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SÍ, LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO
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SÍ, LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO
Si bien la inflación es un problema recurrente en la historia Argentina, desde el kirchnerismo
se la ha dado un trato confuso, por no decir errado. Se ha llegado a afirmar que la emisión
monetaria no es causa de una inflación superior al 20% por varios años. Esta postura ha sido
defendida no sólo por funcionarios públicos, sino también por economistas profesionales
cercanos al kirchnerismo. Entre otras explicaciones, sobresale que el verdadero origen de la
inflación se encuentra en monopolios y grupos concentrados de poder.
Las dos primeras secciones de este capítulo, antes de pasar a explicar que la inflación sí es
un fenómeno monetario, tratan sobre qué es la inflación y por qué es un problema. El capítulo
termina comentado sobre los problemas de que la inflación se origina en monopolios y
poderes concentrados y en el problema del atraso cambiario.
3.1
¿QUÉ ES LA INFLACIÓN?
En economía hay dos definiciones históricas de la inflación. Una de ellas sostiene que la
inflación es un “aumento en la oferta de dinero por encima de la demanda de dinero.” La otra
define a la inflación como “un aumento sostenido en el tiempo del nivel general de precios”
y es la que se suele encontrar en los manuales de texto. Ambas definiciones arrojan luz sobre
el problema de la inflación.
La primera definición requiere aclarar los términos de oferta y demanda de dinero. La oferta
de dinero es sencilla de conceptualizar. Es la cantidad de dinero que el banco central produce
y vuelca al mercado más el efecto multiplicador del sistema financiero. El banco central
produce la base monetaria (BM), y en el sistema financiero se produce la creación secundaria
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de dinero a través de depósitos bancarios. El agregado monetario M2 es igual a la BM
multiplicado por el multiplicador monetario (𝑚): 𝑀2 = 𝐵𝑀 · 𝑚.34 La demanda de dinero es
atesoramiento de efectivo. En otras palabras, es el porcentaje de dinero que no se usa para
consumo y por lo tanto se guarda en la billetera, bajo el colchón, o en una cuenta bancaria.
Indistintamente de las necesidades de transacción, la demanda de dinero, consisten en el
consumo de servicio de liquidez.35 Por lo tanto, un aumento en la oferta por encima de la
demanda de dinero lleva a un aumento en consumo, y ceteris paribus, esto lleva a un aumento
en el nivel de precios. Esto es un desequilibrio en el mercado monetario dado que la oferta
supera a la demanda. Esta definición puede estar hoy en desuso, pero este no siempre fue el
caso. Esta es, por ejemplo, la definición que (Mises, 1912) utiliza en su tratado monetario a
principios del siglo XX. Es el efecto de un desequilibrio de exceso de oferta de dinero sobre
el que se concentra la segunda definición.
Hay tres cuestiones a tener en cuenta cuando se define a la inflación como un aumento
sostenido en el nivel general de precios (de bienes y servicios finales). En primer lugar, el
nivel de precios (altos o bajos) no importa, lo que importa es el cambio en el nivel de precios.
Un país con un alto pero constante nivel de precios no tiene inflación. Un país con un bajo
pero creciente nivel de precios sí posee inflación. En segundo lugar son todos los precios, o
una marcada mayoría, los que deben aumentar, y no sólo algunos de ellos. Cuando algunos
34
Una fórmula más precisa incluye el porcentaje de circulante que no es depositado en el sistema financiero (𝜆)
y el encaje voluntario (𝜌) que los bancos desean mantener por encima del mínimo legal (𝑅). 𝑀2 = 𝐵𝑀 ·
35
1+𝜆
𝜆+𝜌+𝑅
.
Ver (Horwitz, 1990; Hutt, 1988).
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precios suben y otros bajan, lo que hay es un cambio en precios relativos, no inflación. En
tercer lugar, el aumento generalizado de precios debe ser sostenido en el tiempo. Este último
aspecto hace referencia al origen monetario de la inflación. Un shock real que afecta el nivel
de precios una única vez no es inflación dado que no es un fenómeno sostenido en el tiempo.
Es decir, si mantenemos el espíritu de la primera definición de inflación, entonces no todo
cambio en el nivel de precios es inflación. Estos dos últimos puntos son importantes para
entender el error de diagnóstico del Kirchnerismo respecto a la alta inflación durante su
gestión (ver más adelante).
Estas dos definiciones de inflación no sólo enfatizan distintos aspectos del fenómeno, sino
que pueden llevar a distintos diagnósticos. La primer definición se refiere al problema, el
segundo a sus síntomas. Pero los síntomas de un exceso de oferta de dinero pueden
manifestarse de distinta manera según las condiciones económicas y marco institucional de
un país. Si asumimos una economía cerrada (donde entonces no hay bienes transables
internacionalmente), entonces el exceso de oferta monetaria se vuelca a consumo interno y
esto lleva al alza en el nivel de precios. Pero una economía pequeña y abierta al mundo con
un régimen de tipo de cambio fijo puede canalizar el aumento en consumo vía importaciones
de bienes transables cuyo precio se define en el mercado internacional. En este escenario, el
exceso monetario se manifiesta como un déficit comercial y no como un aumento
generalizado del nivel de precios. El exceso monetario junto al tipo de cambio fijo hace que
no sea necesario exportar para poder importar. Si nos dejamos llevar únicamente por uno
de los posibles síntomas de un exceso monetario podemos llegar a la errónea conclusión que
no hay desequilibrios monetarios al observar que no hay inflación. Si hay equilibrio
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monetario, ceteris paribus, hay estabilidad de precios. Que haya estabilidad de precios no
implica que haya equilibrio monetario.
Este escenario describe a Argentina durante los años de convertibilidad. El déficit fiscal fue
financiado con deuda en dólares. Con el ingreso de dólares el BCRA imprimía los pesos
convertibles correspondientes. Este exceso monetario se manifestó en un déficit comercial
durante toda la década del 90 (excepto en 1995.) En 1991 el ratio de M2/PBI era del 11%,
en 1999 se encontraba en el 31%. La oferta de dinero creció tres veces más rápido que la
economía real.36 Si bien es cierto que al salir de la hiperinflación aumentó la demanda de
pesos, una década de déficit comercial no podría haber ocurrido sin un exceso monetario. No
obstante, es recurrente sostener que no hubo inflación en la Argentina durante la década del
noventa. Esto es correcto si por inflación entendemos un aumento generalizado del nivel de
precios aislado de un desequilibrio monetario. En última instancia lo relevante no es cuál
definición de inflación se desea utilizar, sino ser consistente con la que cada definición dice y no
dice.37
36
Banco Mundial, World Development Indicators.
37
Hay otro caso en el cual un exceso monetario no produce un aumento en el nivel de precios observado. Esto
sucede cuando la expansión monetaria sucede a la par de aumentos de productividad que llevarían a una
disminución de precios (deflación de la buena). Por ejemplo, el precio de bienes electrónicos en las últimas
décadas. Se ha sugerido que la Crisis del 30 y la crisis subprime originada en Estados Unidos sucedieron en un
contexto de aumentos de productividad y que por lo tanto la Reserva Federal diagnóstico, de manera errada,
que no había desequilibrios monetarios. Ver (N. Cachanosky, 2014; McCallum, 2011; Selgin, Beckworth, &
Bahadir, 2015; Selgin, 1990, 1996, pt. II, 1997; Sumner, 2012; L. H. White, 2007; W. R. White, 2006).
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3.2
¿POR QUÉ ES UN PROBLEMA?
El problema de la inflación no es que suben los precios. El problema es que los precios suben
a velocidades distintas y por lo tanto los precios relativos se ven afectados. Esto genera la
ilusión monetaria de creer que los precios suben por cambios reales en la economía y no por
qué son todos los precios los que aumentan, por más que lo hagan a velocidades distintas.
Este fenómeno se puede entender al tener en cuenta que cuando un banco central emite
dinero el mismo entra al mercado en lugares puntuales y que el mismo no entra al mercado
como si fuese arrojado sobre los ciudadanos desde un helicóptero.38 Cuando la autoridad
monetaria expande la oferta de dinero alguien la recibe en primer lugar. Quien recibe el
nuevo dinero primero lo hace antes que hayan aumentado los precios, dado que el nuevo
dinero aún no ha sido utilizado. En cambio, quien se encuentra último en la fila recibe el
nuevo dinero luego que los precios hayan aumentado. Es por este motivo que cuando se
financia el déficit con emisión monetaria se habla de un impuesto no legislado dado que el
tesoro es el primero en recibir el nuevo dinero y puede gastarlo sin sufrir la inflación que
está por provocar. El estado, en lugar de tomar dinero de la billetera del contribuyente vía
un aumento de impuestos no toca la billetera del contribuyente pero se apropia del poder
adquisitivo de su dinero. Dado que en una república los impuestos deben surgir del pueblo
a través de sus representantes, en una república la autoridad monetaria no debe estar al
servicio de las necesidades financieras del tesoro.
38
La analogía del helicóptero tomó fama a través de (Friedman, 1969).
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Ahora bien, dado que algunos reciben el nuevo dinero antes que suban los precios y otros los
hacen después que suban los precios, el consumo de cada agente económico se va a ver
afectado distinto según este primero en la fila (aumenta el consumo) o último en la fila (baja
el consumo.) Los cambios de demanda en distintos mercados llevan a cambios en los precios
relativos. A este resultado se le llama Efecto Cantillón. Si todos los precios subiesen al mismo
tiempo y al mismo ritmo no habría problemas, pero el cambio en precios relativos afecta la
asignación de recursos. Y dado que los precios relativos se ven afectados por la inflación, la
asignación de recursos será ineficiente.
El Modelo de Islas de (Lucas, 1972), que captura un problema similar al de (Hayek, 1948,
Chapter 4), ofrece un análisis formal en el cual se muestra que los agentes económicos
pueden tomar decisiones equivocadas al no poder distinguir claramente si un cambio de
precio es real o mero producto de la inflación. El siguiente ejemplo ayuda a entender el
problema. En el mundo real los empresarios no conocen las condiciones de equilibrio tal cual
podemos asumirlas en un gráfico de demanda y oferta. Justamente la economía estudia cómo
es posible que el mercado funcione sin que se conozcan las condiciones de equilibrio. El
problema es similar al de un piloto de avión que tiene las ventanillas de la cabina cubiertas
y no puede ver hacia afuera. Su única fuente de información son los relojes e indicadores de
la cabina que serían el sistema el precios. Mientras estos relojes e indicadores muestren la
información correcta, el piloto podrá volar el avión a pesar de tener las ventanillas cubiertas.
El piloto tendrá mayor dificultad, pero podrá volar, si sabe que todos los indicadores poseen
la misma magnitud de desvío respecto a los valores reales. Pero si cada reloj e indicador está
alterado de manera distinta y aleatoria a los ojos del piloto, no importa que tan buen
habilidoso sea, va a cometer errores en su plan de vuelo, que sería el plan de negocios.
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El precio relativo que más se enfatiza en los modelos es el del precio de bienes finales
respecto al de factores de producción, como el salario del factor trabajo. Esto proviene del
marco Keynesiano que enfatiza el efecto da la Curva de Phillips, donde una aumento en el
nivel de precios más rápido que el de los salarios lleva a una caída del salario real y por lo
tanto a un aumento del empleo. De aquí se sigue que un poco de inflación es bueno y que la
política monetaria puede contribuir a hacer crecer la economía (vuelvo sobre este punto en
el capítuo XXX).
El mercado es un proceso a través del cual se asignan recursos escasos a fines múltiples de
manera espontánea. La asignación de recursos depende de expectativas y precios relativos.
La inflación es un problema porque afecta los precios relativos dificultando las decisiones
empresariales. El sistema de precios es como las señales de tránsito que ordenan tráfico sin
que cada conductor deba preocuparse por los otros conductores. La inflación agregar ruido
al sistema de precios.
3.3
¿POR QUÉ LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO?
El origen monetario de la inflación suele representarse con la teoría cuantitativa del dinero.
La misma es bastante sencilla y se retrotrae por lo menos hasta los escritos de David Hume.
Esta teoría utiliza cuatro variables. La teoría cuantitativa del dinero surge de juntar dos
versiones de la misma ecuación y de agregar dos supuestos sobre el comportamiento de la
economía.

La ecuación de Cambridge: 𝑀𝑑 = 𝑘 · (𝑃𝑌)

La ecuación de Fisher: 𝑀𝑉 ≡ 𝑃𝑇 𝑇
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La ecuación de Cambridge sostiene que la demanda de dinero (𝑀𝑑 ) es un porcentaje k del
ingreso nominal (PY) que consiste en el nivel de producto multiplicado por el nivel de precios
(PBI nominal). La ecuación de Fisher sostiene que el monto pagado por todas las
transacciones en la economía (𝑃𝑇 𝑇) es igual a la oferta de dinero (𝑀) multiplicado por la
velocidad promedio de circulación de una unidad monetaria (𝑉). La ecuación de Cambridge
se enfoca en la demanda de dinero, la ecuación de Fisher en la oferta de dinero.
La dicotomía entre estas dos versiones queda de lado cuando (Friedman, 1956) las junta de
modo tal que 𝑀𝑉 = 𝑃𝑌. Una manera de ver esto es asumiendo equilibrio donde demanda y
1
oferta de dinero son iguales y por lo tanto 𝑉 = 𝑘 . 39 La velocidad de circulación tiene una
relación inversa con la demanda de dinero. Si la demanda de dinero disminuye, entonces se
mantienen menores saldos monetarios y se aumenta el consumo, lo que lleva a una mayor
velocidad promedio de circulación o uso monetario.40
A esta ecuación se le agregan dos supuestos: (1) que PBI real es constante (𝑌̅) y (2) que la
demanda de dinero es también constante, y por lo tanto V también lo es (𝑉̅ ). Llegamos
entonces a la teoría cuantitativa del dinero 𝑀𝑉̅ = 𝑃𝑌̅. Los motivos son plausibles, por un lado
no es esperable que la demanda de dinero, en tiempos normales y calmos, tenga cambios
bruscos. Por el otro lado, la cantidad de bienes y servicios que se pueden producir dependen
de la dotación de insumos, factores de producción, y tecnologías disponibles; variables que
39
40
𝑀𝑉 = 𝑃𝑇 y 𝑀 = 𝑘 · (𝑃𝑌) →
𝑃𝑇
𝑉
1
= 𝑘 · (𝑃𝑌) → 𝑉 = si reemplazamos PT por PY en la ecuación de Cambridge.
𝑘
Para una discusión más detallada de estas dos ecuaciones y sus interpretaciones ver (Evans & Thorpe, 2013).
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tampoco es plausible tengan saltos bruscos 41 En tasas de crecimiento, la ecuación
cuantitativa del dinero toma la siguiente forma: 𝑀̇ + 𝑉̇ = 𝜋 + 𝑌̇ donde los puntos denotan
tasas de crecimiento y π es la tasa de inflación (𝑃̇ ).
De esta ecuación se obtiene que 𝜋 = 𝑀̇ + 𝑉̇ − 𝑌̇. El cambio en el nivel de precios es igual a la
tasa de crecimiento de oferta de dinero más el aumento en la velocidad de circulación (caída
en la demanda de dinero) menos el crecimiento real de la economía. Para explicar elevadas
tasas de inflación hay que asumir que el PBI cae aceleradamente o que la velocidad de
circulación crece constantemente. Estos son dos escenarios muy poco plausibles. De allí a
famosa frase que la inflación es siempre y todo lugar un fenómeno monetario. La oferta de
dinero, en cambio, no depende únicamente de agentes económicos en el mercado, sino que
la base monetaria es exógenamente definida por el Banco Central y por lo tanto puede crecer
de manera acelerada. No es lo mismo explicar pequeños valores de π con cambios en V o Y
que hacerlo para varios años con tasas de inflación entre 20% o 30% como es el caso en
Argentina a partir del 2007. La Tabla 3 muestra el deterioro al que puede llevar un proceso
inflacionario.
41
Si representamos el nivel de producto en término de una función de producción con tecnología (𝐴) ,
capital (𝐾), y trabajo (𝐿) , entones 𝑌 = 𝐴 · 𝐹(𝐾, 𝐿). Es difícil que factores A, K, y L se muevan de manera
acelerada en el corto plazo.
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Tabla 3. Teoría cuantitativa del dinero, escenario inflacionario
M
V
k
Y
PBI nominal
P
Inflación
Período 1
1,000
5.00
0.20
100
5,000
50.00
0%
Período 2
1,100
5.00
0.20
100
5,500
55.00
10.0%
Período 3
1,210
5.00
0.20
100
6,050
60.50
10.0%
Período 4
1,331
5.26
0.19
100
7,005
70.05
15.8%
Período 5
1,464
5.56
0.18
98
8,134
83.00
18.5%
Período 6
1,611
5.88
0.17
96
9,474
98.68
18.9%
El período 1 asume una situación estable y sin inflación. En el período 2 la oferta monetaria
se expande un 10% que resulta en una tasa de inflación del 10%. Si la oferta de dinero
hubiese aumentado un 10%, entonces no habría un exceso de dinero empujando los precios
a la alza. En términos de la primer definición de inflación, no toda expansión monetaria es
inflacionaria, sino la expansión monetaria por encima de la demanda de dinero (𝑀̇ − 𝑉̇ > 0).
En el tercer período se repite el 10% de inflación del período anterior. En el cuarto período
se produce un cambio en la demanda de dinero. Dado que por la inflación esta moneda no es
una buena reserva de valor, su demanda disminuye, lo que aumenta la velocidad de
circulación. Ahora la tasa de inflación es superior al 10% de expansión monetaria. Esto no
quiere decir que la inflación no sea un fenómeno monetario que no dependa de la emisión
monetaria, por el contrario, dado que la demanda de dinero cae, el desequilibrio monetario
es mayor al producido sólo por la oferta de dinero. En el quinto y sexto períodos se suma una
caída de la producción debido a los costos que varios años de inflación ponen sobre la
economía. Estos últimos períodos bien podrían describir los últimos años del segundo
mandato de C. F. Kirchner.
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Dos motivos se han dado durante la gestión Kirchnerista para sostener que la emisión no
genera inflación. En primer lugar que al observar la expansión anual de base monetaria la
misma no se condice con las tasas observadas de inflación. La segunda que la Reserva Federal
en Estados Unidos ha expandido significativamente la base monetaria pero no se observa el
impacto esperado en la inflación americana. Ambas explicaciones poseen problemas.
En lo que respeta al primero argumento es importante tener en cuenta que el efecto de la
expansión monetaria sobre los precios no se produce de manera automática e inmediata. En
Estados Unidos, por ejemplo, una expansión monetaria puede tardar hasta 18 meses afectar
el nivel de precios. Supongamos un caso extremos, donde se duplica la base monetaria el 31
de diciembre y los precios suben el 1 de enero del año siguientes. ¿Diríamos, acaso, que
porque la expansión monetaria no produce inflación en el mismo año entonces la emisión no
genera inflación? La economía no responde ni sigue el calendario anual al que por cuestiones
pragmáticas estamos acostumbrados. El período relevante de análisis no es el calendario
anual, sino el tiempo entero de expansión monetaria teniendo en cuenta el retardo necesario
para que se observen los efectos económicos. Si observamos el período 2007-2014 como uno
solo, y no como una serie de años, entonces la tasa de expansión de la base monetaria y del
M2 es similar a la inflación del mismo período. En la Figura 12 se observa la evolución de la
base monetaria, el agregado monetario M2, y el IPC-C (IPC Congreso) Las tres series se
encuentran indexadas en 100 para diciembre 2006. La tabla que se acompaña al gráfico
muestra que si observamos la inflación de manera anual la misma no siempre se condice que
la expansión de la base monetaria, pero si observamos el período 2007-2014 como uno sólo,
entonces la tasa de expansión monetaria y M2 es prácticamente igual al crecimiento del IPCC.
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Figura 12. BM, M2, IPC-C (diciembre 2006 = 100)
700
Variación anual
600
Año
500
400
300
200
BM
M2
IPC-C
2007
24.0%
26.0%
25.7%
2008
10.2%
16.5%
23.0%
2009
11.9%
16.7%
14.8%
2010
31.0%
38.7%
25.3%
2011
39.0%
23.6%
22.7%
2012
2013
2014
37.9%
22.7%
22.6%
35.1%
25.0%
29.8%
25.2%
27.7%
38.4%
Variación anual equivalente
2007-2014:
Base monetaria: 28.1%
M2: 29.5%
IPC-Congreso: 28.7%
IPC-C diciembre 2006 = 100
BM
M2
IPC-C
100
Jan-98
Jul-98
Jan-99
Jul-99
Jan-00
Jul-00
Jan-01
Jul-01
Jan-02
Jul-02
Jan-03
Jul-03
Jan-04
Jul-04
Jan-05
Jul-05
Jan-06
Jul-06
Jan-07
Jul-07
Jan-08
Jul-08
Jan-09
Jul-09
Jan-10
Jul-10
Jan-11
Jul-11
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Jan-14
Jul-14
0
Fuente: Indec, BCRA, y Congreso Nacional.
Algunos economistas sostienen que dado que correlación no es causalidad, entonces la
economía no puede afirmar si la emisión genera inflación, o es la inflación la que lleva a la
emisión. Decir que en economía no se puede afirmar si es la emisión la que causa inflación o
a la inversa es como si su médico le dijese que no puede afirmarle si el alcoholismo produce
cirrosis o es la cirrosis la que produce alcoholismo explicándole que correlación entre estas
dos variables no es causalidad.
La Figura 13 muestra la inflación interanual de diciembre 1999 a abril 2015. Se aprecia que
la inflación comienza a acelerarse bajo la gestión de Martín Redrado, incluso antes de que se
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materialice la intervención al Indec en el 2007, sugiriendo que de hecho la manipulación de
las estadísticas oficiales comenzó antes del 2007. En el 2014 la inflación llega a un pico
interanual similar a los mayores valores de la crisis del 2001. Se aprecia también que la
introducción del IPCNu (IPC Nacional Urbano) como nuevo indicador de precios coincidió
con un pico inflacionario y por ello su introducción arrojó mayores valores respecto al
anterior IPC. En otras palabras, la introducción del IPCNu no eliminó ni disminuyó la
manipulación estadística. Esto se puede ver en que el IPC-C y el IPCNu siguen manteniendo
una diferencia similar a partir de su incorporación a partir de inicios del 2014.
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Figura 13. Inflación interanual oficial y según Congreso Nacional, enero 1999- abril 2015
45%
Redrado
Prat-Gay
Marcó del Pont
40%
35%
30%
25%
20%
IPCNu
15%
10%
5%
12M Inflation (Congress)
Apr-15
Nov-14
Jan-14
Jun-14
Aug-13
Mar-13
Oct-12
Dec-11
May-12
Jul-11
Feb-11
Sep-10
Apr-10
Jun-09
Nov-09
Jan-09
Aug-08
Mar-08
Oct-07
May-07
Dec-06
Jul-06
Feb-06
Sep-05
Apr-05
Nov-04
Jun-04
Jan-04
Aug-03
Oct-02
Mar-03
May-02
Dec-01
Jul-01
Sep-00
Feb-01
Apr-00
Nov-99
Jun-99
-5%
Jan-99
0%
12M Inflation (Official)
Fuente: Indec, BCRA, y Congreso Nacional.
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Tampoco es un misterio el segundo argumento, según el cual en Estados Unidos la fuerte
expansión de base monetaria no se ha manifestado en alta inflación. El nivel de precios
depende la oferta monetaria en el mercado, que depende de agregados monetarios como M2,
del cual la base monetaria es sólo una parte. Para dar liquidez al sistema financiero y al
mismo tiempo evitar presión sobre el nivel de precios, la Reserva Federal comenzó a pagar
intereses a los bancos por mantener reservas depositadas a su vez en la Reserva Federal. Es
decir, la Reserva Federal emito 100$, se los entrega a los bancos. Los bancos, en lugar de
volcarlos al mercado, lo mantienen en reservas depositados en la Reserva Federal a cambio
de intereses. De este modo la Reserva Federal entrega liquidez a los bancos y evita que la
expansión monetaria llegue al mercado. Esto hace que dos variables se muevan en
simultáneo en sentido contrario. Por un lado la base monetaria se expande. Por el otro, el
multiplicador monetario cae y por lo tanto se minimiza el efecto sobre M2. En términos de la
teoría cuantitativa del dinero: (𝐵𝑀 · 𝑚) · 𝑉 = 𝑃𝑌 donde 𝐵𝑀 · 𝑚 = 𝑀. Mientras BM aumenta,
m cae por lo que M crece más despacio que BM. La Figura 13 muestra la evolución de M2 para
Argentina y Estados Unidos entre el 2007 y el 2014. Ambas series también se encuentran
indexadas en 100 para diciembre 2006. En Argentina M2 aumentó 6.40 veces, mientras que
en Estados Unidos lo hizo un 66%. No es ningún misterio que en Estados Unidos la inflación
haya sido menor que en Argentina.
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Figura 14. M2, Argentina y Estados Unidos (diciembre 2006 = 100)
700
600
500
400
300
200
100
M2, Argentina
Dec-14
Aug-14
Apr-14
Dec-13
Aug-13
Apr-13
Dec-12
Aug-12
Apr-12
Dec-11
Aug-11
Apr-11
Dec-10
Aug-10
Apr-10
Dec-09
Aug-09
Apr-09
Dec-08
Aug-08
Apr-08
Dec-07
Aug-07
Apr-07
Dec-06
0
M2, Estados Unidos
Fuente: St. Louis Fred ®
No es accidente que la expansión de la oferta monetaria (asumiendo que al demanda de
dinero se mantiene constante) se relaciones con aumentos del nivel de precios. En última
instancia esta es la relación esperable entre oferta de dinero y el precio del dinero. No es
inusual encontrar, incluso en manuales de texto, que el interés es el precio del dinero. Esta
confusión se origina en Keynes. Un simple ejemplo ayuda a separar el fenómeno del interés
del dinero. Una persona puede prestar 10 manzanas a otra con la condición de que le
devuelva 11 manzanas en un año. En esta transacción no hay dinero, pero hay un 10% de
interés. Es decir, el interés no es un fenómeno monetario, es un fenómeno temporal. El
interés es el precio del tiempo (crédito), no del bien que sea objeto del intercambio temporal,
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sean manzanas o dinero. Por cuestiones pragmáticas, el crédito se realiza en dinero, dado
que es el medio generalmente aceptado de intercambio, pero esta cuestión pragmática no
hace del interés el precio del dinero del mismo modo que si los créditos fuese en manzanas
el interés no sería el precio de las manzanas. Supongamos ahora que una persona da dos
manzanas a cambio de una naranja a un tercero. Para la primera persona, el precio de una
naranja son dos manzanas. Para la segunda persona, el precio de una manzana es media
naranja. Nada cambia sin en lugar de manzanas asumimos que se usa dinero. En este caso se
entregan dos unidades monetarias a cambios de una naranja. Del mismo modo, quien vende
las naranjas ahora compra dinero en lugar de manzanas, por lo que el precio de una unidad
monetaria es media naranja. Dado que en la economía hay una gran diversidad de bienes y
no sólo naranjas, entonces el precio del dinero es la inversa del nivel de precios, en lugar de
1
un precio puntual, (𝑃). Un aumento en la oferta de dinero lleva a un aumento en el nivel de
1
precios, que hace caer (𝑃) tal cual esperaríamos que suceda con el precio de cualquier bien
al aumentar su oferta. Por lo tanto, negar que la emisión genera inflación es, en última
instancia, negar el análisis económico de demanda y oferta al bien dinero.
3.4
EXPLICACIONES ALTERNATIVAS DURANTE AL PROBLEMA INFLACIONARIO
Ante la negativa de que la emisión es causa de la alta inflación, desde el Kirchnerismo se ha
ofrecido una explicación alternativa sobre el origen de la inflación. Esta explicación no posee
nada de nuevo y consiste en señalar a monopolios o grupos concentrados de poder como los
culpables del aumento de precios. Hay dos problemas con el argumento de que el aumento
en el nivel de precios se debe al comportamiento de monopolios y grupos concentrados. La
primera cuestión es que se confunde nivel de precios con cambios en el nivel de precios. Si se
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SÍ, LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO
acepta el argumento de que el poder monopólico de mercado permite al productor aumentar
el precio de los bienes que produce, entonces lo que se explica es por qué algunos precios
son más elevados que otros, no se explica por qué todos los precios suben. La típica teoría de
monopolio de manual de texto en la que esta explicación se basa explica nivel de precios, no
cambios de precios.
El segundo problema es que se confunde cambios en el nivel de precios con cambios en los
precios relativos. Supongamos dos bienes. El primero producido por una firma competitiva,
la segunda por un monopolio. Aceptemos el supuesto de esta explicación que la emisión no
genera inflación y que el productor monopólico aumenta el precio de su producto. Dado que
no hay expansión monetaria, el consumidor debe disminuir el consumo del bien 1 para poder
convalidar el aumento en el precio del bien 2. Es decir, la demanda del bien 1 cae empujando
su precio a la baja, no a la suba. En la Tabla 4 se muestra un escenario hipotético. Las dos
primeras columnas muestran la cantidad de bienes ofrecidos por productores competitivos
y el precio de venta. Las siguientes dos columnas muestran lo mismo para el productor
monopólico. La quinta columna muestra la demanda agregada y por último se encuentra el
nivel de precios que es el promedio ponderado de ambos precios.
Tabla 4. Productor monopólico y nivel de precios
Unidades bien
competitivo
1,000
1,000
750
Precio bien
competitivo
10$
6$
8$
Unidades bien
monopólico
1,000
900
900
Precio bien
monopólico
50$
60$
60$
Demanda
agregada
60,000$
60,000$
60,000$
Nivel de
precios
30.0
31.6
36.4
La primer fila es el escenario base. Se asume que ambos productores ofrecen la misma
cantidad de bienes pero que el bien monopólico posee un precio mayor al bien competitivo.
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SÍ, LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO
En la segunda fila el productor monopólico decide disminuir la cantidad ofrecida de 1,000 a
900 (10%) aumentado el precio de 50$ a 60$ (20%). Esto implica que el consumidor debe
gastar 4,000$ extra en adquirir el bien monopólico. Dado que no hay expansión monetaria,
el consumidor debe disminuir el consumo del bien competitivo en $4,000. Las filas 2 y 3
muestra dos casos, uno donde el precio cae pero la oferta se mantiene constante y otra donde
el precio cae menos pero disminuye la cantidad ofrecida. En el primer caso el nivel de precios
sube un 5% a pesar que el bien monopólico, con casi la mitad de mercado, aumenta su precio
un 20%. En el segundo caso el nivel de precios sube un 21%, pero esto se debe a que la oferta
del bien competitivo cae un 25%. En ambos casos la disminución en consumo del bien
productivo es de $4,000, el monto necesario para convalidar el aumento en el precio del bien
monopólico. Para explicar, entonces, una inflación de niveles como los observados en
Argentina es necesario sostener (1) que los sectores monopólicos poseen alrededor del 50%
de participación en el mercado y (2) que la producción de los bienes competitivos cae a un
ritmo del 25% anual. Estos supuestos no sólo no se cumplen, sino que lo que este escenario
muestra es que unos precios suben (los monopólicos) y otros bajan (los competitivos). Esto
no es inflación, es cambios en los precios relativos. El bien competitivo posee una
participación significante en el mercado como para ignorar que su precio baja. Esto no es un
proceso inflacionario, esto es un cambio de precios relativos. En un proceso inflacionario la
demanda agregada, es decir, la demanda de todos los bienes aumenta de manera sostenida.
Esto no es posible sin una expansión monetaria que implica mayores saldos monetarios en
los consumidores.
Por último, esta argumentación no explica por qué es Argentina y un limitado grupo de países
quienes sufren inflación de mano de empresarios con poder monopólico. ¿Acaso no hay
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SÍ, LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO
empresarios que buscan maximizar sus ganancias en el resto del mundo? Las explicaciones
no monetarias del origen de la inflación que se han utilizado en Argentina no explican por
qué no hay tasas similares de inflación en otros países siendo Argentina prácticamente el
único país bajo el flagelo de tan poderosos monopolistas.
3.5
EL ATRASO CAMBIARIO
Un tipo de cambio regulado junto a la par de un proceso inflacionario puede llevar a tener
“atraso cambiario” y a un desequilibrio comercial con el resto del mundo. Partiendo de una
situación de equilibrio donde el monto de exportaciones coincide con el monto de las
importaciones, si el tipo de cambio nominal evolución más lento que la inflación entonces se
produce atraso cambiario. El comercio internacional depende tanto del tipo de cambio
nominal y como del precio de los bienes, estos dos valores forman el tipo de cambio real.
Supongamos un tipo de cambio nominal de 1ARS = 1USD. En Argentina se produce soja, con
un precio de 250ARS por tonelada. En Estados Unidos se producen computadoras a un precio
de 500USD la unidad. El tipo de cambio real (𝑒) es entonces el tipo de cambio nominal (𝑇𝐶)
por el ratio de precios (𝑃) en ambos países, de donde surge que se necesitan dos toneladas
de soja para comprar una computadora o con una computadora se pueden comprar dos
toneladas de soja:
𝑃𝐴𝑅𝑆 1𝐴𝑅𝑆
𝑒 = 𝑇𝐶 ·
=
·(
𝑃𝑈𝑆𝐷 1𝑈𝑆𝐷
500𝑈𝑆𝐷
2 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎
1 𝑐𝑜𝑚𝑝.
)=
250𝐴𝑅𝑆
1 𝑐𝑜𝑚𝑝.
1 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎
Para mantener esta equidad, si en Argentina hay una inflación de 10%, entonces el tipo de
cambio nominal debe aumentar también un 10%. Más precisamente, el tipo de cambio
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nominal debe aumentar por la diferencia de inflación entre Argentina y Estados Unidos. Si
en Estados Unidos la inflación es del 2%, y en Argentina es del 25% entonces el tipo de
cambio debe aumentar un 23% para mantener el tipo de cambio real en su valor de origen.
Cuando el tipo de cambio nominal se atrasa respecto a la inflación en Argentina menos la
inflación de sus pares comerciales, entonces se produce atraso cambiario. Supongamos que
en Argentina la inflación es del 20%, en Estados Unidos es del 0%, y que el BCRA mantiene
el tipo de cambio fijo, entonces:
𝑃𝐴𝑅𝑆 1𝐴𝑅𝑆
𝑒 = 𝑇𝐶 ·
=
·(
𝑃𝑈𝑆𝐷 1𝑈𝑆𝐷
500𝑈𝑆𝐷
1.67 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎
1 𝑐𝑜𝑚𝑝.
)=
300𝐴𝑅𝑆
1 𝑐𝑜𝑚𝑝.
1 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎
Ahora hacen falta 1.67 toneladas de soja por computadora, o una computadora compra 1.67
toneladas de soja. Por cada USD se puede comprar un ARS, pero los precios domésticos han
aumentado un 20%. En otras palabras, se abaratan las importaciones y se encarecen las
exportaciones produciendo un desequilibrio comercial. En la medida que se mantenga el tipo
de cambio atrasado respecto a la inflación el BCRA debe vender USD dado que las
importaciones superan a las exportaciones. Si en cambio se deja flotar el tipo de cambio, la
mayor demanda de USD para importar bienes del resto del mundo llevan a un alza del tipo
de cambio nominal hasta que se retorna al equilibrio comercial. El tipo de cambio debe
aumentar un 20%:
𝑃𝐴𝑅𝑆 1.20𝐴𝑅𝑆
𝑒 = 𝑇𝐶 ·
=
·(
𝑃𝑈𝑆𝐷 1.00𝑈𝑆𝐷
500𝑈𝑆𝐷
2 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎
1 𝑐𝑜𝑚𝑝.
)=
300𝐴𝑅𝑆
1 𝑐𝑜𝑚𝑝.
1 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎
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SÍ, LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO
El problema del atraso cambiario, o de tener una moneda sobrevaluada, es que esta política
no puede mantenerse de manera indefinida. Eventualmente el BCRA se queda sin USD para
vender a los importadores. Llegado este punto es necesario devaluar para poner fin al
desequilibrio comercial. O, como se hizo a fines del 2011, imponer restricciones a la compra
de USD como lo es el “cepo” cambiario y las DJAI (Declaración Jurada Adelantada de
Importaciones). Trámite burocrático a través del cual en definitiva se restringe la compra de
USD. Por ello el atraso cambiario, tarde o temprano, culmina en expectativas de devaluación.
No es que el BCRA sufra un ataque especulativo, es que su política monetaria es inconsistente
y por lo tanto no es sostenible a mediano y largo plazo.
Dinámica similar ocurre si lo que cambia es el tipo de cambio nominal, es decir, se si devalúa.
Volviendo al punto inicial de equilibrio, asumimos ahora una devaluación por la cual el tipo
de cambio pasa de 1ARS = 1USD a 3ARS = 1USD, similar a la salida de la convertibilidad.
𝑃𝐴𝑅𝑆 3𝐴𝑅𝑆
𝑒 = 𝑇𝐶 ·
=
·(
𝑃𝑈𝑆𝐷 1𝑈𝑆𝐷
500𝑈𝑆𝐷
6 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎
1 𝑐𝑜𝑚𝑝.
)=
250𝐴𝑅𝑆
1 𝑐𝑜𝑚𝑝.
1 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎
Ahora hacen falta 6 toneladas de soja para poder importar una computadora, o con una
computadora Estados Unidos puede importar 6 toneladas de soja en lugar de sólo 2. Ahora
las importaciones se encarecen y las exportaciones se abaratan. En este caso el tipo de
cambio se adelanta a la inflación. Este es el escenario que tienen en mente quienes piden un
“tipo de cambio competitivo”, que en definitiva es pedirle al BCRA que mantenga un tipo de
cambio devaluado a beneficio propio. Este es un inapropiado uso del término competitivo.
Una industria competitiva es aquella que exporta porque es eficiente y tiene bajos costos de
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producción, no aquella industria que importa gracias a que el gobierno devalúa (o adelanta)
el tipo de cambio.
Hay dos maneras de volver al tipo de cambio real consistente con equilibrio comercial. El
aumento de exportaciones hace entrar USD al mercado de cambio en Argentina y la caída de
importaciones lleva a una menor demanda de USD para financiar importaciones. Esto hace
caer el tipo de cambio nuevamente a 1ARS = 1USD. Si en cambio el BCRA interviene en el
mercado de cambios manteniendo el tipo de cambio devaluado, entonces debe emitir los ARS
necesarios para mantener el tipo de cambio en 3ARS = 1USD a medida que entran dólares
por el saldo comercial positivo hasta que haya 3ARS por cada USD. La emisión de ARS lleva
a un aumento de precios hasta que el tipo de cambio real se ubica nuevamente en 2 toneladas
de soja por computadora y se retorna al equilibrio comercial. Es decir, es necesaria una
inflación el 300%.
𝑃𝐴𝑅𝑆 3𝐴𝑅𝑆
𝑒 = 𝑇𝐶 ·
=
·(
𝑃𝑈𝑆𝐷 1𝑈𝑆𝐷
500𝑈𝑆𝐷
2 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎
1 𝑐𝑜𝑚𝑝.
)=
750𝐴𝑅𝑆
1 𝑐𝑜𝑚𝑝.
1 𝑡𝑛. 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑗𝑎
Una vez que esto sucede se vuelve a una situación similar a la del 1 a 1 en términos reales.
Luego de la salida de la convertibilidad a fines del 2001 los precios no subieron un 300%.
Esto se puede deber, entre otros motivos, a que había atraso cambiario bajo el régimen de
convertibilidad y por lo tanto la inflación necesaria era menor a la devaluación de fines del
2001. Por otro lado, dada la recesión iniciada en 1998 y la crisis del 2001, la presencia de
capacidad ociosa puede retardar el aumento de precios.
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SÍ, LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO
En el primer caso, entonces, la inflación sucede primero y el tipo de cambio se queda
atrasado. Eventualmente esto lleva a una devaluación del tipo de cambio. En el segundo caso,
el tipo de cambio se adelanta a la inflación, si se mantiene el nuevo de tipo de cambio
regulado, entonces eventualmente habrá una alza de precios. El segundo escenario describe
el comportamiento del tipo de cambio oficial y blue (mercado negro) en Argentina a partir
de 2007, que es cuando se acelera a inflación. La Figura 15 muestra la evolución, desde el
2007, del tipo de cambio oficial, el tipo de cambio blue, y cuál debería haber sido la evolución
del tipo de cambio si el mismo hubiese seguido a la inflación Argentina menos la inflación en
Estados Unidos.
Figura 15. Tipo de cambio oficial, tipo de cambio “blue”, y tipo de cambio ajustado por
inflación Argentina menos Estados Unidos
20
18
Devalución
anualizada: 37.9%
16
14
Devalución
anualizada: 48.6%
12
10
8
6
4
TC de "convergencia"
según el gobierno
2
TC [Inflacion USA - Inflacion Argentina]
TC [oficial]
May-15
Jan-15
Sep-14
May-14
Jan-14
Sep-13
May-13
Jan-13
Sep-12
May-12
Jan-12
Sep-11
May-11
Jan-11
Sep-10
May-10
Jan-10
Sep-09
May-09
Jan-09
Sep-08
May-08
Jan-08
Sep-07
May-07
Jan-07
0
TC [blue]
Fuente: BCRA, Congreso Nacional, St. Louis Fred ®
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SÍ, LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO
Del gráfico se desprende que el tipo de cambio blue converge al tipo de cambio ajustado por
el diferencial de inflación. Se aprecian dos saltos, o devaluaciones, del tipo de cambio blue
que llevan al mismo a converge con el tipo de cambio ajustado por inflación. Estados dos
devaluaciones fueron de nada menos que 48.6% y 37.9% respectivamente en términos
anuales. El tipo de cambio oficial, en cambio, se mantiene atrasado respecto al tipo de cambio
ajustado por inflación. A principios del 2014 el gobierno devalúa el tipo de cambio un 23%
llevándolo de 6.50ARS/USD a 8.00ARS/USD. En su momento el Ministro de Economía se
refirió a este como el tipo de cambio de convergencia del peso con el dólar. El tipo de cambio
de convergencia no sólo se queda corto respecto al tipo de cambio ajustado por inflación,
sino que el BCRA no dejo de perder reservas luego de esta devaluación (ver Capitulo XXX).
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