Sorpresa, sorpresa - ETHENEA Independent Investors SA

N.º 11 · Noviembre de 2015
COMENTARIO DE MERCADO
Sorpresa,
sorpresa >>
Últimamente, parece que los
bancos centrales siempre nos
cogen desprevenidos mientras
combaten la deflación con
todas sus fuerzas. Ahora
bien... ¿tan mala es la deflación
o simplemente es así que la
han dibujado?
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>> Sorpresa, sorpresa
>> Perspectivas macroeconómicas
>> Posicionamiento de Ethna Funds
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N.º 11 · Noviembre de 2015
COMENTARIO DE MERCADO
Sorpresa,
sorpresa >>
Últimamente, parece que los bancos centrales siempre nos cogen desprevenidos
mientras combaten la deflación con todas sus fuerzas. Ahora bien... ¿tan mala es
la deflación o simplemente es así que la han dibujado?
Yves Mersch, miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central
Europeo, dijo hace alrededor de un año durante una cena en
Zúrich que le extrañaba lo fácil que era sorprender a los
actores del mercado. Un par de meses después, el BCE lanzó
su programa de compra de activos: el programa europeo de
expansión cuantitativa (QE). Mario Draghi, Presidente del
BCE, volvió a dejar perplejos a los actores del mercado en
la última rueda de prensa de esta institución, al sugerir una
nueva ronda de inyección de liquidez y cabría todavía la
posibilidad de aplicarse nuevas rondas en diciembre de este
año. Si observamos las reacciones del mercado justo después
de esta rueda de prensa, se puede afirmar que los actores del
mercado estaban sorprendidos: la renta variable y la deuda
pública repuntaron, mientras que la moneda única sufrió una
notable devaluación. Mersch tiene razón en ese aspecto.
Un día después de la actuación del BCE, el Banco Popular de
China sorprendió en cierto modo a los actores del mercado
al recortar los tipos sobre los depósitos y reducir el coeficiente
de reservas obligatorias (RRR por sus siglas en inglés). Los
mercados de renta variable y de materias primas mostraron
una respuesta favorable frente a una mayor laxitud de las
condiciones en la política monetaria.
Una semana más tarde, el Banco de Japón mantuvo intacta
su política monetaria tras admitir de forma visible que
la inflación se encontraba claramente por debajo de su
objetivo y que la economía mostraba una mayor fragilidad
** La redacción a principios de noviembre
que en la evaluación anterior. El 28 de octubre, la Reserva Federal no hizo nada, lo que dejó a los inversores a la
espera de una primera subida de tipos para diciembre... o
no. La declaración en octubre del FOMC abre de nuevo
la posibilidad de que suban los tipos en diciembre puesto
que los acontecimientos en el entorno internacional, dícese
China, ya no suponen un obstáculo de importancia para
el crecimiento económico de Estados Unidos. Este mes
sí, este mes no (persiste la desorientación futura, como
apuntamos en nuestro anterior Comentario de Mercado).
Bajo nuestro punto de vista, la Reserva Federal no va a
subir los tipos este año porque la inflación ha seguido en
horas bajas y el dólar estadounidense muestra su pujanza.
Los últimos comentarios de los miembros del FOMC y la
persistente dinámica del mercado laboral, sin contar el hecho
que la ralentización de la economía china parece acosar
algo menos los mercados globales, sugieren a principios de
noviembre un panorama nuevo y nos invitan a considerar
de todos modos probable una primera aumentación de tipos
antes de finales de año.** De hacerlo, se trataría del único
banco central que endurecería este año su política monetaria
y, por ende, apreciaría aún más su ya de por sí encarecida
moneda. Según el último sondeo disponible (septiembre
de 2015) sobre las intenciones de los vocales del FOMC,
13 miembros de los 17 piensan que el momento oportuno
para endurecer la política es en 2015. Si los fondos de la
Reserva Federal siguen intactos, sería una sorpresa para los
propios miembros del FOMC, si bien no tan grande
ETHENEA | Comentario de Mercado
\N.º 11 · Noviembre de 2015
para los actores del mercado que, de hecho, ven más
probable una incipiente subida de tipos el año que viene.
En cualquier caso, vendría a suponer que las condiciones
acomodaticias van a dilatarse en el tiempo.
fija a ambas orillas del Atlántico, al igual que en el crédito
según el valor, y adoptamos un optimismo prudente en la
renta variable. No obstante, mantenemos nuestra cautela
frente a las correcciones importantes.
A modo de resumen, el BCE, el Banco de Japón, el Banco
Popular de China, la Reserva Federal y el Banco Nacional
de Suecia, que realizaron una expansión de su programa de
compra de bonos, han seguido una línea acomodaticia, con
algunas variantes en su grado de incredulidad. Pese a que los
bajos tipos de interés y la amplia liquidez son bien acogidos
por los actores del mercado, ¿se trata de una sorpresa grata o
de todo lo contrario?
«D» de desconexión
No cabe duda de que todas estas sorpresas son desafortunadas,
puesto que el hecho de administrarle al paciente una nueva
dosis de fármacos, incluso si reducen el dolor al instante,
es un signo de que su salud se ha deteriorado. Lo sorprendente sería que el paciente ya no necesitara más medicación
porque ya está sano. Existe una gran desconexión entre los
fundamentales económicos y la rentabilidad del mercado,
como sostiene nuestro gestor de cartera, Peter Steffen. Al fin
y al cabo, ¿quién puede hacerle frente a un tren de liquidez
de 100.000 libras? Cuando el tren de la liquidez acelera en los
mercados financieros, la corriente de aire renovado produce
nuevos máximos.
Antes de abordar esta cuestión, conviene observar el
mercado en profundidad. Las sorpresas suscitaron una
reacción notable en todos los ámbitos del mercado. El Gráfico
1 muestra el impacto que tuvo el anuncio de Mario Draghi sobre el tipo de cambio del dólar estadounidense frente al euro.
Las repercusiones son bastante notables, como cabe pensar, y
todavía quedan más capítulos si Draghi no se desdice, cumple
en diciembre con su cometido y la Reserva Federal haga quizá
lo contrario que el BCE al convertirse ese mismo mes en
el primer banco central de envergadura que sube los tipos
tras la crisis financiera mundial. Si bien creiamos que esto
último no fuera muy probable en el momento de redactar este
informe, hemos revisto nuestra opinión a principios de noviembre frente al cambio de tono en la comunicación de la Fed.**
De todos modos, la actuación unilateral del BCE debería
acercar a su paridad el tipo del EUR frente al USD. La nueva
ronda de expansión monetaria (si bien este término no parece
del todo adecuado cuando se trata de tipos negativos) debería
ya apuntalar en mayor medida los activos de riesgo a pesar
de su desconexión. Desarrollaremos este punto más adelante.
Por tanto, todavía adoptamos una posición optimista en renta
El programa europeo de expansión cuantitativa se inició
durante el mes de marzo de 2015 y su duración está prevista, como mínimo, hasta el mes de septiembre de 2016.
Ya estamos en el mes de noviembre de 2015, cuando se ha
administrado apenas la mitad del tratamiento, aunque ya se
ha recetado una dosis adicional. Si observamos los indicadores macroeconómicos, no es evidente que haga falta otro
programa de expansión. En este año y el próximo, se prevé
que la zona euro crezca en torno al 1,5 %. Este porcentaje es
mayor que el posible ritmo de crecimiento, lo que sugiere
que tiene el tamaño suficiente para reducir los diferenciales
de la producción y recortar las cifras de desempleo (véase el
gráfico nº 2). Está mejorando el cauce del crédito, el principal
mecanismo de transmisión de la política monetaria. ¿Cuáles
son los motivos que explican esta terquedad terapéutica?
6
6
4
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GDP growth
Source: Bloomberg, ETHENEA
%
yoy %
2
Unemployment rate (rhs)
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 1: El tipo del EUR frente al USD varía durante la rueda de prensa
del BCE
Gráfico 2: Lenta recuperación del crecimiento y el desempleo en la zona
del euro
** La redacción a principios de noviembre
3
ETHENEA | Comentario de Mercado
\N.º 11 · Noviembre de 2015
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Index 2010=100
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Index 2010=100
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CH GDP
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2015
CH CPI
JP GDP
JP CPI
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 3: El crecimiento económico en un entorno deflacionista en Suiza y Japón cuestionan los temores por la deflación.
En primer lugar, los bancos centrales tienen el cometido de
lograr una estabilidad de precios que, en el caso del BCE, se
define por una tasa de inflación cercana al 2 %, si bien no
llega a esa cifra. Como dijo textualmente Mario Draghi en
la rueda de prensa: «Bien, permítanme afirmar con claridad
que la credibilidad de un banco central se mide por su
capacidad de cumplir su mandato y en este sentido, podría
emplearse cualquier posible instrumento».1 Es una variante
del famoso «haré todo lo que esté en mi mano» y una señal
nítida de que el BCE está plenamente comprometido con el
cumplimiento de su mandato.
o las colas en los comedores sociales. En la última rueda
de prensa del BCE, Vítor Constâncio, Vicepresidente del
BCE, explicó con pelos y señales el peligro de la deflación,
donde sacó a colación la espiral deflacionaria de la deuda, los
elevados tipos de interés en términos constantes, la demora
del consumo y el declive de la rentabilidad en el seno de las
empresas. En este contexto, un documento escrito este año
sobre los costes de la deflación2 esclarece esta cuestión desde
una perspectiva histórica, con datos de hasta 38 países en los
últimos 140 años. La conclusión contradice en gran medida
la creencia generalizada: es poco frecuente que la deflación
esté relacionada con la recesión. La deflación se ha instalado
en Suiza desde 2011. Los precios del consumo han caído en
más del 3% en los últimos 4 años, pero en el mismo periodo,
el PIB creció a un ritmo del 1,5 % anual. En Japón, los precios
del consumo cayeron en un 4,5 % entre 1998 y 2012, y el PIB
creció en un promedio del 0,6 % anual (véase el gráfico nº 3).
En segundo lugar, quedan muy pocos de los que vivieron
en primera persona la Gran Depresión, pero la memoria
colectiva de este episodio pervive nuestros días. Por lo general, la deflación se asocia con los momentos más lóbregos
de la historia contemporánea, como el desempleo masivo
35
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%
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1969 1970 1972 1973 1975 1976 1978 1980 1981 1983 1984 1986 1988 1989 1991 1992 1994 1995 1997 1999 2000 2002 2003 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016
IMF World inflation
IMF Advanced economies inflation
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 4: Inflación mundial en mínimos históricos
1
2
Fuente: http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is151022.en.html
Fuente: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1503e.htm
4
ETHENEA | Comentario de Mercado
\N.º 11 · Noviembre de 2015
Unidad frente a la deflación
Los bancos centrales tienen el valor de actuar en plena crisis
financiera mundial, gesto que le agradecemos por su atrevimiento. Actualmente, se cuestiona el objetivo de perseguir la
inflación a cualquier precio. Los precios de mercado responden en mayor grado a los anuncios, promesas y actuaciones
de los bancos centrales que a las vicisitudes propias del ciclo
económico. Se palpa una cierta desconexión en el ambiente.
no sabremos si está dispuesta a cooperar, pero tendremos la
certeza de que no es autónoma y no zarparía a su aire contra
el viento de la laxitud monetaria.
El citado documento sobre la deflación plantea una cuestión
fundamental: si la deflación no va de la mano de la depresión
o incluso de la recesión, ¿por se debe evitarla a toda costa?
Unos tipos de interés demasiado bajos y la abundancia de
liquidez producen una mala asignación del capital. Se corren demasiados riesgos porque se subestiman y el anhelo
de los rendimientos se torna una obsesión, lo que debilita el
conjunto global de las finanzas. Si la fuente de deflación se
debe primordialmente a un desajuste en el mundo entre la
oferta y la demanda de las materias primas y los productos
manufacturados, un exceso mundial de mano de obra y una
amplia revolución tecnológica que nos hace la vida más fácil,
entonces la política monetaria está mal pertrechada para
combatir la deflación y es potencialmente peligrosa. Si bien
cabe la posibilidad de darle una respuesta coordinada a la
baja inflación, una ampliación de la expansión cuantitativa
europea y otra reducción posible de los tipos de interés hasta
tocar territorio negativo parece lo más probable. El 3 de diciembre, viviremos otro día D, que responde tanto a Draghi
como a desconexión. Aunque estamos a la espera de que se
produzca este evento desde el punto de vista inversor, mantenemos la cautela. La credibilidad de los bancos centrales se
mide por su capacidad de cumplir su mandato y también su
capacidad para persuadir a inversores, consumidores y exportadores de que tiene todo bajo control. El 15 de enero de
2015, sin embargo, fue célebre el episodio en el que el Banco
Nacional de Suiza, que goza de un alto nivel de confianza,
perdió el control sobre su régimen cambiario, lo que trabó
su capacidad de controlar la política monetaria más adelante.
Asimismo, resulta nociva la ausencia de cooperación entre
bancos centrales. Puesto que todos los bancos centrales
modernos cuentan en la práctica con un mandato que alude
a la inflación prevista y la baja inflación es un fenómeno
planetario, es probable que una cooperación nos llevara
a buen puerto. Según los cálculos del FMI, la inflación
mundial se situó en un 2,3 % durante el mes de septiembre
(0,0 % en las economías avanzadas), el dato más bajo desde el
comienzo de la serie en 1969 (excepto en el caso de dos meses
transcurridos en 2009), como se aprecia en el gráfico nº 4.
No hace mucho tiempo, los principales bancos centrales
coordinaban sus esfuerzos con el objetivo de maximizar su
capacidad de lucha. En el año, 2008, seis bancos centrales
(la Reserva Federal, el BCE, el Banco de Canadá, el Banco
de Inglaterra, el Banco Nacional Suizo y el Banco de Suecia)
redujeron los tipos de interés3. En 2011, otros seis bancos
(Reserva Federal, BCE, Banco de Canadá, Banco de Inglaterra y Banco de Japón) concedieron a la banca una serie de
préstamos urgentes en USD4. ¿Por qué no vuelven a colaborar
los bancos centrales en la lucha contra la deflación con
arreglo a su mandato? «Todos unidos contra la deflación»
sería un buen lema. Imaginemos que los principales bancos
centrales establecen los mismos tipos de interés negativos
y lanzan un programa mundial de expansión cuantitativa,
con unas dimensiones proporcionales a sus respectivos PIB.
Se maximizaría su efecto y erradicaría las asimetrías de las
políticas monetarias que constituyen el origen de la guerra de
divisas con la intención de empobrecer al vecino.
Autores >>
En este contexto, un aumento de los tipos en diciembre
por parte de la Fed sería bastante esclarecedor, puesto que
supondría que la economía estadounidense está por encima
de todo temor, y también que la Fed es autónoma y reacia a
cooperar. Por otro lado, si no se produce una subida de tipos,
3
4
Fuente: http://www.nytimes.com/2008/10/09/business/09fed.html?_r=1&
Fuente: http://www.wsj.com/articles/SB10001424052970204012004577069960192509068
5
Guido Barthels
Yves Longchamp, CFA
Portfolio Manager, CIO
ETHENEA Independent Investors S.A.
Head of Research
ETHENEA Independent
Investors (Schweiz) AG
ETHENEA | Comentario de Mercado
\N.º 11 · Noviembre de 2015
Perspectivas
macroeconómicas >>
Los datos económicos siguen arrojando la imagen de un
contraste en el mundo entre la pujanza del sector de los servicios y el debilitamiento en el manufacturero y la minería.
La producción industrial de Japón, Alemania, Chinay Estados
Unidos ha sufrido un ligero revés desde comienzos de año.
Este movimiento se ve corroborado por el lento declive del
índice mundial de gestores de compras (PMI) en el sector
manufacturero, hasta 50,6 en septiembre (véase el gráfico nº 5).
En Estados Unidos, cayó el volumen de los pedidos de bienes
duraderos, lo que se interpreta como una contracción de la
actividad inversora. La utilización de la capacidad productiva
entró también en barrena (véase el gráfico n° 6). Sin embargo,
el PIB de Estados Unidos correspondiente al tercer trimestre
no mostró una reducción de la actividad inversora, salvo
en la inversión minera. En el continente europeo, los datos
de fabricación ofrecen más motivos para la ilusión. Se ha
registrado una mejora de la cartera de pedidos, especialmente
en España, Italia y Francia. En Alemania, no obstante, se han
mantenido sin cambios en general. Descendió el volumen de
las exportaciones germanas a China, si bien aquellas destinadas
a la zona euro han seguido mostrando una mayor resistencia.
En cuanto al sector de los servicios, la diferencia es sorprendente. Tanto en Europa como en Estados Unidos,
los indicadores siguen apuntando a un fuerte crecimiento,
pero no existen indicios de una aceleración económica. Los
indicadores de la confianza del consumidor arrojan unos datos
generales que coinciden con la mejora que se observa en el
mercado de trabajo. El crédito al consumo sirve de apoyo al
gasto de las familias en estas dos economías.
En China, un sector manufacturero demasiado inflado es el obstáculo visible que frena el crecimiento económico, mientras que
el consumo es el pilar que salva a la economía de una deceleración precipitada. Conforme muestran los salarios un crecimiento
ininterrumpido y la tasa de ahorro comienza a reducirse, las
ventas minoristas se aceleran ligeramente mientras que la producción industrial se mantiene a flote con el apoyo del Gobierno.
Los préstamos a familias y consumidores están creciendo con
fuerza, por encima de la media, y existe un enorme potencial de
revalorización para que se prolongue esta tendencia, con una
cuota del consumo privado en el PIB por debajo del 40 % (un
porcentaje menor en países como la India, Rusia o Brasil).
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%
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US ISM Manufacturing
Global Manufacturing PMI
Source: Bloomberg, ETHENEA
10/2014
04/2015
10/2015
US ISM Non-Manufacturing
Source: Bloomberg, ETHENEA
Gráfico 5: El índice mundial de gestores de compras (PMI) tiende a la baja
Gráfico 6: En Estados Unidos, se da una clara separación entre el índice
ISM manufacturero y no manufacturero.
6
ETHENEA | Comentario de Mercado
\N.º 11 · Noviembre de 2015
En el resto del continente asiático, donde la producción industrial depende mucho de la demanda exterior, la deceleración
en el sector manufacturero es todavía mayor que en el eje
occidental. La interrupción del gasto de capital en el sector
extractivo, la demanda ralentizada y el mayor volumen de
sucedáneos a la importación en China lastran sobremanera la
actividad manufacturera a nivel local. En este caso, no puede
tenerse en cuenta la función estabilizadora del consumo. El
consumo en el sector privado es débil y la expansión monetaria
no tiene visos de calmar la situación, puesto que los elevados
ratios de apalancamiento limitan el grado de respuesta del
crédito frente a las bajadas de impuestos y la devaluación de
divisas son nocivas para el consumo. El ejemplo de Japón
es elocuente, ya que la devaluación brindó ganancias en la
deuda privada, pero no sirvió para aumentar regularmente
las manufacturas que dependen del volumen de exportación.
Mientras tanto, el consumo sufre con el encarecimiento de
las importaciones, amén de soportar un mayor gravamen del
IVA. Por esta razón, la mayoría de compradores que ahora más
sonríen en las tiendas de Tokio, Kuala Lumpur y Hong Kong
son turistas chinos.
En su conjunto, los datos económicos que tenemos a mano
muestran que la actividad manufacturera se ha ralentizado una
vez más y el sector de los servicios se encuentra probablemente
en el punto álgido del ciclo económico. A juzgar por nuestros
indicadores internos que miden el impulso económico, se
produce una expansión de la actividad general en la zona euro
y en Estados Unidos, pese a su ralentización simultánea.
Autor >>
Yves Longchamp, CFA
Head of Research
ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG
7
ETHENEA | Comentario de Mercado
\N.º 11 · Noviembre de 2015
Posicionamiento
de Ethna Funds >>
Ethna-DEFENSIV
que supuso un aumento de nuestra asignación neta a la renta
variable hasta un 4,5 % al cabo del mes. Por tanto, nuestra
asignación neta al efectivo volvió a caer por debajo del 10 %,
mientras que nuestra exposición a las divisas no sufrió variación. A la espera de registrar todavía una alta volatilidad
en noviembre, pensamos que nuestro posicionamiento es
bueno gracias a nuestra asignación defensiva y marcada por
la cautela ante este complejo entorno de mercado.
Tras la aversión extrema al riesgo detectada en todas las clases
de activos a finales de septiembre, la confianza mejoró en
general durante el mes de octubre, a pesar de concurrir en ese
mes un nivel bastante elevado de incertidumbre y volatilidad.
En particular, el BCE apuntaló los mercados con un anuncio
previo de la segunda ronda de expansión cuantitativa para
diciembre, mientras que la Reserva Federal le dio un giro de
ciento ochenta grados a sus declaraciones de octubre para, al
menos, conservar la opción de subir los tipos en diciembre.
Por consiguiente, no fueron de extrañar los movimientos intradía registrados en los tipos de interés de 10 puntos básicos
o más, así como aquellos de las acciones o las divisas, que
fueron superiores al 2 %. De igual manera, Valeant siguió los
pasos de Glencore y VW al poner de relieve el creciente riesgo
idiosincrásico ante semejante entorno de mercado. Con esta
premisa se demuestra que, junto a una visión macroeconómica avanzada, los componentes microeconómicos subyacentes
de una cartera deben ser coherentes para minimizar en lo
posible las consecuencias negativas.
Ethna-AKTIV
Tras una elevada volatilidad en septiembre causada por la
deceleración económica china y la decisión tomada por la Reserva Federal de aplazar su primera subida de tipos, se puede
decir que las cosas se han calmado en el mes de octubre. Con
el impulso dado por la prolongación prevista de la expansión
cuantitativa en Europa, volvieron a repuntar los índices de
renta variable, y el S&P roza de nuevo sus máximos históricos
alcanzados entre julio y agosto. La confianza del consumidor
se ha visto también impulsada por su fuerte exposición en
EE. UU. a la inversión en renta variable. Entre otros factores,
este hecho ha producido recientemente un repunte en el
índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan y ha recibido el respaldo de las últimas declaraciones
del FOMC de la Reserva Federal publicadas el miércoles 28,
y que apuntan a un alto ritmo de crecimiento en el consumo
de las familias y en la inversión de las empresas.
Por tanto, con este posicionamiento cauto y defensivo, el
Ethna-DEFENSIV fue capaz de avanzar más de un 0,85 %
en el exigente entorno de mercado del mes de octubre. Asimismo, el aumento de la incertidumbre a comienzos de mes,
que derivó en la expansión de los diferenciales crediticios, se
empleó para aumentar nuestras posiciones en deuda privada
en USD con una calificación de A o superior. Como resultado,
la calificación media de la cartera ha seguido mejorando y se
encuentra actualmente entre A y A+. Seguimos decantándonos por la deuda corporativa en USD con una calificación
de A o mayor, y un vencimiento entre 7 y 12 años, por los
siguientes motivos: 1) La deuda privada en USD ofrece,
además de liquidez, unos diferenciales más atractivos en
comparación con otros valores de renta fija en otra moneda
(incluso en los bonos provistos de una nota A o superior),
mientras que el riesgo de divisas puede cubrirse a un precio
casi nulo. 2) A pesar del actual discurso tranquilizador,
los mercados todavía son frágiles y bastante vulnerables al
riesgo de imprevistos. De esta manera, la renta fija que tenga
una calificación de A o superior ofrece un cierto grado de
protección frente a dicha volatilidad. 3) Si bien el tramo corto
de la curva muestra una elevada inclinación y volatilidad, los
bonos con un vencimiento entre 7 y 12 años son bastante
estables y ofrecen unos rendimientos mucho más atractivos.
Con el aumento nuestra asignación a la renta fija, aumentamos simultáneamente nuestra cobertura a la renta variable, lo
Vista la expansión de los diferenciales crediticios en los meses
anteriores, así como la baja profundidad del mercado, seguimos mejorando la estructura de calificaciones de la cartera
de renta fija al traspasar la inversión a la renta fija con calificación AAA y A, a la vez que se reduce ligeramente nuestras
posiciones distintas de la calificación investment grade. Este
movimiento se tradujo en una reducción del 0,19 % del actual
rendimiento medio hasta el 3,96 %, mientras que la calificación
media no sufrió cambios. Esperamos que la Reserva Federal
tenga en cuenta la política monetaria de la BCE a la hora de
adoptar sus decisiones sobre la política monetaria, ya que la
pujanza del USD mina la economía estadounidense y muchas
emergentes. Por tanto, vemos una posibilidad limitada de
que se amplíen de nuevo los tipos de interés y nos seguimos
inclinando por nuestros valores denominados en USD, que
continúan sobreponderados en nuestra cartera.
En cuanto a la renta variable, aumentamos en buena medida
nuestra exposición neta en función de la laxitud de la
política monetaria y la mejoría de la confianza del inversor en
8
ETHENEA | Comentario de Mercado
\N.º 11 · Noviembre de 2015
relación con los temores rebajados de que ocurra un empeoramiento de la situación en China. En la actualidad, nuestra
asignación neta a la renta variable se sitúa en el 26,8 % en
contraste con el 4 % del último mes. En lo referente a nuestra
asignación sectorial, todavía mantenemos una posición
sobreponderada en la renta variable de empresas ligadas a
la atención sanitaria, la tecnología y el consumo, debido a
la dinámica especial que se ha generado en estas actividades
con la reforma sanitaria de Obama, la rápida irrupción tecnológica y un consumo que con fuerza demanda servicios y
productos de lujo, al igual que mejora la confianza. De igual
manera, nos atrae el perfil defensivo de estos tres sectores que
limita el riesgo bajista que corremos en caso de producirse
imprevistos adversos en el plano macroeconómico.
Como consecuencia de nuestro cauto posicionamiento, nos
perdimos lamentablemente esta trayectoria alcista. Desde
nuestro punto de vista, la subida ha sido impulsada plenamente
por la perspectiva de una nueva ronda de liquidez inyectada
por los bancos centrales, puesto que no hemos apreciado
ningún cambio sustancial en los fundamentales subyacentes
de las empresas. Todos los patrones que observamos son los
propios de una clásica conducta que se manifiesta a final de
ciclo económico y que, acompañados de los máximos niveles
de valoración desde la última etapa de la vorágine puntocom
a finales de siglo pasado, nos siguen mostrando indicios para
actuar con cautela y vigilancia. Sin embargo, no tiene sentido
quedarse mirando el tren de la liquidez. Justo cuando parecía
que las fuerzas fundamentales del mercado estaban dominando
durante el letargo estival, los bancos centrales se apresuraron al
rescate. Es probable que el baile dure un tiempo.
Como cabe esperar, el USD ha seguido negociándose en una
horquilla de 1,05 a 1,15 frente al EUR. Tras su movimiento
hacia 1,15 a mediados de octubre, los comentarios acomodaticios del BCE provocaron un retroceso de nuevo a 1,10.
Como se resume anteriormente, no esperamos que el USD
vuelva a apreciarse, sino que, de hecho, estamos contemplando la probabilidad de que la Fed vuelva a devaluar su moneda
como apoyo a los mercados emergentes y su propia economía. Por la elevada correlación que existe entre la paridad
EUR/USD y el precio del petróleo, la devaluación del USD
también impulsaría la inflación con toda probabilidad. Por
tanto, seguimos prefiriendo mantener una exposición neta
al USD en un nivel bajo del 6,6 %, en última instancia. Dada
nuestra visión más positiva a corto plazo sobre la renta fija y
variable, procedimos a la reducción de nuestra cuota neta de
efectivo para situarla por debajo del 10 %.
En torno al 60% del fondo sigue invirtiendo en acciones con
el mayor peso en Norteamérica, aunque la asignación estadounidense se redujo en cierto modo durante el mes a costa
de una mayor ponderación en Europa y en Japón. A nivel
sectorial, hemos recortado nuestra exposición a los valores
defensivos del sector de los servicios públicos y el inmobiliario,
y modificamos nuestra posición en favor del sector financiero
a la espera de un cambio en los tipos de la Fed para diciembre.
Se muestra una exposición neta ligeramente menor al 50 %, lo
que es el resultado de la inclusión matemática en las posiciones
largas que mantenemos para nuestras opciones de venta.
La asignación a la renta fija aumentó en unos pocos puntos en
torno al 25 %, ya que empleamos una parte de la distorsión de
los mercados de renta fija para comprar dos nuevas posiciones
en efectos comerciales a corto plazo. Aparte de esto, la cartera
sigue centrada en los efectos comerciales de las empresas de la
mayor calidad sin variación en el resto de posiciones. Mientras
que el rendimiento de la cartera aumentó ligeramente por encima del 3 %, la duración se mantuvo efectivamente sin cambios,
ligeramente por encima del 2 como resultado de las últimas
incorporaciones.
Ethna-DYNAMISCH
Durante el mes de octubre, fuimos testigos de un viraje notable
en la tendencia seguida por los mercados mundiales. Con los
primeros rumores sobre una prolongación del estímulo monetario de la BCE, China y Japón, junto con las declaraciones de
la Fed que apuntan a la laxitud, los mercados dieron la vuelta
al marcador para alcanzar la mejor rentabilidad mensual registrada desde 2011. Es interesante comprobar que ni los datos
macroeconómicos ni los resultados corporativos sirvieron de
mucho fundamento para sustentar este cambio en la confianza.
Los indicadores del sector industrial siguieron apuntando a una
fragilidad importante, mientras que los datos correspondientes
a los beneficios trimestrales, en el mejor de los casos, reflejaban
disparidad. Con la excepción de algunos valores de enjundia
en el sector tecnológico (Google, Amazon, Apple, etc.), muchas empresas presentaron unas previsiones poco halagüeñas.
Es posible que baste por ahora, pero con unas valoraciones
elevadas como telón de fondo, parece que este hecho solo se
justifica por la barra libre de liquidez a coste cero. De hecho,
los principales índices ocultan la debilidad subyacente cuando
el pulso del mercado sigue siendo frágil, acompañado de unos
índices de mercado generales de igual ponderación que siguen
básicamente planos desde la primera semana de octubre.
Debido a los cambios en cartera, nuestra exposición al efectivo
descendió hasta situarse ligeramente por debajo del 10% Si
bien permanecemos cautos en un contexto general, a corto
plazo parece que los bancos centrales seguirán penalizando el
exceso de prudencia. Nuestra exposición a las divisas aumentó
hasta situarse por encima del 10%, y se extiende entre las
posiciones pequeñas en USD, GBP, CHF y JPY, una vez más.
Autores >>
Los Gestores de Cartera
Guido Barthels, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti,
Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo y equipo
9
ETHENEA | Comentario de Mercado
\N.º 11 · Noviembre de 2015
Ethna-DEFENSIV
8.6
% of Total NAV
4.5
0.0
AA
A
BBB
14.0
0.0 2.1
AAA
16.3
-1.5
AAA
AA
7.4
A
16.3
NON IG
BBB
Not rated
NON IG
Equities
Not rated
Tactical reserve*
Equity Hedge
Equities
18.3
Tactical reserve*
Cash
Equity Hedge
Others
Cash
* for potential direct investments and derivatives in equities
Others
30.4
Source: ETHENEA
Gráfico 7: Composición del Ethna-DEFENSIV por calificación de los emisores*
Ethna-AKTIV
18.1
3.3
0.0
AAA
0.0
4.0
0.3
8.9
% of Total NAV
AAA
AA
0.0
4.0
A
BBB
19.0
A
BBB
NON IG
Not rated
AA
NON IG
26.8
Not rated
Equities
Tactical reserve*
19.0
Equity Hedge
Equities
Tactical reserve*
Equity Hedge
Cash
Cash
0.0
Others
Others
19.7
* for potential direct investments and derivatives in equities
Source: ETHENEA
Gráfico 8: Composición del Ethna-AKTIV por calificación de los emisores*
Ethna-DYNAMISCH
8.3
% of Total NAV
2.9
-1.0 1.5
4.3
AAA
AA
7.5
0.0
A
2.9
16.9
AAA
AA
BBB
7.5
NON IG
Not rated
8.6
0.0
0.0
A
BBB
NON IG
Equities
Not rated
Tactical reserve*
Equities
Equity Hedge
Tactical reserve*
Cash
Equity Hedge
Others
Cash
* for potential direct investments and derivatives in equities
50.9
Source: ETHENEA
Gráfico 9: Composición del Ethna-DYNAMISCH por calificación de los emisores*
10
Others
ETHENEA | Comentario de Mercado
\N.º 11 · Noviembre de 2015
Ethna-DEFENSIV
Bonds
% of Total NAV
50
Equities
* including 5 other countries
48.8
40
30
20
10
4.4
4.1
4.0
3.7
2.9
2.9
2.6
2.6
2.4
1.7
1.6
1.5
1.5
1.4
1.4
1.0
1.0
0.9
0.6
1.3
0.5
0
Source: ETHENEA
Gráfico 10: Composición del Ethna-DEFENSIV por países*
Ethna-AKTIV
Bonds
% of Total NAV
45
Equities
* including 9 other countries
45.0
40
35
30
25
20.7
20
15
10
5.8
4.6
5
4.1
3.1
2.1
0.9
0.8
0.6
3.3
0
Source: ETHENEA
Gráfico 11: Composición del Ethna-AKTIV por países*
Ethna-DYNAMISCH
Bonds
% of Total NAV
Equities
53.3
50
40
30
20
10
10.7
6.6
4.6
4.4
3.5
0
Source: ETHENEA
Gráfico 12: Composición del Ethna-DYNAMISCH por países*
11
2.7
2.6
2.4
1.8
ETHENEA | Comentario de Mercado
\N.º 11 · Noviembre de 2015
Ethna-DEFENSIV
Bonds
% of Total NAV
Equities
* including 5 other sectors
20.4
20
17.7
15
10
5.6
5.3
5
3.4
3.1
3.0
2.9
2.4
2.4
2.4
2.2
2.0
2.0
1.9
1.8
1.8
1.7
1.7
1.6
1.2
1.1
0.9
0.9
0.8
0.8
0.5
1.6
0
Source: ETHENEA
Gráfico 13: Composición del Ethna-DEFENSIV por sector de los emisores*
Ethna-AKTIV
Bonds
% of Total NAV
16
Equities
* including 10 other sectors
14.4
14
11.9
12
10
8.0
8
6.6
6.1
6
5.9
4.9
4.4
3.9
4
3.8
3.6
2.9
2.9
1.8
2
1.4
1.3
1.2
1.0
0.8
0.8
0.8
0.7
0.7
0.6
0.6
0
Source: ETHENEA
Gráfico 14: Composición del Ethna-AKTIV por sector de los emisores*
Ethna-DYNAMISCH
Bonds
% of Total NAV
Equities
including21other
othersectors
sector
* *including
14
12
11.8
10
8
6
4
9.2
7.2
6.6
6.0
4.8
4.6
4.0
3.7
3.5
3.0
2.6
2.6
2.1
2
0
Source: ETHENEA
Gráfico 15: Composición del Ethna-DYNAMISCH por sector de los emisores*
12
2.1
2.0
2.0
1.9
1.8
1.8
1.7
1.5
1.5
1.5
1.1
1.0
0.7
0.6
ETHENEA | Comentario de Mercado
\N.º 11 · Noviembre de 2015
Ethna-DEFENSIV
Ethna-AKTIV
Currency
allocation
%
of Total
NAV
allocation
%Currency
of Total
NAV
98.4
EUR
CHF
AUD
USD
GBP
NOK
1.0
CHF
0.4
0.3
GBP
0.3
0.1
Net
2.2
Gross
JPY
2.0
1.9
0.1
0.1
Net
Gross
Source: ETHENEA
Gráfico 17: Composición del Ethna-AKTIV por divisa*
83.9
EUR
NZD
59.1
80.8
% of Total NAV
JPY
6.6
USD
0.8
Ethna-DYNAMISCH
Currency allocation
GBP
4.9
4.9
0.4
Gráfico 16: Composición del Ethna-DEFENSIV por divisa*
USD
34.1
0.0
Source: ETHENEA
CHF
86.4
EUR
15.3
31.2
3.0
2.9
5.2
55.8
3.1
3.0
4.6
4.5
0.1
2.5
Net
Gross
Source: ETHENEA
Gráfico 18: Composición del Ethna-DYNAMISCH por divisa*
* Nota: La puntuación numérica en los gráficos es la inglesa.
13
Curatori >>
(da sinistra): Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Peter Steffen e Yves Longchamp
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ÖSTERREICHISCHER
2011
2011
ÖSTERREICHISCHER
2011
1. Platz
1. Platz
1. Platz
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konservativ, 3 Jahre
Gemischte Fonds global,
3 Jahre, konservativ
Gemischte Fonds Europa,
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