condiciones para una flotacion estable

CONDICIONES PARA UNA FLOTACION ESTABLE
Jorge C. Avila
Resumen
Para que un país experimente una hiperinflación es condición suficiente que su economía
esté dominada por una elevada sustituibilidad de monedas, ya que entonces el nivel de
precios quedaría a merced de decisiones de cartera aleatorias por parte del público tenedor
de saldos reales. El propósito del ensayo es indagar en la naturaleza de esa supuesta
aleatoriedad de las decisiones de cartera, a fin de avanzar hacia una teoría autocontenida de
la hiperinflación, en el entendimiento de que una teoría que explique tal fenómeno debe ser
capaz de fundamentar la adopción de un régimen de convertibilidad, y de enumerar las
condiciones para una posterior flotación estable de la moneda nacional.
Se identifica a la aleatoriedad de las decisiones de cartera con la volatilización de la “k”de la
ecuación de Cambridge, y se argumenta que para que la “k” se volatilice y sobrevenga la
hiperinflación deben cumplirse dos condiciones: 1ero. Que haya un incentivo especial para el
cambio de portafolio; 2do. Que el cambio pueda efectivizarse con la velocidad deseada. Las
alteraciones que experimentan la tasa de crecimiento monetario, la elasticidad de la
demanda de dinero y el proceso de formación de expectativas en una economía en alta
inflación, conducen al cumplimiento de la primera condición. En tanto que el proceso de
acortamiento y redefinición de los contratos que regulan el intercambio, conduce al
cumplimiento de la segunda condición. Una vez cumplidas ambas condiciones, el mercado
monetario puede ajustar instantáneamente el stock existente de saldos reales al stock
deseado. Entonces, este mercado habrá pasado espontáneamente del patrón fiduciario, que
puede coexistir establemente con una flotación cambiaria, al patrón mercancía, que no
puede. El nivel de precios queda así indeterminado, y se impone su fijación de facto por
intermedio de la moneda convertible.
Una moneda flotará establemente, sin que las fluctuaciones en su tipo de cambio alteren la
trayectoria de la inflación interna, recién cuando se haya regenerado aquella compleja red de
restricciones, fricciones y rigideces que caracteriza a la demanda de dinero de los países
estables.
Abstract
A high level of currency substitution is a sufficient condition for a country to undergo
hyperinflation, since the price level becomes completely determined by random decisions of
real cash holders. The goal of the essay is to study the nature of such alleged randomness,
in order to develop a self-contained theory of hyperinflation; we think a theory able to explain
this phenomenon should also be able to explain a currency board, and finally establish the
conditions for a steady floating.
We identify the randomness of real cash holders decisions to great instability in the “k”
coefficient of the Cambridge equation, and we argue that for this to happen, opening the door
to hyperinflation, a couple of conditions must be fulfilled: 1st. The existence of a strong
incentive to portfolio change; 2nd. The ability to speedily accomplish the change. The
changes undergone by the rate of monetary growth, the elasticity of money demand and the
nature of expectations through the period of high inflation, lead to the fulfillment of the first
condition. While the changes introduced in the contracting process lead to the fulfillment of
the second condition. Given the fulfillment of both conditions, the money market becomes
able to instantaneously adjust existing to desired real cash balances; the market has
1
spontaneously evolved from fiat money, which is consistent with a steady floating, to
commodity money, which is not. The price level thus becomes undetermined, and convertible
money must de facto set it.
A steady floating of a currency will obtain, without the fluctuations of its exchange rate altering
the course of domestic inflation, once the network of restrictions, frictions and rigidities
characterizing a stable-country demand for money has been recreated.
CODIGO JEL: E4
I. Introducción
Frente a los primeros síntomas de estabilidad monetaria que indujo el anuncio de la
Convertibilidad a fines de marzo de 1991, Aquiles Almansi escribió un elegante ensayo de
fundamentación del nuevo régimen, donde se destaca el carácter esencialmente
indeterminado que asume el nivel de precios en una economía dominada por una alta
1
sustituibilidad de monedas. Específicamente, Almansi argumenta que la única forma de
estabilizar el nivel de precios en una economía de tales características es a través de la
fijación del tipo de cambio, puesto que en el sistema alternativo de flotación, por grande que
sea el control de la oferta nominal de dinero, el nivel de precios quedaría a merced de las
decisiones de cartera de los tenedores de saldos monetarios reales. Almansi deriva tal
indeterminación de aplicar una hipótesis: el carácter aleatorio que adquieren los saldos
reales en una economía bimonetaria.
El argumento de Almansi es correcto, y suficiente a sus efectos, pero es insuficiente
cuando el objeto es explicar las condiciones para una salida exitosa de la Convertibilidad. El
propósito de este ensayo es indagar en la naturaleza de esa supuesta aleatoriedad de las
decisiones de cartera, y definir con mayor precisión la calidad bimonetaria de una economía,
a fin de avanzar hacia una teoría autocontenida de la hiperinflación. En rigor, una teoría que
explica la hiperinflación debe, necesariamente, ser capaz de fundamentar la adopción de un
régimen de convertibilidad, y también de enumerar, a modo de corolario, las condiciones
para una flotación estable de la moneda. Una buena teoría debe ser simétrica.
II. Definiciones
Una economía ingresa en un estado de hiperinflación latente cuando su coeficiente de
monetización, la k de la ecuación de Cambridge, se torna exageradamente volátil. Esa
volatilidad es lo que da pie a la hipótesis de aleatoriedad en las decisiones de cartera; dicho
en otras palabras, a las reasignaciones súbitas, frecuentes y en gran escala del portafolio
financiero del individuo representativo entre activos denominados en pesos y activos
denominados en dólares. Cuando este tipo de comportamiento es posible, la economía
observa una alta sustituibilidad de monedas, y es, por tanto, bimonetaria. Pero la
volatilización de la k de Cambridge no es gratuita.
2
Para que la k de Cambridge, o la fracción de la riqueza que un individuo desea colocar
en la forma más líquida posible denominada en pesos, se vuelva inestable, deben cumplirse
dos condiciones: 1° Que haya un incentivo especial para el cambio de portafolio; 2° Que el
cambio pueda efectivizarse con la velocidad deseada.
La causa de la hiperinflación no es un ritmo desenfrenado de emisión monetaria, sino
la huída masiva de la moneda. A la desmonetización le sigue, por cierto, una aceleración del
crecimiento de la oferta monetaria, pero ésta es una consecuencia inevitable de la
destrucción de la base imponible de los gravámenes ordinarios, y de la pérdida absoluta del
crédito público que sufre el país en cuestión, a raíz de la misma hiperinflación. Es imposible,
entonces, analizar este fenómeno sin la ayuda de una curva de demanda de saldos
monetarios reales en pesos. En adelante supondremos que, si bien el grado de
monetización (la k de Cambridge) es volátil, la curva de demanda es funcionalmente estable,
o sea que está fija en el plano. Procedemos así sobre todo por convicción metodológica. La
alternativa es simplemente suponer que la cantidad demandada de dinero es aleatoria, pero
este supuesto es inconducente.
III. Incentivo para el Cambio de Portafolio
Los economistas monetarios de Cambridge, Inglaterra, creían en la década de 1910 en
una relación virtualmente proporcional entre el stock nominal de dinero y el nivel de precios,
cuya expresión matemática era la siguiente:
(1)
M
= k.W
P
donde M representa la oferta nominal de dinero; P representa el nivel general de precios; y
W alude a la riqueza humana y no humana (o material) del individuo, o el país. En sentido
estricto, el enfoque de Cambridge no empleaba el concepto de riqueza sino el de ingreso
nacional (real), pues esta variable tiene una relación más estrecha con las transacciones;
para los economistas de Cambridge la gente demandaba dinero sólo por su función de
medio de cambio. En esta ocasión hemos optado por emplear la variable W porque nos
interesa enfatizar el rol de las decisiones de cartera sobre P.
Una consideración especial merece la variable k. Conforme al enfoque de Cambridge,
el grado de monetización de una economía era sólo susceptible de alteración en el largo
plazo, de la mano de lentas innovaciones en la organización institucional (frecuencia y
modalidades de los pagos de sueldos y salarios, de impuestos), en las costumbres de la
población y en la tecnología monetaria (extensión del uso de cuentas corrientes; en la
actualidad hablaríamos de tarjetas de crédito, débitos automáticos y banca personal). En
esta perspectiva, lógicamente, la oferta de dinero era el único determinante del nivel de
precios. Más tarde, gracias a los trabajos de Keynes, la tasa de interés empezó a jugar un
papel de importancia en la variable k. Pero fue recién en la década de 1950 cuando Cagan,
un economista de Chicago en la tradición de Friedman, especificó una demanda de dinero
3
para países en hiperinflación, que es función exclusiva de una proxy de la tasa de interés
nominal: la tasa esperada de inflación, πe.
Ahora bien, una vez en hiperinflación la mejor expectativa de inflación es igual al
aumento esperado en el tipo de cambio, S. Luego, el siguiente par de ecuaciones describe el
modelo monetario esencial:
(1’)
M
= k(πe).W ; W = constante
P
(2) P = S.Pw
donde Pw representa el nivel de precios en el resto del mundo, que suponemos constante.
La ecuación (2) se cumple en el largo plazo pero no en el corto, como consecuencia de una
hipótesis sobre la formación del nivel de precios que se discute más adelante. Poniendo en
términos logarítmicos ambas ecuaciones, reemplazando la tasa esperada de inflación por la
tasa esperada de aumento en el tipo de cambio, y derivando con respecto al tiempo,
arribamos a una ecuación standard en el análisis monetario:
(3) π = λ - ε.se
donde λ es la tasa de crecimiento monetario, ε (ε < 0) es la elasticidad de la demanda de
saldos reales con respecto a la variación esperada en el costo de oportunidad de las
tenencias de saldos reales (el costo de oportunidad es, en este caso, igual al ritmo de
depreciación de la moneda), y se es la variación esperada en el ritmo de depreciación
monetaria.
La ecuación (3) dice que la tasa de inflación es la suma de la tasa de emisión
monetaria y de la tasa de huída del dinero. El segundo término del lado derecho de la
ecuación representa el impacto del cambio de portafolio sobre la tasa de inflación. La
expectativa simbolizada por se es una medida directa de la pérdida esperada de capital que
sufrirían las tenencias de activos denominados en la moneda nacional. En el largo plazo,
cuando por definición no hay cambio de portafolio ya que se = 0, la tasa de inflación será
igual a la tasa de emisión, π = λ. Pero en el corto plazo, cuando por definición opera el
cambio de portafolio siempre que se ≠ 0, la tasa de inflación divergirá de la tasa de emisión
según la variación de la k de Cambridge.
La interpretación de los valores absolutos de λ, ε y se reviste especial interés cuando la
economía se aproxima al estado de hiperinflación latente:
λ crece exponencialmente. Sabemos, por supuesto, que la variable que realmente
importa a la hora de formular una expectativa de inflación, o de depreciación cambiaria, es la
tasa porcentual de crecimiento monetario, antes que el crecimiento absoluto de la cantidad
de dinero. Sin embargo, el financiamiento por medio de la emisión monetaria de un mismo
déficit fiscal origina una cierta tasa de emisión en una economía estable, y una tasa de
4
emisión notablemente mayor en una economía en estado de hiperinflación latente, en vista
del pobrísimo grado de monetización que caracteriza a esta última. Por ejemplo, cuando la
demanda de dinero es igual a 10% del PBI, una expansión en la oferta monetaria por 0.1%
del PBI provocará un aumento por única vez de 1% en el nivel de precios. Pero cuando la
demanda de dinero es igual a 1% del PBI, idéntica expansión provocará un aumento mínimo
de 10% en el nivel de precios.
El valor absoluto de ε aumenta considerablemente. Es decir, la curva de demanda de
dinero se vuelve más plana en vista de la mayor aceptación legal, oficial y social de la
moneda extranjera como medio de cambio, incluso en las transacciones cotidianas. La
moneda nacional ha perdido el monopolio del curso legal y el de la costumbre ancestral, y
ahora compite con la extranjera por la aceptación del público. Este fenómeno implica que
ante un mismo incentivo para el cambio de portafolio, la desmonetización será mucho mayor.
Volviendo al ejemplo del párrafo anterior, idéntica expectativa de emisión futura por 0.1% del
PBI, generará, en definitiva, un salto de 30% en el nivel de precios; 10 puntos porcentuales
explicados por la nueva tasa de emisión, y 20 puntos explicados por una reducción
hipotética, aunque enteramente posible en función de la experiencia argentina, de un 20% en
la k de Cambridge.
La magnitud absoluta de se merece un capítulo aparte. Con expectativas racionales y
un buen conocimiento acerca de cómo funciona una economía en hiperinflación latente, es
evidente que se reflejará las alteraciones experimentadas por λ y ε, quedando condenada a
observar magnitudes elevadas. La expectativa de pérdida de capital será, en consecuencia,
definitivamente grande y endógena. Aunque en este contexto hace su aparición un nuevo
elemento, no del todo endógeno, que le pone un límite a nuestro afán reduccionista. Cuando
la hiperinflación se acerca, los sentidos se aguzan, la recolección y el análisis de la
información económica y política se hace más exigente, y los inversores se muestran
propensos a sobrerreaccionar. Surge un problema límite de coordinación de expectativas:
cada inversor sabe que si las reservas de divisas permanecieran disponibles en las bóvedas
del banco central, la economía en su conjunto estaría mejor, pero también sabe que las
reservas existentes son menores que las deseadas; esta situación garantiza un cambio de
portafolio ante el más intrascendente de los rumores. La incertidumbre roza el paroxismo.
Cualquier malentendido en materia de política económica, cualquier problema político interno
o internacional, tiene suficiente capacidad para desatar una hiperinflación. Puede decirse que
se ha incorporado una prima de seguro que refuerza la intensidad del cambio de portafolio.
Cuando este conjunto de innovaciones se ha completado, el mercado pasa
espontáneamente del patrón fiduciario al patrón mercancía, pero todavía no se observa
aquel carácter aleatorio de los saldos reales al que se refiere Almansi.
IV. Velocidad del Cambio de Portafolio
Porque si bien ya existe un incentivo enorme a favor de la desmonetización, el
conjunto de los tenedores de saldos reales carece de la capacidad para pasar de pesos a
dólares con la facilidad con que lo haría un tenedor individual. En un régimen de flotación, o
de cuasi-flotación, como el que caracteriza a la etapa previa a la hiperinflación, la oferta de
5
dinero en términos nominales está dada, en el sentido de que su ritmo de variación no
contempla las necesidades de cartera de los individuos. Luego, el único ajuste de portafolio
posible en este contexto descansa en la aceleración de la inflación. Pero la tasa de inflación
depende vitalmente de la información disponible en el momento en que las partes firman los
contratos que regulan el intercambio. Hasta el mismo instante del ingreso en la hiperinflación,
y aun después, las partes querrán firmar contratos con el objeto de minimizar riesgos
diversos, de orden comercial, de empleo o de suministro, y al hacerlo le impartirán a la
inflación un ritmo acorde con la mejor previsión que tuvieran entonces sobre la futura
evolución monetaria.
Para que el nivel de precios adquiera esa cualidad líquida que se adivina en el análisis
de Almansi, y que es propia de la nueva macroeconomía clásica, tiene que pasar mucha
agua por debajo del puente. Algo que ha llamado mi atención en tal sentido, obligándome a
revalorizar la hipótesis de overlapping contracts de Taylor, sucedió en el mercado monetario
argentino en junio de 1989, cuando la inflación corría a una tasa de 2% diario. Un buen día el
banco central decidió duplicar la oferta monetaria, y el exceso de liquidez fue de tal magnitud
que la tasa de interés por call money cayó abruptamente a solo 1% anual. Aunque la
Argentina ya estaba técnicamente en hiperinflación, el nivel de precios fue incapaz de saltar
lo suficiente para reducir el stock real de dinero al nivel deseado por el público. La tasa de
inflación recién reflejaría el nuevo ritmo de emisión al cabo de quince días. Friedman
afirmaba, a fines de la década de 1960, que la inflación en los EEUU recién reflejaba
plenamente una innovación en el ritmo de crecimiento monetario después de 18 meses. La
hipótesis de overlapping contracts es válida con altísima inflación; sólo varía el período que
insume el ajuste del nivel de precios. Si en un país estable el largo plazo monetario es 18
meses, en un país con una inflación diaria de 2% el largo plazo es la quincena. Suena lógico.
En este último caso lo económicamente óptimo es firmar contratos por plazos muchísimo
menores, acuerdos de menor cobertura, de palabra o informales, cuya renegociación es
menos costosa para ambas partes. La ecuación (4) resume lo dicho. Analíticamente, esta
hipótesis sobre la formación de P se confunde con la de expectativas adaptativas, pero tiene
la ventaja de ser consistente con el supuesto de racionalidad.
n
(4) Pt = α1.Pt-1 + α2.Pt-2 + α3.Pt-3 + ... =
∑ αi. Pt −
i
i =1
(5)
M
n
∑
≥ k(πe).W
α i . Pt − i
i =1
En la ecuación (4) el parámetro αi indica la participación de los contratos firmados en el
período i en el total de contratos que se firman en esta economía, en tanto que Pt-i indica el
nivel de precios consistente con la expectativa que se tenía en el período i sobre la evolución
monetaria en el período de vigencia del contrato que se firma. La ecuación (5), que surge de
sustituir la ecuación (4) en la condición de equilibrio monetario sintetizada por la ecuación
(1’), expresa la desigualdad entre el stock de saldos reales existente y el stock deseado que
caracteriza a la transición hacia el largo plazo.
6
El próximo gráfico presenta una curva de demanda de dinero, y sobre ella ilustra el
ajuste a la Mundell que describe el mercado monetario cuando el nivel de precios, o la tasa
de inflación, se encuentra transitoriamente predeterminada por decisiones contractuales
anteriores. El par de valores (k0, π0) simboliza el equilibrio inicial. Un aumento sorpresivo y
permanente en la tasa de emisión monetaria provocará un desfase entre el stock real de
dinero existente y el stock deseado. Mientras la nueva λ supere a π, variable que se eleva en
forma gradual desde un nivel relativamente bajo, el stock existente aumentará, alejándose
del stock deseado. A partir de k1 , la tasa de inflación superará a la tasa de emisión,
iniciándose una etapa de continua reducción de k que finalizará cuando el mercado arribe al
par de valores (k2 , π2 ). Este par de valores simboliza el equilibrio de largo plazo, cuando el
stock real de dinero finalmente ha convergido en el stock deseado por el público. En un país
con una larga historia inflacionaria la dinámica de Mundell insumirá algunas semanas; en la
Argentina de junio de 1989 insumía una quincena. Por el contrario, en el ensayo de Almansi
está implícita la hipótesis de un ajuste a la Cagan, donde el nivel de precios puede saltar de
inmediato todo lo necesario para que los stocks reales existente y deseado sean
continuamente iguales. En otras palabras, según Cagan el mercado monetario pasaría de
golpe, como un fogonazo, del equilibrio inicial (k0, π0) al equilibrio final (k2 , π2 ).
π2
π0
k0
k2
k1
El acortamiento de plazos y la progresiva incorporación de cláusulas contingentes en
los contratos, conferirá al nivel de precios aquella cualidad líquida esencial para que el stock
real de dinero existente se ajuste con la velocidad de un rayo al stock deseado.2 Recién
7
entonces la k de Cambridge exhibirá un comportamiento aleatorio. Puesto que aleatoria será
la distribución de percepciones, con fundamento o ilusorias, que gobierna la composición del
portafolio financiero.
V. Teorema de la Convertibilidad
a) Cuando una economía entra en estado de hiperinflación latente, la tasa porcentual de
emisión crece exponencialmente, para idéntica recaudación del impuesto inflacionario, y la
elasticidad de la demanda de dinero aumenta sensiblemente, en vista de los cambios
institucionales y de hábitos que acompañan el proceso.
b) Este par de cambios conduce a expectativas de mayores saltos en la tasa de
depreciación de la moneda, que son magnificadas por un proceso de formación de
expectativas cualitativamente distinto al que se verifica en países estables. Así resultan
incentivos mucho más potentes, y desestabilizantes, para el cambio de portafolio a favor de
la moneda extranjera.
c) Paralelamente, la creciente incertidumbre asociada al estado de hiperinflación latente,
acorta y redefine los contratos que regulan el intercambio, y el nivel de precios, o la tasa de
inflación, adquiere esa cualidad líquida esencial para ajustar el mercado monetario con la
velocidad de un rayo.
d) Una vez consumado el proceso descripto, el nivel de precios es efectivamente aleatorio.
Sólo depende de las percepciones del público; ha quedado indeterminado. El mercado
monetario ha pasado espontáneamente del patrón fiduciario, que puede coexistir
establemente con una flotación cambiaria, al patrón mercancía, que no puede.
e) En tanto y en cuanto el mercado monetario de un país observe las características
señaladas, será necesario fijar de facto el nivel de precios. Esa es la función del patrón dólar
vigente. Sólo un arreglo de esta naturaleza podrá estabilizar el nivel de precios.
f) Las condiciones para una flotación estable de la moneda están implícitas en lo dicho. Una
moneda flotará establemente, sin que las fluctuaciones de su valor internacional alteren la
trayectoria de la inflación interna, cuando la economía haya recuperado cuatro
características que se verifican y que son inherentes a un país estable: el volumen de
monetización, las restricciones legales y sociales que premian el uso de la moneda nacional
en las transacciones, un proceso de formación de expectativas menos propenso a la
sobrerreacción, y las rigideces contractuales que predeterminan el nivel de precios por un
período más bien prolongado.
VI. Consideraciones Finales
En una palabra, la posibilidad de una flotación estable del peso tendrá semáforo verde
cuando se regenere una función de demanda de dinero nacional similar a la de los países
estables. Un suceso muy tenido en cuenta en la Argentina puede ayudar a aclarar nuestro
punto de vista.
8
En 1992 la lira italiana se devaluó más de un 30% sin impacto perceptible sobre la tasa
de inflación de aquel país. ¿Qué motivos hicieron que este fenómeno fuera posible? Por un
lado, el hecho de que los tenedores de liras no extrapolaron la evolución futura del nivel de
precios italiano de la evolución presente de la lira. Ellos sabían que una expansión del 30%
en la oferta monetaria era a todas luces injustificada, pues arrojaría una recaudación
inflacionaria demasiado grande en vista de la fuerte monetización italiana. Luego, resultaba
improbable que la devaluación de la lira se debiera a una expansión permanente en la oferta
de dinero. Por otro lado, el hecho de que los tenedores de liras intuyeran que la curva de
demanda de dinero era relativamente inelástica y el nivel de precios más bien rígido, evitó
decisiones de cartera precipitadas. Dicho de otro modo, el hecho de poder anticipar que la
eventual inflación tardaría en erosionar el valor de la lira, les dió el tiempo necesario para
revisar los balances del Banco Central, y así pronosticar de manera fehaciente el futuro nivel
de precios.
Sé que esta argumentación luce omnisciente y poco realista. Es probable que la gente,
o quienes se encargan de administrar sus ahorros, no razone de esta manera. Sin embargo,
yo creo que el párrafo de arriba engloba pasos esenciales en la explicación de un complejo
fenómeno de mercado. Y es sabido que el mercado siempre es más racional que el
individuo.
NOTAS
1
Vea Almansi, Aquiles: “Régimen Cambiario y Estabilidad Monetaria”, en Convertibilidad, por Jorge
Avila, Aquiles Almansi y Carlos Rodríguez, CEMA, 1997.
2
Precisamente en esta cualidad líquida del nivel de precios se fundamentó nuestro pronóstico sobre
una posible deflación dentro del régimen de convertibilidad. Vea Avila, Jorge: “El Rol de la Deflación”,
en Convertibilidad, op. cit.
9