Resumen de las Exposiciones

Mesa Redonda:
La reciente crisis financiera en Estados Unidos y su impacto sobre la economía
argentina.
Universidad de San Andrés – 22 de septiembre de 2008.
Exposición: Daniel Heymann, Martín González Eiras y José María Fanelli.
Moderador: Enrique Kawamura.
Daniel Heymann
1- Distribución de probabilidad de la crisis es incierta.
2- Impacto recesivo va a haber.
3- Riesgo: economía internacional piloteando efectos de la contracción.
Hacia el futuro:
(1) Regulación – Política macroeconómica – Seguros contra shocks
(2) Dejar de lado la teoría Bernanke-Greenspan: “Burbujas se atacan cuando
explotan”
(3) Por qué no pensar en un sistema de seguridad social para el sistema financiero.
(4) Trade-off entre mayores riesgos y mayor aprovechamiento de oportunidades
versus menores riesgos y menor aprovechamiento de oportunidades.
Martín González Eiras
1- En 1999 derogación de la Ley Glass Steagell (1933), que separaba las actividades
de la banca comercial respecto de la banca de inversión. Lo que ocurre hoy es
consecuencia de esta derogación.
2- Cronología de la crisis
3- Importancia de que las entidades financieras ganen valor.
4- Conflicto de intereses. Salvataje amplio, con un grado de discrecionalidad
elevado, que en realidad es necesario. Tensión entre republicanos, que buscan
sacar el proyecto rápido, y demócratas, que cuestionan más y quieren algo más
amplio, que incluya a los consumidores.
José María Fanelli
Caracterización de crisis internacionales.
1- Error en la evaluación de los riesgos.
2- Problema de cambio importante: nuevos players globales, China, aumento de
productividad, cambio de precios relativos.
3- Problema de regulación. Derogación Ley Glass Steagell.
Efectos de la crisis:
1- Si hay mucho riesgo escondido, va a haber mucha aversión al riesgo.
2- Regulación más dura.
Para la Argentina: financiamiento más difícil. Una recesión en EEUU le pega más por el
lado de la caída del precio de las commodities que por una menor capacidad de
exportación. No hay problema tanto por el lado financiero sino por el lado fiscal.
Debilidad/vulnerabilidad desde el punto de vista político. No hay plan de estabilización.
Daniel Heymann
- La exposición comienza resaltando la idea de que se va hablar sobre un tema que está
ocurriendo. Para el análisis y políticas económicas se abren preguntas. Se realizan
algunas reflexiones a medida que se desarrollan los hechos, describiendo algunas
características genéricas de este tipo de episodios. Se hace referencia al escenario, la
evolución macroeconómica y las políticas macroeconómicas.
- El proceso actual tiene una escala de tiempo distinta. La frecuencia en la evolución es
distinta: se mira lo que pasa hoy, día a día. Está ocurriendo en tiempo real y hay
individuos que reaccionan en tiempo real. En el marco de la crisis, los hechos cambian
momento a momento. Es un sendero dependiente, un flujo. La votación del Congreso es
una bifurcación de un sendero.
- Mes a mes, la pregunta que surge es cuánta recesión va a haber. Daniel cree que va a
haber una crisis internacional, con efectos directos e indirectos en el sistema económico
mundial (feedback). Reacciones de política económica de los países. Efectos secundarios
sobre el nivel de actividad y el sistema financiero. Necesidad de ver el tamaño de los
multiplicadores, que es incierto. Cuántos mecanismos de propagación pone en marcha
este proceso.
- Año a año, se producen episodios memorables. Las menciones a la Gran Depresión
eran nulas hace un año, pero hoy se menciona todos los días. Está latente en la memoria
hasta que algo la evoca.
- En este contexto, surgen algunas preguntas sobre qué nos va a pasar; cómo cambia
nuestra forma de pensar; las acciones de política económica que surgen a partir de ahora.
Época nueva, necesidad de reflexión.
- Analogía geológica: “terremoto financiero”, placas que se mueven unas a otras. Ley de
Gutenberg-Ritcher relaciona la frecuencia de terremotos con su intensidad. La
distribución de probabilidad es de cola ancha. Hay temblores menores, pero también hay
temblores muy grandes. La diferencia reside en que mientras quienes estudian la
actividad sísmica conocen la distribución de probabilidad, nosotros no conocemos la
probabilidad una vez conocido el “temblor”. En nuestro sistema económico, las
distribuciones de probabilidad asumidas se meten en las decisiones. Cómo nos
manejamos cuando no conocemos la distribución de probabilidad.
- Las crisis son todas distintas y son todas iguales. Son distintas, tienen algo raro, porque
sino, no hubieran ocurrido. Pero tienen algo en común. Las crisis surgen en situaciones
históricas, nuevas. ¿Estaba esto dentro del soporte de probabilidad de los analistas? De
muy pocos. ¿Cómo no nos dimos cuenta de que iba a pasar? Ex ante, no se sabía. Ex post
era obvio. Están ocurriendo cosas que no estaban previstas. Hacia delante, va a haber que
tomar decisiones sobre organización de mercados. ¿Sobre qué noción de distribución
de probabilidad vamos a tomar esas decisiones?
- Teoría macroeconómica de la crisis. Está pensada para los países emergentes: déficits
fiscales que se financian con emisión. Instituciones: problemas de riesgo moral,
“capitalismo de amigos”. Son características de los países del Sur, no del Norte. No está
claro cuál es el shock que produjo esta crisis en el Norte. Hubo déficit fiscal, pero no al
estilo de América Latina. El moral hazard ocurre ahora. Es difícil pensar que Lehman
hizo lo que hizo pensando que lo iban a salvar. Toda burbuja ex post es un boom
fundamental ex ante: sobreestimación fundamental propagada por mecanismos
financieros específicos. Una crisis que se deriva de una sobrevaluación de la riqueza, y
que destruye riqueza percibida.
- Búsqueda de “los culpables”. Debe haber habido oportunismo. Se aprovechó
información asimétrica, confusión. El problema de las hipotecas de Estados Unidos tiene
que ver con valuar hoy un stock de inmuebles que da servicios a 50 años, pero cambia su
valor todos los días. Puede haber habido cierto engaño, pero claramente hubo un error
fundamental. Hubo una gran sobrevaluación de la riqueza, como problema esencial.
- Pregunta equivalente al efecto dominó. ¿Se caen todas las fichas? Depende de la
microconfiguración de las deudas, quién prestó a quién, etc.
- Hoy: salvataje generalizado. Diferencia esencial con los años ’30. Rapidez con que se
reacciona hoy. Respuesta demorada, pero rápida una vez que se presentó la crisis.
Magnitud gigantesca del rescate. Frase “pertenecer tiene sus privilegios”. A quién le vale
el moral hazard y a quién no. ¿El consumidor va a participar en el salvataje?
Probablemente sí. Desde el punto de vista del Sur, mejor que haya habido salvataje. Pero
en Estados Unidos tendrá efectos distributivos. “El dinero de los plomeros y carpinteros
norteamericanos.”
- El salvataje del gobierno de Estados Unidos se hace sobre la base de una emisión de
títulos públicos que todo el mundo quiere. Principal diferencia con los países del Sur.
Esto es ser creíble. El flight to quality se da hacia papeles de Estados Unidos. En la crisis
del ’30, deflación de deuda y caída de bancos. Es improbable hoy. Pero cómo se maneja
un sistema con mucha preferencia por la liquidez.
- Riesgo: Empantanamiento del sistema. Economía planchada durante un tiempo largo.
Dudas, incertidumbre, economía boyando. Tasas de interés muy bajas.
- Entonces, 1) La distribución de probabilidad es incierta. 2) Impacto recesivo va a haber.
3) Riesgo: economía internacional piloteando efectos de la contracción para un lado y
para el otro. La cola negativa de la distribución existe. Cuánta coordinación y conflicto
internacional va a haber. No dejar que la crisis se vaya hacia fuera del país. Va a haber
una discontinuad sobre el funcionamiento macroeconómico.
Hacia el futuro:
(1) Regulación – Política macroeconómica – Seguros contra shocks. Fallas
regulatorias del sistema financiero. Government. Sin embargo, no es posible eliminar
fenómenos de esta naturaleza regulando. No es que todo se explica por incentivos
perversos.
(2) Dejar de lado la teoría Bernanke-Greenspan: “Burbujas se atacan cuando
explotan”. Lo agarró el Tesoro. Es un problema fiscal, no monetario. A la baja, la
burbuja la termina agarrando la política fiscal. Problema para los contribuyentes.
(3) ¿Por qué tenemos contribuciones obligatorias a la seguridad social? Aportá mientras
tenés ingresos. Cuando hay crisis sistémicas, siempre hay intervención. Por qué no
pensar en un sistema de seguridad social para el sistema financiero. Fondo/Seguro.
Con impactos distributivos.
(4) Distribución de probabilidad. Trade-off entre mayores riesgos y mayores
aprovechamientos de oportunidades versus menores riesgos y menores aprovechamientos
de oportunidades.
Pregunta Juan Carlos Hallak: ¿Cómo se hubiera podido pinchar antes la burbuja?
Respuesta Daniel Heymann: Trade-off grave entre avisar sobre el problema y generar
pánico versus No avisar y generar el problema. Cuando no tenés la distribución de
probabilidad, la política económica siempre está haciendo una apuesta al valor de las
apuestas del sector privado. La doctrina de “tranquilo en el alza, porque a la baja puedo”.
Pero se trata de hacer política anticíclica en condiciones de conocimiento muy
imperfecto. ¿Cambio fundamental? ¿Transitorio? ¿Permanente? Sí podemos discutir ex
ante un problema genérico. Error de tipo 1: Se prefiere el boom, con el riesgo de la resaca
posterior. Error de tipo 2: Se prefiere parar el boom antes de tiempo.
Pregunta Roberto Bouzas: ¿Por qué “Con la regulación no alcanza” si con la regulación
se pudo contener las crisis?
Respuesta Daniel Heymann: Si esto es un evento único que no va a ocurrir nunca más,
entonces no gastemos la pólvora. ¿Pero si no es único, pero depende del sistema? En un
mundo donde hay alto crecimiento la noción de activos que están sobrevaluados no se
puede obviar. Noción de eliminar propagadores poniendo esquemas sobre la emisión de
papeles. En realidad, la percepción de la crisis es más fundamental. Revela fallas en la
valuación de activos a gran escala.
Martín González Eiras
- Regulaciones: cambios regulatorios para reducir la probabilidad de estos eventos en el
futuro. Lo que pasa hoy es resultado de un cambio regulatorio en 1999: Derogación de la
Ley Glass Steagell (1933), que separaba las actividades de la banca comercial respecto
de la banca de inversión. La FED se dedicaba a regular el funcionamiento de la banca
comercial. En 1999, la fuerte desregulación no es acompañada por nuevas regulaciones.
Hoy se anunció que Morgan Stanley y Goldman Sachs van a volverse holdings de bancos
comerciales para entrar bajo la órbita regulatoria de la FED.
- Cronología de la crisis. Crisis comienza en agosto de 2007. Los analistas sostenían que
cuando la burbuja explotara, el consumidor iba a consumir menos, porque iba a tener
menos riqueza. Nadie pensaba que los bancos iban a estar expuestos en sus hojas de
balance a este tipo de pasivos, con el consiguiente efecto sobre la economía real a través
de una contracción en el crédito. Bancos desconfían entre sí y no se prestan. Esto es
relevante para bancos de inversión, que pueden cambiar muy rápidamente sus
inversiones. El financiamiento es a corto plazo. Los problemas surgen cuando no se
renuevan las deudas.
- Marzo de 2008: FED salva a Bear Stearns, a pesar de que éste es un banco de inversión
y no está bajo la órbita de la FED. Evento sorpresivo. La FED no conocía la relación
entre Bear Stearns y otros bancos. Podía haber un gran deterioro en todo el sistema
financiero. Al rescatar a Bear Stearns, la FED pone una facilidad para prestar a bancos de
inversión. Esto representa un cambio histórico, fundamental en el sistema financiero.
Paul Krugman criticó en este momento que no se regulara. Pero es difícil regular en el
medio de la crisis.
- Últimas dos semanas: El Tesoro norteamericano nacionaliza Fannie Mae y Freddie
Mac. Había una garantía implícita del Tesoro de EEUU. Pero Fannie Mae y Freddie Mac
habían empezado a comprar los Mortgage Security Packs, conocidos como hipotecas de
baja calidad o subprime. Se deteriora la hoja de balance de estas instituciones. El
gobierno decide garantizar la deuda explícitamente. Pero estas instituciones no
consiguieron capital fresco y el Gobierno termina nacionalizándolas. Pero el sistema
financiero sigue con problemas.
- Semana pasada: Lehman Brothers y AIG. La FED y el Tesoro concluyen que dada esta
facilidad que habían abierto, pueden dejar caer a Lehman Brothers. No salvan a todo el
mundo para evitar el riesgo moral. Finalmente se salva a AIG, que estaba muy expuesta
por los credit default swaps. Se le da el colateral para cubrir sus posiciones.
- Jueves 18 sep: Percepción de acción caso por caso. Si la entidad es importante para el
riesgo sistémico, se salva. Sino, no. Todo el mundo entra en pánico. Dudas sobre si se
conocen los lazos entre entidades.
- Viernes 19 sep: Salvataje amplio. En 10 días se creía que se había establecido bien la
política, y se cambia.
- Hoy: cómo funciona esto en lo económico y en lo político. En lo económico,
importancia de que las entidades financieras ganen valor. Que se genere valor para que se
pueda inyectar capital fresco. Se está comprando a un precio más alto que el de mercado
activos que son malos, para mejorar la hoja de balance de los bancos. En lo político,
existe un conflicto de intereses. El paquete que se presenta consiste en un salvataje
amplio, con un grado de discrecionalidad elevado. Es necesario que esta discrecionalidad
sea alta, para que permita actuar en un amplio número de casos sin estar restringida por
las reglas. Pero también es necesaria para evitar fomentar el riesgo moral, en el que las
entidades actúan en base a que pueden contar con ese salvataje. Los demócratas temen
esta discrecionalidad, y quieren adosar a este plan el salvataje a los consumidores.
Tensión entre republicanos, que buscan sacar el proyecto rápido, y demócratas, que
cuestionan más y quieren algo más amplio.
José María Fanelli
- La macro argentina tiene sus propios problemas e interrogantes. Intento de hacer un
ceteris paribus y ver solamente los efectos, impactos del desarrollo de la crisis
internacional.
- Siempre que hay una crisis hay una mala evaluación de los riesgos: distribución de
probabilidad desconocida y conducta oportunista permitida por las regulaciones
existentes. Situaciones clave: cambios fuertes y rápidos donde la incertidumbre se agrava.
Es más fácil equivocarse en la valuación de los riesgos.
1) ¿Hubo una mala evaluación de los riesgos? Sí.
2) ¿Hubo un problema de cambio importante? Sí. China y aparición de nuevos players
globales.
3) ¿Hubo un problema de regulación? Sí. Rol fundamental de la derogación de la cláusula
de la ley Glass Steagell.
- China y nuevos players globales generan cambios de productividades y precios
relativos. De los 10 trillions de dólares de deuda de EEUU, casi 20% está en manos de
China. China, como exportador del mundo, acumula activos externos. El cambio en la
productividad aumenta su demanda de activos. Cambió el precio del petróleo y las
commodities. Su aumento genera superávit en los países exportadores. Cambio en el lado
financiero. Aún dejando de lado el cambio real, igual China acumula activos. Algún otro
país hubiera acumulado pasivos. Había una “presión fuerte a tener ganas de equivocarse”.
El problema de los chinos es que si compran euros, cae el valor de sus dólares. China
deja que Estados Unidos quiebre, pero sin que se deprecie el valor del dólar. Los bancos
se van a capitalizar, con plata de los chinos y los árabes!
- Derogación de la cláusula de la ley Glass Steagell, que dividía a los bancos comerciales
de los bancos de inversión. Los bancos comerciales no podían aumentar su nivel de
leverage. Máximo: 12 veces. Pero el apalancamiento común de un banco de inversión era
de 22/25/28 veces! Activos con valor muy volátil. Las grandes aseguradoras se
equivocaron en la distribución de probabilidades. ¡Pero igual China compraba los
activos!
- Efectos de la crisis:
 Si hay mucho riesgo escondido, va a haber mucha aversión al riesgo.
 Regulación más dura.
- Para países como la Argentina, va a ser muy difícil financiarse.
- Una recesión en Estados Unidos, ¿haría que China deje de crecer? ¿O cambia el modelo
de desarrollo y empiezan a consumir más los chinos, bajando su tasa de ahorro? Una
recesión en EEUU ciertamente impacta en el precio de las commodities.
- Cuánta crisis va a exportar EEUU a través de la depreciación del dólar. Argentina tiene
un comercio más diversificado que otros países latinoamericanos que dependen más del
mercado norteamericano. A Argentina no le afecta tanto la recesión de EEUU por las
cantidades vendidas, pero sí por el impacto sobre el precio de las commodities. ¿Nuevo
mundo? En 1873 Inglaterra dejó de ser potencia y nació una nueva. Capacidad de China
de crecer más autosustentada. No es un mundo donde a Argentina le va tan mal. Y una
depreciación del dólar le licua a la Argentina su deuda externa.
- 1) Cambio en los fundamentos favoreció a la Argentina. Salto en el valor exportado.
Incluso en un cambio de escenario, no pareciera convertirse en déficit comercial. Antes,
ajuste de importaciones por caída en el nivel de actividad. 2) La disminución del precio
de la soja tiene impactos fiscales. 3) El leverage no impacta en Argentina, donde el
apalancamiento es de 6 veces.
- Los problemas de Argentina fueron históricamente la restricción externa por un lado, y
las instituciones débiles y los conflictos distributivos, por otro. Estos últimos son el
problema serio. Riesgo oculto: Cuál es la willingness a pagar la deuda pública. Se pide
prestado a Chávez a tasas altas y luego se paga cash al Club de París. El gobierno va a
pagar a los holdouts! El gobierno dice que no va a tocar las tarifas, y ya están los
aumentos de tarifas de gas, naftas, etc. El gobierno en vez de hacer un plan de
estabilización, manda a los soldados de a uno!
Conclusiones:
1- Fundamentos. Ver que le pasa a la soja, a los recursos naturales. Ver qué le pasa a
Brasil.
2- Sistema financiero: La crisis puede venir más por cuentas fiscales que por el lado
financiero.
3- ¿Estamos bien parados? No. Debilidad, vulnerabilidad. Desde el punto de vista
político, el Gobierno no puede hacer ajuste. La inflación afecta más a los pobres. No
pueden bajar salarios privados, la CGT es aliada. No pueden subir impuestos al campo
porque se pelearon.