Metodología para Flujos Futuros

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Metodología para Flujos Futuros
Calificación de deuda respaldada por ingresos generados por ventas futuras
23 de junio de 2016
Contactos
Rolando de la Peña
Director de Criterios Metodológicos
rolando.delapena@hrratings.com
Luis Quintero
Director Ejecutivo de Corporativos
luis.quintero@hrratings.com
José Luis Cano
Director de Corporativos
joseluis.cano@hrratings.com
Roberto Ballinez
Director Ejecutivo Senior de Finanzas
Públicas / Infraestructura
roberto.ballinez@hrratings.com
Felix Boni
Director General de Análisis
felix.boni@hrratings.com
La presente metodología describe el proceso de análisis utilizado para la evaluación de la calidad crediticia
de las estructuras de deuda cuya fuente de pago es generada por los ingresos futuros de un proyecto o
una línea específica de negocio. En este sentido, se evalúa la capacidad de dichos proyectos o líneas de
negocio, y en su caso, de sus fideicomitentes, emisores u originadores para generar los recursos (flujos
futuros) con los que se cumplirá con las obligaciones de pago de la estructura de deuda.
La metodología determina los supuestos, métricas y consideraciones utilizadas en el proceso de análisis.
Este proceso está conformado por las siguientes etapas: 1) determinación del grado de dependencia o
independencia de la estructura de deuda con relación al fideicomitente, emisor u originador, 2) solicitud
de una opinión legal a un despacho de abogados independiente y experto en la materia 3) análisis
cuantitativo con el fin de generar un modelo financiero de la estructura de deuda bajo un escenario base
y de estrés y 4) análisis cualitativo que pudieran resultar en consideraciones de ajuste.
Es fundamental en el proceso de análisis distinguir si una estructura de deuda es dependiente o
independiente. En caso de ser dependiente, la calificación de la estructura consideraría la calidad crediticia
del fideicomitente, emisor u originador, así como la fortaleza financiera de la estructura. Si la transacción
es independiente, el proceso de análisis se hará directamente sobre la fortaleza financiera de la estructura.
En caso de que se cumpla el primer supuesto, durante la etapa de análisis cuantitativo se llevará a cabo
paralelamente la evaluación crediticia del fideicomitente, emisor u originador y de la fortaleza financiera
de la estructura.
La opinión legal será solicitada por HR Ratings a un despacho jurídico externo, independiente y con
probada experiencia en este tipo de operaciones de deuda. Desde el punto de vista legal, esta evaluación
deberá asegurar que la estructura cumpla con el proceso de autorizaciones y registros necesarios, y que
todos los documentos legales de la transacción constituyan obligaciones válidas, jurídicamente exigibles
y oponibles frente a terceros conforme a sus términos entre las partes involucradas.
Esta metodología es
exclusiva de HR Ratings.
propiedad
*Esta metodología entra en vigor a
partir de julio de 2016.
Con relación al análisis cuantitativo (AC), si se trata de una estructura independiente, su propósito es
determinar cuánto estrés pudiera soportar la estructura garantizando el cumplimiento de sus obligaciones
de pago en tiempo y forma, así como todas las restricciones legales u operativas establecidas en la
documentación. En caso de ser dependiente, también sería necesario analizar las obligaciones
contratadas por el fideicomitente, emisor u originador. La manera de evaluar y cuantificar el nivel de estrés
variaría según el tipo de proyecto, la industria y los términos y condiciones específicos de cada estructura.
Por lo general, el nivel de estrés se podría calcular a través de una Tasa de Estrés Anualizada (TEA). Esta
tasa mediría la diferencia entre las proyecciones financieras de un escenario base contra las de un
escenario de estrés. El cálculo de esta tasa podría variar de acuerdo al tipo de proyecto o al tipo de
industria, incluyendo diferentes criterios tales como el desempeño financiero histórico de la operación.
Como parte del AC se construye un escenario financiero base, incluyendo tanto las características de la
estructura así como las proyecciones de las variables financieras y económicas más relevantes. Esto se
lleva a cabo considerando todo el plazo legal restantes de la estructura. Estas proyecciones
macroeconómicas son generadas por HR Ratings.
Posteriormente se desarrolla un escenario financiero de estrés. Este escenario se construye con el
objetivo de determinar el máximo debilitamiento de la capacidad de pago de la estructura, a través del
estrés aplicado sobre los niveles de las variables financieras y económicas más relevantes. Todo lo
anterior, garantizando en todo momento el cumplimiento de las obligaciones financieras de la operación.
Las proyecciones macroeconómicas bajo este escenario también son generadas por HR Ratings.
Por último, la calificación que resulte del AC podría ser modificada, tanto positiva como negativamente, si
a juicio de HR Ratings existen riesgos o fortalezas de carácter cualitativo en la estructura. Estos atributos
por su naturaleza no pueden ser incorporados dentro de los modelos financieros y, por lo tanto, se integran
al proceso de análisis como consideraciones de ajuste (CA).
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Twitter: @HRRATINGS
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Calificación de deuda respaldada por ingresos generados por ventas
futuros
23 de julio de 2016
Estructura General del Proceso de Calificación
El presente documento tiene como objeto describir el proceso de análisis utilizado para
evaluar la capacidad de pago, y por ende, la calidad crediticia de las estructuras de deuda
respaldadas por los ingresos. Estos ingresos pudieran ser generados tanto por las ventas
futuras de proyectos o una unidad de negocios específica, como por la contraprestación
derivada del cumplimiento de la provisión de bienes y servicios contratados.
La presente metodología considerará estructuras cuyos ingresos para el pago del servicio
de la deuda provengan de operaciones, ventas o transacciones que aún no se han
realizado, pero que se espera que se lleven a cabo en el futuro. La transacción está
estructurada de tal forma que los flujos generados de ciertos proyectos o líneas de negocio
del fideicomitente1 tengan la obligación legal de ser transferidos vía la figura de un
fideicomiso a los acreedores de la deuda.
Esta metodología no considera a las estructuras cuya fuente de pago proviene de flujos
cuya futura generación ya está obligada contractualmente por activos que se encuentran
cedidos para ser canalizados al servicio de la deuda. Las estructuras descritas en este
párrafo serán evaluadas mediante la “Metodología de emisión de deuda respaldada por
flujos generados por un conjunto de activos financieros” de marzo de 2016.
El proceso de calificación considera cuatro pasos principales para poder determinar la
calificación final (CF): 1) Determinación del grado de dependencia o independencia del
proyecto del fideicomitente que generará los flujos fuente de pago de la estructura, 2)
Evaluación legal de la estructura , 3) Análisis Cuantitativo (AC), y 4) Consideraciones de
Ajuste (CA).
Al evaluar estructuras de flujos futuros dependientes, será necesario evaluar la calidad
crediticia del fideicomitente2 previo al análisis de la fortaleza de la estructura.
Primeramente definiremos si la estructura de flujos futuros es dependiente o
independiente. Una estructura dependiente es la que se encuentra sujeta al riesgo
crediticio de la entidad que la origina. Por su parte, una estructura independiente es
aquella en la que el desempeño futuro de su fideicomitente no tiene impacto alguno sobre
el desempeño esperado de los flujos disponibles para el servicio de la deuda.
Una vez distinguido el tipo de estructura, el equipo de análisis revisará y confirmará que
la opinión legal externa sea satisfactoria. Si se llegara a determinar que los documentos
legales no aseguran una cesión total de los activos del fideicomitente al fideicomiso y que
por lo tanto la opinión legal no es satisfactoria, no se llevará a cabo un análisis sobre la
estructura.
Al no considerar la evaluación de la estructura, en las estructuras dependientes, la
calificación que otorgaremos será la de la Evaluación Crediticia Parcial (ECP), que es la
calificación de crédito del fideicomitente3. En el caso de las estructuras independientes,
una opinión legal no satisfactoria significaría que la estructura no tiene validez, por lo que
no asignaremos calificación alguna.
1
La metodología utiliza el concepto de fideicomitente para referirse en la mayoría de los casos a la entidad generadora de los flujos futuros.
2
Esta evaluación se llevará a cabo acorde con la “Metodología de evaluación de riesgo crediticio de deuda corporativa” publicada en mayo de
2014.
3
Si la documentación legal de la estructura dependiente no cuenta con recurso hacia el fideicomitente, entonces se llevaría el mismo
procedimiento de evaluación legal que con las estructuras independientes.
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Calificación de deuda respaldada por ingresos generados por ventas
futuros
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La siguiente etapa es el Análisis Cuantitativo de la estructura. Si se determina a una
estructura como dependiente, comenzaremos por evaluar la calidad crediticia del
fideicomitente. Esta primera evaluación, la cual también llamaremos Evaluación Crediticia
Parcial sería ajustada dependiendo de la fortaleza relativa de la estructura por sí misma,
evaluada en el AC. Una vez impactada la ECP por los niveles de calificación4 que le
otorgue la estructura, se obtendrá la Evaluación Crediticia5 (EC).
En las dependientes, la fortaleza financiera de la estructura será traducida en un número
de niveles de calificación que agregan calidad crediticia sobre la ECP y no en una
calificación de crédito en sí. De esta forma, con la adición de ciertos niveles de calificación
a la calificación de contraparte, determinaremos la Evaluación Crediticia, que es la
calificación cuantitativa de la estructura.
El proceso de análisis de una estructura independiente será más directo, dado que no es
necesario comenzar por la calificación de riesgo de crédito del fideicomitente.
Evaluaremos directamente la fortaleza crediticia de la estructura. En esta clase de
estructuras, la fortaleza de crédito si será traducida en una calificación cuantitativa. Esta
evaluación es la EC, y será el resultado del AC.
El análisis de la estructura comenzará con el escenario base. El desarrollo del escenario
se llevará a cabo en un modelo financiero que refleje las características operativas de la
estructura. El modelo generará un vector de ingresos6 acorde con el comportamiento más
probable, para HR Ratings, de las variables macroeconómicas y financieras, así como de
los factores que lo determinan. La modelación de los ingresos en este escenario se
construye siguiendo su tendencia histórica y, en su caso, la información de los proyectos
en los que incurrirá el fideicomitente.
Los resultados obtenidos en el escenario base se compararán contra un escenario de
estrés. En este escenario, calculado también en el modelo financiero, se incorporará el
máximo estrés posible que podrían soportar las variables y los factores en términos de
reducción de ingresos7; permitiendo en todo momento que la estructura cumpla con las
obligaciones financieras de acuerdo con las definiciones de incumplimiento, o de
activación de un evento de vencimiento anticipado, determinadas en los documentos
legales.
Para los factores macroeconómicos como la inflación y las tasas de interés, se aplica el
escenario macroeconómico, elaborado por HR Ratings, que tenga el mayor impacto
negativo sobre la estructura.8
El resultado del escenario de estrés es el límite en el que una disminución adicional sobre
los ingresos generados, provocaría una situación de incumplimiento en el pago de la
estructura de deuda. El cálculo de esta métrica se realizará considerando hasta el último
periodo en que se liquide por completo la deuda en ambos escenarios.
4
Por niveles de calificación se entiende lo que en inglés se denominan como “notches”.
5
La evaluación crediticia es el resultado del análisis cuantitativo, tercera etapa de la metodología.
6
Acorde a la subclase de activo a la que pertenezca la estructura, otras variables principales, como por ejemplo, el flujo disponible para el
servicio de la deuda, podrían ser las utilizadas para el cálculo de la métrica TEA, en lugar de los ingresos.
7
Las características legales de la estructura podrían limitar el nivel de estrés y no permitir que se llegue a estar en peligro el pago de la deuda.
8
Los supuestos macroeconómicos son elaborados por el área de análisis económico de HR Ratings. Se analizarán al menos los siguientes
escenarios: bajo crecimiento y baja inflación y estanflación.
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Una vez que el equipo de análisis ha construido los escenarios base y de estrés, se
calculan los resultados de cada escenario, generalmente bajo la variable de ingresos
esperados. Posteriormente se medirá la diferencia existente entre ambos resultados. Esta
diferencia representa el nivel de estrés máximo, del cual se desprende una tasa de estrés
que generalmente se anualizará para incorporar el efecto de la duración de la estructura,
por lo que se obtendrá la métrica de la Tasa de Estrés Anualizada (TEA)9.
La posible diferencia entre el AC y la CF se determinará con la aplicación de las CA, las
cuales responderán a aspectos cuantitativos y cualitativos tanto del proyecto como de la
estructura financiera, que se incorporarían de forma cualitativa. Lo anterior bajo el
entendiendo que dichos aspectos no se pudieran incluir en el modelo financiero utilizado
para el análisis cuantitativo. Las CA que se podrían incluir, entre otras, son las siguientes:
riesgo operativo, riesgo de concentración, de evolución de la TEA, de relación con el
fideicomitente, así como transparencia, calidad y oportunidad en la información.
El Cuadro 1 resume el esquema de cada una de las etapas del proceso de calificación
que emplea HR Ratings, así como sus principales componentes.
Cuadro 1: Esquema general de la metodología
1) Tipo de estructura
Dependiente
Independiente
2) Evaluación legal de la estructura (Opinión Satisfactoria)
3) Análisis Cuantitativo
Calificación de crédito del
fideicomitente
Evaluación Crediticia Parcial
(ECP)
Análisis de la estructura
Escenario Base
Condiciones macroeconómicas y
financieras más probables
Escenario de Estrés
Condiciones macroeconómicas y
financieras menos favorables
Máximo estrés que podrían soportar los ingresos
permitiendo que la estructura cumpla con sus obligaciones
Tasa de Estrés
Calificación Cuantitativa
Diferencia acumulada anualizada esperada entre los
ingresos generados en los dos escenarios
Notches positivos sobre la
ECP
Evaluación Crediticia
Evaluación Crediticia
4) Consideraciones de Ajuste
Calificación final
Fuente: HR Ratings
9
El Apéndice II muestra cómo se calcula la métrica de la TEA.
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Etapas del proceso de calificación
Determinación del grado de dependencia o independencia
La primera sección de la metodología divide el procedimiento con el que se continuará la
evaluación de solvencia crediticia. El equipo de análisis de HR Ratings deberá de revisar,
distinguir y clasificar a las estructuras de flujos futuros ya sea como dependientes o como
independientes.
En ambos casos se revisará y confirmará que los documentos constituyan obligaciones
válidas y jurídicamente exigibles entre las partes, conforme a todos sus términos y
condiciones. En dado caso de que no fuera así, no se llevará a cabo la evaluación
financiera de la estructura. Por lo tanto, las dependientes con recurso recibirán la
calificación de crédito del fideicomitente, mientras que las dependientes sin recurso y las
independientes no tendrán calificación.
Bajo el supuesto de que la evaluación legal sea satisfactoria, en las transacciones
dependientes el análisis cuantitativo comenzará con la obtención de la calidad crediticia
del fideicomitente. El resultado de evaluar el riesgo de crédito del fideicomitente será
denominado como Evaluación de Crédito Parcial. Esta ECP será modificada acorde con
la fortaleza financiera de la estructura. Por otro lado, en las transacciones independientes,
el proceso de análisis se basará solamente en la fortaleza financiera de la estructura.
Estas evaluaciones financieras se explican en la tercera etapa de la metodología, el AC.
De forma enunciativa y no limitativa, tomaremos en cuenta los siguientes factores para
distinguir entre una estructura que es dependiente del desempeño del fideicomitente y una
que no lo es: 1) La injerencia y rol del fideicomitente, 2) La facilidad de sustitución del
fideicomitente por otro agente de mercado, 3) La proporción del ingreso comprometido
para el pago de la deuda de la estructura y 4) El porcentaje y la prioridad de deuda que
representa la estructura de flujos futuros respecto de la deuda total del fideicomitente.
Una vez evaluados los factores anteriores, el equipo de análisis de HR Ratings
seleccionará una de las dos opciones de clasificación. En dado caso de que se resuelva
que una estructura es dependiente, mediante los factores enumerados en el párrafo
anterior, también se considerará el grado de dependencia de esta estructura al
desempeño del fideicomitente. Entre menor sea el nivel de dependencia de la estructura
al desempeño del fideicomitente, mayor será la importancia relativa de la fortaleza
financiera misma de la estructura cuando se evalúe por si sola en la sección de AC.
El equipo de análisis de HR Ratings llevará a cabo una evaluación de la calidad crediticia
del fideicomitente en las estructuras de flujos futuros que considere dependientes. Esta
evaluación se realizará siguiendo los lineamientos de la “Metodología de evaluación de
riesgo crediticio de deuda corporativa” publicada en mayo de 2014.
Las estructuras que se clasifiquen como independientes, no tendrán grados de
independencia y su evaluación cuantitativa derivará únicamente de su fortaleza financiera,
sin tener relación con la calificación crediticia del fideicomitente.
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Evaluación legal de la estructura
La primera sección de este proceso metodológico se alinea con los Criterios Generales
Metodológicos publicados por HR Ratings. Acorde con los Criterios, es necesario solicitar
una opinión legal a un despacho jurídico externo e independiente sobre cualquier
transacción estructurada a ser calificada.
El propósito de dicha opinión es asegurar a HR Ratings que los documentos legales
utilizados en la transacción no puedan ser impugnados y muestren una separación del
riesgo entre los flujos futuros que se pretenden ceder a la estructura y el riesgo crediticio
del fideicomitente.
La opinión legal no evaluará la capacidad de generación de ingresos del activo para servir
a la deuda, sino la existencia de elementos jurídicos que aseguren la captación,
distribución y transferencia del ingreso generado por el activo. Dicha opinión deberá de
establecer que la transacción es válida y jurídicamente exigible frente a terceros.
En las estructuras dependientes con recurso, si la opinión legal no es satisfactoria, la
calificación será la que se obtenga en la evaluación crediticia del fideicomitente. En el caso
de las estructuras independientes, el no contar con una opinión legal satisfactoria causará
que no se pueda completar el proceso de calificación formal. Si las estructuras
dependientes no cuentan con recurso sobre el fideicomitente, recibirán el mismo trato que
las estructuras independientes.
El equipo de análisis de HR Ratings deberá revisar los documentos para asegurarse que
no existe ninguna limitación legal que pudiera tener un impacto adverso sobre el
desempeño de la estructura desde una perspectiva operativa y financiera. El equipo podría
determinar suspender el proceso de evaluación de la estructura si en su opinión juzga
como insatisfactorias las características alrededor de la estructura.
En caso de que el proceso de calificación se realice para una estructura que se espera
colocar en el futuro, la calificación asignada por HR Ratings quedará sujeta a que los
términos y condiciones de los documentos legales finales se celebren de acuerdo con las
versiones preliminares revisadas por el equipo de análisis, y sobre las cuales, el asesor
jurídico independiente haya emitido su opinión legal. Cualquier cambio a dichas
condiciones podría afectar la calificación otorgada.
Bajo el supuesto de no obtener una opinión legal satisfactoria por parte del despacho
externo de abogados, no se podría llegar a determinar una evaluación de la estructura.
Esperamos que esta opinión legal no cuente con alguna salvedad que llegue a mostrar un
impedimento para que los inversionistas puedan cobrar los flujos esperados. En caso de
que la opinión legal presente una salvedad como la comentada, HR Ratings analizará el
impacto de la misma para poder determinar la viabilidad de la transacción.
Análisis Cuantitativo (AC)
El AC es la tercera etapa de la metodología de evaluación de estructuras de flujos futuros.
Esta sección recorre la evaluación financiera y económica a la que se someterán las
estructuras dependientes e independientes. En ambos casos, el resultado del análisis que
se lleva a cabo en esta sección se traducirá en una Evaluación Crediticia (EC).
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Estructuras Dependientes
Una transacción dependiente es aquella en la cual los flujos futuros fideicomitidos tendrán
una relación directa con el desempeño del fideicomitente. Por lo tanto, una vez que el
equipo de análisis determine que la estructura de flujos futuros es dependiente debido a
sus características, comenzaremos el análisis mediante una evaluación de la calidad
crediticia del fideicomitente10. Esta calificación parcial, la cual llamamos Evaluación
Crediticia Parcial, es el punto de partida de la calificación de crédito de la transacción.
El análisis del fideicomitente incluirá el impacto de la estructura sobre su calidad crediticia
y sobre el resto de su deuda que pudiera convertirse en subordinada. Otorgaremos un
premio sobre la calificación del fideicomitente por contar con una estructura (dependiendo
de la fortaleza financiera de la misma), sin embargo, el punto de partida de la evaluación
del fideicomitente pudiera sufrir un impacto negativo por el aumento en su deuda.
La ECP de la transacción se complementará mediante un análisis exclusivo de la
estructura. La fortaleza de la estructura brindará la oportunidad de mejorar la calidad
crediticia de la transacción. El comité de análisis deberá de tener en cuenta, en la manera
de lo posible, el grado de dependencia de la estructura con respecto del fideicomitente. El
procedimiento analítico para generar el modelo financiero que evalúe a una estructura se
explica a detalle más adelante en esta sección.
El modelo financiero para evaluar a la estructura por si misma incluirá la operación, la
generación de flujo, los planes estratégicos, las restricciones, los riesgos, las variables y
demás características del fideicomitente a las cuales esté sujeta la estructura. La fortaleza
relativa de la estructura financiera por sí misma que se obtenga como resultado de este
paso, se traducirá en niveles de calificación que permitirán ajustar la calificación
positivamente y así obtener la calificación definitiva del análisis cuantitativo 11.
Estructuras Independientes
Por su parte, una transacción independiente es aquella en la cual los flujos fideicomitidos
no tienen una relación directa con el desempeño del fideicomitente, sino con el
comportamiento de la transacción por sí misma. En el caso de las transacciones
independientes el administrador, concesionario, o cualquiera que esté a cargo del
proyecto pudiera cambiar con el tiempo y sus resultados no se verían afectados debido a
la facilidad de sustitución de los mismos, así como a que financiera, legal y
operacionalmente, el proyecto podrá seguir operando con normalidad debido a su
completo aislamiento.
Por lo tanto, en las emisiones independientes procederemos directamente a analizar a la
estructura por sí misma, sin tomar en cuenta la solvencia de contraparte del
fideicomitente12. Este procedimiento se describe en la siguiente sección de esta etapa.
El grado de fortaleza financiera relativa que arroje el modelo financiero será la calificación
del análisis cuantitativo, la cual denominamos como EC. Acorde con el proceso de análisis
10
Si las características de la estructura, así como la información legal y financiera lo permitieran, se evaluará como fideicomitente a la unidad
de negocios de donde provienen los ingresos y no necesariamente a toda la institución.
11
Las características de la estructura podrían tener un efecto, debido al enfoque dinámico del análisis, sobre la calificación crediticia del
fideicomitente.
12
En caso de que la transacción lo amerite, llevaremos a cabo la evaluación del fideicomitente como administrador.
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metodológico, estructuras dependientes e independientes podrán ser modificadas en
ambos sentidos mediante consideraciones de ajuste.
Análisis de la estructura
El análisis de la estructura consiste en la comparación de las diferencias que arroje la
generación de los escenarios base y de estrés. Dependiendo en las características de la
estructura, el análisis incluirá la eficiencia operativa y el comportamiento histórico.
De igual forma, dependiendo de la subclase de activo a la que pertenezca la estructura,
se elegirá la variable más apropiada para ser resultado en el escenario base, y por lo tanto,
posteriormente en el escenario de estrés. La opción natural para el equipo de análisis, en
el entendido de que la estructura lo permita, sería la de desarrollar los escenarios en
términos de los ingresos generados reales anualizados.
Escenario Base
El análisis cuantitativo de la estructura comienza con la elaboración del escenario base.
El escenario base representa lo que HR Ratings considera como el desempeño futuro más
probable dado el contexto, económico y financiero, actual y proyectado. En este escenario,
se modelan la cascada de pagos, los fondos de la estructura, las garantías y diferentes
requerimientos y/o restricciones que cada estructura pudiera incorporar.
Dentro del modelo financiero se incorporan supuestos sobre la eficiencia operativa de la
estructura, incluyendo, en su caso, la capacidad de cumplir con ciertos requerimientos
operativos o niveles de generación de flujo. Asimismo, este escenario incorpora los
supuestos macroeconómicos más probables, acorde con las expectativas de HR Ratings,
de las variables que determinen los ingresos de la estructura 13.
La eficiencia operativa, dependiendo de la naturaleza de la transacción, será determinada
por diferentes factores como la capacidad de la maquinaria para mantener los niveles de
producción, la cantidad de asientos en un medio de transporte o de locales en un centro
comercial, el nivel de ocupación de los mismos, la tendencia de las ventas, la demanda
del cliente sobre el producto o servicio, el volumen de ingresos generados, la capacidad
de mantener un cierta calidad en el servicio, la factibilidad para controlar o aumentar
tarifas, la frecuencia de trayectos o de envíos, la capacidad para mantener costos bajos,
entre otros factores.
Las características a evaluar se ajustarán a cada tipo de proyecto, por lo que podrán ser
muy diferentes entre cada emisión considerada por esta metodología. Será la sub-clase
de activo en la que se clasifique una transacción, la que dictará la pauta para elegir las
características más adecuadas a incluir en la evaluación. La diversidad de estas variables
refleja la heterogeneidad de los proyectos que serían sujetos a calificación utilizando esta
metodología.
El escenario base incorporará, a medida de lo posible, dentro de las proyecciones del
modelo financiero: la operación, la generación de flujo, los planes estratégicos,
restricciones, los riesgos, las variables y las demás características del fideicomitente a las
cuales esté sujeta la estructura.
13
En la determinación de la variable financiera más adecuada para desarrollar el análisis, será relevante considerar si la estructura será la
encargada de cubrir ciertos gastos acorde con las condiciones legales y operativas de la misma.
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Derivado de estos supuestos, se obtendrá el flujo disponible esperado para el pago del
servicio de la deuda. En dado caso que alguna característica no pueda ser considerada
por completo en el modelo cuantitativo, la sección de CA ofrece la oportunidad de terminar
por integrar todas las características de una forma cualitativa.
Paralelamente, se proyectará el servicio de la deuda de acuerdo con las características
de la estructura, las cuales incluyen, entre otras, el tipo de tasa de interés, el mecanismo
de amortización, la constitución de los fondos de reserva, la existencia de derivados
financieros, la contratación de garantías de pago oportuno, la cascada de pagos, el pago
de impuestos y contraprestaciones.
Proyecciones
Estos procesos de modelación se llevarán a cabo tomando en consideración los
supuestos macroeconómicos de un escenario base generados internamente por HR
Ratings. La proyección de todas las variables relevantes para la estructura se realiza
considerando todo el plazo de la operación hasta su vencimiento legal. Sin embargo, la
fecha de liquidación total de la deuda podría ser diferente a la fecha de su vencimiento
legal en el caso de estructuras que permitan pagos anticipados a capital.
Un análisis basado en ingresos o flujos reales permitiría mayor comparabilidad entre
diferentes operaciones financieras a lo largo del tiempo. Por tal motivo, el cálculo de la
TEA se realizará siempre considerando a los ingresos o a la variable principal generada,
en términos reales, ajustados por la inflación esperada 14.
Esta forma de expresar los ingresos nos permite comparar diferentes proyectos según los
años de operación acumulada. De igual manera, se podrán convertir los valores de un
instrumento de deuda en Unidades de Inversión (UDIs) a pesos nominales para realizar
el ejercicio comparativo correspondiente.
HR Ratings procurará incluir dentro del análisis cuantitativo del proyecto tantos aspectos
operativos como le sea posible acorde con la información disponible. Aquellos factores
operativos que no puedan ser incluidos en el análisis cuantitativo y que podrían tener
riesgos colaterales, directos o indirectos, sobre la calidad crediticia de la estructura, serán
evaluados dentro de la sección de “Riesgo Operativo” de las consideraciones de ajuste.
Para proyectar en el modelo, se tomarán en cuenta los diferentes escenarios generados
por el área de análisis económico. Asimismo, en caso de contar con un historial de
operación significativo, las proyecciones de las variables relevantes, y su estrés, podrían
tomar como referencia al mencionado historial.
Fondos de reserva y garantías
La determinación del resultado del AC considera todas las características que la estructura
debe cumplir, en particular aquellas enfocadas a reducir el riesgo de liquidez. HR Ratings
analizará la forma en que se constituyen los distintos fondos de reserva, así como los
mecanismos para ser restituidos tras su uso. Las características de estos fondos serán
precisamente las que podrían, en situaciones de estrés, proveer a la estructura de una
liquidez adicional y suficiente para poder cumplir con sus obligaciones financieras.
14
Dependiendo del tipo de estructura, una serie de variables y factores podrán ser estresados. Sin embargo todas se estresarán con el objetivo
de impactar finalmente a una sola variable relevante (ingresos por lo general), cuyo nivel de estrés será con el que se mida la métrica de la
tasa de estrés.
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Dada la naturaleza de estos fondos, en periodos de estrés económico y financiero, la
estructura puede utilizar los recursos existentes en las reservas. Bajo estas circunstancias,
el equipo de análisis revisará posteriormente el pronto restablecimiento de su saldo
objetivo.
Adicionalmente, un tercero podría ofrecer alguna garantía sobre algún porcentaje del pago
del servicio de la deuda o del saldo insoluto de la misma. Esto podría representar una
mejora crediticia de la operación estructurada. Las garantías contratadas deberán
incorporarse al análisis cuantitativo. El efecto que estas garantías pudieran tener sobre el
nivel de liquidez y solvencia de la estructura estará completamente incorporado en el
cálculo de la TEA.
El equipo de análisis incluirá en su modelo, en la manera de lo posible, las características
financieras de la garantía, como son el monto cubierto o expuesto, el monto disponible, la
capacidad de revolvencia, el lugar que ocupa dentro de la prelación de pagos, el nivel de
contraprestación, el plazo para liquidarla, la calificación crediticia del garante, entre otros.
Asimismo, se considerarán ciertas características cualitativas, como son la irrevocabilidad
y la incondicionalidad.15
Por último, el equipo de análisis evalúa la capacidad del garante para cumplir con su
compromiso frente a la deuda, a través de su calificación contraparte vigente en el
mercado. En caso de que la calificación del garante sea menor a la calificación de la
estructura otorgada por HR Ratings, la garantía no se consideraría como una mejora
crediticia.
Escenario de Estrés
Posterior a la elaboración del escenario financiero base se procede al desarrollo del
escenario financiero de estrés. El escenario de estrés se construye con el objetivo de
maximizar el debilitamiento de la capacidad de pago de la estructura en función a las
variables más relevantes como los ingresos y las métricas de eficiencia operativa.
Esto se logra a través de la caída máxima en estas variables 16, siempre y cuando el flujo
disponible para el servicio a la deuda sea suficiente para cumplir en tiempo y forma con
las obligaciones de la estructura.
El escenario de estrés incorpora los supuestos económicos y financieros establecidos por
el equipo de análisis económico de HR Ratings que generen las condiciones más
desfavorables para la operación, y que por lo tanto, presionen la generación de flujo de
efectivo. Entre otras, las variables económicas y financieras que se estresan son: las tasas
de interés, el tipo de cambio y la inflación. Los supuestos de los escenarios
macroeconómicos generados por HR Ratings se ajustarán y cambiarán con el tiempo.
Actualmente consideramos dos tipos de escenarios de estrés: un escenario con bajo
crecimiento económico y baja inflación (BCBI) y un escenario con bajo crecimiento
económico y alta inflación (estanflación). El equipo de análisis usará aquel que refleje las
máximas condiciones de estrés dadas las características de la estructura por analizar.
15
El valor monetizado de la garantía tendrá una correlación directa con la calificación del otorgante de dicha garantía.
16
Las variables que tienen una implicación negativa sobre el flujo de efectivo (i.e., costos los cuales podrían reducirse en un escenario de
estrés debido a un menor nivel de operación) podrían mantenerse constantes, lo que permitiría un análisis aún más conservador.
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El escenario BCBI, debido a que la inflación se encuentra controlada, considera tasas de
interés menores a las del escenario macroeconómico base. Sin embargo el crecimiento
económico sería el menor entre los tres escenarios mencionados. Por otra parte, el
escenario de estanflación incorpora tasas de interés por arriba del escenario base con el
propósito de restringir la elevada inflación y un crecimiento económico menor al del
escenario base pero mayor al escenario de BCBI.
Una vez que el equipo de análisis ha determinado la proyección del ingreso o la variable
principal en turno, se procederá a aplicar reducciones a las variables relevantes sobre las
que se determina el ingreso o la variable principal con el objetivo de obtener la máxima
contracción que la estructura es capaz de soportar antes de que se provoque un
incumplimiento de pago.17
En algunas estructuras podrían existir limitaciones legales que impidan que el flujo
disponible para el servicio de la deuda caiga a niveles que imposibilitaría el adecuado
servicio a la deuda. En estos casos, un análisis de estrés basado en factores económicos
y financieros, por el lado del flujo disponible, sería limitado.
En otras estructuras las condiciones legales no limitarían la reducción en el flujo
disponible. En estos casos el AC incorporaría la elaboración de escenarios de estrés para
determinar las caídas en el flujo que sí impedirían el adecuado servicio a la deuda. Estos
escenarios de estrés podrían ser elaborados y evaluados de distintas maneras
dependiendo en la industria y las características de cada estructura.
Finalmente, en caso de que las características legales, financieras y operativas de la
estructura lo permitan, se calculará la TEA, que es la diferencia entre la suma de los
ingresos o flujos totales del escenario base y aquellos del escenario de estrés, ambos en
términos reales.
Si la documentación legal de la estructura no permitiera que el modelo de análisis genere
un estrés económico y financiero máximo, la TEA no reflejaría su valor máximo, por lo que
será importante tomar como referencia el comportamiento histórico de las variables de la
estructura.
Consideraciones de Ajuste (CA)
Una vez realizado el análisis cuantitativo de la estructura, el siguiente paso es evaluar el
impacto de los criterios presentados en esta sección, mismos que podrían afectar dicho
análisis en cualquier dirección.
Las razones por las cuales se determine premiar o castigar a la estructura como resultado
del análisis sobre las CA deberán ser expuestas en el comité de análisis correspondiente.
Las consideraciones no tendrán una ponderación establecida dado que el impacto que
tendrían en la calidad crediticia podría ser distinta dependiendo de cada estructura. Estos
factores cuantitativos o cualitativos, serán evaluados de una forma cualitativa.
Entre los principales riesgos que se pueden presentar en una transacción de flujos futuros
y a los que HR Ratings colocará especial atención al momento de llevar a cabo el análisis,
destacan los siguientes:
17
La definición de incumplimiento de pago puede variar de acuerdo con los documentos legales de cada estructura.
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Riesgo de operación
En la elaboración del modelo financiero se procurarán incluir todos los factores operativos
de la transacción. Sin embargo, esta sección de ajustes permitirá ponderar riesgos
operativos que no pudieran ser incorporados en el análisis cuantitativo.
Los riesgos de operación tendrán mayor relevancia en las estructuras independientes,
debido a que en las estructuras dependientes este riesgo está ligado la evaluación que ya
se realizó previamente del fideicomitente.
Dentro de los aspectos que podríamos considerar, dependiendo la sub-clase de activo en
la que se clasifique la estructura, se encuentran la dificultad de proyectar en emisiones sin
historial considerable, la experiencia y la calidad del operador o administrador, la situación
de la concesión (si así lo fuese), la capacidad de restituir algún fondo de reserva tras su
uso y de mantener los niveles adecuados de coberturas primarias, así como cualquier otro
aspecto operativo que resultara relevante.
Riesgo de concentración
Al igual que con los riesgos operacionales, el riesgo de concentración intentará estar
incluido en la manera de lo posible en los modelos de proyecciones financieras. Sin
embargo, esta consideración permitirá ajustar la calificación si se percibe que los ingresos
futuros de la estructura no están suficientemente diversificados.
Distinguiremos a los clientes o proveedores de los ingresos de la estructura, a los grupos
comunes de riesgo, así como concentraciones geográficas o por dependencia. Tras
identificar concentraciones, analizaremos que tan propensas se encuentran de sufrir
consecuencias en un escenario económico adverso.
Riesgos exógenos y eventos extraordinarios
El equipo de análisis considerará, dentro de las CA, la vulnerabilidad del proyecto ante
eventos de caso fortuito o fuerza mayor. Dentro de éstos se consideraría, por ejemplo, el
impacto que podría tener sobre el activo la aparición de competencia directa para el
proyecto o línea de negocio, así como eventos meteorológicos, desastres naturales,
manifestaciones, afectaciones por decisiones políticas y la factibilidad con la que los
seguros podrían cubrir los daños y pérdidas.
Riesgo de administración
Otro de los riesgos que se pueden llegar a presentar en este tipo de transacciones
estructuradas es el riesgo de administración. Analizaremos qué tan adecuada es la
capacidad de originación, seguimiento y cobranza por parte del administrador.
Principalmente analizaremos la experiencia que tiene el administrador desempeñando su
función en la industria de la estructura que gestiona. También evaluaremos las políticas,
los procedimientos, la administración de expedientes, la administración del riesgo, la
experiencia del capital humano, la capacitación y las herramientas tecnológicas.
El supuesto de que el administrador sea diferente al fideicomitente disminuye riesgos
operativos potenciales y apoya la separación de riesgo entre el originador y la estructura.
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Transparencia, calidad y oportunidad de la información
De acuerdo con los Criterios Generales Metodológicos aplicables a todas las clases de
activos calificados por HR Ratings, el equipo de análisis evaluará en todo momento,
mientras la emisión sea calificada, la claridad y prontitud de la información que se reciba,
así como la disposición de los responsables de enviar dicha información a HR Ratings.
Bajo el supuesto de que las partes involucradas decidan llevar a cabo modificaciones
legales a una estructura de flujos futuros vigente, el equipo de análisis deberá solicitar una
actualización oportuna de la opinión legal originalmente entregada por el despacho de
abogados. La falta de información sobre un procedimiento de este tipo, se consideraría
como deficiencia en transparencia y oportunidad de información.
Evolución TEA
El equipo de análisis tendrá en cuenta la evolución histórica de la Tasa de Estrés
Anualizada. Como se explica en la sección de AC, la TEA es sensible a los periodos
restantes de vigencia de la deuda. La estructura soportaría mayores niveles de estrés
conforme el principal sea amortizado y el monto de intereses, por consiguiente, se
reduzca.
Riesgo de relación con el fideicomitente
Así como los factores operativos tienen una relevancia mayor en las estructuras
independientes, también existen factores de dependencia que sólo tomaremos en cuenta
como consideraciones de ajuste en las estructuras dependientes.
Estos factores de dependencia permiten ajustar el análisis crediticio de la estructura de
flujos futuros cuando la relación existente entre el fideicomitente y la unidad de negocios
específica de donde provienen los ingresos no logra ser diferenciada por completo en el
modelo financiero del análisis cuantitativo.
Al igual que los factores operativos, se procurará que los factores de dependencia se
encuentren modelados en el análisis cuantitativo de la estructura. Sin embargo, en dado
caso que se requiera mayor impacto que el que el modelo pudo incluir, se podrán tomar
consideraciones de ajuste.
Estos factores de dependencia consideran de manera más específica aspectos que tienen
impacto directo en la relación del fideicomitente con la unidad de negocios responsable
de generar el flujo para el servicio de la deuda.
Algunos de los aspectos a considerar, específicamente sobre la unidad de negocios,
serían, entre otros: la estimación del desempeño futuro respecto a la calidad del producto
o servicio, los planes de negocio de la administración, el posicionamiento de marca, la
participación de mercado y futuro de la industria.
Restricción de estrés en modelo financiero
Una de las características que puede presentar alguna estructura es el contar un límite
legal de estrés. Por lo tanto, la proyección del modelo financiero, que se ajusta a las
características legales de la estructura, considerará esta limitante de estrés, aunque
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cuantitativamente aún exista espacio para que a la estructura se le reduzcan aún más sus
flujos.
Lo anterior arroja como resultado que la métrica principal del análisis cuantitativo, la TEA,
tenga un valor por debajo de lo que cuantitativamente pudo haber presentado. Esto debido
a que esta métrica se determina por el nivel de estrés, en términos de ingresos reales, que
la estructura puede soportar.
Esta situación podrá ser considerada como una consideración de ajuste positiva, ya que
tomaremos en cuenta que la fortaleza financiera de la transacción, bajo la métrica de esta
metodología, podría ser mayor a la que el análisis cuantitativo arroja.
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Apéndice I
Terminología
La presente sección detalla los principales términos que se utilizarán a lo largo de este
documento. Estos cobrarán particular importancia al desarrollar las posibles formas de
analizar una estructura.
Servicio de la Deuda
Incluye los pagos de interés y de principal en los periodos determinados legalmente en la
estructura. Las estructuras difieren de manera significativa en términos de la temporalidad
de los pagos, así como de los causales de incumplimiento, mismos que están definidos
en la documentación legal.
Consideraremos en nuestro análisis si los pagos devengados son capitalizables, o no; si
las amortizaciones del principal son obligatorios u objetivos; y distinguiremos entre
amortizaciones objetivas y obligatorias, por un lado, y las amortizaciones anticipadas, por
el otro. Estos factores son importantes en la elaboración de métricas como la de
cobertura18.
Flujo Disponible para el Servicio de la Deuda (FDSD)
Diferencia entre los ingresos y los gastos que se deben cubrir antes de servir la deuda,
siguiendo en todo momento la cascada de pagos definida en la estructura. Los ingresos
son los recursos generados por la operación del activo o unidad de negocio, mientras que
los gastos generados por estos activos o unidades de negocio tienen que ver
principalmente con el mantenimiento requerido para la operación del proyecto o la fuente
de pago.
Además de los gastos asociados al proyecto, el equipo de análisis debe considerar los
pagos que la estructura deberá de realizar, de tiempo en tiempo, por concepto de
impuestos19, honorarios a diversos prestadores de servicios, mantenimiento de la
estructura, contraprestaciones de ley, instrumentos financieros derivados y por la
contratación de garantías otorgadas por terceros. No se incluyen los gastos que sean
solventados con flujos ajenos a aquellos que conformen la fuente de pago de la deuda.
El FDSD se espera que siempre sea suficiente para cubrir las obligaciones financieras,
las cuales abarcan típicamente el pago del principal, el pago de intereses ordinarios y/o
obligatorios, no capitalizables, e incluso comisiones generadas por pagos anticipados.
Métricas de Cobertura
Razón de Cobertura del Servicio de la Deuda
La Razón de Cobertura del Servicio de la Deuda (DSCR por sus siglas en inglés) indica el
número de veces que el FDSD puede cubrir al servicio de la deuda en un periodo
18
Bajo el contexto de una estructura con amortizaciones objetivo, a la misma fecha, una amortización anticipada colocaría las amortizaciones
totales por arriba de las amortizaciones definidas en el calendario de amortizaciones objetivas.
19
Esto incluye el seguimiento al pago de los impuestos aplicables, tales como, ISR e IVA. Asimismo, en caso de existir pérdidas fiscales,
crédito fiscal o depreciación de activo, HR Ratings podrá solicitar los estados financieros contables y fiscales, así como los reportes auditados.
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determinado. Este concepto es utilizado dentro de esta metodología, para medir la
liberación de remanentes de la estructura, entre otros cálculos.
Existen distintas definiciones de DSCR y la documentación relacionada con cada
estructura podrá describir aquellas que apliquen20, así como su cálculo acorde con las
definiciones contractuales. Generalmente, dicho cociente al acercarse o estar por debajo
de la unidad (DSCR <= 1x) revelará debilidad financiera de la estructura.
El equipo de análisis evaluará la DSCR primaria y la DSCR secundaria. En términos
generales, la cobertura primaria mide la relación entre el FDSD y el servicio de la deuda
en el mismo periodo, el cual podrá incluir o no la amortización del principal, dependiendo
del tipo de estructura que se esté analizando.
La cobertura secundaria, por su parte, incluye para el cálculo, además del FDSD, los
recursos disponibles en los distintos fondos con los que cuente la estructura y cuyos flujos
puedan ser utilizados para cubrir el servicio de la deuda.
Dependiendo de cada estructura, estos fondos pueden ser, por ejemplo, el fondo de
remanentes, el fondo de reserva para el servicio de la deuda o fondo de contingencia, o
incluso alguna garantía contratada para el pago oportuno de la deuda. De esta manera, la
cobertura secundaria incluye todos los recursos disponibles de la estructura para cubrir el
servicio de la deuda.
Fondos de Reserva y Cuentas del Fideicomiso
Las estructuras pueden contar con diversas herramientas que refuercen su capacidad de
pago y reduzcan su riesgo de liquidez. Las más comunes se definen a continuación:
Remanentes
Son los recursos existentes en la estructura tras cubrir todos los pagos del servicio de la
deuda, los gastos y demás obligaciones definidas en la cascada de pagos
correspondiente, tales como la actualización de los saldos objetivos definidos para las
diversas cuentas o fondos.
Los remanentes refieren al flujo generado en un periodo determinado y/o al monto
acumulado en periodos pasados retenidos por la estructura hasta que se liberen a favor
del fideicomitente o al emisor, o para la amortización anticipada de la deuda, de acuerdo
con las condiciones fijadas en el los documentos de la transacción.
Fondo de Remanentes
En este fondo se depositarán los remanentes correspondientes a un determinado periodo
bajo ciertas circunstancias, mismas que deberán estar claramente detalladas en los
documentos de la transacción. Las cantidades depositadas en este tipo de fondo podrían,
dependiendo de cómo se establezcan legalmente, ser utilizadas para cubrir gastos de
operación o incluso el servicio de la deuda.
Asimismo, los recursos acumulados en este fondo podrían ser liberados, sujeto a ciertas
condiciones, definidas en los documentos de la estructura, tales como: (i) un valor fijo para
la cobertura primaria, de manera que si ésta se encuentra por debajo de dicho valor se
retienen los remanentes, (ii) que todos los fondos mantengan los saldos requeridos y (iii)
que no existan eventos de incumplimiento, entre otros. En caso de no cumplir con las
20
La Razón de Cobertura es relevante para determinar la liberación o retención de remanentes en los fondos de la estructura.
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condiciones establecidas en los documentos legales, la estructura acumulará los
remanentes e incluso podría utilizarlos para realizar prepagos de capital (Barrido de Caja).
En caso de si cumplir con las condiciones establecidas en los documentos, se liberarán
en su totalidad o en algún porcentaje determinado los remanentes acumulados en el fondo
correspondiente.
Fondo de reserva para el servicio de la deuda
Típicamente el fondo de reserva para el servicio de la deuda tendría un saldo objetivo, el
cual podría constituirse por un monto fijo o variable. El fondo deberá acumular los recursos
suficientes para cubrir la suma del servicio de la deuda para un cierto número de periodos
proyectados. En caso de que el saldo objetivo del fondo de reserva no se cumpliera podría,
por ejemplo, absorber recursos del fondo de remanentes. No obstante, cada estructura de
deuda definirá el mecanismo bajo el cual se restablecerá el saldo de este fondo tras caer
por debajo de su valor objetivo.
Con respecto a cualquier fondo que pudiera existir dentro de la estructura analizada, es
importante mencionar que en caso de que todos o alguno de ellos se decidan constituir
mediante la contratación de una carta de crédito con alguna institución financiera, dicho
instrumento deberá ofrecer y garantizar la misma liquidez que un fondo de reserva.
HR Ratings solicitará a un despacho jurídico externo e independiente, la revisión del
documento (garantía o carta de crédito) que ampare dicho instrumento para asegurar la
validez y exigencia jurídica del mismo. La calidad crediticia de la garantía o carta de crédito
dependerá de la calificación contraparte del garante21.
Por último, en caso de que la estructura no cuente con dicho fondo o los documentos
legales no exijan la constitución y mantenimiento de un fondo de reserva, el equipo de
análisis podrá aplicar alguna CA sobre el resultado del AC. Lo anterior, dado que dicha
situación podría aumentar el riesgo de liquidez a lo largo del desempeño de la estructura.
Características adicionales de las estructuras de deuda
Las estructuras se pueden diferenciar de acuerdo con la obligatoriedad de las
amortizaciones periódicas y/o a la regla de liberación de los remanentes. En cuanto a la
liberación de los remanentes, podemos diferenciar entre estructuras abiertas y cerradas.
Las estructuras abiertas son aquellas en las cuales se permite la liberación de una parte
o la totalidad de los remanentes sujeto al cumplimiento de ciertos requerimientos
financieros o legales establecidos en los documentos. Por otra parte, las estructuras
cerradas son aquellas en las que no se permite ninguna liberación de remanentes sino
hasta la liquidación total de la deuda.
En general, en las estructuras cerradas los recursos disponibles después del pago de
intereses, amortizaciones y la actualización de los diferentes saldos objetivos de las
reservas se utilizan para el pago anticipado o acelerado del saldo insoluto. Este tipo de
estructuras son conocidas como flujo cero y, al igual que las abiertas, deben cumplir con
el pago del saldo insoluto total de la deuda para el término de la vigencia de la estructura.
En lo que refiere a la obligatoriedad de las amortizaciones, las estructuras se pueden
dividir entre aquellas que realizan pagos de capital objetivo y aquellas que lo hacen de
21
En caso de que el Fondo de Reserva no esté constituido por efectivo inmediatamente disponible para cumplir con alguna obligación de pago,
la calificación podría ser afectada negativamente.
Hoja 17 de 20
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manera obligatoria. Un calendario de amortización obligatorio determinará el monto de
principal que se deberá cubrir obligatoriamente en cada periodo, de manera que genera
una condición de incumplimiento para la estructura en caso de la violación del calendario
establecido.
El calendario de amortizaciones objetivo o esperado determinará el monto objetivo de
principal que, en caso de existir el flujo disponible suficiente, de acuerdo con la prelación
de pagos establecida, deberá amortizarse en cada periodo.
Sin embargo, a diferencia del calendario obligatorio, ésta no generaría un evento de
incumplimiento en caso de que no se cubra la cantidad sugerida o esperada en cada
periodo, salvo que los documentos legales establezcan alguna otra regla. Pese a lo
anterior, siempre será obligatorio cubrir el total del saldo insoluto en la fecha de
vencimiento legal de la estructura.
Subordinación de Emisiones
HR Ratings define como “Preferente” a aquel instrumento de deuda que recibe el flujo de
recursos generado por un activo, de forma directa o indirecta, sin que éste sea utilizado
antes para pagar obligaciones financieras derivadas de otro instrumento, lo que implica
que no se encuentra por debajo de ninguna otra obligación en la prelación de pagos.
Por otra parte, clasificamos como “Subordinado” a aquel instrumento de deuda cuyo pago
se encuentra sujeto al pago de cualquier otro instrumento en la prelación de pagos de
algún activo determinado o a los flujos derivados del mismo.
En el esquema de análisis de HR Ratings el modelo financiero que calcula los flujos
derivados de los ingresos para el pago del servicio de la deuda se elabora acorde con
todas las características de la estructura, incluyendo, entre otras, la liquidez y la prelación
de pagos. Por lo tanto, el efecto de ser Preferente o Subordinado será cubierto dentro del
mismo modelo.
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Apéndice II
Cálculo de la Tasa de Estrés Anualizada (TEA)
La TEA es la métrica que se priorizará utilizar para medir la fortaleza de la estructura. Por
lo tanto, en las estructuras dependientes, la fortaleza financiera de la transacción o la TEA,
significará niveles de calificación positivos respecto de la EFP, que en el caso de estas
estructuras, es la calidad crediticia del fideicomitente. En el caso de las estructuras
independientes, será el valor de la TEA el que se convierta en la EC de la estructura.
La TEA permite estandarizar el nivel de estrés sobre los ingresos o la variable elegida en
términos reales, que las distintas estructuras de deuda y fuentes de pago son capaces de
soportar, tomando en consideración la diferencia en el plazo de vigencia de las
estructuras.
Esta métrica resulta de calcular la diferencia acumulada anualizada esperada entre los
ingresos o los flujos22 en términos reales generados en el escenario de estrés y los
generados en el escenario base.
El cálculo de la TEA considera en todo momento el cumplimiento de las restricciones
financieras establecidas en la documentación legal de la estructura y, por lo tanto, el pago
de sus obligaciones financieras en tiempo y forma23.
El nivel de estrés que la estructura pudiera soportar determinará una medida parcial de su
calidad crediticia cuantitativa. La relación entre el nivel de estrés que la estructura pudiera
soportar y su calidad crediticia se determinaría en función a la clase de activo sujeto del
análisis.
En una estructura dependiente, la obtención de una TEA que se encuentra por encima del
promedio de la sub-clase de activo, permitirá incrementar una cantidad de niveles de
calificación más elevada sobre la calificación de contraparte del fideicomitente que sus
pares. Por su parte, en una estructura independiente, una TEA con un valor por encima
del promedio de las estructuras de esa sub-clase de activo, significará que también la
estructura tendrá una evaluación crediticia relativamente mayor al del promedio de sus
pares.
La valoración de las implicaciones crediticias de los diferentes niveles de la TEA podría
depender de la industria de la transacción y la naturaleza general de la estructura. Por
ejemplo, una estructura cuya fuente de pago proviene de las ventas de una operación
tendría un rango de ingresos generados más amplio que una estructura que recibe una
comisión por cumplir con ciertas actividades y servicios.
Finalmente, HR Ratings reconoce que la TEA es sensible a los periodos restantes de
vigencia de la estructura. Esto se debe a que las obligaciones disminuyen en el tiempo
conforme se amortiza el principal, por lo que la estructura soportará mayores niveles de
estrés conforme el principal sea amortizado y el monto de intereses, por consiguiente, se
reduzca.
22
Los ingresos son la variable con la que preferentemente se pretende calcular la TEA, es por eso que dentro de la metodología se explica el
concepto de la TEA con esta variable.
23
El cálculo de la TEA variará dependiendo de si la estructura cuenta con un calendario objetivo u obligatorio de amortizaciones.
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HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), registrada
ante la Securities and Exchange Commission (SEC) como una Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) para los activos de finanzas públicas
según lo descrito en la cláusula (v) de la Sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act de 1934 y certificada como una Credit Rating Agency (CRA) por la
European Securities and Markets Authority (ESMA).
La calificación antes señalada fue solicitada por la entidad o emisor, o en su nombre, y por lo tanto, HR Ratings ha recibido los honorarios
correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la
siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios
de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de
nuestro Comité de Análisis.
Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de
activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan
exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las
calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio,
inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo
dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado
de valores”.
HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica
la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría
de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del
instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social
podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite
sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia
calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes.
Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente
reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus
obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido
a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera
escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían
desde US $1,000 a US $1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en
particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre US $5,000 y US $2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).
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