Tema 8B – El análisis fundamental y la valoración de títulos

PARTE III: Decisiones financieras y mercado de capitales
Tema 8B – El análisis fundamental y la valoración de títulos
8B.1 Introducción.
8B.2 El análisis fundamental y la valoración de títulos.
8B.3 Modelos para la valoración de títulos de renta fija.
8B.3.1 Determinantes del precio de un titulo de renta fija.
8B.3.2 Fuentes de rentabilidad y riesgo.
8B.3.3 La relación rentabilidad-riesgo.
8B.4 Estrategias de inversión en títulos de renta fija.
8B.4.1 Estrategias basadas en la estructura de loa vencimientos.
8B.4.2 Estrategias basadas en la estructura temporal de los tipos de interés.
8B.5 El análisis fundamental y la valoración de acciones.
8B.6 Modelos de valoración basados en los dividendos.
8B.6.1 El modelo de crecimiento constante. el modelo de Gordon.
8B.6.2 Cambios en los parámetros del modelo.
8B.6.3 Revisión del modelo con tasas de descuento requeridas por los accionistas variables.
8B.7 Modelos basados en los beneficios.
8B.8 Modelos econométricos
8B.9 Conclusión.
8B.1. Introducción
La teoría del mercado eficiente desarrolla la idea de que para la elección de los valores que componen
una cartera inversora n existe un sistema de análisis valido, pues cualquier inversor tomando
decisiones aleatorias de compra y venta (se supone que el mercado está en equilibrio) puede obtener la
misma rentabilidad que otro inversor que base sus decisiones en técnicas y modelos específicos.
La razón de esta teoría se fundamenta en que el comportamiento eficiente del mercado lleva a ésta a
introducir de forma instantánea y no sesgada cualquier nueva información, produciéndose un ajuste
instantáneo de los precios de los activos financieros.
Por el contrario, otras teorías sostienen que el inversor que analice los títulos, la evolución del
mercado y el entorno, está en mejores condiciones que el inversor aleatorio. En este caso, se abandona
la hipótesis de eficiencia de mercados, según la cual los precios pasados no sirven para determinar el
comportamiento futuro de los mismos.
Básicamente, ello supone que dedicar tiempo y dinero a estudiar y valorar los títulos es una actividad
con valor actual neto positivo. Este enfoque se desarrolla en dos metodologías de análisis: análisis
fundamental y análisis técnico.
8B.2. El análisis fundamental y la valoración de títulos
Si bien en un mercado eficiente la gran mayoría de los inversores no necesita analizar los títulos para
poder invertir o desinvertir con garantías suficientes, un pequeño grupo de analistas se va dedicar
profesionalmente al análisis de los títulos con objeto de predecir, aunque sea de forma parcial, la
evolución futura de los títulos. Para ello, se puede analizar la evolución pasada de precios y
volúmenes a través del análisis gráfico o se puede analizar la información pública o combinar los dos
análisis anteriores.
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Análisis fundamental
El análisis fundamental trata de determinar el valor intrínseco o propio de un título mediante la
consideración de las principales variables que influyen sobre aquél, basándose en la situación
económica, el sector de actividad y la propia empresa.
Estos tres niveles de análisis representan una forma sistemática de estudiar por un lado los factores
sobre los cuales la empresa no tiene control lo cual incluye consideraciones sectoriales y de economía
local e internacional por otro lado aquellos sobre los que sí puede actuar ya que tiene cierto grado de
control tales como las decisiones de marketing, operativas y financieras así como las habilidades
directivas.
La situación de la empresa depende ineludiblemente de su capacidad competitiva en los mercados de
bienes y servicios, para lo cual se requiere conocer en profundidad las fuerzas que mueven la
competencia en el sector, es decir, el grado de rivalidad entre empresas existentes, el poder de
negociación frente a clientes y proveedores, la amenaza de productos sustitutivos y la existencia de
competidores potenciales.
Todo ello permite a la empresa fijar su estrategia para adaptarse de la forma más eficiente a los
condicionantes del sector o incluso introducir innovaciones que modifiquen favorablemente alguno de
los rasgos señalados.
Análisis técnico
El análisis técnico o análisis gráfico trata de establecer el mejor momento para adquirir o vender un
título a partir del análisis gráfico y estadístico de la serie histórica de precios de esa acción, así como
de los volúmenes negociados de un determinado título.
De esta forma, asumen que la información transmitida en los cambios de precios pasados no está
reflejada plenamente en el precio actual, así pues, un estudio de tales variaciones puede revelar
información útil para la predicción de los precios futuros. El análisis técnico o gráfico estudia la
existencia de regularidades en la serie de precios y volúmenes con el objeto de tomar decisiones de
compra o venta que tengan valor actual neto positivo. Esta metodología tiene un componente
especulativo mayor que en análisis fundamental.
8B.3. Modelos para la valoración de títulos de renta fija
El análisis fundamental establece el valor económico de un título en función del VAN de los flujos
futuros de caja generados por el activo o empresa y descontados a una tasa apropiada que se ajusta en
función de los niveles de inflación y riesgo asumidos por el inversor.
Los títulos denominados de renta fija pueden ser clasificados atendiendo a diversas características que
hacen referencia al tipo de emisor, el vencimiento y el nivel de riesgo de impago.
Un título de renta fija se caracteriza, para el emisor, por la obtención de un determinado volumen de
fondos prestados, y como contrapartida, el acuerdo o compromiso de pago de una serie de flujos a los
acreedores que representan pagos períodos en concepto de intereses y el reembolso del principal en
los plazos establecidos.
Puesto que es una deuda del emisor los tenedores del título tiene prioridad sobre los accionistas. Ello
supone que la renta fija presenta menos riesgo que las acciones.
El valor del título viene determinado por el valor actual de los flujos de caja esperados durante la vida
del mismo, ajustado dicho valor en función del riesgo y otras consideraciones, entre ellas el
tratamiento fiscal, la posibilidad de amortización anticipada y otros condicionantes económicos como
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la política monetaria, expectativas macroeconómicas o la estabilidad político-social, que pueden
afectar a las expectativas de los inversores y por ello al rendimiento requerido y el precio de los
títulos.
Cuando los ajustes se hacen en función del riesgo se basan generalmente en la posibilidad de impago
de los compromisos contraídos.
8B.3.1 Determinantes del precio de un título de renta fija
El valor fundamental o valor intrínseco de un título de renta fija, PB(VI), se calcula descontando la
corriente de flujos de caja que se espera obtener a la tasa correspondiente:
n
PB(VI) =
It
 1  K 
t 1
t
i
+
Bn
1  K i n
El valor intrínseco del bono, PB(VI), debería coincidir con el precio real de mercado del bono, PB(M),
si se cumple que el mercado es eficiente y si, además, son correctas las estimaciones de flujos de caja
y tasas de descuento. Si el mercado no es eficiente entonces el precio de mercado del bono puede estar
sobrevalorado o infravalorado. Si procedemos a la comparar el valor del título de renta fija, de
acuerdo con sus características propias o intrínsecas, con el precio o cotización del título entonces se
puede inferir si dicho título está infravalorado o sobrevalorado.
Si PB(VI) > PB(M) entonces el bono está infravalorado
Si PB(VI) < PB(M) entonces el bono está sobrevalorado
También puede ocurrir que no se hayan estimado correctamente los flujos de caja y/o la tasa de
descuento del bono, en cuyo caso el mercado sí sería eficiente y sería el analista el que estaría
equivocado. La determinación de los flujos de caja y la tasa de descuento se vuelve más compleja
cuando se consideran factores tales como el riesgo de impago, la inestabilidad de los tipos de interés,
inestabilidad de los mercados o variaciones en la tasa de inflación.
8B.3.2 Fuentes de rentabilidad y riesgo
El modelo análisis fundamental identifica dos fuentes principales de rendimiento o flujos de caja para
una inversión en renta fija, es decir, pagos de intereses y ganancias de capital.
Respecto a la tasa de rendimiento requerida por los inversores, es posible diferenciar a su vez un doble
componente, por un lado el interés libre de riesgo y por otro la prima por riesgo asociada a la
inversión.
8B.3.3 La relación rentabilidad-riesgo
Una cartera de títulos de renta fija que no esté diversificada está sujeta a riesgos adicionales al de
mercado que proceden de 1) la distinta duración de la cartera, 2) distinta distribución de vencimientos
con lo cual existe un riesgo derivado de la estructura temporal de tipos de interés 3) distinta calidad
crediticia de los títulos que forman parte de la cartera y 4) remanente de riesgo específico en la cartera
que no haya sido diversificado. Así, la mayor fuente de riesgo no sistemático o diversificable es el
riesgo de impago.
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8B.4. Estrategias de inversión en títulos de renta fija
Las dos características básicas de la estrategia inversora son la rentabilidad y el riesgo. La primera
tarea en el análisis de los títulos de renta fija es identificar los factores que contribuyen a definir y
evaluar cada uno de tales riesgos ello influye tanto en la construcción de carteras de inversión como
en el establecimiento, evaluación y revisión de las políticas de inversión.
El gestor de la cartera debe seleccionar la combinación rentabilidad-riesgo de acuerdo con las
características del inversor y del entorno, así como por las necesidades particulares del inversor entre
las que se encuentran las necesidades de liquidez, consideraciones fiscales y legales y el horizonte
temporal de la inversión.
Una cartera adecuadamente diversificada ofrece la oportunidad de reducir su riesgo minimizando el
riesgo no sistemático y sin una reducción significativa en los rendimientos de la cartera.
Es posible distinguir dos tipos básicos de estrategias para una inversión en títulos de renta fija:
estrategia pasiva y estrategia activa. De esta forma la estrategia denominad “Buy and hold” (compra y
mantenimiento) supone que el inversor sólo necesita elegir aquel tipo de bono que le resulta más
apropiado en términos de rentabilidad-riesgo. Sin embargo, un entorno cambiante elimina parte de las
ventajas de la estrategia pasiva. Por su parte, una estrategia activa está basada en una previsión de la
dirección y magnitud de los cambios en los tipos de interés.
8B.4.1 Estrategias basadas en la estructura de los vencimientos
La incertidumbre sobre los cambios en los tipos de interés requiere que el inversor sea capaz de
establecer estimaciones sobre dichos tipos e intente eliminar, parcial o completamente, las
consecuencias desfavorables que surgen de dichos cambios. Entre las estrategias más usadas están las
estrategias de inmunización basadas en el concepto de duración así como la utilización de
intercambios de flujos de caja o Swaps.
8B.4.2 Estrategias basadas en la estructura temporal de los tipos de interés
Cuando la estrategia se determina con base a la estructura temporal de tipos de interés entonces el
mecanismo de selección de la estrategia inversora está basado en los diferentes rendimientos
asociados a los títulos a corto plazo frente a los títulos a largo plazo, así como en las diferentes
clasificaciones en relación al riesgo de impago.
El análisis más común se basa en la curva de la estructura temporal de tipos de interés. Este análisis
requiere una muestra homogénea de activos, de forma que el resto de los factores que influencian el
rendimiento permanezcan constantes.
Existen varias teorías sobre la estructura temporal de tipos de interés entre las que se encuentran la
teoría de las expectativas, la teoría de la prima por liquidez y la teoría de los mercados segmentados.
8B.5. El análisis fundamental y la valoración de acciones
El objetivo de los modelos de valoración de acciones es estimar las variables determinantes, y la
relación subyacente entre dichas variables que determinan el valor de una acción y permiten establecer
o calcular el precio que debería ser pagado por un inversor que espera obtener un determinado
rendimiento.
La comparación del precio en los mercados financieros con el precio teórico también llamado valor
intrínseco permite diseñar en cada momento estrategias de inversión comprando títulos infravalorados
y vendiendo títulos sobrevalorados.
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La interacción de los distintos inversores conduciría a una situación de equilibrio en la que cada título
es negociado a su verdadero valor y llevaría a la eficiencia del mercado.
El precio teórico o valor fundamental de una acción depende, de la misma forma que en el caso de
renta fija, de la relación rentabilidad y riesgo de la inversión. Las fuentes de rentabilidad y riesgo en el
caso de las acciones son los flujos de caja que se espera recibir vía dividendos y ganancias de capital.
Ya que las acciones tienen mayor incertidumbre que los títulos de renta fija ello se traduce en la
exigencia de una tasa de rendimiento superior.
8B.6. Modelos de valoración basados en los dividendos
Bajo la hipótesis de mercados perfectos, la política de dividendos es un subproducto de las
oportunidades de inversión y no influye en el valor de las acciones. En dicho caso, el valor de las
acciones de una empresa es simplemente el valor actual descontado de los flujos de caja futuros
asociados a dicha inversión.
La empresa repartirá esos flujos como dividendos cuando no tenga la posibilidad de reinvertirlos a una
tasa igual al tipo requerido por el mercado para inversiones de similar riesgo. Bajo estos supuestos, la
política de dividendos es irrelevante dadas las decisiones de inversión, sin embargo si eliminamos los
supuestos restrictivos del mercados perfectos entonces la política de dividendos si es relevante y
afecta al valor de la empresa.
Los modelos de valoración de acciones basados en la actualización de la corriente de dividendos
descansan en la hipótesis de que los cambios en los beneficios se traducen en variaciones de
dividendos.
8B.6.1. El modelo de crecimiento constante. El modelo de Gordon
Los inversores esperan que los beneficios de la empresa crezcan a una tasa constante g en el futura.
De esta forma, la empresa mantiene una política estable de dividendos que paga una proporción
constante de los beneficios generados. En ese caso, el valor intrínseco del título vendrá dado por:
n
P0(VI) =
Divt
 1  K 
t 1
t
e
n
=
Div1 1  g 
 1  K 
t 1
t
e
t 1
=
Div1
K e  g 
Si n  infinito
El precio que los accionistas están dispuestos a pagar por una acción depende de los dividendos que
esperan recibir descontados a una tasa Ke y teniendo en consideración que la empresa crece de forma
sostenible a una tasa g.
El valor intrínseco de las acciones, P0(VI), debería coincidir con el precio real de mercado de dichas
acciones, P0(M), si se cumple que el mercado es eficiente y si, además, son correctas las estimaciones
de flujos de caja y tasas de descuento. Si el mercado no es eficiente entonces el precio de mercado de
las acciones puede estar sobrevalorado o infravalorado. Si procedemos a la comparar el valor de las
acciones, de acuerdo con sus características propias o intrínsecas, con el precio o cotización del título
entonces se puede inferir si dicho título está infravalorado o sobrevalorado.
Si P0(VI) > P0(M) entonces las acciones están infravaloradas
Si P0(VI) < P0(M) entonces las acciones están sobrevaloradas
También puede ocurrir que no se hayan estimado correctamente los flujos de caja y/o la tasa de
descuento Ke, en cuyo caso el mercado sí sería eficiente y sería el analista el que estaría equivocado.
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8B.6.2. Cambios en los parámetros del modelo
Se pueden producir variaciones en los parámetros Ke y g. Ke pude variar si se invierte en un sector de
actividad distinto y g puede ser más alto en unos momentos del ciclo de vida de la empresa y más bajo
en otros momentos del ciclo.
8B.6.3 Revisión del modelo con tasas de descuento variables
Podría ocurrir que los accionistas modificaran sus expectativas sobre la empresa y por tanto que no se
mantuviera constante, durante todo el período, la tasa de retorno requerida.
Esta modificación puede venir motivada tanto por un cambio en las variables exógenas de la empresa,
lo cual supone una variación de la tasa exigida para los activos sin riesgo como debida a
modificaciones en la situación económico-financiera de la empresa debido a cambios en el riesgo
económico y financiero de la empresa.
8B.7. Modelos basados en los beneficios
La principal crítica a los modelos de valoración basados en los dividendos se basa en la dificultad de
establecer el precio de la acciones de empresas que pagan escasos dividendos en efectivo, o en el
problema que surge con empresas con dividendos irregulares o altamente cíclicos. Los modelos de
valoración basados en los beneficios intentan salvar estos inconvenientes.
Si los beneficios en última instancia se traducen en dividendos futuros, podemos construir un modelo
que descuente beneficios en vez de dividendos, el cual debe ser consistente con el modelo basado en
dividendos pero que será de más fácil aplicación cuando resulta difícil hacer proyecciones sobre los
dividendos futuros.
El principal enfoque se basa en el multiplicador de los beneficios (PER):
PER= P0/E1 = (Div1/E1)/ (Ke-g)
8B.8. Modelos econométricos
La construcción de modelos econométricos para explicar e identificar las variables determinantes del
precio de los títulos es un método que permite llevar a cabo valoraciones dentro del marco del análisis
fundamental.
Los enfoques econométricos tratan de determinar las relaciones y la importancia de las mismas entre
el precio de un título y un conjunto de variables que se perfilan relevantes para explicar dicho precio a
partir de correlaciones existentes entre dichas variables.
8B.9. Conclusión
La valoración intrínseca o fundamental del título permite detectar y aprovechar situaciones
coyunturales del mercado, indicando los títulos que en cada momento están sobrevalorados o
infravalorados y por ello susceptibles de compra-venta con rendimientos extraordinarios para el
inversor que analice la información, si bien es necesario tener en cuenta los costes de tiempo y dinero
en los que se incurre cuando se analiza la información de los títulos.
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