Informe de Inflación - Banco Central de Costa Rica

Informe de Inflación
Diciembre 2011
www.bccr.fi.cr
El Informe de Inflación fue elaborado por la División Económica del Banco Central de Costa Rica y
conocido por el Presidente en diciembre del 2011.
ADVERTENCIA
Este informe corresponde al periodo junio-diciembre
del 2011; sin embargo, no para todas las variables la
información disponible se circunscribe a dicho lapso.
Concretamente, las fechas de corte son:


Producción: noviembre del 2011.
Variables monetarias, mercado cambiario e
inflación: diciembre del 2011.
Algunas cifras tienen carácter preliminar.
El contenido de esta publicación puede reproducirse
libremente siempre que se cite la fuente. La versión
electrónica puede encontrarse en:
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Índice de contenido
Presentación.......................................................................................................................................................... 4
Resumen ............................................................................................................................................................... 5
Lista de abreviaturas ............................................................................................................................................. 9
Capítulo 1. La inflación y sus determinantes ...................................................................................................... 10
Contexto internacional...................................................................................................................................................... 10
Actividad económica .................................................................................................................................................... 10
Inflación internacional.................................................................................................................................................. 12
Política monetaria ........................................................................................................................................................ 15
Perspectivas de crecimiento económico ...................................................................................................................... 16
Mercados financieros ................................................................................................................................................... 18
Recuadro 1. Antecedentes de la inestabilidad económica y financiera en Europa ...................................................... 22
Evolución reciente de la inflación ..................................................................................................................................... 24
Inflación general .......................................................................................................................................................... 24
Inflación subyacente .................................................................................................................................................... 29
Inflación del productor industrial ................................................................................................................................. 32
Expectativas de inflación.............................................................................................................................................. 33
Determinantes de la inflación .......................................................................................................................................... 33
Demanda agregada...................................................................................................................................................... 33
Liquidez, crédito y mercado cambiario ......................................................................................................................... 41
Recuadro 2. Resultados del nuevo esquema de control monetario ............................................................................. 44
Recuadro 3. Evolución reciente del mercado de derivados cambiarios en Costa Rica ................................................ 54
Capítulo 2. Reglas de intervención cambiaria ..................................................................................................... 57
Introducción ................................................................................................................................................................. 57
Definición y objetivos ................................................................................................................................................... 57
Reglas de intervención ................................................................................................................................................. 59
Aspectos operativos de la intervención ........................................................................................................................ 60
Costos de la intervención ............................................................................................................................................. 62
Evidencia internacional ................................................................................................................................................ 63
Evidencia para Costa Rica ............................................................................................................................................ 69
Recuadro 4. Interpretación del tipo de cambio real ..................................................................................................... 72
Capítulo 3. Proyecciones y balance de riesgos ................................................................................................... 74
Proyecciones de inflación ............................................................................................................................................. 75
Balance de riesgos ....................................................................................................................................................... 76
Presentación
El Banco Central presenta el Informe de Inflación correspondiente a diciembre del 2011. Este informe, de
publicación semestral, comprende el periodo junio-diciembre del 2011 y su objetivo principal es explicar a la
sociedad la visión del Banco Central de Costa Rica (BCCR) sobre la evolución reciente y esperada de la
inflación.
El documento se divide en tres capítulos. El primero analiza el comportamiento reciente de la inflación y sus
determinantes. Por su importancia para el esquema de metas de inflación que está adoptando el Banco
Central de Costa Rica, el segundo capítulo expone los principales aspectos teóricos sobre la intervención en el
mercado cambiario, así como elementos relacionados con su implementación por parte de algunos bancos
centrales, incluido el BCCR. El tercero presenta las proyecciones para la inflación y los riesgos asociados con
esas estimaciones.
En el 2011, la inflación siguió una trayectoria a la baja con respecto al 2010 y al cierre del año se ubicó
levemente por debajo del valor central del rango meta fijado por el Banco Central (entre 4% y 6%). Esto como
resultado de la existencia de una brecha de producto negativa que contribuyó a mantener las presiones
inflacionarias dentro de la meta del BCCR, una política monetaria consistente con esa meta y con el
crecimiento real de la economía, la estabilidad del tipo de cambio y choques de oferta internos favorables en el
sector agrícola.
En el contexto macroeconómico descrito, y bajo el supuesto de que el proyecto de Ley de Solidaridad Tributaria
se aprueba en la Asamblea Legislativa y entra en vigencia en el tercer trimestre del 2012, la trayectoria de la
inflación para el 2012 considera un eventual incremento, ubicándola por encima del límite superior del rango
de tolerancia definido por el Banco Central en el Programa Macroeconómico 2011-12 para el término de ese
año (entre 3% y 5%), con un desvío promedio que como máximo se podría ubicar en torno a 0,4 puntos
porcentuales, para luego empezar a disminuir hasta aproximarse a los objetivos de precios de mediano plazo
del Banco Central.
La aprobación de la reforma tributaria significaría la entrada en vigencia de medidas que contribuirían al
fortalecimiento estructural de las finanzas públicas; sin embargo, también tendría un efecto de una sola vez y,
por ello, transitorio, sobre el nivel de precios y sobre su tasa de variación.
A pesar de esa aceleración transitoria de la tasa de variación de los precios proyectada para el 2012, la meta
de inflación del BCCR se mantiene para el mediano plazo en tasas de un dígito, consolidando el proceso de
reducción iniciado en el 2009 que contrasta con las tasas de inflación de dos dígitos en los años previos. A su
vez, el Banco Central mantiene su compromiso con una inflación baja y estable y reaccionará para que el
aumento transitorio en la inflación asociado a la reforma fiscal no se traslade a las expectativas de inflación
de mediano plazo, buscando que, una vez transcurrido el ajuste al efecto del alza de los impuestos, las tasas
de inflación sean consistentes con su metas de inflación de mediano plazo.
En la segunda quincena de enero de 2012, conforme a su Ley Orgánica, el Banco Central dará a conocer su
programación macroeconómica para el 2012-2013 y en ese ejercicio se confirmarán o modificarán las
estimaciones y metas para dicho período.
Rodrigo Bolaños Zamora,
Presidente
Resumen
Entre la fecha de publicación del anterior Informe de Inflación (mayo 2011) y diciembre del
2011, la actividad económica internacional tendió a moderarse, especialmente en los
países desarrollados.
Las razones de este menor dinamismo difieren entre las distintas zonas. Estados Unidos
continuó presentando altas tasas de desempleo y un deterioro del mercado inmobiliario,
que impactó negativamente en la confianza de los consumidores y se manifestó en bajas
tasas de crecimiento del consumo y del producto y una menor capacidad del Gobierno
para compensar fiscalmente esos efectos. La Eurozona ha estado inmersa en un clima de
incertidumbre, debido a los problemas de deuda soberana de algunos de sus miembros y
su contagio a los sistemas financieros, situación que ha empezado a impactar
negativamente incluso a las economías más sólidas de esa zona. Por su parte, las
economías emergentes resultaron afectadas por la desaceleración de los países
desarrollados y por la contracción resultante de las acciones de política monetaria
aplicadas en meses previos para tratar de reducir las presiones inflacionarias.
Pese a que en el 2010 y a inicios del 2011 hubo presiones inflacionarias en algunos
países, éstas se fueron disipando a partir del segundo trimestre, en especial en los países
desarrollados. Lo anterior en buena medida, debido a la estabilización en los precios de las
materias primas.
Son varios los aspectos que contribuyeron a que los precios de las materias primas se
estabilizaran al menos temporalmente. Entre ellos, pueden citarse los siguientes: a) las
acciones aplicadas por China para restringir el excesivo crecimiento del crédito y el
sobrecalentamiento de la economía, b) las dudas sobre la recuperación económica de
Estados Unidos, c) las interrupciones generadas por el terremoto de Japón y d) la
incertidumbre sobre la situación fiscal en la Eurozona. Todos estos aspectos se reflejaron
en una menor expectativa de demanda por materias primas.
El entorno financiero internacional se caracterizó en el 2011 por una alta volatilidad de los
mercados, provocada por la incertidumbre que generó la aprobación del segundo paquete
de ayuda a Grecia, así como las dudas sobre la efectividad de las medidas de austeridad
fiscal aplicadas en la Eurozona y la posibilidad de contagio al sistema financiero, dada su
exposición a la deuda soberana.
El temor a que la crisis de la deuda soberana se transmitiera al sistema financiero llevó a
los ahorrantes a requerir rendimientos históricamente altos para invertir en países con
niveles elevados de deuda, especialmente Italia, aunque también ha empezado a afectar a
los países latinoamericanos. Asimismo, algunos ahorrantes se refugiaron en títulos que
consideran más seguros, como los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos, lo cual incidió
para que a partir de setiembre del 2011 se revirtiera la caída en el valor del dólar de
Estados Unidos con respecto a las principales divisas.
Las perspectivas para el futuro inmediato no son halagüeñas. El menor crecimiento en el
2011, unido a la turbulencia en los mercados financieros, auguran un menor crecimiento
del producto mundial para el próximo año. En setiembre y octubre, el Fondo Monetario
Internacional y el Banco Mundial ajustaron a la baja sus proyecciones de crecimiento tanto
para el 2011 como el 2012.
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Ante este panorama, algunos bancos centrales, principalmente de los países
desarrollados, retomaron posturas de política monetaria más expansivas, reflejadas en
bajas tasas de interés de política y aumento de la liquidez.
En nuestro país, la producción y la inflación siguieron un comportamiento concordante con
la situación internacional. Hasta noviembre, la actividad económica mostró un crecimiento
moderado, impulsado principalmente por la industria de servicios, en tanto que la inflación
se mantuvo dentro del rango meta fijado por el Banco Central para el 2011 en el
Programa Macroeconómico del 2011-12 (entre 4% y 6%).
El dinamismo mostrado por los servicios no es un hecho reciente; esta industria ha
presentado altas tasas de crecimiento desde finales de los noventa, aunque con
diferencias considerables entre sus componentes. Incluso, algunos servicios, como los de
transporte, almacenaje y comunicaciones, financieros y de seguros y, especialmente, los
prestados a empresas mantuvieron un crecimiento positivo aún durante la crisis
económica del 2008-09. Si bien este comportamiento puede estar influido por la apertura
aplicada en años recientes en los seguros y telecomunicaciones, también es indicio de un
cambio en la estructura productiva del país.
Las cifras disponibles indican que durante el 2011 la producción fue impulsada
principalmente por la demanda interna pero, al igual que en el año previo, se estima que la
brecha del producto siguió siendo negativa y no ejerció presiones inflacionarias por encima
de la meta.
Por otra parte, la inflación general mostró una trayectoria descendente en el 2011 y, a
diferencia del 2010, las tasas de variación de los precios fueron más uniformes entre
subíndices (bienes y servicios, regulados y no regulados, transables y no transables). La
inflación interanual, medida con el Índice de Precios al Consumidor (IPC), se redujo de
5,8% en diciembre de 2010 a 4,7% en diciembre del 2011, en un contexto
macroeconómico caracterizado por una política monetaria congruente con la meta
inflacionaria establecida por el Banco Central, la ausencia de presiones de demanda
interna (brecha negativa del producto), estabilidad del tipo de cambio que atenuó el
impacto de la inflación importada y un choque positivo de oferta en los productos
agrícolas.
Pese a la desaceleración de la inflación general, los indicadores de inflación subyacente
mostraron una tendencia a acelerarse. El Índice Subyacente de Inflación (ISI) alcanzó en
diciembre una tasa interanual de 4,5% (3,5% en diciembre del 2010). Por su parte, el
Índice de Precios al Productor Industrial (IPPI), creció en forma considerable entre abril y
diciembre del 2011, registrando en este último mes una variación interanual de 8,1%, lo
cual apunta a posibles presiones inflacionarias a futuro, dado que se estima que este
índice puede constituir un indicador adelantado del IPC.
Las presiones inflacionarias podrían atenuarse en alguna medida en caso de que las
expectativas de inflación continúen ajustándose a la baja, tal como se observó partir de
mayo del 2011, aunque la convergencia de las expectativas hacia la meta ha sido lenta.
En diciembre la expectativa promedio a un horizonte de doce meses (6,3%) todavía se
ubicó por encima del rango meta de inflación fijado por el Banco Central para el 2011
(entre 4% y 6%) y el 2012 (entre 3% y 5%).
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Los agregados monetarios amplios (riqueza financiera sector privado y riqueza financiero
1
total) crecieron a tasas entre el 9% y 17% interanual en los primeros cinco meses del año;
sin embargo, a partir de junio empezaron a perder dinamismo en buena parte porque se
retiró el excedente de liquidez creado por la compra de Reservas Internacionales por parte
del BCCR y porque se acentuó el proceso de desdolarización de los pasivos monetarios. En
diciembre, los agregados monetarios más líquidos (medio circulante amplio) presentaba
tasas de crecimiento ligeramente por encima de la variación del PIB nominal estimado en
la revisión del Programa Macroeconómico (9,8%), mientras que los saldos de los depósitos
en dólares tenían tasas negativas de cambio.
Considerando que los agregados en colones responden más al motivo transaccional de la
demanda por dinero, mientras que los de dólares se relacionan más con motivos de
precaución y atesoramiento de riqueza, el crecimiento de cerca del 9% interanual de la
riqueza financiera del sector privado (colones más dólares) no se consideró contractivo
sino más bien consistente, en su composición, con el crecimiento del PIB nominal (para la
parte en colones) y con los diferenciales de tasas de interés entre monedas y las
expectativas de menor inflación y devaluación (para la disminución en la participación de
los dólares).
Por otra parte, las condiciones prevalecientes en el mercado cambiario permitieron que en
los últimos siete meses el Banco Central prácticamente no interviniera en defensa de los
límites de la banda cambiaria y, por consiguiente, no hubiera una expansión de la liquidez
por este concepto.
En el capítulo 2 de este Informe se desarrolla el tema de las intervenciones cambiarias, el
cual es particularmente relevante en las economías con regímenes cambiarios flexibles y
para los que, como es el caso nuestro, aspiran a un sistema de metas de inflación. En
estos regímenes con tipos de cambio flexibles, el Banco Central limita su participación en
el mercado cambiario, para tratar de incrementar la efectividad de la política monetaria;
sin embargo, bajo ciertas condiciones predefinidas, pueden intervenir en ese mercado.
En el caso de Costa Rica, donde existe un régimen de banda cambiaria, también resulta
importante plantearse este tema, debido, por un lado, a que el Banco Central tiene la
posibilidad de efectuar intervenciones dentro de la banda y, por otra parte, en la medida
en que se avance hacia la flexibilización cambiaria, será necesario definir la forma en que
se harían las intervenciones cambiarias, en caso de ser necesarias.
Por último, partiendo de la información disponible a diciembre del 2011 y suponiendo que
el Banco Central ajusta la postura de política monetaria en función del logro de su objetivo
de inflación, se estima que la proyección central de la tasa de inflación al cuarto trimestre
del 2012 se ubicaría en 5,5%. El Programa Macroeconómico para el bienio 2012-2013
que el BCCR dará a conocer a finales de enero del 2012, según lo establece su Ley
Orgánica, establecerá las cifras estimadas definitivas que incorporarán la información más
actualizada sobre lo ocurrido en diciembre de 2011 y las primeras semanas del 2012,
incluida cualquier información nueva sobre el contenido del Proyecto de Ley de Solidaridad
Tributaria.
1 Cálculos
a tipos de cambio constantes.
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En general, se proyecta que en el caso de que se apruebe la reforma tributaria la tasa de
inflación durante el 2012 podría ubicarse por encima del límite superior del rango de
tolerancia definido por el Banco Central en el Programa Macroeconómico 2011-12 para el
término de ese año (entre 3% y 5%), con un desvío promedio que como máximo estaría en
torno a 0,4 puntos porcentuales, situación que se explica por el efecto temporal de la
reforma tributaria. Es decir, en el 2012 la inflación estaría temporalmente por encima de la
meta de mediano plazo del BCCR, mientras la economía se ajusta a los efectos de primera
ronda de la reforma tributaria. El BCCR no buscaría compensar esos efectos de primera
ronda por medio de una restricción en su política monetaria, dado que ello implicaría, por
un periodo, costos injustificados en términos de menor crecimiento real y posiblemente
mayor desempleo. Sin embargo, el BCCR sí estará atento para evitar que se presenten
efectos de segunda ronda o círculos viciosos entre precios y costos y salarios, para tratar
de impedir la incidencia de los impuestos sobre los ingresos y costos reales, efectos que
pondrían en peligro volver rápidamente a las metas de inflación de mediano plazo. Para
ello, el BCCR actuaría con políticas monetarias restrictivas que impidan esos efectos de
segunda ronda o círculos viciosos.
En cuanto a otros riesgos, persisten algunos de origen externo e interno que podrían
desviar las proyecciones de inflación. Los relacionados con el sector externo se refieren a
la incertidumbre sobre la evolución de la economía mundial y al comportamiento del precio
de las materias primas. Una desaceleración de la actividad económica mayor a la prevista
en las proyecciones, que podría a su vez deprimir el precio de las materias primas,
eventualmente llevaría a que la inflación se ubique por debajo de la proyección central y
de ampliarse la brecha del producto, podría requerir que el BCCR siguiera una política
monetaria más laxa.
A nivel interno, los riesgos continúan focalizados en expectativas inflacionarias no
ancladas todavía al rango meta de precios del Banco Central, a un deterioro del resultado
financiero del Gobierno Central mayor al previsto en la programación macroeconómica y a
un tipo de cambio nominal ubicado en el límite inferior de la banda cambiaria, que genere
un aumento no programado en el saldo de las reservas monetarias internacionales y por
ende, en los medios de pago.
Por último reiteramos que a finales de enero del 2012, la Junta Directiva del Banco Central
de Costa Rica aprobará el Programa Macroeconómico 2012-2013, en el cual revisará los
objetivos y proyecciones para el próximo bienio.
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Lista de abreviaturas
BCCR:
Banco Central de Costa Rica.
EUA$:
Dólares de los Estados Unidos de América.
FED:
Reserva Federal de Estados Unidos.
FMI:
Fondo Monetario Internacional.
IMAE:
Índice Mensual de Actividad Económica.
IPC:
Índice de precios al consumidor.
IPPI:
Índice de precios al productor industrial.
ISI:
Índice subyacente de inflación.
MIL:
Mercado Integrado de Liquidez.
MMPT:
Modelo Macroeconómico de Proyección Trimestral.
MONEX:
Mercado de Monedas Extranjeras.
PIB:
Producto Interno Bruto.
PFRIN:
Programa de Fortalecimiento de Reservas Internacionales Netas.
RFSP:
Riqueza financiera del sector privado.
TFD:
Tasa de interés de la facilidad permanente de depósito a un día.
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Capítulo 1. La inflación y sus determinantes
Este capítulo analiza el comportamiento de la inflación, medida por distintos indicadores
(índice de precios al consumidor, índice subyacente de inflación e índice de precios al
productor industrial) en el período comprendido entre junio y noviembre del 2011,
tomando en cuenta aquellos aspectos del entorno macroeconómico nacional e
internacional relevantes para explicar dicho comportamiento.
Contexto internacional
Los distintos indicadores de producción confirman el proceso de desaceleración en la
actividad económica internacional, en un entorno dominado por la incertidumbre y las
restricciones fiscales en la mayoría de las economías desarrolladas. Este panorama
generó un cambio en la dirección de la política monetaria y un ajuste a la baja en las
proyecciones de crecimiento.
Actividad económica
Durante el segundo semestre del 2011, la actividad económica internacional se moderó,
particularmente en los países desarrollados, los cuales ya desde antes presentaban tasas
de crecimiento insuficientes para consolidar el proceso de recuperación.
Durante el 2010, el crecimiento en estos países dependió en gran medida de la expansión
del gasto público. No obstante, el efecto de esta política sobre la producción fue
disipándose de forma paralela al incremento en los déficits fiscales y en el nivel de la
deuda pública, situación que los obligó a realizar recortes de gasto y a reordenar sus
finanzas para asegurar la sostenibilidad de la deuda en el largo plazo.
En términos generales, los indicadores de producción evidencian una moderación en la
actividad económica mundial. En particular, los índices de manufactura disminuyeron en
China, Brasil, Estados Unidos, la Eurozona y el Reino Unido. En los dos últimos, el indicador
incluso cayó por debajo del nivel que se considera de contracción (índice =50).
El Producto Interno Bruto (PIB) de Estados Unidos aumentó 1,8% en el tercer trimestre del
año (variación trimestral anualizada) tras crecer 1,3% en el segundo trimestre. Sin
embargo, estos resultados están por debajo del promedio observado en el 2010 (3,1%). En
ambos trimestres se presentó un menor crecimiento de las exportaciones, así como una
contracción en el gasto del Gobierno (sobre todo a nivel estatal).
Por su parte, el consumo en Estados Unidos continuó creciendo a tasas bajas debido al
alto desempleo (pese a las reducciones recientemente anunciadas) y el permanente
deterioro del mercado inmobiliario, lo cual incidió negativamente en los índices de
confianza del consumidor. En este sentido, todavía persiste tanto la caída en el precio de
las viviendas2, como la realización de embargos a préstamos hipotecarios en mora.
El valor promedio del índice S&P Case –Shiller durante el 2011 fue inferior en 3,5% al promedio del 2010 y se
mantuvo cerca de un 30% por debajo de los niveles observados previo a la crisis del 2008. Este indicador mide
las variaciones en los precios de las viviendas en las 20 principales ciudades de Estados Unidos.
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En la Eurozona, el PIB aumentó 0,6% en el tercer trimestre, en comparación con 2% como
promedio trimestral del 2010. Las economías de Alemania y Francia, que en períodos
anteriores impulsaron la actividad económica de la región, en el tercer trimestre
presentaron una moderación (variación del trimestre: Alemania 0,5%, Francia 0,4%), en
ambos casos debido a las menores exportaciones.
Entre los factores que perjudicaron la actividad económica en Europa están la
incertidumbre en torno a la efectividad de las políticas de austeridad fiscal para resolver
los problemas de deuda, la falta de acuerdo por parte de las autoridades sobre los
mecanismos de rescate, la posibilidad de contagio al sistema financiero por su exposición
a la deuda soberana, la existencia de presiones inflacionarias y la expectativa de menor
crecimiento económico global.
En Japón, los indicadores de producción evidenciaron una recuperación, influenciada por
el proceso de reconstrucción de la economía tras el terremoto de marzo del año en curso.
Lo anterior se reflejó en una contracción del PIB en el primero y segundo trimestres del
año (-2,7% y -1,3%) y una recuperación a partir del tercer trimestre (6%). No obstante,
dichos indicadores aún se ubican por debajo de los resultados observados en el 2010.
Gráfico 1. Producto Interno Bruto
-variación trimestral anualizada-
Fuente: Fondo Monetario Internacional
De igual forma, las economías emergentes de alto crecimiento como Brasil y China,
crecieron a tasas menores que en el 2010. En ambos casos, incidió la política monetaria
contractiva en procura de reducir las presiones inflacionarias por demanda interna.
El PIB de China habría crecido 9,5% durante el tercer trimestre del 2011, según
estimaciones preliminares de la Oficina Nacional de Estadísticas de ese país (10% en el
segundo trimestre). La inversión empresarial en activos fijos, la inversión residencial y el
consumo privado son los factores que más han aportado al PIB a lo largo del año.
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Finalmente, en el caso de Brasil durante el segundo y tercer trimestres del año la
producción aumentó 3,2% y 2,1% respectivamente, muy por debajo del promedio
trimestral del 2010 (5,1%). Como se menciona más adelante, la agresividad con la que el
Banco Central de Brasil aumentó las tasas de interés durante el 2011 incidió en el menor
crecimiento. Otros indicadores relacionados confirman esta desaceleración y anticipan un
menor aumento en el PIB para los trimestres venideros. Por ejemplo, a lo largo del
segundo semestre del año, las ventas de las tiendas minoristas crecieron a menor ritmo en
comparación con la primera mitad del 2011, en tanto que el índice de producción
industrial descendió a su nivel más bajo en los últimos 19 meses.
Inflación internacional
Las presiones inflacionarias externas que se presentaron durante el 2010 e inicios del
2011, vinculadas a factores climáticos en el caso de los alimentos y geopolíticos en el
caso del petróleo, fueron disipándose a partir del segundo trimestre, particularmente en
los países desarrollados.
A pesar de la moderación en el ritmo de crecimiento de los precios, éstos se mantuvieron
por encima de los observados al término del 2010. En Estados Unidos, la variación
interanual del Índice de Precios al Consumidor (IPC) en noviembre del 2011 fue de 3,4%
(3,5% en octubre), tras presentar dos aumentos consecutivos en agosto y setiembre (hasta
3,8% y 3,9% respectivamente). Por su parte, la inflación subyacente alcanzó en términos
interanuales un 2,2% y reflejó una caída en el precio de los servicios de recreación y en
bienes de alta ponderación tales como vestido y automóviles.
De igual modo, en la Eurozona la inflación medida por el Índice de Precios Armonizado
alcanzó en noviembre del 2011 un 3,0% (2,7% en mayo de este mismo año), sin embargo,
al excluir el efecto de los precios de la energía y otros artículos cuyos precios son volátiles,
la variación interanual fue solamente de 1,6% en el mismo período.
En las economías emergentes, algunos países presentaron altas tasas de inflación, debido
a que los precios todavía incorporan parte del efecto rezagado de las presiones
inflacionarias externas que se dieron en el 2010 e inicios del 2011, en particular de los
alimentos (de alta ponderación), así como presiones de demanda interna.
En China por ejemplo, la inflación continuó reduciéndose desde su nivel máximo en el año
(6,5% en julio) hasta 4,2% en noviembre del 2011. De acuerdo con la Oficina Nacional de
Estadísticas de China, al excluir el efecto de los precios de los alimentos, la inflación fue
2,2% en términos interanuales.
En América Latina por su parte, Chile, Perú y Brasil mostraron un repunte en la inflación en
el segundo semestre del año, particularmente entre setiembre y noviembre. En Perú y
Brasil la variación en los precios incluso superó por momentos el rango meta de inflación
para el 2011.
En Brasil, pese a los esfuerzos hechos en materia de política monetaria para contener el
aumento en los precios, en setiembre la inflación alcanzó su nivel más alto en el año
(7,3%). Pese a que se redujo a 6,6% en noviembre, se espera que ésta se mantenga alta
debido a las recientes reducciones aplicadas en la tasa de política monetaria por el Banco
Central de Brasil.
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Gráfico 2. Inflación internacional
-variación interanual del Índice de Precios al Consumidor-
Fuente: Bloomberg, bancos centrales y oficinas nacionales de estadística.
En relación con el precio de las materias primas en los mercados internacionales, las
políticas adoptadas por China para restringir el excesivo crecimiento del crédito y de la
economía en general, incidieron en la moderación de sus precios, toda vez que se
reflejaron en una menor expectativa de demanda.
De igual forma, las dudas sobre la recuperación económica de Estados Unidos, las
interrupciones generadas en la cadena de producción por el terremoto de Japón y más
recientemente, la incertidumbre sobre la situación fiscal en la Eurozona, pudieron haber
incidido también en que el precio de las materias primas se estabilizara al menos
temporalmente.
De acuerdo con el Índice de Materias Primas del Fondo Monetario Internacional (FMI),
entre mayo y diciembre del 2011 los precios de estos productos en los mercados
internacionales cayeron poco más de 7% en promedio, lo cual compensó al menos de
forma parcial el aumento en los precios que se dio el primer semestre del año.
Destaca la caída en los índices de metales (19,8%), materias primas para uso industrial
(19,5%) y materias primas agrícolas (19,1%), concentrándose mayormente en setiembre y
octubre de este año. En los alimentos, la reducción en el índice fue de 13,6% en ese
mismo período.
En el caso particular del petróleo, el acuerdo de liberación de reservas tomado por los
países miembros de la Agencia Internacional de Energía para satisfacer demanda,
favoreció la estabilidad y posterior caída en los precios, pese a los problemas políticosociales en Libia. Además, los países miembros de la Organización de Países Productores y
Exportadores de Petróleo (OPEP) incrementaron la producción a partir de junio y
anunciaron otro aumento a inicios del 2012, superando las cuotas de extracción
acordadas en diciembre del 2008.
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Por el lado de los alimentos, tras los problemas climáticos enfrentados en el 2010, las
condiciones relativamente más favorables este año propiciaron una mejora en las
proyecciones de cosecha para el 2012, que se reflejó en la disminución casi generalizada
en el precio de los productos agrícolas en el 20113.
El mercado de futuros de materias primas revela una expectativa de aumento moderado
en los precios durante el 2012. No obstante, al comparar dichas cotizaciones con las que
se incorporaron en el Informe de Inflación de mayo del 2011, se observa que algunas
experimentaron una reducción mayor a la que presentaron los precios de las operaciones
de contado.
En relación con los metales, el precio de la libra de cobre con entrega en julio del 2012 se
redujo de EUA$410 en mayo del 2011 a EUA$346 en promedio en diciembre. Finalmente,
en mayo el barril de petróleo con entrega en julio del 2012 se cotizó en $102,9 en
promedio, mientras que en noviembre, el precio esperado para esa misma fecha se redujo
a EUA$98,6 el barril4.
Si bien las expectativas del mercado internacional de futuros de materias primas apuntan
a un incremento moderado en los precios en el 2012, su magnitud podría variar dada la
volatilidad que exhibe este mercado.
Cuadro 1. Precio de materias primas y expectativa de variación con base en las
cotizaciones en el mercado de futuros
-precios en dólares de Estados Unidos y variaciones en porcentaje-
Fuente: Bloomberg.
En particular, destacó la caída en el precio del trigo. En mayo del 2011 el contrato con entrega en julio del 2012
se negociaba en los mercados internacionales en EUA$920 (por contenedor de 36 litros), mientras que en
diciembre se cotizó a un valor promedio de EUA$646.
4 La revisión del Programa Macroeconómico supuso un precio medio en dólares del barril de cóctel de
hidrocarburos de EUA$114 para el 2011 y EUA$114,5 para el 2012.
3
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Política monetaria
El giro que tomaron los diferentes indicadores de producción y, particularmente, la
expectativa de menor crecimiento mundial, llevó a algunos bancos centrales,
principalmente de los países desarrollados, a retomar posturas de política monetaria más
expansivas.
En Estados Unidos, el Comité Federal de Mercado Abierto anunció que mantendrá la tasa
de política monetaria entre 0% y 0,25% al menos hasta el segundo trimestre del 2013.
Además, en setiembre anterior modificó su política de compra de activos financieros, con
el fin de ampliar la cobertura de títulos, incluyendo valores respaldados por otros activos y
la compra de bonos del Tesoro con plazos al vencimiento de hasta 10 años.
Por su parte, el Banco Central Europeo redujo en octubre y noviembre la tasa de política
monetaria de 1,5% a 1%. Además adoptó otras medidas tales como: a) incremento en el
monto de las compras de instrumentos financieros, que incluye la compra de títulos
respaldados por préstamos (covered bonds), b) ampliación de las facilidades de crédito al
sector bancario tanto en monto como en plazo (hasta un año inclusive), c) reducción del
porcentaje de reserva bancario de 2% a 1% y d) introducción de dos líneas de crédito para
el refinanciamiento de préstamos bancarios con el BCE.
En ese mismo mes, el Banco Central de Inglaterra mantuvo la tasa de interés de referencia
e incrementó en £75.000 millones la compra de bonos de gobierno en el mercado
secundario. Con esto pretendía mejorar las condiciones de liquidez en la economía, que
fueron afectadas en alguna medida por la incertidumbre y volatilidad en el sistema
financiero europeo.
En Japón, tras el terremoto y tsunami de marzo del 2011, el Banco Central no anunció
cambios relevantes en su política monetaria, la cual ha sido expansiva desde entonces.
Sin embargo, cabe destacar que se mantuvo la intervención de las autoridades en el
mercado cambiario para contener la apreciación del yen con respecto al dólar.
En América Latina, los bancos centrales de Chile y Perú mantuvieron invariables sus tasas
de política monetaria, lo que sugiere que estos países estarían a la espera de señales más
claras de deterioro en sus economías antes de modificar la dirección de su política. En
Colombia por el contrario, el Banco de la República aumentó en noviembre la tasa de
interés de intervención en 25 puntos básicos, hasta 4,75%, señalando riesgos
inflacionarios derivados del incremento en las expectativas y en la inflación básica.
En Brasil, los incrementos en la tasa de interés de referencia no cumplieron con el objetivo
de contener la inflación pese al logro de la meta y, como se indicó anteriormente, estos
ajustes incidieron en la desaceleración de los indicadores de producción. Por esta razón, el
Banco Central de Brasil redujo en tres ocasiones la tasa de interés de política, de 12,5% a
11%.
En China, por el contrario, pese a que la inflación tendió a reducirse en los últimos cuatro
meses del 2011, el Banco Popular de China continuó aplicando una política monetaria
restrictiva basada en mayores tasas de interés y en el porcentaje de reserva bancaria. El
impacto de esta política sobre la producción fue compensado en alguna medida por la
expansión del gasto público, lo cual redujo las presiones para que a corto plazo la política
monetaria se torne menos restrictiva.
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Perspectivas de crecimiento económico
Con los indicadores de producción creciendo a menor ritmo y las restricciones
presupuestarias existentes en las principales economías del mundo, el panorama mundial
se muestra pesimista.
De acuerdo con el Índice Compuesto de Indicadores Líderes publicado por la Organización
para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), la economía mundial estaría
alcanzando un nuevo punto de inflexión en su ciclo económico. Dicho indicador cayó por
octavo mes consecutivo en octubre (-0,3% mensual y -1,9% anual) y aunque en Estados
Unidos y Alemania se mantiene muy cerca de su tendencia de largo plazo, pronostica una
desaceleración mayor en los trimestres próximos. En la Eurozona, la reducción de 5,1% en
dicho índice estuvo marcada por la caída en el resultado de Alemania y Francia (-6,6% y
-4,9% respectivamente).
No obstante que la mayoría de las economías desarrolladas mostraron en el 2011 tasas
de crecimiento positivas (aunque más bajas que las del 2010), otros indicadores
adelantados de producción sugieren que el PIB de estos países podría desacelerarse aún
más y, en algunos de ellos, incluso contraerse en los próximos trimestres (Cuadro 2). Dado
este panorama, tanto el Fondo Monetario Internacional como Consensus Forecasts y el
Banco Mundial ajustaron a la baja sus proyecciones de crecimiento económico para el
2011 y 2012.
En particular, el FMI redujo en 0,3 y 0,5 puntos porcentuales su proyección de crecimiento
mundial para ambos años, en comparación con las proyecciones efectuadas en abril del
presente año. Específicamente, la baja en la proyección de crecimiento de la Eurozona
para el 2011 y 2012 (0,6 y 0,7 p.p., en el orden respectivo) se sustentó en la pérdida de
confianza de los consumidores e inversionistas ante la incertidumbre y turbulencia
financiera que caracterizó a esa zona en meses recientes.
En Estados Unidos, la menor proyección de crecimiento se fundamentó en la persistencia
de un alto nivel de desempleo y la continua caída en los precios de las viviendas. Se
estima que ello mantendrá restringido el consumo de las familias en el 2012.
Japón es la economía desarrollada con mayor crecimiento estimado para el 2012, lo cual
se sustenta principalmente en el proceso de reconstrucción del país. De acuerdo con la
Oficina de Gobierno de Japón, las órdenes de maquinaria para la producción han venido en
aumento en los últimos meses (11% en agosto con respecto a julio del 2011),
evidenciando una mayor disposición de los empresarios a invertir en la ampliación y el
mejoramiento de sus plantas, pese al panorama de menor crecimiento mundial.
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Cuadro 2. Proyecciones de crecimiento económico
-porcentajes de variación del PIB-
Fuente: World Economic Outlook del Fondo Monetario Internacional setiembre 2011, Global
Economic Prospects del Banco Mundial junio 2011 y Revista Consensus Forecasts diciembre
2011.
En las economías emergentes y en desarrollo, la expectativa de crecimiento para el 2011 y
2012 fue reducida en 0,2 y 0,3 p.p. respectivamente. Esto debido a la caída en la
demanda mundial y al efecto de las políticas monetarias contractivas aplicadas desde el
2010.
Pese a que el panorama económico se muestra mayormente negativo, según el FMI, hay
dos factores que repercutirían positivamente en la producción durante el 2012. Uno de
ellos es la recuperación de la economía japonesa, que permitiría restaurar las cadenas de
producción a nivel mundial. Por otra parte, se anticipa que los precios de las materias
primas, en particular el petróleo, se mantendrán relativamente estables.
Cuadro 3. Países desarrollados: indicadores de actividad económica
Nota: El indicador de ventas al por menor para la Eurozona excluye las ventas de automóviles.
Fuente: Bloomberg, Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico.
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Mercados financieros
Las condiciones en los mercados financieros internaciones continuaron siendo volátiles en
2011, producto de la incertidumbre que generó la aprobación del segundo paquete de
ayuda financiera a Grecia, así como las dudas sobre la efectividad de las medidas de
austeridad fiscal en la Eurozona y la posibilidad de contagio al sistema financiero (ver
Recuadro 1).
El panorama general muestra que los indicadores bursátiles tendieron a reaccionar
desfavorablemente con más facilidad y en mayor magnitud ante la publicación de
resultados económicos poco satisfactorios. Además, se mantuvo el traslado de recursos
hacia títulos valores que se consideran más seguros y hubo indicios de menor liquidez en
los mercados financieros.
A partir de julio del 2011, los indicadores bursátiles revirtieron la tendencia ascendente
que mostraron desde el primer trimestre del 2010. Desde entonces y hasta diciembre del
2011, la caída en el índice MSCI de las bolsas de los mercados desarrollados fue 11,2% y
de 20% para los de economías emergentes. En particular destaca la reducción en los
índices FTSE 100 de Inglaterra (-6,3%), DAX 30 de Alemania (-20%) y DJ Stoxx 50 de
Europa (-19%)5. En los mercados emergentes, destaca la caída en la actividad bursátil en
las bolsas de China, Singapur y Brasil (-17,7%, -15% y -9% en el mismo orden).
Por su parte, la mayor volatilidad en los mercados financieros se reflejó en un incremento
temporal en el índice VIX hasta setiembre del 2011, el cual superó los niveles observados
entre mayo y julio del 2010, cuando se anunció el primer programa de rescate a Grecia.
Gráfico 3. Tendencia de los índices bursátiles y volatilidad
de los mercados financieros
Fuente: Bloomberg.
Dax 30: índice bursátil de referencia de la Bolsa de Frankfurt. FTSE 100: índice de los 100 principales valores
de la Bolsa de Londres. DJ Stoxx: índice de las 100 acciones más representativas de 12 países de Europa.
5
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Las dudas sobre la efectividad de las medidas de austeridad para resolver los problemas
fiscales que enfrentan los países de la periferia de Europa, propiciaron ajustes en las
calificaciones crediticias de España, Grecia, Italia y Portugal, así como en los bancos
comerciales de estos países.
Lo anterior acentuó el traslado de recursos de los inversionistas institucionales hacia
instrumentos financieros que se perciben más seguros y líquidos, especialmente bonos de
deuda del Tesoro de Estados Unidos y emisiones de los gobiernos de Alemania y Reino
Unido.
De acuerdo con cifras de Fitch Ratings, los principales fondos mutuos del mercado de
dinero de Estados Unidos redujeron su exposición en los bancos comerciales europeos,
tanto en monto como en plazo, colocando estos recursos en los sistemas financieros de
Canadá, Australia y Japón6. La calificadora estima que entre mayo y octubre del 2011, el
saldo colocado en bancos de Francia (los más expuestos a la deuda de Grecia) se redujo
en un 62%, en tanto que para los bancos de Alemania y Reino Unido la reducción fue de
40% y 26% respectivamente.
Debido a los temores en torno a la posibilidad de contagio a Italia y España, el rendimiento
requerido por los ahorrantes para invertir en estos países, alcanzó niveles históricamente
altos. Como consecuencia, el margen de rendimiento requerido por encima del de los
bonos de deuda de Alemania o de Estados Unidos continuó ampliándose. Esta situación
representa una limitante para estos dos países porque encarece el endeudamiento
externo y deteriora todavía más las finanzas públicas.
La turbulencia del sistema financiero europeo se trasladó a los países de América Latina,
reflejándose en un incremento en los márgenes de rendimiento requeridos por los
ahorrantes por encima de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos. De acuerdo con el
índice EMBI que publica JP Morgan, el margen promedio de las principales economías de
América Latina superó los 200 puntos básicos, lo que implicó un aumento de 40 puntos
básicos en relación con los niveles observados a finales del 2010.
Por otra parte, el índice de tensión financiera calculado por el Banco de la Reserva Federal
de St. Louis reflejó claramente el deterioro en las condiciones del sistema financiero
internacional. Dicho indicador vino en aumento desde julio del 2011 hasta superar los
niveles observados tras el primer rescate a Grecia y los anunciados para Irlanda y Portugal
posteriormente.
Si bien este índice aún no alcanza los niveles observados tras el estallido de la crisis en el
2008, su tendencia hacia el alza recoge la pérdida de confianza y las restricciones de
acceso a recursos en los mercados financieros.
Fitch Ratings: “U.S Money Funds and European Banks”, 20 de octubre de 2011. La exposición contempla
certificados de depósito, papel comercial, recompras y notas de corto plazo.
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Gráfico 4. Índice de tensión financiera
Banco de la Reserva Federal de St. Louis
Fuente: Bloomberg y Banco de la Reserva Federal de St. Louis.
En el mercado cambiario, entre mayo y agosto del 2011 se mantuvo la caída en el valor
del dólar de Estados Unidos con respecto a las principales divisas y monedas
latinoamericanas, como resultado de la abundante liquidez en la economía
estadounidense. No obstante, esta tendencia se revirtió a partir de setiembre (excepto en
el caso del yen), debido a que la incertidumbre y volatilidad en los mercados financieros
europeos generó un traslado de recursos hacia bonos del Tesoro de Estados Unidos.
El índice de tipo de cambio nominal que calcula la Reserva Federal (a partir de una
canasta de monedas) presentó una caída de 6,4% en los primeros ocho meses del 2011,
mientras que en setiembre y noviembre de ese mismo año reflejó una apreciación del
7
dólar superior al 6% .
De igual forma, los instrumentos denominados en francos suizos resultaron más atractivos
para los ahorrantes europeos, lo que propició una fuerte apreciación de esta moneda,
principalmente durante el segundo trimestre del 2011. Por lo anterior, el Banco Nacional
de Suiza estableció un tipo de cambio mínimo con respecto al euro de CHF1,20, lo cual
implicó una depreciación cercana al 8%. Además, anunció que en adelante intervendría de
forma ilimitada en el mercado cambiario con el objetivo de mantener dicho nivel.
Más información sobre este indicador puede encontrarse en el sitio en internet la Reserva Federal de Estados
Unidos en el siguiente vínculo: http://www.federalreserve.gov/releases/h10/Summary/.
7
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Gráfico 5. Índice de cotizaciones de monedas con respecto al dólar de Estados Unidos
-base enero 2009-
Fuente: Bloomberg
Como se indicó anteriormente, la única moneda que no presentó un cambio en la
tendencia fue el yen japonés, que continuó apreciándose, aunque de una forma más
moderada, pese a que el Banco Central de Japón mantuvo su intervención en el mercado
cambiario. Dos son los factores que pueden haber incidido en la continua apreciación del
yen: a) el traslado de recursos desde plazas europeas hacia Japón y b) la transferencia de
recursos en el extranjero para apoyar el proceso de reconstrucción del país.
Finalmente, el Índice de Monedas Latinoamericanas calculado por JP Morgan (LACI por sus
siglas en inglés), confirmó la caída generalizada en el valor de las monedas de la región
con respecto al dólar. Este indicador disminuyó 2,3% entre mayo y agosto y 11% en el
lapso setiembre-diciembre del 2011.
En estos últimos cuatro meses destacó la depreciación del real brasileño (17%) y el peso
chileno (13%) y el peso mexicano (13%), atribuida en gran parte a la movilidad de los
capitales provocada por la volatilidad e incertidumbre en los mercados financieros
internacionales.
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Recuadro 1. Antecedentes de la inestabilidad económica y financiera en
Europa
La crisis financiera iniciada en Estados Unidos en el 2008 provocó pérdidas de gran
magnitud en los portafolios de inversión de los bancos comerciales europeos, algunos de
los cuales requirieron de inyecciones de capital por parte de los gobiernos de sus países.
En los años siguientes, la recesión económica obligó a los gobiernos europeos a
implementar políticas fiscales contra cíclicas al agotarse los espacios de política monetaria
disponibles para enfrentar la recesión. Ambas situaciones alimentaron un deterioro en las
finanzas públicas de los países de la región, lo cual se reflejó en mayores déficits fiscales y
en un incremento en los niveles de deuda soberana.
Ante las crecientes dudas sobre la sostenibilidad de la deuda de los países de la Eurozona
en el largo plazo, los costos de financiamiento mostraron una marcada tendencia al alza,
provocando un deterioro mayor en los resultados fiscales. Por lo anterior, y dada la
dificultad de los gobiernos para obtener recursos del sistema financiero, Grecia, Irlanda y
Portugal solicitaron el apoyo financiero de la Unión Europea y del Fondo Monetario
Internacional.
Particularmente en Grecia, las medidas de austeridad profundizaron la recesión y esto
dificultó el logro de los objetivos fiscales acordados entre el país, la Unión Europea y el FMI
y puso nuevamente en problemas sus finanzas. Los costos de financiamiento continuaron
en aumento y esto restringió el acceso del país a los mercados financieros internacionales.
En julio del 2011, los organismos internacionales aprobaron el segundo paquete de
financiamiento a Grecia por €109.000 millones, mediante el cual además se amplió el
período de gracia para el pago del préstamo, se redujo la tasa de interés y se acordó el
primer canje de deuda con un recorte de 20% en su valor facial.
Italia, España y Francia enfrentaron en el 2011 un ambiente de desconfianza y
especulación sobre el estado de sus finanzas públicas por efecto contagio, pese a que sus
niveles de deuda aún eran manejables. Tal situación obligó a sus gobiernos a adoptar
medidas de austeridad fiscal, tales como recortes en el presupuesto, reducción y
congelamiento en los salarios del sector público y aumento en los impuestos.
En Italia, entre octubre y noviembre del 2011, los costos de financiamiento se elevaron por
encima del 7% y las presiones del mercado obligaron al Gobierno a implementar nuevas
medidas de austeridad urgentes que además provocaron cambios políticos.
Esta situación se agravó a partir de las discusiones de las autoridades de los principales
países de la Eurozona y la falta de acuerdo en relación con los mecanismos que deben
ponerse en marcha para enfrentar una situación similar en el futuro.
Por otra parte, tampoco se ha logrado consenso con respecto a la función que debe
cumplir el Banco Central Europeo en la solución de los problemas fiscales y sobre la
legalidad y efectividad de las intervenciones de dicho ente en el mercado secundario.
En el 2010 los ministros de finanzas de la Eurozona crearon el Fondo Europeo de
Estabilidad Financiera, un fondo para salvaguardar la estabilidad financiera de los estados
miembros con una capacidad de financiamiento que asciende a €440.000 millones. Pero
no fue sino hasta julio y octubre del 2011 cuando se realizaron modificaciones a este
mecanismo, para ampliar su capacidad de financiamiento y otorgarle mayor flexibilidad.
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Ante el incremento en el riesgo de contagio, el Banco Central Europeo anunció en agosto
del 2011 la compra en el mercado secundario de bonos públicos de España e Italia, con lo
cual buscó mejorar el funcionamiento del mercado de deuda soberana y reducir el efecto
de la especulación en el costo de la deuda.
Otro de los detonantes de la inestabilidad económica y financiera en Europa, es que su
sistema bancario muestra un alto grado de exposición en bonos soberanos de los países
con niveles de deuda altos y esto pone en duda la capacidad de los bancos para enfrentar
eventuales pérdidas en sus portafolios de inversiones, en caso de que se declare una
cesación del pago de la deuda en alguno de estos países.
Dado lo anterior, los costos de financiamiento bancarios también se han incrementado.
Las tasas para préstamos interbancarios muestran una tendencia al alza, reflejo de la
menor disposición de los bancos a prestar (restricciones de liquidez).
Las autoridades europeas acordaron en octubre del 2011 medidas para fortalecer a los
bancos europeos a partir de un incremento en el capital básico hasta 9%. Además, se dio
mayor flexibilidad al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera para que sea utilizado como
último recurso en caso de que sea necesario intervenir en el sistema bancario.
Las dudas sobre la efectividad de las medidas de austeridad para resolver los problemas
fiscales que enfrentan los países de la periferia de Europa, propiciaron una serie de
ajustes en las calificaciones crediticias de España, Grecia, Italia y Portugal.
Como consecuencia de lo anterior, las calificaciones de varios bancos comerciales en
estos países también fueron revisadas a la baja. Las agencias calificadoras justificaron los
recortes en su alta exposición en títulos de deuda de gobiernos muy endeudados,
particularmente Grecia.
Las dificultades que enfrentan los bancos europeos para acceder a recursos por medio del
mercado financiero, no solo se evidencian en el incremento del rendimiento solicitado por
los ahorrantes, sino también en el aumento de las tasas de préstamos en los mercados de
liquidez interbancarios.
Por ejemplo, la tasa Euribor a 6 meses subió un 38% entre enero y noviembre del 2011 y
mantiene su tendencia alcista. Esto hizo que el Banco Central Europeo aumentara la
disponibilidad de recursos líquidos mediante el mercado interbancario y ampliara el plazo
de las facilidades de crédito hasta un año inclusive.
El hecho más reciente que ha generado inestabilidad en Europa se relaciona con la
expectativa de una recesión en la Eurozona, dada la caída en setiembre (por octavo mes
consecutivo) del índice de indicadores líderes de la OCDE, razón por la cual dicho
organismo redujo sus proyecciones de crecimiento para la Eurozona a 0,2% en el 2012 y
1,4% en el 2013.
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Evolución reciente de la inflación
La inflación general fue de 4,7% en diciembre del 2011 (1,1 puntos porcentuales
menos que al término del 2010), cifra dentro del rango meta de precios establecida
por el Banco Central de Costa Rica para diciembre de ese año (5%±1 punto
porcentual). La reducción de la presión inflacionaria se asocia con una brecha de
producto negativa (nivel de actividad económica inferior al potencial de mediano
plazo), una política monetaria congruente con esa meta, la estabilidad del tipo de
cambio y choques de oferta internos que propiciaron la moderación de los precios de
algunos bienes de origen agrícola.
Inflación general
La inflación general, aproximada por la variación del Índice de Precios al Consumidor (IPC),
fue de 4,7% en diciembre del 2011 (5,8% en diciembre del 2010), ubicándose próxima al
valor central del rango meta establecido por el Banco Central de Costa Rica para ese año
en el Programa Macroeconómico 2011-12 (5%±1 punto porcentual).
Con este resultado, por tercer año consecutivo la tasa de inflación se ubicó dentro del
rango objetivo establecido en la programación macroeconómica. Además, es importante
destacar que desde mayo del 2009 esta variable ha registrado valores de un dígito.
En general la reducción de la presión inflacionaria durante el 2011 respondió, en mayor
medida, a la ausencia de presiones de demanda interna, en un contexto de recuperación
económica, a una política monetaria congruente con la meta de precios establecida por el
Banco Central, al impacto de condiciones climáticas favorables y al alineamiento de las
resoluciones de la Autoridad Reguladora de los Servicios Públicos (ARESEP) en materia de
ajustes en las tarifas de los servicios regulados al proceso de desinflación de la economía
costarricense observado desde el 2009. Los menores niveles de demanda interna
(respecto a los observados antes de la crisis económica mundial del 2008-09) y la
estabilidad del tipo de cambio del colón en relación con el dólar estadounidense 8,
aminoraron la transmisión de la inflación importada sobre la doméstica.
8A
noviembre del 2011 la apreciación de la moneda local fue de 0,3%, calculada con el promedio mensual del
tipo de cambio de referencia de compra y de venta del colón respecto al dólar estadounidense de diciembre
2010 y noviembre del 2011.
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Gráfico 6. Inflación observada y meta de inflación
-variación porcentual interanual-
Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.
Al desagregar la inflación interanual a diciembre según las categorías que presentaron
presiones a la baja (cuadro 4), se observó que la reducción de la inflación se manifestó en
su mayor parte en el comportamiento de la canasta de alimentos, particularmente las
hortalizas, leguminosas, tubérculos y frutas, cuyos precios en conjunto empezaron a
disminuir desde el primer trimestre del 2011 y en diciembre mostraron un crecimiento de
0,4% (26,5% en diciembre del 2010), situación que se relaciona con el efecto positivo de
las condiciones climáticas sobre la oferta hortícola.
Cuadro 4. IPC: Descomposición de la inflación interanual según presiones
al alza y a la baja1
1 Un
signo negativo indica presión al alza, mientras uno positivo indica presión a la baja.
Excluye al arroz, único alimento regulado.
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
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En menor grado, también contribuyeron a la desaceleración de la inflación los bienes y
servicios regulados y los no transables (excluidos los alimentos). Los servicios regulados
presentaron una variación interanual de 2,4% en diciembre (10,5% en diciembre 2010),
resultado en el cual influyó particularmente la deflación de 1% en el servicio de
electricidad, así como la desaceleración en la tasa de crecimiento del transporte de taxi y
del agua, que registraron en diciembre variaciones interanuales de 6,8% y 3,7%, en el
orden respectivo (30,1% y 26,4% en diciembre del 2010).
Contrario a los servicios regulados, el precio de los bienes regulados (combustibles para
vehículo y gas licuado) se aceleró desde el segundo trimestre del año, alcanzando en
diciembre una tasa interanual de 12,5% (2% en diciembre del 2010)9.
Las presiones a la baja de la inflación a diciembre del 2011 fueron atenuadas
principalmente por la aceleración de los precios de los bienes y servicios transables,
excluyendo alimentos y combustibles. Esta categoría creció en los últimos doce meses un
3%, en contraste con el 0,3% que registró en diciembre del año previo. Adicionalmente, en
la categoría de alimentos se observó una presión al alza en las carnes, lácteos y huevos,
explicada, en parte, por el incremento en las cotizaciones de los granos básicos en el
mercado internacional10.
Por otra parte, al considerar el resultado acumulado del IPC por grupos durante el 2011
(4,7%), la inflación se manifestó principalmente en el aumento de los precios en los
grupos de transporte y alimentos y bebidas no alcohólicas, seguidos por comidas y
bebidas fuera del hogar y educación.
El grupo de transporte registró el mayor aporte positivo (24,6%) a dicha variación, debido
en gran medida al incremento en el precio de los combustibles, cuya variación acumulada
fue de 12,8%. Adicionalmente y en menor grado, influyeron los ajustes en el transporte de
autobús y taxi, que acumularon un crecimiento de 5,6% y 6,8%, en ese orden.
9La
cotización del petróleo en el mercado internacional aumentó un 32%, al comprar un promedio simple de los
precios al contado del Brent, West Texas Intermediate, y el Dubai Fateh del lapso enero-diciembre del 2011 con
respecto al 2010.
10El precio del maíz y soya en el mercado internacional aumentó en 57% y 26%, respectivamente, al comparar el
precio promedio del lapso enero-diciembre del 2011 con respecto al 2010. No obstante, a partir de agosto se
observó una desaceleración en la tasa de crecimiento del precio de estos bienes.
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Cuadro 5. Índice de precios al consumidor (IPC) por grupos
-variaciones y aportes en porcentaje-
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
El grupo de alimentos y bebidas no alcohólicas fue el segundo con mayor aporte a la
variación acumulada del IPC (19,2%). Dentro de este grupo, la reducción en los precios de
los alimentos de origen agrícola atenuó las alzas en los alimentos elaborados como el pan,
carnes, aceites y lácteos, entre otros. El conjunto de alimentos elaborados mostró una
variación acumulada de 4,5% reflejando, entre otros factores, el incremento en las
cotizaciones de los granos básicos en el mercado internacional. Los precios de las
materias primas, excluyendo hidrocarburos, acumularon una variación de 18%, al
comparar el precio promedio en el periodo enero-diciembre con respecto al promedio del
2010. Este incremento está en línea con el comportamiento ya mencionado de los ajustes
en las cotizaciones de los granos básicos.
En el caso de las comidas y bebidas fuera del hogar el mayor aporte provino del casado,
con una variación acumulada de 6,7%. Por último, en educación destacaron los aportes de
los servicios de educación básica y superior, con una variación acumulada de 11,1% y
8,6%, respectivamente. Así, los cuatro grupos mencionados explicaron el 67,3% de la
variación acumulada durante el 2011.
Al analizar el comportamiento del IPC por componente regulado y no regulado, este último,
con una ponderación del 79,2% en la canasta del IPC, determinó el 82,5% de la inflación
acumulada a diciembre. Este resultado se asocia en especial con la evolución de los
servicios de educación y de los huevos, por cuanto los alimentos frescos registraron un
aporte negativo en este subíndice.
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Cuadro 6 IPC: Componente regulado y no regulado
-variaciones y aportes en porcentajes-
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
El aporte porcentual de los bienes y servicios regulados a la cifra acumulada del IPC de
diciembre (17,5%) fue explicado principalmente por el incremento en el precio de la
gasolina y del diesel. La fijación del precio local de los combustibles para vehículo
respondió directamente, aunque con un rezago de aproximadamente un mes, al
incremento en la cotización de los hidrocarburos en el mercado internacional.
Al considerar los subíndices de transables y no transables, la evolución de la inflación
acumulada durante el 2011 reflejó los ajustes en los precios de los bienes y servicios no
transables, que crecieron a una tasa de 4,8% y cuyo aporte porcentual a la variación
acumulada del IPC fue del 66%.
Cuadro 7. IPC: Componente transable y no transable
-en porcentajes-
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
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Inflación subyacente
La inflación subyacente, que aproxima la tendencia de la inflación de mediano y largo
plazo asociada a factores de demanda de la economía se aceleró en el 2011 con respecto
a diciembre del 2010, contrario al comportamiento descrito para el IPC 11. En efecto, de
12
conformidad con el Índice Subyacente de Inflación (ISI) , la variación de los precios en
términos interanuales alcanzó 4,5% al término del 2011 (3,5% en el 2010).
Gráfico 7. IPC e ISI
-variación porcentual interanual-
Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.
Al igual que el ISI, otras medidas de inflación subyacente, como el IPCX, que excluye de la
canasta del IPC los precios de combustibles, frutas, hortalizas, leguminosas y tubérculos y
el IPCX1, que además excluye los precios de carnes, pescado fresco y las tarifas reguladas,
también mostraron a partir del segundo trimestre del año algún grado de aceleración en su
tasa de variación interanual13.
No obstante lo anterior, la variación interanual del ISI, IPCX e IPCX1, diciembre (4,5%, 4,5%
y 5,2% en el orden indicado), así como el promedio de esa variación para el 2011 (4,5%,
4,6% y 5% respectivamente) se ubicaron dentro del rango meta de inflación establecido
para ese año por el Banco Central.
11La
variación del IPC tiene limitaciones para aproximar la tendencia de la inflación de mediano y largo plazo, que
es la variable relevante para la toma de decisiones de política monetaria. Entre las limitaciones están la
influencia de elementos de carácter estacional y los problemas de oferta asociados con el factor climático.
Debido a ello, esa tendencia suele estimarse por medio de indicadores subyacentes de inflación, también
conocidos como “núcleo inflacionario”.
12El ISI excluye los precios de los productos más afectados por estacionalidad, por factores irregulares de
naturaleza climática, los fijados por la Autoridad Reguladora de Servicios Públicos (energía eléctrica, agua,
teléfono, gas, combustibles y taxi, entre otros) y los ajustados una o dos veces al año (universidades, colegios y
escuelas). En total, excluye un 34% del peso del IPC.
13En el IPCX permanece un 90,8% de la ponderación de la canasta total del IPC de julio del 2006, mientras en el
IPCX1 el 71,7%.
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Diciembre 2011
29
Cuadro 8. IPC e indicadores de inflación subyacente
-variación porcentual interanual-
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
De la variación acumulada de la inflación general a diciembre del 2011, el componente
subyacente del IPC, aproximado por el ISI, contribuyó con 2,9 p.p. (61%). Dentro de éste, la
contribución según bienes y servicios fue similar, destacando en el caso de los bienes el
aporte de los alimentos con un 63%.
En términos de la tasa interanual, el subíndice de precios de los bienes del ISI presentó
una trayectoria ascendente durante el 2011, que se reflejó en una variación promedio de
3,8% en el lapso enero-diciembre, lo cual representó un aumento de 1,6 p.p. en relación
con igual periodo del 2010. Al desagregar este subíndice en su componente alimentario y
no alimentario, los alimentos registraron entre enero y diciembre un crecimiento interanual
promedio de 7,1% (4,1% en igual período del 2010), en tanto que los bienes no
alimentarios mostraron un crecimiento promedio de 1,3%.
En lo que respecta a los servicios del ISI, la variación interanual a diciembre reflejó un alza
en comparación con diciembre del año pasado (de 5,1% a 6,1%). No obstante, las
agrupaciones principales de servicios (alimentos fuera del hogar, vivienda y médicos)
redujeron su tasa de crecimiento interanual promedio en 0,9 p.p., 1,6 p.p. y 2,9 p.p.
respectivamente, al comparar el resultado del periodo enero-diciembre del 2011 con el del
2010. Este resultado es relevante por cuanto la evolución de los servicios se asocia con
factores locales que influyen sobre la inflación y, por tanto, estaría reflejando una
reducción de las presiones inflacionarias de origen interno.
Banco Central de Costa Rica
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30
Cuadro 9. IPC: Variación acumulada del componente
subyacente y no subyacente
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
Por su parte, el componente no subyacente contribuyó con 1,9 p.p. (39%) al crecimiento
acumulado de la inflación general, con un aporte positivo de los combustibles y la
educación, atenuado por la reducción en los precios de los bienes de origen agrícola, que
significó un aporte negativo de 0,7 puntos porcentuales.
Gráfico 8. Subíndices de precios subyacentes de los bienes y servicios
-variación porcentual interanual-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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31
Inflación del productor industrial
La inflación del productor, medida con la tasa de variación interanual del Índice de Precios
al Productor Industrial (IPPI), al igual que el ISI, se aceleró desde noviembre del 2010,
acentuándose a partir del segundo trimestre del 2011, pero con una tendencia
desacelerada en el último cuatrimestre del año. Durante el primer trimestre este indicador
mostró una variación interanual promedio de 6%, en tanto que en el periodo abrildiciembre esa variación fue de 10,6%.
En diciembre del 2011, la variación interanual del IPPI fue de 8,1%, tasa superior en 4
p.p. a la observada en diciembre del 2010. Este resultado estuvo determinado en buena
medida por el incremento en el precio interno del combustible, de los productos
alimenticios y de los aceites y las grasas, entre otros, situación asociada con las alzas en el
precio del petróleo y en los granos básicos. Particularmente, los productos de la refinación
del petróleo contribuyeron con un 16,2%, siguiendo en orden de importancia los alimentos
preparados para animales (10%) y los aceites y las grasas (7,3%).
El IPPI puede constituir un indicador adelantado de la evolución de la inflación general 14,
dado que sus incrementos pueden transmitirse en la cadena productiva e impactar los
precios del consumidor final. Aunque por la vía de los costos no salariales, este indicador
sugiere la presencia de presiones inflacionarias de consideración, en el 2011 esa
transmisión hacia los precios del consumidor no se manifestó en la magnitud que se
observó durante el 2008, situación que podría deberse a que la demanda interna fue
inferior a la registrada en los años previos a la crisis económica mundial.
Gráfico 9. IPC e IPPI
-variación porcentual interanual-
Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.
Véase: “Diseño de un índice sintético adelantado para la inflación: el caso de Costa Rica”, EEI-07-99 en
http://www.bccr.fi.cr/ndie/inflacion.htm.
14
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Diciembre 2011
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Expectativas de inflación
La expectativa de inflación promedio a un horizonte de 12 meses, de acuerdo con la
encuesta mensual de expectativas de inflación y de variación del tipo de cambio, mostró
una tendencia hacia el alza durante el primer cuatrimestre (7%) con respecto a diciembre
del 2010 (6,5%). Sin embargo, a partir de mayo se revirtió la tendencia y en el lapso mayodiciembre la expectativa promedio se ubicó 0,5 p.p. por debajo en relación con la del
primer cuatrimestre. Además, las expectativas del último trimestre del 2011 fueron las
más bajas desde el 2006, cuando inició su elaboración.
Por otra parte, los resultados de la encuesta trimestral sobre la evolución de las
perspectivas económicas a doce meses señalan que durante el primer y segundo trimestre
del 2011 la expectativa de inflación se ubicó en 6,4%, cifra que rompió con la
desaceleración del tercer y cuarto trimestre del 2010 (7,1% y 6,2%, respectivamente). Sin
embargo, los resultados del tercer trimestre (6%) y del cuarto (5,8%) registraron una
reducción de la expectativa. Esta última es la menor tasa desde el 2006 y se ubicó, por
primera vez, en el rango meta de precios establecido para el término del 2011.
Si bien las expectativas de inflación han venido mostrando una reducción sistemática
desde el 2008, cuando alcanzaron en promedio 11,4% de acuerdo con la encuesta
mensual, todavía se ubican por encima del rango meta de inflación para el término del
2011 (entre 4% y 6%) y del 2012 (entre 3% y 5%). En vista de que las expectativas de
inflación constituyen una de las principales variables que explican el comportamiento de
corto plazo de la inflación15, el hecho de que hayan tendido a estabilizarse en valores
promedios cercanos al 7% durante el 2010 y en 6,7% a lo largo del periodo enerodiciembre del 2011, sugiere una lenta la convergencia de esa variable hacia los objetivos
de precios establecidos por el Banco Central para el mediano plazo.
Determinantes de la inflación
En el 2011 la actividad económica mostró un resultado positivo, principalmente debido
al desempeño de la industria de servicios que creció en forma vigorosa, al igual que en
años previos.
Las cifras disponibles apuntan a que el producto fue impulsado principalmente por la
demanda interna, aunque también la demanda externa contribuyó. Pese a ello, se
estima que la demanda interna no ejerció presiones inflacionarias por encima de la
meta del BCCR, pues la brecha del producto se mantuvo negativa.
De igual modo, los agregados monetarios no constituyeron una fuente de mayor
presión inflacionaria, pues crecieron a tasas congruentes con el crecimiento real del
PIB y con la meta de inflación, a lo que también contribuyó la realización de
operaciones de mercado abierto para contraer la liquidez y que el Banco Central no
requirió intervenir en el mercado cambiario.
Demanda agregada
En el tercer trimestre del 2011, el PIB real (serie tendencia ciclo) creció a una tasa
interanual de 4,4%, lo que significó una aceleración de 0,8 puntos porcentuales (p.p.) con
respecto al segundo trimestre de este mismo año.
15Ver
“Dinámica inflacionaria y la Nueva Curva de Phillips en Costa Rica”. DIE-09-2003-DI/R, en
http://www.bccr.fi.cr/ndie/inflacion.htm.
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Gráfico 10. PIB real trimestral
-variación porcentual interanual-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
El incremento en la producción en el tercer trimestre, al igual que en el segundo, reflejó el
aporte positivo tanto de la demanda interna como de la demanda externa. Los rubros que
más contribuyeron a este aumento fueron el gasto de consumo final de los hogares, la
formación bruta de capital fijo, las exportaciones de bienes y servicios y, en menor grado,
el gasto del gobierno.
Las exportaciones de bienes crecieron a una tasa interanual de 4,6% (3,4% en el segundo
trimestre), como resultado de la recuperación en las ventas de las empresas adscritas a
regímenes especiales, relacionadas con componentes electrónicos y microprocesadores.
Por su parte, las exportaciones de servicios aumentaron un 12% (10,7% en el segundo
trimestre), debido principalmente al auge en los servicios empresariales y, en menor
medida, a la mejora en el turismo receptor.
En lo que respecta a la demanda interna, destaca el gasto de consumo final de los
hogares, que registró un incremento interanual de 4,3% (4,4% en el segundo trimestre). El
comportamiento de esta variable reflejó un mayor consumo de bienes importados y de
bienes manufacturados de origen nacional.
También continuó la recuperación observada desde el 2010 en la formación bruta de
capital fijo. En el tercer trimestre del 2011 este rubro creció a una tasa interanual de 7,5%
(6,7% en el segundo trimestre), como resultado del aumento en la inversión privada en
maquinaria y equipo, principalmente en aparatos de telecomunicaciones y computadoras
portátiles, así como en la construcción de viviendas, establecimientos comerciales,
industrias y oficinas.
El gasto de consumo del gobierno creció a una tasa de 1,6%, inferior a la observada en el
segundo trimestre (2,2%), situación que se asocia con la política de austeridad aplicada
por el Gobierno Central para contener el creciente déficit fiscal.
Los resultados del Índice Mensual de Actividad Económica (IMAE) muestran que en
octubre y noviembre la producción continuó creciendo a tasas superiores a las del año
previo, evidenciando un proceso sostenido de recuperación de esta variable.
Particularmente, en noviembre el IMAE registró una variación interanual de 6,1% (4,0% en
promedio). Este repunte en la producción se apreció tanto en las industrias de zona franca
como en las regulares, aunque a partir de junio el crecimiento de la producción ha sido
mayor en el régimen de zona franca.
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Gráfico 11. IMAE con y sin la industria de zonas francas
-variación porcentual interanual de la tendencia ciclo-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
El comportamiento de la actividad económica fue explicado por el dinamismo de los
servicios seguido de la manufactura y, en menor grado, la actividad agropecuaria. Los
servicios aportaron en conjunto16 un 79,6% a la variación acumulada del IMAE a
noviembre, mientras que la manufactura y la agricultura contribuyeron con un 17,3% y
3,1%, en el orden respectivo, a la variación de dicho indicador.
La industria de servicios ha mostrado altas tasas de crecimiento desde finales de los
noventa, aunque con diferencias considerables en sus componentes. Como puede verse
en el gráfico 12, la reciente crisis económica afectó la evolución de servicios como la
construcción y el comercio, restaurantes y hoteles. No obstante, otros como los de
transporte, almacenaje y comunicaciones, los financieros y de seguros y, especialmente,
los prestados a empresas, mantuvieron un crecimiento positivo aún en ese período crítico
y han continuado presentando un buen desempeño. De hecho, durante el 2011 esta
última actividad creció en promedio (hasta noviembre) un 13,2%, tasa considerablemente
superior a la variación media del IMAE (4,0%).
Agrupa a los servicios de: electricidad y agua, comercio, restaurantes, hoteles, transporte, almacenamiento y
comunicaciones; intermediación financiera, servicios a empresas, administración pública, bienes inmuebles,
sociales, comunales y personales, y servicios de intermediación financiera medidos indirectamente.
16
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Gráfico 12. PIB a precios básicos: tasa de crecimiento de algunas industrias
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
El dinamismo mostrado por algunas de las actividades de servicios en los últimos años ha
dado lugar a un aumento de su participación dentro del PIB. Como puede observarse en el
cuadro 10, los servicios de transporte, almacenaje y comunicaciones, así como los otros
servicios prestados a empresas más que duplicaron su peso relativo dentro del PIB entre
1991 y el 2010. No obstante, otros más bien redujeron su aporte, por lo cual el aumento
en la participación de los servicios en forma agregada durante el lapso indicado fue de
poco más de dos puntos porcentuales.
Cuadro 10. PIB a precios básicos: participación por industria
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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Entre los servicios que más contribuyeron en el 2011 al crecimiento del PIB destacan el
transporte, almacenamiento y comunicaciones, los servicios prestados a empresas, el
comercio y los servicios financieros, la mayoría de ellos estrechamente relacionados con la
demanda interna. En particular, los servicios de transporte, almacenamiento y
comunicaciones fueron impulsados, al igual que en años previos, por la mayor demanda
del celular y de Internet, así como por el incremento en el servicio de llamadas
internacionales. Además, influyó la evolución de los servicios de transportes por carretera,
vinculados al turismo y al comercio exterior de bienes. Por otra parte, el significativo
crecimiento de los servicios prestados a empresas se explica por los centros de llamadas,
desarrollo de “software” y los centros de costos.
La manufactura creció en el 2011 (hasta noviembre) a una tasa media de 3,2%, por
debajo de la observada en igual lapso del año previo (4,3%), situación que se relaciona con
el entorno internacional y, en especial, con la moderación en el ritmo de crecimiento de
Estados Unidos, nuestro principal socio comercial, pues si bien el destino de las
exportaciones costarricenses se ha diversificado en años recientes, aún un porcentaje
considerable (a noviembre del 2011, un 36,8%) tiene como destino ese país y además, los
países centroamericanos, que en su conjunto son importantes socios comerciales,
también dependen de las exportaciones a Estados Unidos. No obstante, a partir de mayo
hubo un repunte en esta actividad que se reflejó en un crecimiento medio en el lapso
mayo-noviembre de 6,6%.
Es importante también destacar la recuperación observada durante el presente año en la
construcción, cuya variación acumulada a noviembre fue de -1,2% (-3,7% un año atrás),
principalmente por el mejor desempeño de la construcción privada, comportamiento
congruente con la evolución de algunos indicadores relacionados con la producción y
venta de insumos para la construcción, el mayor empleo en este sector y el aumento en la
colocación de crédito para construcción de vivienda. Entre setiembre y noviembre del
2011 la construcción mostró tasas de variación positivas, luego de 31 meses de presentar
variaciones negativas.
Las demás industrias registraron tasas de variación positivas entre enero y noviembre del
presente año.
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Gráfico 13. IMAE: tendencia ciclo por industria
-variación media a noviembre de cada año-
Conformado por: restaurantes, actividades inmobiliarias, servicios de administración pública y
servicios comunales, sociales y personales; minas y canteras.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
Con las cifras disponibles, se estima que en el cuarto trimestre del 2011 la actividad
económica habría crecido a una tasa de 4,6%, lo cual implicaría un crecimiento medio para
el año del 4%.
El empleo tuvo un comportamiento consistente con el nivel de actividad económica. El
número de asegurados que cotizan a la Caja Costarricense de Seguro Social aumentó a
octubre en 59.064 (incluyendo los cotizantes por cuenta propia) respecto a diciembre del
2010, de los cuales un 54% correspondió al sector privado. El mayor incremento en el
número de trabajadores de la empresa privada se observó en las industrias de servicios,
construcción y manufactura.
En lo que respecta al comercio con el resto del mundo, en el tercer trimestre del 2011 el
déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos alcanzó el 1,9% del PIB anual
estimado para ese año, superior al observado en igual periodo del 2010 (1,1%). En este
resultado influyó el mayor déficit comercial debido al incremento en las compras de bienes
externos, pese al buen desempeño de las ventas de bienes y servicios y al superávit de las
transferencias corrientes.
En el lapso enero-setiembre del 2011 el desbalance a nivel de la cuenta corriente fue de
3,5% del PIB (1,6% en 2010), el cual está en línea con un déficit para el 2011 en torno al
5% del PIB, considerado en la revisión del Programa Macroeconómico y, además, ha sido
financiado con ingresos de capital de mediano y largo plazo, en su mayor parte bajo la
forma de inversión extranjera directa, por lo cual es de prever que, a corto plazo, no creará
presiones en el mercado cambiario ni tampoco sobre la capacidad de pago internacional
del país.
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El dinamismo del intercambio de bienes observado durante el tercer trimestre del 2011
llevó a un déficit comercial de 4,1% del PIB en ese trimestre. Influyó en este resultado el
aumento de 21,3% en las compras del exterior, mientras las ventas lo hicieron a una tasa
del 11,4%, ambos resultados con respecto a igual lapso del 2010. Particularmente en las
compras, el valor de la factura petrolera ascendió a EUA$601,2 millones (EUA$378,1
millones en 2010)17, este aumento fue explicado en un 81,4% por efecto precio.
Por componentes de la cuenta corriente, los déficits comercial y de renta fueron
parcialmente compensados por el comportamiento de los servicios y de las transferencias
corrientes. En el caso de los servicios, destacaron los de informática y de turismo que
registraron ingresos de divisas superiores en 29% y 5,4%, respectivamente, con relación al
tercer trimestre del 2010.
A setiembre, la cuenta comercial de la balanza de pagos presentó un déficit equivalente a
10,2% del PIB anual estimado para el 2011, 2,4 puntos porcentuales más que en igual
lapso del 2010. Lo anterior como resultado de un aumento de las importaciones de 19,5%
(el volumen importado aumentó 11,4%; el resto de la variación fue por efecto precio), y de
8,3% en las exportaciones (el cambio en el volumen fue de 3,3%).
El incremento de las importaciones se explicó, principalmente, por las mayores compras de
mercancías generales, flujo que estuvo influido por el valor de la factura petrolera 18 y por el
dinamismo en las compras de materias primas para la manufactura y de bienes de
consumo. Aunado a lo anterior, se registró un aumento significativo en las compras de
bienes para transformación por parte de las empresas que operan bajo los regímenes
especiales de comercio exterior. Dentro de este grupo, destacaron las materias primas
para las industrias eléctrica y electrónica y las asociadas al sector metalúrgico y
metalmecánico.
Por su parte, el crecimiento en las ventas externas fue impulsado, primordialmente, por las
mayores colocaciones de empresas no asociadas a los regímenes especiales, destacando
en particular las ventas de productos manufacturados como café, aceite de palma y
preparaciones alimenticias, seguidas por los productos agropecuarios (piña, banano y
sandía, especialmente).
El gasto del Gobierno, otro de los componentes de la demanda agregada, acumulado a
noviembre del 2011, creció a una tasa de 7,5% (2,5% en términos reales), evidenciando
una significativa desaceleración con respecto a igual lapso del año previo (23,7% en
nominales). Este resultado se explica principalmente por el menor crecimiento de las
19
transferencias corrientes, en particular al sector público, y de las remuneraciones , así
como la caída en los gastos de capital (-15,6%).
17 En
el tercer trimestre del 2011 la cotización media del cóctel de hidrocarburos fue de EUA$119,6 por barril, en
tanto que durante el tercero del 2010 fue de EUA$83,5.
18 La factura petrolera creció 41,6% en los primeros nueve meses del año como resultado de un incremento de
38,2% en el precio del cóctel de hidrocarburos y 2,4% en el quantum. En términos del PIB, esta variable alcanzó
a representar un 4,2% (3,3% en el 2010).
19 La tasa de variación interanual de las transferencias corrientes del sector público pasó de 49,3% en noviembre
del 2010 a 9% en noviembre del 2011. Por su parte, en el caso de las remuneraciones dichas tasas fueron de
21% y 12,2% en el orden respectivo.
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39
Los esfuerzos realizados por el Gobierno para desacelerar el gasto durante el 2011,
permitieron que su déficit financiero se ubicara a noviembre en 3,8% del PIB (4% en igual
período del 2010), comportamiento que se presentó a pesar de que los ingresos crecieron
20
a una tasa interanual de 8,8% (3,6 en términos reales) , menor a la observada en
noviembre del 2010 (15,1%). Si el déficit del Gobierno mantiene en diciembre del 2011
un comportamiento similar al observado en los primeros once meses, se estima que el
resultado sería consistente con el déficit de 4,8% previsto en la revisión del Programa
Macroeconómico 2011-12 para ese año.
El Gobierno Central atendió parte de sus requerimientos de caja y otras obligaciones
financieras mediante la colocación neta de bonos de deuda interna y el uso de recursos
del fondo general, tanto en moneda nacional como en dólares. La captación de recursos
en el mercado interno se concentró principalmente en títulos denominados en unidades de
desarrollo (TUDES) y cero cupón en dólares, que aumentaron su participación relativa
dentro del total de la deuda interna en 4 p.p., en detrimento de otros instrumentos como
los títulos tasa básica y los títulos tasa fija en dólares.
El saldo de la deuda pública total21 alcanzó a noviembre los ¢9,2 billones (44,5% del PIB),
2,2 p.p. más que el saldo registrado en igual lapso del 2010. Al analizar la estructura de la
deuda pública según emisor con respecto a diciembre del 2010, se observó un incremento
en la participación relativa del Banco Central de Costa Rica y del resto del sector público,
en contraste con la menor participación del Gobierno Central.
En síntesis, las cifras disponibles indican que durante el 2011 la producción fue impulsada
principalmente por la demanda interna pero, al igual que en el año previo, se estima que la
brecha del producto sigue siendo negativa y no ha ejercido presiones inflacionarias por
encima de la meta.
Gráfico 14. Brecha del producto
-variación porcentual trimestral interanual-
MMPT: Modelo Macroeconómico de Proyección Trimestral.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
La desaceleración de los ingresos se debió fundamentalmente al comportamiento de los ingresos no
tributarios.
21 Cifras preliminares que incluye la deuda no consolidada del Gobierno Central, BCCR y algunas instituciones del
resto del sector público.
20
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Diciembre 2011
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Liquidez, crédito y mercado cambiario
En el Informe de Inflación de mayo 2011 se detallaron las medidas aprobadas por la Junta
Directiva del Banco Central el 1 de junio del 2011 para continuar mejorando el control
monetario. En este Informe se efectúa una evaluación de los primeros resultados
obtenidos de la aplicación de dichas medidas (ver Recuadro 2).
Como resultado de la aplicación de dichas medidas y de las mejoras en la gestión de la
deuda del Banco Central, en junio y julio del 2011 el precio de la liquidez se estabilizó en
los linderos de la Tasa de Política Monetaria (TPM), se redujeron los ajustes de las tasas de
interés de los intermediarios en el tramo corto de su curva de rendimientos y además, se
incrementó la negociación entre participantes diferentes al Banco Central en el Mercado
Integrado de Liquidez (MIL).
Posterior a esos meses, si bien dicho esquema permitió ubicar la tasa promedio en
colones del MIL dentro del corredor de tasas de interés establecido por el Banco Central,
se produjeron algunos eventos que desviaron significativamente esta tasa de la TPM, los
principales fueron:
-
En agosto se produjo una menor disponibilidad de liquidez en el sistema financiero
local, debido principalmente a la mayor colocación de Títulos de Propiedad (TP) y Bonos
de Estabilización Monetaria (BEM) en los eventos de subasta. Ello incidió en que la tasa
promedio ponderada de las transacciones realizadas en el MIL (sin el Banco Central)
aumentara en 14 puntos base (p.b.) respecto a lo observado en julio, hasta alcanzar un
5,24%.
Gráfico 15. Tasas de interés promedio sin participación del Banco Central
-en porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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41
-
Dicha situación cambió a finales de setiembre cuando el MIL registró una relativa
holgura, como consecuencia principalmente del vencimiento de BEM y TP que no
fueron renovados en su totalidad, lo cual propició que la tasa de interés promedio del
MIL en colones (5,06%) tendiera a la TPM.
-
En octubre, el precio de la liquidez disminuyó significativamente debido a la
acumulación de recursos líquidos en poder de los intermediarios financieros, situación
que ubicó la tasa de interés promedio de las operaciones a un día plazo en el MIL en
4,2% (en ambas quincenas), muy cercana a la tasa de interés de la facilidad
permanente de depósito del Banco Central.
-
A partir de noviembre, las condiciones de liquidez tendieron a normalizarse en el MIL,
toda vez que la disponibilidad de recursos de corto plazo en poder de las entidades
financieras disminuyó como consecuencia de la mayor colocación de Bonos de
Estabilización Monetaria y Títulos de Propiedad. Dicha situación llevó a un aumento en
la tasa de interés promedio, de 4,23% en octubre a 5,02% en noviembre.
-
El panorama varió en diciembre debido a que la demanda por liquidez típica de la
época y los retiros extraordinarios por parte de entidades públicas provocaron que la
tasa promedio del MIL se incrementara. Sin embargo, hacia el cierre del año tal
situación tendió a corregirse producto de la participación del BCCR en el MIL, la cual se
concentró en los últimos días de diciembre en subastas de inyección a 1, 7 y 14 días.
Gráfico 16. MIL en colones: monto total transado y tasa de interés promedio
ponderada sin la participación del Banco Central
-millones de colones y porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
La relativa estabilidad en las tasas de interés del MIL entre junio y agosto también se
evidenció en el mercado de fondos prestables, toda vez que las tasas de dicho mercado
presentaron poca variación que se manifestó en el nivel de la Tasa Básica Pasiva (TBP), la
cual se mantuvo en 7,25% al cierre de esos tres meses.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
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42
No obstante, entre setiembre y diciembre las tasas de interés pasivas de la banca
comercial registraron movimientos puntuales como resultado de la decisión de algunos
intermediarios financieros (en especial, bancos públicos) de aumentar las tasas de interés
efectivamente pagadas principalmente a ahorrantes institucionales con el fin de atraer
esos recursos, lo cual llevó a que la TBP se ubicara a finales de esos meses entre 7,5% y
8%. Estos incrementos, conjuntamente con la reducción en la expectativa promedio de
inflación a 12 meses, provocó aumentos en la TBP en términos reales, situándose a
finales de octubre en 1,09% (su nivel más alto desde noviembre del 2009) y cerrando el
año en 1%.
Gráfico 17. Tasa básica pasiva nominal y real
-en porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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Recuadro 2. Resultados del nuevo esquema de control monetario
En el Informe de Inflación de Mayo (Recuadro 2) se detallaron las medidas aprobadas por
la Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica en los artículos 6 y 7 del acta de la
sesión 5499, celebrada el 1 de junio del 2011, con el propósito de avanzar en la ejecución
de una nueva estrategia de control monetario en la cual la tasa de interés a un día plazo
constituya el principal instrumento de política. Estas medidas consistieron en lo siguiente:
1. La Tasa de Política Monetaria (TPM) se redefinió como la tasa de interés que utiliza el
Banco Central de Costa Rica (BCCR) como referencia para conducir el costo de las
operaciones a un día plazo en el Mercado Integrado de Liquidez. Además, su valor22 se fijó
en 5%.
2. Se redefinieron los valores del corredor de tasas de interés de las facilidades
permanentes de inyección y contracción de liquidez a un día plazo del BCCR en el Mercado
Integrado de Liquidez (MIL), a partir del nivel de la TPM. Así, la tasa de interés de la
Facilidad Permanente de Crédito (FPC) pasó a ser igual a la TPM más 100 puntos base,
mientras que la tasa de interés de la Facilidad Permanente de Depósito (FPD) se definió
como la TPM menos 100 puntos base.
3- Se aprobó la intervención discrecional del BCCR en el MIL con instrumentos a un día
plazo para la captación e inyección de liquidez, así como las Operaciones Diferidas de
Liquidez a siete y catorce días plazo para inyectar recursos en ese mercado. Estas últimas
se sumaron a las de captación, para iguales plazos, introducidas en el MIL en abril del
2011.
Con esta estrategia se busca ubicar la tasa promedio del MIL en los linderos de la TPM, lo
cual a su vez se espera permitirá reducir la volatilidad de la tasa promedio diaria del
mercado de dinero y mejorar el canal de transmisión de la política monetaria. Para estos
fines, el BCCR participa diariamente inyectando o drenando liquidez mediante Operaciones
Diferidas de Liquidez (ODL) a un día plazo en subasta, según lo estimado en el Ejercicio
Diario de Seguimiento de Liquidez (EDSL) y cuando lo requiere a plazos de 7 y 14 días.
Primeros resultados
1 Nivel y volatilidad de la tasa de las operaciones a un día plazo en el MIL
Con el nuevo esquema de control monetario se logró ubicar la tasa promedio de las
operaciones a un día plazo en el MIL en niveles cercanos a la TPM. Esta situación
contrastó con lo observado cuando estuvo vigente sólo el corredor de tasas de interés
formado por las facilidades permanentes de crédito y depósito del Banco Central a un día
plazo (octubre 2010-mayo 2011), dicha tasa permaneció cerca o en el piso del corredor de
tasas de interés.
En relación con la volatilidad de la tasa promedio de las operaciones a un día plazo en el
MIL, ésta se redujo considerablemente a partir de la entrada en vigencia del corredor de
tasas de interés, en comparación con lo registrado durante el periodo en donde había un
seudo-corredor de tasas de interés (no existía el piso). Con el corredor de tasas de interés
se acotó su volatilidad a 200 puntos base, lo que se mantuvo en el nuevo esquema de
control monetario. Esto último difiere de lo que existía con el seudo-corredor cuando la
tasa en mención podía fluctuar entre cero y el nivel de la TPM vigente.
22
Esta medida entró en vigencia el sábado 4 de junio del 2011.
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Diciembre 2011
44
Gráfico 1. Tasa de interés promedio pactada en el MIL a un día plazo, tasa de política monetaria
y tasas de las facilidades permanentes de depósito y de crédito del BCCR
-en porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
2. Intervención discrecional del BCCR en el MIL
El Gráfico 2 muestra los montos diarios negociados en el MIL durante el 2011 y la
participación del Banco Central en dicho mercado. Como puede observarse, antes de que
entrara en vigencia la nueva estrategia de control monetario, la intervención del Banco
Central en el MIL consistía principalmente en operaciones de contracción de la liquidez.
Después de que entró en vigencia dicha estrategia, pueden identificarse dos fases, una
que va del 6 de junio a la primera quincena de setiembre del 2011, en la cual el Banco
Central suministró liquidez mediante subastas de ODL y otra, a partir de la segunda
quincena de setiembre, en la que la participación del Banco Central ha estado más
orientada a contraer la liquidez, dado el exceso de recursos líquidos en el MIL ante la
renovación parcial de vencimientos de BCCR y MH (¢223.000 millones).
Gráfico 2. Negociaciones diarias en el MIL y participación del BCCR
-cifras para el 2011, en millones de colones-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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45
3. Incremento en las operaciones entre participantes distintos del BCCR
Como se observa en el siguiente gráfico, a partir de junio, cuando entró en vigencia la
nueva estrategia de control monetario, ha habido un aumento en la participación en el MIL
de otros participantes distintos del Banco Central. Este hecho es importante pues, de
mantenerse ese comportamiento, aumentaría la profundidad de dicho mercado.
En síntesis, los primeros resultados de la nueva estrategia de política monetaria tienen un
balance positivo, pues se ha logrado acotar la volatilidad de las tasas de interés del MIL y,
además, se ha observado un aumento en la participación de otros participantes distintos
del Banco Central.
Gráfico 2. Negociaciones en el MIL: BCCR y otros participantes
-en millones de colones-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Por otra parte, aunque uno de los objetivos de esta estrategia de control es mejorar el
canal de transmisión de las tasas de interés, a la fecha no es posible evaluar si ha habido
algún avance en este sentido, pues aún no se ha registrado ninguna modificación en la
TPM, de manera que no se puede valorar la reacción de las tasas de interés bancarias
ante cambios en dicha variable.
A futuro, el Banco Central continuará afinando su estrategia de política monetaria con el
fin de mejorar el control monetario y, por consiguiente, tener un mayor control de la
inflación, que es su principal objetivo de política.
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46
Por el contrario, las tasas de interés activas promedio en colones del sistema financiero
mostraron poca variabilidad en el segundo semestre del 2011, manteniéndose entre
17,2% y 17,5%. La tasa de interés activa promedio en dólares se mantuvo alrededor de
9,5% hasta octubre, pero a partir de noviembre aumentó y en diciembre llegó a 10,3%.
Gráfico 18. Sistema Financiero Nacional: tasas activas promedio
-en porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
La estabilidad en las tasas de interés en dólares y la menor expectativa de variación
cambiaria, incidieron en el aumento del premio por ahorrar en colones entre junio y
setiembre, pero éste disminuyó a partir de octubre, cuando se generaron mayores
expectativas de variación cambiaria y se ajustaron al alza las tasas de interés en dólares,
situación que no varió significativamente en noviembre y diciembre.
Gráfico 19. Expectativas de variación del tipo de cambio nominal a 12 meses y premio
por ahorrar en moneda nacional*
-en porcentajes-
*/ Pr=(1+TBN)/
[ (1+r$BN)*(1+ TCNe)] – 1, donde
TBN = tasa básica pasiva nominal.
R$BN = tasa de interés en dólares a seis meses plazo del Banco Nacional de Costa Rica (BNCR).
TCNe = expectativa de variación del tipo de cambio nominal para los próximos 12 meses, obtenida de la
encuesta mensual de expectativas de inflación y variación de tipo de cambio aplicada por el BCCR.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
En cuanto a los agregados monetarios, en el 2011 los amplios (riqueza financiera del
sector privado y riqueza financiera total) mostraron un crecimiento en torno al crecimiento
del PIB real y al objetivo de inflación del BCCR, aunque los agregados líquidos evidenciaron
un mayor dinamismo que los agregados amplios.
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47
Gráfico 20. Medio circulante amplio, liquidez total y riqueza financiera del sector
privado: promedio móvil de 3 meses, sin efecto cambiario
-variación porcentual interanual-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Particularmente, la evolución de las tasas interanuales promedio (sin efecto cambiario) de
los agregados monetarios calculadas para períodos de 3, 6 y 12 meses, revela un cambio
de tendencia a partir de junio, cuando comenzaron a reducirse paulatinamente. Esto
debido en buena parte a que se retiró el excedente de liquidez creado por la compra de
Reservas Internacionales del BCCR y porque se acentuó el proceso de desdolarización de
los pasivos monetarios.
Cuadro 11. Agregados monetarios: tasas de variación interanuales
promedio sin efecto cambiario
-en porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica
En el caso del medio circulante amplio, su dinamismo hasta setiembre se manifestó
principalmente en el componente en moneda nacional, situación que podría estar
asociada al repunte de la demanda interna, el menor costo de oportunidad de mantener
activos líquidos y al traslado de depósitos en dólares hacia colones, como resultado de la
apreciación del colón y de una menor expectativa de variación del tipo de cambio. Este
comportamiento comenzó a revertirse a partir de octubre cuando varios de estos factores
cambiaron, entre ellos la expectativa de variación cambiaria comenzó a aumentar en ese
mismo mes.
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48
En cuanto al componente en moneda extranjera, la media móvil de 3 meses (sin efecto
cambiario23) de la tasa de variación interanual evidenció una caída sostenida desde marzo
hasta setiembre del 2011 hasta ubicarse en 1,5% al cierre de ese mes, comportamiento
que llevó a una desdolarización parcial dada la mayor preferencia de los agentes
económicos por mantener su ahorro en moneda local en dicho lapso. Como se comentó
previamente, esta tendencia se revirtió a partir de octubre debido en parte al aumento en
la expectativa de variación cambiaria.
Gráfico 21. Medio circulante amplio: promedio móvil de 3 meses sin efecto cambiario
-en porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
En el caso de los agregados monetarios amplios como la liquidez total y la riqueza
financiera privada continuaron desacelerándose y en el segundo semestre del 2011 sus
crecimientos interanuales comenzaron a tornarse inferiores al crecimiento nominal del PIB.
En el caso particular de la riqueza financiera del sector privado, esta situación se explica
por el retiro de depósitos del sector público en la banca comercial para la compra de
títulos fiscales, así como por la menor tasa de expansión del ahorro del sector privado.
Gráfico 22. Liquidez total: promedio móvil de 3 meses sin efecto cambiario
-variación porcentual interanual-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
23 El
efecto cambiario se eliminó utilizando el tipo de cambio de compra al cierre de mes promedio para el período
de interés.
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49
Gráfico 23. Riqueza financiera del sector privado: promedio móvil de 3 meses
sin efecto cambiario
-variación porcentual interanual-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Considerando que los agregados en colones responden más al motivo transaccional de la
demanda por dinero, mientras que los de dólares se relacionan relativamente más con los
motivos precaución y atesoramiento de riqueza, el crecimiento del 9% interanual de la
riqueza financiera del sector privado (colones más dólares, sin efecto cambiario) no se
considera contractivo sino más bien congruente, en su composición, con el crecimiento del
PIB nominal (para la parte en colones) y con los diferenciales de tasas de interés entre
monedas y las expectativas de menor inflación y devaluación (para la disminución en la
participación de los dólares).
La composición del ahorro financiero según tipo de moneda refleja la preferencia por
instrumentos en moneda nacional antes comentada. El componente en colones de la
liquidez total y de la riqueza financiera privada representó en promedio un 59% y 61,5%,
del total, en el orden respectivo, en el periodo enero-diciembre del 2011.
Gráfico 24. Liquidez total y riqueza financiera del sector privado: participación de la
moneda nacional dentro del saldo total, sin efecto cambiario
-en porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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50
Por su parte, el crédito al sector privado continuó registrando una aceleración en la tasa
interanual de crecimiento (observada desde mayo del 2010), superando en promedio el
13% en el segundo semestre del 2011. El comportamiento del crédito fue congruente con
la evolución de las tasas de interés, de la actividad económica, la estabilidad de precios y
el mayor acceso y uso de recursos externos por parte de los intermediarios financieros.
Gráfico 25. Crédito al sector privado: tasa de variación interanual y participación de la
moneda nacional dentro del saldo total, sin efecto cambiario
-en porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
En los primeros meses del 2011 se observó un mayor dinamismo de la cartera crediticia
en moneda extranjera, aspecto en que pudo haber influido la disminución de las
expectativas de aumento del tipo de cambio. Sin embargo, este comportamiento comenzó
a revertirse a partir de agosto cuando los flujos acumulados en moneda nacional
resultaron mayores que en moneda extranjera (sin efecto cambiario). Cifras preliminares a
diciembre indican que la cartera crediticia en dólares podría haber repuntado nuevamente.
Gráfico 26. Crédito al sector privado: flujos acumulados en colones
y dólares sin efecto cambiario
-en millones de colones-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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51
El estado de Origen y Aplicación de recursos de las Otras Sociedades de Depósito 24
preliminar a octubre del 2011 confirma que el repunte del crédito al sector privado se
concentró mayormente en operaciones en dólares. Los bancos estatales suplieron estos
recursos con una reducción de activos externos, dada la disminución en la captación en
moneda extranjera, pero los bancos privados se endeudaron en el exterior para hacer
frente a la mayor colocación de cartera crediticia en dólares. Por su parte, el crédito en
moneda nacional se financió con recursos de la captación en esa misma moneda.
La dolarización del crédito y colonización del ahorro implican un mayor riesgo cambiario a
nivel sistémico, principalmente considerando que la mayor parte del crédito otorgado se
destinó a actividades de consumo y vivienda 25, cuyos deudores posiblemente reciben sus
ingresos en moneda local.
El comportamiento de la liquidez en moneda local en el segundo semestre del 2011
estuvo influido por las condiciones prevalecientes en el mercado cambiario, las cuales
permitieron que no se requiriera de la participación del Banco Central en defensa de los
límites de la banda cambiaria 26. No obstante, a lo largo de ese período hubo algunos
episodios de leves incrementos en la cotización promedio de la moneda extranjera, tanto
en el Mercado de Monedas Extranjeras (MONEX) como en las “ventanillas” de los
intermediarios cambiarios, los cuales respondieron en su mayoría a una reducción del
superávit del mercado privado de cambios que fue parcialmente compensada por los
menores requerimientos netos de divisas del Sector Público no Bancario (SPNB).
Dicho comportamiento fue evidente de octubre a diciembre, cuando la mayor demanda
promedio diaria de moneda extranjera para atender pagos por concepto de importaciones
de bienes llevó a un menor balance positivo de divisas en las operaciones cambiarias del
sector privado.
Gráfico 27. Mercado cambiario global: compras netas del sector privado
y resultado del sector oficial
-en millones de dólares-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Dados los resultados prácticamente balanceados de los flujos de moneda extranjera del
sector privado y público en la mayor parte del segundo semestre de este año, los tipos de
cambio en MONEX y en las “ventanillas” se mantuvieron relativamente estables y cercanos
al límite inferior de la banda cambiaria.
24 Comprende
los bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crédito supervisadas, financieras y mutuales.
Cerca del 60% del saldo total del crédito al sector privado está concentrado en esas dos actividades
económicas, en el caso del financiamiento otorgado en dólares, ese porcentaje es cercano al 43%.
26 La única participación del BCCR en el MONEX se dio el 16 de diciembre por un monto de $0,8 millones.
25
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52
Gráfico 28. Tipo de cambio promedio negociado en el MONEX
y límites de la banda cambiaria
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Las operaciones cambiarias realizadas hasta diciembre de este año, en conjunto con otros
factores, ubicaron el saldo de las reservas internacionales netas en EUA$4.755,8 millones
a esa misma fecha. Este monto equivale a 4,9 meses de las importaciones de mercancías
generales, (según las estimaciones contempladas en la revisión del Programa
Macroeconómico para el 2011) y 1,6 veces la base monetaria.
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53
Recuadro 3. Evolución del mercado de derivados cambiarios en Costa Rica
durante el 2011
La encuesta realizada en enero del presente año para evaluar el avance del mercado de
coberturas cambiarias, cuyos resultados fueron publicados en el Informe de Inflación del
mayo pasado, evidenció que dicho mercado se encuentra en una etapa temprana de
desarrollo, caracterizada por pocos oferentes, en su mayoría extranjeros amparados en
legislación internacional, con un número reducido de instrumentos, situación similar a la
que presentaron otros países de América Latina que actualmente cuentan con un mercado
de coberturas más desarrollado. En este recuadro se presentan algunas cifras sobre el
comportamiento de este mercado a lo largo del año.
Actualmente solo un puesto de bolsa negocia en forma activa coberturas cambiarias
mediante contratos de diferencia bajo legislación local. Aunque ha enfrentado dificultades
para encontrar contrapartes en el calce de las operaciones, su volumen de negociación ha
venido en aumento a partir del segundo trimestre del 2011, lapso en el cual el tipo de
cambio ha flotado entre las bandas.
El hecho de que el tipo de cambio permaneciera en algunas ocasiones cerca del límite
inferior de la banda cambiaria por períodos prolongados, pudo haber incidido en que las
expectativas cambiarias se ubicaran en una misma dirección y esto dificultó encontrar
posturas contrarias, particularmente cuando el Banco Central intervino en el mercado
cambiario.
Entre diciembre del 2010 y abril del 2011, cuando el tipo de cambio descendió hasta
alcanzar el límite inferior de la banda y su volatilidad se redujo, el monto negociado en
contratos de diferencia fue de $4.530.000 ($906.000 por mes, en promedio). Por su
parte, entre mayo y diciembre del 2011, la cifra negociada ascendió a $24.230.000
($2.028.750 por mes, en promedio)27, período que coincide con el aumento temporal en el
tipo de cambio.
Negociación de contratos de diferencia y volatilidad
del tipo de cambio MONEX
7.000
6.000
5.840
Coeficiente variación
1,20%
4.870
4.440
5.000
4.000
1,00%
2.940
3.300
0,80%
3.000
0,60%
1.940
2.000
1.760
0,40%
930
850
700
Dic-11
Nov-11
Oct-11
Ago-11
Sep-11
Jul-11
Jun-11
May-11
Abr-11
Mar-11
150
Feb-11
400
Ene-11
640
Dic-10
Sep-10
0
100 200 100
Nov-10
1.000
Oct-10
Miles de dólares
1,40%
Monto negociado
0,20%
0,00%
Nota: volatilidad del tipo de cambio con base en el coeficiente de variación del mes.
Fuente: elaboración propia con cifras de la Bolsa Nacional de Valores y Banco Central de Costa Rica.
27
De acuerdo con información de la BNV, al 31 de diciembre del 2011 se encontraban vigentes 797 contratos de
diferencia (equivalente a $7.970.000).
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54
Al analizar el comportamiento reciente del mercado de contratos de diferencia, destaca lo
siguiente:
1. Aumento en la dispersión de los tipos de cambio negociados
De acuerdo con su fecha de vencimiento, la dispersión (desviación estándar) de los tipos
de cambio negociados en los contratos de diferencia vigentes aumentó en comparación
con los contratos que vencieron en la primera mitad del 2011.
Durante el primer y segundo trimestres del año la desviación estándar de los tipos de
cambio fue 3,31 y 1,92 respectivamente, mientras que para los contratos vencidos en el
tercero y cuarto trimestres la desviación ascendió a 4,07 y 5,95 respectivamente.
En particular, existen contratos de diferencia que fueron negociados con tipos de cambio
que difieren significativamente entre ellos, pese a tener la misma fecha de vencimiento, lo
cual evidencia que existe mayor incertidumbre en los agentes económicos en relación con
las condiciones futuras del mercado cambiario 28.
2. Los contratos de diferencia aproximaron mejor el comportamiento observado en el tipo
de cambio durante el segundo y tercer trimestres del año
La diferencia entre los tipos de cambio contratados y los que efectivamente se observaron
en MONEX en la fecha de vencimiento de cada contrato, se redujo durante el segundo y
tercer trimestres del 2011. En el primer trimestre del 2011, la diferencia entre ambos fue
de ¢10,6 en promedio, con un máximo de ¢16,5, mientras que durante el segundo y tercer
trimestres la diferencia promedio se redujo a ¢2,2 y ¢3,7 respectivamente con máximos
de ¢12,4 y ¢7,2 en ese orden. No obstante, la depreciación temporal del colón entre
setiembre y octubre del 2011, se reflejó en un alza de los tipos de cambio contratados.
Posteriormente cuando el tipo de cambio volvió a descender en noviembre, la diferencia
entre el tipo de cambio observado y el negociado se amplió nuevamente.
Además, cabe destacar que durante los dos primeros trimestres del 2011, el tipo de
cambio MONEX estuvo mayoritariamente por debajo de los tipos de cambio negociados en
los contratos de diferencia, lo cual se explica en parte por la cercanía de éste con piso de
la banda cambiaria, en relación con la variación implícita que indicaron los diferenciales de
tasas de interés que sirven de base para la construcción de estos contratos.
3. Las expectativas del mercado han tendido a converger entre sí
El anuncio de la implementación del Programa de Fortalecimiento de Reservas
Internacionales Netas por parte del BCCR en setiembre del 2010 incidió en un incremento
29
temporal en las expectativas de variación del tipo cambio y, desde entonces, las
expectativas se han venido reduciendo. Por ejemplo, en noviembre del 2011, la
expectativa a 90 días fue la más baja desde mediados del 2008 (0,8%), mientras que las
expectativas a 180 días y 360 días alcanzaron sus niveles más bajos en setiembre (1,6% y
3,0% respectivamente).
28 Por
ejemplo, en diferentes fechas de marzo del 2011, se negociaron contratos de diferencia con vencimiento el
8 de junio del 2011 y cuyos tipos de cambio variaron en un rango de ¢506,7 y ¢510. Así también, existe una
serie de contratos negociados entre agosto y setiembre de este año, con vencimiento el 30 de noviembre, cuyos
tipos de cambio variaron entre ¢511 y ¢522,7.
29 Resultados con base en la Encuesta Mensual de Expectativas de Inflación y Variación del Tipo de Cambio.
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55
En octubre de este año, las expectativas, tanto la proveniente de la encuesta como la
implícita en los contratos de diferencia, mostraron un incremento que refleja,
principalmente, el aumento temporal en el tipo de cambio MONEX entre setiembre y
octubre. Pese a esto, la diferencia entre ambas expectativas se redujo (de 1,81 puntos
porcentuales en el 2010 a 1,68 p.p. en el 2011). De igual forma, la diferencia máxima
pasó de 7,51 a 3,70 p.p., en ese orden30.
Cabe destacar, sin embargo, que las expectativas derivadas de la encuesta tienden a ser
superiores a las que se extraen de los contratos de diferencia, en períodos de mayor
volatilidad cambiaria, lo cual puede deberse a que las primeras incorporan elementos
adicionales a las tasas de interés para su formación, tales como indicadores de la
economía internacional, déficit de cuenta corriente, flujos de inversión extranjera directa y
el diferencial inflacionario. Estos elementos hacen que las expectativas de la encuesta
reaccionen con mayor rapidez a las señales del mercado cambiario.
Tipo de cambio negociado en los contratos de diferencia y
tipo de cambio MONEX observado
535
Tipo de cambio observado
Tipo de cambio negociado
Tipo de cambio
530
525
520
515
510
505
15-May-12
15-Abr-12
15-Mar-12
15-Feb-12
15-Ene-12
15-Dic-11
15-Nov-11
15-Oct-11
15-Sep-11
15-Ago-11
15-Jun-11
15-May-11
15-Abr-11
15-Feb-11
15-Mar-11
15-Ene-11
15-Dic-10
495
15-Jul-11
500
Fecha de vencimiento del contrato
Nota: tipo de cambio negociado se refiere al tipo de cambio pactado en los contratos de
diferencia de acuerdo con su fecha de vencimiento.
Fuente: elaboración propia con cifras de la Bolsa Nacional de Valores y Banco Central de Costa Rica.
Este cálculo considera la expectativa de variación cambiaria a 90 días según la encuesta mensual y los
contratos de diferencia cuyo plazo de negociación está en un rango de 80 y 100 días (aproximación a la
expectativa de 90 días).
30
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Diciembre 2011
56
Capítulo 2. Reglas de intervención cambiaria
Introducción
31
En enero del 2005, la Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica (BCCR) inició el
proceso para adoptar en el mediano plazo un esquema de política monetaria de meta
explicita de inflación.
32
En este esquema las expectativas inflacionarias funcionan como ancla nominal para la
inflación, por lo cual su éxito requiere, entre otros factores, desligar la creación del dinero
primario del resultado del mercado cambiario y para ello, es necesario que el Banco
Central no tenga compromisos con el tipo de cambio, para incrementar la efectividad de la
política monetaria.
33
En este contexto, en octubre del 2006 la Junta Directiva del BCCR acordó adoptar un
esquema de banda cambiaria como transición desde el sistema de “minidevaluaciones”
hacia una flexibilización cambiaria. A finales de noviembre del 2011, el límite de
intervención compra (piso de banda) en el Mercado de Monedas Extranjeras (MONEX) se
ubicó en ¢500,00 y el límite de intervención venta (techo de la banda) en ¢707,65, para
una amplitud de 42% entre ambos valores.
Tanto en el régimen de banda como en aquellos de mayor flexibilidad cambiaria, tales
34
como los de flotación y flotación libre , existen circunstancias especiales que llevan
esporádicamente a los bancos centrales a intervenir en el mercado cambiario. En este
capítulo se presentan los aspectos teóricos relativos a la intervención en el mercado
cambiario, así como algunos elementos relacionados con la implementación de esta
política por parte de los bancos centrales.
Definición y objetivos
Aun cuando existe una vasta literatura económica sobre el tema de intervención
cambiaria, su definición suele ser poca precisa, algunas definiciones de este concepto, en
un contexto de flotación cambiaria, son:
a.
Operaciones de compra o venta de moneda extranjera que realizan las
autoridades monetarias en el mercado cambiario por lo general contra su propia
moneda, con el fin de afectar el tipo de cambio (Sarno y Taylor, 2001).
b.
Transacciones que realiza un banco central en el mercado cambiario cuyo
propósito es influir en el nivel del tipo de cambio. En esta definición, conocida en
la literatura como “estrecha” se indica que la autoridad monetaria debe anular
cualquier impacto en la creación de dinero asociada a estas transacciones
(Moreno, 2005)35.
Sesión Nº 5229-2005, artículo 11, celebrada el 5 de enero del 2005.
Para obtener un mayor detalle sobre el esquema de política monetaria de metas de inflación, puede
consultarse el Informe de Inflación correspondiente a los meses de julio 2003 y julio 2005.
33 Sesión Nº 5300-2006, artículo 5, celebrada el 13 de octubre del 2006.
34 En el Recuadro 2 del Informe de Inflación de mayo del 2010 se detalla la clasificación de los regímenes
cambiarios.
35 “Motives for intervention” en Foreign Exchange market intervention in emerging markets: motives, techniques
and implications. BIS paper No.24, May 2005, página 16.
31
32
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Diciembre 2011
57
c.
Compras o ventas oficiales de divisas que se realizan en el mercado cambiario
con el propósito de alcanzar uno o varios de los siguientes objetivos: i) moderar
fluctuaciones en el tipo de cambio y corregir desalineamientos del tipo de cambio
real36, ii) calmar mercados inestables caracterizados por altos márgenes
cambiarios37, iii) acumular o desacumular reservas internacionales y iv)
suministrar divisas al mercado (Ishi, Canales-Kriljenko, Guimaraes y Karacadag,
2006)38.
d.
Compras esterilizadas de divisas que realiza un banco central para contener las
presiones a la apreciación de su moneda (Adler y Tovar, 2011).
De conformidad con las definiciones antes indicadas, los bancos centrales intervienen en
el mercado cambiario con la intención de minimizar los efectos perjudiciales de un tipo de
cambio real desalineado respecto a lo que indica sus fundamentales de largo plazo
(Neely, 2001) o para evitar los costos asociados a excesivas fluctuaciones cambiarias de
corto plazo.
En los países en desarrollo, además de corregir estos desalineamientos y estabilizar el tipo
de cambio, las intervenciones cambiarias pueden realizarse también para calmar
mercados desordenados, acumular reservas y ofrecer divisas al mercado, esto cuando el
sector público es la principal fuente de ingreso de divisas y el banco central es el agente
cambiario del Gobierno (Ishii, Canales-Kriljenko, Guimaraes y Karacadag, 2006).
Los estudios de intervención en los mercados cambiarios distinguen entre las
intervenciones que implican un cambio en la base monetaria, de aquéllas que la
mantienen invariable. A la primera se le llama intervención no esterilizada, en tanto que a
la segunda se le conoce como intervención esterilizada (Neely, 2001)39. Canales-Kriljenko,
Guimarães y Karacadag (2006) plantean que cuando una operación de cambio extranjero
no es esterilizada, o lo es sólo parcialmente, el componente que se deja sin esterilizar es
equivalente a una operación de política monetaria.
La razón principal que aducen los bancos centrales para neutralizar los efectos monetarios
de sus operaciones cambiarias es que su esterilización evita que interfieran con los
objetivos domésticos de la política monetaria, como es el caso de la meta inflacionaria40.
Los autores no hacen explícito que los desalineamientos se refieran al tipo de cambio real, sin embargo en el
tratamiento del tema se hace referencia a fundamentales del tipo de cambio real.
37 Diferencia entre el tipo de cambio de venta y el tipo de cambio de compra en el Mercado.
38 “Best practices in official interventions in the foreign exchange market” en Official foreign exchange
intervention. Ocassional Paper No. 249, FMI, 2006
39 Esta definición de intervención esterilizada, refiriéndose a las compras y ventas de divisas o cambio extranjero
que no afectan las condiciones monetarias domésticas, puede abarcar tanto la base monetaria como las tasas de
interés de corto plazo (Canales-Kriljenko, Guimarães y Karacadag, (2006).
40 En el caso de los bancos centrales que mantienen la tasa de interés como instrumento de su política
monetaria, la decisión de no compensar los impactos de la intervención cambiaria en la base monetaria podría
interferir con el manejo de su política.
36
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En el presente documento se entenderá como intervención cambiaria a las operaciones
esporádicas que realizan los bancos centrales en los mercados cambiarios de contado y a
plazo, para reducir la variabilidad del tipo de cambio nominal, corregir desalineamientos
en el tipo de cambio real (ver Recuadro 2 para una explicación de este concepto) con
respecto a su nivel de equilibrio y para alcanzar cierta posición de reservas
internacionales. Estas operaciones deben ser esterilizadas por el banco central, siempre y
cuando las condiciones monetarias lo requieran 41.
Reglas de intervención
La decisión de un banco central de intervenir en el mercado cambiario inicia con la
identificación de una condición no deseada o inconveniente en cuanto a: i) variabilidad del
tipo de cambio nominal en el mercado cambiario, b) desalineamiento de los indicadores de
tipo de cambio real respecto de su sendero “estimado de equilibrio”; o bien c) la posición
de reservas del banco central.
En un contexto de flexibilidad cambiaria, la variabilidad en el tipo de cambio nominal, será
principalmente resultado de los flujos de oferta y de demanda de divisas del sector
privado, los cuales responden, entre otros factores, a consideraciones reales y financieras
de la economía, estrategias de negociación de los intermediarios financieros y a las
expectativas de los agentes económicos sobre la trayectoria futura del tipo de cambio.
Dado que algunos de estos factores suelen ser muy inestables, al menos en el corto plazo,
en ocasiones la intervención del banco central en el mercado cambiario podría ser
resultado de la ocurrencia de eventos no previstos42 y no de una planeación previa,
especialmente si lo que persigue es acotar la volatilidad del tipo de cambio. Por tal razón,
la decisión y estrategia de intervención cambiaria, se caracteriza por tener un alto
contenido de discrecionalidad.
Una forma de reducir la discrecionalidad es definir reglas de intervención. Por ejemplo, los
bancos centrales que establecen como objetivo de intervención la acotación de la
volatilidad del tipo de cambio, comúnmente establecen un porcentaje de desviación del
tipo de cambio con respecto a un valor de referencia 43, a partir del cual intervendrá
mediante la compra o venta de divisas.
A esta modalidad se le conoce en la literatura como “regla basada en el tipo de cambio”.
Ejemplo de ello es la disposición del Banco de la República de Colombia de intervenir en
el mercado por medio de subastas automáticas de opciones de compra o venta de
dólares, cada vez que el tipo de cambio muestre una desviación mayor al 5% del promedio
móvil de este indicador en los últimos 20 días hábiles.
La necesidad de esterilizar las intervenciones cambiarias queda supeditada a que el efecto monetario de la
compra de divisas, no implique alteraciones en las condiciones de liquidez y en la tasa de interés en el mercado
que representen conflicto con la consecución del objetivo inflacionario fijado por el banco central.
42 Las autoridades del banco central deberán valorar la naturaleza de estos cambios, tratando de identificar si
éstos son transitorios o permanentes y de cobertura sistémica o de afectación muy puntual a un segmento del
mercado.
43 Normalmente se utilizan como valores de referencia el tipo de cambio del mercado del día anterior o bien un
promedio móvil de extensión variable de estos tipos de cambio.
41
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59
Por otra parte, si el objetivo de la intervención es la acumulación o desacumulación de
reservas internacionales, la discrecionalidad suele ser acotada por medio de una “regla
basada en cantidades”, en la que la autoridad monetaria indica, para un horizonte
temporal determinado, un monto de compras o ventas de divisas. Un ejemplo de este tipo
de regla lo aplicó el Banco Central de Chile, que anunció el 3 de enero del 2011 un
programa para acumular EUA$12.000 millones en el transcurso del 2011, mediante la
compra diaria de EUA$50 millones de reservas internacionales en subastas competitivas.
La evidencia internacional sobre intervención cambiaria muestra que el uso de reglas
puede ser adecuado durante un periodo breve, pues en la medida que existan
compromisos prolongados con otra ancla nominal que no sea la inflación, se erosiona la
credibilidad del banco central y se limita la conducción de la política monetaria 44.
Adicionalmente, esa experiencia indica que la discreción absoluta tampoco ha generado
buenos resultados, pues los países más exitosos en sus intervenciones cambiarias han
seguido pautas de carácter general.
Aspectos operativos de la intervención
En la práctica, los bancos centrales que intervienen en el mercado cambiario deben
definir, más allá del objetivo u objetivos que persiguen con estas operaciones, los
siguientes elementos:
1. Monto de la intervención. La magnitud de las intervenciones depende en gran
medida de su efecto sobre las expectativas del tipo de cambio de mercado. Por tal
razón, de acuerdo con la evidencia internacional, los bancos centrales determinan
el monto de sus intervenciones de manera discrecional a las condiciones del
mercado en el momento que la realizan, ello particularmente, cuando no siguen
una regla basada en cantidades.
2. Momento de la intervención. La determinación del momento más adecuado para
la intervención en el mercado de moneda extranjera contiene elementos
subjetivos que dependen, entre otros elementos, de la naturaleza del mercado
cambiario, del margen entre el tipo de cambio de compra y de venta, de la
composición y magnitud del volumen de operaciones en divisas.
En el caso de que se persiga un objetivo de variabilidad en el tipo de cambio, la
intervención cambiaria se presentará cuando en el mercado se registren tipos de
cambio que excedan los límites establecidos en la regla, si ese fuera el caso, o
bien a discreción de la autoridad monetaria.
3. Elección de mercados. El banco central debe decidir si efectúa sus intervenciones
cambiarias en el mercado de contado o a plazo, considerando sus ventajas y
desventajas. La evidencia internacional señala que en el mercado de contado las
intervenciones son más directas y efectivas que el de plazo; no obstante, la
distribución de las operaciones entre ambos mercados dependerá de las
condiciones específicas en cada país.
En la literatura asociada al concepto de “miedo a flotar” se encuentran ejemplos de este doble anclaje.
Adicionalmente, Mohanty y Turner (2005) se refieren a este tema en “Intervention: what are the domestic
consequences? (2005)
44
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4. Instrumentos para la intervención cambiaria. Los bancos centrales cuentan con
una gama de instrumentos para realizar intervenciones cambiarias, que incluye:
compras y ventas directas en el mercado al contado, contratos a plazo, futuros,
swaps y opciones.
Las operaciones de contado45 consisten en el intercambio de monedas, cuya
liquidación se realiza en un periodo no mayor a dos días hábiles. Los bancos
centrales generalmente realizan sus intervenciones cambiarias en este mercado
debido a su mayor liquidez y a que éstas tienen un impacto más directo en el tipo
de cambio.
Las transacciones a plazo46 implican una compra (venta) de divisas a plazos
mayores a dos días a un tipo de cambio prefijado. Son más utilizadas en
economías que exhiben un grado mayor de desarrollo del mercado financiero.
En cuanto a las operaciones a plazo, las más empleadas en las intervenciones
cambiarias son:
a.
Permuta cambiaria o “FX swap”: son acuerdos en los que las partes se
comprometen a venderse y comprarse entre ellas, en un mismo
momento, una cierta cantidad de divisas a un determinado tipo de
cambio, en la fecha de inicio del contrato y a realizar la transacción
inversa, con la misma cantidad de divisas, en una fecha futura, a un tipo
de cambio acordado al inicio del contrato.
b.
Permuta de monedas o “currency swap”: acuerdos en los cuales las
partes intercambian en una fecha concertada dos montos de principal en
diferentes monedas y hacen pagos regulares durante un periodo
convenido, en la moneda recibida al inicio. El monto que cada parte paga
es calculado sobre las tasas de interés acordadas al inicio del contrato.
c.
Venta de opciones de venta: son contratos que dan al titular el derecho
de vender moneda extranjera al banco central cuando el tipo de cambio
cae por debajo de un valor de referencia.
d.
Venta de opciones de compra: son contratos que dan al titular el derecho
de comprar moneda extranjera al banco central cuando el tipo de cambio
sube por encima de un valor de referencia.
Las operaciones a plazo son relativamente poco usadas en las intervenciones
cambiarias, especialmente porque involucran que los bancos centrales asuman
riesgo cambiario, impactan relativamente poco la cotización de contado y reducen
el grado de transparencia de dichas intervenciones en comparación con las
operaciones de contado.
Se refieren principalmente a las operaciones de intercambio de divisas en efectivo, lo que se conoce como
operaciones “cash”; sin embargo en las operaciones de contado se incluyen aquellas que se liquidan al cierre del
día “TOD”, las que se liquidan a 24 horas “TOM” y a 48 horas “SPOT”. En el Reglamento de Operaciones de
Contado del Banco Central de Costa Rica se indica que las operaciones de contado consisten en el intercambio
de moneda nacional por moneda extranjera o viceversa que se hace efectivo en un periodo no mayor a dos días
hábiles.
46 Estas transacciones pueden ser de entrega efectiva (deliverable) o no (non-deliverable).
45
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5. Política de comunicación. La transparencia en la política cambiaria y en los
objetivos de la intervención puede aumentar la credibilidad en el banco central;
sin embargo, también puede ir en detrimento de la efectividad de la intervención
cambiaria, en caso de que se quiera generar un elemento sorpresa. En este
sentido, el grado recomendable de transparencia estaría en función del objetivo
específico de la intervención.
El siguiente cuadro resume algunas de las características de los instrumentos utilizados en
las operaciones de intervención cambiaria.
Cuadro 12. Características de los instrumentos utilizados en
las operaciones de intervención cambiaria
Fuente: Elaboración propia.
Costos de la intervención
Como se señaló antes, si las condiciones de liquidez lo requieren, el banco central debe
esterilizar el efecto monetario de las operaciones de intervención que realiza en el
mercado cambiario. Así por ejemplo, cuando el banco central compra divisas como parte
de una estrategia de intervención cambiaria, suele neutralizar la expansión monetaria
resultante, ya sea por medio de un incremento de los depósitos del sistema bancario en el
banco central o un aumento de su deuda. En caso de que el banco central venda divisas,
puede ser necesario realizar inyecciones de liquidez en moneda nacional, ello en el tanto
existan presiones sobre la tasa de interés en moneda doméstica.
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Las operaciones de intervención tienen impacto en el resultado operativo del banco
central. Cuando el banco compra divisas, se genera un aumento en sus ingresos, debido al
rendimiento obtenido por la colocación de dichas divisas en instrumentos financieros en el
exterior; sin embargo, también habrá que considerar el costo de esterilización de la
intervención.
Si el efecto neto fuera negativo (gastos mayores que ingresos), habría un deterioro
patrimonial que, dependiendo de su magnitud, limitaría la conducción de la política
monetaria en el futuro y la credibilidad de la meta de inflación fijada por el banco central,
razón por la cual los bancos centrales deben ser precavidos al tomar decisiones sobre
intervenciones cambiarias.
De manera análoga, cuando un banco central interviene en el mercado cambiario con
operaciones de venta de divisas (sea para aminorar volatilidades al alza en el tipo de
cambio o bien por desacumulación de reservas) sus ingresos se verían reducidos
(intereses no recibidos) y eventualmente, en el caso de que éste requiera inyectar liquidez
en moneda doméstica, podría ver reducidos sus gastos en operaciones de mercado
abierto.
Evidencia internacional
La literatura sobre intervención cambiaria adquirió importancia a inicios de la década de
los setenta, posterior a la ruptura del Acuerdo de Bretton Woods, producto de la cual las
paridades de las principales monedas en el mundo empezaron a ser determinadas
mediante esquemas de flotación cambiaria.
En ese contexto, en 1983, en lo que se conoce como el Acuerdo Jurgensen, que resume
las negociaciones del grupo G7 (constituido por: Estados Unidos, Japón, Francia, Alemania,
Reino Unido, Italia y Canadá), se indicó lo siguiente:



Las intervenciones esterilizadas afectan el tipo de cambio en el largo plazo mucho
menos que las intervenciones no esterilizadas.
Las intervenciones esterilizadas solo pueden influir sobre el tipo de cambio de
corto plazo.
Las intervenciones coordinadas entre autoridades son relativamente más
poderosas que aquellas que se realizan en forma independiente por un solo país.
En 1987 (Acuerdo de Louvre), el G7 acotó la realización de operaciones de intervención
para contribuir a la reducción de los desequilibrios externos y para mantener tipos de
cambio en un rango consistente con los fundamentales de las economías. Ello permitió
realizar políticas de coordinación en el contexto del Mecanismo de Tipos de Cambio47 y del
Sistema Monetario Europeo en la década de los noventa.
En las últimas dos décadas el grado de intervención cambiaria en las economías
desarrolladas ha sido limitado, ello en parte porque la experiencia e investigaciones sobre
el tema, sugieren que estas prácticas son solo efectivas en el corto plazo y que no tienen
impacto en el tipo de cambio real (ver Recuadro 3 para una interpretación de este
concepto) y, por consiguiente, en la rentabilidad del sector transable.
47
Conocido como ERM por siglas de Exchange Rate Mechanism.
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Adicionalmente, se argumenta que las intervenciones cambiarias condicionan la política
monetaria y que los mercados financieros disponen de capacidad suficiente para absorber
y manejar fluctuaciones en el tipo de cambio que hacen innecesaria la intervención del
banco central para “guiar” al tipo de cambio.
Las economías emergentes han recurrido con mayor frecuencia a la intervención
cambiaria, entre otros factores, como una medida para mitigar el “miedo a flotar”48, como
una estrategia de acumulación de reservas internacionales y más recientemente, para
contener presiones de apreciación real de sus monedas (Adler y Tovar, 2011).
De manera particular, en el periodo 2004-2010 (a excepción del episodio de crisis), las
economías emergentes registraron condiciones de financiamiento externo muy favorables,
así como de importantes ingresos de capitales, flujos que motivaron la intervención
cambiaria, en especial en los países latinoamericanos.
Los principales rasgos distintivos de las intervenciones cambiarias en economías
emergentes según Nelly (2001), Mihaljek (2005), Canales-Kriljenko, Guimarães y
Karacadag (2006) y Adler y Tovar (2011) son:
1. El motivo principal para la intervención del banco central en el mercado cambiario
fue la acumulación de reservas internacionales y la disminución de la volatilidad
del tipo de cambio,
2. El instrumento más utilizado fue la compra y venta de divisas en el mercado de
contado. La negociación de instrumentos derivados en divisas fue empleada por
algunos bancos centrales para afectar sobre todo las expectativas del mercado y
actuar ante desalineamientos del tipo de cambio de equilibrio.
3. El monto de las intervenciones con respecto al nivel de reservas internacionales
en cada país fue en promedio muy pequeño; sin embargo, esta razón se
incrementó levemente desde 1998.
4. Los bancos centrales que intervienen con menos frecuencia y con montos más
pequeños han tendido a ser más efectivos en modificar el tipo de cambio que
aquellos países que intervienen con mayor frecuencia y con montos altos.
5. La mayoría de los bancos centrales confirmaron que el éxito de la intervención
cambiaria en el corto plazo fue amplio, pero que la intervención para alcanzar
objetivos de largo plazo fue costosa y poco efectiva.
6. La estrategia de realizar intervenciones cambiarias sin anunciarlas de previo al
medio ha sido una herramienta ampliamente utilizada por los bancos centrales en
las últimas dos décadas. Sin embargo, con la adopción de regímenes monetarios
más vinculados a metas de inflación y con un mayor compromiso con la
transparencia, los bancos centrales han incrementado los flujos de información al
público.
Término popularizado por Guillermo Calvo y Carmen Reinhart en el documento “Fear of Floating”, publicado por
el National Bureau of Economic Research en el año 2000.
48
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7. La experiencia de algunos países muestra que la expansión monetaria resultante
de la intervención en el período 2004-2010 fue esterilizada. Esta situación se
observó en un conjunto de 15 economías emergentes 49, algunas de las cuales
realizan política monetaria en un contexto de metas de inflación.
En un estudio reciente50 sobre la intervención cambiaria en una muestra de países
latinoamericanos, el Fondo Monetario Internacional destacó los siguientes aspectos:
1. La región interviene menos que Asia emergente. Además, la intervención en
América Latina se hace mayormente con reglas en tanto que en Asia se realiza
principalmente de forma discrecional.
2. En América Latina, Chile, Colombia y México tienen niveles más bajos de
intervención que Brasil, Perú y Uruguay. Chile destaca por sus largos períodos sin
intervención cambiaria.
3. Las reglas usadas en América Latina pueden clasificarse en dos grupos: “basadas
en el tipo de cambio” y “basadas en cantidades”. Las reglas “basadas en
cantidades” no especifican factores que activen la intervención, pero sí
especifican el monto de intervención a realizar durante un horizonte temporal.
4. La intervención cambiaria tiende a darse en oleadas motivadas generalmente por
cambios en las condiciones financieras mundiales, pero existen importantes
diferencias entre los países. Los bancos centrales de Brasil y Uruguay han
intervenido activamente, en tanto que hay bancos centrales que tuvieron una
presencia baja en el mercado durante el período 2004-10, como Chile, México y,
más recientemente, Guatemala.
5. Chile, Guatemala, México y Colombia (en ese orden) tienen un nivel de
intervención bajo o moderado51 en contraste con Uruguay y Perú (economías
altamente dolarizadas), que registran valores elevados. No obstante, los bancos
centrales de México y Chile, tradicionalmente considerados “no intervencionistas”,
se vieron obligados a entrar al mercado de divisas en el período posterior a la
crisis, con el anuncio de programas de acumulación de reservas, el primero en
febrero del 2010 y el segundo en enero del 2011.
6. Los dos argumentos más citados para justificar la intervención han sido: i)
contener la volatilidad del tipo de cambio y ii) acumular reservas internacionales.
Solo el Banco Central de Colombia mencionó como motivo para la intervención
cambiaria reducir la velocidad de apreciación. La mayoría de los bancos centrales
declararon como objetivo de la intervención fortalecer sus reservas
internacionales y en muchos casos indicaron simultáneamente que no tenían
intención de influir sobre el tipo de cambio (por ejemplo, Chile y México). Por
último, Perú, Colombia y Guatemala manifestaron expresamente que intervinieron
para controlar la volatilidad excesiva del tipo de cambio.
La muestra incluye 15 países, 8 de los cuales son latinoamericanos (Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica,
Guatemala, México, Perú y Uruguay) y el resto son economías de mercados emergentes (India, Indonesia, Rusia,
Tailandia y Turquía) o “pequeñas” economías avanzadas (Australia e Israel). El estudio considera información
para el periodo 2000-2010.
50 En la serie de documentos de estudios económicos y financieros, bajo el título “Perspectivas económicas: Las
Américas atentos al sobrecalentamiento. Abril 2011
51 Medido como monto de intervenciones como porcentaje del PIB.
49
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7. Ningún banco central de la muestra declaró tener una meta de nivel de tipo de
cambio asociado a sus políticas de intervención.
8. Las intervenciones cambiarias se han realizado en forma predominante en el
mercado de contado. Sin embargo, a medida que los mercados de derivados se
expandieron, algunos bancos centrales incrementaron el uso de estos
instrumentos, por ejemplo Brasil (operaciones futuros y “swaps”), mientras que
Colombia y México se han utilizado opciones.
9. La mayoría de las economías de mercados emergentes han sido reticentes a
publicar información sobre sus operaciones de intervención cambiaria. América
Latina es, sin embargo, una de las regiones más transparentes, con un nivel de
transparencia que ha aumentado a lo largo de los últimos siete años.
A continuación se detallan los regímenes cambiarios vigentes 52, objetivos de la
intervención cambiaria y los respectivos instrumentos usados por algunos bancos
centrales de países latinoamericanos seleccionados:
Colombia
Colombia tiene un régimen de flotación cambiaria que contempla reglas de intervención
con las cuales el banco central pretende alcanzar los siguientes objetivos:
1. Mantener un nivel adecuado de reservas internacionales que reduzcan la
vulnerabilidad de la economía frente a choques externos, tanto de cuenta
corriente como de capital.
2. Limitar la volatilidad excesiva del tipo de cambio nominal en horizontes cortos.
3. Moderar apreciaciones o depreciaciones excesivas que pongan en peligro el logro
de las metas de inflación futuras y la estabilidad externa y financiera de la
economía.
El Banco de la República de Colombia (banco central) puede intervenir en el mercado
cambiario haciendo uso de los siguientes instrumentos:
1. Subasta automática de opciones de compra o venta de divisas, cada vez que el
tipo de cambio se desvíe en más de 5% del promedio móvil de los últimos 20 días
hábiles.
2. Subastas discrecionales de opciones de venta de divisas, para acumulación de
reservas internacionales.
3. Subastas discrecionales de opciones de compra de divisas, para desacumulación
de reservas internacionales.
4. Compras o ventas directas de divisas del Banco en el mercado cambiario.
5. Subastas competitivas de compra de dólares en el mercado cambiario.
52
Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions. International Monetary Fund. 2011.
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Chile
La economía chilena opera bajo un régimen cambiario de flotación libre, donde el banco
central se reserva el derecho de intervenir en el mercado de moneda extranjera para
mantener el peso chileno cerca de su valor de equilibrio.
Las intervenciones se hacen de forma transparente, dado que se anuncian explícitamente
los períodos, las cantidades y las razones de la política. El Banco Central de Chile
comunica la cantidad que pretende comprar o vender en un boletín mensual. Por ejemplo,
durante el 2011, por medio de un programa de compras diarias de hasta EUA $50
millones, anunció la acumulación de reservas por EUA $12.000 millones, de los cuales a
noviembre había incrementado esos activos externos en alrededor de EUA $11.000
millones.
53
La intervención se hace mediante una subasta interactiva inglesa que tiene una duración
de tres minutos, con el objetivo de lograr una meta de variación de reservas
internacionales.
Guatemala
El régimen cambiario bajo el cual opera la economía guatemalteca corresponde a
flotación.
En setiembre de 2009, tomando en cuenta la coyuntura prevaleciente, el Banco de
Guatemala modificó la regla de participación en el mercado cambiario, la cual se activa
cuando uno de los tipos de cambio promedio ponderado intradía (compra, venta o
interbancario) supera el promedio móvil del tipo de cambio de referencia vigente, más o
menos un margen de fluctuación de 0,50%.
Así, las participaciones del Banco de Guatemala en el mercado cambiario son con
operaciones para moderar la volatilidad del tipo de cambio y las expectativas de los
agentes económicos. Por ejemplo, en octubre del 2009, el Banco de Guatemala amplió de
EUA$24 millones a EUA$32 millones, el límite máximo para ofrecer moneda extranjera en
el mercado cambiario y de 3 a 4 subastas como número máximo de eventos por día.
Además, excepcionalmente, el Banco de Guatemala podrá participar en el Mercado
Institucional de Divisas comprando o vendiendo divisas, para contrarrestar la volatilidad
inusual en el tipo de cambio nominal.
México
El régimen de tipo de cambio bajo el cual opera la economía mexicana es de flotación. El
Banco de México interviene en el mercado cambiario con el fin de acumular o desacumular
reservas internacionales y moderar la variabilidad del tipo de cambio, pero no para
alcanzar un nivel específico para la cotización de la moneda extranjera.
En la subasta inglesa los compradores van emitiendo ofertas en orden ascendente de precios, empezando por
precios bajos y mejorando sus ofertas hasta que ningún comprador puede superar el precio del último oferente y
este adquiere el bien, la subasta termina cuando el tiempo de subasta acaba.
53
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La intervención se hace con reglas que el mercado conoce; no obstante, en setiembre del
2008 y febrero del 2009 el Banco de México realizó intervenciones sin previo anuncio,
debido a que la economía enfrentó ataques especulativos contra la moneda doméstica. En
octubre del 2008 se adoptó una nueva política de intervención con el fin de reducir la
volatilidad diaria en el tipo de cambio, que se había incrementado como resultado de la
crisis financiera global.
La intervención se efectúa bajo dos modalidades:
1. Intervención por medio de subastas diarias de venta de divisas con instituciones
bancarias por EUA$250 millones a precio múltiple, por sobre el precio de
referencia de mercado. Esto es, calculando un tipo de cambio equivalente al tipo
54
55
de cambio FIX (1 + 0,02) . Las subastas se realizan tres veces al día y se
liquidan en t+2. Existe la posibilidad de que estas subastas también se realicen
de forma interactiva.
2. Subasta con opciones de venta de dólares con una programación de una vez al
mes. Los bancos compran derechos para venderle dólares al Banco de México
cuando el tipo de cambio de referencia esté por debajo del promedio de los
últimos veinte días previos.
El Banco de México anuncia al mercado los objetivos de acumulación o
desacumulación de reservas monetarias internacionales y toda intervención se
esteriliza.
Perú
La economía peruana opera bajo un régimen de flotación y la política cambiaria tiene como
objetivos contribuir a acumular reservas internacionales y reducir la volatilidad en el tipo
de cambio.
La acumulación de reservas internacionales la justifican en la medida que éstas
constituyen un amortiguador para apoyar al sistema financiero, como prestamista de
última instancia, en el caso de una ”corrida” bancaria de los depósitos denominados en
moneda extranjera. Además, plantea que las reservas internacionales también son
necesarias para que el banco central pueda llevar a cabo intervenciones en el mercado
cambiario, destinadas a suavizar los movimientos del tipo de cambio durante un periodo
de significativa depreciación, lo cual es importante para atenuar los efectos negativos en
la economía y principalmente, en el sector externo.
El tipo de cambio (FIX) es determinado por el Banco de México con base en un promedio de cotizaciones del
mercado de cambios al mayoreo.
55 Variabilidades superiores al 2% no se consideran adecuadas para el mercado.
54
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El BCRP ha intervenido en el mercado cambiario en muchas ocasiones en los últimos años,
sobre todo para limitar las apreciaciones de la moneda doméstica. Según dicha entidad,
estas intervenciones no implican un compromiso con un tipo de cambio fijo o estable, pues
eso no solo sería inconsistente con el esquema de metas explícitas de inflación sino que
podría exacerbar los problemas de riesgo moral, al proporcionar un seguro implícito de tipo
de cambio. En esa dirección, considera conveniente permitir la flotación del tipo de
cambio, pues ello brinda un incentivo a los agentes económicos para desdolarizar la
economía y ofrece a los mercados de cobertura una posibilidad para desarrollarse.
El BCRP emite títulos indexados al tipo de cambio (CDRs), cuya finalidad es proporcionarle
al mercado un activo de cobertura y reducir las presiones al alza sobre el tipo de cambio.
Pueden ser usados como un instrumento de regulación monetaria y también para que los
bancos cubran posiciones indexándolas al tipo de cambio.
Evidencia para Costa Rica
En Costa Rica, la intervención cambiaria inició con la adopción del esquema de banda
cambiaria en octubre del 2006. En particular los numerales 2 y 3, del artículo 5 de la
Sesión 5300-2006 del 13 de octubre del 2006 indican lo siguiente:
2. “En este régimen, el Banco Central permitirá que el tipo de cambio sea
determinado libremente por el mercado, pero actuará ofreciendo vender y
comprar divisas a los tipos de cambio de intervención que defina, con el propósito
de que el precio al cual se realicen las transacciones entre las entidades
autorizadas como intermediarios cambiarios y entre ellas y el Banco Central, no
superen al Tipo de Cambio de Intervención de Venta, ni sean inferiores al Tipo de
Cambio de Intervención de Compra que determine el Banco Central.
3. El Banco Central también podrá participar en el mercado cambiario con el fin de
atender sus propias necesidades y las del Sector Público no Bancario y, de
manera discrecional, con el fin de contener presiones excesivas sobre el tipo de
cambio que a su juicio correspondan a movimientos estacionales o especulativos.
Para ello, el Banco Central podrá realizar operaciones directas o utilizar los
instrumentos de negociación de divisas que estime convenientes de conformidad
con la normativa vigente” (el subrayado no es del original).”
El acuerdo anterior es claro en que las operaciones cambiarias que realiza el Banco
Central al amparo del numeral 2 no son de intervención cambiaria, en el sentido planteado
en este capítulo, sino que responden a la defensa intrínseca de los límites inferior y
superior del régimen cambiario. Caso contrario ocurre con las determinadas en el numeral
3.
Para la realización de estas operaciones de intervención, en el artículo 8 de la Sesión
antes indicada, la Junta Directiva del Banco Central, estableció que la intervención
corresponde con:
1. “Intervención en bandas: participación inherente al régimen de bandas
cambiarias, en la cual el Banco Central se compromete a comprar los excesos de
divisas al tipo de cambio de intervención de compra y a proveer los faltantes de
divisas al tipo de cambio de intervención de venta.
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2. Operaciones de estabilización: Esta es una participación cuyo objetivo es influir
sobre el tipo de cambio de equilibrio del mercado cambiario cuando a criterio de
la administración se presente una situación que pueda llevar a desequilibrios por
especulación ó movimientos abruptos del mercado. La intervención para efectos
de estabilización deberá ser solicitada por el Comité y autorizada previamente por
el Presidente del Banco Central e informada a los demás miembros de la Junta
Directiva en la siguiente sesión posterior al hecho (el subrayado no es del
original).”56
Además, en diciembre del 2006, la Junta Directiva aprobó 57 suplir, de manera total o
parcial y haciendo uso de las reservas internacionales, los requerimientos netos de divisas
derivados de sus necesidades propias o de las entidades del Sector Público no Bancario,
en el evento en que considere que el acervo de reservas internacionales de la Institución
excede de aquel nivel que estima adecuado con base en consideraciones técnicas.
Desde octubre del 2006 y hasta noviembre del 2011, el Banco Central ha realizado las
siguientes operaciones de intervención cambiaria, con el propósito de acotar la volatilidad
del tipo de cambio y constituir reservas internacionales:
1. En mayo del 2008, ante cambios abruptos en el tipo de cambio, el Banco Central
decidió realizar por primera vez una intervención activa de estabilización al interior
de la banda. Esta política se aplicó especialmente en mayo, pero se mantuvo
también en junio. En conjunto, en estos dos meses, la intervención con propósitos
de estabilización fue mediante la venta de EUA$247 millones, en tanto que el
Banco Central vendió al sector público no bancario EUA$251,7 millones de sus
reservas internacionales.
2. El 28 de noviembre del 2008 el Banco Central intervino con compras de divisas
por un monto de EUA$32,0 millones, con el objetivo de acumular reservas
monetarias internacionales.
3. Por último, para constituir reservas, la Junta Directiva del Banco Central58 dispuso
realizar un Programa de Fortalecimiento de Reservas Internacionales Netas
(PFRIN) por un monto total de EUA$600 millones en el período comprendido entre
el 2 setiembre del 2010 y el 31 de diciembre del 2011. Esta acumulación de
reservas se concretó el 18 abril del 2011. Un resumen de estas operaciones se
muestra en el siguiente cuadro.
El Comité de Seguimiento del Mercado Cambiario está integrado por el Director de la División de Gestión de
Activos y Pasivos, el Director de la División Económica y el Gerente del Banco.
57 Artículo 7 de la Sesión 5310-2006 del 20 de diciembre del 2006.
58 Mediante artículo 5, sesión 5471-2010 del 1 de setiembre del 2010 y artículo 14, sesión 5477-2010 del 3 de
noviembre del 2010.
56
Banco Central de Costa Rica
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Cuadro 13. Programa de Fortalecimiento de Reservas Internacionales Netas
-millones de dólares-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
A manera de síntesis, las intervenciones cambiarias efectuadas por el Banco Central en el
periodo de vigencia de la banda cambiaria han tenido como objetivo reducir la volatilidad
del tipo de cambio y aumentar las reservas internacionales. Las que se efectuaron para
satisfacer el primer objetivo no se anunciaron previamente, mientras que en el caso de las
de acumulación de reservas, se informó al mercado el monto global de divisas que sería
adquirido por el Banco Central.
Banco Central de Costa Rica
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Diciembre 2011
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Recuadro 4. Interpretación del tipo de cambio real
Introducción
El tipo de cambio real (TCR) es una variable macroeconómica de la cual se comenta mucho
por parte de economistas y analistas, pero es poco entendida y en ocasiones, hasta mal
interpretada. Su importancia radica en el efecto que tiene sobre las decisiones de los
agentes económicos en las economías abiertas al comercio internacional y con libre
movilidad de capitales, como es el caso de Costa Rica. A su vez, la dificultad de su análisis
se puede explicar por tres razones, la primera es por ser una variable no observable, por lo
cual es aproximada mediante diversos índices. La segunda, es que tiene un componente
de carácter político-económico, pues apreciaciones o depreciaciones reales de la moneda
generan un efecto asimétrico sobre diversos sectores de la economía. Finalmente, existe
una confusión entre los conceptos del TCR y el tipo de cambio real de equilibrio (TCRE). El
presente recuadro pretende ayudar a aclarar estos conceptos.
Aspectos teóricos
El TCR es un macro-precio que, al ser un precio relativo, afecta las decisiones de los
agentes dentro de la economía. Este macro-precio es definido desde el punto de vista
teórico, para el caso de tipo de cambio real bilateral, como el nivel de precios externo (
multiplicado por el tipo de cambio nominal (
, todo dividido por el nivel de precios
interno. Esta relación se ve afectada por la composición y variación de los indicadores de
precios, así como los movimientos del tipo de cambio nominal.
Al ser un precio relativo, el TCR no es sujeto a ser una variable de política económica.
Desde el punto de vista teórico, este precio equilibra el sector interno (demanda agregada)
y el sector externo (cuenta corriente) de la economía. Sin embargo el TCR puede
encontrarse por fuera de su nivel de equilibrio, debido a diversos factores y a movimientos
de carácter temporal en sus determinantes. Es por ello que existe un tipo de cambio real
de equilibrio que puede diferir del TCR observado. El TCRE también es una variable no
observable (lo cual dificulta su cálculo), que se mueve de conformidad con los
movimientos de largo plazo de sus fundamentales.
Mediciones
Para el caso de Costa Rica, el BCCR ha calculado el TCR mediante dos indicadores: el
índice de tipo de cambio efectivo real bilateral con Estados Unidos (principal socio
comercial) y el multilateral59. Ambos índices tienen como año base 1997; es decir, el valor
en 1997 es igual a 100.
Estos índices están disponibles al público en la página web
http://indicadoreseconomicos.bccr.fi.cr/indicadoreseconomicos/index.aspx
59
del
BCCR
en
la
dirección
Banco Central de Costa Rica
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Diciembre 2011
72
El ITCER Bilateral con respecto a los Estados Unidos se construye utilizando el Índice de
Precios al Productor de Estados Unidos, multiplicado por el tipo de cambio nominal colones
por dólar, todo esto divido por el Índice de Precios al Productor Industrial (IPPI) de Costa
Rica. Por otro lado, el ITCER Multilateral es calculado utilizando los precios al productor de
los principales socios comerciales. Ambos índices se presentan en el siguiente gráfico.
115
110
105
100
095
090
085
080
075
Abr-11
Oct-08
Ene-10
Jul-07
Abr-06
Ene-05
Jul-02
Oct-03
Abr-01
Ene-00
Jul-97
Oct-98
Abr-96
Ene-95
Jul-92
Oct-93
Abr-91
Ene-90
ITCER Bilateral
ITCER Multilateral
Interpretación
Al ser el ITCER Bilateral y el Multilateral índices, su interpretación es relativa y no
necesariamente en relación con su año base. Es decir una apreciación o depreciación real
contemporánea debe ser referida a otro periodo del índice, así por ejemplo el ITCER
Multilateral en el mes de junio del 2009 era 91,20 por lo que el tipo de cambio real se
encontraba apreciado relativo a junio del 2006 cuyo valor fue de 104,99; sin embargo,
estaba depreciado con respecto a noviembre del 2008 donde fue igual a 79,69. Estas
apreciaciones y depreciaciones relativas a su vez no incluyen un análisis de cuál es el valor
del tipo de cambio real de equilibrio. Por tanto, los datos observados del índice (ITCER
Multilateral) no indican si el tipo de cambio real se encontraba en su nivel de equilibrio en
alguna de las tres fechas anteriormente mencionadas. Cabe aclarar que el valor de 100 en
el índice es relativo a su año base y no tiene ninguna relación con el nivel del TCRE.
Para encontrar el TCRE y, por lo tanto, definir el desalineamiento del TCR con respecto a su
nivel de equilibrio, se hace necesario utilizar diversas técnicas econométricas, las cuales
tienen como propósito principal encontrar el nivel de tipo de cambio real en el cual los
fundamentales y el sector externo de la economía se encuentren en equilibrio. En este
sentido, el BCCR ha realizado un esfuerzo constante en medir el TCRE y refinar su cálculo
de manera constante. Para tal propósito se ha servido de diversas metodologías y
herramientas econométricas con el fin de calcular el TCRE 60. Es con la estimación de un
TCRE que se puede analizar si el tipo de cambio real se encuentra en su nivel de equilibrio
o si por el contrario se encuentra apreciado o depreciado.
En
la
página
del
Departamento
de
Investigación
Económica
del
BCCR:
http://www.bccr.fi.cr/ndie/indexdiea.htm) se encuentran disponibles algunos de estos trabajos, tales como:
Torres G. Carlos. “Tipo de Cambio Real de Equilibrio para Costa Rica: Enfoque “Behavioral Equilibrium Exchange
Rate” (BEER). Periodo 1991q1-2009q2”; Mora G. Carlos y Torres G. Carlos “Estimación del Tipo de Cambio Real
de Equilibrio para Costa Rica: Periodo 1991 – 2006” ; Mora G. Carlos y Torres G. Carlos “Nuevas Estimaciones del
Tipo de Cambio Real de Equilibrio para Costa Rica”.
60
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Capítulo 3. Proyecciones y balance de riesgos
En este capítulo se presenta la proyección de la tasa de inflación anual 61, con periodicidad
trimestral, para el 2012 y los principales factores de riesgo que podrían condicionar su
cumplimiento.
Las proyecciones de inflación se obtienen con base en el Modelo Macroeconómico de
Proyección Trimestral (MMPT)62. Esta herramienta brinda proyecciones de las principales
macro variables, cuyos resultados se emplean como referencia para la programación
macroeconómica. La dinámica del modelo describe la trayectoria de los instrumentos de
política de un banco central cuyo objetivo se orienta al logro de la estabilidad interna63.
La proyección del valor central de inflación que se obtiene del MMPT supone que el
comportamiento previsto de esta variable se explica, básicamente, por las expectativas de
64
inflación y las presiones de gasto en la economía . En adición a lo anterior, la proyección
de inflación para el 2012 incorpora el efecto de la entrada en vigencia del Proyecto de Ley
de Solidaridad Tributaria.
La dinámica del modelo supone que el proceso de formación de expectativas de inflación
incorpora elementos prospectivos y que la meta anunciada es el elemento principal que
los agentes económicos consideran al momento de formular su expectativa de inflación
para los siguientes doce meses.
En el Recuadro 3 del Informe de Inflación de junio del 2009 se explica la diferencia conceptual entre meta,
estimación (proyección), expectativa y resultado observado de la variable inflación. En general, la meta de
inflación se define como el ancla nominal de la política monetaria en un régimen de meta de inflación, debido a
los rezagos con que actúa la política monetaria, la meta es establecida por los bancos centrales para un
horizonte temporal de largo plazo. Por su parte, la proyección de inflación se refiere a la estimación de la inflación
que se realiza haciendo uso de herramientas estadísticas o econométricas.
62
Véase “El modelo macroeconómico de proyección trimestral del Banco Central de Costa Rica en la transición a
la flexibilidad del tipo de cambio”, DIE-08-2008-DI. Adicionalmente, pueden consultarse los recuadros sobre el
tema en los informes de inflación de enero y julio del 2003 y de enero del 2007. Dichas publicaciones están
disponibles en http://www.bccr.fi.cr.
63
El artículo 2 de la Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica establece como objetivo adicional a la
estabilidad interna, el logro de la estabilidad externa de la moneda nacional y garantizar su conversión a otras
monedas. La estabilidad externa puede interpretarse en el sentido de que el déficit de cuenta corriente de la
balanza de pagos sea financiado con capital de largo plazo, esto con el fin de prevenir crisis de balanza de pagos.
Para tal fin, se requiere que haya ajustes de precios relativos, lo cual se facilita con la flexibilidad cambiaria, que
es uno de los supuestos del MMPT.
64
Las presiones del gasto se reflejan en la brecha del producto, definida como la diferencia entre el producto
(PIB) efectivo y el potencial como proporción de éste último. Este último concepto se refiere al nivel máximo de
producto que la economía puede alcanzar con el pleno empleo de sus recursos productivos, entendiendo pleno
empleo como el nivel de utilización de recursos que no genera presiones inflacionarias.
61
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Proyecciones de inflación
Las proyecciones que se presentan seguidamente parten de la mejor información
disponible a diciembre del 2011 y suponen un eventual incremento máximo en la tasa de
crecimiento de los precios de una sola vez de 1,2% en el año 2012, debido al ajuste en el
impuesto al valor agregado incorporado en el Proyecto de Ley de Solidaridad Tributaria, el
cual se supone entraría a regir en el tercer trimestre de ese año.
Estas proyecciones serán revisadas y comunicadas en el Programa Macroeconómico
2012-13, que se publicará en la segunda quincena de enero del presente año.
El escenario base del MMPT contempla para el 2012 una aceleración de alrededor de 0,2
puntos porcentuales de la actividad económica de Estados Unidos de América con
respecto a la situación prevista para el 2011 (1,8%), acompañado de un incremento en la
tasa de interés internacional y de una baja presión inflacionaria.
El detalle de los supuestos de mediano plazo para las variables exógenas se presenta
seguidamente.
Cuadro 16. Modelo Macroeconómico de Proyección Trimestral: principales
supuestos de variables exógenas
Dentro del contexto macroeconómico descrito y como principal resultado de la interacción
de las variables exógenas y los ajustes en las variables de política, se tiene que la
proyección central de la tasa de inflación durante el 2012 se revisó al alza en relación con
la proyección de mayo pasado. Se proyecta que la inflación eventualmente se ubicaría por
encima del límite superior del rango de tolerancia definido por el Banco Central en el
Programa Macroeconómico 2011-12 para el término de ese año (entre 3% y 5%), con un
desvío promedio que como máximo estaría en torno a 0,4 puntos porcentuales, explicado
por el efecto temporal de la reforma tributaria, para luego empezar a disminuir
aproximándose a los objetivos de precios de mediano plazo del Banco Central (inflación de
los principales socios comerciales).
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Es decir, en el 2012 la inflación estaría temporalmente por encima de la meta de mediano
plazo del BCCR, mientras la economía se ajusta a los efectos de primera ronda de la
reforma tributaria. El BCCR no buscaría compensar esos efectos de primera ronda por
medio de una restricción en su política monetaria, dado que ello implicaría, por un periodo,
costos injustificados en términos de menor crecimiento real y posiblemente mayor
desempleo. Sin embargo, el BCCR sí estará atento para evitar que se presenten efectos de
segunda ronda o círculos viciosos entre precios y costos y salarios, para tratar de impedir
la incidencia de los impuestos sobre los ingresos y costos reales, efectos que pondrían en
peligro volver rápidamente a las metas de inflación de mediano plazo. Para ello, el BCCR
actuaría con políticas monetarias restrictivas que impidan esos efectos de segunda ronda
o círculos viciosos.
A pesar de la eventual aceleración de la inflación proyectada para el 2012, ésta se
mantendría en tasas de un dígito y en torno a un rango entre 5% y 6%, consolidando el
proceso de reducción que inició en el 2009.
Cuadro 17. MMPT: proyección de inflación
-variación porcentual interanual -
1Dato
observado.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Balance de riesgos
Las proyecciones sobre la variación de la inflación responden al contexto económico que
se considera más probable en un horizonte de cinco trimestres. No obstante, como toda
proyección macroeconómica, su valor predictivo está condicionado a que no se
materialicen algunos riesgos.
Al igual que en el Informe de Inflación de mayo pasado los riesgos relacionados con el
sector externo, que podrían afectar a la inflación en el horizonte de proyección, se refieren
a la incertidumbre sobre la evolución de la actividad económica mundial y de los mercados
financieros, así como del comportamiento del precio de las materias primas.
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A pesar que la actividad económica mundial continúa en recuperación, ésta es lenta y el
panorama se muestra más pesimista al considerado en el anterior Informe de Inflación,
debido al menor crecimiento de los indicadores de producción y a las restricciones fiscales
en las principales economías del mundo, situación que generó cambios en la política
monetaria y ajustes a la baja en las proyecciones de crecimiento. Particularmente, en la
economía estadounidense, principal socio comercial del país, las perspectivas de
crecimiento, aunque favorables, se revisaron a la baja y continúan por debajo de su nivel
potencial.
Dada la incertidumbre en el ritmo de recuperación de la producción mundial, el
crecimiento de los Estados Unidos podría ubicarse por debajo del contemplado en el
escenario de la proyección central de inflación para el bienio 2011-12. De concretarse
esta situación, la brecha de producto sería aún más negativa, lo que podría manifestarse
en un desvío a la baja de la inflación con respecto a su proyección central y, de ampliarse
la brecha del producto, podría permitir una política monetaria más laxa si la economía
nacional así lo requiriera.
Se espera que los mercados financieros internacionales se mantengan volátiles, sobre
todo ante las dificultades de la Eurozona. Incluso, no se puede descartar que esta
volatilidad se incremente, máxime si se presentan reducciones en la calificación soberana
de países de la Eurozona. Lo anterior reduciría las facilidades de financiamiento externo e
incrementaría la probabilidad de una reversión de flujos de capital, lo que tendría un
efecto adverso en las economías emergentes.
En los primeros meses del año, los precios de las materias primas, en particular petróleo,
subieron más de lo previsto en el Informe de noviembre del 2010, debido a un aumento de
la demanda y a choques de oferta en razón de los conflictos políticos en algunos países del
norte de África y del Medio Oriente. Sin embargo, conforme China adoptó políticas para
restringir el excesivo crecimiento del crédito, se incrementaron las dudas sobre el ritmo de
recuperación económica de los Estados Unidos y se acentuó la incertidumbre sobre la
situación fiscal en la Eurozona, los precios de las materias primas tendieron a
estabilizarse.
De persistir la desaceleración de la economía mundial, es de esperar que los precios de
las materias prima se mantengan relativamente estables o disminuyan, lo cual reduciría
las presiones inflacionarias.
A nivel interno, los riesgos principales que afectarían la proyección central de inflación
continúan focalizados en la evolución de las expectativas inflacionarias, el resultado
financiero del Gobierno Central y el comportamiento del tipo de cambio nominal.
El Banco Central todavía no ha logrado anclar las expectativas de inflación a su rango meta
de precios, aunque durante el presente año se registró un ajuste a la baja en esta variable
(el promedio para el periodo enero-mayo fue de 7%, mientras que en el lapso junionoviembre se redujo a 6,4%). Esta situación podría acentuarse si el repunte temporal de la
inflación, derivado de la reforma fiscal, afectara el proceso de formación de expectativas.
Dado que esta variable es uno de los principales determinantes de la evolución de corto
plazo de la inflación, su resistencia a converger hacia el objetivo de precios establecido
para el 2012 por el Banco Central, podría llevar a un desvío al alza de la proyección central
de inflación.
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Por otra parte, un deterioro del resultado financiero del Gobierno Central mayor al previsto
en la revisión del Programa Macroeconómico 2011-12 (4,3% del PIB para el 2012,
respectivamente65), financiado con una emisión superior a la programada, provocaría
mayores presiones inflacionarias que dificultarían el cumplimiento del valor central
proyectado de la inflación.
En materia cambiaria, la proyección considera que el tipo de cambio nominal se ubicará
dentro de la banda cambiaria. Sin embargo, la política monetaria laxa de las principales
economías del mundo (que propicia un exceso de liquidez internacional), podría
manifestarse en influjos de capital hacia la economía doméstica, hecho que influiría para
que el tipo de cambio se ubicara en el límite inferior de la banda cambiaria. Lo anterior
generaría un aumento no programado en el saldo de las reservas monetarias
internacionales y por ende, en los medios de pago, a consecuencia de la creación de
liquidez provocada por la compra de divisas ante la defensa de la banda cambiaria. Si el
exceso de oferta no fuera esterilizado en su totalidad, aumentaría la presión inflacionaria,
con lo cual se tornaría más difícil alcanzar la proyección central de inflación.
Adicionalmente, existe el riesgo de que se presente un traspaso distinto al que se estima
podría tener el incremento de la carga tributaria sobre los precios al consumidor
De la valoración conjunta de los diferentes riesgos que podrían afectar el pronóstico de
inflación, se desprende un balance neto con sesgo a la baja de la proyección central de
inflación para el año 2012, en mayor medida asociado con factores de índole externo.
Así, la probabilidad de que la tasa de inflación en el horizonte de proyección alcance
valores por encima del valor central es menor a que se ubique por debajo.
Particularmente, existe una probabilidad del 59% de que la inflación se ubique al término
del 2012, en un nivel que no supere el valor central de la proyección.
En el gráfico 29 (conocido como gráfico de abanico), esta valoración de riesgos se refleja
en límites de confianza de diferente amplitud en torno a la proyección central de inflación,
así lo anterior conduce a una distribución de probabilidad (condicional) del pronóstico de
66
inflación de carácter asimétrico .
Esta tasa incluye el posible impacto que se pueda derivar de la aprobación del Proyecto de Ley de Solidaridad
Tributaria.
66Cuando la densidad no es simétrica, la probabilidad (o riesgo) de que el valor futuro de la inflación asuma
valores por encima de la senda central de pronóstico es diferente a la probabilidad de que asuma valores por
debajo de dicha senda.
65
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En el gráfico de abanico, la línea sólida representa la inflación observada hasta el tercer
trimestre del 2011, y a partir de allí, indica la senda más probable para la inflación,
condicional al conocimiento que tiene el Banco Central de Costa Rica acerca del
funcionamiento de la economía, del estado actual de ésta y de su desempeño futuro.
Adicionalmente, la amplitud de ese gráfico refleja la incertidumbre inherente a todo
proceso de pronóstico, que suele aumentar conforme se incrementa el horizonte de
proyección.
Gráfico 29. Proyección de inflación
-variación porcentual interanual-
Nota: El gráfico muestra las bandas de predicción de la inflación a lo largo del horizonte de
proyección. La banda más oscura alrededor de la proyección central representa el 10% de
probabilidad de ocurrencia, sucesivamente cada par de bandas con tonalidades cada vez más
claras va acumulando un 10% adicional, hasta acumular el 90% de probabilidad.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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