flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente

FLUJO DE CAPITAL HACIA PAÍSES EN DESARROLLO:
PASADO Y PRESENTE
Luis Servén1
Norman Loayza
1
Luís Servén. Director de Investigación sobre Macroeconomía y Crecimiento. Banco Mundial. Washington.
* Un agradecimiento especial a Rei Odawara y Maddalena Honorati por su colaboración en la investigación. Las
opiniones expresadas aquí son solamente nuestras y no reflejan la opinión del Banco Mundial, de sus directores
ejecutivos o de los países a los que representa.
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
1
1.
Introducción
La integración financiera mundial ha avanzado a pasos agigantados durante los últimos cincuenta años, lo que
prueban las medidas de integración de jure y de facto 2. Entre los países industriales, la pauta de integración está
presente desde mediados de la década de los 70, pero, a partir de 1990, su evolución se ha visto agilizada al levantarse
las barreras legales y reguladoras para el flujo financiero internacional y al aumentar más de cinco veces las
participaciones en activos y pasivos extranjeros relacionados, con el PIB, con respecto a los mismos niveles en la
década de los 90.
A principios de la década de los 90, surgió una creciente tendencia de integración muy similar en los países en vías de
desarrollo, cuando éstos abrieron sus economías a las transacciones financieras privadas3, y los flujos privados de los
países industriales experimentaron un boom que, a pesar de las graves fluctuaciones a corto plazo y episodios de
turbulencias financieras de carácter internacional, hasta la fecha todavía no se ha visto invertido.
En teoría, la integración financiera internacional desempeña un papel de doble desarrollo. En primer lugar, proporciona la
financiación que tanto se necesita para las posibilidades de inversión rentable en los países pobres, colaborando en la
agilización del crecimiento de sus ingresos reales y del empleo. En segundo lugar, facilita los medios para diversificar los
riesgos idiosincrásicos de cada país. Este hecho continuado ayuda a reducir la variabilidad del consumo, especialmente
en países pobres y muy volátiles, por lo que aumenta el bienestar de sus residentes. De hecho, ambos efectos están
relacionados entre sí; por ejemplo, el acceso a la diversificación de los riesgos posibilita que los inversores
conservadores asuman proyectos con grandes beneficios y grandes riesgos que, de otra manera, nunca se llevarían a
cabo. En efecto, la falta de acceso a las oportunidades de diversificación de riesgos se ha considerado un mecanismo
automático contra la adopción de proyectos de inversión que podrían ayudar a los países con pocos ingresos a superar
la pobreza4.
Desde esta perspectiva, el rápido aumento de flujo de capital y la profunda integración financiera representan grandes
oportunidades de desarrollo para los países pobres. Pero el proceso de integración financiera y la variable composición
de los flujos de capital internacional han arrojado luz sobre la financiación externa de los países en vías de desarrollo.
Anteriormente, su financiación estaba dominada por los flujos estatales, subvenciones y préstamos de los gobiernos de
los países industrializados e instituciones multilaterales. De hecho, hasta principios de la década de los 90, estos flujos
constituían la mayoría de la financiación externa del mundo desarrollado. Además, no se dejaron muchas opciones de
participación en los riesgos por parte de los países receptores, por lo que las obligaciones de pago no estaban
relacionadas, en absoluto, con la economía de los deudores, excepto por el posterior perdón de deudas y subvenciones
dadas como respuesta a sustos inesperados. Sin embargo, desde principios de la década de los 90, los flujos oficiales se
han visto reducidos por los privados. Esto significa que la financiación externa de los países en vías de desarrollo está
cada vez más dominada por las decisiones de diversificación de cartera de los inversores mundiales y, por tanto,
depende de las variables clave que guían dichas decisiones, especialmente, de las rentas adelantadas y los riesgos
percibidos. Asimismo, el aumento del flujo de capital privado en los países en vías de desarrollo ha seguido al boom de
inversiones externas directas (en adelante, IED) que, a diferencia de la deuda común, ofrece a las economías receptoras
posibilidades de compartir los riesgos, al igual que un posible aumento del crecimiento de excedentes tecnológicos.
Obviamente, estas tendencias mundiales ocultan un grado considerable de heterogeneidad entre países. Algunos
países, sobre todo los más pobres, no se han beneficiado del aumento del flujo privado de capital, y su financiación
externa continúa estando dominada por recursos oficiales. Asimismo, el boom de IED no ha alcanzado, en la misma
medida, a todos los países en vías de desarrollo. En algunas regiones, se ha asociado más a la privatización de
empresas de servicio público que a la adopción de nuevos proyectos de inversión.5
2
Documentado, por ejemplo, con textos de Prasad et al. (2003).
Véase Bekaert, Harvey y Lumsdaine (2003) para una descripción más detallada del proceso de liberalización de capital
en países en vías de desarrollo.
4
Véase Azariadis (2005).
5
Véase Calderón, Loayza y Servén (2005) para más información sobre la privatización en los flujos de IED en países en
vías de desarrollo.
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
2
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
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Pero, fundamentalmente, el flujo de capital hacia países en vías de desarrollo continúa siendo reducido, a pesar del
boom. En total, suman tan solo una séptima parte de los movimientos internacionales de capital (excluyendo las reservas
oficiales). Con respecto al total del capital de los países pobres, el flujo de capital de los países ricos es mucho más
pequeño hoy que en la primera etapa de la globalización, a finales del siglo XIX y principios del XX.6
Aparentemente, esta situación está reñida con la teoría económica convencional, que predice un flujo masivo del Norte al
Sur para aprovechar el alto rendimiento diferencial fruto de la relativa escasez de capital del Sur.7 En este sentido, el
enorme capital debería fluir de los países ricos (donde el rendimiento del capital debería ser relativamente bajo) a los
países pobres (donde debería ser mucho mayor). Pero, en realidad, el capital fluye, fundamentalmente, de un país rico a
otro, donde el rendimiento del capital es muy parecido, al menos en términos de orden de magnitud.
La pregunta es, ¿por qué el flujo de capital hacia los países en vías de desarrollo es tan pequeño en lugar de grande?
Este misterio se ha convertido en un reto más desafiante en los últimos años, ya que el flujo de la red mundial se ha
invertido, de manera que desde el año 2000, en lugar del caso inverso, el Sur ha invertido en el Norte. A penas
sorprende el hecho de que dichos países del Sur puedan adquirir activos en el Norte, se podría ver como un paso natural
en el proceso de diversificación de cartera de los inversores del Sur, facilitado por el declive mundial de las barreras para
la inversión internacional. Sin embargo, durante los últimos años, los países en vías de desarrollo han acumulado
grandes cantidades de activos a corto plazo en países industriales. Esta reorganización de la cartera parece difícil de
comprender, a la luz de los enormes costes de oportunidad en términos de rentabilidades conocidas de antemano
(sociales y financieras) sobre las alternativas rentables de inversiones en el Sur.
Este documento ofrece una visión selectiva de los hechos clave y las tendencias recientes en las carteras
internacionales del Norte y el Sur. El propósito de este documento es doble: en primer lugar, para documentar los
principales hechos estilizados; en segundo, para valorar si es posible, y de serlo entonces cómo reconciliar dichos
hechos con los primeros principios. El objetivo primordial es entender mejor las fuerzas que determinan la integración
financiera internacional de los países en vías de desarrollo, para trazar las líneas generales que deben seguir estos
países para extraer todo el desarrollo potencial del flujo financiero internacional. Para ello, en este documento se extrae
selectivamente información de las recientes investigaciones empíricas y analíticas sobre los factores que han sido
determinantes en la diversificación de la cartera internacional.
El resto del documento se organiza de la siguiente manera. La sección 2 describe, desde una perspectiva histórica, los
principales elementos de asignación de activos extranjeros en los países desarrollados y en aquéllos en vías de
desarrollo. Además, presenta los principales elementos de la estructura de diversificación de cartera que combina la
disminución de la rentabilidad, el riesgo idiosincrásico y el riesgo soberano para explicar dichos elementos. La sección 3
trata los destacables cambios (en volumen y composición) que ha sufrido el flujo de capital hacia los países en vías de
desarrollo, durante las últimas dos décadas. Asimismo, se utiliza el marco introducido en la sección 2 para comprender
las recientes pautas, para complementar esta explicación con resultados adicionales, de carácter tanto teórico como
práctico, que ponen de relevancia la integración en el mercado. Utilizando un marco similar, la sección 4 trata las
tendencias más recientes del flujo de capital desde los países en vías de desarrollo, revisando los cambios en su
volumen y su composición. Y, por último, en la sección 5 se aportan las conclusiones pertinentes.
2. La cartera nacional desde la perspectiva histórica
Las carteras nacionales ofrecen un buen resumen de las características del flujo de capital internacional de los países en
vías de desarrollo a largo plazo. El término “cartera nacional” indica la asignación de la riqueza de los inversores
nacionales e internacionales para los activos nacionales y extranjeros. Al tratarse de una colocación de valores,
representa la acumulación de flujo durante largos periodos de tiempo y, como tal, constituye un tema apropiado para el
análisis del flujo de capital a largo plazo.
Los hechos:
Desde un punto de vista histórico, el flujo de capital hacia los países en vías de desarrollo posee tres características
principales: en equilibrio, es positivo, relativamente pequeño y financiado, en su mayoría, más por préstamos que por
acciones. La línea en negrita de la figura 2.1 muestra la colocación combinada de activos netos externos de 47 países no
6
Documentado con textos de Obstfeld y Taylor (2004).
Véase Lucas (1990).
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
7
3
miembros de la OCDE como parte de su riqueza combinada desde 1970 a 1997.8 Durante este periodo, dichos países
han sido receptores netos de capital. Sin embargo, este hecho se ha dado en un contexto de flujo limitado entre los
países ricos.
El conocido efecto de sesgo nacional, es decir, la tendencia de los inversores sobre los activos invertidos en su propio
país y superiores a los preceptos de la diversificación de cartera9 se ha dejado sentir especialmente en la interacción de
los países desarrollados con los países en vías de desarrollo. Esto ha llevado a Robert Lucas a plantearse, en su
influyente artículo de 1990, por qué el capital no fluye masivamente de los países ricos a los pobres a pesar de la
probable existencia de rentabilidad diferencial. Como se puede observar en la figura 2.1, la media de importaciones de
capital neto en los países en vías de desarrollo alcanza tan solo el 10% de su riqueza, fluctuando moderadamente entre
el 8 y el 12%. Además, debido a las escasas inversiones externas de los países pobres a los países ricos (una media
menor del 0,5% de su riqueza), el flujo bruto y neto ha sido reducido en comparación con lo que se podría esperar en un
mundo de riesgo activo compartido.
Figura 2.1: Foreign Assets and Liabilities between Developed (North) and Developing (South) Countries
0.02
0.00
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
Fraction of South Wealth
-0.02
-0.04
-0.06
-0.08
-0.10
-0.12
-0.14
South Claims on North Equity
North Claims on South Equity
Net Lending of South
Net Foreign Assets
Source: Kraay, Loayza, Servén, y Ventura (2005)
La figura 2.1 también muestra que los préstamos son el activo preferente de flujo de capital instrumental hacia países
pobres. Este factor estilizado está comenzando a cambiar, como veremos en la sección siguiente; sin embargo,
históricamente, tres cuartos del flujo de capital neto hacia países en vías de desarrollo lo eran en forma de préstamos
netos, con un saldo formado, principalmente, por inversiones extranjeras.
La comprensión de las carteras nacionales:
Estos elementos de las carteras nacionales pueden reconciliarse con las predicciones de la teoría estándar de carteras
con la ayuda de tres elementos clave: la reducción de la rentabilidad, el riesgo de producción y el riesgo soberano. En los
8
Para el logro de los actuales objetivos, la riqueza se mide como la suma del stock del capital nacional más los activos
extranjeros netos. Véase Kraay, Loayza, Servén y Ventura (2005).
9
Véase Lewis (1999) para más información sobre el sesgo nacional y sus posibles explicaciones.
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
4
textos de Kraay, Loayza, Servén y Ventura (2005), se muestra cómo la interacción entre estos factores genera una serie
de carteras nacionales Norte-Sur y una distribución mundial del capital que se asemeja a las que reflejan los datos. Y
dejando al margen los detalles técnicos, aquí se plasman los principales argumentos del modelo matemático.
Una teoría del flujo de capital Norte-Sur requiere, al menos, dos elementos que expliquen las observaciones empíricas.
El primero es uno o más incentivos para que el capital fluya de los países ricos hacia los pobres. Los candidatos
naturales para desenvolver este papel disminuyen la rentabilidad a nivel nacional y/o el riesgo de producción del país. Si
está presente alguna de estas dos fuerzas, la media de la rentabilidad del capital ajustada a riesgos se reduce a medida
que se invierte capital en el país, creando un incentivo para invertir en países que tienen poco capital. Si no existen
compensaciones, este incentivo sólo se elimina si el stock de capital por persona es igual entre países. Debido a que el
grupo de países en vías de desarrollo tomado en cuenta en la figura 2.1 suma, aproximadamente, cuatro quintas partes
de la población mundial y poseen una quinta parte de la riqueza mundial, el equilibrio del stock de capital por persona
requeriría una colocación neta de activos externos del -300% de su riqueza. La teoría necesita, claramente, un segundo
elemento que explique por qué el flujo de capital es tan pequeño con respecto al punto de referencia.
Una opinión muy común es que la teoría necesita reconocer que los países ricos poseen mejores tecnologías y capital
humano, por eso los inversores siguen conservando la mayor parte de su capital en los países ricos, a pesar de la
disminución de rentabilidad y el riesgo de producción (éste constituye el punto clave del argumento de los textos de
Lucas de 1980). Sin embargo, dicha explicación sólo lanza la pregunta, ya que no está claro por qué no fluyen las
tecnologías y el capital humano, junto con el capital físico, hacia los países pobres. Incluso aunque se pretenda dar esto
por hecho, ésa no es la cuestión. A pesar de que la mejor tecnología y el capital humano de los países ricos pueden
explicar por qué la colocación de activos netos externos es pequeña, no explican cómo se financian. Si los países tienen
la intención de diversificar el riesgo de producción, la teoría estándar de carteras lleva a afirmar que los países deben
poseer grandes colocaciones de capital externo bruto, más o menos equilibradas, y no deberían poseer incentivos para
préstamos. La figura 2.1 ya ha demostrado que la mayoría del flujo de capital está financiado mediante préstamos y que
la colocación de capital externo bruto es pequeña.
Fraction of Non-OECD Countries in Default
Figure 2.2: Incidence of Sovereign Default
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
1800
1850
1900
1950
2000
Source: Kraay, Loayza, Servén, and Ventura (2005)
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Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
5
La hipótesis alternativa es que el riesgo soberano puede ser el segundo elemento que necesita la teoría. La idea de que
las inversiones y préstamos extranjeros están sujetos a riesgo soberano no es insólita ni controvertida.10 La figura 2.2
refleja que, durante los últimos 200 años, ha habido cuatro episodios de cobro sistémico ampliamente extendido en los
países pobres. Dichos episodios duraron cerca de 20 años intercalados con periodos de 30 y 40 años durante los cuales
los cobros eran relativamente escasos. La cuestión más interesante es si el riesgo soberano puede ayudar a unir los
principales elementos empíricos de flujo de capital hacia los países en vías de desarrollo.
Para analizar esta cuestión, Kraay, Loayza, Servén y Ventura (2005) construyen un simple modelo Norte-Sur de flujo de
capital internacional. La tecnología de producción se manifiesta en la disminución de la rentabilidad y del riesgo nacional.
En este modelo, la economía mundial experimenta periodos de flujo capital activo Norte-Sur que culminan con el pago de
las deudas extranjeras por parte del Sur. Esto inicia un periodo de crisis durante el cual se cierran los mercados
financieros internacionales. Finalmente, se reanuda el flujo de capital Norte-Sur y el ciclo vuelve a comenzar. Como
resultado de estas continuas crisis, el capital doméstico ofrece al país, no sólo el valor del flujo de su producción, sino
también protección contra el riesgo de cobro extranjero. Todo esto crea un sesgo nacional en la demanda de capital que
puede explicar el motivo de que el flujo de capital sea tan pequeño en los países en vías de desarrollo.
Depende de las consecuencias del cobro que el riesgo soberano también pueda explicar cómo se financia el flujo de
capital hacia los países en vías de desarrollo. Es obvio que si un país se demora en el pago de sus deudas extranjeras,
los países que deben cobrar embargan los activos que el país deudor posee en el extranjero y los utilizan para
compensar, parcialmente, la pérdida. También está claro que el proceso de embargo de activos y la transferencia a los
poseedores o propietarios del crédito son gratuitos. En caso de que la transferencia deba ser abonada, dicho coste
siempre se suprime mediante una eficiente renegociación de las demandas tras la demora. Bajo estas dos hipótesis, la
demora es sólo una transferencia de colocación de activos netos extranjeros hacia el país deudor. Para minimizar las
posibilidades de riesgo soberano, los países eligen colocaciones pequeñas de activos netos externos, pero no necesitan
poseer colocaciones pequeñas de capital externo bruto. Una vez más, si estos países pretenden diversificar el riesgo de
producción, deben elegir colocaciones de capital bruto extranjero que estén más o menos equilibradas y no deben tener
incentivos para préstamos.
Supongamos, en cambio, que la transferencia de propiedad de inversiones extranjeras es más cara que la transferencia
de propiedad de préstamos. Éste puede ser el caso, por ejemplo, de que los inversores extranjeros tengan
conocimientos específicos o manejen los activos con una destreza que no sea la apropiada; dicha hipótesis no es poco
realista. Además, supongamos que la renegociación de demandas es ineficiente y que, a veces, los países deudores
embargan préstamos e inversiones extranjeras a pesar de los costes. Estos supuestos implican el aumento de los costes
de la demora junto con la parte del flujo de capital que se financia a través de inversiones extranjeras. Si la intención de
eliminar la disminución de la rentabilidad, crea un incentivo para transferir capital de los países ricos a los pobres, los
préstamos extranjeros serán un activo más atractivo si el riesgo soberano está más relacionado con el riesgo de
producción. Por ello, el riesgo soberano también puede explicar por qué los préstamos son el activo preferido para el
flujo de capital financiero y también por qué la colocación de capital externo bruto es pequeña.
En resumen, es posible mostrar cuantitativamente que el marco de la diversificación estándar de la cartera puede ayudar
a reconciliar la teoría con los datos, ya que se pueden ver modificados dos factores.11 El primer factor es reconocer que
la economía mundial experimenta episodios recurrentes de demoras de pago sistémico y que esto crea impedimentos
para el flujo de capital. De hecho, una dosis razonable de riesgo soberano es suficiente para reducir los flujos predichos
a niveles que empiezan a parecerse a aquellos que se observan en los datos. El segundo factor de modificación es
reconocer que, durante los episodios de demora, es probable que las renegociaciones sean más ineficientes para las
inversiones que para los préstamos extranjeros y esto introduce un sesgo contra las anteriores y a favor de las
posteriores. Aunque es claramente difícil calibrar este efecto, una cantidad relativamente modesta de ineficiencia
consiste en que los préstamos sean el vehículo preferido para financiar flujos de capital hacia países en vías de
desarrollo.
10
Es necesario aclarar que utilizamos el término “riesgo soberano” con un significado equivalente a “riesgo de
expropiación” en relación con cualquier demanda a extranjeros, tanto si son gubernamentales como de residentes
extranjeros privados. La razón es que los modelos analíticos en que se basa la discusión, no reflejan distinciones entre el
sector público y el privado.
11
Kraay, Loayza, Servén y Ventura (2005) lo realizan mediante la calibración y simulación de un modelo con elementos
destacados en el texto.
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
6
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
A pesar de que esta estructura modificada está diseñada para la distribución básica de riquezas a través de la tenencia
de capital nacional y activos externos varios, también puede utilizarse para comprender los cambios específicos en los
modelos históricos. Esto puede arrojar luz sobre la evolución relacionada con el flujo de capital hacia y desde los países
en vías de desarrollo que ha tenido lugar desde la década de los 80. Para comprenderlo mejor, debemos prestar
atención a la siguiente sección.
3. Flujo de capital hacia los países en vías de desarrollo durante las últimas dos décadas
Los hechos:
Durante las dos últimas décadas, la configuración de carteras nacionales en todo el mundo ha sufrido importantes
cambios como resultado de una significativa transformación en el flujo del capital internacional. Los principales factores
de esta transformación son la privatización del flujo de capital hacia países en vías de desarrollo, los múltiples aumentos
que ha experimentado y que ahora están formados, principalmente, por inversiones externas directas (IED).
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
7
Figure 3.1: Capital Flows to Developing Countries
US$ billions, 2000 constant prices
500
400
Portfolio equity
Foreign direct investment
Private non-guaranteed long-term debt
Grants
Public and publicly guaranteed long-term debt
Short-term debt
300
200
100
0
10.00%
20
05
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
-100
Portfolio equity
Foreign direct investment
Private non-guaranteed long-term debt
Grants
Public and publicly guaranteed long-term debt
Short-term debt
8.00%
% of GNI
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
Private/Total Capital Inflows (%)
20
03
FDI/Total Capital Inflows (%)
17%
18%
Î
Î
81%
1985-89
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
-2.00%
2001-04
69%
1985-89
2001-04
Source: Authors’ calculations from Global Development Finance data
La figura 3.1 resume estas tendencias. El volumen total de entrada de capital ha aumentado de 100 mil millones de dólares a
mediados de la década de los 80, hasta más de 400 mil millones en 2005 (con precios constantes en 2000). Este cambio supone un
aumento de una media del 2% al 5% de los ingresos brutos nacionales de los países en vía de desarrollo. El aumento del flujo de
capital fue particularmente fuerte a principios y a mediados de la década de los 90. Después, se ralentizó, e incluso llegó a invertirse
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
8
temporalmente, con la consecuente crisis financiera internacional que tuvo lugar en la segunda mitad de la década. Sin embargo, la
expansión se reanudó en 2003 y alcanzó cantidades récord de flujo de capital en 2005.
Además del aumento de su volumen, los flujos de capital han sufrido un brusco cambio en su composición. En la
segunda mitad de la década de los 80, la media de la parte de flujo de capital privado era tan solo del 17%12 con
respecto al flujo total. A principios del siglo XXI, había aumentado hasta el 81% (véase la parte inferior de la figura 3.1).
Además, durante esta transformación, las inversiones externas directas (en adelante, IED) se convirtieron en el tipo de
flujo de capital más importante, de forma que aumentó del 20% al 70% en casi una década.
Naturalmente, existe una gran heterogeneidad entre regiones con respecto a estas tendencias, tal y como se representa
en la figura 3.2. La expansión del volumen de entrada de capital fue especialmente fuerte en el Este de Asia y en el
Pacífico (que parece haberse recobrado de la crisis financiera que sufrió entre 1997 y 1998), Europa y Asia Central y
América Latina y el Caribe (que también muestran signos de una firme recuperación durante los últimos años). En menor
medida, la expansión también tuvo lugar en el Sur de Asia y en el África Subsahariana. Tan solo en el Medio Este y en el
Norte de África parecen haberse librado del rápido aumento de entrada de capital.
En las dos últimas décadas, la importancia del flujo privado ha aumentado notablemente en toda las regiones y sólo el
África Subsahariana debe superar aún el flujo de capital público.13 Además, las IED se han convertido en el principal flujo
de capital en la mayoría de las regiones, incluyendo el Este de Asia, el Pacífico, América Latina, el Caribe, el África
Subsahariana, el Medio Este y el Norte de África. En Europa, el Centro y el Sur de Asia, las IED también han aumentado
con gran rapidez, pero su expansión ha ido acompañada por un aumento simultáneo de otros tipos de flujo de capital
privado como deudas a largo plazo y valores de cartera.
Explicaciones (y limitaciones) de la teoría de la cartera:
El marco conceptual presentado en la sección anterior puede ayudar a comprender dichos cambios en el
comportamiento del flujo de capital durante las dos últimas décadas. Precisamente, la primera parte del texto que figura
a continuación se centra en este aspecto. Además, también se pretende señalar ciertas limitaciones de esta estructura y,
para hacerlo, se presentan resultados analíticos y empíricos adicionales.
El primer hecho resaltado previamente es que el flujo de capital es, en la actualidad, mayoritariamente privado. En la
estructura analítica anterior: la transición del flujo público al privado puede entenderse como un reflejo del bajo riesgo
soberano (de expropiación). Según esta perspectiva, el flujo público prevalecía bajo un alto riesgo soberano, porque la
represalia en caso de demora en el pago era más creíble, por tanto facilitaba la renegociación de demandas en
contraposición con la expropiación inmediata. A pesar de la notoriedad de los riesgos soberanos de demora de cobro,
como en Argentina y Rusia, existen pruebas de un declive de la probabilidad percibida de demora de los países
emergentes de deudas contraídas con inversores extranjeros, tal y como confirman, por ejemplo, las tendencias a la baja
de la ampliación del riesgo soberano desde mediados de la década de los 90 hasta una década más tarde. Esto también
concuerda con las reformas a favor de los inversores y orientadas al mercado, adoptadas por muchos países en vías de
desarrollo a finales de la década de los 80, que también dieron lugar al declive del riesgo de expropiación para los
inversiones extranjeros (aunque, recientemente, también se han producido cambios de expropiación en algunos países
de América Latina, por ejemplo, en la regulación y la nacionalización).14
12
En este texto, se define el flujo de capital privado como la suma de acciones de cartera, inversión extranjera directa y
deudas privadas a largo plazo no garantizadas. Las subvenciones, las deudas a largo plazo públicas y públicamente
garantizadas se denominan flujo de capital público. En esta clasificación, se toma la perspectiva del receptor del flujo (por
ejemplo, un país en vías de desarrollo). Otras clasificaciones parten del punto de vista del inversor hasta tal punto que
algunos flujos de deudas que se acumulan en el sector público del país receptor generan prestamistas privados en lugar
de públicos. Sin embargo, en la mayoría de los países en vías de desarrollo, la diferencia es muy pequeña. Para las
deudas a corto plazo, generalmente el deudor no puede desglosar su deuda, pero en los países en vías de desarrollo, el
sector público se hace cargo del volumen de la deuda. Estas dos advertencias suponen que los datos mostrados en el
texto están orientados a la comprensión de la importancia del flujo total de capital privado.
13
En el África Subsahariana, al igual que en otros países muy pobres del mundo, el flujo privado todavía es
predominante, principalmente debido a la gran cantidad de subvenciones públicas y privadas. Muchos de estos países
están llevando a cabo una reestructuración comprensiva de deudas y programas de perdón de las mismas.
14
Alfaro, Kalemli-Ozcan y Volosovych (2005) consideran que los derechos de la propiedad desempeñan un papel clave
en la explicación de los modelos de flujo de capital que se han observado en los países en vías de desarrollo.
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9
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
180
130
160
US$ billions, 2000 constant prices
150
110
90
70
50
30
10
-10
-30
-50
100
80
60
40
20
0
19
85
19
87
19
89
19
91
19
93
19
95
19
97
19
99
20
01
20
03
20
05
19
85
19
87
19
89
19
91
19
93
19
95
19
97
19
99
20
01
20
03
20
05
Middle East and North Africa
160
140
120
100
80
60
40
20
0
-20
40
US$ billions, 2000 constant prices
US$ billions, 2000 constant prices
120
-20
Latin America and the Caribbean
20
15
10
5
0
-5
19
85
19
87
19
89
19
91
19
93
19
95
19
97
19
99
20
01
20
03
20
05
-10
20
15
10
5
0
65
US$ billions, 2000 constant prices
25
25
Sub-Saharan Africa
35
30
30
19
85
19
87
19
89
19
91
19
93
19
95
19
97
19
99
20
01
20
03
20
05
19
85
19
87
19
89
19
91
19
93
19
95
19
97
19
99
20
01
20
03
20
05
South Asia
35
-5
-40
US$ billions, 2000 constant prices
140
55
45
35
25
15
5
-5
19
85
19
87
19
89
19
91
19
93
19
95
19
97
19
99
20
01
20
03
20
05
US$ billions, 2000 constant prices
Figure 3.2: Capital Inflows to Developing Countries by Region
East Asia and Pacific
Europe and Central Asia
Source: Authors’ calculations from Global Development Finance data
Como resultado de estas tendencias en el riesgo de expropiación, los flujos oficiales probablemente han perdido terreno
a favor del flujo privado. Sin embargo, esta interpretación alarga levemente la aplicabilidad del marco descrito
previamente, porque este último no considera directamente la distinción entre flujos privados y públicos. De hecho, el
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
10
modelo de colocación de capital en los distintos países responde, exclusivamente a incentivos económicos, mientras que
los préstamos oficiales reales (especialmente bilaterales) reflejan también otros motivos de geopolíticos y relacionados
con la reducción de la crisis y la pobreza. Por tanto, en concordancia con el aumento de la integración de mercados
financieros desde la década de los 80, otra explicación para el aumento de la importancia del flujo privado es que los
incentivos económicos se utilizan más libremente a medida que se reducen las restricciones de capital. Más adelante
retomaremos este tema.
El segundo factor citado anteriormente es que el flujo de capital hacia los países en vías de desarrollo ha aumentado
enormemente. En el contexto del modelo resaltado previamente, este hecho se debe al aumento de productividad en los
países en vías de desarrollo (y, por tanto, al diferencial de la rentabilidad que resulta de esta inversión) o a la reducción
del riesgo soberano antes mencionado. Ambos desarrollos pueden asociarse de forma creíble al proceso de reforma de
mercado que comenzó a finales de la década de los 80 en muchos países en vías de desarrollo. Sin embargo, para dar
una mayor credibilidad a esta explicación, es necesario examinar si el flujo de capital ha respondido a los cambios de
riesgo y rentabilidad que han sufrido los países. A continuación, tratamos de dar respuesta a dicha cuestión. Sin
embargo, para explicar el aumento de flujo de capital hacia países en vías de desarrollo, nos encontramos con que se
presupone un mundo sin barreras para el flujo de capital, lo que supone una limitación del marco conceptual descrito
anteriormente. De hecho, una explicación alternativa para el aumento de los flujos, desde finales de la década de los 80,
es que, desde entonces, se ha producido una relajación en el control de capital y un proceso cada vez mayor de
integración en el mercado internacional. Retomamos este tema más adelante para ampliar la información.
El tercer factor es que los flujos de capital hacia los países en vías de desarrollo están compuestos, fundamentalmente,
por IED. Es obvio que las aclaraciones anteriores del aumento de flujo de capital también se aplican a las IED. Sin
embargo, no sólo cabe destacar el crecimiento de las IED en términos absolutos, sino también que, en relación con otros
tipos de flujo de capital (especialmente los préstamos), se han ido incrementado enormemente. En el marco estilizado de
las carteras, este cambio de composición puede explicarse mediante mejoras en la habilidad de renegociar eficazmente
en caso de demora de pago. Puede argumentarse que la mejora es un resultado significativo de las reformas políticas e
institucionales que tuvieron lugar en muchos países en vías de desarrollo a partir de la década de los 90. En cuanto a los
otros dos hechos estilizados, la limitación del marco conceptual reside en que no se justifica la función de las
restricciones de capital. De hecho, el aumento de la importancia absoluta y relativa de las IED en los países en vías de
desarrollo también puede explicarse mediante el levantamiento de las restricciones que muchos de estos países han
impuesto a las inversiones directas, ya que las empresas nacionales pertenecen, en su mayoría, a propietarios
extranjeros (al margen del miedo al dominio económico extranjero o del proteccionismo excesivo). En muchos países,
esta relajación de las restricciones de capital estaba acompañada por la privatización masiva de empresas estatales, por
lo que se daban las condiciones para una explosión de IED hacia economías emergentes. Más adelante, volveremos a la
conexión entre las IED y la integración en el mercado.
¿”Cuándo” responden los flujos de capital al riesgo y a la rentabilidad?
Un elemento clave para que la respuesta a esta cuestión sobre el aumento de los flujos privados sea válida es que
responden a las posibilidades de inversión que surgen en varios países cuando se reducen las restricciones de capital.
Ésta es la temática estudiada en Calderón, Loayza y Servén (2006), donde se analiza empíricamente el papel de los
factores de rentabilidad y riesgo en la evolución de la colocación de activos externos netos de un gran número de
economías industriales y en vías de desarrollo. El objetivo del estudio es valorar si el flujo de capital internacional
responde a los incentivos del mercado y, en ese caso, si esta conclusión se puede aplicar a todos los países del mundo
o sólo a algunos países. Este documento no pretende reconciliar la diversificación que se ha observado con las
predicciones teóricas, sino que intenta valorar empíricamente el papel de las variables en la evolución real de las
carteras internacionales, tomando implícitamente sus sesgos nacionales. En este sentido, este estudio complementa el
de Kraay, Loayza, Servén y Ventura (2005), que se centra en los sesgos nacionales.
Según los principios de la diversificación de cartera, la proporción de activos externos netos (en adelante, AEN) sobre el
total de la riqueza de los residentes nacionales depende de cuatro factores: la rentabilidad de las inversiones en el país
en relación con el resto del mundo; el riesgo de inversión en el país en relación también con el resto del mundo; el grado
de movimiento conjunto entre la rentabilidad de las inversiones en el propio país y en el extranjero, y la proporción de
riquezas de propiedad extranjera y de propiedad nacional. Esto puede considerarse una caracterización de la colocación
de cartera que buscan los inversores, que es, además, lo que prevalece con el tiempo. No obstante, los costes de
adaptación y fricción pueden lograr que las carteras a corto plazo varíen con respecto a las de largo plazo.
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
11
El documento se centra en la estimación empírica de esta condición de equilibrio a largo plazo, utilizando datos sobre
activos externos y stock de pasivos de un gran número de países industrializados y en vías de desarrollo que se
distribuyen desde la década de los 60, hasta la de los 90, y añadiendo estimaciones de datos de stock de capital interno
para calcular la riqueza financiera de cada país.15 Además, este documento explicita medidas empíricas de rentabilidad y
riesgos para los países: índices compuestos creados utilizando una serie de variables macroeconómicas, políticas e
institucionales; índices basados en la proporción de crecimiento económico y los índices basados en la rentabilidad de
los valores del mercado.16
La tabla 3.1 muestra cálculos de los parámetros empíricos del modelo a largo plazo que caracterizan las carteras
pretendidas por los inversores. Los parámetros dinámicos o a corto plazo se calculan junto con los coeficientes a largo
plazo, pero, dado que no son imprescindibles aquí, no se representan en la tabla. La diversificación de cartera indica que
la proporción de AEN en la riqueza es inversamente proporcional a las tasas de rentabilidad y directamente proporcional
al riesgo doméstico y a las medias de comovimiento. La mejora de la rentabilidad y la reducción de los riesgos aumentan
los beneficios de la inversión y atraen al país capital procedente de inversores externos e internos (lo cual implica una
reducción de la colocación de AEN). Además, un declive del comovimiento en el resto del mundo aumenta el valor de los
activos nacionales para objetivos de cobertura y arroja más capital a la economía nacional (reduciendo la colocación de
AEN). Finalmente, un aumento de la riqueza de los residentes internos en relación con el resto del mundo implica, para
dichas participaciones de cartera, grandes participaciones de residentes nacionales en activos extranjeros (aumentando
la colocación de AEN en el país. El modelo de signos de coeficientes estimados, que concuerda con estos efectos
esperados, indica que los AEN responden a las razones de diversificación de cartera, tal y como asegura la teoría.
Table 3.1: AEN y la diversificación de cartera
- Variable de dependencia: proporción de activos externos netos de la riqueza.
- Método de estimación: estimador Pooled Mean Group (Pesaran, Shin y Smith 1999), que controla los efectos del país
y del tiempo.
- Medidas de rentabilidad, riesgo y comovimiento basados en índices compuestos de variables macroeconómicas,
institucionales y políticas.
- Ejemplos: todos los países y grupos formados en los niveles de ingresos y los controles de capital
- Periodo: 1966-97, datos anuales.
Variables
Nivel de ingresos
Ingresos altos
y medios altos
Todos los
Países
Ingresos bajos
y medios bajos
Controles de capital
Controles
Controles
bajos
altos
Parámetros a largo plazo
Rentabilidad
0,03212
(0,03)
Riesgo
0,01494
(0,01)
Comovimiento
Riqueza
interna/externa
15
-0,10164
(0,02)
** 0,00829
(0,02)
-0,11792 ** 0,04486
(0,02)
(0,03)
**
0,19106
(0,02)
** 0,01548
(0,02)
0,23639
(0,02)
** -0,00683
(0,01)
-0,01222
(0,01)
**
0,03590
(0,01)
** -0,02387
(0,02)
0,01219
(0,01)
-0,00139
(0,01)
-0,00015
(0,00)
**
-0,00030
(0,00)
** -0,00014
(0,00)
** -0,00030 ** -0,00010 **
(0,00)
(0,00)
Se han utilizado los mismos datos para identificar los hechos estilizados estudiados en Kraay, Loayza, Servén y
Ventura (2005).
16
La propuesta econométrica deriva del estimador Pooled Mean Group desarrollado por Pesaran, Shin y Smith (1999).
Dicha propuesta es ideal para los objetivos empíricos que estamos considerando, ya que proporciona un entorno
dinámico al imponer una relación a largo plazo común a todos los países, aunque permite adaptaciones heterogéneas a
corto plazo en función de los países, en concordancia con la posible existencia de barreras específicas de cada país para
el flujo de capital.
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
12
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
Número de países
Número de
observaciones
R cuadrado ajustado
54
1,495
29
828
25
667
20
577
34
918
0,3272
0,3200
0,4792
0,4280
0,3918
Observaciones: * Importantes al alcanzar el 10%, ** Importantes al alcanzar el 5%.
Los números entre paréntesis que figuran debajo de los coeficientes aproximados son errores
estándar.
Fuente: Calderón, Loayza y Servén (2003).
Los resultados de estos grupos de países caracterizados, respectivamente, por altos controles de capital y bajos niveles
de ingresos, indican que los flujos de capital no responden con rapidez a los diferenciales de rentabilidad y riesgo. Para
el grupo de países con graves restricciones de capital, los resultados indican que los controles de capital tienen éxito en
cierta medida, ya que menguan los efectos de los factores de riesgo y rentabilidad en las decisiones de cartera. Para el
grupo de países muy pobres, la razón más probable es el limitado papel que representan las decisiones de
diversificación óptima en la evolución de sus AEN. En gran medida, éstos están compuestos por deudas oficiales
concesionales cuyos modelos, tanto en los distintos países como en los distintos periodos de tiempo, están dominados
por consideraciones no mercantiles relacionadas con intereses geopolíticos, de ayuda humanitaria y objetivos de
desarrollo.
En contraste, la estimación de resultados indica que los flujos de capital responden a incentivos económicos (en forma
de cambios de rentabilidad, riesgo y riqueza) tal como predice la teoría en los ejemplos de países con ingresos altos y
medios altos y países con restricciones moderadas de capital. Los parámetros estimados a largo plazo sobre la riqueza
relativa y las dos medidas alternativas de riesgo y rentabilidad están bien señaladas y siempre tienen gran importancia.
Por tanto, como figura en el modelo de diversificación de cartera, los activos netos externos (como parte de la riqueza
total) están relacionados negativamente con las medidas de rentabilidad de inversiones internas y la parte de riqueza
externa e interna, y, positivamente, con las medidas de riesgo de inversión. Nuestra medida de comovimiento también
está relacionada con el AEN de la riqueza total, pero no tan fuertemente como con otras variables aclaratorias.
En resumen, los flujos de capital parecen responder a los incentivos de mercado, aunque no en todos los países. En
países donde las fuerzas de mercado pueden dominar otros factores, los flujos de capital internacional se comportan
según los principios de diversificación de cartera.
IED y la integración del mercado:
Con el fin de explicar la creciente importancia de las IED en el volumen y la composición de los flujos hacia países en
vías de desarrollo, es esencial mostrar su conexión con el proceso de integración y liberalización internacional del
mercado. A través de este proceso, se reflejan la disminución del riesgo de expropiación, las mejoras en la renegociación
de demanda de valores y el aumento de las restricciones de capital. En Albuquerque, Loayza y Servén (2005),
analizamos las dinámicas de inversión directa externa en respuesta a la creciente integración del mercado. A
continuación presentamos los principales argumentos y resultados.
El primer paso de nuestro análisis es identificar los factores determinantes de la inversión externa directa. Separamos
dichos factores en dos tipos: factores mundiales y locales. Los factores mundiales explican las inversiones directas
externas en numerosos países. Los factores locales son propios de cada país y no tienen impacto directo o indirecto
sobre las inversiones en otros países. Una vez identificados estos factores, los utilizamos como variables aclaratorias
para calcular un modelo empírico de inversión externa directa utilizando una serie de datos de sección y tiempo
transversales relativos a los países desarrollados y en vías de desarrollo. Los resultados de este modelo básico se
presentan en la tabla 3.2.
En primer lugar, los resultados de variables mundiales que figuran en la tabla están considerados, por su calidad,
indicadores de la actividad económica internacional y las condiciones financieras mundiales. La media de tasa de
solvencia de los G-3, la pendiente de la curva de la cosecha de Estados Unidos, y el crecimiento del PIB mundial per
cápita acarrean coeficientes significativamente negativos. El aumento en cualquiera de estas tres variables denota la
mejora en la actuación de los activos internacionales. El hecho de que tanto la tasa de solvencia del G-3 como la curva
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
13
de de Estados Unidos acarreen coeficientes importantes y negativos indica que el coste de sustitución para inversiones
directas depende de la rentabilidad de los activos mundiales a corto y largo plazo. En cambio, ni el índice mundial de la
bolsa de valores ni la expansión del crédito de Estados Unidos conllevan coeficientes estadísticamente relevantes.
Table 3.2: Determinants of FDI – Basic Model
This table presents the estimated coefficients of the regression of FDI / GDP on
various global and local variables. All regressions contain country fixed effects. The
sample consists of annual data spanning 1970-99. Robust standard errors are
shown below the corresponding coefficient estimates. ***,** and * denote statistical
significance at the 1-, 5- and 10-percent level, respectively.
Explanatory Variables
Estimated Coefficients
Global Variables
G3 average interest rate
-0.1304 **
0.0286
World stock market return
-0.0019
0.0038
U.S. yield curve slope
-0.3125 **
0.0518
U.S. credit spread
0.0106
0.1956
G3 average inflation
-0.0570 **
0.0270
World growth
-0.1118 **
0.0371
Local Variables
GDP growth
0.0354 **
0.0135
Trade openness
0.0099 **
0.0027
Financial depth
0.0055 *
0.0031
Government consumption / GDP
-0.0716 **
0.0227
REER growth
-0.0009
0.0038
Institutional quality
0.0012
0.0030
REER volatility
-0.0112
0.0071
GDP growth volatility
-0.0933 **
0.0204
ToT volatility
-0.0002
0.0109
# Observations
# Countries
R-squared total
R-squared within
1926
94
0.4482
0.1382
Source: Albuquerque, Loayza, and Servén (2005)
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
14
Figure 3.3: Globalization Measure
Share of Explained FDI/GDP Variance Accounted for by Global Factors
All Countries
1.0
0.9
0.8
Basic model
0.7
95% confidence bands
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
1995
1996
1997
1998
1999
Industrial and Developing Countries
1.0
0.9
0.8
Industrial countries
0.7
Developing countries
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
Source: Albuquerque, Loayza, and Servén (2005)
En total, podemos considerar que estos resultados confirman que las entradas de IED responden positivamente a
rentabilidades anticipadas y negativamente ante la volatilidad de la economía de destino. Además, responden
negativamente a la alta rentabilidad de activos mundiales alternativos.
En el siguiente punto, utilizamos cálculos empíricos para conseguir una medida de exposición de los países a los
factores globales. A esto lo hemos denominado “medida de globalización”. La medida de globalización viene dada por la
fracción de diferentes tipos de IED debida a la variación de los factores mundiales. Según nuestra perspectiva sobre los
efectos de los factores mundiales, para construir la medida de globalización asumimos que el hecho de que ningún
componente de las variables locales esté relacionado con los factores mundiales es, por sí mismo, una variable mundial.
Volviendo a calcular el modelo de inversión sobre las ventanas de exploración visual de datos de 16 años y utilizando el
modelo recalculado para computabilizar la medida de globalización. La figura 3.3 presenta la medida de globalización de
muestras completas de países, al igual que los ejemplos de países desarrollados y en desarrollo, del periodo
comprendido entre 1985 y 1999. El análisis revela que los factores globales han aumentado en importancia en la
explicación de la dinámica de la sección transversal de los IED a lo largo del tiempo para países desarrollados y en
desarrollo. En las muestras completas de países de 1999, la medida de globalización aumentó una décima parte con
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
15
respecto a 1985. Además, la exposición de los países en desarrollo a los factores globales ha aumentado más
rápidamente que en los países desarrollados y la diferencia entre ambas se estrechó a finales de la década de los 90.
El tercer y último punto de nuestro análisis se refiere a los factores de IED que conducen al aumento de liberalización del
mercado que se ha observado. Se espera que la fuerte liberalización financiera aumente la relativa importancia de los
factores mundiales como conductores de las inversiones externas, ya que los factores locales cuyo riesgo puede
eliminarse con la liberalización financiera, no tienen impacto en la colocación de activos y emergen nuevos factores
mundiales que antes sólo eran de carácter local.17 Demostramos que el nivel de liberalización financiera, junto con la
hipótesis del aumento de la integración del mercado mundial, explica, en gran parte, nuestra medida de globalización.
En la tabla 3.3 figuran los resultados de la medida de regresión de globalización en cuatro índices distintos de
liberalización. Los tres primeros son las variables de liberalización de Bekaert, Harvey y Lumsdaine (2003) (liberalización
oficial, primer signo y posibilidad de inversión) y el cuarto es una medida de las restricciones de balance de pagos del
Fondo Monetario Internacional (en adelante, FMI).18 Cada una de estas variables de liberalización es específica de cada
país mientras que nuestra medida de globalización es aplicable a grupos de países. Para lograr una representación de
liberalización de un grupo concreto de países, se debe computar la media del PIB de cada variable de liberalización.
Como cabe esperar, los signos de los coeficientes son positivos en las tres primeras medidas y negativos en la
restricción del balance de pagos (un valor alto de las restricciones en el balance de pagos indica una escasa
liberalización). Todos los coeficientes son muy relevantes estadísticamente y la regresión es fuerte, especialmente en los
países en desarrollo. Estos resultados indican que una parte importante de las variaciones de tiempo de nuestra medida
de globalización se deben a la liberalización del mercado.
Tabla 3.3: La globalización y la liberalización del mercado internacional
This table reports the regression of globalization measures on each of the following liberalization indicators: official
liberalization, first sign, investability, and balance-of-payment restrictions. For each year of the period 1985-99, we compute
the globalization measure for the sample of countries given below and the corresponding GDP-weighted average of each
financial liberalization measure. For each regression we report the slope coefficient, the robust standard errors and the Rsquared, respectively. ***,** and * denote statistical significance at the 1-, 5- and 10-percent level, respectively.
Regressions of globalization measure on several financial liberalization indicators (one by one)
Balance of
Official
First sign
Investability
payments
Sample
liberalization
restrictions
All Countries
Industrial Countries
Developing Countries
3.139 **
0.545
0.715
3.640 **
1.074
0.445
4.291 **
1.043
0.364
-0.944 **
0.176
0.758
37.270 **
9.438
0.229
37.270 **
9.438
0.229
37.960 **
11.245
0.230
-0.867 **
0.199
0.490
0.493 **
0.067
0.750
0.675 **
0.162
0.527
0.759 **
0.114
0.780
-0.437 **
0.072
0.744
Source: Albuquerque, Loayza, and Servén (2005)
17
En Albuquerque, Loayza y Servén (2005), presentamos un simple modelo de equilibrio para aclarar estos mecanismos.
La Liberalización oficial es una variable ficticia que adopta el valor “1” si el mercado de acciones ha sido liberalizado
por el gobierno, según la cronología de Bekaert y Harvey (2000). El primer signo es una medida amplia medida que toma
el valor “1” si el mercado de acciones está liberado oficialmente o se introduce un ADR (American Depositary Receipt,
siglas en inglés) y fondos nacionales. Capacidad de inversión es el índice de capitalización de las reservas invertibles y
mundiales de la Corporación Financiera Internacional en un país. Para las restricciones del balance de pago, tomamos
en cuenta 4 tipos de restricciones según el FMI. Existen restricciones de pago por transacción de capital, restricciones
por repatriación de beneficios de inversiones externas, múltiples tasas de cambio y restricciones de transacciones de
cuenta corriente. Para cada una de estas categorías, el FMI estipula un punto cuando se aplican las restricciones y 0 en
caso contrario. Nuestra estimación es la suma de esta puntuación para un país y un año concretos.
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
16
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
18
En general, estos resultados sugieren que el gran crecimiento de los flujos de inversión externa directa de las dos últimas
décadas está estrechamente relacionado con la impresionante integración de los mercados mundiales seguida de las
reformas económicas y los programas de liberalización de mediados de la década de los 80 y la década de los 90. El
efecto de la integración del mercado en el comportamiento de las IED se manifiesta en el aumento de la influencia de los
factores de flujo de capital tanto en los países industrializados como en los que están en desarrollo.
4.
Salida de capital desde el Sur
Quizá la reflexión más reciente sobre la expansión de la integración financiera mundial es el rápido aumento de los flujos
financieros desde los países en desarrollo. Esta salida de capital ha aumentado sus niveles prácticamente insignificantes
a principios de los 90 (en 2000 sumaban menos de 100 mil millones de dólares americanos y en 2004 había aumentado
hasta 450 mil millones, tal como se puede comprobar en la figura 4.1).19 De hecho, desde 2000, las salidas de capital
han superado a las entradas, de forma que los países en desarrollo, en conjunto, se han convertido en exportadores de
capital.
550
FDI outflows
Portfolio equity, outflows
450
Loans, outflows
Reserve assets
350
Net errors and omissions
250
150
50
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
-50
19
85
US $ billions, 2000 constant prices
Figure 4.1
Capital Outlows from Developing Countries
Data source: BOP, IMF
Como consecuencia de esta expansión de salida de capital, aumenta la colocación de activos externos brutos y netos en
los países en desarrollo. Como vimos anteriormente, históricamente, los países en desarrollo han sido deudores netos
en relación con el resto del mundo y su condición de deudores netos se amplió en la década de los 80. Sin embargo,
desde mediados de los 90, se ha producido una inversión de papeles y la colocación mediana de activos netos externos
de los países en desarrollo, de los que tenemos información, ha aumentado de forma lenta pero continua un 15% del PIB
(por ejemplo, de cerca de un -65% de PIB en 1995 a -50% en 2004). Una investigación más exhaustiva revela una gran
heterogeneidad entre los diferentes grupos de rentas de los países en desarrollo. Entre los países con renta media, esta
tendencia creciente comenzó antes, a finales de los 80, cuando los países de renta baja comprobaron que sus
colocaciones de activos netos externos se deterioraban hasta alcanzar un mínimo de -95% del PIB en 1994. Con el
tiempo, se produjo una inversión significativa en la siguiente década, con un aumento total del 30% del PIB en 2004
(figura 4.2).
19
Para mantener la tradición, hemos incluido errores y omisiones del balance de pagos entre las salidas de capital desde
los países en desarrollo para tratar de justificar las transacciones no registradas (evasión de capital) que se producen,
por ejemplo, por una mala facturación de los flujos de la cuenta corriente.
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
17
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
Figure 4.2
Net foreign assets of developing countries
(percent of GDP, group medians)
-0.4
-0.5
-0.6
-0.7
-0.8
-0.9
-1
1985
1987
1989
1991
1993
Low income
1995
1997
Middle income
1999
2001
2003
All
Este aumento en las inversiones de los países en desarrollo en el extranjero es poco sorprendente teniendo en cuenta el
marco de diversificación de cartera que hemos señalado previamente. Desde esta perspectiva, el aumento de salida de
capital es el resultado natural de una tendencia en aumento de los ingresos y la riqueza de los países en desarrollo, y,
por tanto, indica la envergadura de su cartera general. Con una configuración de riesgo y rentabilidad concreta, esto
conlleva un aumento de las participaciones de activos brutos externos de los países inversores. Además, como hemos
señalado anteriormente, la teoría también sugiere que el relativo crecimiento de la riqueza (aumenta en la riqueza
general de un país más rápidamente que en la riqueza del resto del mundo) debe asociarse con una mayor colocación
de reservas de activos netos externos, con una cierta configuración de riesgo y rentabilidad. El motivo es que, a medida
que la riqueza de los residentes nacionales sobrepasa la de los externos, las participaciones de los activos brutos
externos deberían expandirse más rápidamente que las demandas de los extranjeros en la economía nacional.
Sin embargo, lo anterior es solo parte de la realidad. En muchas economías en desarrollo, la destrucción de barreras
para los movimientos de capital externo, y, por tanto, la reducción de los costes de transacción implícitos y explícitos
asociados con la adquisición y tenencia de activos externos, sin duda, han constituido otro factor importante, ya que
tiende a elevar las participaciones de los inversores en activos externos sea cual sea el tamaño de la cartera general.
Finalmente, el descenso de la rentabilidad de las inversiones marginales nacionales en el contexto del crecimiento de
capital nacional puede ser un elemento fundamental para provocar la salida de capital desde los países en desarrollo. No
obstante, este conjunto de tendencias contiene una realidad muy heterogénea según los países. De hecho, los mayores
inversores en el exterior son economías en desarrollo con una renta media y que han crecido rápidamente durante la
última década (como China, India o Corea) o que han percibido grandes beneficios inesperados durante dicho periodo
(como es el caso de los países exportadores de petróleo del Medio Este y el Norte de África, reflejado en la figura 4.3).
Esto concuerda con los argumentos anteriores sobre el papel clave del crecimiento de la riqueza, y quizá también del
descenso de la rentabilidad marginal del capital nacional, en las participaciones de activos externos.
Figure 4.3
Net foreign assets of selected developing countries
(percent of GDP)
MENA
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
India
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
-0.6
-0.7
-0.8
China
18
El aumento de la salida de capital desde los países en vías de desarrollo ha ido acompañado de dos cambios en su
composición. El primero está relacionado con el destino geográfico de los flujos. Tradicionalmente, la salida de capital
desde el Sur había ido hacia países ricos (a menudo como vía para que los residentes más ricos de los países en
desarrollo alejasen sus bienes del gobierno de su país). Sin embargo, durante los últimos años, han aumentado los flujos
del Sur hacia el propio Sur, a pesar de que es difícil obtener unos cálculos estimados de su volumen total. En el caso de
las IED hacia países en desarrollo (cuyos cálculos estimados son más accesibles), además, la parte del flujo originado
en otros países en vías de desarrollo ha aumentado de un 15% sobre el total en 1995 hasta un 40% en la actualidad. 20
Los mayores inversores son grandes países en desarrollo con renta media y que son, a su vez, grandes receptores de
IED. De hecho, siete de los diez países en desarrollo más importantes por sus participaciones en activos de IED (véase
la figura 4.4) se encuentran también entre los diez emisores de pasivos de IED.
Figure 4.4: Top foreign direct investors
(ranked by outward FDI stock, $ US bn, 2004)
104
69
38
Russia
Brazil
South
Africa
36
China
25
18
17
16
10
9
Malaysia
Mexico
Chile
Argentina
India
Venezuela,
Rep. Bol.
El segundo cambio se refiere a la mayor relevancia de los flujos oficiales, especialmente la acumulación de reserva, en el
total del flujo de capital desde los países en desarrollo. De hecho, como se aprecia en la figura 4.1, la acumulación de
reservas ha supuesto el aumento de las salidas de capital desde 2000 hasta más de 300 mil millones de dólares en
2004. Los países exportadores de materias primas que están experimentando un boom de mercado, junto con China,
son responsables de gran parte de dicha acumulación de reserva de activos (figura 4.5). Sin embargo, el fenómeno ha
sido generalizado. En efecto, desde 1997 y 1998, las reservas han aumentado enormemente en todas las regiones en
desarrollo, incluyendo aquéllas con renta más baja como el Sur de Asia y el África Subsahariana (figura 4.6). Entre los
países pobres, las participaciones medianas de las reservas aumentaron hasta un 15% del PIB en 2003 y 2004, con
respecto a menos del 9% en 1999 y 2000.
20
Véase Banco Mundial (2006), capítulo 4.
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
19
350
250
150
50
04
03
20
02
20
01
Oil Exporting Developing Countries
20
00
20
99
20
98
19
97
19
96
19
95
19
94
19
93
19
92
Other Developing Countries
19
91
19
90
19
89
19
88
19
87
19
19
19
19
86
-50
85
US $ billions, 2000 constant prices
Figure 4.5
Reserve accumulation by developing countries
China
Data source: GDF, The World Bank
Junto con la adaptación de costes y demoras en los beneficios inesperados del comercio procedentes de los altos
precios de las materias primas, este proceso también refleja la precaria liquidación acumulada de los países en
desarrollo para protegerse contra la volatilidad del flujo de capital privado y prevenir la repetición de episodios de
inestabilidad mundial similar a la vivida entre 1996 y 1998 con la crisis del Este de Asia y Rusia. Dichos sucesos hicieron
evidentes los riesgos a los que se exponían los países, especialmente, con las deudas externas a largo plazo, que
provocaban la vulnerabilidad de las cuentas externas de los países a las sacudidas y cambios inesperados por parte del
inversor. Muchos países aprendieron que las deudas netas a corto plazo debían mantenerse bajo control, probablemente
gracias a la acumulación de suficiente liquidez a largo plazo.21
21
Está relacionado con la opinión de Reinhart, Rogoff y Savastano (2003), que recomiendan límites conservadores para
reducir las deudas de los países en desarrollo.
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
20
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
Figure 4.6
Foreign Reserves as percent of GDP
Regional medians
35
30
25
20
%
15
10
5
0
All (154)
EAP (21)
ECA (44)
1997-98
LAC (30)
1999-00
2001-02
MENA (11)
SAS (7)
SSA (41)
2003-04
Sin embargo, muchos analistas han afirmado que las reservas de activos externos a corto plazo han aumentado
desproporcionadamente en muchas economías en desarrollo. A finales de 2005, muchos países en desarrollo (en
especial, China) tenían reservas superiores a los 100 mil millones de dólares. Entre los mayores poseedores de reservas
externas (figura 4.7) no sólo se encuentran países exportadores de aceite, sino también países como India y Brasil. En
septiembre de 2006, se estimaba que las reservas de los países en desarrollo superaban los 2 billones de dólares (o
cerca del 20% de su PIB combinado) de deudas externas a corto plazo (Summers, 2006).
De hecho, la acumulación de reservas por parte de los países en desarrollo en conjunto le ha dado la vuelta a la
paradoja de Lucas: los flujos de capital Norte-Sur no sólo son pequeños, sino que son inferiores a los flujos Sur-Norte.
Como resultado, se está recolocando el capital de los países pobres a los ricos y, en particular, a la nación más rica del
mundo, cuya divisa suma el conjunto de las reservas de los países en desarrollo (Summers, 2006).
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
21
Figure 4.7
Top developing countries by holdings of foreign reserves
(US $ billion, end of 2005)
850
750
650
550
450
350
250
150
50
Poland
Turkey
Thailand
Brazil
Algeria
Malaysia
Mexico
Data source: WDI, The World Bank
India
Russia
China
-50
Obviamente, la racionalidad económica de esta situación de los países en desarrollo se pone en duda. Las reservas
externas suelen tener una rentabilidad muy baja y la posesión de un gran número de las mismas conlleva grandes
gastos de sustitución para países con gran necesidad de inversiones adicionales en infraestructura y capital humano. En
otras palabras, la acumulación de reservas supone una cobertura rudimentaria ante riesgos con un precio muy elevado
en términos de rentabilidades ya conocidas.
Este hecho ha acelerado un gran número de propuestas para mejorar la capacidad de los países en desarrollo, con el fin
de diversificar sus riesgos añadidos. Algunas de estas propuestas están relacionadas con políticas de instituciones
multilaterales (que, en ocasiones, han sido una fuente de inestabilidad más que una solución), pero otras se basan en el
uso, por parte de los países en desarrollo, de nuevos instrumentos financieros con mayores riesgos, bien sea de pasivos
o de activos. Con respecto a los pasivos, las propuestas se centran en el diseño de los contratos de deudas con
elementos de riesgo compartido –como ofrecer al acreedor una rentabilidad más alta tanto si los recursos de los países
deudores están en buenas condiciones como si escasean–. Es el caso, por ejemplo, de las deudas relacionadas con el
PIB (Borensztein y Mauro, 2004) o deudas indexadas por el precio de las materias primas.
Con respecto a los activos, las recientes propuestas hacen hincapié en las ventajas de la reserva contingente frente a la
acumulación de reserva convencional (Caballero y Panageas, 2005). La primera, la reserva contingente, utiliza los
activos financieros, especialmente, los derivados financieros, con la covarianza correcta con los recursos de riesgo más
actuales (de modo que los recursos aumenten automáticamente durante las crisis, cuando son más necesarios, y
disminuyan en las buenas rachas, cuando la situación es la contraria). Los estudios cuantitativos muestran que, teniendo
en cuenta suposiciones realistas, esta estrategia puede producir grandes mejoras en la cobertura de liquidez que siguen
la mayoría de los países.
Sin embargo, estas ideas no son nuevas,22 y la cuestión es por qué han fallado al agilizar los mercados financieros
internacionales. En gran medida, el mayor obstáculo es la necesidad de una gran coordinación. Una introducción de
nuevos instrumentos financieros requiere una gran cantidad de comerciantes, tanto en el suministro como en la demanda
de productos, para generar liquidez. En cambio, la adopción de las estrategias innovadoras de gestión de la reserva
chocan con la práctica estándar, el coste político y el coste de reputación, ya que el fracaso del uso de una estrategia
22
Véase Shiller (1993), para más información sobre propuestas similares.
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
22
poco ortodoxa es mucho más discutido que si se fracasa con una estrategia estándar. En estos dos frentes, las
instituciones multilaterales desempeñan un papel clave en la coordinación de la introducción y el uso de los nuevos
activos financieros y en su puesta en práctica, y también es importante su consejo en las prácticas de gestión de riesgo
estándar.
Conclusiones
Este documento revisa la experiencia histórica y las tendencias recientes de los flujos de capital en los países en vías de
desarrollo, presentando argumentos teóricos para comprenderlos y considerarlos parte de un proceso de desarrollo
económico mucho mayor. Históricamente, los países pobres han recibido capital del mundo desarrollado, pero sólo
pequeñas cantidades, la mayoría en forma de préstamos y subvenciones públicas. Durante mucho tiempo, esto ha
intrigado a los académicos y ha decepcionado a los políticos de los países en desarrollo, que ven la escasez crónica de
capital como el principal obstáculo para dar rienda suelta al potencial de expansión de sus economías.
Sin embargo, la escasa inversión externa en los países pobres, ha tenido mucho que ver con la configuración poco
favorable de riesgos y rentabilidad para los inversores extranjeros (por ejemplo, dificultades para hacer cumplir los
contratos internacionales, un entorno económico nacional inadecuado y el riesgo de expropiación). Incluso se puede citar
el modelo económico basado en la intervención estatal, a través de créditos directos y el control de precios impuesto
debido al aislamiento financiero de muchos países en desarrollo. Las restricciones de capital para maximizar la
disponibilidad de recursos financieros de bajo coste para el país, promovió, en realidad, además de la ineficacia de las
inversiones brutas, la evasión de capital por parte de residentes nacionales y desgana en la inversión de capital nuevo
por parte de los inversores extranjeros.
El reciente proceso de integración financiera debe verse en este contexto. A medida que el modelo de desarrollo cambió
en muchos países en desarrollo hacia un enfoque mercantil con derechos de la propiedad reforzados y disminución de
riesgos, las restricciones de flujo de capital se elevaron y surgieron nuevas oportunidades beneficiosas de negocio.
Después, lo natural era que los flujos de capital hacia países en desarrollo se multiplicasen, que se privatizasen cada vez
más y tomasen forma de IED, el tipo de capital que mejor capta las metas a largo plazo y la diversificación de riesgos. En
el proceso, los flujos de países en desarrollo también crecen a medida que los inversores nacionales intentan optimizar
sus carteras y, en algunos casos significativos, aprovechar lo máximo posible su recién adquirida riqueza.
Al igual que cualquier otra parte del desarrollo económico, la integración en los mercados financieros internacionales
ofrece nuevas oportunidades pero también conlleva nuevos riesgos. El principal es la volatilidad de los flujos financieros
internacionales y su papel en la propagación de turbulencias financieras. Los países en desarrollo han tenido que
enfrentarse a paradas repentinas del mercado, reveses en las cuentas corrientes y otros episodios traumáticos de
confusión financiera. En verdad, muchos de dichos episodios han sido consecuencia de una combinación de golpes
mundiales y malas políticas nacionales macroeconómicas y financieras. Teniendo en cuenta la experiencia en este
campo, sorprende poco que muchos países actúen con cautela en la actual era de tendencia al alza del flujo. La gran
acumulación de reservas oficiales que muchos países han perseguido ávidamente durante los últimos años, es síntoma
de su prudencia. Pero esto implica costes de sustitución exorbitados que podrían reducirse enormemente con el uso de
estrategias e instrumentos alternativos de diversificación de riesgos, cuya adopción podría agilizarse mediante la
actuación internacional conjunta.
Los riesgos que supone la volatilidad del flujo de capital para los países en desarrollo son resultado de la debilidad de
sus vínculos financieros con los mercados mundiales (la situación puede agravarse con un repentino giro del flujo) y la
superficialidad de sus mercados nacionales, más que por los resultados de una excesiva integración financiera. Es
probable que la profundización del mercado demuestre ser el mejor seguro contra dichos riesgos. El refuerzo de
derechos de los acreedores e inversores mediante reformas institucionales puede hacer mucho por el fomento del
desarrollo de mercados financieros nacionales, permitiendo una mejor gestión de los riesgos, así como un refuerzo de
los vínculos con los mercados financieros mundiales. También es posible que los mercados se hagan más profundos al
reducirse los riesgos de inversión mediante la mejora del gobierno y el cumplimiento del contrato, y al abarcar las
reformas los recursos nacionales de volatilidad (como la inestabilidad de las políticas macroeconómicas y financieras
que caracterizan muchos países en desarrollo) que pueden ampliar enormemente la incertidumbre que viven los
inversores.
Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación.
Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente
23
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