LOS SWAPS COMO INSTRUMENTOS DE COBERTURA Master de

LOS SWAPS COMO
INSTRUMENTOS DE COBERTURA
Master de Contabilidad y Gestión de
Riesgos
Curso 2007/2008
1
LA OPERACIÓN SWAP
Operación de permuta financiera, consistente en un acuerdo
entre dos partes para el intercambio de flujos de caja futuros,
en la misma o diferente moneda, correspondiente bien a
operaciones de endeudamiento o de inversión, sobre el mismo
nominal y vencimiento.
En la contratación:
- no existe intercambio de fondos
- se efectúa una promesa de permuta financiera futura
- se establece el importe teórico (Nocional)
- se acuerda el calendario de pagos y el modo de cuantificar los mismos (tipo de
interés de referencia), la duración, etc.
Las dos partes pueden hacer el SWAP directamente o mediando un tercero, intermediario
(Swap Dealer)
FINALIDAD DE LOS CONTRATOS SWAP
Hacer posible la gestión y cobertura del riesgo de tipos de interés y de tipos de cambio,
a través de la permuta de tipos de interés o la permuta de divisas.
Ámbito del mercado de Swaps
- Internacional
-Es un mercado institucional, con estructura descentralizada y libre reglamentación
- A escala internacional es el ISDA (International Swap Dealers Association), quien propone la
normativa, pero que carece de poder legal, es sólo un foro de debate.
Mercado de Swaps en España:
- Inicio de operaciones en 1987, con operaciones a 3 años.
- En octubre de 1988, la Comisión de Estudios del Mercado Monetario (CEMM)
aprueba el modelo de contrato marco, el SWAPCEMM, y viene a normalizar las
prácticas de mercado.
2
Fue la aparición de los “Bonos Matador”, quien ha propiciado las operaciones de permuta
financiera.
Tipología de permutas financieras que el mercado ha desarrollado:
Swaps de tipos de interés:
1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
9)
10)
11)
12)
13)
Swap fijo-varaible (Coupon, Plain Vanilla, fixed to floating swap)
Swap variable-variable (Basis Floating to floating Swap)
Swap fijo-fijo (Fixed to fixed Swap)
Swap cupón cero (zero coupon Swap)
Swap suelo-techo (Floor ceiling Swap)
Swap diferido (Deferred Swap)
Swap estacional (Seasonal Swap)
Swap con warrant (Warrant Swap)
Swap montaña rusa (Roller coaster Swap)
Swap de activos (Asset based Swap)
Swaps amortizable (Amortizable Swap)
Swaps de flujos de caja (Cash flow Swap)
Swap cruzado de intereses y divisas (Cocktail Swap)
Swaps de divisas:
1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
9)
10)
Swap Amortizable (Amortizable Swap)
Swap de activos (Asset based Swap)
Swap de Cocktail (Cocktail Swap)
Swap de divisas con opción (Currency Option Swap)
Swap de divisas de reversión (Currency unwind Swap)
Swap de divisas fijo-fijo (Cross Currency fixed to fixed Swap)
Swap de divisas fijo-variable (Cross Currency fixed to floating Swap)
Swap de divisas variable-variable (Cross Currency Swap)
Swap directo de divisas (Sraight Currency Swap)
Swap en dos divisas distintas (Dual Currency Swap)
Swap de Activos:
1) Swap de activos sintéticos (Synthetic assets bassed swap)
2) Swap de acciones (Equity Swap)
Swap de Deuda:
1) Por capital (Debet for equity swap)
2) Por deuda (Debet for debet swap)
3
SWAP DE INTERESES
(Interest Rate Swap, Coupon Swap o Plain
Vanilla)
Permuta de flujos de caja con diferentes tasas de rendimiento, entre dos
agentes económicos, sin que exista intercambio de principal y operando en la
misma moneda
Flujo de caja a tipo de i% variable
Flujo de caja a tipo de i% fijo
Flujo de caja a tipo de i% variable
(Libor/Prime Rate/Euribor)
Flujo de caja a tipo de i% variable
(Libor/Prime Rate/Euribor)
OPERACIONES DE FINANCIACIÓN
INTERNACIONAL DE POSIBLE TRANSFORMACIÓN
MEDIANTE SWAP
TIPOS FIJOS
TIPOS VARIABLES
- Certificados de depósito a
medio Plazo
- Eurocréditos
- Emisiones Públicas de bonos
a tipo fijo
- Bonos a tipos de i% variable
- Colocaciones privadas de
bonos a tipo fijo
- Depósitos Bancarios
- Créditos a la exportación
- Emisiones de papel
comercial
- Swaps previos
- Swaps previos
Podrá existir acuerdo de swap entre dos partes, cuando cada una pueda acceder a un mercado
determinado
en
mejores
condiciones
comparativas
que
la
otra.
4
Aportaciones del
Swap de intereses
1) Reducción de costes de financiación
2) Reducción del riesgo de intereses
3) Entrada en mercados financieros que no le son
accesibles
1)
2)
3)
4)
Características de un
Swap de tipos de interés
Intercambio de flujos de caja
Denominados en distinta base (fija o variable)
No se intercambia el Principal
Están denominados en la misma moneda
Casos de utilización de Swaps de interés
1) Empresa que se endeuda a tipo de interés variable y desea fijar el coste de la deuda
EMPRESA
I% Fijo
(Swap)
BANCO
EURIBOR
Tipo
Variable
(Euribor)
2)
Inversor Institucional que desea convertir una cartera de valores a tipo variable en otra
que le proporciones una rentabilidad fija, cubriéndose del riesgo de tipos de interés
FONDO DE
PENSIONES
EURIBOR
i% Fijo
i% Euribor
5
BANCO
3) Préstamo a tipo variable con evolución contraria al EURIBOR, mediante un SWAP:
Cuando el Euribor aumenta, el coste del préstamo disminuye, lo cual se consigue
combinando un préstamo a tipo fijo y un swap, de modo que cuando el euribor sube, el coste
global de la deuda baja a través de la liquidación que se obtiene del swap.
Hay que combinar un préstamo a tipo fijo y un swap de forma que si el Euribor sube, el coste
global de la deuda baje a través de la liquidación que se obtiene en el swap.
I% Fijo
EMPPRESA
BANCO
EURIBOR
I% Fijo
(Préstamo)
4) Otra utilidad de los Swaps: eludir las restricciones que se le pueden presentar a una
empresa en el momento de acceder a un préstamo a tipo variable:
EURIBOR
EMPRESA
BANCO
I% Fijo
(Swap)
I% Fijo
6
Operatoria de los acuerdos de Swap:
1)
Se conciertan entre dos agentes económicos que presentan distintas calificaciones
crediticias
(Las calificaciones las conoce el mercado en función del rating que otorgan las agencias
especializadas y por las primas de riesgo de los distintos segmentos del mercado
financiero)
Si se denomina:
Pbf: Prima de riesgo incorporada a los tipos de interés a tasa fija para un emisor con
calificación crediticia baja.
Paf: Prima de riesgo incorporada a los tipos de interés a tasa fija para un emisor con
calificación crediticia alta.
Pbv: Prima de riesgo incorporada a los tipos de interés a tasa variable para un
emisor con calificación crediticia baja
Pav: Prima de riesgo incorporada a los tipos de interés a tasa variable para un emisor
con calificación crediticia alta.
Las primas relativas serán:
P
P
f
v
=
=
P
P
P
P
af
bf
av
bv
Condición necesaria y suficiente para que el swap sea interesante para las dos partes en
términos de costes que Pf ≠ Pv
( en la práctica Pf<Pv)
2)En los Swaps aparecen los bancos como intermediarios para dar seguridad a las partes. En
ocasiones el banco hace de contrapartida de la operación (Swap Dealer)
3) Los swaps de intereses se contratan por importes nocionales y se liquidan por
diferencias.
EJEMPLO: Las posibilidades de endeudamiento de dos compañías son las siguientes:
Coste de endeudarse a i% fijo
Coste de endeudarse a i% variable
Empresa A
Empresa B
5,5%
4%
Euribor+0,50%
Euribor+0,1%
Estas condiciones pueden mejorarse a través de un Swap
1) La empresa A se endeuda a tipo variable (EURIBOR+0,5%)
2) La empresa B se endeuda al tipo fijo del 4%
7
Acuerdo de Swap:
. La empresa B aceptaría ser el “pagador variable”, pagando el Euribor sobre el importe
concertado
. La empresa A aceptaría ser el “pagador fijo”, pagando el 4,5% sobre el importe
concertado.
. La operación sería intermediada por un banco para garantizar el buen fin de la
operación
Resultado de la operación para cada empresa:
Empresa A obtiene financiación al 5% (0,5 puntos de diferencia respecto a lo que le
oferta el mercado), ya que:
. Debe de pagar por el endeudamiento: Euribor + 0,5%
. Recibe por el acuerdo de Swap de B : ( Euribor)
. Paga a B por el acuerdo de Swap
:
4,5%
RESULTADO
5%
Empresa B obtiene financiación al EURIBOR - 0,5% (0,6 puntos de diferencia respecto a lo
que le oferta el mercado), ya que:
. Debe de pagar por el endeudamiento:
. Recibe por el acuerdo de Swap de B :
. Paga a B por el acuerdo de Swap
:
RESULTADO
4%
( 4,5% )
EURIBOR
EURIBOR -0,50%
Liquidación de los swaps de intereses
La liquidación se realiza por diferencias, admitiendo dos variantes
1) Liquidación en todos los períodos acordados para el tipo de interés variable
(mensual, trimestral, semestral, etc.)
Li : Liquidación periódica
i: tipo de i% fijo
In: Tipo de i% variable para el período n
N: Importe nocional del swap
Tn: nº de días correspondientes al período n
t
L = (i − i )N 36.000
n
i
n
La liquidación al finalizar cada período de i%, si Li>0, el pagador fijo deberá abonar la
liquidación al pagador variable y si Li<0, el pagador variable abona la liquidación al
pagador fijo.
2) Liquidación anual con independencia de la periodicidad para el tipo de interés
variable
En este caso se calcula el importe fijo (If) y el importe variable (Iv) del swap:
8
I
f
t
⎛
⎞
= N ⎜1 + i
⎟
36 . 000 ⎠
⎝
= N ∏ (1 + i n )
Z
I
v
n =1
t
n
36 . 000
Si If>Iv, el pagador fijo paga la diferencia If-Iv, al pagador variable y si If<Iv, el
pagador variable paga la diferencia Iv-If al pagador fijo.
Ejemplo: Supongamos un swap de intereses en € a 1 año por un importe nocional de 1.000.000€ y
las siguientes condiciones:
Tipo Fijo: 2,75%
Tipo Variable EURIBOR trimestral
Vamos a calcular las liquidaciones según el siguiente escenario:
Euribor
Trimestre 1 (92 días)
2,75%
Trimestre 2 (91 días)
2,65%
Trimestre 3 (91 días)
2,70%
Trimestre 4 (92 días)
2,78%
Alternativa de Liquidación Periódica:
L = ( 2,75 - 2,75 ) x 1.000.000
1
92
=0
36.000
L = ( 2,75 - 2,65 ) x 1.000.000
91
= 252,77€
36.000
L = ( 2,75 - 2,70 ) x 1.000.000
91
= 126,38€
36.000
L = ( 2,75 - 2,78 ) x 1.000.000
92
= 76,66€
36.000
2
3
4
En todos los casos en que Li> 0 quien debe de abonar la liquidación es el pagador fijo, y en caso
de que Li< 0 es el pagador variable quien debe de entregar la liquidación.
Alternativa de Liquidación Anual
I = 1.000.000( 1 + 2,75
F
I
V
= 1 .000 .000 (1 + 2,75
365
) = 1.027.881,94€
36.000
92
91
91
92
)(1 + 2,65
) + (1 + 2,70
)(1 + 2,78
) = 1 .027 .784 ,82 €
36000
36 .000
36000
36 .000
Como IF>IV, el pagador fijo paga la diferencia al pagador variable, que es de 97,12€.
Como se puede comprobar, ambas alternativas no son equivalentes, desde el punto de vista
financiero, debido a que en la liquidación periódica, el pagador fijo asume una obligación de pago
a un tipo fijo de i% aplicable de periodicidad inferior al año, lo que significa una tasa efectiva
superior al nominal contratado.
9
En el ejemplo el tipo de i% efectivo (ie) asumido por el pagador fijo será:
92
91
)( 1 + 2, 75
)
36 .000
36000
91
92
( 1 + 2, 75
)( 1 + 2, 75
) _1 =
36 .000
36000
= 1, 02819 _ 1 = 0 , 02819 = 2,819 %
i = ( 1 + 2, 75
e
Por tanto la liquidación periódica favorece al pagador variable puesto que obtiene un flujo de
caja a un tipo de interés efectivo superior al tipo fijo nominal contratado.
En un mercado en el que los swaps se liquidaran con ambos métodos, esta diferencia se vería
reflejada en las menores tasas ofrecidas para entrara como pagador fijo en las operaciones con
liquidación periódica.
Valoración de un Swap de intereses
Para su valoración se utilizarán las expresiones del valor actual
La parte del pagador se compone de una serie de flujos Ci conocidos en cuantía y fecha (ti), con
lo que el VAN de dicho flujo es:
VA
fijo
i=n
∑
=
i =1
C
(1 + r )t
i
i
i
ri = tipo de interés.
En cuanto a la parte del pagador variable, si se conociera a priori su cuantía Vi y los tipos de rij a
aplicar, se tendría
i =n
VA
variable
=∑
i =1
V
(1 + r )t
i
i
i
Por lo que el valor del swap sería: VAswap=VAfijo-VAvariable
REALIDAD: Dificultad de predecir los tipos de i% futuros.
La valoración de la parte variable de un swap habrá que realizarla del siguiente modo:
Supóngase que una empresa ha adquirido un bono a la par emitido a tipo fijo, financiando la
compra a tipo variable en el mercado del dinero hasta la fecha del próximo cupón,
refinanciándolo en ese momento al tipo de i% vigente en el mercado. Los flujos a los que da
lugar esta operación son:
C
C
C+ Valor
del Bono
C
Bono
Valor del
Bono
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Eliminando el valor del bono en ambas series de flujos, el resultado es una operación swap.
Se podrá obtener el valor de una operación de permuta financiera sin necesidad de conocer la
estructura temporal de los tipos de i%.
De este modo es posible replicar a la parte fija de un swap como bono, incluyendo al
vencimiento un flujo ficticio correspondiente a la devolución del nominal.
Y a la parte variable haciendo lo propio con un bono a tipo variable, incluyendo en el vencimiento
un flujo ficticio, pero con signo contrario para equilibrar el efecto total, y que se
corresponderá con la devolución de la deuda financiadora de la compra del bono.
La valoración de un bono a tipo variable es inmediata, ya que si nos encontramos en la
fecha de algún cupón, su valor es el 100% descontado desde la fecha del cupón hasta el
momento actual, más el valor descontado del primer cupón, y que se conoce por haber sido
fijado el tipo de interés que lo define al principio del período. El valor del resto de cupones no
se conoce pero por definición en la fecha posterior a un cupón cualquier bono de tipo variable
vale el 100%.
Por tanto la valoración de un swap se calcula a través de esta expresión:
VASawp =
i = n −1
∑ C t
(1 + r )
+
i
i =1
1
(1 + C ) − (1 + V )
(1 + r )t (1 + r )t
n
1
n
i
n
1
1
El primer cociente representa la suma de todos los flujos fijos menos el último, el
segundo cociente es el último flujo fijo con su nominal ficticio y el tercero representa el valor
de un bono a tipo variable.
Hay que tener en cuenta que los tipos de i% a emplear para el cálculo del valor actual del
flujo, no son los de la tasa interna de rendimiento de los bonos, es decir los vigentes en el
mercado del dinero, sino los obtenidos a través de la curva de tipos cupón cero.
(Un bono Cupón cero es un título que no tiene pago periódico de i%, sino que los mismos son
percibidos en su totalidad en el momento de la amortización, bien acumulándose al nominal o
bien por que se han emitido al descuento. Es decir son títulos de rendimiento implícito cuya
rentabilidad es encuentra en la relación entre su valor de amortización y el de emisión).
La estructura de tipos se calcula en base a la TIR, que es la rentabilidad que se obtiene
de un título al precio de mercado si se mantiene hasta el vencimiento. Será la tasa de i% que
iguala el VAN o precio del título con el VAN de todos los ingresos actualizados que se esperan
del mismo hasta su venta o amortización.
t =n
P + CC = ∑
t =1
C
n
(1+ r)
t
N
(1+ r)n
+
Siendo :
P= Precio del Título
CC= Cupón Corrido
Cn= Cupón del período n
N= Nominal del Título
R= Tasa interna de rendimiento
N= Plazo del título hasta vencimiento
11
Como quiera que hay que aplicar la capitalización compuesta en la actualización de los flujos,
supone que lleva implícita la hipótesis de reinversión de los flujos intermedios a la tasa de
rendimiento que se calcula, supuesto éste nada realista que puede inducir a error.
Por ejemplo, si se tiene bonos a 4 años:
- A Cupón cero
100 €, TIR: 5%
-B Cupón 5,5%
100 €, TIR 5,10%,
Ante esta situación y a la vista de los TIR, un gestor de cartera elegiría el Bono B, ya
que es más rentable.
Si se supone una tasa de reinversión del 3%, el valor final de ambos bonos será:
VFA= 100(1+0.05)4 = 121,55€
VFB=5,5(1+0,03)3+5,5(1+0,03)2+5,5(1+0,03)+105,50=117,51€
Se observa que la TIR es una medida que puede llevar a tomar la decisión menos interesante,
cuando se contempla la hipótesis de la reinversión, además de suponer que la estructura de
tipos de interés es plana, cosa que no ocurre en la realidad.
Por tanto la TIR no vale para llevar a cabo el análisis de los tipos de interés, aunque es válida
como medida para la rentabilidad obtenida por el bono.
Se debe de utilizar otra medida para el análisis, los tipos cupón cero o tipos puros, se
trata de los tipos del mercado para instrumentos cupón cero, donde no se contempla la
hipótesis de reinversión. De este modo la valoración de un bono sería:
P=
C
C
C+ N
+
+
(1+r1) (1+r )2 (1+r )3
2
3
Siendo:
P= Valor del Bono
C= Cuantía del cupón
N= Nominal del Bono
r1= Tipo cupón cero año 1
r2= Tipo cupón cero año 2
r3= Tipo cupón cero año 3
Si no se calcula de este modo se puede inducir a arbitrar con precios mal calculados. Esta es una
de las ineficiencias a las que se puede llegar por la utilización de la TIR.
Si se tiene la curva de los tipos normales (TIR de los bonos), c1,c2, c3,......cn, el cálculo de
los tipos cupón cero r1, r2, r3, ....., rn, se calcula con las siguientes expresiones:
(1 + c1 ) = 1 ⇒ r = c
1
1
(1 + r1 )
c2
+
1 + c2
(1 + r1 ) (1 + r2 )2
c3
+
1 + c3
(1 + r1 ) (1 + r2 )2
⎛
⎜
1 + c2
= 1 ⇒ r2 = ⎜
⎜
c2
⎜1 −
1 + r1
⎝
+
1 + c3
(1 + r3 )3
⎞
⎟
⎟
⎟
⎟
⎠
1/ 2
−1
⎛
⎜
1 + c2
= 1 ⇒ r3 = ⎜⎜
c3
c3
⎜⎜ 1 − 1 + r − (1 + r )2
1
2
⎝
12
⎞
⎟
⎟
⎟
⎟⎟
⎠
1/ 3
−1
Y así sucesivamente.
El criterio tradicional está sobre valorado.
EL PAPEL DE LA BANCA EN EL MERCADO DE SWAPS
Recoger información acerca de las operaciones sobre swaps que los clientes desean,
cruzando las operaciones recíprocas y realizando una labor de intermediación
Ofrecerse como contrapartida en alguna operación concreta, dejándola un tiempo sin
cubrir para efectuar dicha cobertura posteriormente, tomando así una posición
especuladora
Reducir el riesgo de contrapartida al situarse cono garante entre las partes que
acuerdan un swap
Ofrecer mayor flexibilidad a la hora de cancelar posiciones en swaps con anterioridad a
su vencimiento, por su presencia activa en el mercado secundario swaps y la facilidad
implícita de encontrar una nueva contrapartida
Facilitar la liquidación de diferencias resultante de las operaciones, cargando o
abonando según proceda a cada cliente
Los bancos actúan en el mercado de swaps de varias formas:
- Haciendo de contrapartida a los swaps demandados
- Buscando la contrapartida en el mercado para las operaciones que solicita la
clientela
- Especulado y tomando posiciones en swaps para gestionar y cubrir riesgo de
intereses de otras operaciones
- Realizando arbitraje entre los swaps y otros instrumentos financieros (los FRA´S)
VENTAJAS E INCONVENIENTES DE OPERAR CON SWAPS DE
TIPOS DE INTERÉS
Ventajas
Permiten cubrir posiciones que presentan riesgo de tipo de interés de modo más
económico y por un mayor plazo que otros contratos de cobertura
Presentan una gran flexibilidad a la hora de determinar las condiciones del
contrato, pues son instrumentos a la medida
Las partes actuantes pueden determinar el perfil de intereses que mejor se adapte a sus
necesidades y características al objeto de reducir coste
Inconvenientes
Si no existe intermediario financiero, las partes asumen un importante
riesgo financiero
Si cambian las condiciones del mercado, aunque es posible cancelar la operación de swap,
puede resultar costoso
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Swap de divisas
Transacción en la que dos partes se intercambian cantidades especificadas de distintas
monedas en una fecha determinada, con el compromiso de reembolsarse a plazo de acuerdo
condiciones fijadas que reflejarán los abonos de intereses y la amortización del principal.
Los antecedentes los encontramos en los préstamos paralelos, cuyo principal
inconveniente es el incumplimiento por parte de una de las empresas, lo cual no exime a la otra
de sus obligaciones.
Ello dio lugar a la aparición de los préstamos back to back y los swap de divisas.
Préstamo back to back
Préstamo recíproco entre dos entidades de diferentes países de un capital
denominado en diferente moneda, por el mismo valor y vencimiento, de acuerdo a los tipos de
cambio vigentes, pagándose por el mismo el tipo de interés que se acuerde.
En la fecha del vencimiento, el principal de cada préstamo es devuelto al tipo de
cambio de contado vigente al comienzo de la operación.
Empresa Española
Préstamo en €
Préstamo en $
Empresa Americana
Concepto
El Swap de Divisas es un contrato financiero entre dos partes por el que acuerdan
intercambiar sus principales de igual cuantía, denominados en diferente moneda,
durante un plazo de tiempo determinado, en el que ambos responderán al pago de los
intereses recíprocos correspondientes a cada principal
En el vencimiento los principales son nuevamente intercambiados al precio de contado existente
en el momento del acuerdo.
Ventajas
Posibilitan el acceso fácil y rápido al
mercado de una determinada divisa
Ayudan a eliminar barreras de entrada
o los controles de cambio
Pueden reducir el coste de la operación
14
I%
Préstamo
en €
Empresa Española
Sucursal Japonesa
Prést. ψ
Préstamo
€
I% Ptas.
I% ψ
Prést. ψ
I% ψ
Prestamista Español
Prestamista Japonés
Al vencimiento se vuelven a intercambiar los principales.
Devol. ψ
Sucursal Japonesa
Empresa Española
Devol. ψ
Devol. €.
Devol. €
Prestamista Japonés
Prestamista Español
15
SWAP DE INTERESES
16
Supongamos dos empresas con diferente rating o calificación crediticia. Una de ellas
posee una calificación AAA, superior a la de la otra, que es A, y tiene, por lo tanto, un
más fácil acceso al mercado crediticio que se traduce en la obtención mejores
condiciones. .
La compañía de mejor calificación, AAA, está interesada en financiarse a un tipo
de interés variable, mientras que la de peor rating, A, quiere hacerla a una tasa fija.
Consideremos las siguientes posibilidades de endeudamiento para un importe de
10 millones de euros a 3 años, con pago de intereses semestrales
Lo primero que se deduce de la observación de la tabla anterior es que la
diferencia entre los dos tipos fijos es mayor que la diferencia entre los dos tipos
variables.
La empresa de rating A paga un 2,5% más que la calificada AAA en mercados a
tipo fijo y solo un 0,75% más que la compañía AAA en mercados a tipo variable.
La empresa A tiene una ventaja comparativa en mercados de tipo variable y
la compañía AAA la tiene en mercados a tipo fijo.
Esto no quiere decir que el prestatario tipo A pague menos que el AAA a tipo
variable, sino que la cantidad extra o diferencial que soporta en este mercado, sobre
la abonada por el prestatario de mejor calificación, es inferior a la que tendría que
hacer frente en mercados a tipo fijo.
Es esta aparente anomalía la que permite negociar el swap. Dicha ventaja proporciona
un beneficio de arbitraje que será repartido entre las partes intervinientes en el
acuerdo. Por tanto
Beneficio de arbitraje = 2,5% -0,75% = 1,75%.
Reparto = 1,750/0'/2 = 0;875% para cada contratante.
17
El contrato swap consiste en lo siguiente:
La empresa tipo AAA se endeuda en el mercado al 6,5%, a tipo fijo.
La empresa tipo A se endeuda a tipo variable, EURIBOR a 6 meses + 1 %, acudiendo también al
mercado donde tiene la ventaja comparativa.
- La empresa AAA se compromete a pagar los costes financieros de la compañía tipo A al
EURIBOR semestral + 1 %. A cambio, el prestatario de calificación A acuerda retribuir a la
compañía de calificación AAA con un tipo fijo del 8,125% (tipo fijo de la deuda menos el
0,875% del beneficio por el arbitraje). Se intercambian así cargas de deuda fijas por
variables, a la vez que se reparte la diferencia o beneficio de arbitraje.
- Con las cantidades recibidas por el swap, ambas partes satisfacen el coste de sus respectivas
deudas. Al vencimiento, cada una devolverá el principal a sus correspondientes acreedores.
El cuadro de pagos y cobros sirve para comprender la mecánica del swap:
Prestatario tipo AAA
Prestatario tipo A
Pagos
Cobros
Al mercado, 6,5%
Del otro Prestatario
Al otro Prestatario
8,125%
Euribor + 1%
{9%-0,875%)
Al mercado
Del otro Prestatario
Euribor + 1%
Euribor + 1%
Resultado
EURIBOR – 0,625%
8,125%
Al otro Prestatario
8,125%
{9%-0,875%)
Consecuentemente, la empresa AAA queda endeudada, en la práctica, a un tipo de interés variable
EURIBOR - 0,625%, inferior en un 0,875% a su coste de acceso al mercado, que era el EURIBOR
+ 0,25%.
Análogamente, la empresa A queda endeudada a un tipo fijo del 8,125%, inferior en un 0,875%
a su tasa de acceso al mercado, que era el 9%.
El acuerdo swap es beneficioso para ambas partes.
Algunas consideraciones:
- El acuerdo swap surge para mejorar la posición tanto de la compañía AAA como de la
de rating A en un 0,875% anual. La ganancia total es, por tanto de un 1,75% anual, igual
a la diferencia entre los tipos de interés que afrontan las dos empresas en mercados
de tipo fijo, menos la diferencia entre tipos que soportan ambas compañías en
mercados de tipo variable. En este caso, 2,5% - 0,75%.
18
- La ganancia de arbitraje se distribuye, en el ejemplo. a la mitad, pero serían posibles
otros repartos. Así, si la empresa de calificación AAA ostenta un mayor poder de
negociación que A, podría acordar quedarse con 2/3 de la ganancia, dejando 1/3 para
A.
En el caso de que intervenga un intermediario financiero, parte de ese beneficio de arbitraje
debe destinarse a retribuir a la entidad intermediadora.
- El nominal del contrato, 10 millones de euros en este caso, solo servirá para el cálculo de los
intereses a pagar, no intercambiándose en ningún momento.
- En los contratos swap básicos, genéricos o «plain vanilla» el tipo variable se retribuye
sin margen, por lo que este debe ser compensado con los flujos a tipo fijo. En el
ejemplo, eso significaría que el prestatario tipo AAA pagaría el EURIBOR semestral,
sin diferencial, a la compañía A, a cambio de un tipo fijo tal que su coste neto sea
igual a lo que se le pedía en el mercado de tipo variable menos su beneficio de
arbitraje. Esto es.
(6,5% + EURIBOR) - X% = (EURIBOR + 0,25%) - 0,875% X% (tipo fijo a recibir de la compañía A)
= 7,125%
El riesgo de impago es mayor, comparativamente, en el primer caso, con tipos fijos y
contratos no revisables, también lo serán las diferencias de tipos.
Si los préstamos a tipo variable se estructuran de forma que el spread EURIBOR garantice por
adelantado los posibles cambios en la calificación crediticia del prestatario, en la práctica no
existirá apenas ventaja comparativa.
APLICACIONES DE LOS SWAPS DE TIPOS DE INTERES
Como ya se ha visto, los primeros swaps de tipos de interés aparecieron para aprovechar las
oportunidades de arbitraje entre diferentes mercados, procedentes de la distinta
calificación crediticia aplicada a los prestatarios por las agencias de rating. Actualmente,
junto al anterior motivo todavía vigente, habría que añadir sus posibilidades de utilización
como mecanismo de cobertura de riesgos o, simplemente, con fines especulativos.
COBERTURA
Un swap de cupón permite transformar una operación de pasivo en la que una entidad se ve
obligada a pagar tipos de interés variable (porque, por ejemplo, ha pactado una operación a
largo plazo con estas características) en otra sintética en la que la posición final es semejante a
una operación de pasivo en la que se pagan intereses a tipo fijo. De esta forma, una compañía
endeudada a tasa variable que prevea una subida de tipos de interés podría cubrirse de dicho
riesgo suscribiendo un swap de cupón como pagador fijo. La posición neta de la empresa sería la
recogida en la Figura
19
La operación swap facilita la transformación de un préstamo a tipo fijo en otro sintético a
tipo variable EJEMPLO:
Consideremos cierta entidad financiera que ha concedido a un importante cliente préstamo de
las siguientes características:
- Duración: 3 años.
- Tipo de interés: 7% anual, fijo.
- Frecuencia de pagos: intereses semestrales, nominal reembolsable a vencimiento.
- Importe: 100 millones de €.
Para financiar dicha operación, el banco toma fondos periódicamente del mercado
interbancario a 6 meses.
La entidad decide cubrirse del riesgo de una subida de tipos de interés, por lo que suscribe
como pagador fijo un contrato swap genérico con las siguientes c características:
- Duración: 3 años.
- Tipo fijo swap: 6% anual (precio de mercado)
- Tipo variable: EURIBOR a 6 meses.
- Frecuencia de pagos: semestrales.
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- Principal teórico: 100 millones de €.
La posición neta en la que se encontraría la entidad financiera, tanto por la operación de
contado como por la operación de permuta suscrita sería, para el primer semestre:
Se supone un Euribor semestre al inicio del período del 3%:
Pagos
Cobros
Tipo Variable
Interbancario
100 M * 182 * 0 , 03
360
- 1.516.667 €
Tipo fijo Swap
100 M * 182 * 0 , 06
360
- 3.033.333 €
Tipo fijo
préstamo
100 M * 182 * 0 , 07
360
100 M * 182 * 0 , 03
360
+ 3.538,889 €
Tipo variable swap
21
+ 1.516.667 €
Rtado. Neto
+ 505.556 €
EURIBOR A
Seis meses
Préstamo
Tipo Fijo
7%
Mercado
Interbancario
Entidad
Financiera
6%
EURIBOR A
Seis meses
Contrapartida
Del
Swap
Independientemente de la evolución del tipo interbancario para los próximos meses, la entidad
financiera se ha asegurado un beneficio del 1 % cada semestre, ya que los pagos por el
EURIBOR se contrarrestan con los recibidos mediante el swap.
A cambio de ello, la entidad renuncia, al contratar el swap, a los beneficios que
obtendría en el caso de que los tipos de interés bajaran.
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