ASSET allocation insights Mayo 2016 SU CITA MENSUAL CON EL equipo de Inversión Multiactivos DESTACADOS •• «Venda en mayo y quítese el sayo»: la percepción del riesgo general ha aumentado y es hora de disminuir el riesgo en las carteras. •• Persisten las preocupaciones en torno a los fundamentales económicos: crecimiento moderado (y ya sin aceleración), baja inflación (aunque ya crece) y alto endeudamiento. •• Únicamente según las valoraciones, la renta variable sigue siendo la menos mala de entre las principales clases de activos. •• Reducción de renta variable europea, deuda corporativa europea de alta calidad crediticia y del euro y el yen frente al dólar. •• El dinero contante y sonante es el rey! Percepción del riesgo general Tolerancia Aversión al riesgo Preferencias por clases de activos Renta variable Deuda pública Deuda corporativa Luc Filip Fabrizio Quirighetti Hartwig Kos Adrien Pichoud Head of Wealth Management Investments Macroeconomic Strategist Multi-Asset Strategist Economist Venda en mayo y quítese el sayo Habrá oído usted a menudo el refrán bursátil anglosajón sell in May and go away (literalmente, «vende en mayo y vete») pero debo confesar que nunca le he hecho caso. La mayoría de las veces porque nunca he sido muy propenso a la compraventa estacional, dado que en materia de inversión tiendo a pecar de cartesiano, pero además porque era demasiado codicioso y, por si fuera poco, porque no era tan valiente como para acatar ese audaz adagio. Pero este año es distinto: los fundamentales están flojos, el margen de revalorización es escaso y me doy con un canto en los dientes si saco un cero por ciento de rentabilidad. Al menos por unas cuantas semanas o meses. Además, desde mediados de febrero, los precios de los activos de riesgo han subido como la espuma con la ola de reflación masiva provocada por la postura acomodaticia de los principales bancos centrales, y en especial de la Fed. Una vez más, las políticas monetarias han reaccionado con suficiente agresividad a una dinámica de crecimiento más débil de lo esperado y las consiguientes preocupaciones en torno a la deflación, exacerbadas por el encarecimiento del dólar, el abaratamiento de las materias primas y los desequilibrios estructurales de los mercados emergentes, que retroalimentan sus propios daños colaterales. En otras palabras, el envite del banco central ha comprado algo de tiempo, pero no ha cambiado el triste panorama general, aquejado de unos pobres fundamentales, una baja inflación y un elevado endeudamiento. Como este cambalache de la reflación ha apreciado con creces las valoraciones de modo generalizado, los mercados de valores caminan por la cuerda floja... O bien los inversores creen que la cosa está funcionando y, en algún momento, la Fed tendrá que tomar el toro por los cuernos (es decir, subir los tipos a mayor ritmo o más de lo esperado), o bien empezarán otra vez a dudar y los bancos centrales ya habrán quemado hasta el último cartucho creíble (salvo tal vez el conocido como «helicóptero de dinero»). Y lo que es peor, la percepción de estanflación podría incluso prevalecer por unos meses, dado que siguen predominando unos datos económicos más débiles de lo esperado, mientras que la inflación (y sus expectativas) ciertamente crecerá en paralelo al actual repunte de precios del petróleo y a una posible aceleración del crecimiento salarial en Estados Unidos, según apunta el Libro Beige de la Fed. A este entorno macroeconómico desafiante se añade una elevada valoración, otra vez, en muchas clases de activos (en especial en deuda pública, que ha sido la punta de lanza del encarecimiento de todas y cada una de las clases de activos), la falta de crecimiento de los beneficios (¿pueden incrementarse los márgenes? ¿Podría ser más «creativa de valor» la ingeniería financiera?) , algunas incertidumbres políticas como el Brexit, y supongo que ni siquiera debería usted atreverse a dar un gran paso al lado, desinvertir de forma generalizada y esperar a que se aclare el panorama y vengan mejor dadas para (volver a) entrar. Y el caso es que al final lo hice... Vendí justo antes de mayo y ahora me tomaré unos días de respiro. Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist 1 SYZ Wealth Management Tel. +41 (0)58 799 10 00 - info@syzgroup.com Por favor, lea íntegramente la cláusula de exención de responsabilidad ASSET ALLOCATION INSIgHTS Mayo 2016 Un vistazo al entorno económico Tendencias y nivel del PMI manufacturero 57 56 55 54 53 52 Markit PMI manufacturing level La economía mundial se mantiene en una senda de crecimiento moderado, según ilustra la última revisión a la baja de las previsiones del FMI. Sin embargo, la tendencia bajista observada desde el comienzo del año ha aminorado, ya que los incipientes signos de recuperación del sector industrial y el mundo emergente han aliviado las preocupaciones inmediatas en torno al panorama económico. El aumento de precios de las materias primas, el abaratamiento del dólar y el apoyo de los bancos centrales contribuyen a afianzar el crecimiento mundial en una tendencia positiva, aunque frágil. También han evitado, por el momento, que el fantasma de la deflación siga ganando terreno. JPN 49 MEX TUR KOR FRA CHI RUS 48 S.AFR 47 BRA HKG 45 El principal vector de la expansión mundial sigue siendo el consumo interno de las principales economías desarrolladas (esto es, Estados Unidos y la zona euro), apoyadas por el crecimiento del empleo, unos precios energéticos todavía bajos y unas condiciones de financiación favorables. Sin embargo, al contrario que en 2015, ha dejado de acelerarse (e incluso se ha desacelerado levemente en Estados Unidos). Por ende, bienvenido sea el leve repunte de la parte más cíclica de la economía para mantener una senda positiva de crecimiento en Estados Unidos y Europa y detener el deterioro de no pocas economías emergentes. A resultas de ello, los riesgos cortoplacistas para las perspectivas han acabado por disiparse recientemente, pero muchas economías siguen siendo vulnerables a todo tipo de vicisitudes externas dado el bajo crecimiento en términos absolutos. US ISM mfg CAN IDO 46 Crecimiento IND US UK GER 51 50 SPA ITA 44 Markit PMI manufacturing 3M chng 43 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 Fuente: Markit, PMI, SYZ Asset Management “ El aumento de precios de las materias primas, el abaratamiento del dólar y el apoyo de los bancos centrales contribuyen a afianzar el crecimiento mundial en una tendencia positiva, aunque frágil. ” Adrien Pichoud Economist Inflación Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central 6 Inflation deviation from central bank target Los niveles de inflación siguen siendo muy bajos en las economías desarrolladas, pero la tendencia está mejorando levemente, principalmente merced a los efectos básicos relacionados con los precios de la energía y las materias primas. En algunas economías emergentes, donde los precios habían acelerado con fuerza su subida debido a la inflación importada (Brasil, Rusia, Sudáfrica), el reciente repunte de la moneda está contribuyendo a suavizar las tensiones alcistas. 4 IDO -6 TUR S.AFR 3 Postura de política monetaria La política monetaria sigue siendo claramente acomodaticia en la inmensa mayoría de economías desarrolladas. Los dos principales bancos centrales del mundo suavizaron incluso su postura en fechas recientes: el BCE volvió a recortar sus tipos y aumentó la magnitud y el ámbito de sus compras de activos, mientras que la Reserva Federal moderó considerablemente sus propias previsiones de subidas de tipos, a tenor de los riesgos bajistas mundiales y de la persistencia de un bajo nivel de inflación. En el mundo emergente, el equilibrio entre la depreciación monetaria / inflación y la lentitud del crecimiento deja un menor margen de maniobra, pero la tendencia general sigue propendiendo a una mayor relajación monetaria. BRA 5 -5 -4 -3 JPN -2 2 IND NOR 1 MEX CAN 0 -1 1 2 AUS 0 US -1 SWE CHI UK -2 KOR EMU -3 TWA 3 4 5 6 SWI -4 -5 -6 Yearly inflation 12m change Fuente: Markit, PMI, SYZ Asset Management 2 Por favor, lea íntegramente la cláusula de exención de responsabilidad ASSET ALLOCATION INSIgHTS Mayo 2016 Economías desarrolladas Economías emergentes En Estados Unidos, el repunte de los indicadores adelantados de producción disipó los temores a un colapso del crecimiento impulsado por el sector industrial. La actual mejora del mercado laboral y unos precios energéticos todavía bajos siguen estimulando el consumo. La revisión por la Fed de su esperada senda de endurecimiento monetario da muestras de que el banco central prefiere pecar de prudencia. Ello ha favorecido indirectamente a los sectores exportadores estadounidenses, por el abaratamiento del dólar y unas menores tensiones en el crecimiento emergente. A resultas de ello, la economía estadounidense parece lista para volver a acelerarse, al menos a corto plazo, después de lo que a la postre ha resultado ser un flojo primer trimestre de 2016. Varias economías emergentes experimentaron una mejoría de datos económicos tras una larga tendencia bajista: el retroceso del dólar, la estabilización del crecimiento de Estados Unidos y el repunte de precios de las materias primas contribuyeron a aliviar la tensión en el universo emergente. En China, las políticas económicas de estímulo también han contribuido a un cambio de tendencia del crecimiento y a descartar por ahora el escenario de «aterrizaje forzoso». Brasil, Rusia y Sudáfrica siguen sufriendo una severa contracción económica, pero la tendencia se ha tornado algo menos negativa últimamente. En Turquía, la desaceleración del crecimiento y la inflación deja margen de maniobra para que el banco central suavice la política monetaria. México sigue creciendo en la medida en que la demanda externa procedente de Estados Unidos contrarresta la repercusión negativa de los precios del petróleo. En Europa, los principales indicadores de Alemania, país sensible a la exportación, también se recuperaron conforme se disipaban las preocupaciones en torno al crecimiento mundial. España sigue siendo el otro vector principal de la zona euro, a pesar de que su crecimiento está perdiendo fuelle. Italia y Francia siguen presas de un crecimiento muy débil; el país transalpino presenta una leve tendencia al alza, mientras que el galo necesita un ímpetu cíclico como agua de mayo. Las últimas medidas del BCE están ideadas, precisamente, para tratar de fomentar la dinámica del crédito. En el Reino Unido, la incertidumbre que entraña el Brexit lastra el crecimiento y socavará la actividad hasta la votación, por lo que el Banco de Inglaterra permanecerá en una postura lateral. Adrien Pichoud Economist Japón sigue desacelerándose y, con una inflación muy baja, la presión para que el Banco de Japón adopte medidas adicionales de estímulo va en ascenso. Australia se viene favoreciendo últimamente del repunte de precios de las materias primas para volver a acelerar. El abaratamiento del dólar y la mayor firmeza de precios de las materias primas contribuyen a estabilizar el crecimiento mundial 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 2013 2014 US TW BROAD DOLLAR INDEX 2015 2016 COMMODITY PRICES (GSCI) Fuente: Thomson Reuters Datastream 3 Por favor, lea íntegramente la cláusula de exención de responsabilidad ASSET ALLOCATION INSIghts Mayo 2016 Investment Strategy Group: Estrategia de inversión Postura de riesgo En Estados Unidos, la Reserva Federal tiene la voluntad de seguir influyendo en la curva de tipos conforme crece la tensión inflacionista. En Europa, la inminente votación sobre el Brexit y la posibilidad de renovadas negociaciones de rescate entre Grecia y sus acreedores europeos, bien podrían llegar a ser una mezcla ponzoñosa para los mercados de valores. Por ende, la recomendación es reducir el riesgo global de la cartera. “ En un entorno de preocupación por el riesgo que entrañan la renta variable y la renta fija (y su duración), el dinero contante y sonante es el rey. Renta variable Hartwig Kos Multi-Asset Strategist ” En general, y únicamente según las valoraciones, la renta variable sigue siendo la menos mala de entre las principales clases de activos. Sin embargo, al menos en el mundo desarrollado (MD), este atractivo relativo de la renta variable se ve impulsado mayormente por el elevado coste relativo de los mercados de renta fija. Por otra parte, las valoraciones intrínsecas de la renta variable distan de bastar para compensar los posibles riesgos macroeconómicos que se perfilan en el horizonte. Por preferencias geográficas, el principal cambio radica en que la renta variable europea está perdiendo algo de atractivo, en particular en Alemania, Francia, Italia y España. Esos mercados muestran ahora el mismo atractivo que los de Estados Unidos, Japón o la renta variable asiática. Europa sigue siendo atractiva de acuerdo con su valoración relativa frente a otros mercados de renta variable, pero aporta una elevada contribución relativa al riesgo de la cartera. En un entorno en que la postura de riesgo general de la cartera gana en aversión, es prudente reducir la exposición a este segmento de los mercados de renta variable, que entraña un riesgo especial. Por otra parte, la renta variable estadounidense, que sigue siendo uno de los mercados predilectos, habría merecido una rebaja de valoración, pero habida cuenta de su contribución relativamente baja al riesgo de la cartera, no llevamos a cabo dicha rebaja. No ha habido ningún cambio en la valoración potencial de la renta variable japonesa. La renta variable de los mercados emergentes es en cierto modo un cajón de sastre. Hay claras oportunidades en países emergentes de Asia, mientras que en otras regiones emergentes presenta menos nitidez. Renta fija La deuda pública occidental estuvo cara durante un tiempo, pero la fuerte compresión en los rendimientos de la deuda ha provocado sustanciosas rebajas en las valoraciones de esta clase de activos en los primeros compases del año. La mayoría de los mercados de renta fija tienen poco atractivo hoy por hoy. No en vano, además de unas valoraciones más bien desalentadoras, hay cada vez más riesgo de que la voluntad de la Reserva Federal de seguir influyendo en la curva de tipos pueda convertirse en una fuente de volatilidad para el mercado. El hecho de que las tensiones inflacionistas en Estados Unidos vayan in crescendo podría llevar a los agentes del mercado a cuestionar por qué la Reserva Federal persevera en su postura acomodaticia. En tal entorno, los bonos y obligaciones indexados deberían resultar más rentables que la deuda pública nominal, por lo que permanece intacto el atractivo de la renta fija indexada frente a la nominal. Aun así, por valoración pura, la renta fija indexada a la inflación ha perdido parte de su atractivo en los últimos meses. La deuda pública italiana, tanto la nominal como la indexada a la inflación (consideradas dos de los valores de renta fija pública más atractivos) perdió parte de su potencial y sufrió una leve rebaja. Los valores del Tesoro estadounidense indexados a la inflación (TIPS) son actualmente el único segmento de deuda pública occidental considerado atractivo. Dentro de la renta fija en general, siguen prevaleciendo las subclases de activos con mayor diferencial crediticio; los bonos de alto rendimiento y la deuda pública emergente denominada en divisa fuerte son los segmentos más atractivos. La reciente fortaleza de la deuda de más alta calidad crediticia ha conllevado una disminución de su potencial, por lo que se rebajó. Dado que los diferenciales de la deuda corporativa de alta calidad crediticia se han estrechado, este segmento de la renta fija se ha vuelto cada vez más vulnerable al riesgo de que los rendimientos de la deuda pública crezcan. Tras el fuerte apoyo de la política monetaria acomodaticia del BCE, la deuda corporativa europea de alta calidad crediticia cedió parte de su atractivo. En los mercados emergentes, la deuda en divisa fuerte todavía ofrece un binomio más atractivo entre rentabilidad y riesgo que la denominada en divisa nacional. Sin embargo, el atractivo general de este segmento también se ha desvanecido en parte en meses recientes debido a su elevadísima rentabilidad. Brasil, Sudáfrica e Indonesia son los mercados predilectos de deuda en divisa fuerte, mientras que México perdió parte de su atractivo en fechas recientes. Divisas e inversiones alternativas El escenario de mayor debilidad del dólar estadounidense a medio plazo se mantiene intacto. Sin embargo, habida cuenta de los riesgos que anteceden, va en aumento en cierto modo la probabilidad de una recuperación temporal del dólar. A resultas de ello, el yen japonés y el euro, ambos muy fuertes en los últimos meses, han perdido parte de su atractivo relativo. Efectivo En un entorno de preocupación por el riesgo que entrañan la renta variable y la renta fija (y su duración), el dinero contante y sonante es el rey. A pesar de que los tipos de interés de los depósitos en efectivo no son muy retributivos en un entorno de tipos tan bajos, los cambios que hemos descrito en cuanto a la aversión al riesgo conllevan una mejora significativa de nuestra preferencia por el dinero en efectivo. Hartwig Kos, Vice-CIO Multi-Asset Strategist 4 Este documento de marketing ha sido publicado por el Grupo SYZ (en lo sucesivo, «SYZ»). No está destinado a personas o entidades que sean ciudadanas o residentes de estados, países o jurisdicciones en los que las leyes y reglamentos en vigor prohíban su distribución, publicación, emisión o uso. Los usuarios son los únicos responsables de verificar que están legalmente autorizados a consultar la información contenida en este documento. Este material tiene una finalidad exclusivamente informativa y no debe interpretarse como una oferta o invitación para comprar o vender ningún instrumento financiero, ni como un documento contractual. Las valoraciones de mercado, términos y cálculos contenidos en este documento son únicamente estimaciones y están sujetos a cambio sin previo aviso. Aunque la información suministrada se considera fiable, el Grupo SYZ no garantiza su exactitud o exhaustividad. Las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de los resultados futuros.