Estrategias de Cobertura

Fecha: 24-09-2015
Estrategias de Cobertura
Durante los últimos años, el peso Argentino se ha ido devaluando frente al dólar a tasas en torno al 30% anual. De esta manera, las inversiones en
pesos Argentinos fueron perdiendo su atractivo, al tiempo que los inversores tomaban distintas medidas de precaución frente a este suceso. Con el
objetivo de cubrirse frente al riesgo cambiario, los inversores comenzaron a volcarse a alternativas de inversión tales como los bonos dólar linked y la
operatoria de futuros Rofex.
Estas alternativas se volvieron más atractivas desde el 2012, luego de que el Gobierno Nacional restringiera la compra de dólares para atesoramiento.
Desde entonces, el peso Argentino se ha devaluado un 14,2%, 32,7% y 29,3% para los años 2012, 2013 y 2014, respectivamente. Si bien en 2015 la
devaluación alcanzó 11.0%, las expectativas de mercado se mantienen por encima de dicho valor mientras que el Gobierno ha realizado políticas
activas para llevar adelante la política cambiaria deseada, a saber, el crawling peg. Frente a este escenario es importante analizar alternativas de
inversión que contemplen la posibilidad de una devaluación similar a los años anteriores, y de qué manera esto podría afectar el rendimiento de
inversiones cuya necesidad es cubrir el descalce de monedas.
Bonos Dólar-Linked
El Gobierno Nacional recurrió en los últimos años a la emisión de bonos atados a la cotización del tipo de cambio para hacerse de caja. Entre varias de
ellas, se encuentran las emisiones para un bono que vence en 2016 (Bonad 2016) con cupón de 1,75% anual, un bono que vence en 2017 (Bonad
2017) con un cupón anual de 0,75%, y otro que vence en 2018 (Bonad 2018) cuyo cupón es de 2.4% anual. La característica principal de estos bonos es
que se encuentran denominados en US$ pero se liquidan en pesos según el tipo de cambio oficial al momento de la salida, ofreciendo un seguro
frente a la devaluación. Los Bonad repagan el total del capital al vencimiento. Si bien los Bonad no existían cuando ocurrió la devaluación de Enero
2014, los precios de otros bonos dólar-linked de características similares fueron fuertemente golpeados, con caídas de entre 30% y 40%.
A modo de ejemplo, quien compra Bonad 2018 y lo mantiene hasta el vencimiento, tiene un desembolso inicial de $1.070, cobra cupones y el valor
del bono al vencimiento. El rendimiento de la inversión en bonos dólar linked, depende de cuanto sea la devaluación anual del peso Argentino contra
el dólar. A continuación se observan los retornos posibles frente a 3 escenarios de devaluación anual, manteniendo el bono hasta su vencimiento.
AM18 BONAD 2,4% Vto 2018
Devaluación Anual
Período
0%
20%
40%
24/09/2015
-1070
-1070
-1070
18/03/2016
11,3
13,5
15,8
18/09/2016
11,3
13,5
15,8
18/03/2017
11,3
13,5
15,8
18/09/2017
11,3
13,5
15,8
18/03/2018
951
1141,5
1331,8
Retorno
-3%
5%
12%
950
Devaluacion
850
750
650
550
Bogar 2019
Mendoza 2018
ROFEX
9
8,8
8,6
8,4
8,2
8
7,8
7,6
7,4
7,2
7
Futuros ROFEX
La operatoria de un contrato futuro de dólares consiste en negociar dólares a un valor determinado a ejecutarse en un momento en el futuro. De esta
manera, quienes esperan que ocurra una devaluación de la moneda local, pueden cubrirse frente al riesgo cambiario a través de la compra/venta de
contratos futuros de dólares en el mercado ROFEX.
A las tasas actuales, quien compra un contrato futuro de dólares con vencimiento a 30 días, lo liquida y lo vuelve a colocar al mismo plazo durante 12
meses, incurre en un costo implícito de 31.1%. Este costo puede compensarse a través de la suscripción de cuota partes de un fondo que además
ofrece la ventaja de poder actuar como depósito de garantía frente al ROFEX. De esta manera, el dinero que el inversor suscribe como garantía en un
fondo común de inversión (FCI), se capitaliza a una tasa anual tal que compensa el costo de operar los futuros en ROFEX.
Adicionalmente, el inversor que opera contratos mediante el ROFEX, espera que el tipo de cambio se devalúe durante el año. De ocurrir dicha
devaluación, el inversor podría obtener potenciales ganancias.
Fecha
24/09/2015
01/10/2015
01/11/2015
01/12/2015
01/01/2016
01/02/2016
01/03/2016
01/04/2016
01/05/2016
01/06/2016
01/07/2016
01/08/2016
Vto Futuro
30/09/2015
31/10/2015
30/11/2015
31/12/2015
31/01/2016
29/02/2016
31/03/2016
30/04/2016
31/05/2016
30/06/2016
31/07/2016
31/08/2016
Días
6
37
67
98
129
158
189
219
250
280
311
342
Contrato
9,425
9,566
9,720
9,887
10,180
10,495
10,788
10,976
11,154
11,475
11,825
12,150
Tasa Implicita
12,9%
16,9%
18,2%
19,1%
23,3%
26,8%
28,4%
27,8%
27,2%
28,7%
30,2%
31,1%
Estrategias de Inversión frente al dólar
Para aquellos inversores que desean posicionarse en activos que contemplen el riesgo de devaluación, analizamos distintas estrategias con posibles
escenarios devaluatorios, a saber:



Cubrir el 100% de la posición ROFEX con FCI
Cubrir el 75% de la posición ROFEX con FCI y el 25% restante con bonos dólar linked
Cubrir el 50% de la posición ROFEX con FCI y el 50% restante con bonos dólar linked
Estas estrategias contemplan escenarios de devaluación de 0%, 20% y 40% anual.
Estrategia 1
La primer estrategia consiste en cubrir con una posición en pesos a través de un FCI, el 100% de los contratos de futuro de dólar contraídos en el
ROFEX. De esta forma, el rendimiento del FCI compensa el costo implícito del seguro, ofreciendo potenciales ganancias en caso de que el FCI tenga un
rendimiento mayor al costo implícito de los contratos de futuro. Por ejemplo, si uno incurre en un contrato a futuro a un plazo de 3 meses con un
costo implícito de 19.1% anual y decide cubrir con un FCI que rinda BADLAR + 300bp al año, no solo estaría cubriendo el costo implícito del contrato a
futuro sino que estaría ganando aproximadamente un 3/4% anual.
Adicionalmente, es importante contemplar una potencial devaluación de la moneda, lo cual nos generaría una ganancia por la operatoria de los
contratos futuros de dólar. Para ello, analizamos cual sería el retorno para un inversor ante un escenario sin devaluación, con devaluación anual en
torno al 20% y al 40%:
A modo de ejemplo, si asumimos que la devaluación coincide con el vencimiento de los contratos, el costo implícito sería de -19.1%, +0.9% y +20.9%,
respectivamente (en este último caso, generando una ganancia). En nuestro caso de un FCI que rinde BADLAR + 300bp, el rendimiento del mismo
debería captar el efecto de la devaluación en forma positiva. La posición que mantiene el inversor en el FCI como garantía rendiría al menos BADLAR +
300bp, y de esta manera obtendríamos beneficios por nuestra inversión.
Estrategia 2
La segunda estrategia consiste en cubrir el 75% de la posición en pesos a través de un FCI que funcione como garantía de ROFEX, e invertir el restante
25% en bonos dólar linked, como el Bonad 2016. Si bien esta alternativa puede parecer más diversificada, en la práctica no lo es tanto, ya que
tenemos el 25% de la cartera expuesta a un solo activo, mientras que los FCI invierten sus tenencias en múltiples activos.
Por otro lado, dado que los bonos dólar linked no funcionan como garantía frente al ROFEX, la posición a cubrir con contratos de dólar futuro se vería
reducida.
En un escenario sin devaluación, el 75% de nuestra posición obtendría BADLAR + 300bp por la garantía en el FCI al tiempo que incurriría en un costo
de -19.1% por la operatoria de contratos futuros de dólar. El restante 25% de la posición estaría expuesto al bono dólar linked, el cual en un escenario
sin devaluación, difícilmente lograría alcanzar rendimientos positivos dado que actualmente su precio en pesos genera un tipo de cambio implícito
muy cercano al tipo de cambio oficial y ofrece un cupón muy bajo en el caso del Bonad 2016.
Recordemos que si el bono dólar linked tuviera que ser vendido antes del vencimiento, ante un escenario sin devaluación el precio podría encontrarse
por debajo de su valuación, y el retorno por la tenencia de Bonad 2016 sería negativo o cercano a cero.
En un escenario con devaluación anual de 20%, el 75% de nuestra posición obtendría al menos BADLAR + 300bp por la garantía en el FCI al tiempo que
incurriría en un costo de +0.9% por la operatoria de contratos futuros de dólar. El restante 25% de la posición estaría invertido en Bonad 2016, y la
ganancia o pérdida estaría sujeta al valor que tuviera el activo en el mercado al momento de la venta.
Si el inversor espera que la devaluación anual sea 40%, el 75% de nuestra posición obtendría al menos BADLAR + 300bp por la garantía en el FCI al
tiempo que obtendría una ganancia de +20.9% por la operatoria de contratos futuros de dólar. El restante 25% de la posición estaría invertido en
Bonad 2016, y la ganancia o pérdida estaría sujeta al valor que tuviera el activo en el mercado al momento de la venta.
El riesgo de esta estrategia frente a una devaluación está dado por el hecho de que los activos dólar linked, en particular los bonos, suelen mostrar
abruptas caídas de precio durante el periodo de devaluación: Por ejemplo, durante la devaluación de Enero 2014, los bonos provinciales del tipo dólar
linked experimentaron pérdidas de entre 30% y 40%. En caso de necesitar rescatar parte de la inversión mientras dure el proceso devaluatorio, el
inversor estaría casi con seguridad enfrentado una pérdida de capital.
Estrategia 3
La tercera estrategia consiste en cubrir el 50% de la posición en pesos a través de un FCI que funcione como garantía de ROFEX, e invertir el otro 50%
en bonos dólar linked. Es una operación similar a la Estrategia 2, pero expuesta a una volatilidad mayor dado que el 50% de la cartera dependería del
valor de mercado de los bonos dólar linked.
Adicionalmente, el 50% de la cartera estaría expuesta a un único activo, en contra de los principios de diversificación de riesgo que debería cumplir
una cartera balanceada.
Finalmente, la operatoria por contratos futuros de dólar a través de ROFEX se vería reducida a solo el 50% de la cartera.
Recomendación
Dado el riesgo y la volatilidad que conllevan los activos dólar linked, y en particular los bonos dólar linked, consideramos que cubrir el 100% de la
posición de contratos de dólar a futuro con FCI es la mejor estrategia. No solo ofrecen la posibilidad de compensar el costo implícito de los contratos
futuros (existiendo incluso la posibilidad de ganancia) y funcionan como garantía para operar con ROFEX sino que también ofrecen la posibilidad de
liquidar las posiciones dentro de las 72hs. Por su parte los bonos dólar linked tienen poca liquidez y su valor puede verse altamente afectado mientras
dure la devaluación, lo cual aumenta el riesgo de pérdida de capital en caso de necesitar rescatar la inversión en ese momento.
Adicionalmente, es importante destacar que a mayor posición cubierta en contratos futuros de dólar ROFEX, la posición en pesos en un FCI como
garantía es mayor. Esto implica que esa posición se encontrará mucho más diversificada que en las otras dos estrategias, a la vez que se accede a
beneficios impositivos por la operatoria en FCI. Por su parte, la inversión en bonos dólar linked también se encuentra gravada por el impuesto al
débito y crédito, del 2,4% anual.
A modo de ejemplo, si el inversor decidiera comprar contratos de futuro de dólar en ROFEX por un total de U$S10.000.000, tomando el dólar oficial
de ROFEX de $9.405, tomaríamos una posición por ARS 94.050.000. A su vez, el inversor debe generar una garantía, por lo cual invertimos en un FCI
que rinde BADLAR + 300bps anual.
Como puede verse, el inversor obtiene un retorno sobre su inversión tanto en escenarios con devaluación, como en escenarios donde no hay
devaluación. Si bien en escenarios sin devaluación, el costo de la cobertura se encarece y el retorno es más bajo, este último siempre es positivo
gracias al retorno del FCI. Si el peso Argentino mantuviera su valor frente al dólar a lo largo de los seis meses que dura el contrato, el retorno
anualizado del inversor sería del 2,1% en pesos. Por su parte, ante escenarios en donde ocurre una devaluación anual del 20% y 40%, el inversor
obtiene un retorno total anualizado del 25.4% y 45.4%, respectivamente.
Escenario Dev.
0%
20%
40%
Costo Cobertura
-19,10%
-17.963.550
0,90%
846.450
20,90%
19.656.450
Ingreso por FCI
24,5%
23.042.250
24,5%
23.042.250
24,5%
23.042.250
Acumulado Retorno Anualizado
5.078.700
5,4%
23.888.700
25,4%
42.698.700
45,4%