Perspectivas 2016 MMG Bank Research and Analysis Perspectivas 2016 Y finalmente aconteció lo que todos esperábamos: La Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) elevó el Federal Funds Rate (FFR) 25 puntos básicos desde los niveles cercanos a cero en los que mantenía el precio del dinero desde finales de 2008. Se inició así un despegue en la política monetaria lleno de vientos de cola y con una distribución de cargas dudosa. Aunque el consenso de los economistas proyecta un ascenso exitoso de esta aeronave hasta los 35,000 pies, contemplamos factores importantes que pueden causar un regreso a pista antes de tiempo. Qué dirá la torre de control es incierto, pero lo que sí sabemos es que el tráfico aéreo es denso y el clima está empeorando. Cada pasajero de este avión debe tener su propio manual de vuelo y estar preparado para posibles turbulencias. Esta coyuntura permitió que en Asia, y especialmente en China, los bancos centrales expandieran su base monetaria que, a su vez, financió la elevada inversión en infraestructuras. Lo anterior, unido al superávit comercial, fueron los principales causantes de los crecimientos económicos de doble dígito experimentados durante años en China. 800 16 700 14 600 12 500 10 400 8 300 6 200 4 100 2 0 0 Déficit Comercial EEUU (Eje Izq.) Los vientos de cola se mantendrán; administrarlos será clave. A lo largo de este documento, intentaremos plasmar de forma clara lo que en MMG Bank interpretamos como lo más relevante para el año que acaba de comenzar. La búsqueda del crecimiento Hay cambios que perdurarán Muchos sitúan a China como la principal amenaza para el crecimiento mundial, y para la evolución de los mercados, pero olvidan que fue EEUU quien sustentó la creación de bonanza económica del gigante asiático. Mientras que China es el taller del mundo, EEUU es el principal cliente de productos terminados. MMG Bank Research and Analysis Crecimiento Real Anual (%) ¿Tienes manual de vuelo? Antes del año 2008, EEUU mantenía un déficit comercial cercano a los US$800,000 millones que fomentó la creación de riqueza durante décadas tanto en China como a nivel global. Miles de Millones de USD Introducción Crecimiento PIB China (Eje Der.) Fuente: Bloomberg A partir de 2008, el desapalancamiento del consumidor y el fortalecimiento del dólar hicieron que el déficit comercial de EEUU se redujera hasta la mitad, lo que dejó a China con talleres muy grandes al tiempo que bajaba su demanda de materias primas y disminuían sus reservas internacionales utilizadas para estimular la economía. Esta situación, a su vez, impactó al resto del mundo, particularmente a los mercados emergentes, con China como principal socio comercial. ¿Y ahora qué? ¿Quién podrá reemplazar a EEUU como motor de crecimiento global? En nuestra humilde opinión: nadie. Es de esperar que los estándares bancarios, la sobrerregulación, y las nuevas tendencias demográficas se mantengan en los países desarrollados, por lo que debemos acostumbrarnos a un mundo caracterizado por el bajo crecimiento. Aunque se pudiera pensar en un cambio del modelo económico por parte de China, la realidad es que sus autoridades se encuentran en un proceso de defensa de su modelo exportador. Y no les falta motivos, ya que su industria está estructurada, tanto en capacidad como en especificaciones, para el consumidor global (principalmente de EEUU y de Europa) y no para el mercado local. También podríamos pensar en India, quien cuenta con un perfil demográfico muy favorable pero que no mantiene un fuerte poder adquisitivo ni tiene moneda de reserva. La realidad es que la crisis del 2008 ha traído nuevas reglas de juego que perdurarán durante el futuro cercano. traducirán en un crecimiento real elevado endeudamiento del consecuencia directa de la crisis gobiernos buscaron estimular sus bajo. Señalar que el sector público es de 2008, cuando los economías vía gasto público y recorte de las tasas impositivas. Deuda Pública - Economías Avanzadas 140 120 100 80 60 40 Un mundo complicado Deuda Publica/PIB Fuente: BIS Destino a lo desconocido En nuestra opinión, durante 2016 las divergencias continuarán y anticipamos tiempos complicados para las economías emergentes que seguirán impactadas por: i) los bajos precios de las materias primas, ii) la debilidad y volatilidad de sus monedas, y iii) el elevado endeudamiento público y privado. Aunque estos factores están interrelacionados entre sí, son consecuencia de la fortaleza del dólar, el bajo coste de la deuda, la desaceleración de la economía china y el exceso de oferta del crudo. En cualquier caso, creemos que sigue habiendo oportunidades para ciertos actores como veremos más adelante. Por su parte, el alto endeudamiento corporativo tuvo su origen en el bajo precio del dinero, el cual permitió a las empresas modificar su estructura de capital con el fin último de maximizar sus beneficios por acción. Deuda Corporativa - Economías Avanzadas 340 290 240 190 140 90 40 Deuda Corporativa/PIB Deuda Residencial - Economías Emergentes 200 Fuente: BIS 150 Por último, el desapalancamiento del sector privado al detal surge por el incremento en los estándares de crédito, por las bajas expectativas de crecimiento en compensación, y por el envejecimiento de la población. 100 50 0 Deuda Residencial - Economías Avanzadas 90 Deuda Residencial 80 Fuente: BIS 70 Por su parte, los mercados desarrollados, que gozan de economías más diversificadas que los emergentes, seguirán beneficiándose de los bajos precios del crudo al ser la mayoría de ellos importadores netos del mismo. Sin embargo, los efectos del alto apalancamiento público y corporativo, al igual que el desapalancamiento privado al detal, se 60 50 40 Deuda Residencial/PIB Fuente: BIS MMG Bank Research and Analysis Debemos centrarnos, por tanto, en los programas de estímulo monetario cuyo objetivo es contarrestar los efectos mencionados anteriormente y que, como sabemos, benefician los precios de los activos financieros e impulsan al mercado inmobiliario. 5 2500 4 2000 3 1500 2 1000 1 500 0 0 Balance FED Puntos En Billones de USD Expansión Monetaria en EEUU Por otro lado, los bancos centrales de Europa y de Japón mantienen, e incluso amplían, sus medidas de estímulo monetario. Es por ello que dentro de los mercados desarrollados, nos gusta Europa y Japón, y somos conservadores con Estados Unidos. En cuanto a los emergentes, aunque recomendamos infraponderar dichos mercados, también creemos que existen oportunidades en ciertos sectores que mencionaremos a continuación. Sobreponderar Europa y Japón, Infraponderar EEUU, Asia y Mercados Emergentes S&P 500 Fuente: Bloomberg Cuanto mayor sea la participación de la población en estos mercados, mayor será el beneficio para el ciudadano común. En un ambiente de divergencias, la gestión activa es clave para obtener valor Hoy en día continúan los desafíos a las publicaciones económicas tradicionales en un contexto donde, en algunos países, los bancos cobran por los depósitos y en otros incluso pagan intereses por conceder una hipoteca. Los efectos a medio y largo plazo de esta nueva realidad los iremos descubriendo con el paso del tiempo. Por su parte, EEUU camina hacia lo desconocido una vez iniciada la normalización de su política monetaria. Consideramos que, pese a su mejor desempeño relativo y la recuperación de su mercado laboral, existen algunas presiones importantes en su contra: i) China y los mercados emergentes seguirán exportando deflación, ii) el dólar fuerte pondrá presión a las ganancias corporativas y puede poner en riesgo la reducción del desempleo y iii) un incremento en la tasas por parte de la Fed aumenta el gasto público ineficiente, dada la elevada tenencia de deuda pública estadounidense en el extranjero. MMG Bank Research and Analysis Sectores que agregan valor Bajo el "Jet Stream" Existen cuatro factores que, en nuestra opinión, beneficiarán algunos sectores concretos de los mercados desarrollados durante este año: i) los cambios demográficos, ii) los avances tecnológicos, iii) las políticas monetarias y fiscales, y iv) los términos comerciales. En Estados Unidos, en Japón y en Europa, el envejecimiento de la población está modificando el comportamiento de los consumidores y favoreciendo al sector de la Salud. En EEUU, en particular, las elecciones presidenciales y las medidas que se tomen a favor o en contra del Obama Healthcare Act, pueden traer cierta volatilidad al sector, principalmente en la industria de Farmacéuticas y Biotecnología, por lo que recomendamos un enfoque en el sector de Servicios de la Salud. Nos gusta también el sector de Información y Tecnología dentro del cual nos decantamos por la industria de Programas y Servicios, dado que vemos a empresas expandiendo su base de servicios por internet y con un tendencia creciente de los consumidores a la compra de artículos online. Relación Precio/ Ganancias Proyectadas (Fwd P/E Ratio ) Sector S&P500 S&P Europe S&P Topix Todos 19.9 17.1 17.2 Energía 26.2 15.3 17.9 Consumo Discrecional 25.1 16.6 13.5 Consumo Básico 20.7 21.3 24.0 Información & Tecnología 20.6 20.5 18.9 Salud 18.2 18.7 34.3 Financiero 18.0 11.9 13.1 Materiales 17.3 18.7 15.0 Industria 16.8 16.9 16.2 Servicios Básicos 16.0 14.8 12.3 Telecomunicaciones 12.6 22.1 15.2 Fuente: Bloomberg Adicionalmente, nos inclinamos hacia las empresas que apoyan a otros en ganar inteligencia de negocio y en implantar iniciativas de reducción de costos vía mayor eficiencia. Por otra parte, los elevados saldos de efectivo pueden fomentar la actividad de Fusiones y Adquisiciones, haciendo atractivo también este sector. Dentro del sector Industrial, destacamos la industria de Defensa, la cual podría beneficiarse de la tendencia de los países desarrollados a fortalecer su seguridad, más aún tras el ataque terrorista sucedido en Paris el pasado noviembre. Por último, nos gusta también el sector financiero en Europa, al beneficiarse directamente del programa de estímulo monetario del Banco Central Europeo (BCE) al obtener liquidez a un bajo costo y poder expandir así su margen de interés neto. En América Latina, a pesar del empeoramiento de las condiciones macroeconómicas, consideramos que existen oportunidades interesantes producto, en algunos casos, de los propios desafíos económicos que vive la región. En México, destacamos el sector manufacturero de Componentes de Automóviles que, en nuestra opinión, seguirá mostrando un buen comportamiento con motivo de la demanda interna pero, sobre todo, de la externa. Esta demanda externa está concentrada en EEUU, donde la flota vehicular tiene una edad promedio de once años y cuya renovación se ha traducido en ventas cercanas MMG Bank Research and Analysis a los dieciocho millones de vehículos al año. Además, consideramos que las reformas antimonopolio introducidas seguirán beneficiando al consumidor vía mayor renta disponible que a su vez debería impulsar el sector de Consumo Discrecional. En Brasil destacan las industrias exportadoras de Proteína Animal y de Papel, principales beneficiadas por la debilidad del real. Por último, consideramos a los bancos colombianos como los grandes beneficiados del plan de infraestructuras de más de US$20,000 millones proyectado por el gobierno para los próximos cinco años. Con respecto a Panamá, incluimos un breve análisis sectorial más adelante. Perspectivas de tasas en Estados Unidos La pregunta del trillón de dólares El pasado 16 de diciembre, tras casi siete años de tasas de interés próximas a cero, la Reserva Federal (Fed) elevó el objetivo para la tasas de fondos de referencia hasta el intervalo 0.25% - 0.50%. El anuncio no estuvo exento de restricciones, pues la Fed, que navega a través de un período económico incierto con el compás de un “doble mandato” de inflación de 2% y de pleno empleo, indicó que futuros aumentos dependerán de la evolución de los indicadores económicos. Como anticipación a la subida, los rendimientos de las tasas a corto plazo reflejan cuatro aumentos adicionales de los tipos de interés en el 2016. Nuestras perspectivas sostienen que, a pesar de que las tasas a largo plazo se verán poco afectadas por los policy decisions de la Fed, el aumento observado en los rendimientos a corto plazo se ha sobreestimado y existe la posibilidad de una caída en los rendimientos, y la consecuente apreciación de capital, si el aumento de tasas se desvía de lo proyectado. Los principales factores que sustentan esta posible desviación son: i) demográficos, ii) el efecto deflacionario de la tecnología y, sobre todo, iii) la reducción en apalancamiento del consumidor promedio. Tasas en EEUU Las tasas de interés se mantendrán bajas en el futuro próximo 20.00 20.00 25.00 15.00 30.00 Consideremos oportuna la evaluación de los últimos períodos de contracción monetaria para mejorar la visibilidad de la dirección futura de las tasas de interés. Los tres últimos períodos de aumento de tasas ocurrieron bajo el mandato de Alan Greenspan y sucedieron: en el período posterior a la recesión de 1993, antes del estallido del Dot Com Bubble en los años 1999-2000 y como antesala de la crisis de Subprime Lending entre los años 2004 y 2006. En promedio, estos tres últimos ciclos duraron 14 meses y se caracterizaron por un aumento de 2% en el FFR y un aumento de 36 puntos básicos en las tasas a largo plazo. El común denominador de estos períodos, además de niveles de inflación mayores al actual, era una situación demográfica que instigaba el incremento de gasto en bienes de consumo. Se trataba de una población que aumentaba su apalancamiento en una época en donde los avances de la tecnología equivalían a incrementos de productividad. Todo esto se traducía en un aumento del PIB que hacía sostenible unos niveles de tipos de interés más elevados. El período actual no tiene parangón y las limitaciones estructurales mencionadas anteriormente no sostienen un incremento de tasas considerable. Con la llegada de la generación de los Baby Boomers a la edad de jubilación, se produjo un cambio fundamental en la fuerza laboral de los EEUU que está envejeciendo y cuyo crecimiento ha estado fuertemente ligado a los sectores menos productivos. A esto se suma el hecho de que la tecnología ahora ejerce un efecto deflacionario, al reemplazar funciones que antes generaban empleo, crecimiento en ingresos y un aumento en gastos de bienes de consumo. 10.00 35.00 5.00 40.00 45.00 0.00 Mediana Edad EEUU Fed Funds Rate Fuente: Bloomberg El punto clave que justifica el periodo de tasas bajas en el que vivimos es el perfil del consumidor actual, el cual reduce su apalancamiento mitigando el efecto de las políticas monetarias utilizadas como estímulo de la economía. Por ello, consideramos que el mercado ha sobrestimado el posible impacto de la subida de tasas. Con la poca claridad del plan de acción si los datos económicos no muestran señales sostenibles de mejora, consideramos que existen oportunidades de apreciación de capital en el corto plazo una vez que las condiciones económicas dificulten futuros incrementos de tasas. Consideramos, además, que los instrumentos de alta calidad crediticia y a corto plazo presentan oportunidades de retorno total superior al actual, y vemos valor adicional en la parte larga de la curva a pesar de que consideramos que la relación riesgo/retorno no es tan favorable. República de Panamá Perspectivas sectoriales Panamá sobresale como la economía más robusta de Latinoamérica como demuestran sus sólidos indicadores macroeconómicos. A pesar de ello, este año trae importantes desafíos para su economía, como la culminación de la ampliación del Canal, la posible salida de la lista gris de la Gafi y el incremento del salario mínimo. El incremento del salario mínimo, el cual afecta, según el Ministerio de Trabajo, a aproximadamente el 40% de la fuerza laboral local, pondrá presión sobre el costo del MMG Bank Research and Analysis empleo en busca de mejorar la distribución de los ingresos empresariales, aumentando la porción que reciben los empleados, incentivando así el consumo corriente. Sin embargo, también representa un desafío para el desempleo, llevando a las empresas a recortar gastos e incrementar su eficiencia. Dado lo anterior, los efectos del aumento del salario mínimo podrían ser mixtos, por lo que consideramos el sector de consumo no cíclico y consumo de bienes básicos como los adecuados para sobreponderar. Adicionalmente, a continuación analizamos las perspectivas de los sectores más relevantes relacionados a la plataforma de servicios del país: El Centro Bancario Con respecto a la industria de servicios bancarios, la desaceleración en la economía panameña ha traído consigo un menor crecimiento en los depósitos de los bancos, lo que a su vez ha llevado a su fondeo institucional a incrementar sus tasas de depósitos a plazo para mantener su crecimiento de balance. Sin embargo, la reducción en ganancias corporativas y el endeudamiento elevado del sector residencial, acompañado del incremento en las tasas activas, llevarán el ciclo de crédito a una etapa de contracción que incrementará el gasto de provisiones de los bancos, principalmente de aquellos que buscando el crecimiento de su balance y de sus utilidades flexibilizaron sus políticas de crédito. Sugerimos, por tanto, exposición únicamente a bancos con estados financieros robustos. Servicios Logísticos La Zona Libre de Colón (ZLC) representa dos realidades: i) las empresas multinacionales que utilizan la Zona Libre como un centro de distribución de sus productos, y ii) las empresas locales que importan y comercializan productos en la región. El primer grupo de empresas, las cuales distribuyen un producto poco cíclico, seguirán presentando un crecimiento en sus ventas en línea con las tendencias demográficas de los mercados que cubren. El segundo grupo de empresas, las cuales comercializan un producto cíclico y sensible a las MMG Bank Research and Analysis fluctuaciones de moneda y la situación económica en la región, seguirán experimentando una reducción en sus ventas. Adicionalmente, las imposiciones regulatorias vía la ley 23 de 2015, dificultarán a la ZLC no sólo a incrementar su cartera de clientes sino también a operar con los clientes actuales. Finalmente, la entrada de tiendas de vestir en la región de bajo costo, y un elevado valor de marca, afectarán la competitividad de los productos que distribuye la ZLC, principalmente a aquellas empresas que no cuentan con el soporte de una marca insignia. Dado que son sus utilidades sus excesos consideramos las empresas locales las que reinvierten en la economía panameña y depositan de liquidez en el sistema bancario, que los efectos sobre el crecimiento económico serán importantes. Con respecto al Canal de Panamá, vemos como positivo la ampliación a futuro dado los beneficios en economías de escala a nivel mundial, lo cual incrementará la participación del Canal en el comercio global, e inclusive consideramos la capacidad de esta ampliación de estimular mayor demanda dado el menor costo económico por unidad de transporte. Sin embargo, contemplamos un panorama complicado para este año por el lado de la demanda. Por un lado, observamos una desaceleración en la manufactura china, lo que representa una menor demanda de productos por parte de EEUU, lo que afectará la demanda de movilización de contenedores proveniente de la ruta de Asia al este de EEUU, la cual a su vez representa, aproximadamente, un 30% del tráfico por el Canal según las cifras reportadas por la Autoridad del Canal de Panamá (ACP). Por otro lado, vemos con cautela dos factores: i) el continuo arbitraje del Grupo Unidos por el Canal (GUPC) y la ACP, la cual puede demorar aún más el funcionamiento del Canal ampliado y ii) el fenómeno del niño, el cual de extenderse, llevaría al Canal a tener que restringir el paso de buques de cierto calado. Por último, una caída sostenida en los precios del crudo supondría incertidumbre para el Canal, dado el efecto sobre las rutas económicamente viables a nivel mundial. Con respecto al Sistema Portuario Nacional, consideramos que la desaceleración en el comercio mundial dificultará el crecimiento del volumen de contenedores para el 2016. Sin embargo, consideramos favorables las iniciativas del sector para incrementar las actividades de valor agregado, aunque esperamos que la mismas surtan efecto a medio plazo. Adicionalmente, reconocemos cierto espacio de mejora en la eficiencia de la industria, la cual puede mejorar su rentabilidad aún sin crecimiento de volumen. América Latina Lo mejor del menú A continuación, un acceso a nuestros Top Picks 2016, así como a dos informes sobre los resultados corporativos en el 3T15 en América Latina y en Panamá. Documentos Relacionados: LatAm Top Picks 2016 LatAm Corporates Summary 3Q15 Panama Corporates Summary 3Q15 MMG Bank Research & Analysis Contacto: Francisco Pinillos francisco.pinillos@mmgbank.com +507 208 7106 MMG Bank Research and Analysis DISCLAIMER: Este informe ha sido elaborado por MMG Bank Corporation, entidad regulada por la Superintendencia del Mercado de Valores de Panamá (SMV), y distribuido por MMG Bank Corporation. El objetivo de dicho informe es proporcionar información y no debe interpretarse como una oferta de compra o venta, ni como un requerimiento de oferta para comprar o vender instrumentos financieros, ni para participar en estrategias de negociación en cualquier jurisdicción. La información presentada en este documento se entiende como fiable a la fecha en que el mismo se hizo público, y ha sido elaborada a partir de distintas fuentes consideradas como fiables. 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