Contactos: Sandra Devia Gutierrez sdevia@brc.com.co Camilo de Francisco V. cdfrancisco@brc.com.co Comité Técnico: 30 de marzo de 2010 Acta No: 240 SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA BRC INVESTOR SERVICES S. A. Revisión periódica Segunda Emisión Sindicada de Bonos ($40.000 millones) AA+ (Doble A más) Historia de la calificación: Revisión Periódica: 04/2009: AA+ (Doble A más) Perspectiva Negativa Revisión Periódica: 04/2008: AA+ (Doble A más) Revisión Periódica: 04/2007: AA+ (Doble A más) Calificación Inicial: 04/2004: AA+ (Doble A más) La información financiera incluida en este reporte está basada en estados financieros auditados de cada una de las empresas emisoras de los años 2004, 2005, 2006, 2007, 2008 y auditados de 2009. En las proyecciones 2010, 2011 y 2012 de los Estados financieros de las empresas emisoras realizadas por la Organización Corona, actualizadas a octubre de 2009. Títulos: Empresas emisoras: Monto Total: Fecha emisión: Series: Pago de intereses: Pago de Capital: Garantía: Administrador: Representante tenedores: Bonos Ordinarios Colcerámica S.A., Sumicol S.A., Locería Colombiana S.A. y Electroporcelana Gamma S.A. $ 40.000.000.000 Abril de 2004 Serie D1 y D2 a 10 años a una tasa de IPC+6,85% Trimestralmente a partir de julio de 2004 Serie D1 y D2: Abril de 2014 Aval del 100% del principal e intereses por parte de Organización Corona S.A. (Holding) DECEVAL Helm Trust S.A 1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN El comité técnico de BRC Investor Services S.A. SCV en revisión periódica mantuvo la calificación AA+ y retiró la Perspectiva Negativa a la Segunda Emisión Sindicada Bonos Corona. Entre los aspectos fundamentales que sustentan la calificación otorgada se encuentran los siguientes: La adecuada planeación, definición y consistencia de las estrategias establecidas por la Alta Gerencia de la Organización Corona desde el segundo semestre de 2008 permitió afrontar durante los últimos dos años el difícil entorno y disminuir los posibles efectos negativos sobre el desempeño operacional y financiero de sus empresas filiales, en un escenario de crisis económica mundial especialmente en el sector de la construcción en Estados Unidos, de desaceleración de la economía colombiana por disminución de la demanda, y de la situación política y comercial con Venezuela por la contracción de las exportaciones a ese país, entre otros. Se destaca de manera favorable que aún en condiciones adversas y con algunas de sus filiales presentando pérdidas netas en los últimos dos años, el desempeño agregado de las compañías operativas emisoras1 de la Organización Corona se conservó relativamente estable, 1 Colcerámica, Locería, Sumicol y Gamma. Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. 2 de 15 CAL-C-PI-FOR-05 R1 SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA manteniendo un adecuado nivel de Ebitda2, (al pasar de $121.006 millones en el 2008 a $116.503 millones en el 2009), incrementos en el Flujo de Caja Libre (de $119.719 millones en el 2008 a $130.295 millones en el 2009) y capitalizaciones, con lo cual el Grupo logró disminuir de forma importante su endeudamiento (de $466.105 millones a $308.993 millones entre 2008-2009 - aprox. $157.000 millones) y mejorar los niveles de cobertura del Ebitda sobre la deuda (de 0,26x veces en el 2008 a 0,38x veces en el 2009). reflejan en que en el 2009 se presentó el mayor decrecimiento anual de las ventas de algunas de las empresas emisoras en los últimos diez años, es el caso de Colcerámica (-7,72%), Locería (-10,74%) y Gamma (-18,18%). Pese a que el 2009 fue el año en el que se mostraron los más bajos indicadores de la construcción, para el 2010 existen algunas condiciones que manifiestan signos de reversión de estas tendencias negativas. En el ámbito norteamericano la construcción se ha ido incrementando modestamente por el soporte que el gobierno de Estados Unidos le está proporcionando, y localmente, uno de los principales impulsores de la dinámica de la construcción y de la vivienda es el subsidio FRECH que el Gobierno otorga a las tasas de interés para la compra de vivienda nueva, el bajo nivel de tasas de interés, entre otros. La calificación otorgada incorpora las proyecciones financieras y operacionales de la Organización Corona para los próximos tres años y pondera de manera favorable el nivel de compromiso de la Alta Gerencia de la Holding por lograr el cumplimiento de las mismas. Los mayores efectos negativos del comportamiento a la baja del sector de la construcción en las empresas emisoras se presentaron en el 2009, y dentro de un contexto de recuperación, se prevé que las ventas de estas compañías de la Organización Corona podrían verse beneficiadas por este cambio de tendencia, evidenciar un crecimiento de las ventas promedio entre 3% y 5% este año, e iniciar un ciclo de estabilización financiera y operacional, apoyados también en las estrategias comerciales de la gerencia, entre las que se destacan el desarrollo de productos innovadores y más rentables y nuevos canales de distribución, así como la apertura de nuevas plazas de ventas en países de Centro y Latinoamérica y mayor consolidación del mercado local. Dado que el periodo de crisis internacional evidenció la sensibilidad de los resultados de las filiales del grupo ante escenarios de desaceleración de las economías en que opera, para el mantenimiento de la calificación en el futuro la Calificadora hará especial seguimiento al desarrollo de los factores que fundamentan el alcance de las metas establecidas, entre los que se destacan, un nivel de apalancamiento financiero más conservador que los presentados históricamente, inversión en capex financiada en mayor proporción con generación de recursos propios, continuidad en la optimización de costos, gastos y capital de trabajo, generación interna de recursos de caja, mejor dinámica de las ventas y del Ebitda, además del fortalecimiento de modelos financieros que permitan prever de manera proactiva cambios en sus factores de sensibilidad, los cuales deberán mantenerse y reflejarse en el mejoramiento de los indicadores de cobertura de la deuda de las empresas emisoras en el mediano plazo. Uno de los principales resultados de las estrategias implementadas por la Organización Corona es la generación de ahorros importantes en costos y gastos, y en este sentido, una de las más importantes enseñanzas que deja la crisis financiera y económica a la Alta Gerencia del Corporativo es la flexibilización de la estructura de costos. La optimización de inventarios, de recursos humanos, de costos de ventas, de logística, esquemas de workout y del PVO (planeación de ventas y operaciones), generación de economías de escala y simplificación de procesos a través de la creación de la Unidad de Servicios Compartidos ampliada (USC), fueron algunos de los aspectos que permitieron un menor impacto de la brecha que se presentó entre la alta estructura de costos fijos y la menor dinámica de las ventas durante el 2009, alcanzando aproximadamente un 15% de ahorros en gastos a nivel de la Organización5. Los ingresos de las compañías emisoras de la Organización Corona están expuestas a diferentes factores de riesgo debido a que la operación de las mismas se enmarca dentro del entorno económico nacional e internacional y especialmente en la industria de la construcción y remodelación. A nivel internacional, el 2009 fue el peor escenario de los últimos 50 años de la construcción en Estados Unidos3 mostrando indicadores del sector en sus mínimos históricos como se ve en la gráfica 2. A nivel nacional, los indicadores de área metro cuadrado (mt2) aprobada para construcción4 y las unidades mensuales vendidas mostraron una caída importante (gráfica 3), además de que la economía continuó con la tendencia de desaceleración al pasar de un crecimiento de 7,5% en el 2007, a 2,5% en el 2008 y 0,4% para el 2009. Los resultados de lo anterior se Todavía persisten algunos efectos de gastos operacionales y no operacionales que a causa de la crisis financiera continúan afectando 2 Suma lineal de las cifras financieras de las empresas emisoras. De acuerdo con el informe de Moody’s Analytics “US Homebuilders — Investors Remain Cautious, As Well They Should Be” del 11 de marzo de 2010. 4 Disminuyó 25,38% en el periodo acumulado anual a octubre 2008 a octubre 2009 para vivienda. Fuente: DANE. 3 5 La USC logró ahorros por $10.000 millones a nivel de toda la Organización Corona, las eficiencias operativas permitieron reducir costos y gastos adicionales por $2.575 millones, ahorros en viajes por $1.645 millones en el 2009, $11.000 millones en fletes por mejoras en logística, entre otros. 3 de 15 SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA $165.000 millones sus obligaciones financieras. En el 2009 la Organización Corona realizó un cambio del perfil de la deuda que le permitió reducir las presiones de liquidez en el corto plazo, favorecerse con tasas de interés más bajas y mejorar el perfil de plazo de sus obligaciones financieras de un promedio de 2,5 años a 5,3 años de maduración. negativamente algunas de las empresas de la Organización Corona reflejándose en los resultados netos de 2009. De un lado, las restructuraciones incrementaron los gastos administrativos y de indemnizaciones y de otro lado, el mayor endeudamiento adquirido en el segundo semestre de 2008 para mitigar las posibles presiones de liquidez bancaria durante el 2009 aumentó los gastos por intereses. La Holding redefinió las estrategias de cubrimiento de riesgo cambiario a un plazo más corto, seguimiento más frecuente de las proyecciones de las ventas buscando parte del endeudamiento en dólares con el fin de generar una cobertura natural del servicio de la deuda y mitigar la exposición a los efectos negativos de la menor dinámica de las exportaciones, así como prevenir eventuales descalces de moneda entre la porción activa y pasiva de sus flujos de caja. Así, en el 2009 Colcerámica tuvo gastos no operacionales alrededor de $25.000 millones y financieros por $27.000 millones, llevando a una pérdida neta de $16.892 millones; y Locería mostró gastos operacionales cercanos a los $3.000 millones reflejando una utilidad operacional de $2.679 y gastos financieros más efecto de pérdida en cambio que dieron como resultado neto una pérdida de $553 millones. Sigue siendo un reto para las compañías lograr eficiencias operativas y financieras que le permitan obtener resultados operacionales y netos positivos, así como evidenciar un sostenimiento de los mismos a través de los diferentes ciclos de la economía nacional e internacional. Algunos indicadores de cobertura de endeudamiento mostraron una recuperación importante en el 2009 (el Ebitda sobre la deuda de Colcerámica pasó de 0,20x veces en el 2008 a 0,32x veces en el 2009 y Sumicol de 0,64x veces a 1,03x veces en el mismo periodo respectivamente). Es relevante que las compañías continúen aumentando el respaldo de sus obligaciones financieras con el incremento del Ebitda y de la generación de caja, con el fin de mostrar una estructura operativa, financiera y patrimonial sólida y estable en el tiempo. Si bien en el futuro se espera continuar mejorando los niveles de cobertura sobre la base de incremento de los ingresos y menor endeudamiento adquirido, la agencia Calificadora realizará especial seguimiento a la evolución de estos indicadores, con el propósito de verificar su comportamiento favorable que le permita mantener la calificación en el nivel actual. Colcerámica y Sumicol mostraron cierta estabilidad en el Ebitda en el 2009 beneficiadas por la generación de ahorros en costos y gastos. Al ser empresas relacionadas con el sector de la construcción y de la remodelación se puede anticipar que el Ebitda tendrá una tendencia creciente en los próximos años influenciada por la recuperación que se espera de la construcción. Locería y Gamma fueron afectadas principalmente por la contracción de las exportaciones a Estados Unidos, Ecuador y Venezuela. Si bien para Norteamérica se estima un lento crecimiento de las ventas, las estrategias están enfocadas en la apertura de nuevos mercados que compensen la caída en las ventas en esos países. La Calificadora sometió a escenarios de tensión las proyecciones realizadas sobre los estados financieros de las compañías que tienen mayor participación en la primera y segunda emisión de Bonos Corona, manteniendo el mismo decrecimiento de las ventas del 2009 dado que es considerado un año crítico para los resultados de las empresas emisoras. Los resultados muestran que los indicadores de cobertura tendrían un rango similar al presentado entre el 2008 y 2009. Sin embargo, el fortalecimiento de las estrategias gerenciales, financieras y operativas de la Holding se ha reflejado en ganancias en flexibilización de costos y gastos y en diversificación de ingresos, lo que a su vez otorga una mayor capacidad de reacción de la Organización Corona ante los diferentes ciclos de su actividad. La Calificadora pondera positivamente la solidez de las estrategias que la Organización Corona definió para superar la crisis financiera de 2008-2009 y los resultados positivos de las mismas traducidos en la generación de recursos de capital de trabajo y flujo de caja operacional fundamentados en la optimización de los inventarios, mejor manejo de la cartera y mayor productividad de las plantas. Igual tendencia mostró el flujo de caja libre favorecido por el control estricto del Capex que se limitó a proyectos que tienen un periodo corto de retorno de la inversión. Si bien se espera que exista continuidad en las estrategias del Grupo, es relevante que las empresas emisoras mantengan una adecuada generación de caja que les permita contar con una mayor flexibilidad financiera para continuar apalancando su crecimiento y superar eventos inesperados de iliquidez. La calificación incorpora el peso de cada una de las compañías emisoras y la mejoría en el desempeño operacional y financiero, así como el aval ofrecido por la Organización Corona ante eventuales incumplimientos por parte de alguna de las compañías sindicadas. En este sentido, se ponderó de manera favorable la importante La optimización de los recursos de caja durante el 2009 así como el apoyo de la Organización Corona a sus filiales (aprox. $54.000 millones en capitalizaciones) permitió a nivel agregado de las cinco compañías operativas disminuir en más de 4 de 15 SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA recuperación financiera de la Organización Corona (Holding) en el último año al pasar de una pérdida neta de $24.871 millones en el 2008 a una utilidad neta de $11.526 millones en el 2009, siendo el reflejo del mejor desempeño de algunas de las filiales más relevantes dentro de la Organización, producto de las estrategias implementadas por la Alta Gerencia que permitieron mitigar el impacto de los efectos negativos de la crisis financiera nacional e internacional de 2008 y 2009. inversiones para atender el crecimiento en los mercados de exportación. Gráfico 1 - Composición de la Segunda Emisión Sindicada de Bonos Corona 12,5% 7,5% 5,0% Por otra parte, es relevante mencionar que se constituye como una fortaleza para la Organización la participación accionaria que tiene en Sodimac Colombia S.A.6 del 50,83%, principalmente por la solidez financiera y operativa demostrada en los satisfactorios resultados financieros alcanzados aún bajo el actual escenario de una marcada desaceleración económica. En el 2009, el Ebitda de Sodimac fue de $124.405 millones, 20% mayor al registrado en el 2008 y se constituye como una importante fuente generadora de caja de la Holding diferente a las empresas operativas que participan en las emisiones de bonos, lo que permite anticipar la continuidad del respaldo financiero de la Organización como aval a sus filiales emisoras. 75,0% Loceria Colceramica 3. DESEMPEÑO FINANCIERO DE LAS EMPRESAS EMISORAS La Organización Corona está conformada por varias empresas dedicadas a la manufactura y comercialización de productos y servicios para la construcción y el mejoramiento del hogar. Entre ellas se encuentran: Colcerámica, Sumicol, Gamma, Locería, Almacenes Corona, Sodimac (Homecenter) y otras. A nivel internacional, en Estados Unidos se encuentra Ceramicorp de la cual Colcerámica tiene un 29,65% de participación accionaria. A su vez, Ceramicorp es dueña 100% de Mansfield (productora y comercializadora de sanitarios y lavamanos) y 100% de Orchid (comercializadora de cerámica). En Colombia una emisión sindicada establece que se debe cumplir con cualquiera de los siguientes dos requisitos: Gamma Fuente: Organización Corona 2. ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN Sumicol La emisión debe ser avalada por un tercero que no se constituya como emisor. Los emisores deben responder solidariamente por el 100% del monto emitido. Desde el 2006 Colcerámica tenía una garantía por US$ 33 millones de dólares, para la emisión de una SBLC7 que se ha venido usando como colateral para la financiación de Mansfield. Debido a la reducción sustancial de dicha deuda financiera, se logró disminuir el monto garantizado a US$ 20 millones de dólares. En este caso, cada compañía emisora se compromete a responder por los montos establecidos a su cargo únicamente, por lo que no existe entre ellas solidaridad alguna. Sin embargo, la emisión cuenta con el Aval de la Organización Corona S.A., sobre la totalidad del capital e intereses que deben pagarse para atender la Emisión Sindicada en los eventos en que se presente un incumplimiento de alguna de las compañías emisoras y respecto de la parte de los recursos que en cada caso hagan falta para cumplir las obligaciones frente a los inversionistas. Las Compañías Emisoras celebraron un acuerdo escrito de sindicación con base en el cual se definieron los términos y condiciones de la Emisión. La relación comercial entre las empresas de Ceramicorp y Colcerámica es a través de las líneas de negocio, donde Porcelana Sanitaria y Grifería le exporta a Mansfield Pisos y paredes (antes Revestimientos) a Orchid. Colcerámica S.A. Es la empresa que tiene mayor participación dentro de la presente emisión sindicada y su actividad se desarrolla dentro del marco de la industria de la construcción y de la remodelación; especialmente en la producción y venta de productos cerámicos terminados para baños, cocinas y demás usos de piezas cerámicas, grifería y complementos. Su producción está dividida en tres unidades de negocio: Pisos y paredes, Porcelana Sanitaria y Grifería. El bono fue emitido en abril de 2004 por un monto de $40.000 millones, con dos subseries D1 y D2. El plazo de redención de los bonos ordinarios es de diez años contados a partir de la fecha de emisión. Los recursos de la emisión fueron utilizados en la reestructuración de los pasivos financieros de las diferentes compañías así como apalancar parte de las Dentro de los principales riesgos a que estuvo expuesta Colcerámica en los últimos dos años se encuentra, la contracción de la economía nacional reduciendo la 6 Sodimac Colombia S.A. realizó una emisión de una titularización inmobiliaria por $100.000 millones calificada por BRC en AAA el pasado enero de 2010. 7 5 de 15 Stand By Letter of Credit por sus siglas en Inglés. SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA demanda interna, la menor dinámica del sector de la construcción, la revaluación del peso frente al dólar, la presión a la baja de precios locales principalmente por el ingreso de productos importados, la crisis internacional que afectó el nivel de exportaciones especialmente en países como Estados Unidos, Venezuela y Ecuador, entre otros, lo que se reflejó en una disminución del 7,72% anual de las ventas de Colcerámica a diciembre de 2009. empresas de la Organización anticipa también continuidad en el largo plazo de la dinámica de las ventas. Gráfica 2. Housing starts, building permits, new home sales Colcerámica presupuesta que en el 2010 los resultados netos serán positivos estimando un crecimiento de las ventas del 6,6% y continuar con la optimización de los costos y gastos, fundamentados en que la línea de Pisos y paredes espera abrir nuevos canales de distribución, innovación y diseño de productos, ingresar al sector de la construcción y promover ventas a través de alianzas, entre otros, la línea de Grifería prevé incrementos importantes en volúmenes en los canales mayoristas, autoservicio y constructores, así como ingresar a nuevos mercados internacionales. Porcelana Sanitaria está desarrollando nuevos productos con alta rentabilidad y estrategias comerciales para ganar mayor participación del mercado local. Fuente: Capital Markets Research - US Homebuilders — Investors Remain Cautious, As Well They Should Be. Moodys Analytics Se destaca la generación de ahorros importantes en costos y gastos de Colcerámica, al disminuir los costos de ventas en un 10,10% y los gastos operacionales en un 7,04% entre 2008 y 2009. Aunque las ventas disminuyeron, los avances en la optimización de inventarios, de recursos de personal, costos de transporte, procesos más eficientes, ajustes administrativos y operativos, son algunos de los aspectos que han favorecido la recuperación de los resultados con una utilidad operacional de $33.407 millones en el 2009 superior a la presentada un año atrás de $29.447 millones, lo que ha mejorado levemente los indicadores de rentabilidad como se muestra en la tabla 1. Teniendo en cuenta que para el sector inmobiliario el 2009 fue el peor escenario de los últimos 50 años y que en el 2010 ha empezado a dar muestras de recuperación incrementándose modestamente (ver gráfica 2) y que el gobierno americano continuará dándole soporte a la construcción, según un documento de investigación de Moodys8 acerca del sector de la construcción en Estados Unidos. El comportamiento de las ventas especialmente al exterior podría evidenciar una notable recuperación que se verá reflejada en un crecimiento de los ingresos de las compañías de la Organización. Existen algunos riesgos que afectan a la compañía como el incremento de los precios de los fletes e insumos, la competencia interna de nuevos competidores en el mercado así como el aumento de productos importados. Con el fin de mitigar estos riesgos, la Organización Corona ha venido implementando la optimización de ventas operacionales (PVO), la estandarización de procesos en la Unidad de Servicios Compartidos, los proyectos Mega y Kit Corona que han representado una fuente importante de reducción de costos. Por otra parte, a nivel local si se analiza el comportamiento histórico de las licencias de construcción se puede concluir que a pesar de las dos crisis de la última mitad de la década9, las licencias de vivienda VIS no se ven afectadas, mientras que las licencias de NO VIS son ampliamente sensibles a las condiciones macroeconómicas locales. En un escenario de lenta recuperación se puede anticipar que durante el 2010 la dinámica de las licencias, los desembolsos y la construcción mantendrán un comportamiento favorable que permitirá continuar con el crecimiento de las unidades mensuales. Tabla 1. Indicadores de Rentabilidad - Colcerámica RENTABILIDAD 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Crecimiento en Ventas 4,71% 17,40% 8,06% -0,94% -7,72% 6,64% 12,55% 14,90% Margen EBITDA 19,55% 18,99% 15,92% 9,55% 10,84% 13,81% 15,94% 17,28% Margen Bruto 44,86% 45,84% 43,24% 40,80% 42,33% 43,90% 44,80% 45,26% Margen Operacional 15,86% 15,36% 10,86% 3,89% 4,79% 7,91% 11,00% 13,01% Margen Neto 6,89% 6,26% 4,23% -5,75% -2,42% 2,21% 3,06% 4,91% ROA 7,13% 5,64% 3,72% -4,75% -2,25% 2,27% 3,47% 6,29% ROE 13,65% 13,62% 9,17% -13,94% -5,04% 4,67% 6,74% 11,26% Fuente: Colcerámica. Cálculos BRC. Proyecciones Organización Corona 2010-2012 Lo anterior permite prever que las ventas de los productos de Colcerámica y demás filiales relacionadas con el sector de la construcción continuarían con una tendencia de recuperación estable en los próximos años. De otro lado, teniendo en cuenta que existe un periodo aproximado entre seis y ocho años de uso de la vivienda antes de realizar remodelaciones, el enfoque a este sector de las En el 2009 los gastos no operacionales fueron alrededor de $25.000 millones y los financieros $27.730 millones, llevando a una pérdida neta de $16.892 millones. Esta cifra aunque negativa refleja una importante recuperación de los resultados de la compañía si se compara con la pérdida neta de $43.466 millones en el 2008. Es relevante 8 Informe de Moody’s Analytics “US Homebuilders — Investors Remain Cautious, As Well They Should Be” del 11 de marzo de 2010. 9 Crisis local de mercado de capitales (2006), crisis financiera internacional (2008-2009). 6 de 15 SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA mencionar que uno de los aspectos que más influyó en el 2008 fue el impacto de gastos no recurrentes10, el incremento de los gastos financieros por el mayor endeudamiento adquirido ese año y por pérdida por tasa de cambio, que si bien en el 2009 fue necesario continuar con las algunas restructuraciones operacionales, administrativas y de personal, se estima que en el mediano plazo estos rubros muestren una menor participación en los estados financieros de la compañía. 2012, mejorando la flexibilidad financiera que tenía la compañía antes de la crisis de 2008. En el último año, Colcerámica recibió una capitalización de la Organización Corona por $35.500 millones12 que junto con recursos generados de la operación fueron utilizados para el pago anticipado de deuda, disminuyéndola de $364.822 millones en el 2008 a $238.963 millones en el 2009 y la relación deuda sobre patrimonio bajó de 117% a 71% en el mismo periodo. El Ebitda de Colcerámica ($75.677 millones) creció 4,73% en el último año principalmente por el aporte en ahorros de gastos administrativos y operacionales de las tres líneas de negocio, por el desarrollo de productos más rentables e innovadores de Pisos y paredes, por el incremento en las ventas nacionales de Porcelana Sanitaria, y por la menor relación costo/mezcla debido a la disminución en los precios de los insumos y una mayor flexibilidad de costos variables de Grifería. Se anticipa que el Ebitda continuará mostrado una tendencia creciente con un promedio anual de $134.000 millones entre 2010 y 2012, no solamente por los ahorros generados en costos sino por las estrategias de ventas que se espera incrementen los ingresos de la compañía. El 51% del total de la deuda a diciembre de 2009 está expresada en dólares y existe una cobertura natural por las exportaciones que realiza (20% del total de los ingresos) además de contar con forward y swaps que permiten disminuir el efecto de la volatilidad de la tasa de cambio. No obstante, un riesgo presentado durante el 2008 y 2009 fue que debido a las menores ventas de exportación por la crisis internacional la cobertura natural de las exportaciones no fue suficiente lo que generó pérdidas por tasa de cambio. Para mitigar este riesgo, la Organización Corona rediseño los mecanismos de cobertura fundamentados principalmente en un lapso de tiempo más corto de las coberturas financieras así como actualizaciones periódicas de las proyecciones de las ventas con mayor frecuencia. A diferencia de años anteriores, durante el 2008 y 2009 Colcerámica mostró una importante liberación de recursos de capital de trabajo en promedio anual de $28.421 millones a través de la optimización de inventarios y reducción de las cuentas por cobrar11. Lo anterior aunado al incremento del Ebitda, permitió un flujo de caja libre operacional de $86.602 millones en el 2009. En el futuro, si bien se estima continuar con el manejo adecuado de los inventarios se prevé un aumento de las cuentas por cobrar en línea con las mayores ventas presupuestadas, lo que requeriría recursos por $18.000 millones de capital de trabajo con un flujo de caja operacional de $102.000 millones en promedio anual los próximos tres años. En el segundo semestre de 2009 la Organización Corona realizó un cambio en su estructura financiera que le permitió disminuir las presiones de liquidez en el corto plazo, favorecerse con tasas de interés más bajas y darle mayor plazo a los vencimientos de los créditos. Teniendo en cuenta lo anterior, junto con el mejoramiento del Ebitda, los indicadores de cobertura mostraron una recuperación importante al pasar de 0,20x veces el Ebitda sobre la deuda a 0,32x veces entre 2008 y 2009, así como una relación Ebitda sobre gastos de intereses de 2,35x veces a 2,73x veces en el mismo periodo. No obstante, sigue siendo un reto para la compañía continuar con la mejora de estos indicadores con el fin de contar con una adecuada cobertura de su endeudamiento y una mayor flexibilidad financiera. (Tabla 2) Una de las estrategias de la Organización es reducir el capex a lo estrictamente necesario. Así, Colcerámica realizó inversiones por $7.000 millones en el 2009, notablemente menor a su promedio anual histórico ($70.000 millones entre 2005-2008) lo que permitió generar un flujo de caja libre de $79.521 millones. Teniendo en cuenta que en el mediano plazo se estiman mantenimientos, actualización de tecnología y algunos proyectos de innovación con recuperación de la inversión en el corto plazo (estimado de $19.000 millones en promedio anual entre 2010-2012), el flujo de caja libre alcanzaría niveles superiores a los $90.000 millones en el Tabla 2. Indicadores de Cobertura y Endeudamiento – Colcerámica Endeudamiento Deuda Deuda Neta Ebitda Patrimonio Flujo de Caja Libre Deuda /Patrimonio EBITDA / gastos financieros EBITDA / Deuda Flujo de Caja Libre/Serv Deuda Ebitda/ Serv Deuda 2005 140.434 136.340 117.659 303.828 33.741 0,46 8,91 0,84 2006 246.958 239.525 134.195 325.027 -70.461 76,0% 9,51 0,54 0,96 3,36 -1,88 3,58 2007 2008 304.620 364.822 299.800 295.384 121.525 72.258 351.912 311.707 8.727 97.129 86,6% 117,0% 6,14 2,35 0,40 0,20 0,18 2,56 1,09 0,81 2009 238.963 225.696 75.677 335.004 79.521 71,3% 2,73 0,32 2010 209.066 205.687 102.827 353.267 70.390 59,2% 4,48 0,49 2011 184.636 180.419 133.564 380.371 86.504 48,5% 6,25 0,72 2012 153.234 147.965 166.310 419.759 93.957 36,5% 9,02 1,09 0,46 0,44 0,86 1,25 1,89 2,92 1,88 3,34 Fuente: Colcerámica. Cálculos BRC. Proyecciones Organización Corona 2010-2012. 10 Dentro de los no recurrentes que presionaron aún más los resultados de Colcerámica están: i) una provisión de cartera no cobrable por un valor de $8.739 millones, ii) la pérdida por amortización del Goodwill de Mansfield por un valor de $4.100 millones y iii) intereses pagados por el mayor endeudamiento que adquirieron las compañías para mantener excedentes de liquidez con el fin de mitigar los posibles riesgos que se generen a raíz de la crisis de los subprime. 11 La compañía consumió recursos de capital de trabajo por $36.000 millones en promedio anual entre 2005 y 2007. Locería Colombiana S.A. 12 Aprobado en la Asamblea de Accionistas celebrada del 23 de septiembre de 2009. 7 de 15 SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA Es la segunda empresa en participación dentro de la emisión y se especializa en la producción de vajillas de loza y porcelana destinadas al segmento hogar y mercado institucional. Tabla 3. Indicadores de Rentabilidad - Locería RENTABILIDAD 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Crecimiento en Ventas 3,5% 14,9% 4,7% 9,1% -10,7% 4,0% -0,3% 9,8% Margen EBITDA 9,5% 10,7% 12,2% 11,7% 6,4% 12,34% 9,34% 10,83% Margen Bruto 33,6% 34,7% 29,6% 34,3% 38,3% 39,15% 35,27% 36,96% Margen Operacional 3,0% 7,0% 1,9% 6,5% 2,8% 8,12% 5,59% 7,41% Margen Neto 8,8% 0,8% -2,7% 0,6% -0,6% 1,33% -2,11% 0,02% ROA 9,19% 0,98% -2,96% 0,67% -0,63% 1,59% -2,58% 0,03% ROE 19,64% 2,02% -6,34% 1,44% -1,15% 2,68% -4,55% 0,06% Fuente: Locería. Cálculos BRC. Proyecciones Organización Corona 20102012. Las ventas de la compañía disminuyeron 10,74% en el último año afectados por la importante contracción de las exportaciones del 50% en dólares principalmente a Venezuela, Estados Unidos y México, viéndose reflejado en un desmejoramiento de los indicadores de rentabilidad como se muestra en la tabla 3. Las ventas nacionales constituyen una fuente importante de ingresos debido a la estrategia de mercado de autoservicios y negocios especiales creciendo 15,84%, permitido tener una relación de ventas nacionales vs exportaciones de 73% -27% en el 2009 frente a 56% - 44% en el 2008. En el 2009 Locería liberó recursos de capital de trabajo por $8.529 millones a través de la reducción de inventarios (30% anual), mayor control sobre la cartera y mejora de la productividad de la planta. Si bien estos recursos incrementaron el flujo de caja operacional a $14.367 millones en el 2009 frente a $9.069 millones un año atrás, en los próximos tres años se estima mantener un promedio anual de $9.500 millones beneficiado principalmente por el aumento del Ebitda mencionado anteriormente. Un riesgo latente para las ventas de la compañía es la terminación a finales de 2010 del beneficio de las normas antidumping que nivelan los precios de los importados y beneficia la demanda interna. Los efectos pueden estimarse en un decrecimiento de las ventas de aproximadamente 5% en el 2011. Sin embargo, se espera que dada la alta participación en el mercado local (aprox. 50%) y la diversificación del portafolio de productos los resultados sean positivos en el mediano plazo, complementado con la distribución de sus productos en México de Lomesa13, la ampliación de la atención a cadenas en Estados Unidos y el ingreso a países de América latina con negocios institucionales. Las inversiones en el 2009 estuvieron fundamentadas en actualización de tecnología, maquinaria e inversiones menores por un total de $1.896 millones, inferior a lo presentado en su histórico de $2.500 millones entre 20052008 y generando un flujo de caja libre de $12.471 millones el año pasado. En el mediano plazo se prevén arreglos de plantas, adecuación de hornos y prensas por un valor promedio anual de $3.200 millones y de $6.000 millones promedio anual de flujo de caja libre. La compañía logró una reducción de costos de ventas (18% anual a diciembre de 2009) por eficiencias operativas y logísticas y los gastos de exportación y fletes disminuyeron por las menores cantidades vendidas. Los gastos operacionales se vieron afectados por el incremento de los administrativos por indemnizaciones y arreglos laborales (gastos no recurrentes) reflejando una utilidad operacional de $2.679 millones en el 2009 (menor frente a $6.910 millones en el 2008). El resultado neto a diciembre de 2009 fue de $553 millones por efecto de la pérdida por diferencia en cambio en tasa por las menores ventas y a los gastos financieros por el incremento de la deuda en el 2008. Favorecidos por la generación de caja en el 2009, Locería redujo su deuda de $32.530 millones en el 2008 a $22.023 millones en el 2009, niveles que se estiman mantener por los próximos tres años. El 17% de la deuda está expresada en dólares y cuenta con una cobertura natural por la proporción de exportaciones de la compañía (26%), sin embargo la contracción de las ventas al exterior afectó negativamente este cubrimiento los últimos dos años. Para minimizar este riesgo, la estrategia de la entidad está enfocada en una cobertura de forward y swaps de menor plazo y revisión de las proyecciones de ventas con mayor frecuencia, aunque se espera un leve incremento de las exportaciones. Las menores ventas junto con los gastos mencionados contrajeron el Ebitda de $12.483 millones en el 2008 a $6.098 millones en el 2009 (mínimo histórico desde 2005). En el futuro se espera que los ahorros en costos y gastos continúen debido a que en el corto plazo no se prevén aumentos en los gastos administrativos, lo que de acuerdo con las proyecciones de la compañía incrementaría el Ebitda a niveles superiores que su promedio anual histórico 2005-2008 ($9.800 millones) y mejoraría los indicadores de rentabilidad. 13 Algunos indicadores de cobertura se vieron beneficiados por la disminución de la deuda y la generación de flujo de caja al pasar de una relación de deuda sobre patrimonio de 70,2% en el 2008 a 45,8% en el 2009 y de Ebitda sobre los gastos financieros de 1,92x veces a 2,08x veces en el mismo periodo. Se anticipa que manteniendo los niveles actuales de deuda similares a los presentados en el 2009 pero con el incremento estimado del Ebitda y del flujo de caja libre operacional los indicadores de cobertura podría mostrar una mejora. Así, el Ebitda sobre deuda de 0,28x veces en el 2009 pasaría a 0,51x veces en el 2012 y el flujo de caja libre operacional sobre el servicio de la deuda de 0,49x veces a 1,53x veces en el mismo periodo. Tabla 4. Distribuidora afiliada a la Organización Corona 8 de 15 SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA operacionales. La compañía estima mantener un promedio anual cercano a los $39.000 millones los próximos tres años como resultado de las estrategias comerciales. Tabla 4. Indicadores de Cobertura y Endeudamiento - Locería Endeudamiento Deuda Deuda Neta Ebitda Patrimonio Flujo de Caja Libre Deuda /Patrimonio EBITDA / gastos financieros EBITDA / Deuda Flujo de Caja Libre Operacional/Serv Deuda Ebitda/ Serv Deuda 2005 24.934 23.035 7.744 36.468 5.501 68,4% 2,46 0,31 2006 25.014 23.486 10.029 39.415 8.197 63,5% 3,63 0,40 2007 29.453 28.318 11.906 41.077 2.836 71,7% 4,50 0,40 2008 32.530 29.455 12.483 46.309 5.118 70,2% 1,92 0,38 2009 22.023 20.847 6.098 48.091 12.471 45,8% 2,08 0,28 2010 19.577 19.173 12.252 49.340 7.694 39,7% 6,47 0,63 2011 20.417 20.064 9.240 45.866 5.769 44,5% 3,34 0,45 2012 23.013 22.598 11.771 45.892 4.571 50,1% 3,93 0,51 0,30 0,42 0,76 0,92 0,16 0,68 0,31 0,76 0,49 0,24 0,95 1,52 0,51 0,82 1,53 3,93 El capital de trabajo fue una fuente importante de recursos en el 2009 ($14.871 millones comparado con un promedio anual histórico de consumo de recursos de $7.000 millones entre 2005-2008) producto de la reducción de los inventarios en 14,72% y a la disminución en las cuentas por cobrar (45,2%) por el pago de la cartera de Colcerámica a quien en el 2008 se le había dado un mayor plazo de pago. Lo anterior benefició la generación del flujo de caja operacional el cual llego a $45.681 millones, superior al promedio histórico de $18.000 millones entre 2005-2008. Si bien la compañía continúa optimizando los procesos de inventarios y manejo de la cartera, en los próximos tres años se espera requerir recursos de capital de trabajo en promedio anual de $1.900 millones y generar flujo de caja operacional por $ 33.000 millones promedio anual. (Tabla 6) Fuente: Locería. Cálculos BRC. Proyecciones Organización Corona 20102012. Sumicol S.A. Sumicol es una entidad que provee el suministro de materias primas, principalmente minerales no metálicos, a otras compañías de la organización (especialmente a Colcerámica). Por la naturaleza de sus productos las ventas están dirigidas exclusivamente al mercado doméstico y se dividen en aquellas destinadas a las demás entidades de la organización y las llamadas “ventas al público” o a empresas que no hacen parte de ésta. Comparado con las otras compañías emisoras de la Organización Corona, Sumicol por su naturaleza realiza altos niveles de capex por las adecuaciones de plantas, minas, reservas mineras, entre otras. En el 2009 la inversión fue de $8.006 millones14 levemente inferior a su promedio anual histórico de $9.800 millones. Por estrategia comercial la entidad se encuentra desarrollando proyectos en la innovación de productos y tecnología que requiere de inversiones importantes en los próximos tres años con un promedio anual aproximado de $36.000 millones que serían financiados con recursos de caja y deuda adicional. Es importante mencionar que estos proyectos están en proceso de estudio por lo que las cifras podrían variar. Sumicol es una de las empresas emisoras que mejor dinámica presentó durante el 2009. Las ventas crecieron 7% anual y se generaron ahorros importantes en costos (cercanos a $7.000 millones) principalmente por el workout que la Organización Corona ha venido implementando hace un par de años en sus filiales. De esta forma, a diciembre de 2009 los indicadores de rentabilidad y los resultados financieros evidenciaron una recuperación importante alcanzando una utilidad operacional de $26.316 millones y una utilidad neta de $3.875 millones, comparado con $12.633 millones y $763 millones en el 2008 respectivamente. (Tabla 5). Por la liberación de capital de trabajo y menor nivel de capex en el 2009 el flujo de caja libre se vio favorecido mostrando ($37.675 millones) niveles máximos en los últimos diez años. No obstante, como se mencionó anteriormente entre 2010 y 2012 se espera realizar grandes inversiones que reducirían la generación del flujo de caja libre a cifras cercanas a su promedio histórico de los últimos cinco años ($8.500 millones). La compañía ha realizado alianzas con terceros y desarrollado nuevas líneas de negocio que generan mayores ingresos y mejores márgenes de rentabilidad, con lo que se puede anticipar una tendencia al alza de los ingresos de Sumicol con ventas superiores a los $200.000 millones anuales en el mediano plazo, además del apoyo de las empresas de la Organización quiénes son sus mayores clientes. Tabla 6. Indicadores de Cobertura y Endeudamiento - Sumicol Endeudamiento Deuda Deuda Neta Ebitda Patrimonio Flujo de Caja Libre Deuda /Patrimonio EBITDA / gastos financieros EBITDA / Deuda Tabla 5. Indicadores de Rentabilidad - Sumicol 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 RENTABILIDAD Crecimiento en Ventas 10,3% 19,6% 20,5% 20,2% 7,0% 2,5% 15,1% 15,3% Margen EBITDA 20,79% 19,59% 21,94% 18,87% 17,53% 17,09% 17,61% 18,62% Margen Bruto 36,81% 35,93% 34,86% 31,85% 33,53% 32,06% 32,17% 32,38% Margen Operacional 16,49% 15,55% 11,34% 7,30% 14,22% 13,62% 14,67% 15,63% Margen Neto 4,33% 3,76% 1,17% 0,44% 2,09% 3,06% 3,76% 4,28% ROA 4,42% 3,75% 1,13% 0,42% 2,39% 3,26% 4,10% 4,82% ROE 9,14% 8,79% 2,62% 1,19% 5,39% 7,92% 9,98% 11,94% Fuente: Sumicol. Cálculos BRC. Proyecciones Organización Corona 2010-2012. Flujo de Caja Libre Operacional/Serv Deuda Ebitda/ Serv Deuda 2005 30.197 30.143 20.751 47.253 6.684 63,9% 7,02 0,69 2006 34.043 33.682 23.380 51.009 6.335 66,7% 7,46 0,69 2007 45.958 45.298 31.567 64.356 7.483 71,4% 2,24 0,69 2008 50.704 48.814 32.645 64.263 15.480 78,9% 2,30 0,64 2009 31.431 30.318 32.436 71.834 37.675 43,8% 5,79 1,03 2010 46.248 45.250 32.419 73.192 4.887 63,2% 8,22 0,70 2011 59.825 58.555 38.450 82.365 6.234 72,6% 7,63 0,64 2012 68.133 66.683 46.873 90.257 15.091 75,5% 7,18 0,69 1,34 4,16 1,55 5,72 0,87 3,67 0,58 1,23 1,14 0,98 0,75 5,01 1,24 7,63 2,31 7,18 Fuente: Sumicol. Cálculos BRC. Proyecciones Organización Corona 2010-2012. La compañía redujo en 38% su deuda en el 2009 alcanzando $31.431 millones. El endeudamiento es en El Ebitda del 2009 ($32.436 millones) fue similar al de 2008 ($32.645 millones) influenciado por el incremento de las ventas pero especialmente por ahorros en gastos 14 9 de 15 Sumicol compró una mina en Soacha, Cundinamarca. SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA pesos y está concentrado el 70% en el largo plazo. En el futuro se proyecta apalancar las inversiones adquiriendo deuda lo que generaría un valor promedio anual de las obligaciones financieras de $58.000 millones entre 2010 y 2012 y mostrando una relación promedio de deuda sobre patrimonio de 70% en ese periodo. Al comparar esta compañía con las otras emisoras de la Organización Corona, Sumicol es la única que ampliaría su nivel de endeudamiento. La estructura de costos y gastos de la compañía no le permite tener una mayor flexibilización ante escenarios de menores ventas como las presentadas en el 2009, lo que influyo en los resultados operaciones de Gamma en diciembre de 2009 con $1.165 millones de pérdida operacional. No obstante, los resultados netos fueron positivos ($238 millones) debido a algunos ingresos no operacionales no recurrentes, lo que evidencio una leve recuperación de los márgenes de rentabilidad (Tabla 7). En este sentido, es un reto para la compañía continuar con los proyectos de reducción de costos a través de mayores sinergias de transporte, optimización de recursos humanos y operativos, entre otros, para lograr recuperarse operacionalmente y mantener una tendencia estable en sus resultados. La buena dinámica de la empresa le ha permitido contar con promedio histórico de 0,68x veces el Ebitda sobre la Deuda y de 4,75x veces el Ebitda sobre los gastos financieros entre 2005 y 2008 y en el 2009 de 1,03x veces y 5,79x veces respectivamente. Anticipando una tendencia favorable de los resultados de la compañía, los indicadores de cobertura se mantendrían similares al promedio histórico lo que le permitiría cumplir adecuadamente sus obligaciones financieras. (Tabla 6) Tabla 7. Indicadores de Rentabilidad - Gamma RENTABILIDAD 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Crecimiento en Ventas 20,1% 13,2% -4,6% 18,8% -18,2% 4,9% 15,9% 15,2% Margen EBITDA 19,07% 17,99% 17,92% 7,95% 6,15% 8,87% 9,53% 10,88% Margen Bruto 36,06% 35,23% 30,83% 24,91% 29,39% 32,94% 33,04% 33,06% Margen Operacional 13,29% 13,60% 12,58% 3,13% -0,19% 2,54% 3,82% 5,79% Margen Neto 3,88% 1,69% 1,74% -2,90% 0,64% -2,52% -0,60% 1,45% ROA 4,47% 1,87% 1,58% -2,64% 0,50% -2,17% -0,59% 1,42% ROE 8,32% 4,13% 3,79% -6,17% 1,34% -5,56% -1,56% 3,26% Fuente: Gamma. Cálculos BRC. Proyecciones Organización Corona 2010-2012. Gamma La cuarta empresa emisora es Gamma que se dedica a la fabricación de aisladores eléctricos, siendo sus principales clientes empresas distribuidoras de energía. La compañía cuenta con la certificación del Centro de Investigación y Desarrollo Tecnológico – Sector Eléctrico Colombiano (CIDET) que le permite diferenciar su producto respecto al chino y mantener su posición líder en el mercado colombiano. Los altos costos fijos aunados a la menor dinámica de las ventas han venido afectando el Ebitda de la compañía en los últimos cuatro años, al pasar de $7.230 millones en el 2006 a $2.292 millones en el 2009. Gamma estima un crecimiento gradual del Ebitda para recuperar niveles de $5.000 millones en el 2012 fundamentados en los resultados de las estrategias de expansión comercial incrementando las ventas y logrando una mayor optimización de gastos y costos. Gamma exporta más del 60% de su producción y por esto se ve expuesto a varios factores entre los que se encuentra el comportamiento de la economía de los países con los cuales tiene relación comercial, principalmente en Estados Unidos por la crisis financiera y por la menor demanda de productos de Venezuela, lo que redujo las ventas 18% en el 2009 comparado con el 2008. La variación en el capital de trabajo no representó una cifra significativa en el 2009 dado que los inventarios crecieron 23% por el Acuerdo Comercial con una compañía en Estados Unidos, lo que contrarrestó el efecto de liberación de recursos dada la disminución de la cartera beneficiada por el anticipo de algunos clientes ese mismo año. Si bien se espera que el capital de trabajo requiera recursos por un promedio anual de $1.500 millones entre 2010 y 2012 principalmente por la cartera, el flujo de caja operacional estaría en un promedio de $2.800 millones favorecido por el crecimiento esperado de las ventas y del Ebitda como se menciono anteriormente. Con el fin de contrarrestar estos efectos en el mediano plazo, la compañía hizo una inversión en Gamma Insulator adquiriendo el 100% de las acciones con la cual estiman incrementar su participación de ventas en Estados Unidos en el corto plazo, además de la ampliación de nuevos mercados como Perú, Ecuador y Brasil. Para el 2010 se presupuesta un incremento del 5% en las ventas dado el periodo de recuperación económica de Estados Unidos principalmente y una consolidación del mercado nacional e internacional con un crecimiento para el 2011 y 2012 de 16% en promedio anual. Gamma ha venido disminuyendo en los últimos dos años la inversión en Capex con niveles de $1.500 millones en el 2009 frente a $3.000 millones promedio anual entre 20062008 y generando un flujo de caja libre de $628 millones el año pasado. Para los próximos tres años se proyecta realizar adecuaciones de las plantas requiriendo un promedio de $1.000 millones anuales en inversión, teniendo una mayor flexibilidad financiera con un promedio anual de $1.500 millones de flujo de caja libre en el mismo periodo, lo que se compara favorablemente con el promedio histórico de $900 millones. (Tabla 8) Por ser empresa exportadora, Gamma cuenta con una cobertura natural dado el endeudamiento en dólares (33% del total de la deuda a diciembre de 2009) y las operaciones forward y swaps. Sin embargo, las menores ventas de exportación durante el 2008 y 2009 afectaron este cubrimiento. Para reducir esta exposición Gamma mantiene la misma estrategia de la Organización en coberturas de forward mencionada anteriormente en el documento. 10 de 15 SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA Organización Corona S.A. Si bien las expectativas en términos comerciales de la compañía son positivas en el mediano plazo, los resultados dependen de factores externos como la evolución de la recuperación económica del país y a nivel internacional y de las medidas que permitan cubrirse ante eventos de volatilidad en la tasa de cambio. La calificadora considera que dado que el año 2009 fue un año crítico para las exportaciones y que las medidas tomadas por la alta gerencia de la Organización Corona están enfocadas en la disminución de costos y generación de Ebitda y Flujo de Caja Libre, la compañía podrá recuperarse financiera y operacionalmente en el mediano plazo. En el 2009 la Organización Corona mostró una recuperación en sus estados financieros como resultado de las estrategias implementadas por la Alta Gerencia de medidas que permitieron mitigar el impacto de los efectos negativos de la crisis financiera nacional e internacional de 2008 y 2009. Principalmente su enfoque estuvo dado en la generación de ahorros importantes de costos y gastos (disminución del 14% de los gastos operacionales) que contrarrestaron la menor dinámica de las ventas esperadas en el 2009 de las empresas filiales. Teniendo en cuenta la participación en pérdidas y utilidades generadas por las diferentes subordinadas de la Organización Corona por el método de participación patrimonial, a diciembre de 2009 el neto fue de $77 millones de utilidad frente a $24.871 millones de pérdida en el 2008. Tabla 8. Indicadores de Cobertura y Endeudamiento - Gamma Endeudamiento Deuda 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 8.500 11.116 14.598 18.050 16.576 17.295 17.834 18.269 Ebitda 6.773 7.230 6.872 3.621 2.292 3.468 4.320 5.682 Patrimonio 16.579 16.452 17.591 21.423 17.778 17.733 17.460 23.218 Flujo de Caja Libre 4.856 580 159 1.992 628 1.619 1.431 1.531 Deuda /Patrimonio 51,3% 67,6% 83,0% 84,3% 93,2% 97,5% 102,1% 78,7% EBITDA / gastos financieros 7,99 9,18 5,98 2,88 1,57 1,86 2,28 3,00 EBITDA / Deuda 0,80 0,65 0,47 0,20 0,14 0,20 0,24 0,31 Flujo de Caja Libre/Serv Deud Ebitda/ Serv Deuda 1,05 1,47 0,24 2,98 0,01 0,49 0,33 0,60 0,08 0,30 0,37 0,79 0,76 2,28 Se destaca el respaldo de la Organización Corona a sus filiales reflejado en aportes de capital en aproximadamente $54.000 millones. Para el 2010 se espera que la Organización Corona realice una capitalización a Almacenes Corona cuyo monto y oportunidad están por definir. 0,81 3,00 Fuente: Gamma. Cálculos BRC. Proyecciones Organización Corona 2010-2012. Gamma disminuyó la deuda en $1.474 millones en el 2009 alcanzando $16.576 millones. En el futuro la compañía no estima adquirir deuda adicional, sin embargo dado que el perfil de la deuda es de 35% de vencimiento de capital en los próximos dos años y de 65% a 3 y 5 años, la compañía continuará con el cambio del perfil de la deuda a un mayor plazo con el fin de disminuir la presión en el flujo de caja. Los indicadores de cobertura se vieron reducidos por el efecto en el patrimonio en el 2009 de la pérdida neta del 2008 y por la disminución del Ebitda y del Flujo de Caja Libre por las menores ventas como se muestra en la tabla 8. No obstante, de presentarse la pronta recuperación estimada de las ventas y de generación de flujo de caja libre la compañía podría mejorar los indicadores de cobertura en el mediano plazo. La Organización Corona se ha destacado por mantener bajos niveles de endeudamiento reflejados en una relación deuda sobre patrimonio de 2,9% en el 2008 y de 2,7% en el 2009 debido a que la deuda disminuyó de $18.629 millones a $17.845 millones en el mismo periodo. Con la implementación del Modelo Eficiente de Estructura de Capital, la Organización Corona redefinió el perfil de la deuda a pesos y con un plazo mayor. “La visita técnica para el proceso de calificación se realizó con la oportunidad suficiente por la disponibilidad del cliente y la entrega de la información se cumplió en los tiempos previstos y de acuerdo con los requerimientos de la Calificadora. Se aclara que la Calificadora de Riesgos no realiza funciones de Auditoría, por tanto, la Administración de la Entidad asume entera responsabilidad sobre la integridad y veracidad de toda la información entregada y que ha servido de base para la elaboración del presente informe.” 11 de 15 SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA 4. ESTADOS FINANCIEROS COLCERAMICA LOCERIA COLOMBIANA Cifras en Millones de $ BALANCE GENERAL ACTIVOS Caja e inversiones Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos corrientes Total Activo Corriente Activos de largo plazo Total Activo PASIVO Obligaciones financieras C.P Cuentas por pagar Otros pasivos corrientes Pasivos Corrientes Obligaciones financieras L.P Otros pasivos Pasivos No Corrientes Total Pasivo PATRIMONIO Total Patrimonio Pasivo + Patrimonio ESTADO DE RESULTADOS 11 12 15 18 Cifras en Millones de $ 2006 2007 2008 2009 dic08/ dic09 4.094 95.449 74.100 31.703 205.346 376.196 581.542 7.433 100.139 142.837 37.100 287.508 496.979 784.487 4.820 188.642 140.702 19.094 353.258 515.341 868.599 69.438 135.957 105.842 60.397 371.634 543.643 915.277 13.267 108.246 86.830 40.726 249.068 500.654 749.723 -80,89% -20,38% -17,96% -32,57% -32,98% -7,91% -18,09% 52.442 43.577 53.056 149.076 87.992 40.646 128.638 277.714 95.105 65.048 99.415 259.568 151.853 48.039 199.892 459.460 111.361 94.529 94.105 299.995 193.259 23.433 216.692 516.687 85.590 72.324 115.262 273.176 279.232 51.162 330.394 603.570 67.654 45.115 86.857 199.627 171.308 43.782 215.091 414.718 -20,96% -37,62% -24,64% -26,92% -38,65% -14,42% -34,90% -31,29% 303.828 581.542 325.027 784.487 351.912 868.599 311.707 915.277 335.004 749.722 7,47% -18,09% ACTIVOS Caja e inversiones Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos corrientes Total activo Corriente Activos de largo plazo Total Activo PASIVO Obligaciones financieras C.P Cuentas por pagar Otros pasivos corrientes Pasivos Corrientes Obligaciones financieras L.P Otros pasivos Pasivos No Corrientes Total Pasivo PATRIMONIO Total Patrimonio Pasivo + Patrimonio 2006 2007 2008 2009 dic08/ dic09 2005 2005 Ventas Netas Costo de Ventas Superávit Bruto Gastos Operacionales Ingresos a/ Interés, Imp & Amort. Ingresos y/o Egresos No Caja Superávit en Operaciones - SOE Productos/(Cargos) varios (No-Oper) Ingreso a/Intereses e Imptos Intereses Recibidos Total Gastos por Intereses Superávit antes de Imptos Impuestos Totales INGRESOS NETOS 601.925 331.873 270.052 152.394 117.659 -22.170 95.489 -26.747 68.742 1.801 13.211 57.332 15.863 41.469 706.639 382.705 323.934 189.739 134.195 -25.672 108.524 -43.823 64.701 1.915 14.110 52.506 8.244 44.262 763.574 433.394 330.180 208.656 121.524 -38.576 82.948 -28.171 54.777 1.767 19.778 36.766 4.485 32.281 EBITDA ( - ) Impuesto de renta (+/-) Cambios en capital de trabajo FLUJO DE CAJA OPERACIONAL CAPEX Adiciones a diferidos FLUJO DE CAJA LIBRE Intereses recibidos Intereses pagados Deuda adquirida Amortizaciones deuda Productos y cargos varios No Operac. Ventas o Retiro de Activos FLUJO DE CAJA FINANCIERO Dividendos FLUJO DE EFECTIVO 117.659 -16046 -16.740 84.873 -48.865 -2.268 33.741 825 -13.613 19.236 -21.357 -32.944 23.018 -24.836 -8.175 730 134.195 121.525 -8243,59 -4485,177 -56.850 -35.180 69.102 81.860 -135.171 -64.292 -4.392 -8.841 -70.461 8.727 1.915 1.767 -14.110 -19.778 129.922 74.225 -23.398 -27.677 -9.038 8.712 610 -28.759 85.900 8.489 -12.105 -18.000 3.335 -784 756.423 447.790 308.633 236.393 72.240 -42.794 29.447 -45.328 -15.882 3.151 30.735 -43.466 -43.466 698.000 402.561 295.439 219.762 75.677 -42.270 33.407 -25.009 8.397 2.441 27.730 -16.892 6,64% -10,10% -4,28% -7,04% 4,76% -1,22% 13,45% -44,83% -152,87% -22,52% -9,78% -61,14% -16.892 -61,14% 72.258 75.677 4,73% 45.916 118.174 -16.970 -4.075 97.129 3.151 -30.735 128.640 -58.320 -19.509 -32.627 -9.401 24.898 62.830 10.925 86.602 -4.989 -2.091 79.521 2.441 -27.730 19.987 -144.849 28.736 -3.777 -125.192 -10.500 -56.171 -76,21% -26,72% -70,60% -48,69% -18,13% -22,52% -9,78% -84,46% 148,37% -247,30% -88,42% 1231,70% -142,17% -189,40% 11 12 15 2009 dic08/ dic09 3.075 29.047 20.759 1.352 54.232 46.022 100.254 1.177 26.826 14.420 138 42.561 45.697 88.257 -61,74% -7,65% -30,53% -89,82% -21,52% -0,71% -11,97% 7.755 11.428 6.213 25.396 21.698 11.665 15.345 6.071 33.081 20.865 -88,95% -8,17% -36,55% -41,87% -0,62% 21.698 47.094 20.865 53.946 1.288 14.091 3.852 19.231 20.735 201 20.935 40.167 39.415 81.086 41.077 88.171 46.309 100.255 3.077 48.091 88.257 3,85% -11,97% 2005 2006 2007 2009 dic08/ dic09 81.506 52.126 29.380 21.636 7.744 2.772 -374 4.597 8.092 -44 -1.847 10.798 3.146 7.652 491 7.161 93.616 58.340 35.276 25.248 10.029 2.567 -360 7.102 -195 -30 -2.350 4.526 2.763 1.763 968 795 98.051 69.039 29.012 27.145 1.867 106.951 70.267 36.684 29.774 6.910 95.465 58.935 36.530 30.432 6.098 -10,74% -16,13% -0,42% 2,21% -11,76% 1.867 6.910 3.419 2.679 1.047 21 -2.389 546 2.643 -2.097 509 -2.606 2.698 -1.747 7.861 6.511 1.350 682 668 -86 1.502 -1.372 2.635 2.929 -294 259 -553 7160,78 795,16 11.906 -509 -5.134 6.263 -3.212 -215 2.836 120 -2.648 19.257 -14.818 -101 -4.097 -2.287 -796 -247 12.483 -682 -2.732 9.069 -3.941 -9 5.118 118 -2.987 14.429 -13.410 -2.366 891 -3.324 0 1.794 6.098 -259 8.529 14.367 -1.896 0 12.471 97 -3.194 14.063 -22.512 -3.879 1.056 -14.369 0 -1.898 2005 2006 2007 1.898 20.968 20.700 265 43.831 34.052 77.883 1.528 20.591 22.636 273 45.028 36.058 81.086 1.135 25.163 19.034 987 46.319 41.852 88.171 5.367 8.332 8.149 21.848 19.567 19.567 41.415 3.441 10.968 5.690 20.098 21.573 21.573 41.671 36.468 77.883 ESTADO DE RESULTADOS Ventas Netas Costo de Ventas Superávit Bruto Gastos Operacionales Ingresos a/ Interés, Imp & Amort. Gastos de Depreciación y amortización Ingresos y/o Egresos No Caja Superávit En Operaciones - SOE Corrección Monetaria Base no Op. Otros Ingresos No Operacionales Diferencia en Cambio No Operac. Otros Gastos y Pérdidas No Operac. Ingreso a/Intereses e Imptos Total Gastos por Intereses Superávit antes de Imptos Impuestos Totales INGRESOS NETOS BALANCE GENERAL EBITDA ( - ) Impuesto de renta (+/-) Cambios en capital de trabajo FLUJO DE CAJA OPERACIONAL CAPEX Adiciones a diferidos FLUJO DE CAJA LIBRE Intereses recibidos Intereses pagados Deuda adquirida Amortizaciones deuda Productos y cargos varios No Operac. Ventas o Retiro de Activos FLUJO DE CAJA FINANCIERO Dividendos FLUJO DE EFECTIVO 12 de 15 18 7.744 -491 -1.045 6.207 -663 -44 5.501 162 -3.408 8.472 -15.084 4.551 -1.114 -6.421 0 -920 10.029 -968 2.360 11.420 -3.085 -138 8.197 137 -2.874 8.055 -7.975 -5.177 11 -7.823 -744 -370 2008 2008 0,34% -25,54% -61,23% -103,20% -21,47% -66,47% -55,02% -121,75% -61,97% -182,70% -51,15% -61,97% -412,15% 58,42% -51,88% -100,00% 143,64% -18,07% 6,93% -2,54% 67,87% 63,94% 18,48% 332,23% -205,81% SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA SUMICOL GAMMA Cifras en Millones de $ Cifras en Millones de $ 11 BALANCE GENERAL ACTIVOS Caja e inversiones Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos corrientes Total Activo Corriente Activos de largo plazo Total Activo PASIVO Obligaciones financieras C.P Cuentas por pagar otros pasivos Pasivos Corrientes Obligaciones financieras L.P Otros pasivos Pasivos No Corrientes Total Pasivo PATRIMONIO Total Patrimonio Pasivo + Patrimonio 2005 15 18 10 dic08/ dic09 2006 2007 2008 2009 53 12.950 10.478 8.480 31.962 65.757 97.719 361 18.085 14.985 11.121 44.552 75.202 119.753 660 25.295 21.831 426 48.212 101.402 149.614 1.889 46.983 31.501 122 80.495 100.270 180.765 1.113 25.769 26.862 6.985 60.729 101.309 162.037 -41% -45,2% -15% 5625% -25% 1% -10% 9.017 17.631 17.080 27.200 28.440 36.427 28.295 63.052 -90% -28% 26.648 21.180 2.146 23.326 49.974 44.280 16.963 7.502 24.465 68.745 64.867 17.518 2.873 20.391 85.258 91.347 22.409 2.747 25.156 116.503 2.819 45.147 9.762 57.729 28.611 3.863 32.474 90.203 47.253 97.719 51.009 119.753 64.356 149.614 64.263 180.765 71.834 162.037 12% -10% ESTADO DE RESULTADOS 2005 Ventas Netas Costo de Ventas Superávit Bruto Gastos Operacionales Ingresos a/ Interés, Imp & Amort. Ingresos y/o Egresos No Caja Superávit en Operaciones - SOE Productos/(Cargos) varios (No-Oper) Ingreso a/Intereses e Imptos Intereses Recibidos Total Gastos por Intereses Superávit antes de Imptos Impuestos INGRESOS NETOS 99.825 63.081 36.744 15.994 20.751 -4.293 16.457 -5.804 10.654 161 2.957 7.857 3.538 4.320 EBITDA ( - ) Impuesto de renta (+/-) Cambios en capital de trabajo FLUJO DE CAJA OPERACIONAL CAPEX Adiciones a diferidos FLUJO DE CAJA LIBRE Intereses recibidos Intereses pagados Deuda adquirida Amortizaciones deuda Productos y cargos varios No Operac. Ventas o Retiro de Activos FLUJO DE CAJA FINANCIERO Dividendos FLUJO DE EFECTIVO 12 20.751 -1.938 -3.262 15.550 -8.010 -856 6.684 161 -2.894 3.277 -2.098 -4.016 -1.365 -6.935 0 -251 2006 119.348 76.469 42.879 19.500 23.380 -4.821 18.559 -10.285 8.274 176 3.136 5.314 828 4.486 23.380 -828 -4.238 18.314 -11.654 -324 6.335 176 -3.176 4.756 -909 -3.386 -526 -3.066 2.962 307 2007 143.850 93.698 50.152 33.843 16.309 2008 2009 -37% 28% 41% 29% -23% dic08/ dic09 172.973 117.875 55.098 42.465 12.633 185.061 123.010 62.051 26.583 26.316 7% 4% 13% -37% 108% 16.309 12.633 12.633 2.809 14.222 1.220 456 763 26.316 -15.424 10.891 211 5.601 5.501 1.626 3.875 108% 16.309 557 14.079 2.787 1.100 1.687 31.567 -1.100 -9.288 21.179 -13.312 -384 7.483 170 -4.423 16.094 -4.178 -2.657 -10.936 -5.930 1.253 300 32.645 -453 -11.926 20.266 -4.526 -259 15.480 276 -6.227 25.119 -20.374 -14.445 1.883 -13.768 844 868 32.436 -1.626 14.871 45.681 -7.930 -76 37.675 211 -6.141 7.039 -26.844 -11.038 -1.679 -38.452 0 -777 -14% -92% -61% 351% 256% 408% -1% 259% -225% 125% 75% -71% 143% -24% -1% -72% 32% -24% -189% 179% -100% -190% 11 15 18 dic08/ dic09 2005 2006 2007 2008 2009 1.251 8.175 3.501 567 13.495 17.393 30.888 632 9.013 5.392 1.398 16.435 19.958 36.393 712 7.811 8.469 2.219 19.210 23.038 42.249 2.089 8.434 8.664 2.486 21.673 28.445 50.118 916 7.881 10.722 3.620 23.139 24.034 47.173 4.500 2.722 2.374 9.597 4.000 713 4.713 14.310 7.216 3.848 4.375 15.439 3.900 602 4.502 19.941 625 3.563 6.011 10.199 13.974 486 14.460 24.658 72 4.922 5.276 10.270 17.978 447 18.424 28.695 181 2.690 9.743 12.614 16.395 385 16.780 29.395 16.579 30.888 16.452 36.393 17.591 42.249 21.423 50.118 17.778 47.173 ESTADO DE RESULTADOS 2005 2006 2007 2008 2009 Ventas Netas Costo de Ventas Superávit Bruto Gastos Operacionales Ingresos a/ Interés, Imp & Amort. Gastos de Depreciación Ingresos y/o Egresos No Caja Superávit en Operaciones - SOE Otros Gastos/Ingresos No operac. Ingreso a/Intereses e Imptos Ingreso a/Intereses e Imptos Total Gastos por Intereses Superávit antes de Imptos Impuestos Totales INGRESOS NETOS 35.521 22.711 12.811 6.038 6.773 1.674 -379 4.720 -1.770 2.950 64 848 2.167 787 1.379 40.194 26.034 14.160 6.957 7.203 1.741 5 5.467 -3.777 1.690 56 788 958 278 680 38.346 26.522 11.824 4.951 6.872 45.561 34.209 11.351 7.730 3.621 37.278 26.322 10.955 8.224 2.292 -18% -23% -3% 6,38% -37% 2.050 4.822 -2.961 1.861 56 1.150 767 101 667 2.195 1.426 -1.444 -18 60 1.256 -1.214 108 -1.322 -70 1.729 1.658 43 1.464 238 238 -100% -105% -220% -9348% -27% 17% -120% -100% -118% EBITDA ( - ) Impuesto de renta (+/-) Cambios en capital de trabajo FLUJO DE CAJA OPERACIONAL CAPEX Adiciones a diferidos FLUJO DE CAJA LIBRE Intereses recibidos Intereses pagados Deuda adquirida Amortizaciones deuda Productos y cargos varios No Operac. Ventas o Retiro de Activos FLUJO DE CAJA FINANCIERO Dividendos FLUJO DE EFECTIVO 6.773 -787 356 6.342 -1.315 -171 4.856 64 -848 124 -3.759 -2.082 88 -6.412 256 -1.812 7.230 -278 -2.689 4.263 -3.514 -169 580 56 -788 4.258 -1.642 -1.788 -54 42 1.241 -619 6.872 -101 -1.860 4.911 -4.741 -11 159 56 -1.150 16.307 -12.824 -2.557 532 364 444 79 3.621 -108 203 3.716 -1.692 -33 1.992 60 -1.256 8.218 -4.767 -2.269 -1 -14 600 1.377 2.292 -150 2.142 -300 -1.214 628 43 -1.443 4.783 -6.257 1.038 268 -2.606 -939 -37% -100% -174% -42% -82% 3619% -68% -28% 15% -42% 31% -146% -36903% 18047% -100% -168% BALANCE GENERAL ACTIVOS Caja e inversiones Cuentas por cobrar Inventarios Otros Activos Corrientes Total Activo Corriente Activos de largo plazo Total Activo PASIVO Obligaciones financieras C.P Cuentas por pagar Otros pasivos corrientes Pasivos Corrientes Obligaciones financieras L.P Otros pasivos Largo Plazo Pasivos No corrientes Total Pasivo PATRIMONIO Total Patrimonio Pasivo + Patrimonio 13 de 15 -56% -7% 24% 46% 7% -16% -6% 152% -45% 85% 23% -9% -14% -9% 2% -17% -6% dic08/ dic09 SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año. Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos con el público, considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la estabilidad de sus márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la calidad de la gerencia. La calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente. Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala: Grados de inversión: Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más alta AAA categoría en grados de inversión. Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar AA oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta. Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar capital A e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas. La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital e BBB intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas. Grados de no inversión o alto riesgo BB B CCC CC D E Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de incumplimiento es considerablemente menor que para obligaciones de calificación mas baja. Sin embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de servicios de la deuda. Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor probabilidad de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses. Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera. La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y que por lo tanto contarían con menos protección. Incumplimiento. Sin suficiente información para calificar. 14 de 15 SEGUNDA EMISION SINDICADA BONOS CORONA HOJA DE VIDA MIEMBROS DEL COMITÉ TECNICO Phillipe Delhaise cuenta con un MBA de University of Chicago y licenciatura en Ciencias Económicas de University of Louvain en Bélgica. Tiene con una amplia experiencia en la actividad de calificación de valores, gracias a su labor en Thomson BankWatch Asia son sede en Hong Kong, compañía de la cual fue fundador y presidente. Así mismo ejerce el cargo de Vicepresidente de TurkRating con sede en Istambul (Turquía), sociedad calificadora de valores. A través de su trayectoria profesional y académica se ha especializado en análisis de riesgo para entidades del sector financiero y del sector real. Roy Weinberger, Es MBA de Columbia University y BA en Ciencia Política de la University of Rhode Island. Cuenta con 25 años de experiencia en cargos directivos en calificadoras internacionales como Standard & Poor’s y Thomson Financial BankWatch. Entre la experiencia con la primera de las citadas, vale resaltar su calidad de ejecutivo senior y Vicepresidente fundador a cargo de las emisiones corporativas, relacionadas éstas últimas con empresas del sector público a nivel global. Resulta destacable también su experiencia como Vicepresidente, en la evaluación y calificación de municipalidades y entes territoriales de varios países. Mahesh Kotecha quien tiene grado de Finanzas de la Escuela del Negocios del MIT y doctorado en Negocios Internacionales y Finanzas del NY Graduate School of Business. Fue ejecutivo de alto nivel de Standard & Poor’s y como su Vicepresidente, fue pionero en la realización de las calificaciones de titularizaciones de cartera y especialmente, de emisiones estructuradas de más de 20 entidades subnacionales (públicas y gubernamentales), especializándose así en proyectos de mercados emergentes. El señor Kotecha posee actualmente en los Estados Unidos una reputada firma de finanzas estructuradas (SCIC). Colateralmente, es uno de los principales ejecutivos de desarrollo del programa de garantías que administra el Banco Interamericano de Desarrollo y del programa United Nations Development Program. 15 de 15