigación contable Chicago GSB's 2000-2001
Ernest R. Wish.