Overview de Divisas

Research Paraguay – Febrero 5, 2016
Overview de Divisas
Aversión al riesgo y Bancos Centrales dominan la escena
Ezequiel Zambaglione
Head
ezambaglione@puentenet.com
INTERNACIONAL: Dólar se fortalece a pesar de los Bancos Centrales
El comienzo de 2016 estuvo caracterizado por una apreciación del USD frente al resto de las principales
monedas. Los Bancos Centrales de los principales países desarrollados anunciaron políticas monetarias
Guillermo Davies
Estratega
gdavies@puentenet.com.uy
expansivas en un contexto de aumento en la aversión al riesgo producto de la caída del precio del petróleo y
Martina Garone
incrementándose la divergencia monetaria entre la FED y el Banco Central Europeo y el de Japón, apuntando
Analista
mgarone@puentenet.com
a una depreciación del euro y el yen con respecto al dólar. Sin embargo, las posiciones en euros y yenes
de los temores alrededor de la economía china. En este sentido, la expectativa es que continúe
resultan atractivas ya que ofrecen protección ante aumentos en la aversión al riesgo. Por el contrario, el rublo
ruso ofrece la mejor oportunidad para hacer carry trade, teniendo en cuenta que el consenso de analistas
espera una apreciación del 9% y una tasa real esperada cercana al 3,5%. Aunque la exposición de la moneda
al precio del petróleo la convierte en una inversión con altos niveles de volatilidad.
LATAM: Shocks externos siguen golpeando a las monedas
Las monedas de LATAM continuaron en 2016 con la tendencia a la depreciación que venían mostrando
durante el año previo, que en promedio fue de -20%. El real fue la moneda que mostró el mejor
comportamiento, con una apreciación de +1% en el último mes. Entre las monedas de la región, el consenso
de analistas espera que el peso mexicano y el colombiano se aprecien en 2016, 6.4% y 4% respectivamente,
mientras que las mayores depreciaciones se esperan en el peso uruguayo (11%), aunque en línea con los
mayores niveles de inflación esperada (+9,5%). En este sentido, la moneda que ofrece la mejor tasa real,
teniendo en cuenta la inflación esperada por el consenso de analistas, es el real con una tasa real de 7%. Sin
embargo, la incertidumbre que genera la tensión política a nivel local se suma a un contexto internacional
desfavorable, haciendo que se esperen niveles de volatilidad altos para el 2016. En este sentido, el retorno
esperado que ofrecen los activos en reales compensa los niveles de volatilidad esperados, convirtiendo la
inversión en atractiva sólo para inversores de mediano plazo con bajos niveles de aversión al riesgo.
PARAGUAY: El guaraní luce sobrevaluado a pesar de la depreciación
Para suavizar la tendencia bajista y contener el traspaso del deterioro del tipo de cambio a la inflación local, el
Banco Central de Paraguay (BCP) ha intervenido en el mercado local vendiendo reservas internacionales de
manera diaria. En la última reunión del Comité de Política Monetaria, se decidió subir la tasa de referencia en
25bp hasta situarla en 6%, en cuyo comunicado el BCP remarcó la preocupación por una aceleración en la
inflación, llevándolo a actuar a pesar de la desaceleración del crecimiento de la economía. En la práctica, las
preocupaciones sobre la inflación continuarán guiando las acciones del BCP, donde en el futuro inmediato
todo indica que seguirá interviniendo. A pesar de una depreciación de más del 25% en 2015, el real
brasileño y el peso argentino (los dos principales socios comerciales de Paraguay), se depreciaron más del
50%. Como resultado, el guaraní perdió competitividad con respecto a las principales monedas de la
región. Las principales variables fundamentales hacen suponer, el tipo de cambio real y la aceleración de la
inflación,
hacen
suponer
Ver disclaimer al final del reporte.
que
la
tendencia
a
la
depreciación
del
guaraní
continuaría.
INTERNACIONAL
Los Bancos Centrales se van quedando sin municiones
Ezequiel Zambaglione
Head
El comienzo de 2016 estuvo caracterizado por una apreciación del USD frente al resto de las principales
monedas. El aumento en la aversión al riesgo observado durante los últimos meses derivó en que muchos
inversores migraran a activos libres de riesgo, principalmente bonos del Tesoro norteamericano. Los bancos
centrales de las principales economías desarrolladas reaccionaron con anuncios de política monetaria durante
tres semanas consecutivas, primero el Banco Central Europeo (BCE) anunciando una mayor expansión
monetaria a partir de marzo, luego la FED manteniendo la tasa y sugiriendo una trayectoria de suba más lenta,
y finalmente el Banco Central de Japón (BoJ) recortando la tasa a niveles negativos. En este sentido, las
perspectivas para las principales monedas de los países desarrollados apuntan mayormente a una depreciación
con respecto al dólar, principalmente el euro (FXE) y el yen (FXY), ya que la expectativa es que continúe
incrementándose la divergencia monetaria entre los bancos centrales.
Tabla 1: Retorno de las principales monedas.
Variaciones
Ult Valor
(05-Feb-16)
1 Mes
U12M
Tasa de
Política
Monetaria
Inflación
esperada
97,0
1,11
116,9
1,11
1,5
8,47
8,6
1,39
0,7
0,66
6,6
1197,54
1,4
67,65
77,5
3,88
16,0
-2,4%
3,7%
1,8%
-1,9%
-1,2%
1,5%
3,7%
0,8%
-1,2%
-1,1%
-0,9%
-0,8%
1,3%
-1,6%
-5,3%
1,2%
-2,3%
3,7%
-2,9%
0,5%
-4,4%
-5,4%
-2,6%
-12,6%
-10,4%
-9,3%
-10,3%
-4,9%
-8,9%
-4,4%
-8,7%
-14,0%
-0,7%
-29,6%
0,50%
0,05%
0,1%
-0,8%
0,5%
-0,4%
0,8%
0,5%
2,0%
2,5%
4,4%
1,5%
0,4%
6,8%
11,0%
0,1%
6,8%
1,55%
0,80%
0,6%
-0,4%
1,0%
1,1%
2,5%
1,7%
2,2%
1,4%
1,7%
1,5%
0,5%
5,0%
8,5%
0,5%
6,0%
ETF / ETN
Precio
consenso
4T16
Depreciación
esperada
100,4
1,06
124
1,06
1,48
8,85
8,77
1,36
0,69
0,62
6,77
1230
1,47
68
71,75
4
16,5
3,5%
5,2%
6,1%
4,3%
2,0%
-4,3%
2,1%
2,1%
-2,4%
6,9%
3,0%
-2,6%
4,5%
-0,5%
-7,4%
-2,9%
-3,0%
Internacional
Dólar (índice multilateral)
Euro (EUR-USD)
Yen (USD-JPY)
Franco Suizo (EUR-CHF)
Libra Esterlina (GBP-USD)
Corona Sueca (USD-SEK)
Corona Noruega (USD-NOK)
Dólar Canadiense (USD-CAD)
Dólar Australiano (AUD-USD)
Dólar Nueva Zelanda (USD-NZD)
Yuan Chino (USD-CNY)
Won Coreano (USD-KRW)
Dólar Singapur (USD-SGD)
Rupia India (USD-INR)
Rublo Ruso (USD-RUB)
Shekel Israelí (USD-ILS)
Rand Sudafricano (USD-ZAR)
UUP
FXE
FXY
FXF
FXB
FXS
FXC
FXA
CYB
ICN
XRU
SZR
Fuente: Bloomberg.
Por el contrario, las monedas vinculadas a los commodities, como el dólar australiano (FXA), el rublo (XRU)
y el rand sudafricano (SZR), muestran perspectivas hacia la apreciación frente al dólar, considerando las
proyecciones de cierta desaceleración en la caída del precio de los commodities, y lo agresivos que fueron los
Bancos Centrales subiendo la tasa de interés, especialmente en Rusia y Sudáfrica. Teniendo en cuenta las
expectativas del consenso de analistas, el rublo (XRU), el rand (SZR) y la rupia india (ICN) presentan las
mejores oportunidades para hacer carry trade, considerando que las tasas de los activos en moneda local se
ubican de entre 7% y 11%, y que el consenso de analistas espera una apreciación de la moneda.
La era de las tasas negativas profundiza la divergencia monetaria
La expectativa respecto a las políticas monetarias de los principales bancos centrales, FED, BCE y BoJ, es que
continúe incrementándose la divergencia monetaria. Por el lado de la FED, el crecimiento del PBI de EEUU
muestra un ritmo firme mientras que la inflación se mantiene baja, lo que llevó a la autoridad monetaria a dar
inicio al ciclo de suba de tasa, incrementando 25pb la tasa de referencia en diciembre de 2015. La expectativa
es que el ciclo de suba de tasa de la FED sea lento, incluso a un menor ritmo de lo que se esperaba un mes
atrás. Actualmente, se espera que la FED suba la tasa 25pb hacia fines de 2016 y 130pb durante 2017. Por el
contrario, la expectativa respecto al BCE y al BoJ es que sus tasas se mantengan en terreno negativo por los
próximos dos años. Incluso, en el caso del BCE, se espera que en la reunión de política monetaria de marzo
anuncie una mayor expansión de su hoja de balance. En el caso del BoJ, dos semanas atrás sorprendió al
mercado ubicando la tasa de depósitos de las entidades financieras en niveles negativos, provocando una
depreciación de 2% en la moneda en el día del anuncio. Cabe destacar que gran parte de la divergencia
monetaria está incorporada en los precios actuales de las monedas, y sólo se esperaría una mayor depreciación
ante anuncios de mayor expansión monetaria o de cambios en las expectativas acerca de la velocidad de la
suba en la tasa por parte de la FED.
2
Figura 1: Baja de tasa del BoJ y expectativa de mayor expansión del BCE profundizan la divergencia monetaria
Activos en poder del Banco Central (% PBI)
Expectativa de suba de tasa
2,0
FED
ECB
80%
BoJ
FED
ECB
BoJ
1,5
60%
1,0
0,5
40%
0,0
20%
-0,5
-1,0
0%
feb-16
oct-16
jun-17
feb-18
oct-18
jun-08 feb-09 oct-09 jun-10 feb-11 oct-11 jun-12 feb-13 oct-13 jun-14 feb-15 oct-15
Fuente: Bloomberg.
Tanto el euro como el yen son las monedas de fondeo que los inversores generalmente utilizan para financiar
las posiciones de carry trade. Esto implica tomar deuda en euros o yenes pagando tasas bajas, e invertir en
monedas con tasas más altas, como por ejemplo el rublo ruso (11%) o la rupia india (7%), con el objetivo de
obtener como retorno el diferencial entre las tasas. Los períodos de aumento de la aversión al riesgo coinciden
con depreciaciones de estas monedas, generando que gran parte de los inversores cierren sus posiciones de
carry trade, es decir vendan rublos o rupias y compren euros o yenes para devolver los fondos prestados,
generando un aumento en la demanda por estas monedas. Por tal motivo, tanto el euro como el yen muestran
retornos positivos en períodos de alta aversión al riesgo. En este sentido, a pesar que las tasas de los activos
denominados en estas monedas son bajas, y las perspectivas no son del todo positivas, las posiciones en euros
y yenes resultan atractivas como protección ante aumentos en la aversión al riesgo.
Figura 2: Tanto el euro como el yen funcionan como refugio de valor ante aumentos en la aversión al riesgo.
Índice Vix (en pts) - eje der
Índice Vix (en pts) - eje der
Yen
Euro
128
45
1,18
45
126
40
1,16
40
124
35
1,14
35
30
1,12
30
25
1,1
25
20
1,08
20
15
122
120
118
15
1,06
116
10
1,04
10
114
5
1,02
5
112
jun-15
ago-15
oct-15
dic-15
1
jun-15
0
feb-16
ago-15
oct-15
dic-15
Fuente: Bloomberg. En el Yen menores valores significa apreciación, mientras que en el euro mayores valores implican apreciación.
3
0
feb-16
LATAM
Shocks externos siguen golpeando a las monedas
Ezequiel Zambaglione
Head
Las monedas de LATAM continuaron en 2016 con la tendencia a la depreciación que venían mostrando
durante el 2015, que en promedio fue de -20%. La moneda de la región que mayor depreciación lleva en el
año es el peso colombiano (COP), donde al impacto de la caída en el precio del petróleo (-17%), que
representa más del 20% del total de sus exportaciones, se sumó la incertidumbre acerca de la aprobación de la
reforma fiscal, que se postergó hasta junio, y podría traer un recorte en la nota del país en caso de no
cumplirse. En el otro extremo, se encontró el real, mostrando una apreciación de +1% a pesar que el Banco
Central mantuvo la tasa de interés de referencia, aunque dando señales de que podría continuar la trayectoria
alcista.
Tabla 2: Retorno de las principales monedas.
Variaciones
Ult Valor
(05-Feb-16)
1 Mes
4,00
3,49
713,25
3389,02
18,49
31,05
5871,40
1,0%
-2,1%
0,6%
-5,0%
-6,4%
-2,5%
-0,6%
U12M
Tasa de
Política
Monetaria
Inflación
esperada
-31,8%
-12,3%
-11,6%
-29,0%
-19,6%
-21,2%
-18,0%
14,3%
4,0%
3,5%
6,0%
3,3%
9,3%
6,0%
7,4%
3,4%
3,7%
5,2%
3,1%
9,5%
4,0%
ETF / ETN
Precio
consenso
4T16
Depreciación
esperada
4,2
3,59
725
3250
17,3
34,4
6250
5,0%
2,7%
1,6%
-4,1%
-6,4%
10,8%
6,4%
Latinoamérica
Real Brasileño (USD-BRL)
Sol Peruano (USD-PEN)
Peso Chileno (USD-CLP)
Peso Colombiano (USD-COP)
Peso Mexicano (USD-MXN)
Peso Uruguayo (USD-UYU)
Guraraní (USD-PYG)
BZF
-
Fuente: Bloomberg.
Entre las monedas de la región, el consenso de analistas espera que el peso mexicano y el colombiano se
aprecien en 2016, 6.4% y 4% respectivamente, mientras que las mayores depreciaciones se esperan en el peso
uruguayo (UYU), aunque en línea con los mayores niveles de inflación esperada (+9,5%). En este sentido, las
monedas que ofrecen las mejores tasas reales, teniendo en cuenta la inflación esperada por el consenso de
analistas, son el real con una tasa real de 7% y el guaraní, que ofrece tasas nominales de hasta 8% en depósitos
a 1 año de plazo, con una inflación que se espera se mantenga cercana al 4%.
Los shocks externos continúan golpeando a las monedas de la región
Desde mediados de 2014, los países de la región están inmersos en un círculo vicioso que comenzó a
mediados de 2013 luego del inicio del tapering de la FED, que desencadenó en el inicio de una tendencia
negativa en el precio de los commodities. El shock en los términos de intercambio afectó a las monedas y al
crecimiento de la región, que a su vez derivó en una aceleración de la inflación. La respuesta de los Bancos
Centrales en un primer momento fue intentar contener la depreciación de las monedas mediante la venta de
reservas, en un intento de no afectar el nivel de actividad. Sin embargo, ante la persistencia del shock externo,
los bancos centrales de la región comenzaron a contraer la política monetaria, imponiendo mayor presión
sobre el nivel de actividad. La caída en el nivel de actividad, junto a las mayores tasas, debería comenzar a
desacelerar la inflación y a contener la depreciación, sin embargo el riesgo sobre una mayor desaceleración de
la economía china y su impacto en el precio de los commodities podría renovar la presión sobre las monedas
de la región. En líneas generales las perspectivas de las monedas de la región no son positivas, teniendo en
cuenta que pocas monedas ofrecen una prima cambiaria lo suficientemente alta como para compensar el
riesgo externo.
4
Figura 3: El shock externo estuvo afectando las monedas y el crecimiento en la región.
Índice de Commodities
Índice de Monedas de LATAM - eje der
Crecimiento PBI de LATAM (%)
5,67
400
130
4,53
120
350
3,04
110
2,68
100
300
90
1,35
250
80
70
200
60
150
dic-10 jun-11
50
dic-11
jun-12
dic-12 jun-13
dic-13 jun-14
Fuente: Bloomberg.
En particular, el real mostró mayor volatilidad que el resto de las monedas, principalmente vinculado a las
decisiones que tomó el Banco Central (BCB) en las últimas semanas, que evidenciaron al menos un mal
manejo en la comunicación de las decisiones de política. En particular, en la última reunión del Comité de
Política Monetaria (COPOM) del 20 de enero, el BCB mantuvo la tasa Selic en 14,25% cuando el consenso
de analistas esperaba una suba de 50pb. La reacción no fue positiva, ya que algunos inversores lo percibieron
como una señal de falta de independencia del BCB, considerando los incentivos por parte del Ministerio de
Hacienda de llevar adelante una política monetaria menos contractiva. Los altos niveles de déficit fiscal, que
alcanzó el máximo desde 1997 (10,3% del PBI) y la contracción monetaria esperada para 2016, -3%, son los
principales incentivos para llevar adelante una política menos contractiva. Lo que más llamó la atención
fueron los comentarios previos a la reunión del presidente del BCB, Alexandre Tombini, diciendo que iban a
tener en cuenta la revisión que el FMI había hecho sobre el crecimiento de la economía, desde -1% a -3,5%, al
momento de la decisión monetaria, Finalmente, las minutas publicadas el 3 de febrero señalaron que el BCB
retomaría la senda alcista en la tasa si no observa una desaceleración en la inflación, impulsando al real a una
apreciación en los últimos días.
Figura 4: Decisiones del BCB impusieron volatilidad al real en el último mes.
USD-BRL
Minutas del BCB: la
inflación vuelve a
escena como principal
target
4,3
4,2
Comentarios de Tombini
previos al COPOM
4,1
BCB mantien la
Selic en 14,25%
4,0
3,9
31-dic
05-ene
10-ene
Fuente: Bloomberg.
5
15-ene
20-ene
25-ene
30-ene
04-feb
Los acontecimientos del último mes refuerzan la expectativa de alta volatilidad de la moneda en 2016, en un
escenario donde la incertidumbre que genera la tensión política a nivel local se suma a un contexto
internacional desfavorable. A pesar que actualmente la tasa real esperada que ofrecen los activos en reales es
atractiva, más de 7%, es al menos suficiente para compensar los niveles de volatilidad esperados. En este
sentido, posiciones en reales lucen atractivas sólo para inversores de mediano plazo con bajos o neutrales
niveles de aversión al riesgo, que puedan soportar los altos niveles de volatilidad esperada en 2016, recibiendo
un carry más que interesante cercano al 7% real.
6
PARAGUAY
El guaraní luce sobrevaluado a pesar de la depreciación
Ezequiel
Zambaglione
Head
La tendencia a la depreciación del guaraní se mantuvo durante el primer mes del 2016, perdiendo un 1,7%
frente al dólar y cerrando enero con una cotización de USD-PYG5.928,36, nivel que no se veía desde 2006,
Federico Bartzabal
cuando comenzó una tendencia a la apreciación hasta cerrar el 2013 en USD-PYG4.304. Sin embargo,
Analista
durante los últimos dos años el tipo de cambio se depreció fuertemente volviendo a ubicarse en los niveles de
10 años atrás.
Para suavizar la tendencia bajista y contener el traspaso del deterioro del tipo de cambio a la inflación local, el
Banco Central de Paraguay (BCP) ha intervenido en el mercado local vendiendo reservas internacionales de
manera diaria. En la segunda mitad del 2015 el BCP vendió USD650mn, mientras que en lo que va del 2016,
ya se han vendido un promedio de USD9mn diarios hasta totalizar USD175mn. En la última reunión del
Comité de Política Monetaria, se decidió subir la tasa de referencia en 25bp hasta situarla en 6%, en cuyo
comunicado el BCP remarcó la preocupación por una aceleración en la inflación, llevándolo a actuar a pesar
de la desaceleración del crecimiento de la economía. En la práctica, las preocupaciones sobre la inflación
continuarán guiando las acciones del BCP, donde en el futuro inmediato todo indica que seguirá interviniendo
en el mercado cambiario para evitar fuertes subas en el tipo de cambio.
El guaraní finalizaría en torno a USD-PYG6.250 en 2016
A pesar de una depreciación de más del 25% en 2015, el Real Brasileño y el Peso Argentino (los dos
principales socios comerciales de Paraguay), se depreciaron más del 50%. Como resultado, el guaraní perdió
competitividad con respecto a las principales monedas de la región. De hecho, la figura 5 muestra como el
tipo de cambio real contra una canasta de monedas se encuentra un 25% debajo del promedio de los últimos
10 años, sugiriendo una sobrevaluación de la moneda local.
Figura 5: Tipo de cambio real vs nominal
Tipo de Cambio Nominal USD-PYG
Tipo de Cambio Real Multilateral - eje der
Transables sobre no transables - eje der
7.500
160
7.000
150
6.500
140
6.000
130
5.500
120
5.000
110
4.500
100
Promedio 104
4.000
90
3.500
80
25% por debajo del promedio
de la última década
3.000
ene-99
feb-01
mar-03
abr-05
may-07
jun-09
jul-11
ago-13
70
sep-15
El consenso de analistas espera que el real continúe con la tendencia a la depreciación durante el 2016,
depreciándose un 5% en el 2016, mientras se espera que el guaraní siga esta tendencia, con una depreciación
estimada del 6,4%, finalizando el 2016 con un tipo de cambio nominal del PYG-USD6.250. Adicionalmente,
los principales riesgos alrededor de las proyecciones son a la baja, teniendo en cuenta las expectativas
alrededor de los factores que puedan afectar la moneda local, como ser la suba de tasa de la FED, la débil
demanda de China, y la inestabilidad política en Brasil.
Para los próximos 2 meses (Febrero y Marzo) es posible que el tipo de cambio nominal opere sin mayores
variaciones, de hecho en los primeros días de Febrero la cotización subió un 0,7% con respecto a enero. Esto
7
se debe principalmente a que la industria agrícola comienza a liquidar las cosechas, actividad que
normalmente dura hasta comienzos de abril. Adicionalmente el real también ha ganado terreno en los últimos
días, disminuyendo las presiones sobre la moneda local. Sin embargo, las principales variables fundamentales,
tipo de cambio real y aceleración de la inflación, hacen suponer que la tendencia a la depreciación del guaraní
continuaría.
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