Latinoamérica hace frente a la volatilidad

Latinoamérica Hace
Frente a la Volatilidad,
El Lado Oscuro de la
Globalización
oportunidades para todos
Latinoamérica Hace
Frente a la Volatilidad,
El Lado Oscuro de la
Globalización
Abril 2012
oportunidades para todos
Prefacio
Este reporte semestral—un producto de la Oficina del Economista Jefe Regional para América
Latina y el Caribe del Banco Mundial—explora los desafíos crecientes que los países de América
Latina y el Caribe (LAC) enfrentan al vivir en un mundo globalizado, especialmente en vista de la
crisis financiera del 2008-2009. En la introducción, se presenta un panorama general de los eventos
recientes en la economía mundial y las perspectivas para LAC en los meses siguientes, así como un
análisis de las fuentes de riesgo externo para la región. El Capítulo 1 continúa con un estudio
detallado de los nuevos patrones en la globalización financiera que yacen detrás de la volatilidad
financiera y analiza las nuevas dinámicas en los flujos brutos de capitales (cuyos tamaños son
sustancialmente mayores a los flujos netos). A su vez, se examina la transmisión de choques externos
a través del canal financiero y su impacto en los países emergentes, en general, y LAC en particular.
Para ser específicos, se analiza el comportamiento y los incentivos presentes en la industria de los
gestores de fondos internacionales. El Capítulo 2 se centra en las vulnerabilidades de los países de
LAC a una variedad de fuentes de volatilidad de origen externo (en la demanda externa, los términos
de intercambio, y las condiciones de financiamiento externo). Se explora en ese capítulo como la
exposición a choques externos interactúa con la capacidad de respuesta de las políticas económicas
para generar un panorama de las vulnerabilidades de corto plazo a lo largo de LAC.
La preparación de este reporte fue liderada por Augusto de la Torre, Economista Jefe Regional, y
Tatiana Didier, Economista de Investigación, en colaboración cercana con Samuel Pienknagura. El
Capítulo 1 fue escrito en colaboración con Constantino Hevia y Sergio Schmukler, mientras que el
Capítulo 2 fue escrito en colaboración con Paloma Anós Casero y Andrea Coppola. Magali Pinat,
Andres Schneider, y Tomas Williams proporcionaron excelente asistencia en la preparación de este
reporte. Se agradece a María Bru, César Calderón, Oscar Calvo-González, Laura Chioda, Tito
Cordella, Barbara Cunha, Pablo Fajnzylber, Javier Illescas, Sergio Jellinek, Megumi Kubota, Julio
Loayza, Denis Medvedev, Fernando Mendo, Zafer Mustafaoglu, David Rosenblatt, Marcela
Sánchez-Bender, Carlos Silva-Jáuregui, Julio Velarde, Ekaterina Vostroknutova, Jun Wang, y Luan
Zhao por sus valiosos comentarios. Se agradece a su vez a Felipe Avilés Lucero, Manuel Fernández
Sierra, Camila Galindo Pardo, Julián Messina, Nathaly Rivera Casanoba, y a Cynthia Van der Werf
por su colaboración en la traducción de este reporte.
Abril 2012
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Resumen Ejecutivo
Después de la gran recuperación posterior a la crisis financiera del 2008, la primera mitad del 2011 vio como las
economías de América Latina y el Caribe (LAC) empezaron a enfrentar la desaceleración propia de la madurez del
ciclo económico—con tasas de desempleo a niveles históricamente bajas y la actividad económica enfrentándose a ciertos
cuellos de botella—y los bancos centrales de la región se prestaban a combatir las presiones inflacionarias adoptando
políticas monetarias más restrictivas, es decir, subiendo las tasas de interés. Un entorno global aparentemente más
tranquilo permitió entonces un cambio de énfasis en las políticas económicas, de políticas expansivas de corto plazo a
políticas que refuercen el crecimiento de largo plazo y la equidad social. Sin embargo, la abrupta turbulencia financiera
observada en la segunda mitad del 2011, desatada en gran parte por los profundos problemas de deuda soberana en
Europa, se fue exacerbando y transmitiendo a lo largo de las economías del mundo. Los miedos de una recaída grave
en la economía global se fueron incrementando hasta el momento en que decisiones de política audaces por parte del
Banco Central Europeo (BCE) a finales del 2011 y principios del 2012 lograron reducir significativamente las
amenazas de un evento de cola y tranquilizaron a los mercados financieros. Estas acciones por parte del BCE dieron
espacio a los países de la Zona Euro para enfrentar sus complejos desafíos fiscales y estructurales en un entorno
financiero más calmado. Una vez que los miedos provenientes de Europa fueron diluyéndose, al menos por el momento,
y en vista que el crecimiento de EE.UU. fue mayor que el originalmente proyectado, la búsqueda por mejores tasas de
rendimiento en los mercados globales por parte de los inversionistas vuelve a hacerse presente. Más aún, las expectativas
de tasas de interés relativamente bajas en el futuro cercano han contribuido a este comportamiento de los inversionistas.
Esto ha traído como consecuencia que los mercados emergentes en general, y LAC en particular, experimentaran un
fuerte incremento de las entradas de capitales a partir de enero del 2012. Este fenómeno seguramente añadirá tensiones
en el manejo de políticas económica en LAC, especialmente en economías con monedas fuertes, e incluso sobrevaloradas,
o donde el sobrecalentamiento económico empieza a ser una amenaza.
De esta manera, la dinámica de los mercados financieros globales es menos explosiva aunque sigue siendo frágil. Los
grandes movimientos en los precios de los activos financieros observados en respuesta a noticias que en otros periodos no
hubiesen generado grandes reacciones de éstos, reflejan que el ánimo de los mercados financieros sigue siendo voluble.
Más aún, esta volatilidad observada difícilmente podrá ser erradicada en el futuro cercano. Esto implica que LAC
tendrá que aprender a encontrar el camino que le permita diseñar políticas de crecimiento de largo plazo y de equidad
en medio de una gran volatilidad externa. Este reporte se enfoca precisamente en este gran desafío de la región y lo hace
enfocándose en dos dimensiones importantes. El Capítulo 1 analiza los nuevos patrones en el proceso de globalización
financiera que contribuyen a la volatilidad a la que LAC se enfrenta. En particular, se examinan las nuevas
dinámicas en los flujos brutos de capitales, indagando en los incentivos y en los comportamientos propios de la industria
de gestores de activos internacionales. El Capítulo 2, por otra parte, examina las vulnerabilidades de los países de
LAC a tres tipos de choques externos que surgen de manera constante en el debate actual (una desaceleración de la
EE.UU. y Europa, una desaceleración de China y/o una caída en los precios de las materias primas, y aumentos en
la aversión al riesgo en los mercados financieros internacionales. En concreto se explora cómo la interacción entre la
exposición a la volatilidad externa con la habilidad de responder a través de políticas económicas delinean un
panorama heterogéneo de vulnerabilidades de corto plazo a lo largo de la región.
El análisis en el primer capítulo del presente reporte muestra claramente que el patrón de globalización financiera
(dentro del cual LAC se encuentra inmerso) ha cambiado radicalmente dentro de los últimos 20 años
aproximadamente, y que estamos lejos de entender de manera definitiva lo que esto implica. Esto se encuentra ilustrado
por la evolución de los flujos de capital bruto y neto. La diferencia entre estos dos no era significativa en los años 80s, y
los inversores externos explicaban la mayoría de los movimientos, excepto cuando los residentes se acoplaban durante
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ciertos episodios. Desde el comienzo de los años 90s, sin embargo, la globalización financiera para LAC se ha vuelto
mucho más que un camino de dos vías, con los inversionistas locales aumentando sus inversiones en el exterior incluso
cuando los agentes externos incrementan su presencia en la economía local. Por consiguiente, el tamaño de los flujos
brutos de capital opaca a los flujos netos, con la complicación adicional de que los flujos brutos son mucho más volátiles
que los netos.
Otro cambio fundamental en los patrones de globalización financiera es el creciente role de la industria de
administradoras de activos (particularmente fondos mutuos, fondos de pensión, y hedge funds), que ha reemplazado a
los bancos como el medio principal para conducir movimientos de capital a través de las fronteras. El problema es que
este tipo de flujos de capital basados en el mercado (en contraposición a los flujos de capital basados en los bancos) no
colabora con la estabilidad financiera—como muchos esperaban—sino más bien han tendido a amplificar la
prociclicalidad de los flujos financieros hacia los mercados emergentes. Este es un reflejo del complejo conjunto de
incentivos que provoca un comportamiento de manada que se enfoca en horizontes de corto plazo y donde la capacidad
de escapar rápidamente de los mercados emergentes domina por sobre los agentes que tienen perspectivas de largo plazo.
Para complicar aún más el problema, los mercados financieros de LAC y otras regiones, parecen responder cada vez
más a factores globales en vez de factores específicos de cada país. Una implicación negativa, por supuesto, es que
además de tener que lidiar con una creciente volatilidad, un país de LAC que se encuentra inmerso en los mercados
financieros internacionales, tiene que lidiar con el hecho de que lo calidad de sus políticas económicas domésticas se
encuentra perdiendo terreno (relativo a los factores globales) a la hora de determinar cómo los inversores perciben a ese
país, especialmente en tiempos de turbulencia global.
La buena noticia es que LAC parece encontrarse realizando un progreso sostenido en lo que tiene que ver con lidiar
con estos “lados oscuros” de la globalización financiera. Una integración financiera más segura sustentada en parte por
la consolidación de marcos de política macro-financiera más robustos y por la acumulación de amortiguadores, son
factores fundamentales para la nueva cara de LAC, al reducir los riesgos asociados a una mayor integración
financiera. Además, el proceso de “riesgos compartido” con los agentes extranjeros, a través de la IED, ha ido
tomando un peso mayor en la integración financiera de LAC. La combinación de estos factores parece ser una
explicación fundamental de por qué los administradores de carteras internacionales, siendo tan volubles, han tratado a
LAC mucho mejor en este último episodio.
La mayor habilidad de la región para lidiar con la volatilidad externa, sin embargo, es ciertamente heterogénea a
través de los países de LAC. La evaluación de esta heterogeneidad en el capítulo 2 arroja tres mensajes claves.
Primero, existe un importante conjunto de países en la región que tiene una alta exposiciones a choques externos, y una
relativamente baja vulnerabilidad (Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, Uruguay). Estos países están tratando de
capturar la tendencia creciente de la integración internacional (incluyendo incrementos en la tasa de crecimiento de largo
plazo), al tiempo que buscan evitar los efectos negativos mejorando la capacidad de política para amortiguar choques
externos.
En segundo lugar, en el otro extremo, hay países como Ecuador o Venezuela quienes, dado su alto grado de
exposición a choques externos, deberían mejorar su capacidad de respuesta y así tornarse más resistentes. Otras
economías, como las de los países caribeños de habla inglesa, presentan grandes limitaciones en su capacidad de
respuestas en razón de condiciones estructurales tales como su alto grado de apertura y el reducido tamaño de sus
economías. Un mayor énfasis en mejoras en el espacio fiscal aparece como la mejor alternativa ante el bajo nivel de
flexibilidad de su política monetaria.
En tercer lugar, el resto de los países de la región presentan un nivel de vulnerabilidad moderado a los choques
externos. Sin embargo, un “sistema inmunológico” macroeconómico que no es lo suficientemente fuerte de momento,
hace que estas economías puedan caer presas de choques externos en ciertos escenarios. Para estos países, mejoras
8 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
relativamente pequeñas en la capacidad de absorber choques tanto de su política fiscal, de su política monetaria, así
como de su sus políticas macro-prudenciales podrían tener grandes beneficios en términos de la reducción sus
vulnerabilidades. Estas mejoras podrían incluso desequilibrar la balanza y permitir a estos países aprovechar los
beneficios de la globalización sin sufrir sus costos.
Es obvio que así como los países pueden ser más o menos vulnerables a choques externos, también pueden sufrir las
consecuencias de choques domésticos que surgen de errores en el marco de las políticas económicas. Este reporte
argumenta, sin embargo, que en la medida que los marcos de política económica van mejorando, los choques externos se
vuelven relativamente más probables que los domésticos. Pero, por supuesto, no hay lugar para la complacencia en este
sentido, y el alcance de las inconsistencias en las políticas nacionales y los errores graves se encuentra ampliamente aunque de manera desigual- distribuidos en toda la región. El mayor grado de maniobra por parte de las políticas
económicas reduce la vulnerabilidad a choques externos incluso cuando el nivel de globalización aumenta. Es necesario
señalar, sin embargo, que un choque externo de gran magnitud podría golpear incluso a una economía con un gran
grado de capacidad de respuesta macroeconómica. Pero como fue ilustrado durante la crisis financiera del 2008, incluso
en casos de choques de gran magnitud las buenas políticas económicas juegan un rol crucial, al darles a las economías
que disfrutan de ellas una mayor posibilidad de recuperación veloz.
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10 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
Introducción:
El Contexto Externo y Las Perspectivas de Corto
Plazo
La región de América Latina y el Caribe (LAC) continúa en una senda de crecimiento relativamente
sólida después de una notable actuación tras la crisis financiera global. Como se discutió en nuestro
reporte de abril 2011 “El Éxito de LAC Puesto a Prueba,” la recesión en la región en el año 2009
tuvo una duración relativamente corta, una sorprendente levedad comparada con otros países de
ingreso medio (MICs) y con recesiones previas en LAC, y el rebote posterior en 2010-2011 fue
fuerte. Sin embargo, la recuperación cíclica en LAC ha dado paso a una dinámica de crecimiento
más madura y por tanto menor. El consenso de las previsiones actuales prevén una desaceleración
en el crecimiento del PIB en LAC entre un 3.5 y un 4 por ciento en el 2012, cercano a su tasa
potencial, tras haberse expandido un 6 y un 4 por ciento durante el 2010 y el 2011, respectivamente.
Tal desaceleración es consistente con la disminución en la brecha del producto (brecha entre el
crecimiento observado y la tasa de crecimiento no-inflacionaria). Además de la disminución en la
brecha, esta desaceleración en el crecimiento refleja también el estancamiento en la actividad
económica desencadenado por la turbulencia financiera en los EE.UU. y en Europa. La
desaceleración en el crecimiento que comenzó en el 2011 es, de hecho, generalizada en los países
emergentes, y se prevé que continuará en el 2012.
Sin embargo, las perspectivas de crecimiento para LAC en el año 2012 son significativas una vez
contrastadas con otras economías emergentes (Figura I.1, Panel A): el crecimiento es mayor al
previsto para Europa Oriental y Asia Central y similar con respecto al Este de Asia. China e India se
destacan en este grupo con previsiones de crecimiento del PIB de un 8.4 y un 7.2 por ciento,
respectivamente. El crecimiento del PIB en las economías emergentes se mantiene pues desacoplado
al del mundo desarrollado, una característica a destacar en el nuevo panorama global. En efecto, se
prevé que la actividad económica en los países desarrollados se mantenga bien por debajo de su nivel
potencial (pleno-empleo) en el 2012, con un crecimiento esperado para EE.UU. de un 2.2 por
ciento, y una contracción proyectada de un 0.4 por ciento para la Zona Euro.
Sin dudas, el desempeño económico dentro de LAC es heterogéneo. México y Brasil, las dos
mayores economías de la región, se colocan en la parte baja del ranking de crecimiento por países
para el 2012 en LAC, con tasas proyectadas de un 3.3 y un 3.4 por ciento, respectivamente, ambas
menores al promedio regional. La proyección para la mayor parte de los países en América Central y
el Caribe también sugiere un crecimiento menor que el promedio regional. Sin embargo, Panamá y
República Dominicana constituyen notables excepciones; ambos países se ubican en el otro extremo
en las previsiones de crecimiento junto con los países de mayor crecimiento como Chile, Colombia y
Perú, donde la actividad económica se proyecta crezca un 4 por ciento o más (Figura I.1, Panel B).
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FIGURA I.1 Previsiones de Crecimiento del PIB Real
PANEL A. Entre Regiones
PANEL B. Entre Países en LAC
12%
45,000
9%
40,000
8%
35,000
7%
2011e
30,000
8%
25,000
6%
20,000
4%
15,000
PIB Per Capita PPP (2010)
% Tasa de Crecimiento
10%
2012p
6%
5%
4%
3%
10,000
2%
5,000
1%
0
0%
2010
2011e
2012p
PIB Per Capita PPP (2010)
Perú
Panamá
Colombia
Rep. Dom.
Chile
Uruguay
Paraguay
Venezuela
Bolivia
Ecuador
Costa Rica
LAC
Argentina
Brasil
México
Nicaragua
China
Guatemala
India
Sudáfrica Europa y América Tigres del
Este
Larina y el
Asia
Asiático
Caribe
Central
Jamaica
Alto
Ingreso
Trin. & Tob.
0%
El Salvador
2%
PANEL .C. Evolución Prevista para el año 2012
LAC-7 2012 Evolución Previsiones Crecimiento del PIB
5.5%
LAC7 - Agentes Extranjeros
LAC 7 - Agentes Domésticos
5.0%
4.5%
4.0%
3.5%
Mar-12
Feb-12
Jan-12
Dec-11
Nov-11
Sep-11
Oct-11
Aug-11
Jul-11
Jun-11
May-11
Apr-11
Mar-11
Jan-11
Feb-11
3.0%
Notas: En Paneles A y B, se reportan los promedios ponderados. En los Paneles A y B, las estadísticas para el año 2011 (2011e) reflejan las tasas
observadas o esperadas de crecimiento, respectivamente. 2012p refleja las tasas previstas. Los pesos son calculados usando el PIB nominal para el año
2007. Fuentes: Consensus Forecasts (Marzo 2012) y FMI's World Economic Outlook (Septiembre 2011).
Dinámica Global: Menos Explosiva pero aún Frágil
A pesar de que los fundamentos de LAC se mantienen sólidos y la dinámica de crecimiento se
mantiene saludable hasta la fecha, la región ha tomado una mayor conciencia del aumento en la
incertidumbre global en la segunda mitad del 2011. Durante los últimos meses se ha materializado
una crisis de confianza en la sostenibilidad del sistema Euro, que resultó en presiones a la baja para
el crecimiento de LAC para el 2012 desde mediados del 2011, más allá de aquellos asociados con la
reducción en la brecha del producto (Figura I.1, Panel C). Tal desaceleración no es, sin embargo,
específica a LAC; la actividad económica en el mundo también se ha visto afectada por el aumento
en la incertidumbre en los mercados financieros. Incrementos tanto en la volatilidad de los precios
de los activos, como en la percepción de riesgos, fueron comunes a lo largo de los mercados
financieros entre el verano del 2011 y enero de 2012, alcanzando niveles que no se observaban desde
finales de la crisis financiera global (Figura I.2). El sentimiento de los mercados ha sido muy
negativo y la aversión al riesgo (medida por el índice VIX) fue particularmente alta en los centros
financieros globales. Los mercados financieros en LAC no quedaron exentos de estas turbulencias.
Sin embargo, la volatilidad y aversión al riesgo de volatilidad han disminuido de manera significativa
12 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
FIGURA I.2 Riesgo y Volatilidad en los Mercados Financieros del Mundo
2008
2009
2010
2011
2012
LAC
CDS: ARG,VEN
CDS: Países MI
EMBI LAC
Monedas: Países MI
MSCI Latam (Volatilidad)
EEUU
CDS Bancos
Diferencial Alto Rendimiento
Diferencial TED
Índice VIX
S&P 500 (Volatilidad)
Zona Euro
Vol. Imp. 1-Año. EURUS
CDS Bancos
CDS GIIPS
CDS Francia, Alemania, Reino Unido
Global
STOXX (Volatilidad)
FTSE Global
Índice CRB
Notas: Esta figura es un mapa de calor, donde los colores más oscuros representan mayores riesgos relativos a los promedios muéstrales. “Vol. ATM
EURUS” es la volatilidad implícita de las opciones “at the money” con un horizonte de un año sobre el tipo de cambio EUR/USD. Fuente:
Estimaciones propias, LCRCE.
desde el comienzo de este año, debido principalmente a una intervención de liquidez de emergencia
masiva por parte del Banco Central Europeo (BCE).
Pero incluso a medida que la alerta sobre los riesgos de cola en la Zona Euro han ido disminuyendo,
la coyuntura actual se mantiene con incertidumbres en medio de una amplia gama de problemas
estructurales que siguen sin ser resueltos. Si bien las políticas domésticas están poco a poco
volviendo a ser el centro de atención a medida que el panorama global se va estabilizando, el hecho
es que, en el corto plazo, la mayoría de los riesgos a la baja para LAC continúan siendo externos,
donde el epicentro de incertidumbre continúa siendo la Zona Euro. La comparación de los “credit
default swaps” (CDS) de la deuda soberana en el comienzo de abril de 2012 con los de finales de
2007 caracteriza el dramático cambio por el que está pasando la Zona Euro (Figura I.3). Pasados ya
más de 6 meses tras el inicio de las turbulencias, los mercados siguen percibiendo que el riesgo de
incumplimiento de deuda soberana de varios países de LAC—incluyendo Brasil, Chile, Colombia,
México, Panamá y Perú—es menor que el de un país central de la zona del euro como por ejemplo
de Francia. En general, los diferenciales de los CDS de la deuda soberana para LAC (con la
excepción de Argentina, Ecuador y Venezuela) se han mantenido en niveles relativamente bajos en
comparación con otras economías emergentes. Por otra parte, las calificaciones soberanas de crédito
no sólo retratan con claridad el deterioro de la situación en los países de la Zona Euro, sino que
también manifiestan de manera clara la situación relativamente favorable de las economías en LAC
(Figura I.4). Mientras las reducciones en las calificaciones de riesgo de deuda soberana son
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FIGURA I.3 CDS Soberanos Globales
PANEL A. 2007
PANEL B. 2012
04-Abr-2012
31-Dic-2007
Argentina
Venezuela
Ucrania
Kazajistán
Turquía
Filipinas
Indonesia
Colombia
Panamá
Perú
Vietnam
Brasil
Rusia
Rumania
Sudáfrica
Bulgaria
México
Croacia
Tailandia
Hungría
Corea
Malasia
Chile
Polonia
Italia
Grecia
Irlanda
Eslovaquia
Portugal
España
Bélgica
Francia
Alemania
Suecia
Portugal
Ucrania
Argentina
Venezuela
Irlanda
Hungría
España
Croacia
Italia
Rumania
promedio
Bulgaria
Turquía
Bélgica
Eslovaquia
Kazajistán
Rusia
Polonia
Francia
Indonesia
Sudáfrica
Filipinas
Tailandia
Perú
Brasil
Corea
México
Panamá
Colombia
Malasia
Chile
Alemania
Suecia
0
200
400
600
800
En puntos básicos
1000
1200
0
200
400
600
800
En puntos básicos
1000
1200
Notas: Grecia no se muestra en el Panel B porque en el 12/03/2012 el ISDA (International Swaps and Derivatives Association) determinó que en
Grecia había ocurrido un default crediticio, el cual provocó una activación de los contraltos CDS. Actualmente no existe un mercado de CDS para los
nuevos bonos soberanos griegos. Fuente: Bloomberg.
generalizadas en los países europeos durante el periodo 2007-2012 (tanto en los países desarrollados
como en los países en desarrollo), las mejoras han sido la norma para todos los países en LAC y
Asia.
La razón principal para la reducción en la amenaza de un colapso financiero en la Zona Euro fue sin
duda la puesta en marcha de la nueva operación de refinanciación de largo plazo a 3 años (LTRO)
para los bancos europeos por parte del BCE.1 Esta inyección de liquidez marcó el punto de
inflexión, provocando una progresiva atenuación de los costes de financiación bancaria que alivió las
condiciones de liquidez en los mercados de crédito interbancarios. De hecho, las tasas de interés
interbancarias han bajado y los diferenciales de los CDS para las instituciones financieras también se
han reducido, dos hechos que apuntan a una percepción de menor riesgo de quiebras bancarias entre
los participantes en el mercado (Figura I.5). Pero quizás el efecto más importante de esta operación
de refinanciación a largo plazo fue que le dió un fuerte apoyo indirecto a las colocaciones de deuda
soberana y a los valores de dicha deuda, pues permitía a los bancos utilizar estos bonos como
garantía de mayor calidad para acceder a la liquidez del LTRO. Por ejemplo, los bancos italianos y
españoles han aumentado de manera significativa sus tenencias de bonos del gobierno en enero de
2012. Desde entonces, algunos costos sobre los préstamos soberanos se han visto reducidos. A
pesar de que las subastas LTRO tienen fecha de caducidad, hay una percepción generalizada entre
los agentes del mercado de que si la situación se deteriora significativamente, el BCE intervendría y
realizaría una nueva ronda de subastas.
Si bien se eliminaron los riesgos de cola en el corto plazo, el LTRO no es una panacea para los
problemas de la Zona Euro. Esta sigue haciendo frente a profundos desafíos estructurales que
requieren de acciones más grandes y más amplias, y por lo tanto, la dinámica macroeconómica y
financiera en la Zona Euro seguirá siendo frágil. En consecuencia, las tensiones del mercado se han
mantenido y se esperan condiciones de recesión durante la mayor parte de 2013. Incluso después de
Dos tramos de LTRO ha sido implementados hasta ahora—el primero en diciembre de 2011 y el segundo en febrero
de 2012.
1
14 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
FIGURA I.4 Calificaciones Soberanas, de Enero 1997 a Marzo 2012
PANEL A. Europa Occidental
PANEL B. Europa Oriental
20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
Italia
España
Bélgica
Grecia
Portugal
Irlanda
0
Turquía
PANEL C. LAC
Rusia
Polonia
Rep. Checa
Hungría
Bulgaria
Rumania
PANEL D. Asia
20
20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
México
Brasil
Chile
Colombia
Perú
Argentina
Venezuela
China
Corea
Tailandia
Indonesia
Malasia
Filipinas
Notas: Esta figura muestra un índice que refleja las clasificaciones de dos grandes agencias de clasificación (Standard’s & Poor y Fitch). Las
clasificaciones van desde “default” a “AAA”. La clasificación soberana para Grecia en Marzo del año 2012 refleja sólo la clasificación de Standard’s
& Poor. Fuentes: Standard’s & Poor y Fitch.
que la LTRO entró en vigencia, con la volatilidad y aversión al riesgo en cierta medida controladas,
el estado de ánimo de los mercados ha continuado siendo voluble, moviéndose de arriba a abajo
sobre la base de noticias relativamente no significativas. El sentimiento del mercado podría cambiar
de nuevo hacia el pesimismo más profundo si domina la falta de acción (o la acción viene en forma
de políticas erradas), pero podría también cambiar a un fuerte optimismo si los líderes europeos
convergen en un plan de acción decisivo y creíble.
En el corazón de los desafíos está la diferencia estructural entre Alemania en el centro de la Zona
Euro y el resto de los estados miembros, especialmente los del Mediterráneo. Estos últimos se ven
profundamente afectados por los problemas de déficits fiscales elevados y de deuda pública, baja
productividad, falta de competitividad externa, alto desempleo, y estancamiento económico general.
Estos países periféricos de la Zona Euro permanecen atrapados en una trampa moneda-crecimientodeuda: un círculo vicioso en el que un euro sobrevalorado (en relación con los fundamentos de la
periferia de la Zona Euro) impide el crecimiento, aumentando la deuda pública lo que, a su vez,
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FIGURA I.5 Estrés en el Sistema Bancario de los Países Desarrollados
PANEL A. Libor – Diferencial OIS
PANEL B. Bancos de EEUU y Zona Euro:
Riesgos y Retornos
Libor - Diferenciales OIS en EEUU y Europa
En porcentaje
Indice Financiero de S&P, e Indice Financiero IShares MSCI. Indice
160
350%
140
Libor - Diferencial OIS (USD)
400
CDS Bancos EUR (eje sec.)
CDS Bancos EEUU (eje sec.)
S&P Financiero
Ishares MSCI Financiero Europeo
LTRO I
Libor - Diferencial OIS (EUR)
350
0
Indice Base 100 =Ene - 11
Mar-07
May-07
Jul-07
Sep-07
Nov-07
Jan-08
Mar-08
May-08
Jul-08
Sep-08
Nov-08
Jan-09
Mar-09
May-09
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Jan-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
Nov-10
Jan-11
Mar-11
May-11
Jul-11
Sep-11
Nov-11
Jan-12
Mar-12
Apr-12
0
Mar-12
0%
Jan-12
50
Feb-12
20
Nov…
50%
Dec-11
100
Sep-11
40
Oct-11
100%
Jul-11
150
Aug-11
60
150%
Jun-11
200
Apr-11
80
200%
May-11
250
Mar-11
100
250%
Jan-11
300
Feb-11
120
300%
En puntos básicos
400%
Fuente: Bloomberg.
reduce la inversión, y esta reducción de la inversión vuelve a apretar las garras de la sobrevaloración
de la moneda en el crecimiento.2 Liberarse de esta trampa es un desafío mientras que el Euro se
mueva a la par de los fundamentos macroeconómicos de la economía Alemana y por tanto continúe
siendo incompatible con los fundamentos macroeconómicos de la periferia de la Zona Euro. En la
medida en que la posibilidad de reducir la carga de la deuda pública a través del crecimiento siga
siendo limitada en los países de la Zona Euro con problemas, la relevancia de las políticas
económicas que sustenten la viabilidad de los procesos fiscales a la vez que fomentan el crecimiento
será mayor. Algunas de estas políticas pueden, sin embargo, intensificar las ya fuertes tensiones
sociales. Por lo tanto, en ausencia de importantes reformas fiscales y estructurales en la periferia de
la Zona Euro, o de una profundización de la Unión, es decir, un movimiento en la Unión hacia la
inclusión de una mayor integración de las instituciones de regulación fiscal y financiera, la Zona
Euro seguirá siendo vulnerable a los cambios de humor. Por lo tanto, el LTRO simplemente le ha
dado más tiempo a la Zona Euro para hacer las reformas estructurales e institucionales necesarias.
Aunque la situación de la Zona Euro sigue siendo el principal epicentro de los riesgos para LAC en
un futuro próximo, la evolución en otros lugares debe ser seguida desde muy cerca. En primer lugar,
los disturbios sociales en el Oriente Medio persisten en algunos países y una renovación de las
tensiones no se puede descartar. La agitación se ha incrementado notablemente en Siria, mientras
que en Libia la situación está lejos de ser estable. La transición de Egipto a la democracia se ha visto
complicada por la creciente demanda de acelerar el cambio hacia a un régimen civil y por la
incertidumbre asociada a la relación entre los partidos políticos y los militares. Desde el punto de
vista económico global, estas fuentes de inestabilidad se han concentrado en los países de menor
importancia para el sistema. Sin embargo, si los riesgos geopolíticos fuesen a escalar hasta los
Emiratos Árabes Unidos, Arabia Saudí o Irán, se podrían observar consecuencias más graves para la
economía global, incluyendo tal vez un aumento significativo de los precios del petróleo y en
consecuencia, en el precio de los alimentos.
Sobre la trampa moneda-crecimiento-deuda para el caso de Argentina en el 2001, véase De la Torre, Levy Yeyati, y
Schmukler (2003).
2
16 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
En segundo lugar, las estadísticas recientes sugieren una desaceleración del crecimiento económico
en China, hecho que podría llegar a afectar a los países en LAC significativamente. El papel de China
en la actividad económica en los países de LAC es importante, como se destacó en el Reporte de
septiembre del 2011 “Crecimiento de largo plazo para América Latina y el Caribe: ¿Hecho en
China?”. El sólido crecimiento observado en LAC durante la última década es en parte un reflejo
importante de esta conexión, tanto de forma directa (a través de canales comerciales y de inversión
extranjera directa) como indirecta (a través del impacto de China en otros mercados y en los precios
internacionales de materias primas). Luego de la debacle de Lehman Brothers en el 2008, el
crecimiento de China no se desaceleró excesivamente y por tanto la caída de los precios de las
materias primas fue de corta duración (comenzaron a repuntar en enero de 2009). Ambos factores
han contribuido significativamente a la rápida recuperación post-2009 observada en muchos países
de LAC. El desempeño de China durante la parte más grave de la crisis financiera mundial reflejó en
gran medida el paquete de estímulo masivo de más de 580.000 millones de dólares (14 por ciento del
PIB) implementado entre octubre del 2008 y finales del 2010. Por lo tanto, una pregunta importante
para LAC en el futuro es si China podrá mantener un crecimiento robusto en medio de la
turbulencia mundial, facilitando de esta forma un mantenimiento alto el precio de las materias
primas y si, en caso de ser necesario, podrá poner en práctica una vez más las políticas de estímulo
de manera tan agresiva como lo hizo en el pasado reciente.
La turbulencia financiera en los países desarrollados probablemente ha tenido un rol importante en
el objetivo fijado por las autoridades chinas para el crecimiento del PIB en el año 2012 que, en un
7,5 por ciento, está muy por debajo de su tendencia reciente de crecimiento de casi el 10 por ciento
por año. La demanda mundial de exportaciones chinas ha contribuido muy poco al crecimiento de
este país en el 2011 (Figura I.6, panel A). Sin embargo, la demanda externa no parece ser la única
explicación. Las condiciones y políticas internas también parecen haber jugado un rol importante.
Durante los últimos 18 meses, las autoridades chinas han estado aplicando un ciclo de ajuste
restrictivo en la política monetaria, que parece haber contribuido a enfriar la economía y ha
mantenido la inflación bajo control.3 Dicho esto, la gran ola de estímulo a la inversión en
infraestructura (que queda ilustrada con la duplicación de crédito doméstico entre 2007 y 2009), que
fue impulsada principalmente a través de crédito bancario no se ha retirado aún (Figura I.6, panel B).
Por otro lado, no hay duda de que China, relativamente protegida de corridas y pánicos financieros
locales, posee la capacidad fiscal para diseñar una nueva ronda de estímulos, posiblemente más
centrada en la política social, si la demanda global mostrase una desaceleración importante.
La desaceleración del crecimiento en China es sin duda también una señal temprana de los cambios
actuales y profundos en su dinámica de crecimiento a largo plazo, a medida que el modelo actual
llega a una etapa de madurez. El modelo chino está evolucionando, alejándose de la producción de
bienes intensivos en trabajo y de trabajo no cualificado, y acercándose a la producción de bienes con
mano de obra cualificada e intensivos en tecnología. Al mismo tiempo, está pasando por una
transición que va de una economía impulsada por la inversión y exportaciones hacia una donde el
consumo interno desempeña un rol cada vez mayor. Si bien el consumo sigue representando una
Las condiciones de crédito fáciles relacionadas con el paquete de estímulo de 2008-2010 llevaron a un repunte de la
inflación en el primer semestre de 2011, un proceso que probablemente se vio exacerbado por el aumento de los precios
internacionales de los alimentos y otras materias primas. La inflación alcanzó su punto máximo a mediados de 2011,
reflejando el endurecimiento de la política monetaria. Desde entonces ha disminuido de manera continuada, y se espera
que continúe disminuyendo gradualmente en 2012. El endurecimiento monetario parece haber pinchado también la
burbuja potencial de los precios inmobiliarios, al menos por el momento.
3
| 17
baja proporción del PIB (49 por ciento, frente al 80 por ciento en LAC en 2009), su contribución al
crecimiento desde el año 2009 no ha sido trivial, aumentando desde un 20,4 en 2010 al 33,7 por
ciento en 2011 (Figura I.6, panel A). Durante el mismo período, la contribución del sector externo al
crecimiento también se redujo significativamente. Debe destacarse que, a pesar de que los recientes
anuncios indican que la política seguirá apoyando el crecimiento, existe una clara intención por parte
de las autoridades de redirigir las fuentes que impulsan el crecimiento, dándole un mayor peso a
factores internos tales como el crecimiento de los servicios y el consumo en la economía. En
particular, las autoridades recientemente han hecho hincapié en que el sector financiero debe apoyar
la economía real, dejando entrever importantes reformas futuras en el sistema financiero. Además, se
han señalado recortes de impuestos y aumentos en los gastos para apoyar a sectores específicos (por
ejemplo, las PYMEs, la vivienda asequible, el desarrollo de la industria de servicios y las redes de
seguridad social, así como las industrias estratégicas emergentes), en consonancia con un mayor tono
“proactivo” en la política fiscal. Sin embargo, la infraestructura se espera que se mantenga en el
epicentro de las inversiones públicas, incluyendo inversiones en conservación de aguas, transporte,
carreteras y ferrocarriles, que han sido definidas en el 12º plan quinquenal presentado por las
autoridades. En el ámbito monetario, cada vez hay indicios más concretos que sugieren un
movimiento progresivo hacia políticas más expansivas durante el 2012, que tienen por objeto
fomentar el crecimiento económico así como facilitar la reestructuración económica.
Este cambio hacia un modelo de crecimiento sostenible impulsado por la demanda interna, de tener
éxito, puede conllevar consecuencias importantes no sólo para LAC, sino que también para la
economía mundial. Dos rasgos son dignos de destacar. En primer lugar, esto puede conducir a un
mayor fortalecimiento de la moneda china, aunque aún no está claro cómo manejarían esta
transición las autoridades chinas. Sin embargo, tal apreciación del yuan sería un desarrollo positivo
para los países de LAC, como México y algunos países de América Central, que compiten con China
en otros mercados. En segundo lugar, puede implicar un cambio en la demanda por exportaciones
de LAC, con una demanda relativamente menor para los metales y cada vez mayor en
FIGURA I.6 Desarrollos Recientes en China
PANEL A. Crecimiento del PIB Real en
PANEL B. Financiamiento Social en
China
China
16
20%
Balanza de Pagos
Inversión Fija, Bruta
14
Consumo Gobierno
15%
Consumo Privado
12
Acumulación de Existencias
En billones de CNY
En porcentaje
10%
5%
0%
10
8
6
4
-5%
2
-10%
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Notas: En Panel B, estadísticas para el año 2012. 2012p es una previsión del financiamiento social. Fuentes: EIU y CEIC database.
18 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
2012p
alimentos y bienes de consumo y, por lo tanto, podría tener efectos importantes sobre el volumen de
comercio con China. La pregunta clave que cabe formularse es si los países de LAC pueden aún
seguir siendo un importante proveedor para la economía china en el mediano plazo.
La actividad económica en los EE.UU. es sin lugar a dudas otra fuente potencial de preocupación
para LAC. EE.UU. se encuentra transitando por una modesta recuperación, con algunas cifras
mejores de lo esperado en las últimas semanas. Detrás de este renacimiento está el aumento en el
empleo y el fortalecimiento de los balances corporativos y financieros, así como también una mayor
y creciente confianza. Sin embargo, el proceso de desapalancamiento de los consumidores y un
deprimido mercado de la vivienda seguirán siendo un obstáculo, y lo que es aún más importante, no
hay consenso sobre si estos han tocado fondo o no. Por lo tanto, a pesar de las noticias positivas, la
recuperación de EE.UU. sigue siendo algo lenta y los riesgos radican principalmente en dos frentes:
los precios del petróleo y el camino de la política fiscal. El reciente aumento en los precios del
petróleo y de la bencina podría tener un impacto significativo en los consumidores mediante la
reducción en los ingresos reales, afectando eventualmente la demanda interna y por lo tanto el
crecimiento. Sin embargo, la desaceleración en China, ceteris paribus, podría con el tiempo ayudar a
reducir el precio internacional del petróleo. Paralelamente, el presente año electoral induce a pensar
que el necesario reequilibrio del nexo reformas-estímulo de la política fiscal se mantendrá en espera,
agregando incertidumbres que debilitan el crecimiento.4
Es probable que, ante el contexto actual de incertidumbre y la floja recuperación de los países
desarrollados, los bancos centrales mantengan de momento las tasas de interés en niveles bajos.
Esto, junto con la reciente disminución de la aversión al riesgo observada en las semanas pasadas—
en gran medida asociada al descarte de un evento catastrófico en la Zona Euro en el mediano
plazo—ha generado un resurgimiento de la “búsqueda por rendimiento” por parte de los inversores.
Esto implica que no es descabellado observar que los países de LAC se enfrenten a una nueva ola de
flujos de capitales similar a la del 2010. En efecto, la evidencia observada en los flujos de los fondos
de inversión apunta a un aumento significativo en los flujos de cartera hacia los mercados
emergentes en general, y LAC en particular, en el primer trimestre de este año (Figura I.7).5
Existen, por lo tanto, tensiones y tradeoffs en las políticas macroeconómicas los cuales podrían
intensificarse a medida que el nivel de producción de ciertos países de LAC se acerca a su nivel de
pleno empleo. Las tensiones encaradas por los gestores de políticas públicas de estos países surgen
de la gran cantidad de objetivos a los que se enfrentan. Entre estos objetivos se encuentran, por un
lado, el control de las expectativas de inflación a medida que las economías presentan señales de
recalentamiento, y por otro lado, controlar apreciaciones excesivas de las monedas locales de cara a
los altos precios de las materias primas, altos niveles de flujos de capital, y la volatilidad inherente a
éstos. A su vez, grandes entradas de capital podrían estimular el crecimiento del crédito y llevar a
excesos financieros, así como al surgimiento de burbujas a lo largo del camino. Estas
preocupaciones son particularmente importantes en países con monedas especialmente fuertes,
como Brasil, Colombia y Uruguay, a diferencia de ejemplos como México, donde la moneda parece
estar infravalorada.
Stokey (2012) muestra que la incertidumbre sobre los cambios impositivos futuros puede llevar a una reducción en la
inversión.
5 Los datos de fondos mutuos vienen de EPFR, fuente ampliamente usada que recoge datos de alta frecuencia sobre
carteras de fondos mutuos en el mundo.
4
| 19
En este contexto, el uso de políticas macro-prudenciales ampliamente definidas podría ser
particularmente útil a la hora de resolver las tensiones presentadas por los objetivos múltiples antes
mencionados. Sin embargo, de momento se tiene poco conocimiento de la efectividad y los costos
de implementación de dichas políticas. Más aún, existe la tentación a la cual se enfrentan los gestores
de políticas públicas de utilizar estas herramientas como un sustituto de las políticas fiscales y
monetarias tradicionales, en lugar de usarlas como un complemento que se encarga de enfrentar
problemas de externalidades y otros fallos de mercado que amplifican los ciclos económicos y
promueven la toma excesiva de riesgos.6
Si bien el entorno externo está plagado de incertidumbres, la volatilidad en este mundo altamente
globalizado aparece como una certeza. Esto plantea al menos dos preguntas de relevancia para LAC.
En primer lugar, ¿Qué tan vulnerables son los distintos países de la región a diversas fuentes de
volatilidad externa (choques a la demanda externa, a los términos de intercambio y a las condiciones
financieras)? En segundo lugar, dado el rol preponderante que los periodos de turbulencia financiera
juegan el contexto actual, ¿Cuáles son las características más recientes en el proceso de globalización
financiera que agudizan la volatilidad proveniente de estos mercados a la que LAC tiene que hacer
frente? Estas dos preguntas son abordadas en detalle en lo que sigue de este reporte. El Capítulo 1
analiza la segunda pregunta al mirar las nuevas dinámicas en los flujos de capitales brutos (cuyos
tamaños son mucho mayores que los flujos netos típicamente analizados) y explora los incentivos y
los comportamientos presentes en los mercados de gestión de activos internacionales. El Capítulo 2
discute la primera de las preguntas antes planteadas al explorar cómo la interacción entre la
exposición a los choques externos a los cuales los países de LAC se enfrentan con las posibles
respuestas de política económica delinean un panorama heterogéneo en cuanto a las vulnerabilidades
de corto plazo de los países de la región. De esta manera este reporte se enfoca en la habilidad en
hacer frente a la volatilidad externa.
FIGURA I.7 Inversiones de Cartera hacia Países de LAC-7
Aproximada Por Flujos De Fondos Mutuales
3,000
2,000
Milliones de US$
1,000
0
-1,000
-2,000
LTRO I
Fondos Renta Variable
Fondos Renta Fija
-3,000
-4,000
Jan-12
Feb-12
Dec-11
Nov-11
Sep-11
Oct-11
Jul-11
Aug-11
Jun-11
Apr-11
May-11
Mar-11
Jan-11
Feb-11
-5,000
Fuente: EPFR.
Ver nuestro 2011 Reporte Principal, “El Desarrollo Financiero en América Latina y el Caribe: El Camino por Delante,” en el
cual se presenta una discusión concreta sobre los temas concernientes a las políticas macro-prudenciales en LAC.
6
20 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
Capítulo 1:
Enfrentando Nuevas y Variadas Formas de
Volatilidad
Los años recientes nos dejan la importante lección de que los países de LAC han entrado en una
nueva fase de desarrollo financiero, impulsada en parte por entornos más propicios y un ambiente
macro-financiero más estable, tal como se discute a continuación. Lo más importante en este
contexto es que los desafíos de crecimiento y desarrollo sustentable en un mundo más globalizado y
posiblemente más turbulento, están sujetos a la posibilidad de mutar, dando paso a complejidades
que podrían tener poco que ver con los desafíos tradicionales del pasado. Mientras que antes los
choques eran mayormente domésticos, surgiendo generalmente de políticas macroeconómicas
domésticas inestables y poco viables y, cuando eran externos, tenían consecuencias devastadoras
debido a la amplificación causada por los débiles lineamientos de política interna. Muchos países de
LAC enfrentan ahora un nuevo mundo donde es menos probable que los choques deriven de
errores de política macroeconómica interna, y por el contrario, más probables que surjan de la
volatilidad externa. Es por esto que en los próximos años los gestores de políticas económicas en
LAC enfrentarán un rango de nuevos retos y temas para los cuales necesitan estar preparados.
Los beneficios y costos de una mayor integración en los mercados financieros internacionales han
sido motivo de acalorados debates. A continuación mencionamos algunos de los canales por medio
de los cuales los flujos de capital pueden estimular el crecimiento. El acceso a capitales
internacionales puede levantar las restricciones crediticias y permitir a las empresas emprender
inversiones más productivas (Acemoglu y Zilibotti, 1997). Los flujos de inversión extranjera directa
pueden facilitar la difusión de tecnología y el know-how gerencial así como también mejorar la
composición de cualificaciones del factor trabajo (Grossman y Helpman, 1991; Haskell et al. 2007).
Por otro lado la integración financiera internacional puede incrementar la profundidad y el alcance
de los mercados financieros domésticos mediante la disminución de los costos de deuda y
mejorando la calidad y disponibilidad de los servicios financieros (Chinn y Ito, 2006). Finalmente, el
libre flujo de capital extranjero puede tener un “efecto disciplinario” sobre la política monetaria,
aunque la evidencia no es tan robusta para el caso de la política fiscal (Tytell y Wei, 2005; Rogoff,
2007).
Estos beneficios sin embargo pueden conllevar costos asociados. Los efectos secundarios
perniciosos de la globalización financiera han sido de hecho ampliamente documentados. La
inherente volatilidad de los flujos de capitales puede traer inestabilidad e incertidumbre con efectos
adversos permanentes en los ingresos. En particular, los ciclos financieros podrían verse
amplificados y las crisis tornarse más frecuentes (Kaminsky y Reinhart, 1999). La pro-ciclicidad de
los flujos de capital puede también tener efectos perversos en la estabilidad macroeconómica: el
consumo y el gasto podrían crecer excesivamente durante períodos de bonanza de flujos de capital, y
también podrían ajustarse drásticamente cuando el flujo de capital extranjero dejase de fluir. La falta
de acceso a los mercados de capitales mundiales durante malos tiempos puede también obstaculizar
| 21
la habilidad de los gobiernos para conducir políticas fiscales contra-cíclicas (Kaminsky, Reinhart y
Vegh, 2005; Reinhart y Reinhart, 2008).
En este contexto y en vista de las preocupaciones actuales con respecto a la volatilidad de los
mercados financieros, el resto de este capítulo discute algunas dimensiones importantes del proceso
de globalización financiera en el cual LAC se encuentra inmersa. Primero, documentamos la
evolución de los flujos brutos (en lugar de netos) de capital desde y hacia países de LAC; su
magnitud, coordinación de movimientos, y la alta volatilidad de los flujos de cartera relativos a la
inversión extranjera directa (IED). Segundo, examinamos el rol de los gestores de fondos, quienes
han ganado un importante espacio como agentes en los movimientos de capitales extranjeros vis-àvis los bancos, y cuyo comportamiento es más probable que amplifique las fluctuaciones de los
flujos de capital (en comparación con los bancos). Tercero, documentamos cómo los
administradores de activos han tratado recientemente a LAC en comparación con otras regiones
emergentes y con el propio pasado de LAC. También discutimos los factores que pueden explicar las
diferencias observadas. Entender el funcionamiento de un sistema financiero global volátil y las
políticas para hacer frente a tal volatilidad es fundamental para LAC en su carrera por la
maximización de las ganancias y la minimización de los costos derivados de la globalización
financiera.
Flujos Brutos (en Lugar de Netos) de Capital Amplios y Volátiles
Durante los últimos 30 años hemos observado un proceso generalizado de globalización financiera
bidireccional, intensificado durante los 2000s, que ha cambiado profundamente el panorama financiero
alrededor del mundo. Mientras los flujos netos de capital se han mantenido relativamente estables
durante este período (entre otras cosas porque las limitaciones de solvencia y viabilidad previenen un
continuo crecimiento en los déficits de cuenta corriente), los flujos brutos de capital, que
corresponden a las compras de activos internos por agentes externos y a las compras de activos
externos por agentes internos, se han expandido notablemente (Tabla 1.1). A medida que los flujos
brutos de capital se han incrementado en el tiempo, la dinámica del flujo de capital también ha
mutado. Los agentes externos han incrementado su presencia en los sistemas financieros locales al
mismo tiempo que los agentes internos han expandido su participación en los mercados externos
(Broner et al., 2010). Muchos países en LAC de hecho han experimentado la profundización del
proceso bidireccional de integración en el mercado financiero internacional (Figura 1.1).
A pesar de la relevancia de los flujos brutos de capital, la mayoría de los trabajos empíricos se han
centrado en analizar las variaciones en los flujos netos de capital durante auges y recesiones. Si bien
es cierto que existe una evidente utilidad de tales estudios para entender algunos aspectos de las
crisis financieras, tales como la disponibilidad de financiamiento externo total para un país en
períodos turbulentos, el énfasis en los flujos netos de capital no nos permite entender cómo
diferentes choques afectan a los inversionistas locales versus inversionistas extranjeros, por qué
dichos choques se expanden y afectan países de manera diferente, y cuáles son las dinámicas que
subyacen a los diferentes shocks financieros. Los flujos netos de capital hacia un país son sólo
informativos sobre cuánto capital recibe tal país, pero no son útiles a la hora de comprender si los
flujos están siendo dominados por el comportamiento de agentes internos o externos7. Un frenazo
En este reporte, nos concentramos en el comportamiento de inversionistas extranjeros, aunque entender las dinámicas
de los flujos de capital impulsados por los agentes internos es igual de importante.
7
22 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
repentino en los flujos de capital impulsados por inversionistas extranjeros puede necesitar de una
respuesta de política muy diferente a un choque impulsado por inversionistas domésticos. Y
finalmente, el análisis de los flujos netos de capital no captura en qué lugar de la cartera global se
encuentra cada país, siendo éste un aspecto importante para el diseño de respuestas de política.
Al analizar los flujos brutos de capital de los extranjeros hacia LAC durante las últimas tres décadas,
algunos aspectos se destacan. Primero, fluctuaciones en los flujos brutos de capital han sido mayores
volátiles que aquellos de los flujos netos (ya de por sí fluctuantes), y mientras la varianza de los flujos
netos ha caído con el tiempo, la de los flujos brutos ha aumentado. La volatilidad de los flujos de
capital en los últimos años sugiere que los choques financieros transfronterizos no se han reducido a
lo largo del tiempo, y definitivamente no lo han hecho para LAC, independientemente de si la mide
TABLA 1.1. La Dinámica de los Flujos de Capital
Países de
Ingreso Alto
Países de
Ingreso Medio
Países de
América Latina
1.42
0.87
-0.18
0.39
0.82
1.90
0.12
1.06
1.26
Años sin Crisis
Años de Crisis
-0.18
2.58
0.76
-0.02
1.04
-0.44
2007
2008
2009
-0.58
3.83
0.21
5.10
4.08
0.30
0.56
1.78
-1.29
4.79
7.00
15.16
0.83
3.96
5.58
0.18
5.00
4.68
Años sin Crisis
Años de Crisis
13.67
7.50
7.21
-2.62
4.41
1.39
2007
2008
2009
28.89
12.96
4.09
14.01
8.90
5.81
10.72
6.73
6.11
-3.78
-6.56
-17.71
-1.40
-2.80
-6.44
-0.87
-4.13
-3.78
Años sin Crisis
Años de Crisis
-13.86
-4.92
-6.45
2.60
-3.54
-1.12
2007
2008
2009
-28.43
-9.82
-4.45
-11.51
-5.77
-4.05
-10.88
-7.18
-4.63
39
26
8
Flujos de Capital Netos
1980s
1990s
2000s
Entradas de Capital por Agentes Extranjeros
1980s
1990s
2000s
Entradas de Capital por Agentes Domésticos
1980s
1990s
2000s
No. de Países
Notas: La tabla muestra la estadística descriptiva de los flujos de capital tanto para agentes domésticos y extranjeros como para los flujos netos de capital.
Se muestra la mediana de los promedios a través de países sobre el PIB de tendencia. Los datos corresponden al período 1970-2009. Fuente: Broner,
Didier, Erce, y Schmukler (2010).
| 23
a través de los flujos de capital brutos o netos (Tabla 1.1). Por ejemplo, las entradas de capital desde
el extranjero en los países LAC se redujeron típicamente desde un 4.4 hacia un 1.4 por ciento del
PIB en los años de crisis en relación a los años de no-crisis durante 1980 y 2007, bajando por lo
tanto 3 puntos porcentuales, mientras estos flujos caen 4.6 puntos porcentuales entre 2007 y 2009. Si
en su lugar son considerados los flujos netos de capital, el cambio en los flujos durante el período
turbulento reciente es de una magnitud similar a aquel de experiencias anteriores.
Segundo, la naturaleza de los flujos brutos que subyacen a los flujos netos ha ido cambiando en el
tiempo. Durante los años 80, los cambios en las entradas netas de capital hacia LAC reflejan
enormemente los cambios en los flujos brutos de capital desde el extranjero, mientras que los flujos
desde residentes internos fueron muy pequeños, excepto en episodios de fuga masiva de capitales.
Pero a partir de los inicios de 1990 y especialmente durante los 2000, las entradas brutas hechas por
agentes externos y las salidas brutas efectuadas por agentes internos empiezan a mostrar patrones
inversos, dando lugar a una dinámica subyacente mucho más compleja por detrás de los flujos netos
de capital (Figura 1.1). En buenos tiempos, los extranjeros han invertido cada vez más dinero en los
países de LAC mientras que los residentes de LAC han expandido sus inversiones en el exterior. Por
otro lado en períodos de turbulencia, incluidos los períodos de alta aversión al riesgo en los
mercados financieros globales, los inversionistas generalmente han revertido sus posiciones de
buenos tiempos, provocando una gran reasignación de capital por parte de agentes externos e
internos. Estas reasignaciones pueden tener efectos desestabilizadores significativos sobre el
mercado financiero local. Y en algunos casos, estas reasignaciones no han sido simétricas, lo cual
generalmente ha resultado en un descenso (o incluso una reversión) en entradas netas de capitales
hacia LAC durante períodos de turbulencia. Pero por regla general estas reasignaciones han tendido
a cancelarse parcialmente entre sí, resultando en cambios relativamente menores en entradas netas de
capitales que ocultan vastos y dramáticos cambios en los flujos brutos.
En tercer lugar, la naturaleza de los choques financieros también parece estar cambiando en el
tiempo. Esto puede ser visto desde dos dimensiones. Primero, en los 80s, 90s, e inicios de los 2000,
la mayoría de las crisis fueron originadas por factores domésticos, si es que fueron originadas en el
exterior, eran amplificadas en la economía local. Las crisis más recientes sin embargo fueron
generadas en países de altos ingresos y transmitidas a la mayoría de las economías financieramente
abiertas en el mundo, no importando si tenían una exposición directa a estos mercados o no. Esta
vez, en lugar de magnificar los efectos de estos choques externos, los diseños de política económica
local amortiguaron los efectos en muchos países de LAC. Por ejemplo, dos crisis anteriores (esto es,
la turbulencia financiera desatada por la crisis de Rusia o por los problemas de “Long Term Capital
Management” o en EE.UU) tuvieron epicentros externos a la región de LAC y aún así condujeron a
crisis financieras domésticas en varios países de la región. En contraste, los episodios recientes de
turbulencia originados con la debacle de las sub-prime del mercado inmobiliario de EE.UU. y los
problemas en la periferia de la Euro Zona no resultaron en crisis domésticas en LAC. A su vez, las
crisis recientes han mostrado una velocidad y magnitud de difusión en los mercados sin precedentes.
El ejemplo evidente es la crisis del 2008, que a pesar de haberse originado en el relativamente
pequeño mercado inmobiliario sub-prime de EE.UU. se propagó rápidamente a través de
instituciones, mercados y países sin vínculos directos evidentes con el mercado inmobiliario
estadounidense.8
El Mercado sub-prime representaba el 15 por ciento del total de hipotecas residenciales estadounidenses en 2006 y éste
último representa el 25 por ciento de la deuda total estadounidense (ver Agarwal y Ho, 2007).
8
24 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
FIGURA 1.1 Flujos de Capital Netos y Brutos. Selección de Países de LAC
PANEL A. Argentina
PANEL B. Brasil
10
13
6
8
Flujos de Capital como % del PIB
Flujos de Capital como % del PIB
8
3
-2
-7
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-12
PANEL C. Chile
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
-10
PANEL D. México
30
20
25
Flujos de Capital como % del PIB
Flujos de Capital como % del PIB
20
15
10
5
0
-5
-10
Flujos Neto de Capitales
Entradas de Capital por Extranjeros
15
Entradas de Capital por Residentes
10
5
0
-5
-15
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1980
-10
-20
Fuente: Estadísticas de Balanza de Pagos del FMI.
La Importancia Creciente de los Administradores de Activos
En el núcleo de este nuevo mundo financieramente globalizado ha habido una transición en general
desde sistemas financieros basados en la banca hacia aquellos más completos e interconectados,
donde los mercados de capital han ganado espacio, los inversionistas institucionales (tal como los
fondos mutuos y los hedge funds, etc.) han jugado un rol más importante, y el número y la
sofisticación de los participantes se ha incrementado.9 En otras palabras, mientras que en el pasado
los bancos interactuaban directamente con los prestatarios y prestamistas a través de relaciones
prestatarias, existe ahora una variedad de instituciones que participan en el proceso de
intermediación de ahorros y asignación de créditos a través de transacciones normales de mercados,
tales como analistas financieros, asesores financieros, administradoras de activos, agencias de
calificación y garantes.
Para mayor detalle vea nuestro Reporte Principal de 2011, “El Desarrollo Financiero en América Latina y el Caribe: El
Camino por Delante”.
9
| 25
Entender la heterogeneidad en las motivaciones y comportamientos de estos agentes es esencial para
un diagnóstico certero de este nuevo sistema financiero mundial. En particular, la intermediación
financiera a través de inversionistas institucionales, especialmente las gestoras de activos, plantea
importantes problemas de agencia que son bastantes diferentes en su naturaleza en comparación con
aquellos que resultan de una interacción entre ahorradores y bancos.10 Tal como lo señalan Diamond
y Rajan (2001), las gestoras de activos así como los fondos mutuos son fundamentalmente diferentes
de los bancos en el hecho de que no crean liquidez monetaria. La estructura financiera de los bancos,
caracterizada por préstamos de escasa liquidez, pasivos líquidos, y recursos propios en riesgo a través
de requerimientos de capital, provee incentivos para mantener prudencia en la toma de riesgo.
Además, a través de una buena supervisión, el riesgo moral derivado de la garantía de depósitos
puede ser controlado. Los bancos participan en la transformación de vencimientos y la absorción de
riegos a través de su capital mientras que proporcionan seguros de bajo riego a los inversionistas (en
la medida de que no existan fallas en la banca). En contraste, los administradores de cartera no
tienen pasivos duros ya que los inversionistas (y no las administradoras de activos) son quienes
quedan totalmente expuestos a los riesgos de inversión. El hecho de que sus portafolios estén
valorados por su valor de mercado diariamente hace que absorban las fluctuaciones de precios de
alta frecuencia, dotándolos de un mecanismo de absorción de choques que da a los inversionistas
pocos incentivos para corridas. Esto ocurre particularmente en el caso de fondos mutuos de renta
variable. Sin embargo, existen otros factores que pueden desencadenar liquidaciones masivas por
parte de inversionistas de fondos durante malos períodos, tal como se discute a continuación.
De forma más amplia, podemos afirmar que el proceso de delegación de decisiones de inversión
para los administradores de activos ocurre bajo asimetrías de información y da lugar a un problema
de agencia básico: ¿actuarán los administradores de activos en línea con los intereses de sus
inversionistas? En la ausencia de recursos propios en juego, los esquemas de compensación han sido
utilizados como un sustituto para alinear los incentivos de los administradores de activos (los
“agentes”) con los inversionistas (los “principales”). Además, el sistema ha hecho énfasis en la
transparencia (incluyendo sistemas como la contabilidad mercado-a-mercado y las prácticas de
divulgación) como mecanismo para aumentar la capacidad de los inversionistas para monitorear de
cerca el comportamiento y rendimiento de las gestoras de activos. En la práctica, sin embargo, los
esquemas de compensación para los administradores de activos (típicamente una función positiva
del total de activos bajo su administración y, a menudo también, del rendimiento de los fondos) así
como la contabilidad mercado-a-mercado y las prácticas de divulgación han tendido a fomentar la
agitación de riesgos, el “comportamiento de manada”, y una fijación excesiva en los retornos de
corto plazo en la industria de los gestora de activos. Esto se ha visto reforzado por la preferencia de
los inversionistas de utilizar estrategias de salida (un reembolso rápido de sus participaciones en
fondos) para “disciplinar” a los administradores de fondos, en vez de la recopilación y el
procesamiento de costosa información para un mejor monitoreo del rendimiento de estos
administradores de activos más allá del corto plazo. Los incentivos de los inversionistas en confiar
en estrategias de salida (más que en el monitoreo), además, se han incrementado a medida que los
mercados de seguros se han vuelto más líquidos. La liquidez es en efecto una especie de bien público
Para el resto de este reporte, el término “inversionistas institucionales” se referirá a las administradoras de activos, así
como también a fondos mutuos y fondos de protección. Por lo tanto, excluiremos de este grupo de inversionistas a
importantes administradores de activos-pasivos como son los bancos y las compañías de seguros. Para un análisis más
detallado de las diferencias entre estos dos tipos de intermediarios financieros vea nuestro Reporte Principal sobre
Finanzas de 2011.
10
26 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
que anima a los inversionistas a aprovecharse de ella.11 La evidencia empírica sugiere que estas
inyecciones/reembolsos surgen como una reacción a los retornos de los fondos observados en el
corto plazo. Esta estructura de inventivos fomenta a los administradores de fondos a guiar sus
decisiones dentro de horizontes de corto plazo y a concentrarse en los activos más líquidos,
reduciendo los incentivos a asumir riesgos de largo plazo y por lo tanto a capturar la prima del riesgo
de las inversiones de largo plazo. Cuanto más corto sea el horizonte de los administradores de
activos en comparación con las estructuras de activos de largo plazo de por ejemplo los bancos y las
compañías de seguros, mayor podrían ser las fluctuaciones en los mercados financieros asociadas
con el comercio de corto plazo y el “comportamiento de manada”. Por lo tanto, un mundo donde
los gestores de fondos jueguen un rol más importante podría estar caracterizado por un nivel global
de volatilidad por encima del óptimo social.
Para evaluar cómo las administradoras de activos se han comportado durante períodos de crisis y
cómo este comportamiento ha creado ganadores y perdedores en los mercados emergentes, se
analizará un conjunto de datos a nivel micro sobre las asignaciones de cartera de fondos mutuos
internacionales.12 A pesar de que restringir el análisis a los fondos mutuos podría parecer limitado a
primera vista, existen diversos argumentos que sugieren el caso contrario. En primer lugar, la
importancia de los fondos mutuos está creciendo y los flujos internacionales de capital
intermediados por ellos ha ido en aumento. Por ejemplo, ha habido un aumento considerable
durante las últimas dos décadas en el total de activos de los fondos mutuos de renta variable
especializados en invertir en países emergentes (fondos globales emergentes) incluidos en nuestra
muestra, de aproximadamente $10 mil millones de dólares a mediados de 1996 hasta cerca de $150
mil millones de dólares a finales de 2011 (Figura 1.2). Grandes incrementos se observaron también
entre los fondos de renta variable especializados en invertir globalmente (fondos globales).13 Por
otro lado, la muestra de fondos mutuos utilizados para nuestro análisis es amplia. Segundo, los flujos
de cartera generados por los fondos mutuos en nuestra muestra son representativos de la dinámica
de la totalidad de flujos brutos de cartera por parte de inversionistas extranjeros en términos más
generales.14 En efecto, existe una fuerte correlación positiva entre las inversiones de estos fondos y
los flujos agregados de cartera por extranjeros entre las economías emergentes, incluyendo países de
LAC.15 Esto se ve también ilustrado por el hecho de que los fondos mutuos sufrieron una
disminución en su base de activos en torno a las crisis –es decir, durante la crisis Asiática de 1997 y
Para una discusión más detallada sobre estos temas vea nuestro Reporte Principal de 2011, “El Desarrollo Financiero en
América Latina y el Caribe: El Camino por Delante”.
12 La muestra incluye mayoritariamente fondos mutuos de capital variable y ETFs localizados en general en centros
financieros mundiales y destinados a la inversión a nivel mundial. Muchos de los fondos de capital fijo incluidos en la
base de datos permiten suscripciones y reembolsos mensuales o trimestrales, y por lo tanto no son completamente
cerrados. Éstos corresponden a menos del 10 por ciento del total de activos bajo administradores presentes en la
muestra. La muestra excluye los fondos de protección (“hedge funds”).
13 Datos sobre fondos globales de renta variable durante los 90 no están disponibles.
14 Estos flujos no son necesariamente representativos de los flujos que los residentes envían a un determinado país. De
hecho, Levy, Yeyati y Williams (2012) encuentran que la correlación simple dentro de un país entre los flujos de fondos
mutuos y los flujos de cartera que poseen los residentes de EE.UU (capturados a través de la base de datos de TIC) es
más bien baja.
15 Los flujos de fondos mutuos hacia las economías emergentes incluidas en nuestra base de datos muestran una
correlación estadísticamente significativa de 0.42 con los flujos brutos de cartera considerando a todos los países en su
conjunto. Sin embargo, existe una cierta heterogeneidad entre países. Mientras que para la mayoría de los países
incluyendo Brasil, China, Polonia, Corea del Sur, y Tailandia, existe una fuerte correlación (en general sobre 0.85), para
unos pocos como Chile, República Checa, y Egipto esta correlación es mucho más débil (siendo negativa en algunos
casos). En el último caso, es posible que los controles de capital expliquen al menos en parte estas pequeñas
11
| 27
FIGURA 1.2 Evolución Total de Activos en Fondos Mutuos de Renta Variable
PANEL A. Crisis Asiática/Rusa
PANEL B. Crisis Financiera Global
60,000
500,000
450,000
50,000
400,000
350,000
Millones de US$
Millones deUS$
40,000
30,000
20,000
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
10,000
50,000
Jan. 01
Apr. 01
Jul. 00
Oct. 00
Jan. 00
Apr. 00
Jul. 99
Oct. 99
Jan. 99
Apr. 99
Jul. 98
Oct. 98
Jan. 98
Apr. 98
Jul. 97
Oct. 97
Jan. 97
Apr. 97
Jul. 96
Oct. 96
Jan. 96
Apr. 96
Fondos Renta Variable Mercados Emergentes Globales
Jan. 06
Apr. 06
Jul. 06
Oct. 06
Jan. 07
Apr. 07
Jul. 07
Oct. 07
Jan. 08
Apr. 08
Jul. 08
Oct. 08
Jan. 09
Apr. 09
Jul. 09
Oct. 09
Jan. 10
Apr. 10
Jul. 10
Oct. 10
Jan. 11
Apr. 11
Jul.11
Oct. 11
0
0
Fondos Renta Variable Mercados Emergentes Globales
Fondos Renta Variable Mercados Globales
Fuente: EPFR.
la crisis Rusa de 1998, la crisis mundial de 2008-2009, y la crisis Europea desde mayo 2011 (Figura
1.2).16 Mientras que los flujos de cartera no son el tipo más grande de flujos que los mercados
emergentes reciben, tienden a ser más volátiles en términos relativos y por lo tanto particularmente
relevantes en la transmisión de shocks externos (Tabla 1.2).17
Explorar el comportamiento de los fondos mutuos nos permite analizar las (i)
inyecciones/liquidaciones de capital impulsadas por inversionistas en fondos mutuos que participan en
mercados desarrollados y en desarrollo, y (ii) la reasignación de activos entre países impulsado por
las decisiones de inversión de los gestores de fondos. Esta interacción entre los gestores y los
inversionistas ilustra la dinámica que está detrás de los movimientos observados de flujos de capital.
Los inversionistas invierten en fondos mutuos cuando quieren diversificar globalmente su cartera y
retiran sus fondos cuando quieren limitar su exposición, favoreciendo quizá en este momento los
activos locales. Los administradores de fondos mutuos internacionales, en tanto, necesitan lidiar con
las decisiones de inyección/liquidación de los inversionistas (y con otros choques) al decidir en qué
países y activos invertir, cómo asignar sus carteras mientras cambian las condiciones de mercado, y
cuánto dinero líquido retener. La evidencia disponible sugiere que tanto los inversionistas como los
administradores actúan de forma pro-cíclica, invirtiendo más en buenos tiempos y retirándose de
países durante malos tiempos.18 Este comportamiento se observa tanto durante crisis que azotan
países concretos como durante periodos de turbulencia mundial (Raddatz y Schmukler, 2011). Por
ejemplo, los inversionistas que sufren un efecto negativo de riqueza debido a choques internos
tienden a reducir sus inversiones en el exterior. Este comportamiento, por otro lado, genera
correlaciones; en países con amplios controles de capital, los flujos de cartera aparecen algunas veces bajo otros tipos de
flujos, como IED.
16 El concentrarnos en el tamaño de sus activos no nos permite distinguir entre cambios en precios y cantidad invertida.
17 Otros flujos de inversión, que incluyen los flujos bancarios, son típicamente más volátiles que los flujos de cartera
entre los países de LAC en términos absolutos. Un importante número de trabajos ha analizado el rol de los bancos, y
bancos extranjeros en particular, en la transmisión de choques entre países —ver por ejemplo Kaminsky y Reinhart
(2000), Martínez Peria, Powell, y Vladkova-Hollar (2005), Cetorelli y Goldberg (2011). Sin embargo, mucho menor es la
literatura sobre el comportamiento de los inversionistas institucionales en la propagación de shocks externos.
18 En este reporte, nos centramos en la ciclicidad de los flujos de capital con respecto a las fluctuaciones económicas en
el país receptor más que en el país de origen, a pesar de que este último también puede afectar la dinámica de los flujos
de capitales.
28 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
TABLA 1.2 Volatilidad de los Flujos Brutos de Capital por los Agentes Externos
Total Países
Inversiones de Cartera
1980s
1990s
2000s
Otras Inversiones
1980s
1990s
2000s
Inversiones Directas
1980s
1990s
2000s
Países de Ingreso Medio
Países de América Latina
Mediana del
Promedio
Mediana Escalada
Dev. Std.
Mediana del
Promedio
Median Escalada
Dev. Std.
Mediana del
Promedio
Median Escalada
Dev. Std.
0.02
2.06
0.71
36.90
2.02
1.69
0.00
0.48
0.48
.
2.12
3.05
0.02
2.06
0.71
27.68
0.89
2.12
-0.64
0.48
0.53
1.29
1.48
1.62
0.25
1.77
1.98
13.56
1.42
1.70
-0.64
0.48
0.53
8.56
5.29
3.16
0.67
2.95
3.29
0.74
0.72
0.64
0.42
2.04
3.12
0.90
0.90
0.65
0.67
2.95
3.29
0.56
0.74
0.57
No. de Países
103
26
8
Fuente: Broner, Didier, Erce, y Schmukler (2010).
incentivos para los administradores de fondos globales a evitar las potenciales inversiones lucrativas
de largo plazo, particularmente durante períodos de reducción de precios.
Para ilustrar este tipo de dinámica, la siguiente sección examina el comportamiento de fondos
mutuos internacionales durante los dos episodios mundiales de turbulencia financiera (la crisis
asiática y rusa de finales de los años 1990s y la crisis financiera mundial de finales de 2000). Como
hemos subrayando, en este análisis será importante destacar las diferencias entre el comportamiento
de los inversionistas de fondos mutuos y el comportamiento de los gestores de activos. La siguiente
sección documenta la mejor forma en que estos fondos mutuos han tratado a LAC en comparación
con otras regiones emergentes durante la más reciente crisis financiera global. Una vez documentada
dicha mejora, la sección subsiguiente examina las razones potenciales de este mejor tratamiento de
los fondos hacia los países de LAC.
Los Inversionistas Trataron a LAC de Forma Diferente Esta Vez…
Para capturar el comportamiento de los inversionistas en fondos de inversión mutua hacia las
regiones emergentes, nos enfocamos en la entrada y salida de flujos en fondos de inversión
regionales (especialmente en LAC y Asia) y los comparamos con aquellos de carácter mundial.
Analizamos las inversiones acumuladas y los reembolsos de los fondos de inversión mutua durante
la crisis asiática en 1997, la rusa en 1998 y la más reciente crisis financiera mundial en el 2008 y 2009.
En general, encontramos que los inversionistas se retiran de todos los fondos, independientemente
de su ámbito de inversión; es decir, hay un aumento generalizado de reembolsos de los fondos
mutuos de inversión (sean mundiales o regionales) durante el pico de estos episodios
de turbulencia (Tabla 1.3). Sin embargo, el movimiento hacia inversiones de alta calidad (típicamente
desde regiones emergentes hacia países desarrollados) se vio de manera más marcada durante la
reciente crisis mundial, pues la disminución en los fondos en los países emergentes (acciones y
bonos) fue substancialmente mayor que aquella observada en los fondos mundiales. Los
inversionistas mundiales, en su mayoría de países de altos ingresos, reemplazaron la tenencia de
| 29
activos extranjeros en favor de inversiones en sus propios mercados, particularmente en EE.UU.,
que era percibido como seguro a pesar de que la crisis se originó precisamente en su sistema
financiero.
A pesar del moviendo generalizado hacia inversiones de alta calidad, hay algunas diferencias claves
entre la actual crisis financiera y las crisis de finales de 1990. Si bien es cierto que los inversionistas
redujeron su exposición en mayor medida de los fondos asiáticos y latinoamericanos durante ambos
períodos de crisis, estas reducciones fueron sustancialmente menores en la crisis más reciente
(Tabla 1.3). Por ejemplo, durante el 2008 redujeron su exposición a LAC y Asia Emergente en
fondos especializados de renta variable en 14 puntos porcentuales, contra 9 puntos porcentuales en
los fondos emergentes globales de renta variable y 8 puntos porcentuales en los fondos globales de
renta variable. En cambio, durante las crisis asiática y rusa los inversionistas disminuyeron en cerca
de 27 puntos porcentuales la inversión inicial en activos y fondos de acciones de Asia y América
Latina pero sólo redujeron la inversión en fondos globales emergentes en 12 puntos porcentuales.
Un resultado especialmente interesante es que durante la reciente crisis financiera internacional los
inversionistas trataron a LAC de forma más favorable que a Asia. En los momentos más álgidos de
volatilidad durante la crisis asiática, rusa, y la crisis financiera mundial del 2008, ambas
regiones fueron tratadas de manera similar, aunque en distinto grado de severidad, teniendo en
cuenta que el origen de la última crisis fue en cierta medida exógeno a estas regiones. Sin embargo,
cuando se analiza un período de tiempo más largo, es decir entre julio de 2007 y marzo de 2009, los
fondos latinoamericanos presentan menores tasas de reembolso acumuladas que sus
homólogos asiáticos (Tabla 1.3). Esto sugiere que habían flujos de capital hacia América Latina
desde mediados de 2007 hasta mediados de 2008, mientras los fondos Asiáticos sufrían retiros. En
las siguientes secciones del capítulo exploramos las potenciales explicaciones de estas respuestas más
benignas para con LAC.
Un punto que vale la pena resaltar es que, independientemente del alcance de la inversión, el
comportamiento de los reembolsos de fondos de renta fija difirió del comportamiento de aquel de
renta variable. Los inversionistas empezaron a retirarse desde antes (y con más fuerza) de los
mercados de bonos emergentes que de aquellos de renta variable (Tabla 1.3). De hecho, hubo
grandes reembolsos de fondos emergentes de renta fija entre julio de 2007 y julio de 2008 (alrededor
de 16,1 puntos porcentuales de los activos iniciales), mientras que los fondos de renta variable
tuvieron inyecciones positivas durante el mismo período (aproximadamente 5,8 puntos porcentuales
TABLA 1.3. Inyecciones/Reembolsos Acumulados en los Fondos Mutuos
En puntos porcentuales
Tipo de Fondo
Jul/97-Mar/99
Período de Tiempo
Jul/07-Mar/09
Jul/08-Mar/09
Fondos de Renta Variable
-12.0
-2.9
-
-5.5
-7.9
Fondos América Latina
-26.2
0.0
-13.9
Fondos Asia (excl. Japón)
-27.6
-12.2
-13.7
Fondos Globales Emergentes
-
-35.6
-19.5
Fondos Globales
-
7.1
-6.3
Fondos Emergentes Globales
Fondos Globales
-8.7
Fondos de Renta Fija
Notas: Esta tabla presenta inyecciones a diferentes fondos acumulados en diferentes períodos divididos por los activos totales iniciales. Todas las inyecciones
y activos totales son considerados para la mediana de fondos en la muestra. Fuente: Didier, Hevia, y Schmukler (2012a).
30 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
de los activos iniciales). Detrás de estos patrones está tal vez la diferente naturaleza de los activos de
renta variable y renta fija, particularmente en lo que respecta a la liquidez. Como se señaló
anteriormente, la liquidez es un aspecto clave detrás de los patrones de inversión de la industria
de gestión de activos. Como subraya Holmstrom (2012), la liquidez del mercado de renta se
caracteriza por una tremenda heterogeneidad de creencias. La revelación de los precios, por
ejemplo, se lleva a cabo a través de negociaciones continuas donde la información de cada minuto
cuenta. Los inversionistas gastan grandes sumas de dinero en el análisis de las perspectivas de las
empresas. Por el contrario, la liquidez en los mercados de renta fija, y especialmente en los mercados
de dinero, proviene de un enfoque "libre de preguntas" en el que hay un conocimiento común del
valor subyacente de los activos. Es decir, la información disponible es pobre en el mejor de los casos
y los inversionistas creen en que la información de los beneficios es simétrica. Por lo tanto, en un
entorno de gran incertidumbre que normalmente caracteriza a las crisis financieras, la liquidez podría
verse afectada en los mercados de bonos en mayor medida que en los mercados de renta variable, y
por lo tanto, las diferentes dinámicas de estos dos mercados podrían explicar la heterogeneidad en
las respuestas de los inversionistas a estos dos tipos de los fondos.
… Al Igual que los Gestores de Fondos
Para capturar el comportamiento de los administradores de activos, nos centramos principalmente
en los fondos verdaderamente globales (es decir, aquellos que invierten en activos de los países
ricos y los mercados emergentes por igual) y en aquellos que mantienen una cartera diversificada
de activos de mercados emergentes. Las reasignaciones de cartera dentro de esos fondos se pueden
atribuir a los gestores de activos, en lugar de las decisiones de los inversionistas.
Además de la reasignación atribuible a los inversionistas, observamos una reasignación importante
de activos entre regiones (y países) debido a las respuestas de los administradores.19,20 En otras
palabras, las inversiones agregadas de cartera observadas reflejan no sólo el comportamiento de la
inversión de los inversionistas, sino el de los administradores de activos. Quizá más importante
aún, estos dos agentes no necesitan tomar decisiones sobre sus inversiones de forma
sincronizada, de ahí la importancia de la comprensión de su comportamiento por separado.
Durante las crisis asiática y rusa, los administradores de activos reasignaron los activos hacia LAC,
aún cuando los inversionistas estaban retirando sus activos de esta región (Tabla 1.4). Por ejemplo, el
peso de las inversiones de la región de América Latina en los fondos emergentes globales de renta
variable aumentó desde cerca de 30 puntos porcentuales a finales de 1996 hasta más de 35 puntos
porcentuales en 1998. Esta tendencia probablemente refleja una visión más optimista de la región
LAC por parte de los administradores de activos que aquella de los inversionistas, por lo menos
frente a Asia y Europa Oriental (recuerde, los administradores de los fondos de inversión en
mercados emergentes deben invertir en mercados emergentes, mientras que los inversionistas no se
Didier, Hevia y Schmukler (2012a) proveen un análisis más detallado de las reasignaciones en la cartera.
La Tabla 1.4 muestra los cambios en los pesos de la cartera relativos al peso promedio durante los periodos claves de
la crisis asiática y rusa (primera columna), durante la crisis financiera mundial (tercera columna), y durante un horizonte
de primero más largo alrededor de la crisis financiera mundial y la crisis europea (segunda columna). La tabla muestra los
cambios absolutos y relativos en los pesos de la cartera. Por ejemplo, una región cuyo peso en la cartera pasa de 0.2 a
0.25 tiene un aumento absoluto en su peso de 5 puntos porcentuales, y un aumento relativo de 25 por ciento a su peso
original.
19
20
| 31
TABLA 1.4. Cambios en los Ponderadores de Cartera de los Fondos Mutuos
Región
Promedio Sep98-Ago99 Promedio Ene11-Dic11 vs Promedio Sep08-Dic08 vs
Ene07-Dic07
Ene08-Abr08
vs Ene96-Dic96
Cambio
Cambio
Porcentual
Cambio
Cambio
Porcentual
Cambio
Cambio
Porcentual
Fondos Emergentes Globales de Renta Variable
-13.2
-45.3
6.6
26.3
1.3
5.2
Europa Oriental
2.3
7.6
-2.5
-23.0
-0.2
-1.1
América Latina
1.6
31.1
1.5
7.6
-2.6
-21.9
-3.8
Asia
Fondos Globales de Renta Variable
Región de Ingreso Alto
Asia Des. y Pacífico
-
-
0.6
2.9
-0.8
Europa
-
-
-6.6
-1.2
-2.3
-
-
-3.5
1.6
11.1
2.4
17.6
Asia
-
-
1.1
44.3
-0.1
-4.0
Eastern Europe
-
-
0.0
0.6
-4.0
-0.4
-23.6
39.7
Fondos Emergentes Globales de Renta Fija
-0.6
-43.8
29.3
América del Norte
Región de Ingreso Medio
Latin America
Asia
-
-
6.0
44.7
3.7
Europa Oriental
-
-
-13.6
-0.8
-1.9
América Latina
-
-
-2.5
-0.7
-1.4
-3.4
-16.8
Fondos Globales de Renta Fija
Región de Ingreso Alto
Asia Des. y Pacífico
-
-
13.0
138.2
-3.1
-20.7
Europa
-
-
-14.2
-53.5
-12.5
-39.9
-
-
-8.1
-47.3
2.3
26.1
Asia
-
-
2.9
32.7
-1.1
-10.3
Europa Oriental
-
-
10.5
253.7
1.6
15.1
América Latina
-
-
-1.9
-19.2
2.6
95.0
América del Norte
Región de Ingreso Medio
Notas: Esta tabla muestra los cambios en los ponderadores agregados para diferentes regiones entre diferentes tipos de fondos. Los ponderadores agregados
se construyeron como promedios ponderados para fondos individuales, luego de esto se computó el cambio porcentual. Cada columna presenta el cambio
porcentual del ponderador promedio durante dos períodos. El cambio porcentual fue computado como la diferencia entre el ponderador promedio del último
período y el ponderador promedio del período más temprano. Fuente: Didier, Hevia, y Schmukler (2012a).
enfrentan a ninguna restricción.) Por el contrario, Asia sufrió la mayor caída en el peso de la cartera,
pasando de cerca de 30 por ciento a mediados de 1996 hasta menos del 15 por ciento en 1998,
indicando una percepción similar de los países por parte de los administradores y los inversionistas
subyacentes. Sin embargo, como resultado de que esta crisis externa se amplió hacía finales de 1998
provocando turbulencias en los mercados de algunos países de LAC entre 1998 y el 2001, los
administradores reasignaron la cartera alejándose de LAC y regresando lentamente hacia Asia
emergente (Figura 1.3, Panel A).
Durante la reciente crisis financiera mundial los administradores y los inversionistas mostraron una
visión congruente hacia la región de LAC. Los países de la región típicamente perdieron en medio de
la turbulencia, pero ganaron al analizar horizontes de tiempo más largo, donde los inversionistas y
los administradores de activos concordaban en su percepción cada vez más favorable de LAC (Tabla
1.4) Sin embargo, al compararlos con otras regiones emergentes se encuentra que Asia ha sido el
claro ganador entre las regiones emergentes. Por ejemplo, el peso de la cartera de los fondos
mundiales de capital en países de Asia aumentó desde un 25 por ciento en la primera mitad de 2008
hasta algo más del 30 por ciento a finales de 2011, mientras que el peso de la región de América
Latina se mantuvo constante cerca del 22 por ciento durante la crisis, aunque hubo un ligero
aumento con respecto a su valor en 2006 y 2007 (Figura 1.3, Panel B). Los perdedores claros fueron
32 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
FIGURA 1.3 Evolución Ponderadores de Cartera para Fondos de Acciones en Mercados
Emergentes Globales
PANEL A. Crisis Asiática/Rusa
Asia
Europa del Este
35
América Latina
10
40
8
35
6
30
4
25
30
Default
Ruso
25
20
Feb. 01
Jun. 01
Oct. 01
Jan. 11
May. 11
Sep. 11
Jun. 00
Oct. 00
Feb. 00
Jun. 99
Oct. 99
Feb. 99
Jun. 98
Oct. 98
Feb. 98
Jun. 97
Oct. 97
Feb. 97
Jun. 96
Oct. 96
Jun. 01
Oct. 01
Feb. 01
Jun. 00
Oct. 00
Feb. 00
Jun. 99
Oct. 99
Feb. 99
Jun. 98
Oct. 98
Feb. 98
Jun. 97
Oct. 97
Feb. 97
Jun. 01
Oct. 01
Feb. 01
Jun. 00
Oct. 00
Feb. 00
Jun. 99
Oct. 99
Feb. 99
Jun. 98
Oct. 98
Feb. 98
Jun. 97
Oct. 97
Feb. 97
Jun. 96
Oct. 96
Jun. 96
Devaluación
Tailandesa
10
Oct. 96
15
PANEL B. Crisis Financiera Global
Asia
38
Europa del Este
34
14
30
12
26
10
22
8
América Latina
25
16
24
23
22
21
20
6
19
4
Sep. 10
Jan. 10
May.10
Sep. 09
Jan. 09
May.09
Sep. 08
Jan. 08
May.08
May.07
Sep. 07
Jan. 07
Sep. 06
Jan. 06
Sep. 11
Jan. 11
May. 11
Sep. 10
Jan. 10
May.10
Sep. 09
Jan. 09
May.09
Sep. 08
Jan. 08
May.08
Sep. 07
Jan. 07
Sep. 06
May.07
Jan. 06
18
May.06
Jan. 11
Sep. 11
May. 11
Sep. 10
Jan. 10
May.10
Sep. 09
Jan. 09
May.09
Sep. 08
Jan. 08
May.08
Sep. 07
May.07
Jan. 07
Sep. 06
Jan. 06
May.06
14
May.06
Lehman
Brothers
18
Notas: Esta figura muestra la evolución del promedio ponderado de los ponderadores de cartera invertidos en las diferentes regiones para los Fondos de
Acciones en Mercados Emergentes Globales. Todos los promedios ponderados se construyeron ponderando cada fondo por el porcentaje invertido en un país
como porcentaje de la inversión total en fondos de ese país. Todas las figuras se encuentran en porcentaje. Fuente: Didier, Hevia, y Schmukler (2012a).
los países de Europa Oriental, con una caída que va desde los más de 12 puntos porcentuales en la
primera mitad del 2008, hasta cerca de 8 puntos porcentuales en el 2011. 21
La dinámica de las asignaciones de cartera a través de los fondos mundiales durante la crisis
financiera mundial pone en evidencia que los EE.UU. se mantienen como único refugio seguro. Los
países europeos no parecen disfrutar de este estado. A pesar de que la crisis se originó en los
EE.UU., el promedio de la cartera de los fondos globales ha aumentado su exposición a este país
desde el inicio de la crisis. Los fondos globales de renta variable, por ejemplo, aumentaron sus
pesos en la cartera desde alrededor de 14 puntos porcentuales en el primer semestre de 2008 a más
de 16 puntos porcentuales durante la parte peor de la crisis, lo que representa un aumento de cerca
del 15 por ciento. Por otro lado, los fondos globales disminuyeron significativamente su exposición
a los países europeos. Por ejemplo, los pesos de los fondos de renta variable global disminuyeron
desde 54 puntos porcentuales de la cartera total al comienzo del año 2008 a cerca de 49 puntos
porcentuales en 2011 (Tabla 1.4).
El peso de los países de Europa Oriental aumentó antes de la crisis, alcanzando un máximo de 14 puntos porcentuales
en junio de 2008.
21
| 33
FIGURA 1.4 Cambio en Ponderadores de Cartera para Fondos de Acciones en Mercados
Emergentes Globales
PANEL A. Crisis Asiática/Rusa
Promedio Sep98-Ago99 vs. Promedio 1996
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
PANEL B. Crisis Financiera Global:
Largo Plazo
Promedio 2011 vs. Promedio 2007
250%
Malasia
Pakistán
Tailandia
PANEL C. Crisis Financiera Global:
Corto Plazo
Promedio Sep08-Dic08 vs. Promedio Ene08-Abr08
60%
200%
40%
150%
20%
100%
0%
50%
Hong Kong
Portugal
Filipinas
Rusia
Indonesia
Brasil
China
Corea del Sur
Grecia
México
Turquía
Sudáfrica
Chile
Polonia
Taiwán
Israel
Hungría
-150%
-20%
0%
-40%
-50%
-60%
-100%
-80%
-150%
Egipto
Austria
Pakistán
Rusia
Argentina
Tailandia
Indonesia
Brasil
Malasia
Taiwán
Corea del Sur
México
Turquía
Filipinas
China
Hong Kong
Israel
Sudáfrica
República Checa
Israel
Egipto
Hungría
Rusia
Turqía
Filipinas
Taiwán
México
Corea del Sur
Brasil
Sudáfrica
China
Polonia
India
Tailandia
Chile
Indonesia
Colombia
Hong Kong
Arabia Saudita
-200%
Chile
-100%
Notas: Esta figura presenta los cambios en los ponderadores de cartera sobre diferentes períodos y diferentes regiones para los Fondos de Acciones en
Mercados Emergentes Globales. El cambio porcentual fue computado para cada período como el cambio en el último período respecto al anterior. Los
países que son presentados en cada figura fueron seleccionados de la siguiente forma. Primero, el cambio en los ponderadores fue calculado y se seleccionaron
el primer y últimos diez países de acuerdo al cambio en el ponderador. Luego, se computó el cambio porcentual para este grupo de países. El cambio
porcentual fue calculado relativo al promedio de ambos períodos en vez de hacerlo respecto al período anterior. Fuente: Didier, Hevia, y Schmukler
(2012a).
Las reasignaciones regionales ocultan una heterogeneidad significativa entre países.22 Por lo general,
los
países
con fundamentos más
fuertes ganan espacio en
las
carteras de
los
inversores (los "ganadores", es decir, aquellos que reciben las entradas de capital de estos inversores)
en relación con los países más vulnerables (los "perdedores", es decir, los que se enfrentan a las
salidas de capital por parte de estos inversionistas), siempre y cuando se consideren horizontes de
22 Las Figuras 1.4 y 1.5 muestran información específicos a nivel de país que permite conocer los 10 ganadores y
perdedores en términos de cambio en el peso relativo de fondos de mercados emergentes. Este peso relativo capital el
aumento proporcional en la exposición a un país en particular relativo a su peso promedio, está definido como el cambio
en el peso absoluto durante un período de tiempo dividido por el peso promedio entre el comienzo y el final del
período.
34 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
tiempo suficientemente largos. Durante las crisis asiática y rusa, Chile y México fueron los países de
LAC entre los principales ganadores de fondos emergentes globales de renta variable , mientras que
Brasil fue uno de los principales perdedores, junto con algunos de los países en crisis como Hong
Kong, Rusia y Tailandia (Figura 1.4, Panel A). Desde entonces, la percepción de los
administradores hacia países de LAC ha mejorado (Figura 1.4, los grupos B y C). Chile se
mantiene en el grupo de los principales ganadores durante la crisis financiera mundial, y ahora está
acompañado por Brasil y Colombia. México se une al grupo de los principales ganadores cuando se
consideran también los fondos de renta fija. Argentina, Ecuador y Venezuela, sin embargo, se
encuentran entre los principales perdedores, junto con Grecia (Figura 1.5).
Mientras que los países con fundamentos más fuertes ganaron representación en las carteras de los
inversionistas en el caso de horizontes suficientemente largos, otros factores juegan un papel
importante para los administradores de activos cuando se evalúan horizontes más cortos. En
particular, los ganadores y perdedores en el apogeo de la crisis no son necesariamente los mismos
que en el largo plazo, especialmente al analizar los fondos de renta variable. Dos ejemplos
notables son Brasil y EE.UU., aunque por razones muy diferentes. Brasil (junto con Tailandia e
Indonesia) está por lo general entre los principales perdedores en el corto plazo, pero aparece como
un ganador importante en el largo plazo. El comportamiento de los administradores de activos con
relación a Brasil y a estos dos países asiáticos podría explicarse por consideraciones de
liquidez en los mercados de acciones, pues sus mercados figuran entre los mercados más líquidos al
interior de cada región. Ante la respuesta de los inversionistas subyacentes en los episodios de
turbulencia, los administradores necesitan vender algunas posiciones y prefieren hacerlo en los
mercados con mayor liquidez, donde la liquidación de los activos puede realizarse fácilmente y
donde es menos costoso hacerlo. Este comportamiento se observa en mayor medida entre los
administradores de los fondos de renta variable, reforzando la interpretación de las tendencias
FIGURA 1.5 Cambio en Ponderadores de Cartera para Fondos de Renta Fija en Mercados
Emergentes Globales
PANEL A. Crisis Financiera Global:
PANEL B. Crisis Financiera Global:
Largo Plazo
250%
Corto Plazo
Promedio 2011 vs. Promedio 2007
Promedio Sep08-Dic08 vs. Promedio Ene08-Abr08
130%
200%
150%
90%
100%
50%
50%
0%
10%
-50%
-30%
-100%
-150%
-70%
-200%
-250%
Polonia
Singapur
Argentina
Malasia
Ecuador
Turquía
República Checa
Rusia
Ucrania
Filipinas
Venezuela
Colombia
México
Indonesia
Tailandia
Sudáfrica
Kazajistán
Hong Kong
China
Emiratos Árabes Unidos
Uruguay
Grecia
Eslovaquia
Ecuador
Argentina
Nigeria
Venezuela
Rusia
Filipinas
Ucrania
Brasil
Indonesia
México
Polonia
Kazajistán
China
Malasia
Tailandia
Sudáfrica
Emiratos Árabes Unidos
-110%
Notas: Esta figura presenta los cambios en los ponderadores de cartera sobre diferentes períodos y diferentes regiones para los Fondos de Renta Fija en
Mercados Emergentes Globales. El cambio porcentual fue computado para cada período como el cambio en el último período respecto al anterior. Los países
que son presentados en cada figura fueron seleccionados de la siguiente forma. Primero, el cambio en los ponderadores fue calculado y se seleccionaron el
primer y últimos diez países de acuerdo al cambio en el ponderador. Luego, se computó el cambio porcentual para este grupo de países. El cambio
porcentual fue calculado relativo al promedio de ambos períodos, en vez de hacerlo respecto al período anterior. Fuente: Didier, Hevia, y Schmukler
(2012a).
| 35
observadas.23 El punto clave es que, contrario a lo que se espera frecuentemente por tratarse de
mercados muy líquidos, el hecho estilizado es que los mercados con mayor liquidez tienden a caer en
conjunto con los mercados globales, mientras que los mercados menos líquidos tienden a estar algo
más protegidos.
De manera similar, hay algunos países que pasaron de ganadores en el corto plazo a perdedores en el
largo plazo. Los EE.UU. son un ejemplo notable de lo anterior (y Japón en menor medida). A pesar
de sus problemas económicos, el dólar de EE.UU. sigue siendo la divisa de reserva internacional, el
refugio, donde los inversionistas buscan seguridad en tiempos de alto riesgo y aversión a
la incertidumbre. Por ejemplo, a pesar de que los administradores de fondos de renta fija globales
redujeron su exposición a los EE.UU. en más de 5 puntos porcentuales en el largo plazo,
aumentaron su exposición a este país en 4 puntos porcentuales durante el período pico
de turbulencia de la crisis financiera mundial. El efecto de la búsqueda por calidad también se
observa en los fondos de renta variable global, donde la exposición a los EE.UU. durante la crisis
mundial aumentó en 2,5 puntos porcentuales, mientras que la tendencia a largo plazo mostró un
incremento de sólo un punto porcentual. Este "privilegio exorbitante" derivado de una condición
de seguridad muy particular, les otorga a los países como EE.UU. un margen de
maniobra considerable para hacer frente a choques externos, pues les permite endeudarse a un costo
relativamente bajo, incluso en circunstancias de alto riesgo.
Los cambios individuales en el peso en la cartera de cada uno de los países mencionados
anteriormente pueden ser bastante grandes. Al contar con más de cien países, los fondos mutuos de
inversión podrían invertir, aumentando la exposición de la cartera a un solo país en unos pocos
puntos porcentuales pero generando una reasignación masiva de fondos. En términos
relativos, estos cambios en las asignaciones de la cartera pueden ser aún más impresionantes. Por
ejemplo, un país que comienza el período anterior a la crisis recibiendo un 1 por ciento de los
flujos de fondos de inversión (es decir, un peso en la cartera del 1 por ciento), pero termina, después
de la crisis, con un peso de cartera de 1,5 por ciento habría experimentado un aumento de 50 por
ciento de las entradas de fondos mutuos de inversión. Existe una serie de ejemplos en que los
países vieron como se producían aumentos en su peso en la cartera global en un 50 por ciento
o más, como por ejemplo en Turquía, Israel, Sudáfrica y Tailandia durante la reciente crisis
financiera mundial. Por otra parte, la baja liquidez del mercado puede ampliar los efectos de estas
reasignaciones. Con los cambios excesivos de los precios en los mercados relativamente
menos líquidos, los desplazamientos de cartera en los inversionistas extranjeros pueden llevar a una
mayor volatilidad en los mercados locales, especialmente durante periodos de turbulencia.
Estas tendencias generales en la posición relativa de los países en las carteras de los
inversionistas son consistentes con los datos de precios de los activos. Como señalamos en nuestro
Reporte Semestral de abril de 2011 y en Levy Yeyati y Williams (2012), la sincronización de precios
sugiere la presencia de un factor común que determina los rendimientos de los activos en los
Raddatz y Schmukler (2011) proveen evidencia de que el efectivo se utiliza en mayor medida como amortiguador,
reduciendo el impacto de los reembolsos en las reasignaciones de los administradores, mientras que en el patrimonio
neto de efectivo de fondos se utiliza de forma procíclica, siendo acumulado durante las crisis. En consonancia con esta
interpretación de Didier, Love, y Martínez Peria (2011), quienes encuentran que la liquidez del mercado era un factor
importante en la predicción de un mayor movimiento conjunto entre los mercados accionarios locales y el mercado de
EE.UU. durante la crisis financiera mundial.
23
36 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
mercados emergentes en general. Este factor común cobra importancia en periodos de
turbulencia (Figura 1.6, Panel A). La aversión al riesgo de los inversionistas (y los factores
globales de manera más general) es sin duda uno de los componentes capturados por este
factor común. Por ejemplo, la aversión al riesgo (medida a través de VIX) explica una fracción
mucho mayor de la rentabilidad de las acciones en todos los países de LAC durante períodos de
turbulencia que en períodos de tranquilidad (Figura 1.6, Panel B).
Esta tendencia en el posicionamiento relativo en los países en la cartera de los inversores es
consistente con la información de precios de activos. Por ejemplo, tal como se argumenta en nuestro
reporte semestral de Abril del 2011 - “El Éxito de LAC se somete a Prueba” y como muestran Levy
Yeyati y Williams (2012), hay evidencia de que ciertos factores comunes explican de manera cada vez
mayor los movimientos conjuntos observados en los retornos de los activos en los mercados
emergentes. Es importante recalcar que la importancia relativa de estos factores comunes en los
retornos aumenta en tiempos de agitación (Figura 1.6, Panel A). Estos factores reflejan en gran
medida la aversión al riesgo así como el posible “comportamiento de manada” de los inversores
internacionales. Más aún, el poder explicativo de la aversión al riesgo (medida a través del VIX)
sobre los retornos de acciones en países de LAC aumenta en tiempos turbulentos (Figura 1.6, Panel
B). Esto refleja por un lado que hay un alto grado de integración financiera entre mercados
domésticos, y por otro lado muestra que los inversores tienden a reaccionar cada vez más a factores
comunes globales que a factores específicos a cada economía. Una implicación un tanto
decepcionante de este comportamiento es que el premio que los mercados financieros le dan a las
buenas políticas económicas de cada país es cada vez menor.
FIGURA 1.6 Factores Globales y Precio de Activos
PANEL A. Retorno Accionario y
PANEL B. Componentes Principales del
Coeficiente de VIX
Retorno de Activos EM
R-Cuadrado Promedio de Regresiones a Nivel de País
0.100
100%
Sep2006-Jul2008
Ago2008-May2009
Jun2009-Abr2010
May2010-Jun2011
Jun2011-Actual
Período Temprano (2000-2005)
90%
Período Tardío (Ene-05 to Jul-08)
80%
0.050
Crisis (Ago-08 to Abr-09)
70%
Porcentaje
MSCI Latam con respecto a VIX y S&P500: VIX Coefficient
Robust standar errors in parentheses
0.000
60%
-0.050
50%
(0.019)
(0.0263)
40%
-0.100
30%
20%
-0.021
-0.012
-0.056
-0.174
-0.059
(0.046)
(0.025)
-0.150
10%
0%
-0.200
Acciones
Tipos de Cambio
Diferenciales CDS
(0.073)
Coeficiente de VIX
Notas: Para el Panel A se estimó un modelo de componentes principales para el retorno de las acciones sobre los contratos spot de tipo de cambio y sobre
los diferenciales soberanos CDS. Luego, se realizó una regresión de los retornos de cada país sobre su PC1 asociado para obtener el R-cuadrado. Se
reporta el R-cuadrado promedio para los países dentro de cada región. En el Panel B, se reporta el coeficiente de VIX de una regresión del Índice Latam
MSCI sobre el VIX y S&P500. Fuentes: Estimación de los autores LCRCE, Bloomberg, y LCRCE Octubre 2010 Semianual Report.
| 37
¿Qué Implica Esto Para las Decisiones de Política Económica en LAC?
La creciente importancia de los factores globales por sobre los factores domésticos en tiempos de
agitación, y el resto de la evidencia mostrada a lo largo de este capítulo, implica que los países de
LAC están expuestos a grandes fluctuaciones en el financiamiento externo, a pesar de una mejora en
la percepción que los mercados muestran con respecto a ellos. La industria internacional de la
gestión de activos financieros parecería ser un factor fundamental en la trasmisión de shocks
financieros entre países a través del comportamiento de los inversores así como de los gestores de
cartera. Este canal de transmisión y los patrones observados se pueden describir de la siguiente
manera. Los inversores reaccionan de forma pro-cíclica a los choques, retirando sus inversiones
extranjeras durante tiempos de agitación financiera y generando una contracción en el flujo bruto de
capitales. A este comportamiento pro-cíclico se suma el de los gestores de fondos, quienes en
tiempo de estrés a su vez ajustan los pesos que cada país tiene en su cartera. En particular, durante
estos episodios, hay una reasignación de cartera hacia activos de alta calidad crediticia, especialmente
activos estadounidenses. Este comportamiento conlleva a que durante tiempos de estrés algunos
mercados emergentes sufran más que otros, ya que factores como la liquidez de los mercados juegan
un papel mayor que las características específicas de cada país. Sólo cuando la crisis se contiene, los
flujos de capital extranjero vuelven a las regiones y países con un manejo saludable de la política
económica, mejores perspectivas de crecimiento y mayor estabilidad. Es así que en tiempos de estrés
los agentes financieros tienden en general a abandonar los mercados emergentes en busca de la
mayor seguridad y liquidez de los activos estadounidenses.
Estos resultados generan implicaciones importantes en las discusiones de política económica. En
primer lugar sugieren que los gestores de fondos enfrentan dificultades inherentes para aprovechar
las oportunidades de arbitraje de largo plazo así como en reaccionar de manera contra-cíclica en
tiempos de estrés y favorecer a los mercados emergentes con buenas políticas económicas sólidas.
Esta dificultad se debe a la disciplina impuesta por los inversores a través de las inyecciones y retiros
de fondos. Este comportamiento observado es inconsistente con la hipótesis de que los inversores
internacionales con amplia liquidez juegan un rol estabilizador a nivel mundial. Por el contrario, la
comunidad financiera internacional parecería propagar los choques a nivel internacional y generar
volatilidad excesiva en los mercados financieros con respecto de lo que sería socialmente óptimo.
Tales fluctuaciones podrían reflejar no sólo los problemas de incentivos anteriormente
mencionados, sino que también podrían estar explicadas por externalidades negativas,
comportamientos oportunistas, y problemas de absorción de información (De la Torre y Ize, 2010).
Por ejemplo, la disponibilidad de mayor información pública y a costa de la información privada
reduce la habilidad de apropiación de las rentas informativas y genera problemas de free-riding. Esto
hace que en lugar de tener posiciones financieras de largo plazo e invertir en actividades de
monitoreo y adquisición de información, los agentes pueden preferir invertir en corto plazo y sacar
los fondos ante la primer señal de turbulencia.
En segundo lugar, el comportamiento pro-cíclico de los intermediarios financieros es observado
incluso en los fondos de acciones, para los cuales los precios se ajustan de forma inmediata y donde,
a diferencia del mercado de bonos, la necesidad de ser el primero en redimir los fondos no es
imperativa, desafiando de esta forma ciertas creencias generalizadas. Por ejemplo, muchos tenían la
esperanza que al pasar de un modelo basado en bancos a otro basado en mercados de capitales se
podría evitar corridas y contagios financieros. Pero, tal como hemos aprendido, este cambio no
resuelve estos problemas de tal forma que episodios de corridas como de contagio son posibles
incluso en los mercados de acciones y de bonos. La evidencia presentada sugiere que los riesgos
38 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
idiosincráticos y la disciplina de mercado juegan un rol limitado durante épocas de crisis y que se
necesita un sistema regulatorio con una perspectiva sistémica para aminorar la posibilidad de crisis.
En tercer lugar, la evidencia presentada en este reporte sugiere que los choques a la oferta de fondos
son relevantes. Los inversores internacionales (en este caso los fondos mutuos) parecen jugar un rol
desestabilizador, actuando de manera pro-cíclica. Esto tiene implicaciones importantes para el
debate de provisión de liquidez de emergencia y riesgo moral. Siempre y cuando los choques vengan
del lado de la oferta de fondos y reflejen factores globales (o lo que Guillermo Calvo denomina “la
trampa de la globalización”), la inyección de liquidez por un prestamista de última instancia en
tiempos de crisis puede ayudar a estabilizar los mercados y los países sin causar problemas de riesgo
moral.24
¿Es LAC Más Globalizada a Nivel Financiero y Menos Vulnerable?
La región LAC sufrió muchos choques externos en las décadas pasadas, y lo últimos años han sido
particularmente turbulentos. Además, los choques y las fluctuaciones en los flujos de capitales
distintos a FDI no han desparecido con el paso del tiempo. A pesar de esto, hubo una gran
resistencia de LAC durante la última crisis global. Algo muy importante en este sentido es la
percepción positiva que los inversores externos muestran hacia los países de LAC. Esta observación
es ciertamente novedosa y contrasta con la historia de la región e ilustra que una mayor exposición a
fluctuaciones en los mercados financieros internacionales no implica necesariamente un mayor grado
de vulnerabilidad.
La historia de LAC presenta una serie de crisis financieras que han sido en su gran mayoría generada
por problemas domésticos. Incluso cuando el choque inicial fuera completamente exógeno – como
fue el caso de la crisis Rusa en 1998 – las vulnerabilidades macroeconómicas y financieras de LAC
eran de tal magnitud que los efectos de dichos choques eran amplificados sustancialmente. Este
fenómeno era resultado de una integración financiera con una estructura “riesgosa”, caracterizada
por tipos de cambio relativamente rígidos, bajos niveles de reservas internacionales, un alto grado de
dolarización de los contratos en los sistemas financieros locales, y deudas externas de corta
madurez.25 Esta forma de integración financiera de LAC era no sólo frágil sino que además estaba
exacerbada por un número de factores que se volvieron característicos de la región. Éstos incluían
tasas de inflación alta y volátil, déficits crónicos de cuenta corriente y de cuentas fiscales, un elevado
nivel de deuda pública, así como sistemas financieros poco profundos. Además, la estructura procíclica de los flujos de capitales ponía grandes restricciones a la efectividad de las políticas
macroeconómicas las cuales terminaban siendo pro-cíclicas. Por ejemplo, la dolarización
generalizada de los pasivos que hacía que los gestores de políticas públicas adopten tipos de cambio
menos flexibles, lo cual implicaba que los bancos centrales tenían que subir las tasas de interés en
tiempos malos para contrarrestar la fuga de capitales. Este comportamiento refleja el miedo a dejar
flotar que caracterizaba a LAC. De forma similar, episodios de repentina falta de acceso a los
mercados de capitales internacionales provocaban subidas en los impuestos y/o bajadas del gasto
aún cuando la economía se estaba contrayendo. Este fenómeno de amplificación era una suerte de
trampa para la región: debilidades domésticas magnificaban choques externos y hacían que los flujos
de capitales reaccionaran de forma pro-cíclica. Más aún la interacción de estos factores inducía a las
Ver Calvo (2002).
Una revisión de la literatura sobre la bendición desigual de globalización financiera segura versus riesgosa es provista
en De la Torre, Levy Yeyati y Schmukler (2002).
24
25
| 39
políticas macroeconómicas a responder de forma pro-cíclica, lo que exacerbaba los efectos de
magnificación iníciales.
Las lecciones aprendidas durante las crisis de las décadas de 1980 y 1990 indujeron en parte un
cambio hacia una forma más “segura” de integración financiera y muchas transformaciones positivas
en los esquemas macroeconómico-financieros domésticos. Una combinación virtuosa de mejoras en
muchos frentes convirtió los factores que en el pasado amplificaban los choques externos (monedas
débiles, sistemas fiscales frágiles, y sistemas financieros vulnerables) en factores que sirven para
amortiguar dichos choques (sistemas de tipo de cabio flexibles y creíbles en un contexto de menores
descalces de moneda, finanzas públicas solidas, y sistemas bancarios bien capitalizados y líquidos)
permitiendo a estos países a reducir sus vulnerabilidades asociadas a una mayor integración
financiera internacional.
Muchos países en LAC se han movido a sistemas de política monetaria más robustos que incluyen
sistemas de tipo de cambio flexibles. Este fue un factor determinante que permitió la bajada de las
tasas de interés a pesar del estrés en los mercados financieros globales y la salida de capitales (Figura
1.7, Panel A). Este proceso fue posible porque sistemas de política monetaria más robustos fueron
implementados, basados en mayor credibilidad y un manejo profesional de los bancos centrales.
Países con sistemas de “objetivos de inflación” (Brasil, Chile, Colombia, México, y Perú) constituyen
notables ejemplos de estos sistemas. La mejora en credibilidad y capacidad institucional de los
bancos centrales permitió la reducción de desajustes de moneda en el sector público y privado,
resultado de la disminución continua del nivel y volatilidad de la inflación (Figura 1.7, Panel B).26 De
forma relevante, la efectividad de los sistemas de tipo de cambio flexible aumentó con una caída en
el desajuste de monedas y la profundización de los mercados de deuda en moneda doméstica,
implicando que movimientos en el tipo de cambio ahora producen efectos de balance mucho menos
perversos. Ciertamente hubo una disminución en el “miedo a flotar” en países de LAC. Muchos
bancos centrales en LAC dejaron que las monedas se deprecien sustancialmente a finales de 2008,
conteniendo el shock local y, a su vez, mitigando el deterioro del balance exterior (Figura 1.7, Panel
C).
Sumado a todo esto, muchos países en LAC cambiaron de forma gradual la estructura de sus activos
y pasivos externos, moviéndose a estructuras de sus hojas de balance que jugaban a su favor en
episodios de turbulencia internacional. En general, hubo un cambio de pasivos externos netos en
forma de deuda a acciones, mientras que los activos de deuda en moneda extrajera se acumularon a
niveles que excedían los pasivos de deuda externa. Cuando las monedas se depreciaron en los países
de LAC, el valor de estos activos de deuda expresados en moneda local se incrementó, mientras que
el de los pasivos de deuda se contrajo. El resultado de todo este proceso es que, cuando los países de
LAC dejaron depreciar sus monedas en este episodio, lograron efectos riqueza positivos, en
contraste con los efectos riqueza negativos que se experimentaron durante la crisis rusa (Figura 1.8,
Panel B). Por supuesto, los países pudieron y quisieron dejar depreciar sus monedas en la última
Mayor disciplina fiscal, junto a mejor manejo de la deuda, contribuyó a una reducción de la deuda y mejoras en la
especificación de monedas, tasas de intereses y estructura temporal, con efectos colaterales saludables en la
profundización de los mercados de deuda especificados en moneda local. De hecho, muchas economías de la región
mejoraron su política fiscal previa a la crisis financiera y desarrollaron suficiente espacio fiscal para diseñar e implementar
paquetes para contrarrestar la contracción en la economía mundial. Véase nuestro reporte semestral de LAC de Octubre
2010 “Globalizada, Resistente, Dinámica: La Nueva Era de América Latina y El Caribe” y Didier, Hevia, y Schmukler (2012b)
para mayor detalle de estos desarrollos.
26
40 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
FIGURA 1.7 Mejoras del Sistema Inmunológico
PANEL A. Tasas de Interés en LAC:
PANEL B. Tasas de Interés en LAC:
Finales 1990s
Finales 2000s
Tasas de Politica Monetaria
Tasa del Mercado Monetario
80%
20%
Tasa de Referencia de la FED
Tasa de Referencia de la FED
70%
60%
Brasil
Chile
18%
Colombia
16%
Brasil
Chile
Peru
Colombia
Peru
14%
Mexico
Mexico
50%
12%
40%
10%
8%
30%
6%
20%
4%
10%
2%
Jan-12
Jul-11
Oct-11
Jan-11
Apr-11
Jul-10
Oct-10
Jan-10
Apr-10
Jul-09
Oct-09
Jan-09
Apr-09
Jul-08
Oct-08
Jan-08
Apr-08
Jul-07
Oct-07
Jan-07
Apr-07
Jul-06
Oct-06
Jan-06
Jul-03
Oct-03
Apr-03
Jul-02
Jan-03
Oct-02
Jan-02
Apr-02
Jul-01
Oct-01
Apr-01
Jul-00
Jan-01
Oct-00
Apr-00
Jul-99
Jan-00
Oct-99
Jan-99
Apr-99
Jul-98
Oct-98
Apr-98
Jul-97
Jan-98
Oct-97
Jan-97
Apr-97
Apr-06
0%
0%
PANEL C. Bonos en Moneda Extranjera
1991-1999
2000-2008
35%
Moneda Local
100%
33%
13%
25%
25%
25%
20%
15%
15%
15%
10%
10%
4%
Divisas
11% 14% 12%
23%
80%
70%
70%
75%
60%
85%
50%
87%
40%
93% 90%
89%
100%
100% 100%
97% 99%
89% 86% 88%
72%
30%
20%
30%
25%
10%
15%
Asia (4)
G7 (6)
LAC7 (6)
Otras Economías Des. (5)
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
México
2008-09
2004-07
2000-03
2008-09
2004-07
2000-03
2008-09
2004-07
2000-03
2008-09
2004-07
2000-03
2008-09
2004-07
0%
2000-03
2000-03
1%
2008-09
0%
5%
2004-07
% del total de Bonos emitidos
25%
% del total de Bonos en Circulación
90%
30%
Ajustado por Inflación
5% 10% 11%
Uruguay
PANEL D. Tipos de Cambio Nominales
Crisis Asiática/Rusa
130
Crisis Financiera Global
130
120
Índice Sep-08 = 100
Índice Jul-97 = 100
120
110
100
90
110
100
90
80
Apr-97
Argentina
May-97
Brasil
Jun-97
Chile
Jul-97
Colombia
Aug-97
México
Sep-97
Perú
Oct-97
Venezuela
80
Jun-08
Argentina
Jul-08
Brasil
Aug-08
Chile
Sep-08
Colombia
Oct-08
México
Nov-08
Perú
Dec-08
Venezuela
Notas: Los paneles C y D muestran la composición monetaria de los bonos privados y públicos en el momento de emisión. El Panel C muestra el promedio
de bonos en moneda extranjera emitidos por el sector privado como porcentaje del total de bonos emitidos por el sector privado en los mercados domésticos por
año para el período 1991-2008. El Panel D muestra la composición del promedio de bonos domésticos emitidos por el sector público (para los bonos en
moneda local, extranjera y ajustados por inflación) por año para el período 2000-2009. Los números en paréntesis muestran el número de países en cada
región. Fuentes: Bloomberg y Didier, Hevia, y Schmukler (2011).
| 41
FIGURA 1.8 Integración Más Segura
PANEL A. Activos Externos Netos como Porcentaje del PIB
Asia (ex. China)
Acreedor Neto
LAC 7
10%
Acreedor Netos
5%
0%
20%
10%
0%
-10%
-5%
-20%
-10%
-50%
Posición Neta de Acciones
Posición Neta de Acciones (ex. Res. Int.)
2007
Posición Neta de Acciones
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
Posición Neta de Acciones
Posición Neta de Acciones (ex. Res. Int.)
Posición Neta de Acciones
1997
1996
1995
1994
1990
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
-80%
1992
-35%
1991
-70%
1993
-60%
-30%
1992
-25%
-40%
1991
Deudor Neto
-20%
1990
Deudor Netos
-30%
-15%
PANEL B. Efectos Riqueza
Tenencias de Deuda
Tenencias de Acciones
4
6
3.5
5
2.5
Como % del PIB
Como % del PIB
3
2
1.5
4
3
2
1
1
0.5
0
0
-0.2
0
0.2
Crisis 2008-2009 (39)
0.4
0.6
0.8
Crisis Rusa-Asiática (18)
1
-0.3
-0.2
-0.1
0
Crisis 2008-2009 (46)
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
Crisis Rusa-Asiática (27)
Notas: Los efectos riqueza en el Panel B intentan capturar el cambio en el valor de moneda local de las participaciones de deuda y capital debido a las
variaciones en el tipo de cambio nominal y a los precios (deuda y capital) locales e internacionales. El Panel B muestra gráficos de densidad de diferentes
variables de política durante las crisis Asiática y Rusa y para la crisis del período 2008-2009. Se incluyen sólo economías emergentes en las estimaciones
de densidad. Para la crisis del 2008-2009, las variables de política son calculadas para el período 2007-2009. Para las crisis Asiática y Rusa las
variables de política se calcularon como la diferencia entre las tasas de crecimiento máximo y mínimo entre 1996 y 1999, considerando las caídas
monotónicas en la tasa de crecimiento. Véase Didier, Hevia, y Schmukler (2012b) para mayores detalles. El número de países incluido en cada densidad
estimada se muestra en paréntesis. Fuentes: Lane y Milesi-Ferreti (2007) para Panel A, y Didier, Hevia, Schmukler (2012b) para el Panel B.
crisis porque el cambio en el valor de sus activos y pasivos externos no creaba problemas de hoja de
balance negativos.
Una dinámica importante detrás de este cambio en la composición de activos y posiciones externas
fue la acumulación de reservas internacionales, las cuales subieron dramáticamente en los mercados
emergentes en general y en LAC en particular desde las crisis asiática y rusa a fines de la década de
1990 (las reservas internacionales están medidas como la distancia vertical entre la línea negra y la
línea gris en la Figura 1.8, Panel A). La acumulación de reservas fue útil por dos motivos: redujo la
apreciación de la moneda doméstica durante el periodo de expansión pre-crisis; y sirvió como un
mecanismo de auto-seguro que permitió absorber parte del shock. De hecho, cuando la crisis
financiera global estalló, muchos países en LAC tenían reservas internacionales por encima de sus
stocks de deuda extranjera de corto plazo. Esto eliminó la inquietud acerca de las dificultades
asociadas a refinanciación de deuda, dando a los inversores menos incentivos para atacar monedas
42 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
domésticas. Las reservas internacionales también brindaron la posibilidad a los bancos centrales de
contener la depreciación excesiva de sus monedas durante la turbulencia.
En conclusión, una forma más segura de integración al sistema financiero global, promovida por la
consolidación del sistema de política macroeconómico-financiera y la acumulación de mecanismos
amortiguadores contra los choques, jugaron un rol esencial en la nueva era de LAC, reduciendo las
vulnerabilidades asociadas con una mayor integración financiera. Pero es sabio no declarar victoria
demasiado temprano. A pesar de que el sistema inmunológico de LAC pasó el test en esta
oportunidad, la capacidad continuada de recuperación en los países de la región no está garantizada.
El riesgo de recaída fue reducido, pero no ha sido eliminado. Aunque la región se enfrentó a un
choque externo grande recientemente, fue solo un choque y de corta duración. La capacidad de
recuperación de LAC sigue sin ser testeada en un contexto de varios choques negativos
consecutivos. La reciente graduación de los países de LAC del status de “crisis en serie” es en efecto
el resultado de un proceso largo que sólo ha comenzado, aunque no deje de ser válido calificarlo
como de admirable. A pesar de que se espera un escenario positivo para el crecimiento y desarrollo
de LAC, la región no está aislada de la economía global y una fracción relevante de los riesgos
proviene del sector externo. El próximo capítulo toma esta conclusión como punto de partida y
analiza la heterogeneidad de exposiciones y vulnerabilidades a choques externos de los países en
LAC.
| 43
44 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
Capítulo 2:
El Panorama de Vulnerabilidades en LAC
Tal como se menciona en el capítulo anterior, América Latina tendrá que encontrar un camino hacia
un mayor crecimiento en medio de un ambiente externo volátil.27 La buena noticia es que el "sistema
inmunológico" macro-financiero ha mejorado en muchos países de la región y esto, aunque no
proporciona una garantía total, es un buen augurio de la capacidad de América Latina en su conjunto
para hacer frente a la volatilidad externa. Sin embargo, esta mayor capacidad hace referencia al
promedio de América Latina y oculta una heterogeneidad muy marcada en los distintos países de
LAC. Este capítulo tiene como objetivo presentar un análisis sobre esta heterogeneidad.
A pesar de que la heterogeneidad en la región de LAC es fácil de observar, los factores subyacentes
que la explican y sus constantes cambios son mucho más difíciles de comprender. Dos hechos
simples que se han observado recientemente ayudan a ilustrar el alto grado de heterogeneidad
macroeconómica que existe al interior de la región—uno hace referencia al corto plazo, mientras el
otro hace referencia al mediano plazo. El primer hecho comprende las diferencias significativas en la
magnitud de los ajustes realizados a las previsiones de crecimiento de los países de LAC para 2012
durante el segundo semestre de 2011. Las previsiones de crecimiento para 2012 se ajustaron a la baja
para la región en su conjunto a partir de julio de 2011, pero el nivel y la varianza del ajuste varía
notablemente entre los países de LAC, lo que refleja su heterogeneidad en términos de
vulnerabilidades y de las perspectivas de crecimiento (Figura 2.1). Gran parte de estos ajustes tienen
un factor común—el deterioro en la percepción del ambiente global a causa de los problemas de la
deuda soberana en la periferia de la Zona Euro.
El segundo hecho es la heterogeneidad en el desempeño del crecimiento en los últimos diez años en
LAC, que fue documentado en nuestro Reporte semestral de septiembre de 2011 “Crecimiento a Largo
Plazo de América Latina y el Caribe: ¿Hecho en China?” Desde esta perspectiva, los países de LAC
parecen agrupados en tres grandes grupos (Figura 2.2). El primer grupo, los países de alto crecimiento,
experimentaron un fuerte aumento del PIB real durante el período pre-crisis (2003-2007). Si bien el
crecimiento en estos países se desaceleró en unos 6 puntos porcentuales en promedio entre 2007 y
2009, la recuperación a partir de este momento fue fuerte, con el PIB regresando a su tendencia para
el año 2011, impulsado en una expansión acumulada de aproximadamente 13 por ciento durante
2010-2011. El conjunto de países de alto crecimiento representa alrededor del 71 por ciento del PIB
de la región e incluye a la mayoría de los países sudamericanos (Argentina, Brasil, Bolivia, Chile,
Paraguay, Perú y Uruguay), así como también Panamá y República Dominicana. El grupo de países de
bajo crecimiento, en el otro extremo, tuvo un aumento mucho menos pronunciado del PIB real en el
período anterior a la crisis, su tasa de crecimiento se redujo en alrededor de 9 puntos porcentuales
entre 2007 y 2009, y su recuperación a partir de entonces ha sido bastante decepcionante. El
conjunto de países de bajo crecimiento representa alrededor del 22 por ciento del PIB de la región e
27 Esta sección se basa en notas sobre los países preparadas por los economistas de las unidades de Política Económica,
Financiera y Desarrollo del Sector Privado; Pobreza, Género y Equidad; y Protección Social de la región de América
Latina del Banco Mundial.
| 45
FIGURA 2.1 Previsiones y Varianza del Crecimiento
PANEL A. Previsiones de Crecimiento del PIB
PANEL B. Varianza de la Previsión
Porcentaje
Porcentaje
7%
200%
Ene-11
180%
Ene-12
6%
Ene-11
Ene-12
160%
5%
140%
120%
4%
100%
3%
80%
60%
2%
40%
1%
Venezuela
Perú
México
Colombia
Chile
Brasil
0%
Argentina
Perú
Venezuela
México
Chile
Colombia
Brasil
Argentina
Honduras
Nicaragua
Guatemala
Uruguay
El Salvador
Panamá
Paraguay
Ecuador
Rep. Dom.
Bolivia
20%
Costa Rica
0%
Fuente: Consensus Forecast (Marzo 2012) y el World Economic Outlook del FMI (Septiembre 2011).
incluye los países angloparlantes del Caribe, El Salvador, México y Venezuela. El grupo de países de
crecimiento intermedio tuvo un aumento moderado del PIB real durante el período anterior a la crisis, su
tasa de crecimiento se redujo en 4,5 puntos porcentuales desde 2007 a 2009, y la recuperación ha
quedado rezagada, por lo que en 2011 su PIB se mantuvo alrededor de un 7 ciento por debajo de la
tendencia. Este conjunto de países de crecimiento intermedio comprende principalmente a países
centroamericanos, pero también a Ecuador.
Esta diversidad entre los países de la región—en términos de la percepción de las perspectivas de
crecimiento, así como en los resultados de crecimiento en los últimos diez años—refleja una
multiplicidad de factores y es el resultado de una compleja interacción entre las características
estructurales, la fortaleza de los marcos de política económica y factores externos.28 No hay una
correspondencia uno-a-uno de un solo factor interno o externo con el desempeño económico. Por
ejemplo, la mayoría de los países del grupo de crecimiento alto son exportadores netos de materias
primas, aunque algunos importadores de materias primas como República Dominicana y Panamá
también aparecen en ese grupo. Por el contrario, no todas las economías exportadoras de materias
primas son países de crecimiento alto, como es el caso de Ecuador y Venezuela, que se encuentran
en los grupos de crecimiento intermedio y de crecimiento bajo, respectivamente. La ubicación
geográfica parece ser un factor importante, pero, una vez más, está lejos de explicar el total de la
historia. Mientras que América Central y las economías del Caribe tienden a aparecer en los grupos
de crecimiento intermedio y de crecimiento bajo, República Dominicana y Panamá se salen de la
norma debido a su crecimiento vigoroso, mientras que Venezuela—un país sudamericano—aparece
entre las economías de crecimiento bajo. Del mismo modo, la capacidad de absorción de choques a
partir de marcos de política macro-financiera fuertes parece ser un importante predictor de buen
crecimiento, pero hay excepciones claras también. Por ejemplo, aunque países con políticas de
objetivos de inflación bien establecidos como Brasil, Chile, Colombia y Perú aparecen en el grupo de
28 Por ejemplo, nuestro Reporte semestral de septiembre de 2011 "Crecimiento a Largo Plazo de América Latina y el
Caribe: ¿Hecho en China?", exploró las oportunidades a largo plazo y los desafíos asociados a la conexión cada vez
mayor con China que se ha observado en la última década entre una serie de países de LAC, mientras que otros han
hecho hincapié en las dinámicas de los ciclos económicos asociados a estas interacciones. Calderón, Loayza y SchmidtHebbel (2008) y Schmidt-Hebbel (2010), por ejemplo, se centran en la relación entre la apertura y la volatilidad del PIB.
46 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
FIGURA 2.2 Heterogeneidad de la Actividad Económica en LAC
PANEL A. Países de Alto Crecimiento
PANEL B. Países de Bajo Crecimiento
Índice PIB 2002=100
Índice PIB 2002=100
180
160
200
Lista de Países:
Argentina, Bolivia, Brasil, Chile Colombia,
República Dominicana, Paramá, Perú, y Uruguay.
180
Lista de Países:
Países Angloparlantes del Caribe,
El Salvador, México, y Venezuela.
160
140
140
120
120
100
Observado
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2012
Tendencia 2003-2007
80
2012
2011
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2010
Tendencia 2003-2007
80
2011
Observado
2010
100
PANEL .C. Países de Crecimiento Intermedio
Índice PIB 2002=100
200
180
Lista de Países:
Costa Rica, Ecuador, Guatemala, Haití,
Honduras, y Nicaragua
160
140
120
100
Observado
2012
2011
2010
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2009
Tendencia 2003-2007
80
Notas: Los países se clasifican de la siguiente forma: países de bajo crecimiento son los que presentan un crecimiento del PIB real acumulado para el período
2011-2008 menor a un 4%. Países de crecimiento intermedio son aquellos con un crecimiento acumulado del PIB real (para el mismo período) entre un 4 y
un 10%. Finalmente, los países de alto crecimiento son aquellos con un crecimiento acumulado del PIB real (en el mismo período) por encima de un 10 por
ciento. Fuente: Consensus Forecasts (Marzo 2012) y FMI World Economic Outlook (Septiembre 2011).
países de crecimiento alto, México, otro país con un sólido régimen con objetivo de inflación,
aparece entre las economías de crecimiento bajo.
Sea como fuere, una cosa está clara: una dimensión importante detrás de la heterogeneidad en el
desempeño económico entre los países de LAC es la diferencia en su vulnerabilidad vis-à-vis los
choques externos. Para explorar esta fuente de variación dentro de LAC, en este capítulo se procede
al análisis de cuatro dimensiones.29 En primer lugar, se identifican tres tipos de choques externos que
ocupan un lugar destacado en el debate de política actual. En segundo lugar, se expone la variación
entre los países de LAC en términos de su exposición a los tres tipos de choques. En tercer lugar, se
exponen las diferencias entre los países de la región en términos de su capacidad de respuesta de política,
esto es, la capacidad de su política económica para resistir y absorber los choques externos. Y, por
último, se establece como la interacción entre la exposición y la capacidad de respuesta de política se
Nuestro análisis se enfoca en las vulnerabilidades del desempeño económico en el corto plazo, y por lo tanto, no
profundiza en los factores que explican las diferencias del crecimiento de largo plazo entre los países de la región.
29
| 47
traduce en un panorama desigual en los distintos países de la región en términos de las diferencias en
su vulnerabilidad frente a los choques externos. Nótese que el análisis presentado se enfoca en la
vulnerabilidad a choques externos. Mientras que los choques de carácter domestico son posibles en
algunos países en LAC, las vulnerabilidades a estos no se exploran en este reporte. De la misma
manera, este capítulo no entra a analizar las vulnerabilidades concernientes al crecimiento de largo
plazo; se centra de manera exclusiva en los choques externos que pueden presentarse dada la
coyuntura actual.
Desentrañar la exposición a partir del “margen de maniobra política” es un elemento fundamental
de este ejercicio. Mientras que una baja exposición a los choques se traduce claramente en una baja
vulnerabilidad, la brecha entre la exposición y la vulnerabilidad puede aumentar de tamaño en los
niveles más altos de exposición. Evidentemente, cierto grado de exposición a un choque es una
condición necesaria pero no suficiente para la vulnerabilidad. Si la dependencia de las exportaciones
de materias primas y el grado de apertura financiera y comercial siempre generaran una
correspondencia uno-a-uno entre la exposición y la vulnerabilidad, se habría observado, por ejemplo,
un desempeño significativamente peor en Chile durante la crisis financiera mundial del 2008. Las
políticas, de esta forma, han desempeñando un papel crucial. Ellas pueden ayudar, no sólo blindando
las economías de los choques externos, sino también en la mitigación de sus efectos. Por lo tanto, la
"alta exposición" a los choques externos no implica necesariamente una "alta vulnerabilidad".
Choques Potenciales y la Exposición de los Países de LAC
En el contexto de unas condiciones globales más estables pero todavía frágiles e inciertas que se
describen en la primera parte de este reporte, tres posibles choques claves que a menudo se discuten
en foros de política potencialmente pueden nublar el futuro de LAC. Estos choques son: (i) una
desaceleración de la actividad económica en EE.UU. y Europa, (ii) una desaceleración del
crecimiento en China y/o una disminución bastante generalizada en los precios de las materias
primas, y (iii) un incremento en la turbulencia financiera en los mercados globales impulsados por un
fuerte aumento de la aversión al riesgo.
Lejos de ser un intento de predecir la naturaleza exacta y la magnitud del choque externo que pueda
golpear la región de LAC, nuestro análisis debe ser interpretado como un ejercicio del tipo "qué
pasaría si", en un marco de equilibrio parcial—examina la vulnerabilidad de los países en la región a
un cambio en una condición externa particular, manteniendo todas las demás condiciones externas
sin cambios. Si bien es claro que hay interacciones y posible retroalimentación entre los tres choques
externos que aquí se consideran, para mantener el análisis manejable, se examinan de forma
separada, uno a la vez.
Nótese que el segundo choque es una combinación de dos perturbaciones posibles. Estas se
consideran conjuntamente, porque en la práctica, están altamente correlacionadas y afectan a un
conjunto de países en la región que es bastante similar a través de canales comparables.30 Nótese
también que una disminución de las entradas de remesas, un choque potencial que es relevante para
un número de países pequeños en LAC, está en efecto altamente correlacionada con, y por lo tanto
se puede plegar en, el primero de los tres choques mencionados anteriormente. Esto es simplemente
30 Como Powell et all. (2012) sugiere, las elasticidades entre la actividad económica en China y los precios de las materias
primas van desde 0,1 hasta 38, con hierro, aluminio y zinc teniendo los valores más altos. Los productos agrícolas tienen
elasticidades no despreciables, aunque más pequeñas que la de los metales (3 para la soja y 2 para la carne).
48 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
debido a que el grueso de las remesas que llegan a LAC proviene de los EE.UU. y Europa y que el
flujo de remesas se asocia positivamente con la actividad económica de las mismas.
Primer Choque Potencial: el Bajo Crecimiento en EE.UU. y Europa
Como se destacó en el Capítulo 1, la lenta recuperación en el mundo desarrollado sigue suscitando
preocupaciones sobre las perspectivas de la economía mundial. EE.UU. todavía está luchando para
consolidar su recuperación, que si bien comienza a mostrar signos esperanzadores de un crecimiento
sostenido y de reducción en el desempleo, presenta aún muchos riesgos. A pesar de las medidas
positivas adoptadas para resolver la crisis, los países de la Zona Euro continúan enfrentándose a
profundos problemas estructurales que requieren de acciones más ambiciosas y, por lo tanto, la
vulnerabilidad macroeconómica sigue siendo alta. En este contexto, la desaceleración de la actividad
económica en EE.UU. y Europa es un escenario plausible. Consideramos dos canales principales a
través de los cuales un choque negativo podría afectar a los países de LAC: las conexiones
comerciales y los flujos de remesas.
Históricamente, la región de LAC ha tenido fuertes lazos comerciales con las economías
desarrolladas, especialmente con los EE.UU. Por lo tanto, el primer efecto de una desaceleración en
los EE.UU. o en Europa sería una disminución (potencialmente grande) de la demanda por
exportaciones de LAC. Las exportaciones de bienes a los EE.UU. representan más del 30 por ciento
del PIB para casi la mitad de los países de la región. En América Central y el Caribe, la proporción
promedio de exportaciones a los Estados Unidos y Europa oscila alrededor del 45 por ciento. En
efecto, en República Dominicana, México, Nicaragua y Honduras, la fracción de las exportaciones
totales de bienes hacia EE.UU. y Europa está muy por encima del 60 por ciento. Pero la
dependencia de LAC de la demanda proveniente de las economías ricas no se limita a América
Central y el Caribe. Algunos países de América del Sur, como Colombia, Ecuador y Venezuela,
exportan más del 50 por ciento de su total de exportaciones de bienes a los EE.UU. y Europa. En
contraste, Argentina, Bolivia, Paraguay y Uruguay exportan un porcentaje mucho menor de sus
productos a los EE.UU. y Europa (Figura 2.3, Panel A).
Un análisis de las participaciones en el comercio ignora, sin embargo, el hecho de que muchas
economías en LAC tienen niveles bajos de la apertura comercial, es decir, la razón entre las
exportaciones y el PIB es más bien baja. Por ejemplo, si bien Colombia vende aproximadamente el
55 por ciento de sus exportaciones de bienes a los EE.UU. y Europa, estas exportaciones
representan sólo el 8 por ciento del PIB (Figura 2.3, Panel B). Sin embargo, la clasificación general
de los países en LAC en función de su grado de exposición a una desaceleración en los EE.UU. y
Europa a través del canal comercial cambia sólo de forma marginal si se toma en cuenta la relación
entre las exportaciones y el PIB en lugar de la participación de las exportaciones hacia los EE.UU. y
Europa en las exportaciones totales.
Si bien las conexiones comerciales directas con EE.UU. y Europa son importantes, los canales
indirectos (exportaciones a los países de LAC que, a su vez, exportan principalmente a los EE.UU.),
también pueden desempeñar un rol importante en la determinación del grado de exposición.
| 49
FIGURA 2.3 Vínculos Comerciales con Estados Unidos y Europa
PANEL A. Como Porcentaje de las
PANEL B. Como porcentaje del PIB
Exportaciones Totales
Granada
Barbados
Brasil
Dominica
Jamaica
Panamá
Argentina
Bolivia
Uruguay
Perú
Paraguay
Colombia
Chile
Rep. Dom.
0%
Guatemala
Barbados
Dominica
Bolivia
Panamá
Paraguay
Argentina
Chile
Uruguay
Perú
Brasil
Granada
Bahamas
Jamaica
Guatemala
Ecuador
El Salvador
Colombia
Venezuela
Costa Rica
Nicaragua
Rep. Dom.
México
0%
10%
Bahamas
10%
20%
Venezuela
20%
El Salvador
30%
30%
México
40%
40%
Ecuador
50%
EEUU y UE15
Honduras
60%
México
50%
Nicaragua
EEUU y UE15
60%
Costa Rica
México
70%
Porcentaje de las Exportaciones a México y EEUU-UE15
2010
80%
Honduras
Porcentaje de las Exportaciones a México y EEUU-UE15
2010
90%
Notas: Los volúmenes de exportación incluyen bienes exportados y no servicios. Fuente: DOTS.
Por ejemplo, México es un importante exportador de bienes a los EE.UU. y al mismo tiempo tiene
estrechos vínculos comerciales con muchos países de América Central y las economías del Caribe.
Estos vínculos pueden contribuir a propagar aún más los efectos de una desaceleración en los
EE.UU. a un importante número de países latinoamericanos.
Bahamas, Costa Rica, Guatemala, Honduras y Nicaragua se verían particularmente expuestas a
través de este canal indirecto (Figura 2.3). Curiosamente, algunas economías sudamericanas como
Brasil, Chile y Uruguay también tienen una proporción no despreciable de sus exportaciones de
bienes hacia México y, por lo tanto, pueden también estar expuestos, aunque en menor medida.
La integración comercial con el resto del mundo no se limita al comercio de bienes. El comercio de
servicios, incluido el turismo, puede ser también de una magnitud importante. Este último, de
hecho, representa la principal forma de integración entre algunos países de América Central y el
Caribe y los EE.UU. y Europa. El comercio de servicios corresponde, en promedio, al
aproximadamente 35 por ciento del PIB para las economías del Caribe, con el turismo
representando el 25 por ciento del PIB. La dependencia en el comercio de servicios y turismo es
particularmente marcada en Santa Lucía, Barbados y Dominica, donde el comercio de servicios
representa el 50, 58 y 38 por ciento del PIB, respectivamente, mientras que el turismo representa el
27, 26 y 14 por ciento del PIB, respectivamente. Entre los países de América Central, Panamá ocupa
un lugar destacado como una economía orientada a los servicios, con el comercio de servicios
situándose en torno al 33 por ciento del PIB y turismo en torno al 10 por ciento (Figura 2.4).
Un segundo canal a través del cual una desaceleración en los EE.UU. y Europa podría afectar a la
región son las remesas.31 Este mecanismo de propagación es particularmente relevante para algunos
Nos centramos en los efectos negativos de una desaceleración en la actividad económica en los países desarrollados
sobre los flujos de remesas hacia un conjunto de países en LAC. Sin embargo, como Fajnzylber y López (2008) sugieren,
el efecto global de estos flujos está parcialmente determinado por el comportamiento relativo entre el receptor y los
países de origen en lugar del desempeño absoluto del país de origen. Esto implica que incluso en la presencia de un
choque negativo que afecte a los EE.UU. y Europa, los flujos de remesas a LAC podrían aumentar si la desaceleración
de las economías de LAC es más grave que la del país de origen.
31
50 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
FIGURA 2.4 Comercio de Servicios e Ingresos por Turismo en LAC
PANEL A. Comercio de Servicios
PANEL B. Ingresos por Turismo
2010
30%
60%
2010
25%
Porcentaje del PIB
Porcentaje del PIB
50%
40%
30%
20%
20%
15%
10%
5%
0%
0%
Barbados
Sta. Lucía
Dominica
Panamá
San Cr. & Niev.
San Vcte. &…
Jamaica
Granada
Haití
Nicaragua
Costa Rica
Honduras
Rep. Dom.
Paraguay
Guatemala
Chile
Uruguay
El Salvador
Bolivia
Ecuador
Argentina
Perú
Brasil
Colombia
México
Venezuela
10%
Sta. Lucía
Barbados
Dominica
Jamaica
San Cr. & Niev.
Granada
San Vcte. &…
Panamá
Rep. Dom.
Costa Rica
Nicaragua
Haití
Uruguay
Honduras
Guatemala
El Salvador
Perú
Bolivia
Argentina
Paraguay
México
Ecuador
Chile
Colombia
Brasil
Venezuela
70%
Nota: Para el Panel A, los datos reportados corresponden a la suma de importaciones y exportaciones de servicios como porcentaje del PIB. Para el Panel
B, los datos de Barbados, Bolivia, República Dominicana, Ecuador, Haití, Honduras, y Perú son de 2009. Fuente: WDI.
países de América Central y el Caribe. Por ejemplo, las remesas desde los EE.UU. y Europa
representan más del 10 por ciento del PIB para El Salvador, Guatemala, Haití, Honduras y Jamaica.
(Figura 2.5, Panel A). Mientras que algunos países poseen niveles relativamente bajos de las remesas
como porcentaje del PIB, en particular, Barbados, Dominica y San Cristóbal y Nieves, sobre una
base per cápita, su dependencia respecto a estos flujos es significativa, lo que aumenta su grado de
exposición (Figura 2.5, El panel B). Para la mayoría de los países de la región, incluyendo los de
América del Sur, las remesas son una fuente marginal de exposición. De hecho, aproximadamente el
65 por ciento de los países de la región reciben remesas por sumas menores al 5 por ciento del PIB.
Teniendo en cuenta todos los hechos anteriores, clasificamos a los países de LAC en tres grupos
según su grado de exposición a una posible ralentización económica en los EE.UU. y Europa. El
grupo de exposición baja incluye países con escasos vínculos comerciales con EE.UU. y Europa y
FIGURA 2.5 Flujo de Remesas hacia Países de LAC
PANEL A. Como porcentaje del PIB
PANEL B. Como Porcentaje de la Población
2010
900
15%
10%
5%
0%
700
600
500
400
300
200
100
0
San Cr. & Niev.
Jamaica
Salvador
Granada
Barbados
Guyana
Dominica
Honduras
Rep. Dom.
Guatemala
San Vcte. & Grans.
Ant. & Barb.
Belice
México
Sta. Lucía
Ecuador
Haití
Nicaragua
Costa Rica
Bolivia
Paraguay
TTO
Colombia
Perú
Panamá
Uruguay
Brasil
Argentina
Surinam
Venezuela
Chile
Remesas Recibidas per Cápita
800
20%
Haití
Honduras
Salvador
Jamaica
Guyana
Nicaragua
Guatemala
Granada
San Cr. & Niev.
Rep. Dom.
Belice
Dominica
Bolivia
Ecuador
San Vcte. & Grans.
Paraguay
Barbados
Sta. Lucía
México
Ant. & Barb.
Perú
Costa Rica
Colombia
Panamá
TTO
Uruguay
Brasil
Argentina
Venezuela
Chile
Remesas Recibidas como Porcentaje del PIB
2010
25%
Nota: Las remesas son definidas como las remesas recibidas por los trabajadores y la compensación de los empleados no residentes. Fuente: WDI.
| 51
bajos niveles de flujos de remesas, tales como Argentina, Barbados, Bolivia, Paraguay y Uruguay. El
grupo de países de exposición alta es el más grande, incluyendo a 20 países: México, todos los países
de América Central y el Caribe, y tres países de América del Sur (Colombia, Ecuador y Venezuela).
Un país se clasifica de alta exposición si envía una parte significativa de sus exportaciones (en bienes
y/o servicios) a los EE.UU. y Europa, o si posee altos niveles de flujos de remesas respecto al PIB.
El grupo de exposición moderada se compone de tres economías de América del Sur (Brasil, Chile y
Perú). Estos países poseen niveles intermedios de flujos de remesas o una fracción intermedia de sus
exportaciones a los EE.UU. y Europa (Figura 2.6).
Segundo Choque Potencial: Bajo Crecimiento en China y/o Caída en el Precio de las
Materias Primas.
La segunda fuente de incertidumbre en la economía mundial está relacionada con la desaceleración
en el crecimiento de China y sus implicaciones sobre los precios de las materias primas. Como se
sostiene en nuestro informe semestral de septiembre del 2011 “Crecimiento a Largo Plazo de América
Latina y el Caribe: ¿Hecho en China?”, China ha desempeñado un papel crucial (directa e
indirectamente), no sólo sobre el desempeño de LAC durante los años de bonanza en la década de
2000, sino también sobre el efecto de la crisis financiera global. Esta nueva conexión ha sido
fundamental para el “desacoplamiento” entre la actividad económica de las economías
desarrolladas y el desempeño de América Latina y las economías emergentes en general observado la
última década. La economía china ha comenzado a mostrar algunos signos de desaceleración, que
podrían ser cíclicos, pero también podría reflejar una tendencia del largo plazo. Para examinar la
exposición de los países de LAC a esta posible desaceleración consideramos dos canales de
transmisión: el comercio y el efecto indirecto a través de los precios de las materias primas.
Entre de los países que exportan un porcentaje significativo de sus bienes a China encontramos a
Argentina, Brasil, Chile Colombia, Costa Rica, Perú y Venezuela (Figura 2.7, Paneles A y B). Por el
contrario, México y la mayoría de los países ubicados en América Central y el Caribe no exportan a
China o tienen un nivel de exportaciones bajo. Una vez más, las relaciones comerciales
FIGURA 2.6 Exposición a la Desaceleración en Estados Unidos y Europa
Porcentaje de las Exportaciones Totales a EEUU y UE15
2010
100%
90%
Barbados
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
Granada
Dominica
Haití
México
Jamaica
Sta. Lucía
San Vcte. & Grans.
TTO
Venezuela
Costa Rica
Colombia
Ecuador
San Cr. & Niev.
Rep. Dom.
Belice
El Salvador
Guatemala
Panamá
Perú
Brasil
Chile
Uruguay
Argentina
Nicaragua
Honduras
Guyana
Paraguay
Bolivia
♦ Exposición Alta
♦ Exposición Moderada
♦ Exposición Baja
10%
0%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Remesas Recibidas
% del PIB
Notas: Las remesas son definidas como las remesas recibidas por los trabajadores y la compensación de los empleados no residentes. Para Barbados,
Dominica, Granada, Jamaica, Panamá, y Santa Lucía, el eje vertical muestra la razón de la suma del total de bienes exportados a EE.UU. y
Europa y el total de servicios sobre el total exportado de bienes y servicios. Para el resto de los países, el eje vertical muestra la razón entre el total de
bienes exportados a EE.UU. y Europa y el total de bienes y servicios exportados. Fuentes: DOTS y WDI.
52 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
indirectas en LAC podrían actuar como mecanismo de transmisión, ampliando los efectos de
una posible desaceleración de la economía china. La existencia de fuertes vínculos entre Brasil
y China podría intensificar la exposición a China de varios países sudamericanos (Argentina,
Bolivia, Paraguay y Uruguay, entre otros) y aumentar la de los otros países de la región como
Barbados (Figura 2.7, Paneles A y B). Panamá merece una mención especial en esta discusión. A
primera vista, las bajas relaciones comerciales directas con China o Brasil le asignarían a Panamá un
papel de observador distante. Sin embargo, debido a su posición geográfica estratégica, cualquier
disminución en los volúmenes de comercio a nivel mundial, y con China en particular, podría afectar
de forma significativa a este país
Una desaceleración en el crecimiento de China puede tener implicaciones importantes sobre los
precios de las materias primas. Como señalan Mustafaoglu et al. (2012) y Powell et al. (2012), el
movimiento conjunto entre los precios de los productos básicos y la actividad económica en China
FIGURA 2.7 Comercio con China y Composición de las Exportaciones de Materias Primas
PANEL A. Exportaciones a China y Brasil
PANEL B. Exportaciones a China y Brasil como
como Porcentaje de las Exportaciones Totales
Porcentaje del PIB
2010
PANEL C. Composición Total de las
Exportaciones de Materias Primas
0.9
80%
0.8
Otros
Metales
40%
Agricultura
30%
Petróleo y Gas
20%
10%
0%
Índice HH de concentración
de exportaciones de materias primas
90%
Granada
Jamaica
Bahamas
El Salvador
Panamá
Barbados
Guatemala
Paraguay
Nicaragua
Dominica
Rep. Dom.
Concentración de las Exportaciones
2009
Venezuela
Guyana
Chile
0.7
Ecuador
Panamá
TTO
0.6
Salvador
Granada
0.5
México
Bolivia
0.4
Colombia
Uruguay Nicaragua
Paraguay Guatemala
Argentina
Costa Rica
Perú
Brasil
0.3
0.2
0.1
♦ Exposición Alta
♦ Exposición Moderada
♦ Exposición Baja
0
Venezuela
Ecuador
Panamá
México
Bolivia
Colombia
Brasil
Argentina
Guatemala
Honduras
Rep. Dom.
Perú
Costa Rica
Chile
El Salvador
Uruguay
Jamaica
Nicaragua
Paraguay
Participación de las Exportaciones de Materias Primas
1
50%
México
de Materias Primas
2009
60%
Honduras
PANEL D. Diversificación en las Exportaciones
100%
70%
Colombia
0%
Bolivia
Granada
Bahamas
El Salvador
Jamaica
Nicaragua
Panamá
Guatemala
Paraguay
Barbados
Dominica
Honduras
México
Rep. Dom.
Bolivia
Ecuador
Colombia
Argentina
Venezuela
Costa Rica
Perú
Brasil
Uruguay
0%
2%
Ecuador
5%
4%
Brasil
10%
6%
Venezuela
15%
8%
Perú
20%
10%
Argentina
25%
Brasil
China
12%
Chile
30%
14%
Uruguay
35%
16%
Costa Rica
Brasil
China
40%
Chile
Porcentaje de las Exportaciones a Brasil y China
45%
Exportaciones a Brasil y China como Porcentaje del PIB
2010
50%
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
Índice HH de concentración
de destinos de las exportaciones de materias primas
Notas: En el Panel C, la clasificación de materias primas viene de Lall (2000). Para el Panel D, se analizan las materias primas a 3-dígitos. Fuentes:
DOTS y WITS.
| 53
ha aumentado, aunque la fuerza de éste se observa en mayor medida en los productos
minerales (especialmente metales) que en los productos agrícolas. Por lo tanto, países como Chile y
Perú (grandes productores de metales) podrían enfrentar caídas más agudas en los precios de las
materias primas como resultado de una desaceleración en China que países como Argentina,
Paraguay o Uruguay (grandes productores de bienes agrícolas), implicando que el primer grupo
de países está relativamente más expuesto que el segundo (Figura 2.7, Panel C). La actividad
económica en China es menos relevante para el precio del petróleo, lo que refleja una variedad
de otros factores, especialmente geopolíticos. Los países exportadores de petróleo como Colombia,
Ecuador, México y Venezuela, están expuestos a las fluctuaciones de los precios del petróleo, que
pueden estar desvinculados de la evolución de la economía china. Por lo tanto, dada la
heterogeneidad de los determinantes de los precios de las materias primas, consideramos que un
descenso en los precios de las materias primas como un choque potencial para LAC,
independientemente de su conexión con una desaceleración en China.
La región en conjunto es un exportador neto de materias primas, representando los países
exportadores de materias primas aproximadamente el 90 por ciento del PIB y más del 90 por ciento
de la población de la región. Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Paraguay, Perú,
Trinidad y Tobago y Venezuela se encuentran particularmente expuestos a la caída de los precios de
las materias primas. En estas economías, las materias primas representan más del 30 por ciento de
las exportaciones totales (Figura 2.7, Panel C). Sin embargo, alrededor de la mitad de los países de
LAC, en su mayoría en América Central y el Caribe, son importadores netos de materias primas.
Para ellos, una disminución en el precio de las materias primas (en particular del petróleo y los
cereales) sería un choque positivo de gran alivio.
A partir de la información anterior, podemos clasificar a los países de LAC según su grado de
exposición a una desaceleración en China o a una disminución de precios de las materias primas en
tres grupos (Figura 2.8). El grupo de exposición alta comprende a Argentina, Bolivia, Brasil,
Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Perú, Trinidad y Tobago, Uruguay y Venezuela. El grupo de
exposición moderada incluye a Belice, Guatemala, Guyana y Nicaragua. La mayoría de los países de la
FIGURA 2.8 Exposición a una Desaceleración en China y/o Caída en Precios Materias Primas
2009
25%
♦ Exposición Alta
♦ Exposición Moderada
♦ Exposición Baja
Porcentaje de las Exportaciones a China
Chile
20%
Panamá
15%
Perú
Brasil
Costa Rica
Uruguay
10%
Argentina
5%
Jamaica
Rep. Dom. México Guatemala
Honduras
Nicaragua
El Salvador
0%
0%
Venezuela
Ecuador
Bolivia
Colombia
Paraguay
20%
40%
60%
80%
Porcentaje de las Exportaciones de Materias Primas
100%
Notas: La clasificación de productos como materias primas viene de Lall (2000). Para Panamá, el eje vertical muestra la razón entre la suma del total de
bienes exportados a China más el 50% del ratio entre el total de servicios exportados y el total de bienes y servicios exportados. Para todos los otros países,
el eje vertical muestra la razón entre el total de bienes exportados a China y el total de bienes y servicios exportados. Fuente: DOTS y WITS.
54 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
región se encuentran en el grupo de exposición baja. Este grupo incluye a 16 importadores de materias
primas, en su mayoría de América Central y de las economías del Caribe.
La conexión de LAC con China está cambiando, quizás como resultado de las profundas
transformaciones que están ocurriendo en gigante de Asia. Vale la pena resaltar dos de ellos. En
primer lugar, como se discutió en el capítulo 1, un incremento (en términos relativos) en el consumo
a costa de que las exportaciones pueden generar retos importantes para los productores de materias
primas de LAC, ya que podrían enfrentarse tanto efectos de cantidad (menor demanda de sus
exportaciones) como de precio (precios de las materias primas bajos a nivel mundial). Los países que
tienen escasa diversificación en sus exportaciones de materias primas y las exportan principalmente a
China podrían enfrentarse a un escenario potencialmente difícil y desafiante. Afortunadamente, la
región en conjunto ha diversificado sus destinos de exportación desde el año 2000. Sin embargo, la
concentración de los productos, especialmente de las materias primas, ha aumentado durante el
mismo periodo.32 Hay algunas excepciones. Argentina, Brasil y Perú exhiben niveles de
concentración relativamente bajos en la producción y los mercados de destino, y por lo tanto están
en mejores condiciones para enfrentar una demanda potencialmente más baja por materias
primas (Figura 2.7, Panel D).
En segundo lugar, un cambio interno en China hacia la producción de bienes intensivos
en tecnología y mano de obra cualificada (endógenamente impulsado, al menos parcialmente, por
el aumento en los costos de mano de obra y la existencia de una fuerza laboral más
educada) podría tener un impacto en las economías de LAC, aunque posiblemente heterogéneo.
Países con industrias concentradas en los bienes intensivos en mano de obra poco cualificada, como
Guatemala y México, pueden verse beneficiados por ese cambio, obteniendo una ventaja
comparativa respecto a China en estas industrias y en otros mercados En contraste, un gran número
de países podrían empezar a ver a China como un competidor en las industrias más avanzadas.
Tercer Choque Potencial: Aumento en la Aversión Al Riesgo en los Mercados Financieros
Internacionales
Como se subrayó en el capítulo 1, muchos países de LAC están integrados significativamente
al sistema financiero internacional y por tanto están expuestos a las oscilaciones en los sentimientos
del mercado global, así como a las fluctuaciones en los flujos de capital transfronterizos. El tipo de
flujos de capital relativamente más volátiles, es decir, los flujos de cartera, han aumentado como
porcentaje del PIB en el 2000 en comparación con la década de 1990. Brasil, Chile y México están
entre los los países de LAC que han visto los mayores aumentos. Por lo tanto, si estos flujos llegaran
a agotarse, ellos serían los más afectados. Sin embargo, otro grupo de los países de LAC reciben muy
pocas inversiones de cartera y por lo tanto están más protegidos contra los choques de los mercados
financieros globales. Por ejemplo, Bolivia, Costa Rica y Guatemala recibieron flujos de
cartera menores a un 0,1 por ciento del PIB en 2010, mientras que Brasil, por ejemplo, recibió un
3,25 por ciento durante el mismo período. A pesar de su estabilidad relativa en comparación con los
flujos de cartera, los flujos de IED también pueden representar una fuente importante de
exposición a aumentos en la aversión al riesgo en algunos países como Costa Rica.
32
Sinnot, Nash, y de la Torre (2010) caracterizan este patrón general.
| 55
La dependencia del financiamiento bancario extranjero, que se refleja en la proporción de los
pasivos externos en los balances del sistema bancario doméstico, es otro canal a través del cual la
volatilidad financiera en los mercados mundiales puede afectar a los países de LAC.33
Si el ambiente de los mercados financieros globales se deteriora, un posible congelamiento de los
flujos bancarios transfronterizos podría desestabilizar a bancos domésticos al igual que al sistema
financiero doméstico en general en la medida en que los bancos nacionales dependen de estos flujos
para proporcionar crédito en los mercados locales. Los flujos de financiamiento bancarios
extranjeros representan casi el 20 por ciento del PIB en cerca de la mitad de los países de LAC en
nuestra muestra. En particular, América Central y Caribe muestran la mayor dependencia de estos
fondos. Barbados, Panamá y Bahamas podrían verse muy afectados al ser centros financieros offshore.
Los países de la región se clasifican en tres grupos de acuerdo a su exposición a aumentos en la
aversión al riesgo en los mercados internacionales de capital (Figura 2.9). Para medir la exposición en
este sentido, tenemos en cuenta los flujos brutos de capital o los flujos de la banca
transfronteriza relativos al PIB y clasificamos a los países con base en lo anterior. Curiosamente,
el grupo de exposición moderada resulta ser un conjunto vacío. El grupo de exposición alta incluye no
sólo a los centros offshore, sino también a Brasil, Jamaica y México, debido a sus altos niveles de flujos
de cartera y a Colombia, Costa Rica y la República Dominicana debido a sus altos niveles de flujos
bancarios transfronterizos. El grupo de exposición baja incluye a Bolivia, Ecuador y Venezuela.
Los países que estén expuestos a más de un tipo de choque pueden tener que enfrentar un efecto
ampliado producto de las interacciones entre este tipo de choques, como se observó durante la crisis
financiera de 2008. De acuerdo a nuestra clasificación, sólo dos países en la región (Colombia y
Panamá) estaban en los grupos de alta exposición para las tres categorías de choques. (Figura 2.10).
Brasil, Chile, Costa Rica, República Dominicana, Ecuador, Jamaica, México, Nicaragua y Trinidad y
Tobago pertenecen a los grupos de exposición alta para dos tipos de choques. La gran mayoría de
los países en la región tiene exposición alta solamente un tipo de choque.
FIGURA 2.9 Exposición a un Aumento en la Aversión al Riesgo
2010
IED y Flujos de Cartera Proveniente de Extranjeros
como porcentaje del PIB
12%
Chile
10%
Perú
8%
4%
2%
Jamaica
Uruguay
6%
México Brasil
Argentina
Bolivia
Rep. Dom.
Costa Rica
Colombia
Paraguay
Venezuela
0%Ecuador
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Influjos Bancarios Provenientes del Exterior
Porcentaje del PIB
70%
80%
Nota: Se excluyen países con poblaciones menores al millón de habitantes. Debido a las dificultades en la interpretación de los datos, se excluyen también
El Salvador, Guatemala, Honduras, y Nicaragua. Fuentes: BIS y FMI IFS.
33 A pesar de que no lo analizamos aquí, una fuente adicional de exposición a este choque financiero es la presencia de
sucursales de bancos externos en la región. De hecho, como mencionamos en nuestro Reporte Principal de 2011, el
sistema financiero LAC-7 tiene la mayor presencia de bancos extranjeros de las economías emergentes.
56 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
FIGURA 2.10 Tipología de los Países de Acuerdo a su Exposición a Choques
Caída en los Precios de las Materias Primas/
Desaceleración en China
Desaceleración en EEUU y Europa
Belice Dominica
Guatemala Honduras
Nicaragua
San Cr. & Niev. Sta. Lucía
San Vcte. & Grans.
Rep. Dom.
Jamaica México
Offshores del Caribe
Costa Rica
Ecuador
Trin. y Tob.
Venezuela
Colombia
Panamá
Argentina
Bolivia
Perú
Brazil
Chile
Uruguay
Incremento en la Aversión al Riesgo
Notas: Los centros financieros para el Caribe son Bahamas y Barbados. Esta tipología sólo incluye países con una alta exposición a cada choque. Fuente:
elaboración propia, LCRCE.
Amortiguando los Shocks: el Espacio para Acciones de Política en LAC
Como se mencionó anteriormente, una alta exposición no necesariamente se traduce en una elevada
vulnerabilidad a choques externos. La resistencia mostrada por varios países de LAC a la crisis
financiera global es una clara ilustración de este hecho. Para medir la importancia de las políticas en
la reducción de la vulnerabilidad, incluso en situaciones de alta exposición a choques externos,
evaluamos las diferencias en la capacidad de respuesta de la política monetaria y fiscal a lo largo de
los países LAC, tomando en cuenta los factores estructurales como dados.34 Nótese que nuestra
clasificación apunta a capturar un ranking relativo del espacio para las acciones de política a lo largo
de los países de LAC, y no una medida absoluta de la calidad de las políticas macroeconómicas en la
región.
Amortiguadores Fiscales
Muchos países de LAC han implementado políticas contra-cíclicas a efecto de mitigar el impacto
adverso de la crisis financiera global. Sin embargo, en la actualidad aquella expansión fiscal no ha
sido retraída del todo aún, lo que redunda en cierta posición fiscal pro-cíclica en muchos países de
LAC. En general, por lo tanto, actualmente existe un menor margen de maniobra para ejecutar
34 También intentamos evaluar las diferencias en la solidez del sistema bancario en los países de LAC. Sin embargo, no
encontramos la suficiente variación en los datos como para realizar una clara clasificación de los países en alta, moderada
y baja capacidad de absorción. En general, los sistemas bancarios de LAC muestran los amortiguadores necesarios en
términos de capital, provisiones y liquidez, que se encuentran por encima de otros países. Las excepciones son algunos
pequeños países del Caribe, donde dichos amortiguadores son relativamente bajos.
| 57
políticas fiscales contra-cíclicas en LAC, comparado con la situación en 2008, justo antes de la
debacle de Lehman Brothers. Para evaluar la heterogeneidad en términos de la capacidad de
respuesta de la política fiscal dentro de los países de LAC, nos centramos en una variedad de
indicadores, incluyendo los déficits/superávits, niveles de deuda pública, el gasto total del gobierno,
el cambio en el gasto gubernamental desde 2002, y el tamaño y profundidad de los mercados deuda
pública denominada en moneda de cada país.
Cuando se considera la capacidad de respuesta de la política fiscal, el superávit primario es relevante.
Hay países tales como Bolivia, Chile, Nicaragua o Perú, que cuentan con un superávit primario
significativo, por lo que podrían afrontar, en caso de que sea necesario, políticas expansivas (Figura
2.11, Panel A). Los resultados primarios, sin embargo, son sólo una parte de la cuestión fiscal. Un
desafío importante en tiempos de turbulencia es poder administrar una eventual caída en los
ingresos, y al mismo tiempo incrementar el gasto gubernamental para estimular la demanda
doméstica y así prevenir un incremento en la pobreza y la desigualdad. Este desafío es
particularmente difícil para países con elevados niveles de gasto gubernamental, y especialmente si
FIGURA 2.11 Espacio Fiscal en LAC
PANEL A. Deuda General del Gobierno y
PANEL B. Gasto sobre el PIB
Superávit Fiscal Primario
Como porcentaje del PIB en 2011
Gasto en 2002 vs. 2011
50%
4%
Nicaragua
2%
Chile
Bolivia
Perú
0%
-1%
Guatemala
Honduras
-2%
Panamá
15%
-4%
20%
30%
Rep. Dom.
5%
-5%
10%
Guatemala
40%
50%
60%
70%
80%
0%
0.0%
90%
10.0%
20.0%
Deuda del Gobierno General
Gobierno
40.0%
50.0%
PANEL D. Superávit Fiscal Primario versus
el Estructural
Superávit fiscal en 2011: una selección de países de LAC
2011
4%
120
Deuda Externa
Deuda Interna
100
3%
Resultado fiscal global (Ajustado por ciclo)
Superávit Primario
2%
80
1%
Perú
Chile
Guatemala
Colombia
Rep. Dom.
México
Costa Rica
Panamá
-3%
Venezuela
0
Argentina
-2%
El Salvador
20
Brasil
-1%
Bahamas
40
Belice
0%
Jamaica
60
Barbados
Porcentaje del PIB
30.0%
2002
PANEL C. Composición de la Deuda del
140
Ant. y Barb.
10%
Venezuela
0%
San Vcte. & Grans.Uruguay
Belice
Colombia
Surinam
Granada
Honduras
Chile
Bahamas
El Salvador
Paraguay
Haití
Perú
Costa Rica
20%
El Salvador
San Cr. & Niev.
Guyana
Bolivia
Dominica
25%
Barbados
Brasil
Sta. Lucía
Nicaragua
30%
Costa Rica
-3%
Venezuela
Ecuador
35%
Rep. Dom.
Colombia
Argentina
Panamá
Ecuador
México
Paraguay
1%
Argentina
TTO
40%
Uruguay
2011
Superávit Primario
45%
Brasil
3%
-4%
Chile
Perú
Argentina
Brasil
Colombia
Notas: Para el Panel C, los precios son los deflactores del PIB. Fuentes: FMI IFS, WEO (Septiembre 2011), y Bloomberg.
58 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
México
una porción significativa de dicho gasto se encuentra asignada en gastos ya establecidos. Argentina y
Brasil tienen niveles de gastos gubernamentales que representan más del 40 por ciento del PIB
(Figura 2.11, Panel B). Guatemala también podría estar particularmente limitada en este aspecto.
Esto se debe al bajo nivel de ingreso del gobierno como porcentaje del PIB y las reconocidas
dificultades de economía política para elevarlos. Otro conjunto de países podrían enfrentarse a serios
desafíos si han elevado significativamente el consumo total del gobierno basándose en los elevados
precios de las materias primas, en caso de que dichos precios llegaran a caer. Este es el caso de los
países exportadores de petróleo como Ecuador, Trinidad y Tobago, y Venezuela, que han elevado
considerablemente sus niveles de gasto desde 2002 (Figura 2.11, Panel B).
El nivel de deuda pública es otro factor que determina el margen de maniobra fiscal.35 Muchos
países de LAC han reducido sus niveles de deuda pública en la última década. Sin embargo, la región
cuenta con niveles de deuda sobre el PIB relativamente elevados en relación a otras economías
emergentes, a pesar de que existe una notable heterogeneidad a lo largo de los países de LAC (Figura
2.11, Panel C).36 Al final de la distribución se encuentran las economías caribeñas, con muy elevados
ratios de deuda sobre PIB, incluso algunos por encima del 100 por ciento. En el otro extremo se
encuentra Chile, Guatemala, y Perú, con ratios de deuda por debajo del 25 por ciento. Además de
esta heterogeneidad en el tamaño de la deuda del gobierno, también existen marcadas diferencias
con respecto a su composición (Figura 2.11, Panel C). Países con una mayor participación de deuda
extranjera son más vulnerables a un deterioro en las condiciones externas, comparado con países que
utilizan el endeudamiento doméstico, especialmente si los mercados de deuda local se encuentran
denominados en moneda doméstica. Países como Barbados, Belice y Jamaica, con niveles de deuda
externa por encima del 30 por ciento del PIB destacan cuando se compara con países como Brasil y
Chile, donde los niveles de deuda externa se encuentran por debajo del 5% del PIB.
Luego de tener en cuenta estos tres factores –el resultado primario, el nivel y el cambio de los gastos
del gobierno, y el tamaño y composición de la deuda pública – los países de LAC se pueden
clasificar en tres grupos –alto, medio y moderado – de acuerdo con su capacidad de respuesta fiscal.
Chile, Paraguay y Perú claramente se ubican en el grupo de alto espacio fiscal. Sus características de alto
superávit fiscal, bajo endeudamiento público y relativamente bajos niveles de consumo
gubernamental así lo sugieren. Bolivia también aparece como relativamente solido, a pesar de que
cuenta con un nivel de gasto público comparativamente más alto. En el otro extremo, se encuentran
muchas de las economías caribeñas con bajo espacio fiscal – dichos países no sólo cuentan con altos
niveles de endeudamiento, sino que también tienen elevados déficits. Venezuela y Ecuador también
se encuentran en esta categoría, a pesar de que sus ratios de deuda/PIB son relativamente bajos,
principalmente debido a su alto nivel de dependencia a los ingresos por materias primas y sus
importantes incrementos en el gasto gubernamental que los ha llevado a elevados niveles en el
presente. Por último, el grupo de moderado espacio fiscal incluye países con posiciones fiscales no
necesariamente robustas, o con ratios de deuda moderados, o relativamente altos niveles de
absorción del gobierno. En este grupo se encuentra Brasil, Colombia, Guatemala y Uruguay, por
ejemplo. Se ha de notar sin embargo que es relativamente complejo evaluar el alcance de la respuesta
de la política fiscal en este último grupo, debido a que otros factores (como la profundidad del
mercado local para bonos gubernamentales, el acceso al financiamiento externo y la flexibilidad de
Cuando nos referimos a los niveles de deuda, usamos deuda bruta.
La mediana de deuda sobre PIB de 2011 en LAC es de 46%, comparada con 58% en 1990. La mediana de deuda
sobre PIB en las economías emergentes es de 40%.
35
36
| 59
los gastos e ingresos del gobierno) deberían tenerse en cuento para obtener una caracterización más
matizada. Por ejemplo, Brasil y Colombia tienen un mercado de deuda domestica bastante profundo,
y esto les da un margen adicional por encima del resto de los países en este grupo.
Incluso para aquellos países clasificados dentro del grupo de alto espacio fiscal, sin embargo, no hay
espacio para la complacencia, y especialmente si se considera la actual fase del ciclo de negocios. Por
ejemplo, la comparación en Powell et al. (2012) de la posición presupuestaria estructural de las
economías de LAC con respecto a 2007 sugiere que 13 de 23 países en la región tienen menor
espacio fiscal actualmente que lo que tenían en aquel entonces (Figura 2.11, panel D).
Amortiguadores Monetarios
Muchos de los países de LAC han registrado una mejora sistemática en la capacidad de respuesta de
la política monetaria. De hecho, la crisis financiera global encontró a muchos de los países de LAC
con la credibilidad necesaria y el espacio para conducir políticas monetarias contra-cíclicas. Los
regímenes monetarios más robustos descansan en bancos centrales profesionales. Los países con
metas de inflación bien establecidas (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú) son notables ejemplos
en este aspecto. Para amortiguar choques externos, estos países combinan un manejo independiente
de la tasa de interés con flexibilidad cambiara, mientras mantienen la inflación bajo control (Figura
2.12, Panel A). Otros países en la región, como República Dominicana, Guatemala y Uruguay,
también han tenido la posibilidad de mover las tasas de interés en forma contra-cíclica, al tiempo que
mantuvieron la inflación relativamente bien controlada, y tienen sus tasas de interés de política
actualmente en niveles que les dan margen para bajarlas en forma contra-cíclica si así fuera necesario
(Figura 2.12, Panel B). En contraste con estos países se encuentran Argentina y Venezuela, puesto
que sus tasas de inflación tienden a ser iguales o a exceder las tasas de interés de política, no cuentan
con espacio para realizar política una monetaria contra-cíclica y anti-inflacionaria.
Con respecto al margen para absorber choques externos vía flexibilidad cambiara, la varianza a lo
largo de los países de la región es bastante alta. Luego de la debacle de Lehman Brothers no se
observaron significativos cambios en los tipos de cambio en 17 de las 32 economías de LAC (3
países de América del Sur, 3 de Centro América, y 11 del Caribe), principalmente porque estos países
usan el dólar como su moneda nacional o acatan regímenes de-facto de tipos de cambio fijo (Figura
2.12, Panel C). Dentro de esos países, sin embargo, Bolivia cuenta con un notable nivel de reservas
internacionales (equivalente a 41.5 por ciento del PIB en 2011). Sin embargo, el resto de los 15
países de LAC, experimentaron largos movimientos en su tipo de cambio nominal durante los
momentos más tensos de la crisis financiera global. Mientras que 15 países vieron una depreciación
de sus monedas durante Septiembre 2008 y Marzo de 2009, sólo Brasil, Chile, Colombia, México,
Paraguay, Perú y Uruguay experimentaron una apreciación de sus monedas entre marzo de 2009 y
septiembre de 2009. Estos 7 países también han mostrado una mayor volatilidad del tipo de cambio
nominal, cuando se los compara con el otro grupo de 15 economías (Figura 2.12, Panel C).
Por tanto clasificamos la región dentro de tres grupos –alta, moderada y baja- acorde a la capacidad
de respuesta de la política monetaria. Los países con metas de inflación establecidos (Brasil, Chile,
Colombia, México y Perú) se encuentran incluidos en el grupo de países con alta capacidad de respuesta
en su política monetaria. Luego agrandamos este grupo, agregando Uruguay, dado que ha demostrado
un relativamente alto nivel de flexibilidad cambiaria, al tiempo que cuenta con un alto nivel de
reservas internacionales. En el otro extremo, se encuentran los países con baja capacidad de respuesta en
60 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
14%
30%
Guatemala
Uruguay
25%
20%
15%
10%
5%
Nov-11
Jul-11
Sep-11
May-11
Jan-11
Mar-11
Nov-10
Jul-10
Sep-10
Nov-09
Jul-09
Sep-09
May-09
Jan-09
Mar-09
0%
Nov-08
Nov-11
Jul-11
Sep-11
May-11
Jan-11
Mar-11
Nov-10
0%
Jul-10
0%
Sep-10
2%
May-10
2%
Jan-10
4%
Mar-10
4%
Nov-09
6%
Jul-09
6%
Sep-09
8%
May-09
8%
Jan-09
10%
Mar-09
10%
Nov-08
12%
Jul-08
12%
Sep-08
Bolivia
República Dominicana
Jamaica (eje sec.)
Jul-08
14%
16%
Chile
Perú
May-10
Brasil
Colombia
México
Sep-08
16%
PANEL B. Evolución de las Tasas del
Mercado Monetario en Países Seleccionados
en la Región
Jan-10
Mercado Monetario en Países con Metas
de Inflación Bien Establecidas
Mar-10
FIGURA 2.12 Espacio Monetario en LAC
PANEL A. Evolución de las Tasas del
PANEL C. Movimientos en los Tipos de Cambio Nominales
Tasa de Cambio Nominal (Moneda Local/USD)
50%
40%
30%
Cambio Porcentual y Volatilidad
Mar-09/Sep-08
Sep-09/Mar-09
Desv. Est./Promedio (Mar-09/Sep-08), eje sec.
Desv. Est./Promedio (Sep-09/Mar-09), eje sec.
0.12
0.1
0.08
20%
10%
0.06
0%
0.04
-10%
0.02
-30%
Ecuador
Bolivia
Guyana
Ant. & Barb.
Bahamas
Barbados
Belice
El Salvador
Panamá
San Cr. & Niev.
San Vcte. & Grans.
Venezuela
Surinam
Dominica
Granada
Sta. Lucía
Honduras
Trin. & Tob.
Haití
Costa Rica
Rep. Dom.
Nicaragua
Perú
Guatemala
Chile
Uruguay
Argentina
Colombia
Jamaica
Paraguay
Brasil
México
-20%
0
Fuente: IFS del FMI.
su política monetaria, donde se incluyen países que se encuentran o bien dolarizados o con tipos de
cambio fijo, tienen escaso o ningún margen de independencia en su política monetaria y cuentan con
bajos niveles de reservas internacionales (por ejemplo, Ecuador, El Salvador, Panamá, Venezuela y
los países del Caribe angloparlantes). El resto de los países en la región se encuentran en el grupo de
los que tienen una moderada capacidad de respuesta en su política monetaria. Este grupo típicamente incluye
a países con un régimen cambiario relativamente fijo, pero con un alto nivel de reservas
internacionales, tal como Bolivia, y países con mayor flexibilidad cambiaria, pero con reservas
internacionales relativamente bajas, como Costa Rica y República Dominicana.
Evaluación General sobre el Margen de Maniobra
Combinando la capacidad de respuesta de la política fiscal y la política monetaria, hemos llegado a
una clasificación de los países de LAC en tres grupos (Tabla 2.1). El grupo de arriba incluye países
con alto espacio para acción al menos en uno de los frentes de política (ya sea fiscal o monetaria) y
| 61
Box A. Vulnerabilidades Sociales
La pobreza sigue siendo una fuente importante de preocupación para las autoridades en LAC. La pobreza
moderada, definida como el porcentaje de población que vive bajo la línea de 4 USD por día, es por lo
menos el 10 por ciento en todos los países de la región para los cuales se dispone de cifras sobre pobreza
(18 países), y supera el 30 por ciento en 11 de estos países. El crecimiento experimentado en la última
década por una serie de países de América Latina fue acompañado por un significativo progreso en la
reducción de la pobreza y por tanto por notables mejoras en la agenda de equidad. En la región, este
progreso también se reflejó en programas de asistencia social más fuertes y en una mayor capacidad para
generar empleos en comparación con el pasado. Como resultado, más de 70 millones de latinoamericanos
salieron de la pobreza moderada entre 2003 y 2012 y al menos 12 países de la región registraron
reducciones no triviales en el coeficiente de Gini del ingreso.
Sin embargo, la pobreza y la desigualdad son sensibles al nivel general de actividad económica y, por lo
tanto, ambas pueden sufrir reveses durante las recesiones, convirtiendo a los choques externos en un
obstáculo para el progreso reciente de la región. En efecto, los choques externos pueden, de hecho, desviar
la agenda de reducción de la pobreza y mayor equidad, especialmente en los países de vulnerabilidad alta.
Sin embargo, el impacto de los choques externos sobre los indicadores sociales puede ser mitigado
mediante políticas sociales eficaces. Redes de seguridad social como transferencias condicionales, por
ejemplo, si son dirigidas de manera adecuada, pueden atenuar el impacto en la parte más expuesta de la
población.
Entre los países con mejores programas de asistencia social en la región están Argentina, Brasil, Chile,
Costa Rica, Panamá y Uruguay. Este grupo de países no sólo tienen condiciones iniciales relativamente más
favorables (es decir, niveles de pobreza menores), sino que también poseen redes de seguridad social
mucho más fuertes y una menor sensibilidad de la pobreza al ciclo económico. Cabe destacar, sin embargo,
que algunos países de este grupo, como Brasil, Chile, Costa Rica, y Panamá, poseen niveles relativamente
altos de desigualdad. En el otro extremo, países como Bolivia, República Dominicana, El Salvador,
Guatemala, Honduras, Jamaica, Nicaragua y Paraguay, tienen tasas de pobreza relativamente altas. Estos
países poseen una menor protección social: tienen redes de seguridad social más débiles y sus indicadores
de pobreza son más sensibles al ciclo económico. Por último, existe un grupo intermedio de países, que
incluye a Ecuador, México y Perú, con niveles de pobreza moderada y fuertes redes de seguridad social.37
Cuando se analiza de forma conjunta la tipología de la vulnerabilidad a los choques externos y los
indicadores de protección social, República Dominicana, Guatemala, Honduras, Jamaica y Nicaragua son
los más propensos a sufrir reveses en el frente social como consecuencia de un choque externo negativo.
Estos países suelen tener fuertes vínculos con el mundo desarrollado y, en particular con EE.UU., a través
del comercio internacional, inversiones extranjeras, las remesas y el turismo. Finalmente, cabe destacar que
son los choques adversos en EE.UU. y Europa, y no los choques en los precios de las materias primas, los
que se han de tener en cuenta desde el punto de vista de este grupo de países, ya que puede conducir a
grandes efectos negativos en los resultados sociales.
alto o moderado margen de maniobra en el otro. Brasil, Chile, Colombia, México, Paraguay, Perú, y
Uruguay caracterizan este grupo y se encuentran bien posicionados para responder a choques
externos. El grupo intermedio, que incluye Costa Rica, Guatemala y Nicaragua, entre otros, está
navegando en un terreno más complejo. Su margen de maniobra es más moderado, restringido por
37 La clasificación presentada puede descuidar otras características específicas de cada país que podrían amplificar o
mitigar el impacto de los choques externos sobre los resultados sociales (por ejemplo, políticas fiscales expansivas,
inestabilidad política, entre otras).
62 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
su posición fiscal, pero con algo de margen para realizar política monetaria contra-cíclica. Argentina
se encuentra dentro de este grupo también, pues tiene algo de espacio fiscal y cierta flexibilidad
cambiaria para enfrentar choques externos. Finalmente, en el otro extremo, se encuentra el conjunto
de países con bajo margen para activar medidas contra-cíclicas de política fiscal o monetaria en caso
de materializarse un shock externo al cual se encontrasen expuestos. Este último grupo incluye
muchos países del Caribe, así como Ecuador y Venezuela.
Venezuela también está incluida en este grupo, y parece estar más limitada que Argentina en su
espacio de acción política para hacer frente a un choque externo. Este último grupo tiene un
superávit primario mucho mayor que el primero, y aunque los dos tienen un gasto como porcentaje
del PIB relativamente grande (en comparación con el promedio de LAC), el de Venezuela ha
aumentado considerablemente en los últimos 9 años, mientras que el de Argentina no lo hizo. Más
aún, Venezuela no sólo tienen un tipo de cambio menos flexible que el de Argentina, tal como se
refleja en la evolución de las tasas nominales durante la crisis financiera mundial, pero también tiene
muchas menos reservas internacionales.
Exposición y Capacidad de Respuesta de las Políticas: Un Panorama de
Vulnerabilidad de la Región
Ahora nos encontramos en capacidad de combinar las diferencias en la exposición con las
diferencias en la capacidad de respuesta de política, a fin de esbozar un panorama de la
vulnerabilidad a los choques externos de los países de LAC. Los resultados se resumen en la Tabla
2.2, donde podemos asignar el grado de vulnerabilidad (alta, moderada, baja) con el grado de
exposición a cada uno de los tres tipos de choques externos (una desaceleración en los EE.UU. y
Europa, una desaceleración en China y/o una disminución en los precios de las materias primas, y
un aumento en la aversión al riesgo en los mercados internacionales de capital). Hay tres mensajes
básicos que surgen a partir de estos resultados que se analizan a continuación.
El primer mensaje hace referencia al grupo de vulnerabilidad baja. El punto clave a tener en cuenta es
que este grupo cuenta con dos subgrupos muy diferentes de países. Un subconjunto contiene a los
países con baja exposición a los choques externos, lo que implica que están menos integrados a nivel
internacional, por lo menos en una dimensión (ya se trate de los vínculos con los EE.UU. y Europa,
TABLA 2.1 Tipología de Países de Acuerdo a su Espacio de Respuesta de Política
Alto (7)
Brasil, Chile, Colombia, México, Paraguay, Perú, and Uruguay.
Moderado (10)
Argentina, Bolivia, Costa Rica, República Dominicana, Guatemala, Guyana,
Honduras, Nicaragua, Panamá, y Trinidad y Tobago.
Reducido (13)
Antigua y Barbuda, Barbados, Bahamas, Belice, Dominica, Ecuador, El
Salvador, Granada, Jamaica, San Cristobal y Nieves., Santa Lucía, San Vicente
y las Granadinas, y Venezuela.
Notas: Los países se clasifican de la siguiente forma: países de amplio espacio para respuesta de política son los que poseen una fuerte postura monetaria si
no va acompañada de un pequeño margen fiscal, y aquellos con un gran margen fiscal siempre que no tengan una débil postura monetaria; países con un
espacio moderado de respuesta de política son los que poseen una postura monetaria moderada y un margen fiscal moderado; países con un espacio reducido de
respuesta de política son los que poseen, o bien una situación débil en ambos ámbitos, o una posición débil en uno de ellos acompañada por una posición
moderada en el otro. Fuente: elaboración propia, LCRCE.
| 63
TABLA 2.2. Panorama de Vulnerabilidades en LAC
Choques Externos
Desaceleración en EE.UU. y
Europa
Vulnerabilidad
Baja
Capacidad de Respuesta Alta
Exposición Alta
México
Capacidad de Respuesta Alta
Exposición Moderada
Brasil y Perú
Vulnerabilidades
Exposición Baja
Capacidad de Respuesta Baja
Exposición Moderada
Vulnerabilidad
Moderada
Vulnerabilidad Alta
Argentina, Bolivia, Chile, Paraguay, y
Uruguay
Desaceleración en China y/o
Caída en el Precio de las
Aumento en la Aversión al
Riesgo
Brasil, Chile, Colombia, Paraguay, Perú, Brasil, Chile, Colombia, Mexico, Uruguay
y Perú
y Uruguay
..
..
Antigua y Barbuda, Barbados, Bahamas, Argentina, Antigua y Barbuda, Belice,
Belice, Dominica, República Dominicana, Bolivia, Dominica, Ecuador, El Salvador,
Granada, Guatemala, Guyana,
El Salvador, Granada, Guyana,
Jamaica, México, San Cristóbal y Nieves, Paraguay, San Cristóbal y Nieves, Sta.
Lucía, San Vicente y las Granadinas, y
Sta. Lucía, San Vicente y las
Venezuela
Granadinas
..
Honduras
..
Capacidad de Respuesta Moderada
Exposición Alta
Costa Rica, Republica Dominicana ,
Guatemala, Guyana, Honduras,
Nicaragua, Panamá, y Trinidad y
Tobago
Argentina, Bolivia, Costa Rica, Panamá,
y Trinidad y Tobago
Costa Rica,Republica Dominicana, y
Panamá
Capacidad de Respuesta Moderada
Exposición Moderada
..
Guatemala, y Nicaragua
..
Antigua y Barbuda, Barbados, Bahamas,
Belice, Dominica, Ecuador, El Salvador,
Granada, Jamaica, San Cristóbal y
Nieves, San Vicente y las Granadinas,
Sta. Lucía, y Venezuela
Ecuador, y Venezuela
Barbados, Bahamas, y Jamaica
Capacidad de Respuesta Baja
Exposición Alta
Fuente: Elaboración propia, LCRCE.
los vínculos a China y los precios de las materias primas, o los vínculos a los mercados financieros
internacionales). Para estos países, el entorno externo no es la principal amenaza (en términos del
tipo de choque externo al que no están expuestos, por supuesto) y sus economías pueden avanzar
cerca de su tasa de crecimiento potencial más suavemente, siempre y cuando no incurran en graves
errores de política interna. El otro subgrupo de países dentro del grupo de vulnerabilidad baja es de
una naturaleza diferente, incluyendo a los países donde la fuerte capacidad de respuesta de las
políticas macroeconómicas contrarresta sus significativas exposiciones a los choques externos. Estos
son, pues, los países que se esfuerzan por capturar los beneficios de la integración internacional
(incluyendo el de aumentar sus tasas de crecimiento de largo plazo), evitando sus inconvenientes
mediante el fortalecimiento de su capacidad para utilizar instrumentos de política para resistir y
amortiguar los choques externos. Se destacan en este último subgrupo cinco países con esquemas de
metas de inflación bien establecidos (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú), pero también dos
nuevos países que se adhieren a este grupo y que tienen un espacio razonable de maniobra fiscal (i.e.,
Uruguay y en menor medida Paraguay). Recordemos que la pertenencia a este segundo subconjunto
de países dentro del grupo de baja vulnerabilidad tiene en cuenta los choques externos solamente. Si
hiciésemos un análisis de posibles choques auto-infligidos debido a errores de política, cabría
64 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
preguntarse si todos los países de esta lista merecerían quedarse. Este es un debate del que
explícitamente nos mantenemos alejados en este ejercicio.
El segundo mensaje hace referencia al grupo de vulnerabilidad alta, que está en el otro extremo, e
incluye países con una exposición significativa a los choques externos y que también tienen una baja
capacidad de la política macroeconómica para mitigar tales impactos. Este grupo incluye la mayoría
de los países angloparlantes del Caribe, Ecuador, El Salvador y Venezuela. Estos son los países
donde un programa de reformas internas para hacer frente a la volatilidad externa está faltando o se
encuentra severamente limitado por la condición estructural de ser economías muy pequeñas y muy
abiertas. Para la mayoría de los países de este grupo, donde la independencia de la política monetaria
no es posible, la agenda para reducir la vulnerabilidad vis-à-vis los choques externos tendría que
centrarse en mejorar el espacio fiscal y su resistencia.
El tercer mensaje está relacionado con el grupo de vulnerabilidad moderada. Incluye a los países con la
exposición alta o moderada a los choques externos y cuya capacidad de respuesta de política para
hacer frente a estas crisis es también moderada, comparativamente hablando. Estos son países en los
que pequeñas mejoras en los marcos de política macroeconómica pueden tener grandes beneficios
en términos de reducción de la vulnerabilidad a los choques externos. De hecho, se trata de países
que ya están integrados de manera significativa en los mercados internacionales a lo largo de una o
más dimensiones importantes. En la actualidad, sin embargo, su “sistema inmunológico”
macroeconómico no es lo suficientemente fuerte como para evitar verse afectados por la volatilidad
externa dentro de una gama bastante amplia de escenarios. Para estos países, mejoras relativamente
pequeñas en la capacidad de absorción de impactos de sus políticas monetarias, fiscales y macroprudenciales pueden inclinar la balanza y hacerlos más propensos a cosechar los beneficios de la
globalización sin verse afectados por sus costos.
Para concluir este capítulo, vale la pena destacar que implícitamente hemos considerado choques de
una magnitud razonable. En el caso de un “tsunami económico”, un choque grande que tiene el
potencial de desencadenar nuevos choques, por encima y más allá del mecanismo de propagación de
la sacudida inicial, las respuestas de política, por fuertes que sean, pueden verse abrumadas durante la
fase inicial de la agitación. Como ilustró la crisis financiera global, los países de todo el mundo
cayeron de forma altamente sincronizada y casi ningún país quedó indemne. En la fase de
recuperación, sin embargo, las políticas juegan un papel crucial. Los países con un mayor margen de
acción de política fueron capaces de recuperar un nivel alto y robusto de crecimiento a un ritmo más
rápido.
| 65
66 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
Reflexiones Finales
Dado que la turbulencia financiera global ocupa un lugar destacado en el presente, una pregunta
clave para los países globalizados en LAC es si están en capacidad de evitar el patrón de bonanzasrecesiones provocado por los choques externos que se ha repetido en la historia de la región. Las
mejoras significativas en el sistema de protección macro-financiero de LAC implican que ahora es
menos probable que los choques provengan de debilidades en la política macroeconómica interna,
pero que es más probable que se deriven del frente externo o de las nuevas dinámicas (endógenas)
del sistema financiero. A lo largo de este reporte nos hemos centrado en la volatilidad externa. El
primer capítulo analizó los nuevos patrones de la globalización financiera que se encuentran detrás
de la volatilidad financiera, explorando los movimientos en los flujos de capital agregados y
profundizando en nuestro entendimiento de la industria de gestión de activos internacionales. En la
actualidad, estas instituciones están en el epicentro del proceso de globalización financiera, y aunque
tienden a ampliar las fluctuaciones, han tratado a LAC de forma relativamente favorable en
comparación con otras regiones emergentes. En el segundo capítulo se esboza el panorama desigual
de la vulnerabilidad a los choques externos en LAC. Esto se hace a través de una exploración de los
diferenciales en la exposición a la volatilidad externa (de la demanda externa, los términos de
intercambio y condiciones financieras) y cómo éstos interactúan con las diferencias en la capacidad
de respuesta para crear un mapa heterogéneo de la vulnerabilidad a través de los países de la región.
LAC debe ser consciente de que, aunque la globalización ha traído muchos beneficios hasta la fecha,
también ha ampliado el alcance de la volatilidad, y en especial el de la volatilidad financiera asociada
con el funcionamiento interno de los mercados financieros internacionales. Entender las dinámicas
del sistema financiero global y en particular el rol de los administradores de activos es fundamental
para identificar cuándo los países son potencialmente más vulnerables. En el proceso continuo de
construir un sistema de protección macro-financiero solido, LAC también debe tomar conciencia de
la naturaleza cambiante de los choques externos a los que enfrenta. El sistema financiero global ha
estado evolucionando hacia complejidades que pueden no tener ninguna relación con los desafíos
del pasado. Sin embargo, en lugar de perseguir la des-globalización los países de LAC deben
continuar luchando por una forma más segura de integración financiera internacional, donde el
riesgo compartido con los extranjeros a través de IED debe desempeñar un papel cada vez mayor en
relación con los flujos de capital a corto plazo. Los marcos normativos deben mejorar a fin de
proteger y mitigar los efectos secundarios negativos de la creciente globalización financiera, y se
deben adaptar de acorde con el panorama cambiante de la globalización.
Al final, el premio mayor recae sobre las políticas. Es el mayor margen de maniobra de política que
varios países de LAC han ido construyendo lo que les ha permitido reducir las vulnerabilidades, aun
cuando la integración internacional se ha profundizado y, por lo tanto, la exposición a la volatilidad
externa se ha incrementado. Lamentablemente, sin embargo, para muchos países de LAC la
exposición y la vulnerabilidad van de la mano. Esto es particularmente acentuado en las economías
más pequeñas del Caribe. Su pequeño tamaño y su alto grado de apertura, junto con una situación
fiscal y de deuda inicial onerosa, limitan severamente su capacidad para construir respuestas de
política contra-cíclicas. Los desafíos que enfrentan las economías más pequeñas y abiertas deben
seguir ocupando un lugar destacado en la agenda de las instituciones financieras internacionales.
| 67
68 | Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de la Globalización
Referencias
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