Creación de valor en fusiones y adquisiciones Javier Aguirreamalloa Arizaga 1 03‐Jan‐13 03‐Oct‐12 03‐Jul‐12 03‐Apr‐12 03‐Jan‐12 03‐Oct‐11 03‐Jul‐11 03‐Apr‐11 03‐Jan‐11 03‐Oct‐10 Bolsa Francia 03‐Jul‐10 03‐Apr‐10 03‐Jan‐10 03‐Oct‐09 03‐Jul‐09 03‐Apr‐09 03‐Jan‐09 Nortel 03‐Oct‐08 03‐Jul‐08 03‐Apr‐08 03‐Jan‐08 Alcatel 03‐Oct‐07 03‐Jul‐07 03‐Apr‐07 03‐Jan‐07 03‐Oct‐06 03‐Jul‐06 03‐Apr‐06 El origen de esta tesis Sector Telecom Equipment 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2 33 44 Justificación de la investigación Falta de consenso en: Rentabilidad de las transacciones. Periodo de análisis de la rentabilidad. Metodología adecuada para medir creación de valor. Factores que influyen en la creación o destrucción de valor. Motivaciones principales para comprar empresas. 5 Status quo de la investigación: Horizonte de análisis 6 Status quo de la investigación: Resultados de Abnormal Returns Análisis corto plazo Negativos Positivos Total Est. Sign. 35 24 59 Est. no sign. 17 43 60 Total 52 67 119 Análisis largo plazo Negativos Positivos Total Est. Sign. 28 6 34 Est. no sign. 16 1 17 Total 44 7 51 7 Status quo de la investigación: metodologías Benchmarks posibles: Indice nacional Indice sectorial Rentabilidad esperada CAPM: E(Ri,t) = RF t + βi [E(Rm,t)– RF t] Rentabilidad esperada FF: E(Ri,t) = RF t + βi [E(Rm,t)– RF t] + δi SMBt + γi HMLt Errores de dato (Retorno del benchmark mayor que el debido) + Estadísticos sobreestimados 8 Status quo de la investigación: metodologías Alt 2: Usar Calendar Time Abnormal Return (Fama, 1998: Mitchell & Stafford, 2001) Rt RF Enero 85 Febrero 85 (…) Noviembre 07 Diciembre 07 R M - RF t Enero 85 Febrero 85 - (…) Noviembre 07 Diciembre 07 t Enero 85 Febrero 85 = α + β (…) Noviembre 07 Diciembre 07 + δ SMB t HML t Enero 85 Febrero 85 Enero 85 Febrero 85 (…) Noviembre 07 Diciembre 07 + γ (…) Noviembre 07 Diciembre 07 CTAR es una metodología con errores en M&A El ratio VM/VC del comprador es un 12.4% más alto que la mediana de su sector. 9 Status quo de la investigación: benchmarks Análisis corto Análisis largo Benchmark plazo plazo Retornos brutos 2 Modelo del CAPM 19 10 Modelo de mercado 65 3 Modelo de Fama French 3 3 Indice bolsa del país 27 4 Indice sectorial 6 1 Portfolio de empresas de similar tamaño 3 Portfolio de empresas de similar tamaño, VM/VC 10 Portfolio de empresas de similar tamaño, sector 1 Portfolio de empresas de similar tamaño, VM/VC, sector 4 Portfolio de empresas de similar tamaño, VM/VC, retorno previo 2 Portfolio de empresas de similar tamaño, VM/VC, sector, retorno previo 1 Calendar Time Abnormal Return (CTAR) 8 Otros 1* 1** * Valoración post compra vs valoración pre compra basada en consenso de analistas ** Portfolio de empresas ponderadas por peso de las líneas de negocio de comprador y target 10 Status quo de la investigación: problemas metodológicos Benchmarks que no controlan la valoración del comprador Sector Media p value Nº observaciones % positivos Abnormal return Abnormal return Abnormal return Abnormal return comprador vs comprador vs comprador vs Portfolio espejos Indice sectorial Bolsa nacional Portfolio espejos vs Indice sectorial (-2 años) (-2 años) (-2 años) (-2 años) 20,30% 25,20% 4,50% 14,80% 0,00 0,00 0,06 0,00 15.650 15.666 10.576 11.273 60,1% 61,2% 48,8% 55,4% Abnormal return Portfolio espejos vs Bolsa Nacional (-2 años) 19,80% 0,00 11.273 57,2% 11 Status quo de la investigación: Otros análisis con muestras grandes Artículo Año Autores Tamaño de la muestra Descripción de la muestra Corporate takeovers 2008 Betton Eckbo Thorburn Acquisitions and performance: A reassessment of the evidence 2006 Bradley Sundaram 12.476 Merger waves: theory and evidence 2009 Yan 10.283 Riding the merger wave 2010 Duchin Schmidt 9.808 Merger momentum and investor sentiment: The stock market reaction to merger announcements 2004 Rosen 5.749 15.987 El target es una empresa de EEUU.El comprador cotiza en EEUU. No se exige ningún tamaño (absoluto o relativo) mínimo de compra. Comprador cotiza en EEUU No se exige ningún tamaño mínimo (absoluto o relativo) de compra. El tamaño del target es >1 mill $ Se excluyen empresas financieras y utilities El target cotiza o no, vale más de 10 mill $ y más del 5% del comprador. El comprador pasa de menos del 50% a más del 50% El comprador es de EEUU Comprador compra más del 50% y acaba teniendo más del 90% Se excluyen opas. El target vale más del 10% del comprador Periodo 1980-2002 1990-2000 1979-2004 1980-2008 1982-2001 12 Muestra de esta investigación Comprador de Europa o Norteamérica. Periodo 1985 – 2007. Comprador cotiza. Tamaño mínimo de la transacción: 5%. El comprador pasa del 0% a más del 90%. Se excluyen compras hechas por fondos y REITs. Tamaño de la muestra: 17.215 operaciones. 13 Análisis de corto plazo: Abnormal return (-5d; +5d) AR Medio p value Nº observaciones % positivos Máximo Mínimo Mediana Rentabilidad Bolsa Nacional Indice sectorial esperada CAPM 2,3% 2,3% 2,1% 0,00 0,00 0,00 17.216 17.201 16.980 56,5% 56,5% 55,8% 45,5% 45,1% 41,4% -23,5% -23,5% -23,6% 1,1% 1,2% 1,1% Portfolio de empresas espejo 1,8% 0,00 12.230 54,7% 43,2% -29,6% 1,0% Espejo único 2,0% 0,00 12.230 55,5% 47,6% -34,0% 1,2% 14 Análisis de corto plazo: Abnormal return (-5d; +5d) vs índice sectorial 15 Una precaución previa al análisis de rentabilidad de largo plazo: ¿Cambia el riesgo del comprador por la compra? Volatilidad comprador y empresa espejo (L200d) 16 Una precaución previa al análisis de rentabilidad de largo plazo: ¿Cambia el riesgo del comprador por la compra? Diferencia entre volatilidad comprador y empresa espejo (L200d) Tamaño relativo target/comprador 17 Una precaución previa al análisis de rentabilidad de largo plazo: ¿Cambia el riesgo del comprador por la compra? Media p value Nº observaciones % positivos Δvol [5, 650] ‐ [‐650, ‐5] Δvol [5, 250] ‐ [‐250, ‐5] 0,27% ‐0,86% 0,66 0,12 1.952 1.952 50,9% 45,3% 18 Análisis de largo plazo: Abnormal return (-63d; +650d) Sector BHAR vs Bolsa Nacional BHAR vs Indice sectorial BHAR vs Rentabilidad esperada CAPM Media -4,28% -6,23% p value 0,00 Nº observaciones CTAR BHAR vs Espejo único BHAR vs Porfolio espejos -4,01% -10,05% 5,81% 4,03% 0,00 0,00 0,08 0,03 0,07 17.215 17.198 16.229 14.958 11.622 11.617 % positivos 39,6% 39,7% 40,2% na 51,7% 47,4% Máximo 519,9% 488,5% 479,7% na 543,2% 517,0% Mínimo -175,5% -253,6% -197,3% na -342,3% -263,4% Mediana -19,3% -16,5% -16,7% na 2,7% -2,4% Percentil 25% -63,6% -57,6% -61,1% na -45,3% -42,2% Percentil 75% 34,0% 30,7% 32,8% na 51,6% 41,7% 19 Análisis de largo plazo: Abnormal return (-63d; +650d) vs empresa espejo 20 Análisis de largo plazo: Abnormal return (-63d; +650d). Ranking por sectores Sector Químicas Bienes consumo Alimentación Automóvil Servicios industriales Healthcare Bienes equipo Oil & Gas Viajes y entretenimiento Media Tecnología Utilities Retailers Telecoms Construcción + Materiales constr. Sector financiero Transporte industrial Recursos básicos BHAR vs Espejo único Nº Media AR obervacs. % pos. 34,70% ** 40,08%*** 29,55%* 16,37% 15,11% 12,49%* 3,95% 9,48% 12,25% 1,33% 4,64% -2,99% 0,36% -2,94% -8,39% -5,48%** -8,25% -9,29% 106 690 222 36 686 1.088 1.578 1.106 306 350 1.224 272 532 84 220 2.751 126 184 66,7% 64,1% 59,5% 44,4% 54,2% 55,5% 53,2% 52,1% 53,9% 56,6% 47,7% 48,5% 52,8% 45,5% 46,1% 46,6% 54,0% 46,7% BHAR vs Porfolio espejos Media Nº AR obervacs. % pos. 38,00%** 33,02%*** 32,35%** 19,07% 17,65%** 10,49%* 5,97% 3,09% 1,05% 0,95% 0,62% -0,61% -3,98% -4,02% -6,07% -6,45%** -7,52% -13,14% 108 704 224 36 694 1.100 1.598 1.112 308 350 1.236 272 542 88 230 2.764 126 186 69,8% 58,5% 59,8% 50,0% 51,3% 52,5% 47,7% 46,0% 49,0% 56,6% 41,7% 47,8% 44,4% 45,2% 40,9% 42,7% 42,9% 46,2% 21 Evolución temporal del abnormal return del comprador Fecha efectiva Fecha anuncio 22 En resumen Comprar otra empresa no destruye valor. Si acaso, lo contrario (en media) Comprar otra empresa no es una estrategia más arriesgada que no hacerlo (en media) 23 Chocolate consumption, cognitive function and Nobel Laureates Franz Messerli, The New England Journal of Medicine. Octubre 2012 24 25