Las Proposiciones de Modigliani y Miller El nacimiento de las Finanzas Modernas ¿Y EN ARGENTINA? M&M FRANCO MODIGLIANI MERTON H. MILLER 18/6/1918 - 25/9/2003 16/5/1923 - 3/6/2000 PREMIO NOBEL 1985 PREMIO NOBEL 1990 Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 2 Modigliani y Miller El Costo del Capital, las Finanzas Corporativas y la Teoría de la Inversión. American Economic Review Junio de 1958 Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 3 SUPUESTOS FUNDAMENTALES MERCADO DE CAPITALES PERFECTO NO HAY BARRERAS DE ACCESO AL MERCADO DE CAPITALES NI PARTICIPANTES DOMINANTES. NO EXISTEN QUIEBRA. IMPUESTOS NI COSTOS DE EL ACCESO AL MERCADO NO TIENE COSTOS Y NO EXISTEN FRICCIONES EN EL LIBRE INTERCAMBIO DE ACTIVOS. LA INFORMACIÓN RELEVANTE SOBRE CADA ACTIVO ES DISPONIBLE LIBREMENTE. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 4 Miller. 40 años después… …Las Proposiciones son correctas en el sentido de que se siguen lógicamente de sus supuestos. En ese momento el abogado tuvo un brillo en sus ojos y preguntó: Pero ¿qué pasa si los supuestos son falsos? ¿No significa esto que las Proposiciones MM son falsas? No, le dije con tristeza un poco irónica. No si uno entiende los principios de la indagación científica. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 5 Miller. 40 años después… En el momento en que uno cuestiona los supuestos de un modelo está dejando el mundo de la pura lógica; va de la deducción a la inducción, de un mundo ideal a un mundo empírico… En cuestiones empíricas uno no puede hablar de algo simplemente como correcto o equivocado, sino sólo del grado de precisión de las predicciones del modelo. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 6 Miller. 40 años después… Para las Proposiciones MM, entonces, así como para cualquier otra teoría, es preciso ir a la cuestión de la “bondad del ajuste”… Cuán bueno sea el ajuste es algo que depende del contexto específico y de los propósitos específicos que buscamos responder. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 7 La teoría de las Finanzas En el capítulo segundo , Fama y Miller describen los principales atributos de un mercado de capitales perfecto y realizan una muy interesante comparación entre este concepto y una idealización similar, en idea y función, como es el fenómeno del vacío perfecto dentro de las ciencias físicas. 1 E. F. Fama y M. H. Miller, The Theory of Finance, Graduate School of Business, The University of Chicago, Dryden Press, Hinsdale Illinois. (1) Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 8 La teoría de las Finanzas Así, las leyes generales del movimiento de los cuerpos, son desarrolladas bajo los supuestos de la existencia de vacío perfecto. Estas idealizaciones permiten a la ciencia focalizarse mas precisamente en un número limitado de aspectos del problema y así facilitar en gran medida las conclusiones y la búsqueda de generalizaciones empíricas, aunque estas generalizaciones, obtenidas bajo los supuestos restrictivos de la idealización, no pueden nunca ser nada más que aproximaciones a los fenómenos reales que supuestamente representan. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 9 La teoría de las Finanzas Pero la gran cuestión a considerar es: ¿cuán cerca están estas aproximaciones a los fenómenos reales? ¿En qué medida podemos valernos de las leyes y teorías del comportamiento descubiertas al amparo de condiciones ambientales ideales y, por lo tanto, irreales? Tanto en física como en finanzas, esta pregunta solo puede ser respondida empíricamente y a la luz de los casos particulares. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 10 NO EXISTE EL MERCADO DE CAPITALE S El Mercado de Capitales, las oportunidades de arbitraje y la “bondad del ajuste” MERCADO DE CAPITALES PERFECTO ¿Dónde ubica Ud. a: EEUU? CHILE? ARGENTINA? Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 11 Conferencia de Stewart C. Myers Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas Junio 2001 ¿PAGARAN MAS LOS INVERSORES POR UN PAQUETE ESPECIAL DE OBLIGACIONES? 1.-Por la demanda: Puede ser que los inversores quieran pagar extra por cierta clase de obligaciones, pero ... 2.- Por la oferta: El costo de emitir esa clase especial de obligaciones es despreciable (cero en mercado de capitales perfecto). Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 13 INNOVACION FINANCIERA SINTOMA DE SALUD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS LOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS DE INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR LOS INVERSORES A VECES TIENEN ÉXITO. ENTONCES LA ESTRUCTURA FINANCIERA SI IMPORTA. PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS. ENTONCES LA VENTAJA DE VALOR DESAPARECE. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 14 IMPLICANCIAS PRÁCTICAS SI LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO NO AGREGAN VALOR, O LO HACEN SOLO TEMPORALMENTE: 1. -Los gerentes deben buscar valor en las decisiones de inversión y las operativas. EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN ROL DE SOPORTE. 2.- El costo de capital no depende de la estructura de financiamiento. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 15 MM 50 Años después… Una visión empírica: ¿Existe separación entre las decisiones de Inversión y las de Financiamiento? ¿Existe innovación en los financieros? (Síntoma de salud). ¿Cuántas oportunidades observamos? de mercados arbitraje ¿Donde crean valor micro las empresas? Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 16 DOS DECISIONES IMPORTANTES PARA LA CREACIÓN DE VALOR En qué activos invertir y cómo financiar la inversión Decisión de Invertir Decisión de Financiar Objetivo: Tomar todos los proyectos con VPN >0 Objetivo: Encontrar imperfecciones al mercado de capitales. Consecuencia: Agrega valor para la empresa y para toda la economía. Consecuencia: Suma cero para el valor social agregado. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 17