Informe de Coyuntura - Correlación entre bonos del Tesoro y bonos

Informe de Coyuntura
15 de agosto de 2013
Bonos Locales Latinoamericanos y Bonos del
Tesoro Americano: Tasas y Correlaciones
Después del incremento de las tasas de interés de los bonos locales latinoamericanos de largo plazo
observado durante mayo y julio, agosto ha sido un mes en el que dichas tasas han encontrado estabilidad
en los niveles alcanzados a mediados de julio. Sin embargo, este comportamiento se explica por la relativa
estabilidad de los bonos del Tesoro Americano (UST) durante estas semanas, a la espera de las decisiones
que la FED tomará en los próximos meses. En este documento de coyuntura queremos resaltar tres
elementos esenciales para entender el mercado de renta fija en estos momentos: 1) el empinamiento de las
curvas de rendimiento latinoamericanas; 2) la alta correlación de los segmentos largos de las curvas de
rendimiento locales con el UST de 10 años y 3) el comportamiento de los segmentos cortos de las curvas de
rendimientos y su respuesta a la tasa de política monetaria.
Empinamiento de las Curvas de Rendimiento
Como se observa en los gráficos siguientes, desde mayo pasado, cuando la FED anunció el inicio de la
normalización monetaria, las tasas de los títulos largos de los mercados locales de deuda pública en
Latinoamérica se han incrementado conforme el UST de 10 años ha corregido al alza. Este incremento a sido
de 100 bp desde el mínimo registrado el 2 de mayo cuando se encontraba en 1.627%. Este movimiento se
explica por la expectativa de menores excesos de liquidez en dólares en los mercados internacionales y por
la coherencia entre los riesgos de crédito inherentes en las estructuras de tasas de interés internacionales,
pues si las tasas en dólares del Tesoro Americano, que tiene una calificación AAA, se incrementan, es
necesario que las tasas de los emisores con menor calificación también corrijan al alza. Este efecto, que es de
dimensiones macro y se basa en fundamentales, es independiente de la participación de los inversionistas
extranjeros en un mercado específico. Es decir, no se puede esperar que en mercados con poca
participación de agentes extranjeros las tasas de interés no guarden coherencia con las estructuras a plazo
internacionales, puesto que dichas estructuras están definidas por otras variables adicionales a la liquidez de
los respectivos mercados.
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Fuente: Bloomberg
En el contexto actual, lo que estamos observando es un empinamiento de las curvas de rendimiento
replicando el mismo fenómeno que ha exhibido la curva del Tesoro Americano. La pendiente de la curva,
que se puede definir como la diferencia entre la tasa del bono de 10 años y la del de 1 año, es uno de los tres
movimientos principales que tienen las curvas de rendimiento (además del desplazamiento y la curvatura) y
se presenta cuando alguno de los segmentos de la curva se desplaza en mayor magnitud que los otros. El
movimiento actual de la curva del UST es respuesta a la expectativa de menor liquidez y mayores tasas
futuras en dólares en los mercados internacionales. En consecuencia, y a pesar de que los bonos
latinoamericanos no están denominados en dólares, las curvas de rendimientos se han empinado, con
algunas diferencias en magnitud, dependiendo de consideraciones macro como la inflación y la postura de
política monetaria de cada uno de los países y factores micro como la liquidez específica de cada mercado.
Fuente: Bloomberg
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Correlaciones Bonos Latam - UST
Los bonos locales del segmento largo también han incrementado su correlación positiva con los UST de 10
años en los últimos tres meses y es probable que esta correlación se mantenga a medida que la información
económica de Estados Unidos continua siendo positiva y la FED tome decisiones de política monetaria en los
próximos meses puesto que estos dos factores macro-estructurales determinan el universo de inversiones
de renta fija a nivel global. Cuando el ciclo económico de los países industrializados, que dominan los
mercados financieros, inicia una fase expansiva, es de esperar que los inversionistas cambien sus posiciones
de bonos a acciones y por consiguiente, las tasas de interés de los bonos tiendan al alza, incluyendo las de
los bonos de países emergentes, puesto que en el mediano plazo las economías estos últimos se
beneficiarán de la aceleración en el crecimiento globales.
Fuente: Bloomberg
Debido a que la “normalización” de la política monetaria es un evento determinado por la mejora en la
economía de Estados Unidos, es probable que las correlaciones positivas altas entre los bonos locales
latinoamericanos de largo plazo y el UST se mantengan durante los próximos meses.
Sin embargo es importante entender por qué en algunas oportunidades las correlaciones entre los bonos
locales y el UST son negativas, como por ejemplo el periodo diciembre 2012-febrero 2013. En estos casos,
por lo general, lo que ha sucedido es que por eventos internacionales o locales, los inversionistas salen de
activos riesgosos, como los bonos locales latinoamericanos, y se refugian en activos seguros como los Bonos
del Tesoro Americano. El movimiento de las tasas de interés es opuesto: los rendimientos de los bonos
latinoamericanos se desplazan al alza mientras que las tasas del UST caen. Eventos locales de este tipo son
negativos, como por ejemplo, una reducción en la calificación del soberano local o inestabilidades políticas.
También vale la pena resaltar, de los gráficos anteriores, la mayor correlación entre los bonos locales de diez
años de Colombia, México y Perú y el UST de 10 años y las correlaciones registradas por Brasil y Perú de 10
años y el UST de este mismo plazo. Se podría especular que los mercados brasilero y chileno tienen
condiciones particulares que los inmunizan parcialmente del efecto de refugio (fly to quality) como por
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ejemplo, una mayor participación de inversionistas de largo plazo que los otros mercados latinoamericanos
estudiados.
Segmentos Cortos de las Curvas de Rendimientos
Finalmente, los segmentos cortos de las curvas locales latinoamericanas siguen muy de cerca la evolución
de la tasa de política monetaria que constituye su único determinante estructural. Las desviaciones
temporales que los segmentos cortos presentan frente a las tasas de política se pueden explicar por las
condiciones de liquidez de los mercados monetario y de renta fija. En este orden de ideas, son las
expectativas frente a los próximos movimientos de política monetaria de cada país los que definen la
evolución de las tasas. Por lo tanto, aunque una buena estrategia frente al empinamiento de la curva de
rendimientos es refugiarse en el segmento corto de la curva, reduciendo la duración de los portafolios, este
movimiento sólo será efectivo si se espera que el banco central mantenga estable o reduzca la tasa de
política monetaria en el futuro cercano.
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