¿Por qué la volatilidad del dólar no ha afectado la inflación en

ECONOMÍA ACTUAL
¿Por qué la volatilidad del dólar
no ha afectado la inflación
en México durante 2015?
Sergio Miranda González
Ma. del Carmen Salgado Vega*
Introducción
A principios del último trimestre de 2014 inició una notoria depreciación del peso con respecto al dólar. Al día
de hoy esta tendencia se mantiene y todo parece indicar
que podría agudizarse en el corto plazo. Estos meses han
estado marcados por momentos de elevada volatilidad.
El dólar ha llegado a cotizarse a niveles históricos de
17.10 pesos (tipo de cambio FIX, con fecha del 5 de agosto de 2015). De noviembre de 2015 al mismo mes del
año pasado, en términos nominales, el peso se depreció
22.83%. En términos reales (a precios de dic. de 2010) el
precio del dólar expresado en pesos se depreció 2.02%.
El efecto de la actual crisis cambiaria sobre el crecimiento de los precios prácticamente ha sido inexistente.
En los 10 primeros meses de 2015 el crecimiento de precios fue de 1.16%. La inflación anualizada se colocó en
2.83%. En términos de la evolución de los precios mensuales se observan tasas de crecimiento históricamente
bajas. Todo parece indicar que al cierre del presente año
la inflación para todo 2015 no superará la meta de 3.0%.
Con el agotamiento en el uso del tipo de cambio
de mercado como ancla nominal de los precios, con la
crisis financiera de diciembre de 1994, se transitó de un
régimen de tipo de cambio fijo a uno flexible. El nuevo régimen cambiario en México y el uso por primera
vez de metas de inflación (3.0% más o menos un punto
porcentual) han tenido como objetivo recuperar la creAño 9, Núm. 1 / enero-marzo 2016
dibilidad y eficiencia sobre el crecimiento de los precios
a través de la aplicación de la política monetaria. Así, el
ancla nominal de los precios, bajo el régimen flexible,
será la propia política monetaria.
La evolución actual que presenta el tipo de cambio y la inflación pareciera confirmar la tesis de que una
política monetaria instrumentada con tasa de interés de
corto plazo (tasa de interés interbancaria diaria) y metas
de inflación anunciadas con anticipación por el Banco
de México rompe el círculo vicioso entre incremento de
precios y mayor depreciación del tipo de cambio.
Este artículo tiene dos objetivos principales. Primero, analizar cómo en un régimen de cambio flexible,
como el que actualmente tiene México, a pesar de que
el ancla nominal de los precios sea la política monetaria, el tipo de cambio sigue ejerciendo un papel fundamental en la evolución de los precios. Este aspecto será
analizado en el apartado de marco contextual. Segundo,
explicar por qué a pesar de la volatilidad y ajustes que
ha presentado, en los últimos meses, el peso con respecto al dólar, esto no se ha traducido, en el corto plazo,
en repunte automático en el crecimiento de los precios.
Este punto será tratado en el apartado cuyo título es Situación actual del tipo de cambio e inflación en México.
*
Profesores de la Facultad de Economía de la UAEMéx.
sergio_m57@gmail.com y casa1961@yahoo.com.mx
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¿Por qué la volatilidad del dólar no ha afectado la inflación en México durante 2015?
Marco contextual
GRÁFICA 1
Mecanismos de Transmisión de Política Monetaria en México
El mecanismo de transmisión de
política monetaria de Banco de
México se realiza a través de la
tasa de interés de corto plazo. Es
por medio de distintos canales de
transmisión que ésta afecta a la
demanda y oferta agregada de la
economía para finalmente incidir
sobre los niveles de inflación.
En la gráfica No. 1 anterior se
observa cómo la tasa de interés de
corto plazo es el principal mecanisFuente: Elaboración propia.
mo que utiliza el Banco de México
(Banxico) para comunicar, a los
diferentes agentes económicos, su postura de política
que las instituciones nacionales de crédito tienen conmonetaria.
signadas en el banco central.
La transmisión se realiza concretamente mediante
El plazo de estos depósitos es indefinido y pagan
dos etapas: primera, el banco central busca afectar las
intereses equivalentes a la tasa de interés interbancaria.
condiciones bajo las cuales proporciona liquidez a la
Estos depósitos obligatorios se utilizan como garantía
economía; segunda, los efectos de la tasa de interés de
en las subastas de inyección de liquidez, en la celebracorto plazo se comunican fundamentalmente a través
ción de operaciones de crédito y en los sistemas de pago
de cinco canales: tasas de interés de largo plazo, crédito,
para evitar sobregiros que se celebran entre el banco
precios de activos financieros, tipo de cambio y expectacentral y las instituciones de crédito nacional.
tivas. Los cuatro primeros canales afectan a la demanda
Todos los días Banxico determina cuánto dineagregada. Los dos últimos inciden sobre la oferta agrero hay que inyectar al sistema para que el saldo en las
gada. El canal del tipo de cambio afecta tanto a oferta
cuentas corrientes de los bancos finalice el día nivecomo a demanda agregada.
lados, es decir en ceros. Las inyecciones de liquidez
En la primera etapa, con el fin de alcanzar su objese realizan normalmente a través de subastas de crétivo operacional (tasa de interés interbancaria a un día),
dito en dos horarios: matutino, que comienza a las
Banxico inyecta o retira diariamente liquidez al sistema
10:00 am; vespertino, comienza a las 17:30 pm. Cada
financiero, a través de operaciones de mercado abierto
subasta tiene una duración de dos minutos y son in(OMA) y depósitos de regulación monetaria (DRM):
teractivas (son vía electrónica). La tasa de asignación
principales instrumentos que le permiten administrar la
debe de guardar congruencia con las condiciones de
liquidez de corto plazo.
mercado y en ellas participan únicamente bancos.
Las operaciones para inyectar liquidez se hace por
El monto estimado de intervención, para ambas sesiomedio de subastas de crédito o compra de títulos de
nes, se da a conocer diariamente al mercado a través
deuda pública en directo. Para efectos de retirar liquide la página de internet de Banco de México (Banxico,
dez los mecanismos son subastas de depósitos o venta
2011: 2)
de valores en directo.
En la segunda etapa los cambios que realiza BanxiOtro de los instrumentos con los que cuenta
co al objetivo operacional de tasas de interés de corto
Banxico para esterilizar el sobrante de liquidez del merplazo tienen efectos sobre los cuatro primeros canales.
cado financiero son los depósitos de regulación monePara efectos de este artículo únicamente se atenderá el
taria (DRM). Son depósitos obligatorios de largo plazo
efecto sobre el canal de tipo de cambio.
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Sergio Miranda González y Ma. del Carmen Salgado Vega
Con un tipo de cambio flexible, como el que hoy
tiene México, un alza en las tasas de interés vuelve más
atractivos los activos financieros nacionales en comparación con los activos externos. Este proceso suele
llevar a una apreciación paulatina del tipo de cambio.
Este comportamiento del peso provoca que los bienes
extranjeros sean más baratos en comparación con los
bienes nacionales disminuyendo la demanda de bienes
nacionales y por consecuencia los precios internos. Para
las empresas que tienen deuda denominada en dólares
o que requieren insumos importados, el abaratamiento
del dólar reduce el costo de sus materias primas si optan
por comprar en el extranjero. Consecuencia: la demanda de bienes nacionales cae y también la inflación.
En este esquema las metas de inflación como
mecanismo de conducción de política monetaria evita
usar al tipo de cambio como ancla nominal de precios y
transparenta la actuación del banco central brindándole
mucha credibilidad. Sin embargo, este esquema en economías como México presenta inconvenientes.
El tipo de cambio como canal de transmisión se
soporta en el supuesto del diferencial entre la tasa de
interés interna y externa, sin embargo este esquema enfrenta otras externalidades que van más allá de este diferencial (Banxico, 2010).
Por una parte, en una economía como la de México el tipo de cambio inevitablemente ejerce afectaciones
sobre el nivel de precios y crecimiento. Resulta imposible ignorar que la economía mexicana continúa siendo
altamente dependiente de las importaciones, especialmente de bienes de capital e insumos intermedios. Los
desequilibrios de la balanza de pagos siguen corrigiéndose a través de cambios bruscos en la cuenta de capitales. Las consecuencias: aumento en el nivel de precios
y caída en el crecimiento económico (al contraerse las
importaciones al aumentar repentinamente sus precios
en términos de la moneda local).
La depreciación del peso en relación al dólar incrementa el precio de los bienes importados. Los bienes
nacionales pueden incrementar su margen de beneficio
ante los importados a través de aumentos en sus precios. La respuesta del banco central es aumentar la tasa
de interés domésticas con el propósito de contener el
crecimiento de los precios por efecto de la depreciación
cambiaria.
Año 9, Núm. 1 / enero-marzo 2016
Por otra parte, los diferenciales de tasas de interés
no toman en cuenta que Banxico lleva a cabo una política monetaria pasiva o reactiva. El papel dependiente de
las políticas monetarias que dictan los bancos centrales
que sus monedas locales fungen también como monedas de reserva. Los flujos de capital a nivel del mercado monetario implican grandes cantidades de capitales
voluntarios en cartera que se mueven en función de los
costos de oportunidad que brindan los diferenciales de
tasas de interés entre los distintos mercados.
Esto explica porque la tasa de interés de corto
plazo tiene una gran influencia sobre el tipo de cambio. Este es un factor que México padece actualmente.
El eventual aumento de las tasas de interés por parte
de la Reserva Federal de Estados Unidos ha provocado
una constante volatilidad del peso en relación al dólar
(Banxico, 2015)
Mientras prevalezca un amplio diferencial de tasas
de interés y abundantes reservas internacionales es posible aplazar ajustes cambiarios importantes que tendrían
efectos inflacionarios considerables. La libre flotación
del peso y su marginal efecto sobre el nivel de precios
estará sujeta a que se mantengan las condiciones antes
mencionadas.
Situación actual del tipo de cambio e
inflación en México
Del primero de diciembre de 2010 al 31 de octubre
de 2015 el crecimiento acumulado de precios fue de
17.71%. En lo que se refiere al tipo de cambio real,
para el mismo periodo, registró una depreciación de
20.17%.
En el gráfico No. 2 se puede observar que todavía,
en el mes de noviembre de 2014, el margen de depreciación del peso en relación al dólar fue marginal (2.26
%). Fue a partir del mes de diciembre, del mismo año,
en que los ajustes en la pérdida de valor del peso comenzaron a ser significativos. La principal causa, no la
única, que ha atizado la volatilidad del peso en el mercado cambiario ha sido el eventual aumento de la tasa de
interés de referencia (prime rate) por parte de la Reserva
Federal de Estados Unidos.
La inestabilidad en el tipo de cambio ha significado una pérdida de reservas internacionales de 20
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¿Por qué la volatilidad del dólar no ha afectado la inflación en México durante 2015?
GRÁFICA 2
un anunció de aumento de las tasas
de interés en mercados de menor
riesgo estos capitales comiencen a
salir de México y esto alimente la
volatilidad cambiaria.
Segunda. En términos reales la depreciación del peso fue de
2.02 % del pasado mes octubre de
este año en relación al octubre del
año pasado. La inflación creció en
el mismo periodo 2.48%. Los precios han crecido ligeramente por
encima del ajuste cambiario desde
que empezó la volatilidad de este
último. Se puede inferir que hasta ahora el ajuste cambiario no ha
hecho más que nivelarse con el rezago que había mostrado en comparación al índice nacional de precios al
consumidor.
El peligro de que, por ahora, el tipo de cambio impacte de manera severa el nivel general de precios no es
de significancia mientras no se produzca la anunciada
alza en las tasa de interés de referencia en Estados Unidos. Bajo este escenario Banxico al no permitir abiertamente la libre flotación de su moneda, cómo ha sucedido hasta ahora, tendrá que hacer un uso más intensivo
de sus reservas internacionales. Pero también deberá de
permitir una mayor depreciación del peso que permita
inhibir la demanda de dólares y preservar un nivel razonable de reservas internacionales.
Tercera. Una mayor volatilidad del tipo de cambio
por el aumento de las tasas de interés externas, llevaría
al banco central a seguir interveniendo en el mercado
de cambios y a tomar la decisión de también aumentar
las tasas de interés internas. Si el alza en los intereses es
insuficiente y sigue presionada la demanda de dólares
se verá obligado a dejar que se deprecie el peso a niveles
que inevitablemente se traduzcan en alza generalizada
de precios.
Cuarta. De producirse el aumento en las tasas de
interés y permitir una mayor depreciación cambiaria
no sólo se verían afectados negativamente los precios,
sino que además esto haría que la tasa de crecimiento
esperada en el Presupuesto de ingresos y egresos para
2016 de entre 2.6 y 3.6 % se vería seriamente afectada.
Inflación acumulada y tipo de cambio real: ene-2010/oct-2015.
Dic. 2010= 100
Fuente: Elaboración propia, con información de INEGI y BANXICO.
mil 334 millones de dólares. La reducción en activos
internacionales ha sucedido en un plazo aproximado
de 10 meses (del 6 de noviembre al 30 de enero de
2015).
El crecimiento de los precios durante 2015 ha registrado aumentos mínimos historicos. La inflación acumulada de enero a octubre del año en curso dificilmente
rebazó el 1.16%. El incremento anualizado fue de 2.48%,
aunque de manera estacional se observa un repunte de
la inflación en los meses de noviembre y diciembre, esto
difícilmente hará que el alza de precios supere la meta
de 3.0% establecida por parte de Banxico.
La pregunta obligada ante este escenario es por
qué sí se ha depreciado el peso frente al dólar esto no
ha repercutido en un repunte de la inflación. A continuación algunas de las probables causas de porque no
ha sucedido así:
Primera. Como se muestra en la gráfica No. 2 por
varios años el tipo de cambio mantuvo un margen de
depreciación marginal inferior al 10.0%. Incluso por varios meses se mostró ligeramente apreciado. La causa de
que esto haya sucedido así es que México se vió beneficiado, por un largo tiempo, de la llegada voluntaria de
capitales que han invertido en activos financieros denominados en pesos.
La caracterísitica de estas inversiones externas es
que están conformadas por capitales especulativos que
han aprovechado el importante diferencial de tasas de
interés internas y externas. El riesgo latente es que ante
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Año 9, Núm. 1 / enero-marzo 2016
Sergio Miranda González y Ma. del Carmen Salgado Vega
Conclusiones
Bibliografía
La disyuntiva que enfrenta el actual régimen de libre
flotación en México es preservar sus metas de inflación
o usar de manera intensiva sus reservas internacionales
para reducir la volatilidad del tipo de cambio.
El éxito de aplicar metas de inflación y usar la política monetaria como ancla nominal de los precios es que
el “control” de la flotación (intervenciones continuas en
el mercado de cambios a través de subastas de dólares)
le represente una mayor volatilidad en sus reservas internacionales.
Por el contrario, preservar gran parte de sus reservas elevando sus tasas de interés le representará
niveles de inflación superiores a las metas de Banxico y en paralelo una reducción severa en la actividad
económica por el efecto que tendría la depreciación
cambiaria y el repunte de los precios sobre la oferta y
demanda agregada.
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Doctorado en Ciencias
Económico Administrativas
Facultad de Economía
Cerro de Coatepec s/n. Ciudad Universitaria. C.P. 50110
Tel. 01 (722) 2131374 doctoradoceae@yahoo.com.mx
Año 9, Núm. 1 / enero-marzo 2016
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