V. La Politica Fiscal y Monetaria 1. La polltica fiscal El déficit consolidado nacional, contrajo empresas del sector público públicas y sistema de seguridad compensb bastante generalizada la merma gastos corrientes, servicios registrada pagos de pasividades; las erogaciones de la deuda externa mostraron Por otro lado, corriente en los ingresos. los intereses parece que habían registrado se obedeció de los gastos, que mds que Dentro hubo una caida en las compras no personales, (gobierno social) en 1988 (véase el Cuadro 20). Esta disminución a una reducción leve. nacional de la deuda de los de bienes y interna y los en personal y los intereses también haberse una disminución, revertido las empresas aunque el desequilibrio públicas en 1987. A esto se agregó una reducción del volumen de los gastos de capital. Sin embargo, el menor desequilibrio de las cuentas públicas no implicó un alivio significativo de las serias dificultades enfrentando que ha venido la polltica fiscal. En 1988, además de la caida en los recursos tributarios y no tributarios, se observaron fuertes presiones sobre el gasto. Además, el financiamiento externo se redujo, y se hizo evidente la estrechez del mercado local de títulos públicos; retracción de la demanda deuda interna del gobierno, la por dichos títulos llevó a una caida en la aun cuando los rendimientos fueron altos. Como contrapartida, creció la colocación ofrecidos de deuda no 67 cusdro ARGENTINA. 20 SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO NACIONAL (0) __._________________________________________~.---------------------------------------------------Porcentajes del Producto Bruto ____________________--------------~----1985 1986 ________________________________________--.-. _______________________.___.________________ Recursos corrientes Tributarios del Gobierno Nacional (b) (c) Corrientes Bienes del y servicios intereses Gobierno Nacional (b) 1987 1988 .__ _.___._ 22.3 20.8 19.7 18.8 18.7 18.5 17.6 17.3 3.6 2.3 2.1 1.5 22.7 22.0 22.1 20.1 4.1 3.6 4.2 4.0 2.2 2.9 2.1 2.2 1.7 2.3 0.3 2.7 0.8 2.0 0.3 2:1 NO tributarios Erogaciones Personal Interno no personates de deudas internas 0.2 externas 2.7 13.5 14.1 1.9 13.6 1.7 12.8 Transferencias provincias (c) 6.1 6.7 6.5 6.6 pasividades 6.2 6.3 5.7 5.1 otras 1.2 0.0 1.2 1.3 1.2 0.0 -0.6 -0.4 -0.4 -1.3 -2.4 -1.3 -1.5 0.5 -0.6 0.7 Economfas Ahorro corriente del Ahorro corriente de Financiamiento por Erogaciones Nacional empresas emergencia del (b) @blicas económica Sector Público (d) Nacional (neto) real erogaciones Necesidad las de capital Inversión Otras Gobierno de capital de financiamiento (neto) del Financiamiento interno (netq) Financiamiento externo (neto) Sector PUpIico Nacional . 0.7 0.6 0.2 0.5 6.2 3.8 C.6 4.1 4.1 0.1 3.9 -0.1 4.6 -0.0 4.1 -0.0 5.4 4.1 7.4 4.2 4.5 0.1 3.2 2.5 0.9 4.0 4.2 1.7 ___---. FUENTE : Oficina la) Datos (b) Administración de la CEPAL en Buenos de ejecución (9) Incluye los (ti) Regimen de ahorro 68 presupuestaria. Nacional importes m6s Sistema Aires, la base de datos de LOS de 1987 y 1988 corresponden Nacional de La Coparticipación obligatorio. sobre de Seguridad impositiva la Secretarfa al de Hacienda. presupuesto definitivo. Social. correspondientes a las provincias. voluntaria en el sistema financiero, encajes remunerados; a través de la elevación de los de este modo, parte de la carga de intereses se traslado del Tesoro al Banco Central. Es decir que, pese a la disminución del déficit, la fragilidad siendo un factor de inestabilidad de las finanzas públicas siguió macroeconómica. La calda en la recaudación tributaria se produjo durante el año se hicieron efectivos los impuestos de 1987; éstos incluían la reimplantación gravámenes telefónicos (destinados jubilaciones) y un aumento transacciones realizadas aceleración operado inflacionaria en detrimento a financiar en las a las Probablemente, gran de la recaudación aumentos del impuesto cheques. que abarcó obligatorio, líquidos, gas natural de la alícuota con creados a fines del ahorro sobre las ventas de combustibles y servicios pese a que la parte del año haya real de impuestos como el IVA, aunque es diffcil precisar la magnitud de ese efecto. También se comprobó segunda una reduccion en los ingresos mitad del año, asociada importaciones y exportación. con las bajas ingresados los ingresos impuestos desde -que debfan efectuandotrimestre tasas tardaron se registró particular, los requerimientos situaciones de educación de los en la de las derechos de los fondos del impuesto a los al Tesoro. Dado que la menor recaudación afectó con el menor volumen Asimismo, disminuyeron combustibles de la Aduana principios cubrir un elevado gastos de algunas de año y que los nuevos erogaciones algún tiempo mayores de los impuestos ya existentes en efectivizarse, desequilibrio en provincias seguridad (que criticas), así como las demandas y las importantes que ya se estaban transferencias en el primer financiero. social parecían y En los atravesar salariales en el sector a algunas empresas 69 públicas, resultaron en un alto déficit de la tesorería. Este tendió a moderarse en los meses siguientes, cuando el ingreso de los nuevos impuestos permitió equilibrar el sistema de seguridad social y la vigencia impuestos de la nueva ley de coparticipación ordenó las relaciones provincias; financieras asl, las transferencias sectores se redujeron desde federal de entre la Nación y las la tesorería a ambos a partir del segundo trimestre. Las finanzas de las empresas públicas, por su parte, fueron un tema de especial atención hacia mediados fines de 1987 se habían anunciado las relaciones implicaban financieras de año. Si bien desde modificaciones entre empresas importantes y tesoreria en (que que esta última se haría cargo en forma explícita de los intereses de la deuda externa de aquellas a cambio de eliminar las transferencias), la instrumentación de las mismas se efectuó en 1988. En agosto, se estableció que las empresas deberian constituir un ahorro obligatorio (excluídos equivalente a un porcentaje salarios e inversiones), el que debía ser depositado las cuentas de la tesorería en el sistema bancario. empresas tercer trimestre. real problemas de manifestaron Sin embargo, dificultades netas a en el sector, dado el menor de impuestos; en ciertas empresas crónicos (como los ferrocarriles) a partir del hacia fines de año volvieron financieros las tarifas en Por esta vía, las realizaron aportes netos de cierta magnitud manifestarse nivel de sus gastos además, se con desequilibrios y en la petrolera estatal, que debía afrontar mayores pagos de regalías a las provincias. El financiamiento diferentes del déficit 70 por medios a los del año anterior: se observó una caída apreciable del uso del endeudamiento fuentes, fiscal se realizó en especial interno y externo la movilización de fondos en favor de otras que la tesoreria poseia en la banca oficial. Si bien se emitieron nuevos titulos del Gobierno Nacional, los montos fueron inferiores a los vencimientos. Por otro lado, dada la dificultad condiciones tesorerla de colocar con plazos y similares a las del año anterior, se lanzaron letras de a 120 y 180 días, ajustables consonancia con las expectativas prevalecieron hasta agosto). por el tipo de cambio (en de una rápida devaluación A fines de año, la circulación gobierno deuda que de bonos de la deuda interna del se habia reducido a menos de la mitad del valor de doce meses atnis. Sin embargo, amplio se incrementó, la deuda del sector público en sentido al elevarse el volumen de los encajes sobre los pasivos del sistema bancario. Pero, al margen del monto de la deuda pública, el costo de este financiamiento de preocupación, teniendo podía ser un tema en cuenta la importancia de los bonos ligados al tipo de cambio y las altas tasas de interés que se venían pagando sobre los encajes; además, se habla acortado el perfil de los vencimientos en forma apreciable. En resumen, la política fiscal enfrentb durante de la recaudación tributaria y un restringido externo como del mercado las acciones sesgo deficitario de dificultades, a buscar formas de reducir a través de una definición más sistemática el de las relaciones entre componentes del sector público. Esto se manifestó, en especial, ley de coparticipación en la nueva impuestos, provincias que limita a cambio automáticamente constituyó anterior, l acceso al crédito, tanto local. En este contexto de política tendieron 1988 una caída de explicitar de la tesorería la masa de recursos de a las que reciben las mismas. El régimen puesto en vigencia un cambio en las transferencias federal la que apreciable (al no con haber respecto un sistema a la situación definido de 71 coparticipación, lado la luego de caducar la ley vigente hasta 1984) por un Nación coparticipados de continuaba los impuestos y, por otro, aportaba fondos a las provincias a través transferencias, transparente recaudando lo y que que resultaba daba lugar un mecanismo a trabajosas poco negociaciones bilaterales con cada provincia. En el área de empresas públicas, se establecieron limitar y hacer más expllcitas las transferencias, normas para así como para controlar la evolución de corto plazo de distintas partidas de gasto; la introducción desequilibrio de nuevos del sistema proveer financiamiento tributos destinados a reducir de seguridad social tuvo por objeto directo y explícito de modo de eliminar los aportes de la tesorería como mecanismo Sin embargo, fiscal resultaron ser insuficiente de fondos. de la política a los efectos de reducir el déficit a con la estabilidad macroeconómica. de los serios problemas argentino asignador esos cambios en el funcionamiento niveles compatibles el Al margen estructurales que enfrenta el sector público para acotar el desequilibrio de sus cuentas -entre los que se cuenta la pesada carga de la deuda externa- y cuya resolución puede requerir reformas de amplio espectro durante 1988 se percibió tributario y la necesidad minación del gasto que ayuden definición y gestión del presupuesto. 72 con nitidez de contar y larga maduración, la fragilidad con mecanismos del sistema de deter- a dar mayor consistencia a la 2. La politica En los últimos fuertemente la política monetaria neutralizar para las de las áreas fiscal y cambiaria, se ha visto presiones que, han generado una poco acotada e inestable de la oferta de dinero que fuera compatible demanda, con los objetivos el movimiento desde mediados activos y financiera años, limitada provenientes evolución monetaria antiinflacionarios. ascendente de la tasa de inflación indujo, de 1987, caídas sucesivas en poder del público, Del lado de la llevando en las tenencias a la política de monetaria a operar sobre un nivel cada vez más bajo e inestable de agregados monetarios. Este cuadro de situación se mantuvo también durante 1988; si bien los objetivos definieron nuevamente de los agregados perseguidos importantes logró restringir la concesión fiscal respectivamente; semestre en el mercado de redescuentos, resultó complicada y cambiario y se la gestión del control y segunda por su parte, la aceleración así como cambiario) a partir de desarrollos en la primera en los sectores mitades del año, inflacionaria del primer implicó una nueva caída de la demanda fue sólo parcialmente se con claridad (esto es, adecuar el crecimiento monetarios a las metas antiinflacionarias evitar desequilibrios monetario por la política monetaria revertida luego del programa de dinero, que de estabilización de agosto. En los primeros meses del año, fueron particularmente los requerimientos de financiamiento provenientes otras sector dado áreas prevalecientes la colocación del público; que intensos del Tesoro y de las condiciones en el mercado interno de deuda pública hacían difícil de títulos en condiciones 1987, a partir de marzo, los vencimientos y montos similares a los de fueron cubiertos por letras 73 de plazos más reducidos y, en especial, por la vla de incrementar los encajes remunerados aumento del sistema financiero. Ello implicó un del déficit en cabeza del Banco Central, en razón de los mayores volúmenes de depósitos inmovilizados dado que la tasa real de interés (cuya magnitud afecta sensiblemente estas obligaciones) se mantuvo neutra la evolución de o levemente negativa durante el primer semestre. Hacia mediados comercio exterior internacionales de año, las condiciones -a partir de la más favorables mejora de los granos- implicaron en los en el precios que el sector externo se volviera un factor fuertemente expansivo de la base monetaria; planteaba adicional un serio problema niveles de esterilización creación de dinero, administración monetaria. de trimestres; adicional. depósitos A esta situación monetarios la mayor más del inestable inflacionaria, (M,) se redujeron 15% trimestral en términos durante los dos solo en el mes de julio volvieron Por su parte, los agregados a interks y aceptaciones de la contribuía que se venía observando del año: frente a la aceleración de pago de particulares razón para contrarrestar recurrir a que estaban fuera de las posibilidades caída en los agregados comienzos necesarios pues implicaba ello la desde los medios reales en primeros a caer un 15% más amplios (que incluyen bancarias), comenzaron a acelerar su caída en el segundo trimestre cuando la tasa de interés real se tornó negativa. De este modo, la situación en materia de control monetario a mitad del año se tornb precaria: en primer lugar, los requerimientos de fondos públicos del sector público y la caída de la demanda hablan obligado a elevar los encajes y el endeudamiento de corto plazo con el sistema financiero, 74 por títulos lo que traía aparejado un . I . Cuadro 21 ARGENTINA. BALANCE MONETARIO . . ..~.....~.~........~.~..._________....~..~.........~...~..~~._......._...~~.....~........~~...~~~.~.~...~.~._...._._.____________._____________ Saldos a fin de eño (millones de australes) . . . . . . . . . ..~....~............_..__......................~._._._._.. Dinero (Ml) Efectivo Depósitos Factores en poder del público en cuenta corriente de expansi6n neta Reservas internacionales netas medito interno neto Gobierno e instituciws piblicss tneto) Adelantos para ka Cuenta de Regutaoion Monetaria Financiamiento extertm al Gobierno Nacional (neto) Otros prktamm al Gobierna (neto de depósitos)(b) Sector privado (b) otras cuentas (neto) Cuasidinero (defxi:i:~a ue ahorro y e plazo) (b) 1988(S) Tesas anuales : 1985 lPL76 1907 3014.3 5587.5 12567.3 54500.0 : 593.3 05.4 124.9 333.7 I : 545.3 717.1 97.3 61.1 132.1 106.9 354.6 275.1 437.9 112.3 159.3 441.2 41o:o 491.5 438.6 122:4 372.1 as:9 97.1 140.5 81.0 68.6 83.7 259:s 313.7 224.6 379.6 354.0 196.0 268:o 351.7 500.0 60.1 744.0 354.3 371.9 129.1 176.7 485.4 2022.3 992.0 3989.6 1597.9 9261.5 3305.8 42100.0 12400.0 7848.9 16663.3 43215.5 233900.0 ; -5406.4 13255.3 7129.2 2202.6 3108.8 1737.0 8980.6 -2854.5 -7977.7 24641.0 14048.5 5488.7 5626.7 2933.1 16495.3 -5902.8 -45359.6 86575.1 58115.9 17815.7 26983.4 13316.8 48819.2 -18360.0 -92100.0 326000.0 262500.0 106900.0 43200.0 112400.0 221800.0 -158300.0 : : : : : : : : 4834.6 11075.8 30648.2 179400.0 : 1985 1986 de crecimiento 1987 1988ta) (en porcentajes) MultIplicadores nanetarios Ml / Base mmetaria M2 I Base monetaria Coeficientes (c) anplia amplie (d) (d)(e) 38.6 133.5 39.2 118.8 43.0 152.8 31.2 141.9 : : 3.6 12.4 5.6 17.2 5.1 18.3 3.2 14.7 : : de liquidez n1 / PBI HZ / PBI (ej . ----.------..~.~.~....-..--.-....-.--.-..........____.__..______________._..__._-..-._-._._....-_____.______.__.________________________________ FUENIE : Oficina 2 (8) (b) (c) (d) (el de la CEPAL en Buenos Aires, sobre la base de datos del Banco Centrai Cifras estimadas. Incluye rec"rsos devengados. Prcmedio anual de los valores obtenidos a partir de saldos a fin de mes. La base monetaria amplia incluye los encajes remunerados de integración forzosa. H2 : Hl + cuasldinero. de le Re@lics Argentim. fuerte efecto segundo inercia1 de crecimiento- lugar, expansivo; el sector colocando ~610 comparables momento con importantes de la inflación en niveles de monetización los de estabilización revertir este cuadro. hecho, desbordes de liquidez M,/PBI mínimos cayó al prevalecientes al de lanzarse el plan Austral. El programa buscó a la economía en a ser fuertemente por último, la aceleración ’ +?eI bajos (el coeflr.,# extremadamente 2.5%), comenzó ambos factores preanunciaban en el ritmo de emisión; estaba externo de la oferta de dinero; la generación La reforma de recursos neutralizaba la expansión programación monetaria cambiaria lanzado a comienzos cambiaria fiscales del sector externo; de agosto implicaba, de con los cuales se sin embargo, la pasaba ahora a depender de la política en tanto debía tenerse en cuenta la cantidad de divisas que el Banco Central preveía vender durante el mes en el mercado libre; en términos el control más generales, el rol central que ahora ocupaba de la evolución del tipo de cambio, condicionaba a la política monetaria a atender ese objetivo. Frente a un mayor control relativo de las finanzas públicas, el problema-del deuda pública con el sistema financiero, remunerados crecientes a diez años y amortizaciones a traw5.s del tiempo; la intención de esas obligaciones, con mensuales con ello, se buscaba impacto monetario de la devolución que se anunciaba de los principales del Banco Central en dos depósitos plazos de vencimiento de la se trató de resolver por la vía de una reforma que implicó la consolidación pasivos crecimiento diluir el al tiempo de avanzar hacia un sistema con menor nivel de encajes. Otros anuncios una reducción 76 importantes adicional del programa (a la programada de agosto fueron para el año en curso) de los redescuentos, asistencia que se centraba en una caída del 50% de la crediticia prevista al Banco Hipotecario cuarto trimestre; prefinanciación un incremento en las tasas de interés para la de exportaciones nuevas Ifneas de credito Nacional para el promocionadas; la reducción a pafses para financiar argentinas; y el mantenimiento represtamo (on-lending) de exportaciones de la suspensión de la operatoria asociada con la refinanciación de de la deuda externa del año 1985. El cambio en el ritmo inflacionario observado desde setiembre implicó una reversión de la caída en las tenencias habían llegado a un mínimo a comienzos si bien los medios de pago de agosto. Sin embargo, de particulares fuertemente en términos desestacionalizados se observó cierta asimetría (M,) entre la velocidad de la caída de la esta última fue un coeficiente de liquidez perceptiblemente inferior al prevaleciente rendimientos crecieron a partir de setiembre, primera parte del año y su posterior recuperación: solo parcial, implicando de dinero, que un año atrás. Por su parte, los mayores en términos implicaron un fuerte monetarios más amplios. reales sobre los depósitos crecimiento en el stock a plazo fijo de agregados En la última parte del año, la política monetaria se vió afectada por el mantenimiento mecanismo establecer de noviembre-, intervención metas mensuales parte del programa en dicho del objetivo mercado en el Banco el mercado cambiaria. libre El implicaba de ventas de divisas que formaban monetario; -como de estabilidad así, frente a presiones de demanda las que se observaron Central tendía en octubre a endurecer monetaria esterilizando fondos a través de la creación depósitos indisponibles y de la colocación y la política de nuevos de letras en las 77 per,odo _..._.........._..........-..... ._.______...____..__..~.~...._. Pas!"a ACtl"* *c<iva (d) (el CC) __....._..________._______.__.._..__.~_.._.._...__._.~~_.~.~...~~~..................... ca) (b) Cc) (d) le) (f) Pasiva (Cl . . . . . . . . . AccI"* Cd) Activa (el Pasiva CC) -...___4ctiv* (d) .._.._ -_.--.._.. _. Activa (el ___..._.._ ll.6 10.2 9.6 12.2 14.5 12.6 ll.2 10.6 13.2 15.5 18.1 14.6 15.0 20.6 22.5 -2.7 -1.2 -2.5 -5.4 -1.7 -1.8 -0.3 -1.6 -4.5 -0.8 3.0 2.7 2.3 1.8 5.2 -2.4 -0.1 -2.2 -6.3 -0.8 -1.3 0.8 -1.5 -4.0 0.1 3.4 3.9 2.7 0.8 6.2 14.0 10.5 13.0 15.5 17.0 15.3 ll.5 14.0 17.0 19.0 19.6 13.6 18.6 19.ì 27.c -4.9 -6.8 -4.0 -6.2 -2.4 -3.7 -6.0 -3.2 -5.0 -0.7 -0.2 -4.2 0.7 -2.9 6.0 -4.0 -6.3 -3.L -4.2 -2.2 -2.9 -5.5 -2.5 -3.0 -0.5 0.7 -3.7 1.4 -0.8 6.2 10.7 18.5 18.8 3.5 3.1 12.L 20.5 20.8 5.0 4.5 15.5 24.5 26.4 7.i 5.5 -1.4 -5.6 -1.1 1.2 0.2 0.2 -4.0 0.5 2.7 1.6 2.9 -0.6 5.2 4.8 2.5 -1.0 -3.6 -3.2 2.6 2.5 0.5 -4.0 -1.6 L.l 3.9 3.3 -0.9 3.0 6.3 4.9 6.0 3.1 3.2 4.c 5.3 5.4 4.5 4.6 5.9 6.8 6.i 5.2 4.5 6.4 8.7 -1.4 -0.5 -1.8 -2.0 -0.5 -0.1 0.8 -0.5 -1.4 0.9 0.6 1.5 -0.6 -1.0 2.7 -0.3 1.4 -0.9 -2.6 0.9 1.1 2.8 0.4 -1.2 2.3 1.8 3.4 0.3 -0.7 4.1 7.2 4.0 5.1 9.4 9.6 8.5 5.9 6.1 10.9 11.1 10.3 7.6 8.3 13.5 12.1 -1.6 -1.2 -2.1 -L.B 1.9 -0.L -0.1 -1.3 -3.5 3.3 1.2 1.3 0.6 -1.2 4.2 -2.1 -0.7 -1.‘ -9.1 3.3 -0.9 0.6 -0.6 .7.8 4.7 0.7 1.8 1.4 -5.7 5.6 13.1 12.7 16.5 13.1 10.1 14.6 14.2 18.0 14.6 11.6 14.0 14.6 17.6 14.4 9.6 -0.9 -1.2 -2.7 -2.4 2.8 0.6 0.1 -1.4 -1.0 4.7 0.1 0.5 -1.7 .i.3 2.8 -1.2 -2.4 -6.2 -0.4 L.4 0.2 -1.1 -4.9 0.9 6.3 -0.3 -0.7 -5.2 0.6 4.4 Los valores tr1mestrale9 y ardeles son prcwdios ge&fricos de los valore* mensualer. Los valores deflacrados corresponden a tasas reales "ex-post", C1IICUIad.S regrn <l*r(t))/(l+p(t*l)), donde r(t) es la tasa nominal vigente en el mes t y p(t*l>, La tasa de crecimiento de los precios en el me* t*1. Haría junio de 1982 y desde octubre de 1987, íaa testigo (promedio pondersdo de Las tases pagadas por Los bancos par depósitos a 30 dios): desde julio de 1982 y hasta octubre de 1987, tasa fijada por el ECRA para dep6sites a 30 dfas. Hasta junio de 1982, promedio de Las tasas cobradas por los bancos a clientes de primera L(na por prktamos a 30 dks; desde julio de 1982 harta octubre de 1987, tasa regulada. Desde octubre de 1987, tasa aplicable a operaciooes de crediro inpitadas a linear de prkstanv del KW. Hasta junto de 1982, prcnedio de las tasas cobradas por Los barros B clientes de primera Linea por préstamos a 30 días; enrre julio de 1982 y ju(ia de 1983, tasas vigentes en el segmenro Libre del mer cada; desde agosto de 1983: tasa vigente en operaciones intermprerariar a 7 dias con garanria KNEX. En junio, se han considerado sólo Las tasas vigentes durante la segw& qvincewa. 78 entidades financieras. controles que operaron aumentando mencionadas, depósitos creando entidades reales desde ìndisponibles sobre los el cupo (y aumentando la tasa) por razones de iliquidez transitoria bancarias. y activas- una serie de la tasa de corte de las letras nuevos depósitos a plazo fijo y reduciendo de los redescuentos pasivas De este modo, se sucedieron de las Todo ello implicó que las tasas de interés resultaran agosto fuertemente a diciembre positivas en términos (véase el Cuadro 22). Como resultado de los mayores encajes creados, el efecto buscado la consolidación de pasivos dispuesta en agosto tendió a diluirse: hacia fines de año, casi el 80% de los depósitos hallaba inmovilizado evolución de los pasivos generaba un nuevo del Banco impulso Central, en el afectando la futura de la oferta de dinero. Hacia fin de año quedaba claro que el desempeño mercado a plazo fijo, se por estas razones; pero, además, la elevación de la tasa real de interés crecimiento con cambiario este mercado de la gestión monetaria y que cualquier estaba ligado al desequilibrio pondría a la misma frente a opciones importante en difíciles. 79