Dª Nieves García

Los sistemas alternativos
de negociación
¿alternativa o amenaza?
Nieves García Santos
Directora de Estudios
CNMV
Nieves García Santos
CNMV
Los sistemas alternativos: tipología
• Igual término- describe diferentes entidades
–
–
–
–
brokers electrónicos que canalizan órdenes
dealers que hacen proprietary trading
entidades que muestran precios de diferentes mercados
vínculos clientes- brokers
• Pueden ser:
– brokers- dealers
– miembros de un mercado
– sistema de negociación- mercado
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Los sistemas alternativos: definición
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• Definición SEC de mercado/bolsa (Rule 3b-16),
incluye a:
“Lugar de mercado o facilidades para conectar compradores y
vendedores de valores o para llevar a cabo en relación con los
valores las funciones habitualmente realizadas por las bolsas de
valores”
(ATS : bolsas o como broker-dealers- volumen/SRO/asociacion)
• Definición FESCO de ATS
“Un ATS es una entidad que sin estar regulada como una bolsa,
opera un sistema que une intereses compradores y vendedores en el sistema y de acuerdo con las reglas establecidas por el
operador del sistema- en una manera que se forma o resulta un
contrato irrevocable”
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Características de la negociación alternativa
• Negociación bilateral / multilateral
• Formador / tomador de precios
• Facilidades de negociación automática o no
• Valores listados en uno o en varios mercados
No incluye
– sistemas de información
– routing de las propias bolsas
– sistemas de los dealers contra si mismos
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Clasificaciones
Australia:
– 1.- Sistemas de cruce
• anonimidad
• ordenes sin precio
• precio se deriva de otros mercados
– 2.- Sistemas de “casación” (ECNs)
• anonimidad
• ordenes con precio- cruzan las órdenes
• pueden desviar órdenes a otros sistemas
– 3.- Sistemas de gestión de órdenes
• integran y consolidan sistemas, y automatizan el
proceso de órdenes y gestión de negociación
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FSA: operadores de negociación
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1 - Sistemas electrónicos formadores de precios
–
–
–
–
facilitan cruce multilateral
órdenes son firmes; precio fijado en al menos un lado
cruce continuado o periódico
libro propio de órdenes; routing a otros mercados
2 - Sistemas electrónicos tomadores de precios
– órdenes firmes pero sin precios
– suelen funcionar contra la empresas (principal)
3 - Sistemas que recogen intereses
– son pantallas informativas de intenciones- no firmes
– pueden ser “proveedores de servicios”
4 - Sistemas de ejecución de dealers
– muestra precios de los dealers- negociación frente a ellos
– negociación bilateral
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FESCO: clasificación ATS
Sistemas de
cotización
Sistemas de órdenes
Sistemas de
precio (cruce)
Casación
por
subasta
• Libro de • Ordenes • Archivo de
• Muestran
limitadas y a órdenes
cotizaciones de órdenes
la apertura se
limitadas
dealers
almacenan
público
• Sistema
cruza las
• Ejecución
automática
• Casación • Algoritmo órdenes a
precios de
automática y calcula el
frente a ellas
referencia
continua de precio y el
momento
ordenes
para
limitadas y
de mercado maximizar
ejecución
Pantallas
activas de
información
Casación
continua
Principios
Ejemplos
MTS- Francia
Instinet
/Island
Optimark
POSIT
• Muestra
invitaciones a
la oferta
• Sistema
indica la
aceptación de
la oferta
Trdecross
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¿ Por qué surge la negociación alternativa?
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• Tecnología:
• nuevos participantes -inversores institucionales /no miembros
• nuevos servicios- negociación “after hours”
• nuevos valores- no admitidos a cotización en un mercado
• Modelos de mercados
– mercados de dealers- trato justo /coste/P /no anonimidad
– mercados físicos (corros, parquet)- no anonimidad
– mercados nacionales- negociación transfornteriza
¿Cuando surge?
– USA: principios de años 90
– Canadá / Australia: mediados
– Europa:en la segunda mitad de los 90 los más antiguos
» desarrollo actual
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Oportunidades de negociación
• Competencia a mercados:
•
•
•
•
•
menos costes: comisiones de brokers, spreads, tick size
mayor rapidez/certeza en ejecución de órden
mayor transparencia en formación de precios
diferente regulación: menos requisitos
nuevos servicios
Riesgos:
• Protección del inversor
• Fragmentación liquidez mercados
• Estabilidad financiera
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Riesgos
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• Protección inversor
– acceso a negociación restringido
– mejor ejecución difícil de conseguir o evaluar
– conflictos de interés- miembros de bolsa que son ATS
• Integridad de mercado (eficiente, equitativo, seguro)
–
–
–
–
–
fragmentación- formación de precios- coste, búsqueda
transparencia- asimetría en información
supervisión de las bolsas- no alcanza a ATS
acceso de miembros o valores -no adecuados
sistemas- no fiabilidad
• Riesgos sistémicos
– realización de transacciones de forma inadecuada
– recursos financieros no adecuados al riesgo (general y puntual)
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Que pretende su regulación
• USA:
•
•
•
•
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acaparación de % de negociación de bolsas
formación de precios
acceso de inversores
supervisión de posibles abusos
• Canadá:
• fragmentación elevada: cruces “previos”
• influencia de regulación USA: interlisting
• Australia:
• promoción de mercado competitivo- eficiente
• neutralidad regulatoria entre mercados
• reducir barreras entrada
• UK:
• eficiencia de mercado- innovación
• configurar un mercado europeo
• regulación basada en riesgos - no actividades
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Alternativas de regulación
• Regulación como brokers
– objetivo: protección inversor
• Regulación como mercados
– seguridad del sistema: no riesgos sistémicos
Formación de precio
– transparencia
– no manipulación
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Alternativas de regulación
• USA
– reconocen los “sistemas alternativos”
• Canadá
– concepto de “lugar/sitio de mercado”
• Australia
– bolsas: diversas formas de negociación
– otros mercados
bolsas- nueva regulación
brokers- regulación ATS
bolsas
sistemas de negociación (ATS)
dealers (ATS)
física
electrónica
• Gran Bretaña
– “mecanismos de negociación”
– proveedores de otros servicios de infraestructura
bolsas
no bolsas
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La regulación americana: SEC
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• Regulación ATS:
– deben ser miembros SRO
– requisitos de transparencia y de acceso:
• si 5% de volumen de valores listados en bolsa
– difundir mejores precios (bolsas, vendors, asociaciones)
• si 20% de volumen: acceso a todos de forma justa
– capacidad, test de solidez, sistema monitoreo, contingencia
– registro de operaciones, suscriptores
– salvaguardia información sobre suscriptores
• Registro como Bolsa
• Ley 1934: capacidad, normas negociación...
• Funciones SRO
– prevención fraude, manipulación
– Registros de transacciones
• Sistemas de compensación- liquidación
• Participar sistemas de información nacional
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La regulación en Canadá
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CNMV
• Para ser Bolsa reconocida
–
–
–
–
–
–
proporcionar admisión a cotización
garantía de ejecución de orden mínima (liquidez)
reglas de mercado- conducta de participantes- normas de disciplina
volúmenes de negociación en valores
garantía de acceso a negociación
no prohibir que miembros operen por ATS
• Para ser ATS
– comunica compradores- vendedores sólo de valores ATS
– no sistema reconocido de negociación, información o bolsa
– no cumple requisitos de bolsa
– pueden ser miembros de bolsas, ó
– registrarse como dealers y ser miembros de SRO
– prohibición actuar como principal
– deberes de confidencialidad
• Data consolidator- Market integrator
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La regulación en Australia
• Nuevo marco regulatorio integral (2000):
– autorización de productos y de ESIS (conducta e información )
• ATS:
– AMR: bolsas / mercados electrónicos / mercados OTC mayoristas
• Bolsas
– diversos sistemas de negociación (fisico, electrónico, pantalla...)
– sistemas de información
• Requiere licencia para mercado de producto financiero
– si negociación regular, si se informa sobre precios cotizados
– si múltiples compradores- vendedores
– recursos supervisión/ reglas de negociación / protección minoristas
• Supervisión:
– bolsas: autoregulación
– otros mercados: elección de supervisor independiente
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FSA británica
Regulación de los operadores de negociación
• Alinear regulación de todo tipo de operadores de negociación
(bolsas y no bolsas)
– Bolsas: imponen estándares a usuarios
– No bolsas: bajo supervisión directa de FSA
• Requisitos adicionales para no bolsas
– Seguimiento del mercado / Transparencia / Acceso / Protección a inversores
Regulación de los operadores de negociación
– Servicios como: routing de órdenes, actividades post-negociación
• Regulación en base a tener un “mercado seguro”
– integridad de equipos informáticos
– servicios que apoyan la negociación
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CNMV
Regulación de operadores de negociación
• Proporcionan facilidades ejecución ordenes
– conectan intereses compradores- vendedores
– resultan en contrato irrevocable
• Pueden formar precios o no- unen oferta y demanda
– mecanismos gestionados por miembros de bolsa (no regulación extra)
– influencia del mecanismo de negociación dentro del mercado• pre-transparencia sólo si capta un % significativo
• Vínculos entre mercados
– La FSA no impondrá vínculos- según mercado
– FSA intervendrá si NO hay eficiencia: (desajustes de precios; acceso)
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CNMV
La regulación en Europa: FESCO
• Trabajando en propuestas sobre cómo abordar su regulación
• Alternativas
1 - no propuesta de regulación europea- esperar a mayor desarrollo
2 - acuerdo sobre requisitos adicionales para brokers/dealers operando ATS
• clarificación de servicios de ESIs: ejecución de órdenes /transmisión
3 - desarrollo régimen para ATS distinto al de mercados regulados/ ESIS
• necesitaría legislación- nueva Directiva
• necesidad de definición común (medición común del umbral de tamaño)
4 - modificación del concepto actual de mercado regulado
• modificación radical: regulación funcional de actividades de mercado
• regulación de sistemas de negociación: mercados, ATS u otros
• cambio dificil- lento
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Recomendaciones de IOSCO
• Cuestiones de regulación e inspección por el uso de
redes de comunicación - internet (1997- 1998)
• Permiten comunicación transfronteriza- interactividad
• Aplicación de los mismos principios de regulación- no
afectados por el medio
–
–
–
–
licencias, supervisión de mercados, idoneidad intermediarios
asegurar la información a inversores
adecuación de sistemas informáticos para integridad mercado
registro de transacciones
• Ejercicio de la actividad regulatoria en actividades
transfronterizas
– posibilidad de ejercer competencias regulatorias
– capacidad de persecución de fraude
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CNMV
Recomendaciones de IOSCO
• Informe sobre sistemas de negociación electrónica de
derivados (1990- 2000)
– acceso de clientes a los sistemas
– acceso transfronterizo
• Mandato sobre transparencia y desarrollos en mercados
secundarios para instrumentos financieros
– regulación consistente entre diversos centros
– peligro de dispersión de órdenes: menor calidad de los precios
– enfoque en transparencia
• impacto sobre la transparencia de los ATS
• influencia de transparencia sobre protección - integridad
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Resumiendo: claves para su regulación
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CNMV
• Importancia o grado de implantación actual
• Situación de mercado base:
– nº valores cotizados, capitalización, liquidez
– características de negociación: bloques- bilateral- horario- inv. Inst.
• Comportamiento de los miembros del mercado- mediadores
– comisiones aplicadas
– eficiencia en routing y ejecución de órdenes
• ¿Compiten con mercado base- nuevos mercados?
• Posibilidades de acceso a otros mercados
– estrategias entre diferentes mercados
– acceso a otros mercados
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