Panorama General: Comparación de Costos de Futuros y ETFs

Panorama General:
Comparación de Costos
de Futuros y ETFs
Segunda Edición, Actualizada hasta el 2015
RESUMEN EJECUTIVO
• Este informe compara el costo total de reproducir el retorno total del S&P 500 vía fondos de futuros
de índice accionario y fondos operados en bolsa (ETFs) a través de una variedad de casos de uso y
horizontes temporales.
•Los productos específicos usados en el análisis son los futuros CME E-mini S&P 500 y los tres ETFs
S&P 500 enlistados en los EE.UU.: los SPDR SPY, iShares IVV y Vanguard VOO.
•El análisis comienza con una revisión detallada de los componentes del costo total y los supuestos
subyacentes de los cálculos, lo que incluye observaciones sobre cambios recientes en las tasas de
financiamiento de futuros implícitas y los conductores de estos movimientos.
•El costo total de la reproducción del índice a través de un rango de horizontes temporales es
calculado para cuatro escenarios comunes de inversión: una posición larga totalmente financiada,
una posición larga apalancada, una posición corta y un inversionista que no sea de EE.UU.
•La elección entre futuros y ETFs no es una decisión de “una de dos”. Los futuros E-mini S&P 500 han
mostrado ser más rentables que los ETFs S&P 500 para inversionistas apalancados, cortos y que no
sean de los EE.UU. a través de todos los horizontes temporales.
•Para inversionistas financiados totalmente, la opción óptima es una función de financiamiento de
futuros implícito y un horizonte temporal de inversión. Cuando el costo de renovación de futuros
es sub-Libor, los inversionistas sin lugar a dudas están mejor mediante futuros, y si el costo de
renovación es de una prima a Libor, la alternativa más eficiente en cuanto a costo podría ser un futuro
o un ETF.
Opción Más Barata
Renovación es Barata
(Debajo de 3-meses USD Libor)
Renovación es Cara
(Arriba 3-meses USD Libor)
Financiado
Totalmente
Futuros
Depende del periodo de teneduría y el grado de
encarecimiento
Apalancado (2x, 8x)
Futuros
Futuros
Vendedor Corto
Futuros
Futuros
Internacional
Futuros
Futuros
Escenario
Scenario: Fully-Funded, Roll Cost at a Premium to 3-month USD-Libor
Los futuros E-mini S&P 500 son más rentables que los ETFs para todos los
inversionistas cuando el Costo de Renovación opera a, o por debajo de los
siguientes periodos de teneduría:
Diferencial a
3-meses USD-Libor
30 Días
60 Días
90 Días
180 Días
1 Año
2 Años
4 Años
+51
puntos
base
+30
puntos
base
+21
puntos
base
+11
puntos
base
+6.3
puntos
base
+4.0
puntos
base
+2.9
puntos
base
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1
INTRODUCCIÓN
Costos de Transacción
Este informe compara el costo total de reproducir el
Los costos de transacción son gastos incurridos en la
retorno total del S&P 5001 vía los fondos de futuros de
apertura y cierre de la posición. Estos aplican por igual a
índice accionario y los ETFs.
todas las operaciones, sin importar el horizonte temporal.
Dada la diversidad de clientes y usos posibles tanto en
Comisión: El primer componente del costo de transacción
ETFs como en futuros, no existe una respuesta “única” a
es la comisión u honorario, cobrado por el corredor de bolsa
la pregunta de cuál es más rentable. La elección óptima
para su ejecución. Estos cargos son negociados entre las
depende de los detalles tanto del cliente como de la
partes y varían de cliente a cliente. Este análisis supone
operación específica.
costos de ejecución de $2.50 por contrato (0.25 puntos
Por lo tanto, la propuesta es considerar cuatro escenarios
comunes de inversión – una posición larga financiada
totalmente, una posición larga apalancada, una posición
corta y un inversionista que no sea de los EE.UU. – y
comparar los costos de la reproducción del índice con
futuros y ETFs en cada uno. Aunque estos escenarios no
representan todas las aplicaciones posibles para cualquier
producto, los mismos cubren la mayoría de los casos de
uso, y el análisis de los escenarios proporciona perspectivas
de los factores que los inversionistas deberían considerar
cuando realicen sus decisiones de implementación.
base) para futuros E-mini y 2.5 centavos por acción (1.25
puntos base) para ETFs.2
Impacto en el Mercado: El segundo componente de los
costos de transacción es el impacto en el mercado, lo cual
mide el movimiento adverso del precio causado por el acto
de ejecutar la orden.
El impacto en el Mercado puede ser muy difícil de cuantificar.
En el caso más simple – una orden ilimitada de mercado
enviada directamente a la bolsa de valores – el impacto puede
ser definido con exactitud como la diferencia entre el precio
Este análisis compara el futuro CME E-mini S&P 500
de mercado inmediatamente anterior a que se envíe la orden
(ticker: ES) con los tres ETFs enlistados-EE.UU. S&P 500:
y el precio final de ejecución de la operación. Sin embargo,
SPDR S&P 500 ETF (SPY), iShares Core S&P 500 ETF
mientras la metodología de ejecución se hace más sofisticada
(IVV) y Vanguard S&P 500 ETF (VOO).
y se extiende sobre un periodo de tiempo más largo (e.g. una
orden en funcionamiento que participe a 25 por ciento del
ESTIMADOS DE COSTOS Y SUPUESTOS
volumen, o un objetivo VWAP durante el día) se vuelve cada
vez más difícil separar el impacto que fue causado por la
El objetivo de este informe es cuantificar el costo de reproducir
operación de los movimientos del mercado no relacionados a
el retorno total del índice S&P 500 sobre un plazo determinado
la operación.
usando futuros de índice accionario y ETFs. El marco para el
análisis será el de un inversionista institucional de tamaño
El análisis en este informe requiere de un estimado del
mediano operando por medio de un corredor intermediario (i.e.
impacto de mercado esperado de una ejecución hipotética,
sin acceso directo al mercado o DMA por sus siglas en inglés)
en lugar del impacto real de una operación específica. Este
para una orden hipotética de $100 millones.
impacto anticipado es por lo tanto un estimado basado en
El costo total de la reproducción del índice se divide en dos
componentes: costos de transacción y costos de teneduría.
estadística y puede ser muy diferente a aquél de cualquier
ejecución particular.
1 Retorno de precio más dividendos.
2Estas tarifas muestran el precio típico “de rango medio” para clientes institucionales. Aunque las comisiones y honorarios son de
especial importancia para los operadores a corto plazo, en el presente contexto del análisis a largo plazo, los mismos solo implican una
contribución muy pequeña al costo total.
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2
En la obtención de este estimado para el impacto
inicialmente muy bajos. Sin embargo, si uno toma en
anticipado de mercado, es importante tomar en cuenta la
cuenta el efecto de la bolsa de liquidez en el S&P 500 y
transferencia de liquidez que ocurre entre los diferentes
los costos de fricción de la conversión entre los varios
productos que siguen al S&P 500.
productos, el costo del aumento de 0.75 puntos base para
SPY y 1.25 puntos base para IVV y VOO – correspondiente
Cuando se faciliten órdenes de inversionistas en cualquiera
a aproximadamente 1.5cps y 2.5cps, respectivamente –
de los productos bajo consideración, los proveedores de
parecen razonables.
liquidez se cubrirán con la alternativa menos cara entre
futuros, ETFs y la reproducción de la cartera de acciones.
Esto crea una “bolsa” (pool) de liquidez S&P 500 en la
cual cada producto se beneficia de la liquidez de otros,
los cuales a su vez aumentan enormemente la liquidez de
Costos de Teneduría
Los costos de teneduría son gastos que se acumulan
sobre el tiempo que se mantiene la posición. Estos
crecen generalmente de manera lineal con el tiempo (e.g.
todos los productos.
honorarios de administración de ETF, los cuales se acumulan
En base a estimados de intermediario y al propio análisis de
diariamente) aunque existen algunos, que son discretos
CME Group, el impacto de mercado de la orden hipotética
pero recurrentes (e.g. honorarios de ejecución sobre
de $100 millones se estima que es 1.25 puntos base para
renovaciones de futuros trimestrales).
futuros E-mini, 2.0 puntos base para el ETF SPY y 2.5
puntos base para ambos IVV y VOO.
Las fuentes de los costos de teneduría para ETFs y futuros
son diferentes, debido a las estructuras tan diferentes de
los dos productos.
Tabla 1: Comparación de Liquidez
Producto
AuM/OI ($Bn)
ADV ($Mn)
ETFs: El costo de teneduría de un ETF es el honorario de
ES
285.0
1,42,118
administración cobrado por el fondo por el servicio de
SPY
172.9
25,311
reproducir el retorno del índice (generalmente mediante
IVV
66.1
909
la compra y mantenimiento de la cartera de acciones
VOO
40.2
382
subyacentes). El honorario de administración por los tres
Full year 2015 ADV. AuM/OI as of 1 February, 2016.
Source: CME Group and Bloomberg.
Como “comprobación de validez” de estos valores,
se observa que $100 millones representa 0.06%
del valor teórico promedio diario en el futuro ES de
aproximadamente $173 mil millones (promedio 2015).
Como tal, un estimado de impacto de 1.25 puntos base –
equivalente a un incremento de tick – parece razonable.
Dado que la liquidez del futuro ES es casi 7x aquélla del
SPY y más de 130x aquella de IVV y VOO combinada, los
ETFs en nuestro análisis oscila entre 5.0 y 9.45 puntos base
por año.
Otra posible segunda fuente del costo de teneduría es
la localización de error entre los rendimientos del fondo
y aquéllos del índice (aparte de aquéllos debido a la
aplicación del honorario de administración). Este riesgo
será ignorado en el análisis que sigue, ya que el mismo
nunca ha sido un tema con los ETFs bajo consideración
y como tal, existe una base muy limitada para estimar la
magnitud o impacto de posibles desviaciones.
estimados de impacto para estos productos parecen
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3
Futuros: Los contratos de futuros son productos derivados
teneduría para la reproducción del índice vía futuros. El
y proporcionan apalancamiento. A diferencia de un ETF, en
inversionista produce este costo al comprar los contratos
donde la cantidad teórica total es pagada por el comprador
de futuros y mantener su efectivo sin usar en un depósito
al vendedor al comienzo de la operación, con los contratos
con intereses. Por medio de los contratos de futuros, el
de futuros ningún dinero cambia de manos entre las partes.
inversionista paga la tasa de financiamiento implícita sobre
En su lugar, tanto el comprador como el vendedor depositan
la totalidad teórica de la operación, mientras que sobre
un margen de aproximadamente 5.2 por ciento del precio
el efectivo no usado en depósito el inversionista recibe
teórico de la operación con la cámara de compensación para
una tasa de interés, la que se supone es igual a 3-meses
garantizar sus obligaciones bajo el contrato.
USD-Libor (3mL)5. La diferencia entre el interés pagado y el
3
Comparado con el honorario de administración del ETF,
los compradores de contratos de futuros están pagando
implícitamente a los vendedores no solo los retornos del
índice, sino también para hacerlo con su propio dinero. Como
resultado, el precio de un contrato de futuros contiene un
componente que representa los cargos de intereses sobre
estos fondos “prestados”4.
Dado el precio de operación de los futuros, uno puede
inferir la tasa que el mercado está cobrando implícitamente
en estos fondos “prestados”. Aunque este costo de
financiamiento está implícito en todas las transacciones
de futuros, se infiere más fácilmente de operar en la
renovación de futuros y frecuentemente se le refiere como
el “costo de renovación” (roll cost).
Al comparar esta tasa de interés implícita con la tasa
correspondiente USD-Libor sobre el mismo periodo, uno
puede calcular el diferencial para Libor y determinar si el
futuro se está renovando “caro” (“rich”) (financiamiento
implícito arriba de Libor, diferencial positivo) o “barato”
interés devengado es el costo de teneduría de la posición y
es igual a lo caro o barato de la renovación.
Comentarios sobre la Renovación de Futuros
A diferencia de un honorario de administración, el costo
implícito de financiamiento de la renovación de futuros
trimestrales no es constante sino que está determinado
por las fuerzas de oferta y demanda y las oportunidades de
arbitraje en el mercado.
Desde el punto de vista histórico, el diferencial implícito
para Libor de futuros ES estaba por debajo de los
honorarios de administración más bajos en cualquier ETF.
Durante el periodo de diez años entre 2002 y 2012, la
renovación de los futuros ES promedió 2 puntos base por
debajo del valor justo6.
Desde 2012, la fijación de precios de la renovación se ha vuelto
más volátil y operada en varios niveles según se muestra en la
Figura 1, con lo caro promediando 35 puntos base en 2013, 26
puntos base en 2014 y 8 puntos base en 2015.
(“cheap”) (financiamiento implícito abajo de Libor,
El encarecimiento (“richness”) reciente es atribuible a
diferencial negativo).
dos factores principales: cambios en la mezcla entre los
Para un inversionista totalmente financiado (i.e. uno
que tenga efectivo equivalente al valor teórico total
de la posición), lo caro o barato de la renovación no
es meramente un costo “teórico” sino el costo real de
vendedores naturales y los proveedores de liquidez en
el lado de la oferta del mercado, y cambios en los costos
incurridos por proveedores de liquidez (particularmente los
bancos) al facilitar este servicio.
3Al momento de redactar el presente, el requerimiento de margen de los futuros E-mini S&P es $4,700 en un contrato teórico de
aproximadamente $91,300. Las cantidades de margen están sujetas a cambio.
4.El argumento es simétrico para el vendedor. La venta corta de un ETF generaría efectivo, lo que devengaría una tasa de interés. La
venta de un contrato de futuros no genera efectivo, y así el interés implícito en el precio de los futuros compensa al vendedor por esto.
5. Como con otros supuestos en el análisis, este valor representa un rendimiento “de rango medio” sobre efectivo no invertido.
6 Goldman Sachs, “Futures-Plus”, 22 de enero de 2015.
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4
En un mercado balanceado, los compradores y vendedores
El retorno estancado de -0.73 por ciento del S&P 500
naturales operan a un precio cercano al valor justo – sin
en 2015 unido con el resurgimiento de volatilidad en los
encontrarse ninguna parte en una posición para extraer
mercados accionarios en la última parte de 2015 y el
una prima de la otra. Cuando no hay disponible ningún
comienzo de 2016 aumentaron la base corta natural en
vendedor natural, interviene un proveedor de liquidez para
el mercado y ejercieron presión a la baja sobre los niveles
proporcionar liquidez (i.e. vender futuros) a un precio.
de financiamiento implícito de los futuros. Esta serie de
Entre mayor es la demanda de proveedores de liquidez,
eventos y el abaratamiento de la renovación demostraron
mayor (y más variables) serán los costos implícitos del
que el mercado de renovación está controlado por varios
financiamiento. A la inversa, si las condiciones de mercado
factores complejos y que los factores antes mencionados
atraen a más vendedores naturales, esta demanda de
que aplicaron presión a la alza sobre los costos implícitos
proveedores de liquidez puede ser disminuida vía la
de financiamiento no representaron cambios permanentes
redistribución entre los participantes del mercado, lo
en el mercado, ni fueron un factor dominante en hacer
que estabilizará y disminuirá los costos implícitos de
que se moviera el encarecimiento integrado. Lo que
financiamiento.
significa que si el principal conductor de la renovación en
encarecimiento se creía que era las presiones regulatorias
Los fuertes retornos persistentes del S&P 500 de 2012 a
y de capital en un segmento de los proveedores de liquidez
2014 (promedio anual de crecimiento de 20.2 por ciento)
– bancos de los EE.UU., por ejemplo – el encarecimiento
causaron una disminución en el tamaño de la base corta
natural, ya que los inversionistas institucionales redujeron
los cortos y afectaron sus posiciones hacia una exposición
larga. Este aumento en la demanda de proveedores de
de la renovación no se habría mitigado por 50 puntos base
de diciembre de 2014 a diciembre de 2015 aunque no
existió cambio simultáneo en, o relajación de, el régimen
regulatorio o de capital en los EE.UU.
liquidez restantes del lado de los cortos – e.g. cortos
apalancados, fondos de cobertura y bancos de los EE.UU.
En 2014, el mercado de renovación comenzó a normalizarse
– se presentó en el momento cuando se aumentaron el
de nuevo con las renovaciones de marzo, junio y
acceso al balance general y el financiamiento, todo lo cual
septiembre promediando solo 17 puntos base (menos de la
ejerció presión a la alza sobre el financiamiento implícito de
mitad del nivel de diciembre de 2012 a diciembre de 2013)
futuros, según se muestra en la Figura 1.
y operando tan bajo como 7 puntos base en septiembre8.
El encarecimiento posterior de la renovación de diciembre
Figura 1: Renovación de lo Caro S&P 500 con Rango
Alto/Bajo7
80
de 2014 indica que permanecieron algunos efectos de fin
de año. Durante 2015, como resultado de las condiciones
de mercado, un reajuste de la tendencia larga-corta del
mercado y nuevos participantes extrayendo primas vía las
tasas de financiamiento de mercado antes mencionadas,
40
se abarató la renovación del mercado a los niveles de 2012,
con los periodos de renovación tanto de septiembre como
20
Dec-15
Jun-15
Sep-15
Mar-15
Dec-14
Jun-14
Sep-14
Mar-14
Dec-13
Jun-13
Sep-13
Mar-13
Dec-12
Jun-12
Sep-12
Mar-12
Dec-11
Jun-11
Sep-11
de diciembre de 2015 operando a niveles sub-Libor.
0
Mar-11
Financing Spread vs. 3mL
60
(20)
(40)
Average Weighted Roll (3 Weeks Prior to Expiration)
High Low Average Daily Roll Rate Range
7La línea azul muestra el encarecimiento promedio ponderado de la renovación que precedió al vencimiento, y las barras grises indican
la tasa promedio diaria más alta y más baja en el periodo.
8 Fuente: Herramienta Analizador de Renovación Trimestral de CME Group (CME Group Equity Quarterly Roll Analyzer)
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5
En el siguiente análisis, se evaluaron los futuros E-mini S&P
500 contra los ETFs correspondientes en dos escenarios en
donde se supone que los futuros se renuevan al promedio
de dos años de 2014-2015 de 20 puntos base sobre 3mL, y
al promedio H2-2015 sub-Libor de 5.7 puntos base abajo de
USD-Libor 3-meses.
La tabla 2 resume los estimados de los costos usados en
el análisis. Los honorarios de ejecución de la renovación de
futuros trimestrales se suponen son los mismos del costo
de la transacción, aplicado dos veces a cada renovación.
Table 2: Summary of Assumptions (in bps)
Escenario 1: Inversionista totalmente financiado.
Para el inversionista totalmente financiado, el costo total de
la reproducción del índice en un periodo dado es la suma de
los costos de transacción más la parte proporcional de los
costos anuales de teneduría.
La figura 2 muestra el costo de la reproducción del índice
vía futuros de índice y ETFs para horizontes temporales
hasta seis meses, suponiendo un periodo de teneduría de
enero a junio y los estimados de la transacción y los costos
de teneduría en la Tabla 2.
Figura 2: Inversionista totalmente financiado, 6 meses.
Product
Execution
Fees
Market
Impact
Holding Cost
(per annum)
ES
0.25
1.25
20.0 / -5.7
SPY
1.25
2.00
9.45
IVV
1.25
2.50
7.0
12
VOO
1.25
2.50
5.0
10
Habiendo establecido la línea base de la transacción y los
estimados de los costos de teneduría, ahora es posible
calcular el costo total de la reproducción del índice vía
futuros y ETFs para varios casos de uso. Este informe
considerará cuatro escenarios: un inversionista totalmente
14
Total Cost (bps)
ANÁLISIS DEL ESCENARIO
16
8
6
4
2
Holding Period
ES Futures (+0.20%)
ES Futures (-0.06%)
SPY
IVV
VOO
financiado, un inversionista apalancado, un vendedor
El punto de inicio para cada gráfica (la intersección con el
corto y un inversionista internacional (i.e. sin domicilio en
eje vertical) representa el costo de ejecución ida y vuelta,
los EE.UU.). En cada caso, el costo total es calculado para
que va de 2.9 puntos base para futuros a entre 6.5 y 7.5
todos los periodos de teneduría hasta 12 meses.
puntos base para ETFs. La mayoría de las líneas se inclinan
Todos los escenarios suponen los mismos costos de
transacción y reconocen los honorarios de ida y vuelta e
impacto de mercado al inicio de la operación. Los costos de
renovación de futuros son calculados el miércoles anterior
a cada vencimiento trimestral.
hacia arriba según pasa el tiempo, reflejando la
acumulación gradual de los costos anuales de teneduría,
con pequeños saltos en la línea de futuros debido al costo
de renovaciones trimestrales de futuros. Debido a que los
honorarios anuales de administración en los ETFs están por
debajo de un supuesto encarecimiento de +20 puntos base
Aunque no se menciona específicamente en las
en los futuros, las gráficas de los ETFs se inclinan hacia
explicaciones de cada escenario, todos los cálculos de
arriba más lentamente que aquéllas de los futuros. Lo
futuros han sido ajustados para el margen depositado
opuesto es aplicable cuando los futuros llevan un
en la cámara de compensación CME, y se supone que
abaratamiento implícito y la inclinación hacia abajo de la
no devienen intereses. De conformidad con las tasas de
línea representa la prima que puede ser extraída vía
interés actuales el impacto es aproximadamente 1.3 puntos
renovando futuros barato a Libor.
base por año.
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6
Para periodos cortos de teneduría, los mayores costos
Figura 3: Inversionista totalmente financiado, 12 meses.
de transacción de los ETFs hacen más atractivos
económicamente a los futuros independientemente del
28
26
encarecimiento o abaratamiento de la renovación (la línea
24
22
de los futuros por debajo de todas las tres líneas ETF).
20
Esto hace de los futuros una herramienta particularmente
plazo corto. Para tenedores a largo plazo, los efectos
acumulativos del financiamiento implícito hacen del
ETF una alternativa más eficiente cuando los futuros se
renuevan caro, y menos eficientes cuando los futuros se
Total Cost (bps)
atractiva para operadores más activos, tácticos y de
18
16
14
12
10
8
6
4
2
-
renuevan barato.
Holding Period
ES Futures (+0.20%)
ES Futures (-0.06%)
SPY
IVV
VOO
A 3mL +20 puntos base, el punto de equilibrio al cual los
ETFs se convierten en una alternativa económicamente
más eficiente se presenta en el cuarto mes. En este ejemplo
específico, el punto de equilibrio VOO llega primero el
día 91, seguido por el SPY el día 94 y el IVV el día 104. Sin
embargo, a 3mL -5.7 puntos base, los ETFs nunca llegan a
un punto de equilibrio y los futuros permanecen como la
alternativa más rentable a perpetuidad. Para ser claros, no
es solo el cambio de caro a barato lo que hace a los futuros
más rentables, conforme pasa el tiempo es la relación entre
Escenario 2: Inversionista Apalancado
Los futuros de índice accionario son instrumentos
apalancados. El inversionista paga aproximadamente un
margen de 5 por ciento a la bolsa de valores, lo que resulta
en un apalancamiento de más de 20x en su posición. Los
tres ETFs en este análisis no están apalancados9 pero
pueden ser comprados en el margen por los inversionistas
que deseen apalancamiento.
el diferencial integrado de los futuros a Libor y el honorario
La diferencia es la cantidad de apalancamiento que es
de administración de ETF. De hecho, si el financiamiento
posible. Bajo las Regulaciones T y U de la Junta de la
implícito de la renovación opera caro a, o menor que 3mL
Reserva Federal, existen límites a la cantidad que un
-2.9 puntos base, los futuros permanecerán mejor que
corredor puede prestar a un inversionista que desea
el ETF durante un periodo de teneduría de cuatro años,
comprar valores en el margen.
mientras que el encarecimiento integrado es menor que
la carga sobre el desempeño generada por el honorario de
Bajo la Regulación T, la cantidad máxima que puede
administración asociado con la teneduría de ETFs.
prestarse es 50 por ciento del precio de compra, resultando
en un apalancamiento de 2x. Los inversionistas más
En la figura 3, donde el análisis se extiende hasta un
sofisticados pueden ser elegibles para operar su cartera
periodo de teneduría de 12 meses, donde los futuros se
vía margen por medio de un corredor principal bajo el cual
renuevan a 3mL +20 puntos base, uno puede ver que los
pueden lograr potencialmente un apalancamiento 6-8x
ETFs son más baratos que los futuros por entre 10.3 puntos
bajo la Regulación U. No es posible un apalancamiento
base y 13.7 puntos base, y a 3mL – 5.7 puntos base los
mayor a 8x.
futuros de nivel de renovación son más baratos que los
ETFs por entre 12.0 y 15.5 puntos base.
9Los ETFs están excluidos de este análisis, ya que los mismos tienen retornos dependientes de su trayectoria los cuales son muy
diferentes a los ETFs o futuros normales.
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7
Para obtener el costo de teneduría para la posición del
costo de financiamiento de la línea base de 3mL sobre la
ETF comprado con apalancamiento, se suponen las tasas
mitad restante de los futuros teóricos, más el costo total
de préstamo de 3mL + 40 puntos base de un corredor
del diferencial positivo (o menos el crédito del diferencial
principal estándar.
negativo) a 3mL sobre el total de los futuros teóricos ($100
Inversionista Apalancado Dos veces
millones), como fue descrito en el escenario totalmente
financiado. Visto de esta manera, el costo de teneduría
El punto de inicio para el análisis es el caso de un
del escenario 2x apalancado para futuros es idéntico al
apalancamiento de 2x. Esto implica que el inversionista
escenario totalmente financiado más el nuevo gasto del
tiene $50 millones con los cuales puede tomar una
interés sobre $50 millones a 3mL.
exposición de $100 millones.
El inversionista ETF, quien debe pagar la cantidad teórica
Figura 4: Costo Total por Apalancamiento 2x y 8x,
12 meses10
total de la operación al inicio, toma prestados $50 millones
110
de un corredor principal para financiar la compra. El costo
100
de teneduría de la posición apalancada es por lo tanto el
90
80
más el interés cobrado sobre los $50 millones prestados a
3mL + 40bps.
Total Cost (bps)
mismo de la posición totalmente financiada (Escenario 1)
70
60
50
40
Con los futuros, no es una cuestión de obtener dinero
prestado, como inversionista con $50 millones ya se
cuenta con aproximadamente 10x el depósito del margen
30
20
10
-
requerido. En lugar de ello, este es un caso en el que se
tiene menos dinero para depositar y sufragar el costo de
Holding Period
Avg. ETFs, 2x
ES Futures (+0.20%) 8x
Avg. ETFs, 8x
ES Futures (-0.06%) 2x
ES Futures (+0.20%) 2x
ES Futures (-0.06%) 8x
financiamiento de la línea base de 3mL integrada en los
futuros. En el caso totalmente financiado, se supuso que
Las líneas punteadas en la figura 4 muestran el costo total
el depósito de $100 millones del inversionista devengó un
de la reproducción del índice en base a un apalancamiento
interés a 3mL, lo cual compensa totalmente el componente
de 2x para periodos de teneduría de hasta 12 meses.
de 3mL de la tasa de financiamiento implícita de los
futuros; dejando solo el diferencial positivo (o negativo) a
Libor como el costo (o crédito) de financiamiento sobre
la teneduría de la posición. En el caso 2x apalancado, la
cantidad de dinero disponible para depositar se reduce
por $50 millones, y el depósito del inversionista puede
generar solamente suficiente interés para compensar la
mitad ($50 millones) del financiamiento basado en 3mL
sobre los futuros totales teóricos ($100 millones). Como
resultado, el inversionista apalancado 2x incurrirá en el
Comparado con el escenario totalmente financiado en
las figuras 2 y 3, el costo total ha aumentado para ambas
posiciones, el ETF y los futuros. Sin embargo, debido a las
tasas arriba de Libor que se cobran sobre fondos prestados
por un corredor principal, el costo de teneduría del ETF ha
aumentado por 20 puntos base por año más que los futuros
(diferencial de 40 puntos base en una mitad de la operación
teórica). Como resultado, los futuros son la opción más
económica a través de todos los horizontes temporales.
10Para simplificar las representaciones gráficas, las figuras 4-6 muestran el promedio de los costos totales del SPY, IVV y VOO. Los
resultados individuales para cada ETF están dentro de ±2 puntos base del valor mostrado en todos los horizontes temporales.
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Inversionista Ocho Veces Apalancado
Escenario 3: Inversionista Corto
El análisis para el caso 8x apalancado procede de una
Una posición corta proporciona exposición de mercado
manera similar. En este caso, el inversionista tiene
negativa y está intrínsecamente apalancada.
$12.5 millones de efectivo para obtener $100 millones
de exposición. El inversionista ETF por lo tanto tiene
un préstamo de $87.5 millones del corredor principal,
mientras el inversionista de futuros tiene una reducción de
$87.5 millones en su depósito.
Con los ETFs, el apalancamiento viene en la forma de un
préstamo de acciones para vender corto por parte de un
corredor principal. La venta de las acciones prestadas
recauda efectivo, lo que permanece en depósito con el
corredor principal. El vendedor corto paga un honorario anual
Las líneas continuas en la figura 4 muestran la comparación
de puntos base al prestamista del ETF, lo cual se deduce del
del costo para el caso apalancado 8x. Según aumenta la
interés pagado en el efectivo recaudado por la venta.
cantidad de financiamiento prestado, el costo en aumento del
préstamo de una posición de ETF financiada por un corredor
principal aumenta, en comparación con el costo intrínseco
aumentado del apalancamiento integrado en los futuros.
En el caso apalancado 8x, el diferencial de financiamiento
Se supone un honorario típico de préstamo de corredor
principal de 40 puntos base por año, resultando en un
rendimiento en el efectivo recaudado de
3mL – 40 puntos base11.
de 40 puntos base en el 85.5 por ciento del hipotético de la
En adición al efectivo recaudado de la venta corta, el
operación resulta en un aumento mayor de 35 puntos base en
inversionista debe de destinar un 50 por ciento adicional
el costo de teneduría de ETFs relativos a futuros.
del hipotético de la operación en efectivo al corredor como
La ventaja del costo de los futuros sobre los ETFs
por un periodo de teneduría de un año cuando los
margen12. Los fondos adicionales destinados al corredor
principal se supondrán que devengarán 3mL.
futuros operan caro a 3mL +20 puntos base es 8.2 y
Debido a que están usando derivados, el vendedor corto
23.2 puntos base para los casos de apalancamiento
de futuros no necesita obtener el préstamo de acciones
2x y 8x, respectivamente; y a niveles H2-2015 de 3mL
o pagar el honorario asociado. La venta de un contrato
-5.7 puntos base, la ventaja del costo de los futuros
de futuros es idéntica a la compra, con el mismo margen
mejora a 33.9 puntos base y 48.9 puntos base para el
depositado ante la cámara de compensación.
inversionista apalancado 2x y 8x, respectivamente.
Cuando se analiza el aspecto económico de una posición
corta, es importante recordar que los costos de teneduría
Este análisis ha sido realizado usando las tasas actuales
para el inversionista largo se vuelven beneficios para la
3mL de aproximadamente 0.60 por ciento. Según
posición corta. Los honorarios de administración de ETF
aumentan las tasas de interés, el costo absoluto de la
causan un rendimiento pobre sistemático relativo al punto
exposición apalancada aumentará para ambos productos.
de referencia el cual, para el inversionista corto, representa
Sin embargo, la diferencia entre los costos de teneduría
un retorno excedente. El encarecimiento de la renovación
de los ETFs y futuros no es una función de la tasa absoluta
de futuros proporciona un beneficio similar para los
sino del diferencial entre el efectivo en depósito y el efectivo
inversionistas de futuros.
prestado y persiste a través de los diferentes regímenes de
tasa de interés.
11 Esta tasa, combinada con la suposición en financiamiento largo de 3mL + 40 puntos base, resulta en una oferta / demanda “media” de
corredor principal de 80 puntos base, lo cual es consistente con los estándares del mercado.
12Un apalancamiento más alto puede ser elegible bajo la operación en margen de la cartera, pero nos enfocaremos al caso 2x
apalancado, Higher leverage may be eligible under portfolio margining, but we will focus on the 2x levered case.
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Los costos de teneduría para posiciones cortas en futuros y
ETFs se pueden descomponer como sigue:
La ventaja de costo de los futuros a un costo de
renovación de 3mL +20 puntos base sobre ETFs por
Futuros:
un periodo de teneduría de 12 meses es 53.8 puntos
1) Reciben la tasa de financiamiento implícita de futuros
base, y aun cuando el financiamiento de futuros opera
de 3mL + 20 puntos base en los $100 millones.
al nivel sub-Libor de 3mL -5.7 puntos base, los futuros
son todavía más rentables por 28.1 puntos base.
2)Reciben 3mL en los $50 millones en efectivo.
ETFs:
Figure 5: Short Futures vs. ETF, 12 months
1)Reciben el honorario de administración de 5 - 9.45
20
10
puntos base.
0
(10)
2)Reciben 3mL – 40 puntos base en los $100 millones
3)Reciben 3mL en los $50 millones depositados con el
corredor principal.
(30)
Total Cost
(bps)
recaudados de la venta corta.
(20)
(40)
(50)
(60)
(70)
(80)
(90)
La figura 5 muestra que en ambos casos los costos de
(100)
(110)
Holding Period
teneduría son negativos – conforme pasa el tiempo el
desempeño relativo del inversionista mejora versus el
retorno corto del punto de referencia, según se demostró
por la inclinación hacia abajo de la línea.
ES Futures (+0.20%)
ES Futures (-0.06%)
Avg. ETF
Escenario 4: Internacional.
CME Group no proporciona asesoría fiscal. Los inversionistas
Sin embargo, debido a la combinación de mayores costos
deben consultar con sus propios asesores antes de tomar alguna
de transacción del ETF y los diferenciales de financiamiento
decisión de inversión.
cobrados por los corredores principales, los futuros
proporcionan una implementación más rentable a través de
todos los horizontes temporales, independientemente de si
los futuros se están operando caros o baratos. Aunque es
matemática y teóricamente posible que el abaratamiento
integrado en los futuros pudiera ser tan negativo para
Libor que la tasa de reembolso del Corredor Principal
podría operar menos negativa y dejar atrás al futuro
en el escenario corto, esto nunca sucedería en realidad
En general, los inversionistas extranjeros en el mercado
accionario de los EE.UU. están sujetos a un impuesto
de retención sobre pagos de dividendos realizados por
sociedades de los EE.UU. La tasa base de retención es 30
por ciento, lo que resulta en un dividendo “neto” recibido
por los inversionistas extranjeros equivalente al 70 por
ciento del dividendo “bruto” disponible para inversionistas
de los EE.UU.
dada la interrelación de los productos S&P 500. Según el
Este impuesto de retención también aplica a repartos de fondos
financiamiento integrado se abarató, el Corredor Principal
pagados por ETFs. Los tres ETFs contenidos en el presente
tendría que bajar su diferencial a niveles más negativos
análisis pagan una distribución trimestral, lo que representa la
para devengar una ganancia y para mantener el ritmo con
transferencia de ingresos por dividendos por parte del fondo
el verdadero reembolso de valor de activo del S&P 500 que
sobre las acciones adyacentes en su posesión. El rendimiento
está generalmente mejor reflejado en el futuro.
de dividendos del S&P 500 es aproximadamente 2.15 por
ciento, lo que implica un costo de teneduría adicional de 64.5
puntos base por año para inversionistas extranjeros de ETFs
debido al impuesto de retención.
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Los contratos de futuros, a diferencia de los ETFs, no pagan
dividendos. El precio de mercado del futuro contiene una
Figura 6: Inversionista Extranjero (30% Impuesto
de Retención), 12 meses.
cantidad implícita de dividendos, la cual generalmente
corresponde al rendimiento del dividendo bruto total sobre
80
el índice adyacente13. No existe un equivalente en los futuros
70
60
para el impuesto de retención sobre las acciones ETF.
para una posición larga totalmente financiada (Escenario 1)
según lo experimentó un inversionista que no es de los EE.UU.
en base a una retención del 30 por ciento.
En el periodo trimestral anterior a la primera fecha de
corte (ex-date) de dividendo la comparación es idéntica al
Total Cost
(bps)
La figura 6 muestra la comparación del costo de teneduría
50
40
30
20
10
0
(10)
Holding Period
ES Futures (+0.20%)
ES Futures (-0.06%)
ETF, WHT 30%
Escenario 1: los costos de transacción más bajos de futuros
Ciertos inversionistas internacionales son capaces de reclamar
los hacen una alternativa más barata. Justo antes del punto
parte o la totalidad del dividendo o impuesto de retención de
de intercesión en donde los ETFs se vuelven más rentables,
distribución sobre distribuciones de ETF. Un reclamo parcial
el impacto de 16.125 puntos base del impuesto de retención
reduce el tamaño de los “escalones” en la figura 6, mientras un
sobre los primeros dividendos trimestrales llega al costo
inversionista extranjero exento de impuestos (i.e. un reclamo
total del ETF causando el salto en la línea gris. Como
completo) es equivalente económicamente a un inversionista
resultado, el futuro es una alternativa más rentable sobre
de los EE.UU. (Escenario 1).
todos los horizontes temporales.
Para tasas de dividendos menores al 95 por ciento de
Sin el encarecimiento extremo de la renovación
de futuros, de un aproximado de 3mL +75 puntos
base, la ventaja de costo de los futuros sobre los
ETFs para inversionistas extranjeros seguirá siendo
válida en periodos de renovación caros o baratos,
principalmente porque éste es un costo de teneduría
adicional en el que solo incurre el ETF. Sobre un
periodo de teneduría de 12 meses, los futuros a 3mL
+20 puntos base demostrarán una ventaja de costo de
52.6 puntos base, y al nivel de financiamiento 3mL -5.7
puntos base, los futuros disfrutarán de un beneficio de
78.3 puntos base.
ingreso bruto (i.e. 5 por ciento de retención) esos futuros
aquí resumidos son más rentables a través de todos
los horizontes temporales dado el escenario caro de los
futuros de 3mL +20 puntos base. Dada la naturaleza
parcial del impuesto de retención sobre dividendos en este
análisis, es justo distinguir que existe una relación variable
entre el grado de encarecimiento integrado en los futuros
y la tasa de retención del punto de equilibro de los ETFs. Si
los futuros se encarecieron más allá de 3mL +20 puntos
base, se podría retener a un inversionista extranjero más
del 5 por ciento de los pagos de dividendos de ETF y aun así
estar en el punto de equilibrio – aunque, inclusive en niveles
moderados de encarecimiento de la renovación de futuros,
todavía se requiere una tasa de reclamo muy alta para
mitigar el impacto de retención recaudado en los ETFs.
13 El precio de un contrato de futuros es una función de tasas de interés y futuros dividendos anticipados. Las desviaciones del valor
justo pueden se atribuidas a cualquier componente basado en las suposiciones del inversionista. Por ejemplo, los futuros operando
su renovación por arriba del valor justo pueden ser vistos como el resultado de tasas de financiamiento implícitas arriba de mercado,
una suposición de dividendo más bajo o un impuesto de retención sobre dividendos más bajo. La norma de mercado es atribuir las
desviaciones a los costos de financiamiento implícitos a menos que exista alguna ambigüedad conocida alrededor de la fecha o
cantidad de un dividendo en particular.
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A diferencia de los honorarios de administración de ETF,
Venta Corta: Muchos fondos tienen limitaciones, ya sea
que son beneficiosos para inversionistas cortos, el costo
por mandato o por regulación, lo que limita la capacidad de
de retención sobre distribuciones de fondos no resulta
vender corto valores. Sin embargo, estos fondos pueden
en mejores resultados para los inversionistas extranjeros
ser capaces de tomar exposiciones cortas vía productos
que buscan asumir una exposición corta. La norma en el
derivados tales como los futuros. (Los fondos UCITS tienen
mercado de préstamo de acciones es que el prestatario del
dichas restricciones). Los futuros tampoco están sujetos a
valor pague el dividendo bruto total.
ubicar requisitos, Regulación SHO o Regla 201.
Otras Consideraciones
Este análisis, hasta ahora, se ha enfocado en el costo.
Sin embargo, existen otros factores que impactan las
decisiones de selección de productos de los inversionistas.
Para mayor abundamiento, se enumeran aquí las
consideraciones más destacadas.
Impuesto: Los futuros E-mini S&P 500 son contratos de
la sección 1256 con un tratamiento mixto de ganancias de
capital en los EE.UU. de 60 por ciento plazo largo y 40 por
ciento plazo corto, independientemente del periodo de
teneduría, lo cual puede mejorar la eficiencia posterior a
impuestos de los futuros versus otras alternativas.
Dividendos Fijos Versus Variables: Un contrato de futuros
se cierra en una cantidad de dividendo fija al momento
de la operación, mientras que los ETFs acumulan los
dividendos reales al valor de activo neto (NAV) del fondo
como y cuando se presentan.
Estructura de Producto: Los ETFs son fondos mutuos
mientras que los futuros son derivados. Los mandatos
de inversión de fondos exigen, y las regulaciones locales
pueden, tratar estas estructuras de manera diferente
e imponen diferentes grados de flexibilidad en su uso
por parte del administrador del fondo. La compañía de
administración de activos (o el administrador del fondo
en particular) puede también tener preferencias. Algunos
UCITS: Los futuros de índice accionario son inversiones
fondos pueden aparentar que limitan su uso de derivados
elegibles para los fondos europeos UCITS, mientras que los
y por lo tanto prefieren al ETF. De manera alternada, los
ETFs enlistados en los EE.UU. no lo son.
administradores pueden preferir no usar un producto que
paga un honorario de administración a otro administrador
Divisa: El apalancamiento en un contrato de futuros
de activos o tener preocupaciones sobre las percepciones
permite a un inversionista que no sea de los EE.UU. mayor
de los inversionistas sobre su uso de otros fondos de
flexibilidad en la administración de sus exposiciones de
emisores en la cartera.
divisa en comparación con los productos totalmente
financiados como los ETFs.
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CONCLUSIÓN
Se recuerda a los inversionistas que los resultados en este
análisis están basados en las suposiciones planteadas
La figura 7 resume los resultados del análisis. En el
promedio de financiamiento de renovación de dos años
(2013-2015) de 3mL +20 puntos base, para todos los
escenarios excepto uno, los futuros ofrecen un vehículo
más rentable para reproducir los retornos del índice S&P
500. Sin embargo, según se muestra por el promedio de
financiamiento de renovación H2-2015, al nivel sub-Libor
de 3mL -5.7 puntos base los futuros son la opción de
producto más rentable para reproducir los retornos del
índice S&P 500. Donde, mientras el periodo de teneduría
y las metodologías de fijación de precios generalmente
acepadas. Los costos reales incurridos por un inversionista
dependerán de las circunstancias específicas tanto del
inversionista como de la operación particular incluyendo
el tamaño de operación, horizonte temporal, honorarios
de corredor, la metodología de ejecución y las condiciones
generales de mercado al momento de la operación, entre
otras circunstancias. Los inversionistas deben de realizar
siempre su propio análisis.
de un inversionista es cuatro años o menos, y la renovación
Para mayor información sobre la gama de futuros de índice
de futuros a o menor al costo de 3mL +2.9 puntos base,
accionario y opciones sobre futuros de CME Group, por
los futuros siempre serán la mejor herramienta para tener
favor contacte a su gerente de cuenta o representante de
acceso al S&P 500 para todos los inversionistas – inclusive
ventas de CME Group.
para el inversionista totalmente financiado a plazo-largo
Para preguntas o comentarios acerca de este informe o los
para comprar-y-mantener.
productos de índice accionario de CME Group, contacte a
Figure 7: Summary of Results
equities@cmegroup.com.
Opción Más Barata
Renovación es Barata
(Abajo 3-meses
USD-Libor)
Renovación es Cara
(Arriba 3-meses
USD-Libor)
Totalmente
Financiado
Futuros
Depende del periodo
de teneduría
y el grado de
encarecimiento
Apalancado
(2x, 8x)
Futuros
Futures
Vendedor
Corto
Futuros
Futures
Internacional
Futuros
Futures
Escenario: Totalmente Financiado, Costo de
Renovación a una Prima a 3-meses USD-Libor
Los futuros E-mini S&P 500 son más rentables
que los ETFs para todos los inversionistas cuando
el Costo de Renovación opera a, o debajo de, los
siguientes periodos de teneduría:
Diferencial
a 3-meses
USD Libor
30
Días
60
Días
90
Días
180
Días
1 Año
2
Años
4
Años
+51
puntos
base
+30
bps
+20
bps
+11
bps
+6.3
bps
+4.0
bps
+2.9
bps
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Por más información, visite cmegroup.com/thebigpicture.
La operación de futuros no es adecuada para todos los inversionistas, además implica un riesgo de pérdida. Los futuros son una inversión apalancada, y dado que sólo un porcentaje del valor del
contrato es necesario para la operación, es posible perder más de la cantidad de dinero depositada en una posición de futuros Por lo tanto, los operadores sólo deben utilizar aquellos fondos cuya
pérdida no signifique ningún cambio drástico en su estilo de vida actual. Y sólo una parte de esos fondos debe ser dedicada a invertir en cualquier operación, ya que no se puede esperar beneficiarse
de todas las operaciones. Además, todos los ejemplos mostrados en este folleto son situaciones hipotéticas, usadas sólo con fines explicativos, y no deben considerarse como asesoramiento de
inversión o como el resultado de una experiencia real de mercado.
La operación de swaps no es conveniente para todos los inversionistas, implica un riesgo de pérdida y únicamente debe ser realizada por inversionistas que sean ECPs según la definición de la sección
1 (a) 18 de la Ley del Mercado de Productos. Los swaps son una inversión apalancada y debido a que únicamente se requiere un porcentaje del valor de un contrato para operar, es posible perder una
suma mayor que la cantidad de dinero depositada para una posición de swaps. Los swaps son una inversión apalancada y debido a que únicamente se requiere un porcentaje del valor de un contrato
para operar, es posible perder una suma mayor que la cantidad de dinero depositada para una posición de swaps. Y sólo una parte de esos fondos debe ser dedicada a invertir en cualquier operación,
ya que no se puede esperar beneficiarse de todas las operaciones.
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La información que aparece en este documento ha sido recopilada por CME Group para fines generales únicamente y no se ha tomado en cuenta la situación específica de ningún destinatario de
la información. CME Group no asume ninguna responsabilidad por ningún error u omisión. Además, todos los ejemplos contenidos en el presente son situaciones hipotéticas, usadas para fines de
explicación únicamente y no deben considerarse como asesoramiento de inversión o como el resultado de experiencia real en el mercado. Todos los asuntos relativos a reglas y especificaciones en el
presente están sujetos a, y son reemplazados por las reglas oficiales de CME, NYMEX y CBOT.
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