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PO
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RTAD A
A
EN
Un estudio de BME CONSULTING para la Comisión
Europea desvela las claves del mercado europeo de
productos de ahorro a largo plazo para los hogares
UN MERCADO
FINANCIERO “RETAIL”
POCO INTEGRADO
14 BOLSA. Junio 2008
UN MERCADO “RETAIL” POCO INTEGRADO.
en portada
Los productos y servicios financieros destinados a particulares se
han convertido en un área de atención prioritaria para la Comisión
Europea en su camino hacia el logro de un mercado más
integrado. El impulso de la competencia, la transparencia y el
refuerzo de la confianza de los inversores a través de la educación,
acceso a la información y el impulso de la comparabilidad de
productos y servicios son objetivos enunciados repetidamente por
los responsables de la UE.
En línea con estas directrices y como soporte para la estrategia a
seguir, la Comisión Europea convocó un concurso para la
elaboración de un estudio comparativo de los productos
financieros a largo plazo para particulares, las estructuras de
mercado, los sistemas de distribución y los patrones de
comportamiento de los hogares europeos como inversores en
productos financieros. Dentro del ámbito global de la Unión
Europea, al que hace referencia el trabajo que presentamos, se
presta especial atención a un grupo de ocho países que
representan la mayor parte de la actividad económica y del ahorro.
Uno de los elementos más novedosos y reveladores del estudio es
la inclusión de una encuesta realizada en ocho países europeos a
8.000 hogares (1).
l informe final ofrece una visión de
conjunto del ahorro minorista a largo
plazo en la Unión Europea a través
del análisis de los diferentes productos y
los diversos intermediarios que actúan como distribuidores en el mercado, además
de la identificación y valoración de los factores y actitudes que determinan el comportamiento del inversor minorista. El informe finaliza con la valoración por parte de los autores de los obstáculos que se interponen
en el camino para lograr un mercado financiero europeo minorista.
E
¿QUÉ PRODUCTOS FINANCIEROS
CONSIDERAMOS DE LARGO PLAZO?
Este trabajo se centra en cinco categorías fundamentales de productos de ahorro
que tienden a ser usados por los hogares
con la vista puesta en el largo plazo:
• Depósitos a plazo y otros productos de
depósito comparables
• Acciones cotizadas y bonos
• Fondos de inversión
• Seguros de vida con componente de
ahorro/inversión
• Fondos de pensiones
Otros instrumentos o productos que
también forman parte del conjunto de activos financieros de los hogares, como dinero en efectivo, depósitos a la vista, acciones no cotizadas, créditos o anticipos,
no se toman deliberadamente en consideración por diversas razones. El dinero
en efectivo o los depósitos tienden a ser
primordialmente productos de corto plazo
mientras, las acciones no cotizadas suelen estar ligadas a empresas de propiedad familiar, y los créditos y anticipos
que los hogares tienen en su activo tienen un peso marginal.
Las actitudes de los consumidores hacia
los productos analizados varían en función
de la percepción que estos tienen de su idoneidad para el largo plazo. La encuesta realizada a consumidores dentro del estudio
revela que los fondos de pensiones son
identificados por el mayor número de res-
(1) Para acceder al estudio completo “THE EU MARKET FOR CONSUMER LONGTERM RETAIL SAVINGS VEHICLES” por favor visita la siguiente página web:
http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/cross-sector/study_en.pdf
Junio 2008. BOLSA 15
en portada.
UN MERCADO “RETAIL” POCO INTEGRADO
UN EQUIPO DE TRABAJO
MULTIDISCIPLINAR
E
l estudio denominado “The EU market for consumer long-term savings vehicles: Comparative analysis of products, market structure, costs, distribution systems and consumer saving patterns”, ha sido elaborado por un consorcio liderado y coordinado por BME
Consulting, división de consultoría de Bolsas y Mercados Españoles (BME) tras adjudicarse
el concurso convocado por la DG International Markets & Services de la Comisión Europea.
La composición y organización del equipo de trabajo ha sido la siguiente:
Director del equipo de trabajo:
Jarmo Kotilaine, Consultor
Jesús Astudillo
José Luis Delmas
Equipo de Productos:
BME Consulting
Santiago Ximénez
Juan Montero
Gabriele von Hagen
Patricia Martínez-Echevarría
Elena Contento
Servicio de Estudios de BME
Domingo García
Javier Garrido
Mª Paz Alonso
Victoria González
Estudio Econométrico
Universidad de Santiago de Compostela
Luis Otero
Sara Fernández
Pablo Durán
Milagros Vivel
Equipo de Intermediarios
Diagnóstico y Soluciones
Sergio Torassa
Altina Sebastián
Cristina Tomás
Encuesta a Consumidores
Quota Research
Jesús Perán
Fiscalidad
Universidad de Santiago de Compostela
Cesar García Novoa
Soraya Rodríguez
Estudio Inmobiliario
José Manuel Naredo, Consultor
Universidad de Valladolid
Oscar Carpintero
Marketing
Paula Mercado, Consultora
Asesor del estudio
Blas Calzada
El resultado final del proyecto ha sido posible gracias a la colaboración de las instituciones reguladoras y supervisoras, las asociaciones y federaciones de la industria financiera europea, y la participación de expertos en todas las áreas del trabajo que han evaluado el trabajo a lo largo de sus diferentes fases. El continuo seguimiento por parte de
la Comisión Europea ha sido de inestimable ayuda.
puestas como producto de ahorro a largo
plazo. A continuación figuran los seguros de
vida mientras el resto de productos analizados son usados claramente como un híbrido entre el corto y el largo plazo. No obstante, hay resultados en alguna medida sorprendentes como el hecho de que en Holanda la mitad de los encuestados consideran
los depósitos bancarios como un producto a
largo plazo.
16 BOLSA. Junio 2008
PERÍODO ANALIZADO 1999-2005
Para evitar falta de consistencia en los
datos, obtenidos de las cuentas financieras
de las economías de la Unión Europea armonizadas y publicadas por Eurostat, el estudio se centra en la evolución del ahorro a
largo plazo de los hogares entre 1999 y
2005, período suficientemente dilatado que
ofrece la ventaja adicional de abarcar dos
ciclos distintos en los mercados financieros
y en la propia actividad económica, lo que
reduce el riesgo de sobreestimación de los
factores cíclicos. No obstante, la evolución
de las decisiones de ahorro a largo plazo
tiende a ser muy gradual y un período de
seis años representa inevitablemente una
foto incompleta. La investigación sobre tendencias de ahorro a más largo plazo revela
cambios más pronunciados en términos,
por ejemplo de mayor apetito por el riesgo
por parte de los pequeños inversores. En todo caso, el período elegido para el estudio
se caracterizó no solo por un fuerte crecimiento e innovación en el sector financiero,
sino también por acontecimientos que pueden haber tenido un gran impacto en las actitudes de los consumidores como la introducción del euro, la burbuja de las empresas tecnológicas, la ofensiva terrorista o los
escándalos corporativos.
REPRESENTATIVIDAD DE LA
MUESTRA
En términos de representatividad geográfica, el estudio revisa las grandes tendencias en el ahorro de los hogares a largo plazo en los 25 países miembros de la Unión
Europea al 31 de diciembre de 2005. Sin
embargo, se presta una atención particular
a un grupo de ocho países que representan
la mayor parte de la actividad económica de
la Unión pero también pueden ser tomados
como ejemplos representativos de la UE como un todo. Esos países son: el Reino Unido, Alemania, Italia, Francia, España, Holanda, Suecia y Polonia.
Las ocho economías contabilizan cerca
del 90% del total de activos financieros de
las familias en la Unión Europea, aproximadamente 19 billones de euros de un total
de 21 billones. Dentro del total de activos financieros de los hogares, las categorías seleccionadas para el trabajo representan la
mayoría del ahorro, y su importancia relativa ha permanecido constante en gran medida durante los cinco años analizados. Por
ejemplo, en 2005, los productos de ahorro
a largo plazo representaban un 67% del total de activos financieros de las familias u
UN MERCADO “RETAIL” POCO INTEGRADO.
en portada
EL MERCADO EUROPEO PARA PRODUCTOS DE AHORRO A LARGO
PLAZO SE MANTIENE SIGNIFICATIVAMENTE FRAGMENTADO
OBSTÁCULOS A LA INTEGRACIÓN
L
os hallazgos del informe indican de forma consistente que el
mercado europeo para productos de ahorro a largo plazo se
mantiene significativamente fragmentado. A las marcadas diferencias entre los mercados “nacionales” de productos se unen variaciones persistentes y pronunciadas en el comportamiento de los consumidores europeos en los distintos estados. Además, existen pocos
indicios de que estas diferencias hayan disminuido en un grado reseñable entre 1999 y 2005. Las conclusiones del trabajo apuntan a una
importancia considerable de los factores históricos y culturales para
explicar las diferencias. Por otra parte, debe reconocerse que las diferencias de comportamiento entre países tienen también que ver
con la incapacidad de facto de los consumidores para adoptar modelos de comportamiento, puesto que los productos no están disponibles en todos los estados.
La muy fragmentada arquitectura de mercado contrasta con una
creciente integración de los intermediarios financieros, aunque con
matices, porque hay todavía obstáculos muy pronunciados en el caso de entidades que operan en un entorno de regulación marcadamente nacional.
Los pasos hacia la integración han sido especialmente modestos en
el caso de los productos de ahorro más estrictamente a largo plazo,
es decir, pensiones, y en menor medida, pólizas de seguros de vida.
Los fondos de pensiones están típicamente sujetos a regulaciones
nacionales, y a menudo también a acuerdos entre empresas o del
sector. La posibilidad de ofrecer productos más allá del límite que
permiten las pólizas de pensiones es escasa, imposible incluso en
algunos casos. Las empresas que ofrecen seguros de vida se encuentran con problemas parecidos debido a su función de oferentes
de productos de pensiones de vida voluntarios, que también se encuentran sujetos a la regulación nacional. En el área de seguros de
vida, las diferencias de tratamiento fiscal entre países son muy numerosas. Estas diferencias incluso se agravan con la revisión periódica de las pólizas.
La investigación sugiere que el potencial de integración con otro tipo
de productos es mayor, aunque se mantiene lejos de realizarse de
forma universal. Incluso en la medida en que el proceso de integración de las Bolsas ha creado el potencial para la negociación transnacional de valores, en la práctica, los inversores se centran en los
mercados que mejor conocen.
El potencial de integración parece mayor en lo que se refiere a los
productos de ahorro a largo plazo más básicos que aquí se analizan,
fundamentalmente, los depósitos bancarios. Especialmente en la
eurozona se ha visto una considerable convergencia de tipos de interés y de surgimiento de grupos bancarios internacionales.
Además de los obstáculos en el ámbito de la regulación, se han
identificado una serie de factores que se interponen en el camino de
un mercado integrado para productos de ahorro a largo plazo en la
Unión Europea.
Falta de información
Los consumidores de bastantes países y segmentos se inclinan por
los productos y proveedores que conocen – “más vale lo malo conocido” –, lo que se manifiesta en una frecuente inclinación doméstica
y una aparente aversión al riesgo. Si esta situación se atribuye en
gran medida a factores culturales y a diferencias en el funcionamiento de los mercados, también puede relacionarse con las asimetrías y la escasez de información. La inercia a menudo permanece en situaciones en las que los consumidores carecen de una razón
imperiosa para realizar un cambio y en la que la mayoría de los inversores no son lo suficientemente activos como para buscar tal información. Uno de los retos de aquellos que diseñan las políticas al
respecto es la necesidad de asignar más recursos a la educación y
asesoramiento en un momento en el que la responsabilidad del
ahorro para la jubilación se desplaza del estado al individuo.
Lenguaje
A diferencia del ejemplo de los Estados Unidos, la Unión Europea sigue siendo una jurisdicción extremadamente heterogénea a efectos
lingüísticos. La mayoría de los consumidores esperan y prefieren
recibir información en su lengua materna. Esto significa que incluso
aquellos productos que tienen pasaporte deben de ser objeto de
considerables modificaciones, al menos en términos de lenguaje
utilizado en los materiales de marketing, que incluso han de ser renombrados o profundamente modificados.
La moneda
Aunque el euro es la moneda principal de la Unión Europea, no es
la única. Entre los ocho países analizados en detalle, el Reino Unido,
Suecia o Polonia todavía utilizan sus monedas nacionales. Existen
evidencias de que se producirá una creciente integración dentro de
la eurozona y muchos inversores institucionales consideran la eurozona como su mercado doméstico. Sin embargo, los inversores en
países con moneda no euro tienen que incluir un factor adicional de
pasa a página 19 >>
Junio 2008. BOLSA 17
en portada.
UN MERCADO “RETAIL” POCO INTEGRADO
(Datos por habitante en 2005)
100.000
(Datos por habitante en 2005)
90.000
90.000
Activos Financieros Seleccionados
por habitante (euro)
PAÍSES DE LA UNION EUROPEA. Relación entre los Activos
Financieros seleccionados de los Hogares a Medio y Largo Plazo y el PIB
Activos financeros totales de los
hogares por habitante (euro)
PAÍSES DE LA UNION EUROPEA. Relación entre los Activos
Financieros Totales de los Hogares y el PIB
y = 2,368x - 10336
R2 = 0,7878
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
80.000
y = 1,928x - 12114
R2 = 0,7034
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
-10.000
0
5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000
PIB por habitante en euros
Fuente : Elaboración propia a partir de datos de Eurostat
hogares en el Reino Unido, un 75% en Alemania, un 62% en Italia, un 69% en Francia,
un 52% en España o un 88% en Holanda, la
mas alta de los países analizados.
ESTRECHA RELACIÓN ENTRE
ACTIVOS FINANCIEROS Y PIB
La estrecha relación existente entre el
ahorro financiero y el nivel de actividad económica del país se puede apreciar en el gráfico 1. La regresión entre el total de activos
financieros per cápita y el Producto Interior
Bruto per capita para cada uno de los 25
países de la UE en 2005 obtiene un ajuste
de casi el 79%.
Sin embargo, aunque se mantiene alta, la
correlación desciende al 70% si relacionamos el PIB “per cápita” y los activos financieros a largo plazo “per cápita” de acuerdo con
la definición utilizada en el trabajo.
PESO POR PRODUCTOS EN LAS
CARTERAS DE AHORRO A LARGO
PLAZO DE LOS HOGARES
La mayoría del ahorro a largo plazo de los
hogares europeos consiste en seguros de
vida y fondos de pensiones. Las dos categorías representan conjuntamente un 42% del
total de instrumentos de ahorro a largo plazo en 1999 y un 47% en 2005. La segunda
categoría más importante son los depósitos
a plazo o asimilados cuyo peso relativo,
21%, ha permanecido estable entre 1999 y
2005. El siguiente en orden de importancia
son los Fondos de Inversión, que representaban un 16% de los activos a largo plazo
en 1999 y un 13% en 2005.
18 BOLSA. Junio 2008
0
10.000 15.000 20.000 25.000
PIB por habitante (euro)
Fuente : Elaboración propia a partir de datos de Eurostat
A continuación figuran los productos desintermediados, acciones y bonos. Mientras
las acciones cotizadas han perdido cuota
de mercado durante el período analizado
desde el 13% de 1999 al 9% de 2005, los
bonos han mantenido prácticamente la estabilidad pasando del 9% en 1999 al 10%
en 2005
Sin embargo, las cifras agregadas ocultan diferencias importantes y persistentes
entre los estados miembros. Los fondos de
pensiones y los seguros de vida son el destino dominante del ahorro minorista en los
Países Bajos y en el Reino Unido, mientras
en numerosos países del sur de Europa el
ahorro se canaliza a través de instrumentos
que incorporan una remuneración a través
de un tipo de interés como son los depósitos y los bonos.
CONSIDERACIONES GENERALES
SOBRE LA OFERTA DE PRODUCTOS
El mercado europeo de ahorro minorista
a largo plazo permanece muy fragmentado
a pesar de que existe un cierto proceso de
concentración entre intermediarios. En la
gran mayoría de categorías de productos los
residentes de los distintos estados miembros se enfrentan a mercados muy diferentes en relación a la oferta de productos, precios, costes, disponibilidad y naturaleza de
la información.
Sin embargo, los clientes minoristas participan en el proceso de integración de forma indirecta. El ahorro minorista en productos domésticos intermediados como son los
fondos de pensiones, los seguros de vida y
5.000
30.000 35.000
los fondos de inversión están siendo invertido de forma creciente por las gestoras de
esos fondos en productos como bonos, renta variable, capital riesgo, hedge funds, o
derivados emitidos en otro Estado de la
Unión.
¿CÓMO Y EN QUÉ AHORRAN LOS
EUROPEOS?
El comportamiento ahorrador varía enormemente a lo largo de la Unión Europea, reflejando diferencias significativas respecto a
la naturaleza de los sistemas financieros,
tanto en lo que se refiere a la función relativa de bancos y mercados de capitales como
al peso de los inversores institucionales.
Los europeos tienen también distintas actitudes ante el riesgo, dependiendo del estado miembro al que pertenecen. En los nuevos estados miembros, el comportamiento
inversor está todavía en proceso de converger con el de la Europa de los quince.
Las categorías de productos de ahorro a
largo plazo son muy diversas. Los depósitos
siguen siendo el producto de ahorro básico
para muchos europeos, disponible en formas muy diferentes. A pesar de la adopción
de la moneda única, el mercado está lejos
de encontrarse plenamente integrado y presenta diferencias en los tipos de interés en
función del país y del periodo de tiempo seleccionado. Los depósitos son particularmente importantes en los nuevos estados,
a pesar de que su peso va descendiendo
notablemente.
El mercado de bonos parece más uniforme, particularmente en el sector de la deu-
UN MERCADO “RETAIL” POCO INTEGRADO.
en portada
EL MERCADO EUROPEO PARA PRODUCTOS DE AHORRO A LARGO PLAZO SE MANTIENE SIGNIFICATIVAMENTE FRAGMENTADO
OBSTÁCULOS A LA INTEGRACIÓN
>>viene de página 17
riesgo de tipo de cambio en sus decisiones. Por ejemplo, en Polonia,
la fortaleza del zloty y la depreciación del históricamente importante
dólar han reducido el entusiasmo por productos financieros de otros
países. Muchos productos extranjeros se venden en la moneda nacional, y los productos estructurados tienden a tener su capital garantizado en zloty. En Suecia, las hipotecas denominadas en moneda extranjera siguen siendo relativamente impopulares.
Dificultades de transferibilidad
Es a menudo difícil y costoso para los consumidores cambiar sus
ahorros de un intermediario o producto a otro. Muchos bancos cobran comisiones de cancelación. Muchos tipos de productos importantes, especialmente los fondos de pensiones, son típicamente estructurados a nivel nacional. Aunque se están realizando esfuerzos
para impulsar la transferibilidad de los fondos de pensiones dentro
de la EU, todavía hay obstáculos en muchos casos relacionados con
el régimen fiscal de los ahorros destinados a pensiones.
Conoce a tu cliente
Las finanzas minoristas siguen siendo una actividad en la cual tienen mucho peso las relaciones personales. El éxito exige comprender los hábitos de los consumidores y dirigirse a ellos en un lenguaje inteligible. Las personas consultadas en la encuesta han mostrado su escepticismo al respecto de la capacidad de entrar en mercados extranjeros sin tener una presencia local formal. Adquirir tal
presencia supone en muchos casos adquirir un intermediario local
y, al menos en el corto plazo, adoptar el modus operandi existente.
Fragmentación institucional
Muchos de los productos financieros disponibles en el mercado son
diseñados, emitidos y distribuidos fundamentalmente a nivel nacional debido al hecho de que la mayoría de las instituciones involucradas operan exclusivamente en el mercado nacional.
Costes
Para muchos inversores minoristas, los costes asociados a las inversiones extrajeras son normalmente superiores a las tasas locales. La falta de integración conlleva mayores costes tanto de gestión
como por otros conceptos, y ello tiene profundas implicaciones en
términos de rentabilidad a largo plazo.
Inversión mínima
Una de las razones por las que los consumidores prefieren, por
ejemplo, los fondos de inversión domésticos es porque la inversión
mínima requerida para los fondos extranjeros es superior.
Intermediación
En algunos tipos de productos de ahorro a largo plazo, fundamentalmente fondos de pensiones, los consumidores no están a cargo
directamente de sus ahorros. Es el caso, por ejemplo, del Reino
Unido donde el modelo de pólizas de fondos de pensiones ocupacionales gestionadas por un tercero es el más frecuente.
Liquidez
Resulta difícil para los consumidores sacar partido de la pluralidad
de productos de ahorro a largo plazo, sobre todo aquellos con ventajas fiscales, sin acumular retrasos o penalizaciones. Esta situación dificulta enormemente la toma de decisiones independientes
sobre la asignación del ahorro teniendo en cuenta todos los factores que están involucrados, incluyendo la rentabilidad y la seguridad. Este obstáculo existe tanto a nivel nacional como en el contexto europeo global.
Fuentes alternativas de ingresos futuros
El mercado europeo para productos de ahorro para el inversor minorista se ve enormemente influido por los diferentes contextos en
los que operan y desarrollan su gama de productos los intermediarios en cada país. En particular, parecen relevantes las variaciones entre países del grado de seguridad de las rentas futuras a
percibir por los europeos, provenientes de los distintos sistemas
de Seguridad Social y de los sistemas de pensiones ocupacionales
obligatorios.
Las percepciones de los consumidores sobre estos temas también
son relevantes. Parece que existe un cierto escepticismo al respecto
de que los sistemas de pensiones gubernamentales cumplan los
objetivos previstos mientras la confianza en los sistemas de financiación privada es mayor. Sin embargo, como muestra el informe,
las previsiones para estos sistemas también han de ser revisadas.
Adicionalmente, un consumidor con una perspectiva razonable de
reemplazamiento poblacional es menos proclive a priorizar el ahorro adicional y puede estar dispuesto a asumir más riesgo que
aquellas personas cuya pensión de jubilación es baja o está en
cuestión. La propiedad inmobiliaria sirve como “cuarto pilar” en algunos mercados.
Falta de transparencia
En algunos mercados, la falta de información sobre la estructura y
naturaleza de los costes aplicados a los productos crea un mercado
ineficiente que desincentiva la inversión.
Conviene destacar, sin embargo, que numerosas investigaciones
en el ámbito de la economía del comportamiento sugieren que la
creación de mercados eficientes no es suficiente para asegurar
que los consumidores ahorren suficientemente para el largo plazo. La citada discusión ha puesto de manifiesto la importancia de
los sistemas obligatorios o semi-obligatorios como forma de contribuir al ahorro. La educación, siempre y cuando cumpla su objetivo, puede hacer que los consumidores sean conscientes de la necesidad de ahorrar pero de ningún modo va a garantizar que ese
ahorro se produzca.
Junio 2008. BOLSA 19
en portada.
UN MERCADO “RETAIL” POCO INTEGRADO
Consideración de los productos financieros como de largo plazo
da pública, pero es el que arroja las diferencias más marcadas entre países. Los bonos, en este caso mayoritariamente privados, son un instrumento de ahorro fundamental en Italia y Alemania, pero prácticamente insignificante en muchos otros países. El principal atractivo percibido es su seguridad y predecible rentabilidad. Por el
contrario, la popularidad de la inversión directa en renta variable ha sido muy cambiante y ha reaccionado con fuerza al comportamiento de los mercados de capitales.
La mayoría de los inversores minoristas en
renta variable tienen carteras compuestas
por un número muy limitado de acciones de
grandes valores de su propia jurisdicción.
Algunos países, de forma significativa Alemania e Italia, tienen mercados minoristas
de derivados (certificados especialmente)
bien arraigados.
El mercado de fondos de inversión se caracteriza por una creciente variedad de tipos de productos, cuya relativa popularidad
varía sustancialmente a lo largo de la Unión.
Los fondos de inversión se caracterizan por
unos costes relativos altos en términos de
estándares internacionales. En ciertos países, los productos estructurados derivados,
especialmente los certificados de inversión
en Alemania e Italia han arraigado como
una alternativa a los fondos de inversión, en
parte porque ofrecen garantías en términos
de capital o rendimiento. Por el contrario,
los hedge funds o los fondos de capital riesgo siguen teniendo una importancia marginal y suelen estar restringidos a inversores
con elevado patrimonio personal, en parte
por cuestiones relativas a la regulación. Sin
embargo, el mercado está creciendo en
transparencia y el acceso indirecto para los
inversores minoristas es posible a través de
fondos de fondos.
Las pensiones y los seguros de vida continúan siendo los elementos de diferenciación
entre estados miembros desde una perspectiva del ahorro a largo plazo. Los datos varían desde el 2,7% del total del ahorro a largo
plazo en Grecia al 77% en el Reino Unido. La
naturaleza y generosidad de las pensiones
20 BOLSA. Junio 2008
Porcentaje que considera el
producto de largo plazo
Porcentaje de encuestados por países
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Depósitos
Bonos y
Ahorro y Plazo Deuda Pública
Acciones
Fondos de
Inversión
Fondos
de Pensiones
Seguros de
Vida
Productos
Depósitos Ahorro y Plazo
Bonos y Deuda Pública
Acciones
Fondos de Inversión
Fondos de Pensiones
Seguros de Vida
TOTAL
España
Francia
Italia
R. Unido
Alemania
Suecia
Polonia
Holanda
24,7%
17,9%
19,7%
25,1%
44,7%
32,3%
17,3%
17,8%
16,3%
33,0%
61,6%
17,2%
31,0%
1,9%
14,7%
10,5%
8,9%
44,2%
17,8%
21,4%
13,1%
37,0%
43,2%
31,1%
25,9%
18,9%
28,7%
9,4%
57,7%
35,4%
17,2%
17,9%
16,0%
34,5%
21,6%
43,8%
17,8%
26,7%
33,0%
21,9%
70,1%
23,0%
16,8%
25,8%
16,6%
37,9%
54,2%
30,7%
53,9%
12,4%
19,0%
16,7%
40,2%
32,7%
gubernamentales (en terminología anglosajona sistemas “pay as you go”, PAYG) varía
en gran medida, como también varía la existencia de fondos de pensiones ocupacionales obligatorios o semi-obligatorios. Los seguros de vida constituyen una categoría muy diversa, aunque la tradicional dicotomía entre
las tradicionales pólizas con beneficios y las
pólizas unit-linked (ligadas a fondos) se mantiene. Existen diferencias significativas entre
países ligadas a la importancia relativa de
este tipo de pólizas de ahorro colectivas, a
la popularidad de los distintos tipos de productos, y al comportamiento inversor de los
gestores de carteras.
ESTRUCTURA DE MERCADO:
INSTITUCIONES E
INTERMEDIARIOS
Una amplia gama de instituciones, que
van desde los bancos a las aseguradoras y a
los diferentes gestores de carteras ofrecen
productos de ahorro a largo plazo en Europa.
A pesar de la rápida integración y de la aparición de grandes grupos financieros internacionales, los pequeños intermediarios, específicamente compañías de seguros, sociedades hipotecarias, cajas de ahorro y cooperativas de crédito, siguen jugando un papel importante en muchos mercados.
Los bancos constituyen el intermediario fi-
nanciero dominante en toda la Unión Europea. El sector bancario ha vivido una considerable convergencia debido a la tendencia general hacia un paradigma de banca universal,
a la consolidación regulatoria y a la creciente
integración de los mercados bancarios mayoristas. La inmensa mayoría de los grandes
bancos europeos ofrecen en la actualidad
una amplia gama de servicios financieros, al
mismo tiempo que se han establecido también como canales de distribución fundamentales para algunos productos no bancarios. A
pesar del proceso de integración del mercado, el número de sucursales bancarias se ha
mantenido bastante estable reconvirtiéndose
en un canal clave de distribución.
Los bancos, a menudo a través de sus filiales de intermediación, también dominan
la distribución de valores y fondos de inversión. Sin embargo, el surgimiento de canales de distribución on-line ha crecido en importancia y parece que seguirá haciéndolo
en el futuro. El ámbito de los fondos de inversión ha sido uno de los que ha liderado
la integración en Europa, en parte gracias a
la importancia de Dublín y Luxemburgo como centros de gestión de activos.
Los fondos de pensiones son una categoría muy diversa. En los Países Bajos, los fondos de pensiones son fundaciones especializadas sin ánimo de lucro que operan a ni-
UN MERCADO “RETAIL” POCO INTEGRADO.
en portada
ESFUERZOS EN MARCHA PARA
AFRONTAR LA FRAGMENTACION
DEL MERCADO
U
n número de iniciativas de la UE -muchas de ellas encuadradas
en el Plan de Acción de Servicios Financieros- persiguen la reducción de las diferencias regulatorias entre jurisdicciones. Como
resultado, la disponibilidad de productos no locales se ha incrementado fuertemente y es probable que continúe haciéndolo.
Al mismo tiempo, la consolidación entre intermediarios de mercado
ha sido un vehículo clave de integración. Especialmente en los países escandinavos, del Benelux o de Europa Central y Oriental operan en grado significativo grupos financieros comunes. Otro esfuerzo de integración viene de la consolidación entre instituciones de
mercado, principalmente bolsas o entidades de liquidación.
En la práctica, sin embargo, hay riesgo de que estas fuerzas ahonden las diferencias. Los productos y mercados en los cuales la integración ha tenido lugar son susceptibles de continuar en esta línea.
En contraste, los que han permanecido relativamente inmunes a tales tendencias podrían seguir siendo ofrecidos en un contexto específicamente nacional.
Sin embargo, un conjunto importante de desarrollos recientes está
contribuyendo a la integración del mercado:
• Se han realizado esfuerzos significativos, todavía en curso, para
aumentar la disponibilidad de información para los consumidores y para impulsar la calidad del asesoramiento financiero. Con
el paso del tiempo esto podría traer como resultado una mejora
en el conocimiento de los productos más allá del contexto puramente nacional, ya sea porque asesores mejor cualificados e informados suministren la información o porque la integración de
mercado amplíe el abanico de productos “extranjeros” comercializados en el contexto local. En estos escenarios, los asesores
financieros podrían acabar jugando un importante papel a la hora de impulsar la integración al disponer de un incentivo – por
•
•
•
•
razones de reputación o de remuneración directa – para ofrecer
los productos más competitivos a los consumidores, al margen
de su país de origen.
La creciente popularidad de los “supermercados” financieros
muy posiblemente ampliará la disponibilidad de productos además de la transparencia. El riesgo principal es que las tarifas
puedan limitar de forma significativa el acceso a tales servicios e
instituciones.
El establecimiento de un modelo de mayor competencia en el
ámbito de los mercados de valores e instrumentos financieros
tras la transposición de la Directiva MiFID probablemente traiga
consigo la aparición de plataformas alternativas de negociación
que ofrezcan acceso a valores y ofertas de países diferentes.
Desde la perspectiva del consumidor, la clave está en garantizar
la plena disponibilidad de información e implementar mecanismos para evitar una creciente confusión como resultado de estas
nuevas tendencias.
Existen modelos ya en funcionamiento, el Reino Unido es el caso
más notable, que fomentan la existencia de inversores que juegan un papel más activo en el manejo de sus ahorros a largo plazo. Así, pueden manejar sus planes de jubilación de forma cada
vez más independiente, o tienen menús bastante completos de
productos de ahorro en los que poder invertir sujetos al mismo
tratamiento fiscal. Estas fórmulas, naturalmente, permiten a los
consumidores operar a través de intermediarios y productos de
ahorro extranjeros.
El ascenso de productos “unit-linked” en el ámbito de los seguros de vida y fondos de pensiones voluntarios, ha comenzado a limar diferencias entre tipos de productos de ahorro a largo plazo,
aunque el tratamiento regulador sigue siendo muy variable.
Especialmente las últimas innovaciones citadas representan un movimiento hacia una estructura de
mercado donde el ahorro a largo plazo se puede realizar a través de “módulos” transferibles. No obstante, universalizar el acceso a tales oportunidades
necesita enormes esfuerzos para asegurar que los
consumidores con información y medios limitados
puedan superar estos obstáculos.
Dicho de otro modo, existe el riesgo de que la tendencia actual hacia una mayor flexibilidad beneficie
principalmente a los europeos con más riqueza y
nivel de educación, y se acentúe posteriormente.
Bajo este modelo, la autonomía inversora de los
que cuentan con más medios se incrementa, mientras que las personas en los niveles bajos del escalafón en términos de ingresos y distribución de la
riqueza, pueden llegar a ser cada vez más dependientes de las acciones gubernamentales.
Junio 2008. BOLSA 21
en portada.
UN MERCADO “RETAIL” POCO INTEGRADO
Estructura del ahorro a Medio y Largo Plazo de los Hogares Europeos
Estructura del ahorro a Medio y Largo Plazo de los Hogares Europeos
Situación al cierre del año 1999
Situación al cierre del año 2005
Life Insurance &
Pension Funds
43%
Other Deposits
21,0%
Life Insurance &
Pension Funds
47,3%
Bonds
8,9%
Mutual Funds
15%
Quoted shares
12,7%
Other Deposits
20,8%
Bonds
9,8%
Mutual Funds
13,2%
Quoted shares
8,9%
Fuente: BME Consulting con datos de Eurostat
A pesar de que la creciente popularidad del acceso on-line
está fomentando la competencia, los europeos también demandan
una presencia local de los intermediarios a través de sucursales.
La gran mayoría de los clientes inversores se inclinan por el
escenario doméstico
vel de empresas individuales o filiales. En el
Reino Unido son entidades (trusts) a nivel
de empresa, aunque el empleado puede llegar a establecer acuerdos alternativos. Sin
embargo, en la mayoría de los estados
miembros el mercado está dominado por
una amplia gama de empresas de gestión
de activos que distribuyen productos a través de bancos y aseguradoras.
El grado de concentración en el sector
bancario minorista en Europa varía enormemente en función de los países. Los países
grandes, como Alemania, tienen sistemas
bancarios nacionales menos integrados que
los países pequeños del Benelux, Escandinavia, y Europa Central, donde un número reducido de grandes instituciones tiene una
posición de dominio en el mercado. El periodo 1999 – 2005, objeto del estudio, se ha
caracterizado por una consolidación permanente en el sector bancario en prácticamente toda la Unión así como en el escenario internacional.
En los últimos años los servicios bancarios on-line han crecido en popularidad. En
vez de sustituir a los canales de distribución
más tradicionales, se han integrado con
ellos en lo que se ha llamado en llamar
“brick and clic integration” o combinación
de oficinas tradicionales y canales de banca
por Internet.
22 BOLSA. Junio 2008
FACTORES QUE INCIDEN EN LA
ELECCIÓN DE LOS PRODUCTOS DE
AHORRO
Los datos recogidos en el informe señalan que los factores fundamentales que influyen en las decisiones de inversión de los
europeos son: la tasa estimada de rentabilidad, la previsión de rendimientos, tasas y
comisiones, y tratamiento fiscal, factores todos ellos que han sido identificados como
importantes por más de la mitad de los encuestados.
El mercado europeo de ahorro a largo plazo se caracteriza por una notable diversidad
entre países en lo que se refiere a la regulación aplicada a los diferentes productos e intermediarios. Los estados miembros difieren
en su aproximación a la supervisión y a la
regulación financiera. También existen diferencias entre reguladores respecto a la importancia dada a la formación de los inversores y a los derechos de los que disfrutan.
La gran mayoría de los países de la
Unión Europea han intentado estimular el
ahorro a largo plazo a través de incentivos
fiscales. Si bien es cierto que los beneficios fiscales pueden influir de manera importante en los consumidores a la hora de
adoptar un compromiso a largo plazo en
relación a determinados productos, su impacto general en los niveles de ahorro es
difícil de demostrar. Su más directo impacto tiene que ver con el cambio de un producto a otro. Más aún, los incentivos fiscales tienen un coste elevado y benefician
de forma desproporcionada a los hogares
que ya disfrutan de mayor nivel de riqueza, aquellos que objetivamente están menos necesitados de dicho beneficio. La
uniformidad es mínima en la reglamentación fiscal del ahorro a largo plazo en la
Unión Europea y su influencia se ve a menudo diluida por la complejidad y los cambios continuos en la regulación a lo largo
del tiempo.
Muchas de las diferencias que existen
en el comportamiento ahorrador entre los
estados miembros podrían atribuirse a
una combinación de factores históricos y
culturales. Las privatizaciones y los incentivos gubernamentales se han utilizado en
algunos casos para popularizar el ahorro
en general y algunos productos en particular. La popularidad de algunos productos e
intermediarios se ha visto afectada por los
escándalos de los últimos años.
La inversión en activos inmobiliarios se
ha consolidado como un factor de influencia clave en el comportamiento del ahorro a
largo plazo. La liberalización de los mercados de crédito, la creciente competencia,
los nuevos productos, y unas tasas de interés históricamente bajas han impulsado las
valoraciones en algunos países y han convertido al sector inmobiliario en un factor
de creciente importancia en el patrimonio
de las familias y en su nivel de endeudamiento. De nuevo existen grandes diferencias entre países. Si bien la mayoría de los
países presentan un elevado porcentaje de
UN MERCADO “RETAIL” POCO INTEGRADO.
ESPAÑA: Estructura del Ahorro a Medio y Largo Plazo de los Hogares (1999)
Fondos de Pensiones
y Seguros
de Vida
20%
Depositos ahorro/plazo
25%
en portada
ESPAÑA: Estructura del Ahorro a Medio y Largo Plazo de los Hogares (2005)
Fondos de Pensiones
y Seguros
de Vida
26%
Bonos
5%
Bonos
4%
Fondos de Inversión
31%
población que tienen viviendas en propiedad, el alquiler ha mantenido gran parte de
su popularidad en algunas de las grandes
economías del Europa Central y del Este. En
el primer grupo de países, el alto coste de
la vivienda ha reducido la disponibilidad de
fondos disponibles para otros productos de
ahorro. Por otra parte, el surgimiento de
productos como las hipotecas inversas ha
ofrecido la posibilidad a los consumidores
de materializar el valor de sus viviendas en
ingresos para la jubilación.
¿POR QUÉ AHORRAN LOS EUROPEOS
A LARGO PLAZO?: INVERSORES
PASIVOS Y CORTOPLACISTAS
A pesar del envejecimiento de la población europea y de la creciente toma de conciencia de las limitaciones que tiene el estado del bienestar surgido a partir de la Segunda Guerra Mundial, existe poca uniformidad en los factores que llevan a los europeos a ahorrar a largo plazo. La jubilación se
ha consolidado como un factor a tener en
cuenta, sin embargo, no es el factor determinante y su importancia varía en función de
los países. Aparece como el motivo fundamental de ahorro para las personas consultadas en el informe en países como Alemania (30,8%) y Suecia (33,4%).
La jubilación ha sido citada por el
22,7% de los franceses como el factor fundamental. Por el contrario, en Italia (6,5%),
los Países Bajos (7,0%) y España (9,8) se
han registrado cifras muy bajas. Estas diferencias están probablemente ligadas a las
expectativas sobre los sistemas de ahorro
obligatorios.
Una parte importante de las personas
Acciones
Cotizadas
20%
Depositos ahorro/plazo
28%
Fondos de Inversión
26%
que ahorran no lo hacen necesariamente
con vistas al largo plazo. El motivo que a menudo impulsa el ahorro es el deseo de tener
un contingente de reserva. La inversión en
vivienda representa otro objetivo a largo plazo y en muchas ocasiones constituye un
ahorro para la jubilación.
Una amplia gama de datos empíricos y
anecdóticos indica que los europeos son a
menudo pasivos y con escasa visión a largo
plazo en lo que se refiere a su comportamiento ahorrador. Pocos clientes hacen una
comparación efectiva de productos en su
decisión de compra. Una vez que la inversión se ha realizado, la revisión es infrecuente y las decisiones rara vez se revisan.
Esta pasividad acarrea costes elevados para
los clientes.
Muchos consumidores, al dar prioridad al
presente respecto al futuro, no reconocen la
importancia del ahorro a largo plazo. El resultado es un volumen de ahorro muy escaso en muchos casos. La utilidad de los recursos empleados en educación y asesoramiento para resolver este problema está en
cuestión. En muchos casos, la información
puesta a disposición de los clientes de productos financieros es difícilmente traducible
en indicadores concretos de estándares de
vida futuros. En su conjunto, los países con
un mayor margen de ahorro son aquellos
que exigen a su población ahorrar un porcentaje definido de sus ingresos.
¿A QUIÉN CONFÍAN SU DINERO LOS
AHORRADORES?
Los hallazgos de la encuesta realizada
para el presente informe arrojan luz sobre el
escaso nivel de integración de los mercados
Acciones
Cotizadas
15%
de ahorro minorista. En la gran mayoría de
los casos existe una predilección por los
grandes intermediarios con una reputación
bien establecida. A pesar de que la creciente popularidad del acceso on-line está fomentando la competencia, los europeos
también demandan una presencia local de
los intermediarios a través de sucursales. La
gran mayoría de los clientes inversores se inclinan por el escenario doméstico.
CONCLUSIONES GENERALES
Un conjunto de factores, que de alguna
forma se mantienen, dificultan la integración de los mercados europeos de ahorro
minorista a largo plazo. Entre ellos podemos
citar la existencia de diferentes monedas y
lenguas, pero también la falta de información y transparencia. En muchos casos los
productos no son fácilmente transferibles y
el conjunto de instituciones que operan está muy fragmentado. El hecho de que el
ahorro minorista esté a menudo y en un grado importante influido por las relaciones
personales y financieras entre cliente y entidad reduce la competencia y aumenta la
importancia de la venta combinada de productos o “bundling”.
A pesar de todo, es previsible que el proceso de integración siga avanzando. Una serie de iniciativas se están diseñando con el
objetivo de ofrecer productos más fácilmente
transferibles. Por otra parte, regulaciones
como la MiFID están creando un escenario
de mercado más competitivo. La integración
de los intermediarios y la creación de productos transferibles o pan-europeos se están
intensificando, pero su ritmo y sus consecuencias últimas son difíciles de prever.
Junio 2008. BOLSA 23