Los tres mayores riesgos que afrontan los mercados

Los tres mayores riesgos
que afrontan los mercados
En este artículo, el inversionista español y profesor del IE Business
School, Ignacio de la Torre, nos comparte su opinión sobre los tres mayores riesgos que afrontan hoy en día los mercados.
Por Ignacio de la Torre
En 1996, Alan Greenspan empleó la expresión “exuberancia irracional” para referirse a las desviaciones en la
valoración de los múltiplos de varios activos sobre sus medias de largo plazo. En su opinión, un periodo de baja
inflación podría desembocar en subidas de los precios de los activos explicadas por bajos tipos de interés real,
y por menores primas de riesgo. Sin embargo, advertía el hoy denostado Greenspan, es difícil explicar a partir
de qué punto la escalada en el valor de un activo se debía a una explicación fundamental (la descompresión
de una prima de riesgo) o bien a episodios de “behavioural finance” en el que los sentimientos se vuelven tan
positivos que hace que la comunidad inversora infra pondere el verdadero nivel de riesgo de igual forma que
hace poco los sobre ponderaba.
Este autor no tiene criterio suficiente para afirmar en qué momento acaba la teoría de los mercados eficientes y
en cuál empieza la teoría del “behavioral finance”, aunque intuyo que estamos en la frontera entre ambos en varias clases de activos, en tanto que en otras, en especial el crédito, la frontera ya está ampliamente traspasada. En
este contexto la materialización de los riesgos puede provocar un alineamiento entre precios de activos y valores
fundamentales. En mi opinión son tres los mayores riesgos que pueden provocar una reacción negativa en los
mercados en los próximos meses:
Primero: el abultado comportamiento en los precios de muchos activos es consecuencia directa de la masiva
inyección de masa monetaria por parte de los principales bancos centrales occidentales, y especialmente de
la Reserva Federal. A su vez, la cuantía de dicha inyección depende de que no se genere un nivel de inflación
peligroso en dichas economías. La inflación puede generarse de tres formas: primera, por un aumento de la
velocidad del dinero ante un nivel elevado de inyección monetaria, algo que suele coincidir cuando se acelera
el crédito al sector privado, segunda, por un desequilibrio entre oferta y demanda, coincidente con una reactivación de la demanda interna sin una mayor capacidad de oferta motivado por años de infra inversiones, o
tercera, por una aceleración de los costes de producción, en especial de los costes laborales. En mi opinión los
EEUU han cruzado el Rubicón en los tres elementos, y aunque la inflación sigue a niveles inferiores al 2%, el
riesgo de inflación ha subido mucho, como se ha empezado a materializar en los datos de Marzo. Si los salarios
empiezan a acelerarse y hay indicadores que comienzan a mostrar dicha tendencia, la FED reaccionará con una
política monetaria más restrictiva de la descontada, y esto provocará una corrección relevante en diferentes
mercados.
Segundo: como consecuencia del primer riesgo, el precio de los bonos gubernamentales ha alcanzado máximos históricos en muchos países (España, prácticamente ayer). La inmensa mayoría de los activos se valoran
a partir del bono gubernamental. En mi opinión la burbuja en dichos bonos es histórica. Se aduce que la inflación hoy es más baja que en el pasado, pero este argumento es una complacencia: el que compra hoy un
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bono a diez años debería preocuparse de la inflación en los próximos diez años, no en la presente, y como
he argumentado arriba el riesgo es considerable. En un contexto de mayor riesgo de inflación, de un mayor
tipo de interés real, de fuertes emisiones de bonos gubernamentales y de menor demanda soberana por los
emergentes, el bono gubernamental solo puede ir en una dirección, que es hacia abajo (subiendo por tanto su
rentabilidad). La consecuencia será hacer caer el resto de activos cuya valoración depende del bono gobierno.
Así, el crédito (“investment grade” y “high yield”), la bolsa (vía mayor coste de capital, y en especial bancos y
aseguradoras, cuyo valor depende de los bonos que tienen en cartera) y muchas inversiones alternativas.
Tercero: una parte considerable del mundo, concretamente los países emergentes, adolecen de males que se
han ido acumulando los últimos años: burbuja inmobiliaria, burbuja crediticia con malas praxis de préstamo,
falta de reformas estructurales, pérdida de competitividad, falta de diversificación de la economía, dependencia excesiva de materias primas (bien por importación o por exportación), sobreinversión, falta de capacidad
de la política monetaria para generar más demanda agregada debido a niveles de precios elevados, una muy
preocupante pérdida de competitividad según los salarios han crecido mucho más rápidamente que la productividad y como consecuencia de estos factores, la acumulación de déficit de cuenta corriente en un número
considerable de estos países. Ante este panorama, una reversión de la política monetaria por parte de la FED
puede resultar devastadora, provocando subidas de tipos locales para mantener capital, o controles de capital,
una inflexión en el crédito, subida de morosidad, ciertas crisis bancarias y una caída considerable de la demanda interna. Es verdad que el resurgir económico de Occidente generará mayor demanda vía exportaciones,
pero la pérdida de competitividad anulará una gran parte de este beneficio. Como ejemplo, España, que el
año pasado incrementó sus exportaciones más de un 7%, el segundo mayor crecimiento del mundo, con un
comercio mundial creciendo menos de una tercera parte. ¿El motivo? España araña cuota de mercado a otros
países, especialmente a los emergentes.
Si se materializan estos riesgos, el mercado caerá. Probablemente parte de dicha caída (la que respecta a las
economías occidentales) se deba a un buen motivo, y es que la reactivación económica podría hacer subir los
tipos de interés, pero con una inyección monetaria sin precedentes dudo que mucho inversor quiera asumir el
riesgo de sostener activos en riesgo ante un escenario de subidas de tipos. Habrá una corrección.
En su momento habrá que calibrar qué activos convendría ponderar en la caída.
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