ESTIMACIÓN DE MÚLTIPLOS DE VALORACIÓN PARA PEQUEÑAS EMPRESAS DEL SECTOR ALIMENTARIO ESPAÑOL Ana Blasco Profesora Titular de Escuela Universitaria Universidad Politécnica de Valencia Facultad Administración de Empresas Camino de Vera s/n 46022 Valencia Tfno 96 387 70 07 Ext. 74713. Fax 96 387 74 79 ablascor@upvnet.upv.es Ainara Hernández TAXO Valoración. Directora del Área de empresas y negocios Pascual y Genís, 14, 1ª 46002 Valencia Tfno 96 381 33 38 Fax 902 947 068 aiherber@aaa.upv.es Javier Ribal Profesor Titular de Escuela Universitaria Universidad Politécnica de Valencia Facultad Administración de Empresas Camino de Vera s/n 46022 Valencia Tfno 96 387 70 07 Ext. 74757. Fax 96 387 74 79 frarisan@esp.upv.es Área Temática: B) Valoración y Finanzas Keywords: Valoración de empresas, DCF, múltiplos, sector alimentario ESTIMACIÓN DE MÚLTIPLOS DE VALORACIÓN PARA PEQUEÑAS EMPRESAS DEL SECTOR ALIMENTARIO ESPAÑOL Resumen En este trabajo se aplica un modelo de valoración masiva para la obtención de múltiplos de valoración. En primer lugar, se realiza la valoración por descuento de flujos de caja a partir de una muestra de pequeñas empresas del sector alimentario español. Una vez obtenido el valor de cada empresa se calculan los múltiplos de valoración más habituales (PER, PCF, EV/Ventas,…) y se trata de determinar la influencia del tamaño y subsector de la empresa con el valor obtenido de estos múltiplos. Por último, se comparan los múltiplos de las empresas alimentarias cotizantes en mercados secundarios europeos con los obtenidos mediante el modelo. This paper applies a model of massive valuation to obtain valuation multiples. First of all, it is made the valuation by discounted cash-flow model from a sample of small companies of the Spanish food sector. Once the value of each company is obtained the most usual valuation multiples are calculated (PER, PCF, VE/Sales,…) and it is attempted to establish the influence of the size and the subsector firm on the calculated value of these multiples. Finally, the multiples of the quoted food companies in European secondary markets are compared with the multiples obtained by the model. 1. Introducción y objetivos La utilización de a l valoración de empresas es creciente en la gestión empresarial para diversos fines. La metodología comúnmente aceptada, es el descuento de flujos de caja, dato corroborado por el estudio empírico realizado por Rojo y García (2006) donde se refleja que esta técnica es la más empleada por todo tipo de empresas valoradoras y con amplia diferencia sobre el resto de metodologías. La valoración por múltiplos se utiliza, en muchas ocasiones, como una metodología de contraste y su uso como metodología principal es más frecuente en el caso de que se valoren grandes empresas. La estimación de los múltiplos de valoración tiene su principal fuente de información en las cotizaciones bursátiles a partir de la cuales resulta sencillo calcular relaciones entre variables de resultados contables y el precio de las acciones. La extensión del uso de los múltiplos de valoración a pequeñas y medianas empresas es una cuestión discutible, puesto que las diferencias de tamaño, organización y gestión entre las empresas cotizantes y las PYMEs son considerables. Según el Directorio Central de Empresas (DIRCE), en España más del 99% de las empresas son PYMEs1, por lo tanto no existen múltiplos de valoración de las mismas, puesto que al no cotizar en Bolsa no se dispone de los parámetros necesarios para el cálculo de los citados múltiplos. En este sentido el sector alimentario español es paradigmático dado el elevado número de pequeñas empresas que lo forman y el escaso número de empresas alimentarias existentes en las bolsas españolas, lo que aumenta la dificultad de empleo de los múltiplos valorativos de éstas debido a la escasa adecuación. El objetivo del presente trabajo es la construcción y contrastación de un modelo de valoración masiva para la obtención de diversos múltiplos de valoración de pequeñas empresas del sector alimentario español, así como el estudio de la relación de los múltiplos obtenidos con su actividad y tamaño. Además, se compararán los resultados con múltiplos de las empresas europeas del propio sector alimentario que cotizan en Bolsa. El trabajo se ha dividido en diferentes secciones, el presente epígrafe donde se expone la introducción y los objetivos del trabajo, en el epígrafe 2 se realiza la revisión bibliográfica, tanto de los métodos como de la valoración de empresas del sector alimentario, el epígrafe 3 donde se expone la metodología seguida para el trabajo, en el epígrafe 4 se comentan los resultados obtenidos y en el 5 las conclusiones extraídas. 2. Antecedentes y revisión bibliográfica En los últimos años, en España se ha experimentado una transformación en lo que se refiere al enfoque y detalle que el mercado presta a la valoración de empresas. Esta nueva tendencia está encaminada hacia el objetivo financiero de reflejar de manera fiel el valor de una empresa en función de los resultados que actualmente obtiene y los factores (externos e internos) que en el futuro influirán en la evolución y resultados de la empresa. Por todo ello, tanto en las empresas como desde el ámbito de la teoría financiera, existe la necesidad de hallar instrumentos que ayuden a trasladar la idea del valor de 1 La Comisión Europea en su Recomendación 2003/361/CE define como PYME a aquella empresa que ocupa a menos de 250 personas y cuyo volumen de negocios anual no excede de 50 millones de euros o cuyo balance general anual no excede de 43 millones de euros. las empresas en los diversos ámbitos de la organización. En base a esta tendencia se han intentado encontrar variables e indicadores que faciliten la obtención del valor de la empresa para el mercado. Dentro de los estudios centrados en la valoración de empresas, se puede señalar, entre otros, un estudio de Adserà y Viñolas (2003). Los autores formulan un método de valoración de empresas constituida por el EVA, DCF (descuento de flujos de caja) y los modelos de Modigliani-Miller y subrayan que todos los métodos de valoración son matemáticamente equivalentes y deben proporcionar el mismo resultado cuando se utilizan los mismos inputs. Los estudios orientados a la valoración de empresas han utilizado tradicionalmente modelos econométricos, con la intención de determinar qué variables de los estados financieros, e incluso de naturaleza extracontable, influyen de forma significativa en la explicación de la variable representativa del valor. Para aquellas empresas cuyo capital social no cotiza en el mercado de valores (la gran mayoría), se ha propuesto la aplicación de la metodología de valoración analógico-bursátil (Caballer y Moya, 1997) con la finalidad de estimar un valor similar al bursátil. Entre los modelos teóricos de valoración de empresas que han sido validados mediante técnicas econométricas se encuentra el propuesto por Ohlson (1995), donde el valor bursátil es función del valor en libros (Balance de Situación) y los resultados no esperados (cuenta de Resultados), dejando la parte no explicada en función de otra información de carácter no financiera y con relevancia valorativa. Entre los trabajos de carácter empírico basados en el modelo de Ohlson se puede citar entre otros a Aboody et al. (2006), Ely y Waymare (1999), Francis y Schipper (1999), Lev y Zarowin (1999). Sin embargo, pese a la profusión de modelos econométricos de valoración los profesionales siguen recurriendo a la valoración por descuento de cash-flow (DCF) o a la valoración por múltiplos bursátiles. El elevado requerimiento de datos de la metodología econométrica hace inabordable su aplicación por problemas de grados de libertad al no existir suficientes empresas de un sector o subsector concreto en los mercados bursátiles españoles. Este problema se soslaya parcialmente en la valoración por múltiplos. En efecto, en mercados secundarios como el español la valoración por múltiplos se apoya normalmente en un número muy bajo de compañías comparables, en cuanto a subsector, modelo de negocio y demás características. La condición de comparabilidad es bastante dudosa pero a pesar de ello se recurre a esta técnica. Existen multitud de trabajos donde se profundiza sobre el método de valoración de descuento por flujos de caja así como sobre el de múltiplos. Sobre el método de descuento de flujos de caja se pueden citar como más recientes los trabajos de Kruschwitz y Loeffler (2005) que profundiza sobre la valoración de empresas a través del DCF y sus ventajas e inconvenientes y Garicano (2004) que afirma que el método de flujos de caja, es el método técnicamente más perfeccionado y aunque puede tener aspectos mejorables, considera las referencias fundamentales que deben tenerse en cuenta a la hora de comprar un negocio o de valorar una inversión. En lo que se refiere a valoración por múltiplos destaca el estudio de Labatut (2005) en el que se compara los resultados de la valoración de empresas a través de los métodos tradicionales y mediante múltiplos. Goedhart et al. (2005) analizan cuando se debe utilizar la valoración por múltiplos y destacan su utilidad. Como casos más concretos sobre valoración de empresas alimentarias se pueden encontrar, entre otros, los trabajos de Caballer y Moya (1998) y Adelaja et al. (1999). En el primero de ellos se obtienen, a partir de información económico-financiera, ecuaciones explicativas del valor bursátil de empresas agroalimentarias, utilizando técnicas como el análisis factorial de componentes principales y la regresión múltiple. En el trabajo de Adelaja et al. (1999) se estudia si diversos aspectos como la liquidez, el apalancamiento financiero, rentabilidad, crecimiento de ventas, stock, capacidad de rendimiento, porcentaje de acciones ordinarias que comerciaron en la bolsa de valores, ratio de valor en libros son estadísticamente significativos para explicar las fusiones y las adquisiciones que se producen entre las empresas agroalimentarias pertenecientes al mercado americano, durante el período 19851994. Declerck (1997) demostró que la ola de fusiones y adquisiciones que tuvo lugar en la industria de alimentación americana, durante la década de los ochenta, estuvo motivada por las ganancias de eficacia y beneficios que producía una posición de poder de mercado. La formación del Mercado Único Europeo desde 1993 y el principio de una estampida económica desde 1996 fueron considerados por este autor como los incentivos para unir mediante procesos de fusiones y adquisiciones a las empresas europeas del sector de la alimentación. Asimismo, Declerck (2003) publicó un estudio en el que se relaciona el valor corporativo de las empresas agroalimentarias, tanto francesas y americanas sumergidas en procesos de fusión y/o adquisición, con los ratios de ventas, el EBITDA y los beneficios netos. 3. Metodología de la investigación Este trabajo requiere la aplicación de una metodología de valoración, puesto que la obtención de múltiplos de pequeñas empresas requiere conocer el valor de mercado y valor de los recursos propios de las mismas. Para el cálculo del valor de mercado se emplea un modelo de descuento de flujos de caja libres o disponibles. Este modelo suele descomponerse en dos fases, una primera fase de flujos de caja explícitos y una segunda fase en la que se estima un valor residual mediante la fórmula de Gordon. En un planteamiento de valoración masiva, no es posible fijar unos flujos de caja explícitos para cada empresa y año, dado el desconocimiento de las políticas de crecimiento y de inversión de las mismas. Por lo tanto, se recurre a un modelo en dos fases, sustituyendo la fase de flujos de caja explícitos por una de crecimiento constante a partir de la información histórica de la empresa (Damodaran, 2006). Podría parecer que este planteamiento se aleja de la realidad práctica en la valoración de una empresa. Sin embargo, en pequeñas empresas no suelen estar muy claras las políticas de crecimiento e inversión futuras, principalmente por la inexistencia de un plan estratégico. Por este motivo, el analista tiende a recurrir en mayor grado a los datos históricos. En consecuencia, se trata de un modelo a aplicar sobre datos históricos contables que trata de imitar, mimetizar, los modelos de valoración aplicados por los analistas y valoradores sobre empresas concretas. Las dos fases del modelo se muestran en los sumandos de la expresión [1] 1+ g (1 + g )n + FC ⋅ (1 + g )n ⋅ (1 + h ) V = FC ⋅ ⋅ 1 − n (1 + k )n k −g (k − h ) ⋅ (1 + k ) [1] que equivale a la expresión clásica [2] si el flujo de caja libre del primer año crece a un ritmo anual constante de g. V = FC1 FC2 + (1 + k ) (1 + k )2 + ... + FCt (1 + k ) n + FCt ⋅ (1 + h ) (k − h) (1 + k )n [2] Siendo FC: flujo de caja libre esperado para el primer año de proyección (año 1) n: duración de la primera fase g: crecimiento constante esperado durante la primera fase h: crecimiento constante esperado durante la segunda fase La definición de flujo de caja libre empleada es la más extendida en el entorno empresarial (Rojo y García, 2006). BAIT (1-t) + Dotación a la amortización (DA) - Variación del capital circulante -Inversión en activos fijos Flujo de caja libre Donde BAIT es el beneficio antes de Intereses e Impuestos, tomando como tal el resultado de explotación, sin considerar por tanto los resultados extraordinarios. Damodaran (2002) emplea la variable EBIT (Earnings Before Interests and Taxes). Esta variable es corregida por (1-t) siendo t el tipo impositivo, se trata por tanto de un impuesto de sociedades ajustado ya que no han incluido ni resultados financieros ni resultados extraordinarios. Este planteamiento equivale al de Copeland et al. (2004) mediante la variable NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes). La aplicación de modelos de valoración de descuentos de flujos de caja supone la fijación de una serie de premisas. Cuando este modelo se desea aplicar a un conjunto elevado de empresas conlleva fijar premisas iguales para todas las empresas, con el fin de dotar de coherencia al modelo masivo. Esto es, los métodos de estimación de los parámetros como crecimiento, tasa de descuento, etc. serán los mismos para todas las empresas. • Determinación del flujo de caja libre para el año 1 La inversión en activos fijos puede variar con el tiempo, por lo que podría no ser muy fiable considerar únicamente la del último año. En este sentido Damodaran (2006) propone obtener la relación media entre inversión neta en activos fijos sobre EBIT (1t) para un período de cinco años, se trataría de una tasa de reinversión. Copeland et al. (2004) optan por la relación entre inversión neta en activo fijo y ventas. En el caso de las PYMEs no se dispone de la inversión que realiza en inmovilizado cada año la empresa ni tampoco del inmovilizado bruto. Las cuentas anuales proporcionan el valor del inmovilizado neto y la dotación de la amortización (DA) de cada año. Así, la inversión realizada en inmovilizado se calcula tal y como aparece en [3]. InvBruta =(Inmov. Neto año n)-(Inmov. Neto año n-1) + (Dotación amortización año n) [3] La tasa de reinversión se va a calcular como la estimación media de inversión bruta entre BAIT(1-t)+DA durante los cinco últimos años disponibles [4]. 5 tr = ∑InvBruta i [4] i =1 5 ∑ (BAIT ⋅ (1 − t ) + DA ) i i= 1 i Este planteamiento es coherente con el planteamiento de Damodaran (2006), aunque tal vez más intuitivo. En efecto, Damodaran propone la estimación de los flujos de caja libres a partir de [5]. [5] FC = BAIT ⋅ (1 − t ) ⋅ (1 − tr ) Con una definición de tr como tasa de reinversión neta 2: InvBruta − DA BAIT ⋅ (1 − t ) tr = Por lo tanto, la expresión [5] se transforma en: InvBruta − DA FC = BAIT ⋅ (1 − t ) ⋅ 1 − = BAIT ⋅ (1 − t ) − InvBruta + DA BAIT ⋅ ( 1 − t ) En el planteamiento asumido en este trabajo la estimación de los flujos de caja se realiza siguiendo la fórmula [6]. [6] FC = (BAIT ⋅ (1 − t ) + DA) ⋅ (1 − tr ) Siendo tr = InvBruta BAIT ⋅ (1 − t ) + DA Y por tanto, la fórmula [6] es equivalente a la [5] con sus respectivas tasas de reinversión: InvBruta FC = (BAIT ⋅ (1 − t ) + DA) ⋅ 1 − = BAIT ⋅ (1 − t ) + DA − InvBruta BAIT ⋅ ( 1 − t ) + DA Este planteamiento puede generar tasas de reinversión superiores a 1 lo que significaría que la empresa recurre a financiación externa a la hora de realizar sus inversiones. • Determinación de la tasa de descuento Dado que se opta por un modelo de flujos de caja financieros, la tasa de descuento debe reflejar las rentabilidades exigidas por los suministradores de capital. Se considera como tales a propietarios y acreedores y por ello, la tasa de descuento será el coste medio ponderado del coste del capital (WACC, Weighted Average Cost of Capital), al que se denomina k [7]. E ⋅ ke + D ⋅ k d ⋅ (1 − t ) [7] WACC = E+D Siendo: E: recursos propios ke: coste de los recursos propios D: exigible kd: coste del exigible La inclusión del tipo impositivo societario (en este caso tipo marginal) es necesaria para recoger el efecto positivo de los intereses de la deuda en el cálculo del impuesto de sociedades. El coste de los recursos propios o rentabilidad exigida por los accionistas se fijará a partir del CAPM, Sharpe (1964), Lintner (1965) y Mossin (1966). Empleando la beta desapalancada media del sector que se esté analizando. Para ello, se recurrirá a betas bursátiles que será necesario desapalancar empleando la estructura financiera de cada empresa cotizante. 2 Además también incluye en tr la variación del capital circulante. Siguiendo a Copeland et al. (2004), el cálculo se realiza [8]: [8] β L = [1 + (1 − t ) ⋅ D E ] ⋅ β u Siendo β L: Coeficiente Beta apalancado β U: Coeficiente Beta desapalancado El coste del exigible se puede aproximar a partir de los datos contables de cada empresa, como el cociente entre los gastos financieros del ejercicio y el saldo medio del exigible. • Fijación del horizonte temporal De acuerdo con Morris (1994) el horizonte temporal explícito de la valoración depende de la seguridad sobre la estimación de las operaciones futuras, refiriendo como habituales períodos entre 3 y 10 años, con la posibilidad de períodos mayores en empresas con gran estabilidad. • Estructura financiera La estructura financiera de las PYMEs en España presenta una composición en la que predominan los recursos propios, el crédito bancario a corto plazo y el crédito de provisión. Los factores que la condicionan se justifican en las asimetrías informativas respecto de las entidades financieras, que limitan el endeudamiento de las PYMEs y elevan su prima de riesgo. Tales factores financieros influyen sobre las decisiones de inversión de las PYMEs y condicionan su crecimiento, lo que, a su vez, realimenta las carencias de su estructura financiera, Maroto (1996). Al tratarse de un caso de valoración masiva a las asimetrías informativas hay que añadir otras limitaciones como la falta de información a un nivel de detalle mayor. La estructura del capital presenta el problema de la circularidad. Para determinar el coste medio ponderado del capital se necesita conocer las ponderaciones basadas en el valor de mercado pero para determinar el valor de mercado se deben descontar los flujos de caja libres al coste ponderado del capital. Una forma de resolver este problema es realizar cálculos iterativos, una segunda forma consiste en fijar un objetivo de estructura de capital para la empresa, Copeland et al. (2004). • Fijación de tasas de crecimiento El uso de un modelo de dos fases de crecimiento constante obliga a estimar dos tasas de crecimiento específicas para cada fase. En la primera fase el crecimiento (g) se estimará siguiendo a Damodaran (2006), y los crecimientos se calculan en función de la rentabilidad económica (ROC) y de la tasa de reinversión, [9], [10] y [11] BAIT ⋅ (1 − t ) [9] ROC = E+D Inversión neta + ∆circulante ( No Caja) BAIT ⋅ (1 − t ) g = ROC ⋅ tr [10] tr = [11] Si no se considera Variación de circulante se calcula mediante la fórmula [12]. g = ROC ⋅ tr = Inversión neta E+D [12] En la segunda fase, a más largo plazo, el crecimiento (h) se aproximará a alguna medida de crecimiento de la economía (PIB) o de precios (IPC) entendiendo que en sectores maduros, con muchas empresas, los crecimientos anuales a largo plazo no serán muy elevados. Morris (1994) advierte del error común de emplear tasas de crecimiento insostenibles a perpetuidad. En cuanto a la elección de los múltiplos seleccionados para realizar el estudio, Martínez y García (2005) proponen una agrupación siguiendo la clasificación de Fernández (2001) y anteriormente por MorganStanley (1999), que concentra los indicadores en: - Múltiplos basados en la capitalización de la empresa. Los ratios que se encuadran en esta área son los más frecuentemente utilizados por los analistas financieros dado que la información en la que se basan es de fácil obtención, disponibilidad y comprensión. Estos métodos de valoración cuentan con la ventaja de estar basados en resultados históricos y en los resultados futuros más inmediatos por lo que la información disponible es mayor y más fiable, Sanjurjo y Reinoso (2003). Asimismo, están considerados como los de mayor capacidad predictiva, en parte debido al gran desarrollo y uso que se ha hecho de los mismos. - Múltiplos basados en el valor de la empresa, siendo éste la suma de la capitalización bursátil más deuda neta e intereses minoritarios. - Múltiplos basados en el crecimiento de la empresa. Esta clase de múltiplos permite una mejor visión del futuro de la empresa y poder anticiparse a los movimientos bursátiles. Para ello también se calculan los ratios bursátiles, no sobre datos históricos sino sobre valores futuros estimados. En este sentido los valoradores emplean a menudo ratios combinados con tasas de crecimiento, con objeto de identificar la infra o sobrevaloración de las acciones. Tabla 1. Clasificación de los múltiplos Clasificación Múltiplos basados en la capitalización Múltiplo PER Precio/ Beneficio P/S Precio/Ventas P/CF Precio/ Cash Flow PTB Capitalización/ Recursos Propios P/Clientes Precio/Clientes P/Output Precio/Output EV/EBITDA Valor empresa/Beneficio antes intereses, impuestos, depreciación y amortizaciones EV/S Valor de la empresa/Ventas EV/CF Valor de la empresa/Cash Flow PEG Precio/Crecimiento del beneficio Múltiplos basados en el valor de la empresa Múltiplos basados en el crecimiento Cálculo crecimiento EV/EG Valor de la empresa/Crecimiento del beneficio Fuente: Fernández (2001) En esta aplicación los múltiplos seleccionados son los que se comentan a continuación por considerarse los más empleados y que con todos ellos se recogen todos los aspectos de la empresa: - PER (Price Earnings Ratio), se trata del valor de la compañía sobre el resultado neto, es el indicador más utilizado para la valoración por múltiplos de mercado, permitiendo analizar el precio de una empresa en relación con su rentabilidad. Este ratio, se calcula como el cociente entre la cotización y el beneficio por acción, puede definirse como un plazo de recuperación al representar el tiempo medio que tardará el inversor en recuperar toda su inversión, si se repartiesen todos los beneficios como dividendos (Martínez y García, 2005). El PER es uno de los múltiplos más utilizados por los inversores y es relativamente fácil obtener estimaciones de PER futuros. Sin embargo, entre los inconvenientes del PER se encuentran que puede hallarse distorsionado debido a las diferentes políticas contables entre países, es un ratio muy sensible en empresas cíclicas y es posible obtener resultados distorsionados debido al nivel de apalancamiento de las empresas que se estén analizando, (Fernández, 2004). - PCF, calculado como precio sobre cash flow, es similar al PER tanto en su cálculo como en su utilización. La razón fundamental de utilizar los flujos de caja en lugar del beneficio se debe a su mayor objetividad y comparabilidad, puesto que el cash flow mide el flujo de fondos generado por la empresa, eliminando de los beneficios los efectos de las correcciones de valor, tales como amortizaciones y provisiones, confiriendo así un carácter predictivo. De este modo, este ratio resulta más comparable entre sectores y países que aquellos que emplean magnitudes no ajustadas de beneficio, Martínez y García (2005). El PCF es un ratio estático o que favorece su empleo en sectores cíclicos donde la visibilidad de beneficios sea limitada. - EV/VENTAS es el cociente entre el valor del negocio y sus ingresos. Este ratio se debe interpretar teniendo en cuenta que cuanto menor sea el resultado proporcionado más barata está la empresa objeto de valoración, puesto que cuanto mayores ingresos pueda generar la compañía con un determinado nivel de capital empleado, mejor, O’Shea (2003). Una de las razones por las que los analistas utilizan frecuentemente este indicador para el análisis de una compañía es que este múltiplo es más fiable que los múltiplos basados en beneficios dado que éstos son más fácilmente manipulables que las ventas y pueden estar sesgados por diferencias entre empresas y por resultados extraordinarios o no recurrentes. - EV/EBITDA es un indicador comúnmente utilizado en las valoraciones de empresas, ratio muy aceptado ya que elimina las distorsiones creadas por diferentes legislaciones contables, sistemas impositivos y correcciones de valor. El EBITDA calcula el beneficio sin tener en cuenta los gastos en intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, con lo que se evitan las distorsiones provocadas por distintas estructuras financieras y políticas fiscales. El EBITDA facilita las comparaciones entre empresas con diferente apalancamiento financiero, y permite saber si la empresa puede hacer frente al pago de intereses de la deuda, especialmente si no se van a realizar más inversiones. Un ratio reducido de EV/EBITDA respecto la media del sector puede significar infravaloración, pero se ha de tener presente que un elevado tipo impositivo respecto del resto de empresas del mismo sector, disminuye el ratio. - EV/EBIT, realiza un cálculo del beneficio sin tener en cuenta los gastos en intereses e impuestos, de este modo también se evitan las distorsiones provocadas por distintas estructuras financieras y políticas fiscales. No obstante, se ha de tener presente que este múltiplo sí que se verá afectado por las diferentes políticas contables que apliquen las empresas en el tratamiento de las amortizaciones. En la medida en que las inversiones pasadas no difieran sustancialmente de las futuras, el múltiplo EV/EBIT será aceptable, y permitirá una comparación entre compañías de distintos sectores más válida, siempre que se presenten entre ellas similares perfiles de riesgo así como de crecimiento. 5. Procedimiento y resultados 1ª Fase: Obtención de una base de datos con información económico-financiera de las empresas. La información ha sido obtenida de la base de datos SABI3, concretamente sobre pequeñas empresas4, con una facturación menor de 10 millones de euros en el año 2005, si bien no se ha tenido en cuenta el número de trabajadores para clasificarlas de este modo al no disponer de información fiable respecto a los mismos. El sector elegido ha sido el alimentario, segmentado mediante el Código Nacional de Actividades Económicas, código 15 “Industrias de productos alimenticios y bebidas”, excluyendo las empresas dedicadas a la Elaboración de bebidas, siguiendo el mismo criterio que en la mayor parte de clasificaciones bursátiles. Para evitar problemas de mala calidad de los datos se ha fijado como límite inferior de facturación 1 millón de euros. Además, se han excluido del análisis aquellas empresas con flujo de caja del año 2005 negativo. Así se ha obtenido información de un total de 947 empresas, las cuales cumplen los requisitos anteriores y se dispone de información contable de las mismas para todo el periodo 2001-2005. En la tabla 2 se muestra para cada uno de los subcódigos CNAE el número de empresas y el porcentaje que suponen sobre el total. Tabla 2. Número de empresas utilizadas. CNAE Descripción 151 Industria cárnica Número Porcentaje 295 31,2 % 3 SABI: Sistema de Análisis de Balances Ibéricos, se trata de una b ase de datos que recoge las cuentas anuales de más de 800.000 empresas españolas. 4 La Comisión Europea en su Recomendación 2003/361/CE define como pequeña empresa a aquella que ocupa a menos de 50 personas y cuyo volumen de negocios anual no excede de 50 millones de euros o cuyo balance general anual no supera los 10 millones de euros. 152 Elaboración y conservación de pescados y productos a base de pescado 52 5,5 % 153 Preparación y conservación de frutas y hortalizas 62 6,5 % 154 Fabricación de grasas y aceites (vegetales y animales) 46 4,9 % 155 Industrias lácteas 44 4,6 % 156 Fabricación de productos de molinería, almidones y productos amiláceos 32 3,4 % 157 Fabricación de productos alimentación animal 57 6,0 % 158 Fabricación de otros productos alimenticios 359 37,9 % para TOTAL la 947 La información más reciente que se ha podido obtener de las mencionadas empresas ha sido del año 2005, por lo que se toma como referencia que se realiza la valoración de las mismas en junio de 20065 y como parámetros para el cálculo del valor se toman aquellos de los que se dispondría en esta fecha. 2ª Fase: Estimación del valor de mercado de las empresas seleccionadas. Siguiendo las premisas comentadas en el apartado de Metodología se han valorado el total de empresas de las que se dispone de información, mediante el modelo en dos fases siguiendo la expresión [1]. En lo que se refiere a los parámetros, tanto para cada empresa en particular como a nivel general, se han obtenido tal y como se detalla a continuación: - Tasa de reinversión 5 tr = ∑ InvBruta i =1 5 ∑ (BAIT ⋅ (1 − t ) + DA ) i =1 - Flujo de caja del año 1 i i i FC = [BAIT ⋅ (1 − t ) + DA ] ⋅ (1 − tr ) Se toma directamente el resultado de explotación del último año disponible, en este caso 2005. El tipo impositivo a aplicar se fija en un 30%6. El efecto positivo sobre el cálculo del impuesto de los gastos financieros se incluirá en la fijación de la tasa de descuento. Se toma directamente la dotación a la amortización del último año disponible a partir de la cuenta de pérdidas y ganancias. La variación del fondo de maniobra se considera nula, si bien se podría incluir en la estimación. - 5 6 Tasa de actualización WACC = E ⋅ k e + D ⋅ k d ⋅ (1 − t ) E+D En el caso que el coste de los Una empresa dispone de los datos definitivos del año 2005, aproximadamente en junio de 2006. Actualmente para empresas de reducida dimensión el tipo impositivo es del 25% para los primeros 120.202,41 Euros de beneficio y del 30% para el exceso. Se consideran empresas de reducida dimensión a estos efectos aquellas con una cifra de ventas en el año anterior inferior a 8 millones de euros. recursos ajenos kd sea menor que 4,73% se considera éste último. Se escoge esta cifra por ser la media de los tipos de interés preferenciales de los bancos y cajas de ahorro para el año 2005, según datos aportados por el Banco de España. - Estructura financiera Se ha fijado como estructura de capital aquella que tenía la empresa en el último año del periodo considerado, 2005. - Tasa crecimiento (g) g= - Tasa crecimiento (h) A partir de datos del Ministerio de Economía y Hacienda se espera para los próximos años una tasa de crecimiento del PIB de 3,3%, la información que aporta el CEPREDE7 indica que la tasa de crecimiento de la inflación para los próximos años será de alrededor de 2,1%. Se fija una tasa de crecimiento de la segunda fase de 2,1%. - Horizonte temporal En la aplicación se ha optado por un horizonte temporal explícito de 5 años considerando posteriormente un valor residual. Esta duración explícita es probablemente más corta que la que se emplearía con mayores conocimientos específicos de la empresa. - Valor residual Se ha empleado la fórmula de Gordon lo que supone fijar un horizonte temporal indefinido para la segunda fase. Esta asunción es una consecuencia de la valoración masiva, si bien es posible que en un contexto de valoración individual esta segunda fase estuviera limitada. Inversión neta E+D Además se considera que durante el periodo de proyección no va a haber ni reparto de dividendos entre los accionistas ni variaciones en el fondo de maniobra de la empresa. El modelo propuesto no tiene una validación directa ya que no existe transparencia en las operaciones de compraventa de participaciones o acciones de empresas. Asimismo, tampoco resulta fácil para los propietarios de las empresas la venta de sus participaciones debido a la falta de información y transparencia ya mencionada, esta falta de liquidez podría, según algunos estudios, implicar una corrección a la baja del valor obtenido. Una vez obtenido el valor de la empresa (EV) es necesario obtener el valor de los recursos propios o valor de las acciones (VRP) que se calcula como: Valor recursos propios (VRP) = EV – Exigible + Deudores + Tesorería 7 Centro de Predicciones Económicas Así se obtiene para cada una de las 947 empresas incluidas en el estudio, el valor de la empresa (EV) y el valor de los recursos propios (VRP). Los estadísticos descriptivos de estos valores se presentan en la tabla 3. Tabla 3. Estadísticos descriptivos de EV y VRP Mínimo EV VRP Máximo Media Media Arm. Mediana Desv. Típica Coef. Varia 35.431 198.595.004 4.383.870 1.079.038 2.058.252 9.848.763 2,25 2.562 192.018.499 4.029.240 445.963 1.767.322 9.364.762 2,32 Gráfico 1. Histogramas de EV y VRP 3ª Fase: Estimación de los múltiplos para las empresas seleccionadas. Los múltiplos son calculados cuando se ha obtenido para cada empresa su valor de mercado y el valor de los recursos propios. En la tabla 4 se reflejan los estadísticos descriptivos para cada uno de los múltiplos seleccionados para el estudio. Tabla 4. Estadísticos descriptivos de los múltiplos objeto de estudio Mínimo Máximo Media Media Arm. Mediana Desv. Típica Coef. Varia PER 0,10 16.777,10 106,47 14,23 28,34 662,25 6,22 PCF 0,00 146,70 15,25 4,86 13,87 11,79 0,77 EV/VENTAS 0,00 22,20 1,27 0,44 0,81 1,59 1,25 EV/EBITDA 0,30 43,40 12,96 8,15 11,04 7,48 0,58 EV/EBIT 0,40 8.665,90 48,95 14,63 18,87 293,56 5,99 Los valores de los estadísticos descriptivos muestran la gran variabilidad existente en los resultados de las empresas del sector. Tanto el PER como el EV/EBIT presentan unos máximos muy elevados provocando altos valores en sus respectivas desviación típica y coeficiente de variación. El múltiplo PCF al utilizar para su cálculo flujos de caja y por tanto, eliminar el efecto de las distintas políticas contables, obtiene unos resultados más homogéneos y con una dispersión mucho menor a la del PER, tal y como muestra la desviación típica de ambos múltiplos. Gráfico 2. Histogramas de los múltiplos Las grandes dispersiones mostradas en la tabla 4, referente a los estadísticos descriptivos de los múltiplos, son las causantes de esta tipología de histogramas, que se observan en el gráfico 2. Asimismo, la generalidad que se cumple en todos los histogramas de los ratios analizados es la asimetría positiva mostrada, esto es, todos los histogramas presentan una cola a su derecha debido a que se han excluido aquellas empresas con valores negativos. La distribución con doble pico del múltiplo EV/EBITDA sugiere la combinación de dos distribuciones para este múltiplo y por tanto la presencia de dos grandes grupos de empresas dentro del conjunto seleccionado según los datos de este indicador. En el múltiplo EV/EBIT cabe destacar el valor modal cercano a 12, según se aprecia gráficamente, y que supone aproximadamente un 25% de las empresas. Esta elevada frecuencia relativa no es alcanzada por ningún otro múltiplo estudiado. Finalmente, se ha de señalar que el histograma del PCF es el que de modo más aproximado se ajusta a una distribución normal. De hecho, la tabla 4 muestra una media y una mediana muy similares para este ratio. 4º Fase: Estudio de la relación entre múltiplos y diferentes aspectos de la empresa. En primer lugar, se realiza un estudio de la relación existente entre los múltiplos obtenidos y el tamaño de la empresa (Activo y Facturación) con el fin de observar si dentro del grupo de las pequeñas empresas el valor de los múltiplos puede depender del tamaño 8. Para ello, se lleva a cabo un análisis cluster utilizando el conglomerado de K-medias y como variables para clasificar, el activo y la facturación. El resultado aparece, de forma aproximada, en el gráfico 3 donde se pueden apreciar los cuatro grupos de empresas y el número de empresas que compone cada grupo. En la tabla 5 se refleja para cada grupo y sus variables clasificadoras la media o centro del conglomerado. Como puede apreciarse hay un grupo muy reducido que abarca únicamente dos datos anómalos, empresas que cuya facturación no es muy elevada comparada con su gran nivel de activo. 8 Aunque el análisis de correlación entre los múltiplos y las variables contables habituales como el activo total y la facturación no muestran relaciones estadísticamente significativas. Tabla 5. Centros de los conglomerados y número de empresas Conglomerado Activo Facturación Nº empresas 1 4.342.239 5.889.078 227 2 33.488.878 6.911.753 2 3 1.481.922 2.121.432 671 4 10.992.340 6.678.431 47 Gráfico 3. Clasificación según tamaño de las pequeñas empresas 2 47 671 227 En la tabla 6 se reflejan los estadísticos descriptivos de cada múltiplo según su tamaño. Como puede apreciarse, incluso con grupos más reducidos sigue manteniendo un elevado coeficiente de variación y desviación típica para el ratio PER y el EV/EBIT. La media armónica proporciona una información más centrada que la media aritmética, cuando existen máximos muy elevados, lo que la hace muy adecuada para este estudio. No se aprecian diferencias significativas entre las medias obtenidas para los diferentes clusters. Tabla 6. Estadísticos descriptivos de los múltiplos objeto de estudio, según su tamaño Mínimo 1 2 3 4 Media Arm. Media Mediana Desv. Típica Coef. variación PER 0,3 16.777,1 141,6 13,7 26,5 1.155,5 8,2 PCF 0,2 71,6 15,6 6,7 14,9 10,1 0,6 EV/VTAS 0,0 8,2 1,3 0,5 0,8 1,4 1,1 EV/EBITDA 0,4 39,8 12,9 8,2 11,3 7,2 0,6 EV/EBIT 9 Máximo 0,6 373,4 32,1 13,5 16,4 38,9 1,2 PER 145,2 303,1 224,2 196,4 224,2 111,7 0,5 PCF 27,0 36,1 31,5 30,9 31,5 6,4 0,2 EV/VTAS 7,3 14,6 10,9 9,7 10,9 5,2 0,5 EV/EBITDA 17,0 38,7 27,8 23,6 27,8 15,4 0,5 EV/EBIT 53,8 240,2 146,9 87,9 146,9 131,7 0,9 PER 0,1 10.034,2 95,3 14,5 28,8 437,9 4,6 PCF 0,0 122,2 14,8 4,3 13,1 11,3 0,7 EV/VTAS 0,0 8,0 1,1 0,4 0,8 1,1 1,0 EV/EBITDA 0,3 43,4 12,7 8,2 10,8 7,3 0,5 EV/EBIT 0,4 8.665,9 50,1 15,2 18,8 339,6 6,8 PER 0,7 16.777,1 106,5 12,5 40,7 163,2 6,2 PCF 0,6 146,7 15,2 7,2 15,6 21,3 0,8 EV/VTAS 0,0 22,2 1,3 0,7 2,1 3,8 1,2 EV/EBITDA 0,5 41,1 16,8 6,8 17,7 9,7 0,6 EV/EBIT 1,1 1.540,3 109,2 12,6 34,3 281,7 2,6 También se puede estudiar la influencia de la actividad más concreta de la empresa en el valor de los múltiplos. Para ello se elabora la tabla 7, donde se presentan los estadísticos descriptivos de los múltiplos dependiendo del subcódigo CNAE. En este caso también se observa una amplia variabilidad de los ratios PER y EV/EBIT y la ausencia de diferencias significativas entre las medias. Tabla 7. Estadísticos descriptivos de los múltiplos objeto de estudio, según su código CNAE Mínimo 151 Industria cárnica 152 Elaboración y conservación pescados y productos a base pescado Media Media Arm. Mediana Desv. Típica Coef. variación PER 0,3 10.034,2 91,4 143,8 26,8 593,1 6,5 PCF 0,1 71,6 14,4 5,4 13,4 9,8 0,7 EV/VTAS 0,0 14,6 1,2 0,4 0,8 1,4 1,2 EV/EBITDA 0,4 40,3 12,7 8,1 10,9 7,4 0,6 EV/EBIT 0,6 8.665,9 64,5 14,0 18,5 505,1 7,8 PER 1,7 1.010,7 82,6 18,0 29,1 176,6 2,1 PCF 0,7 71,6 14,9 6,4 13,6 11,6 0,8 EV/VTAS 0,0 5,1 1,3 0,5 0,8 1,3 1,0 EV/EBITDA 0,5 28,6 13,1 6,6 11,9 7,4 0,5 EV/EBIT 1,2 1.540,3 64,1 12,9 23,1 212,3 3,3 2,6 746,0 67,7 20,4 27,4 119,8 1,8 PER 153 Preparación y 9 Máximo Los datos del conglomerado 2 no se consideran relevantes al abarcar únicamente a dos empresas . Preparación y PCF conservación EV/VTAS de frutas y EV/EBITDA hortalizas 154 Fabricación de grasas y aceites (vegetales y animales) 155 Industrias lácteas 156 Fabricación productos de molinería, almidones y amiláceos 157 Fabricación productos alimentación animal 158 Fabricación de otros productos alimenticios 1,0 54,6 14,3 8,4 12,2 9,5 0,7 0,1 12,8 1,3 0,7 0,9 1,7 1,3 2,8 41,1 13,2 10,1 11,2 7,1 0,5 EV/EBIT 4,2 150,9 29,3 16,6 16,6 28,5 0,1 PER 1,5 847,5 86,5 20,5 39,6 153,6 1,8 PCF 0,9 146,7 16,1 8,5 12,7 21,1 1,3 EV/VTAS 0,0 22,2 2,1 0,3 0,7 3,8 1,8 EV/EBITDA 2,0 37,5 15,1 11,3 13,6 7,2 0,5 EV/EBIT 2,8 634,9 58,2 20,7 29,8 104,9 1,8 PER 2,7 1.353,3 95,9 21,6 39,6 213 2,2 PCF 1,7 34,3 14,4 8,4 14,8 8,4 0,6 EV/VTAS 0,1 7,3 1,1 0,5 0,7 1,3 1,2 EV/EBITDA 3,7 37,1 12,9 9,8 11,3 7 0,5 EV/EBIT 5,9 918,9 59,1 20,0 25,9 138 2,3 PER 8,9 1.603,3 114,9 29,7 47,2 281,2 2,4 PCF 2,9 31,8 13,1 9,1 12,4 7,4 0,5 EV/VTAS 0,1 1,8 0,6 0,3 0,5 0,5 0,8 EV/EBITDA 2,8 24,0 10,5 7,7 9,6 5,8 0,6 EV/EBIT 5,6 132,9 32,5 17,3 22,7 30,6 1,0 PER 2,5 2.909,3 117.6 23,8 34,6 384,2 3,3 PCF 2,4 122,2 18,5 10,2 17,6 17,6 1,0 EV/VTAS 0,1 8,0 1,1 0,4 0,4 1,5 1,4 EV/EBITDA 3,9 29,0 12,7 10,3 11,3 6,1 0,5 EV/EBIT 5,4 192,8 38,0 18,5 18,4 43,6 1,2 PER 0,1 16.777,1 130,3 11,4 27,2 907,5 7,0 PCF 0,0 119,3 15,8 3,4 14,5 11,5 0,7 EV/VTAS 0,0 7,8 1,3 0,5 0,9 1,3 1,0 EV/EBITDA 0,3 43,4 13,1 7,5 10,8 8,1 0,6 EV/EBIT 0,4 1.255,5 38,1 13,5 17,2 84,3 2,2 La elevada variabilidad de los valores de los múltiplos dentro de cada uno de los grupos obtenidos hace poco recomendable el uso de test estadísticos tipo ANOVA para identificar diferencias significativas por tamaños o por subsectores. El estudio de la influencia de diferentes aspectos de la empresa (tamaño y actividad) muestra que ninguno de estos factores es relevante para la observación de los valores alcanzados por los múltiplos obtenidos, cuando ya se ha acotado la muestra a pequeñas empresas y al sector alimentario. Tal y como se ha comentado, los múltiplos PER y EV/EBIT son los que presentan los mayores coeficientes de variación. Estos resultados concuerdan bastante con la gestión habitual en empresas pequeñas, excesivamente personalistas y patrimonialistas, donde la influencia del impuesto de sociedades lleva a tratar de minimizar el beneficio neto. Como ejemplo, se han elaborado los diagramas de caja para el múltiplo EV/EBITDA10, gráfico 4, en función de tamaño y actividad, se puede observar como en ninguno de los dos casos se aprecian diferencias significativas. Gráfico 4. Diagramas de caja de EV/EBITDA En segundo lugar, se realiza una comparación de los múltiplos obtenidos con las empresas europeas del sector alimentario que cotizan en Bolsa11. Así, se presenta la tabla 8 con los estadísticos descriptivos de los múltiplos de dichas empresas. En este caso la variabilidad es más reducida en los múltiplos PER y EV/EBIT que en el caso de las pequeñas empresas del sector alimentario español, lo que corrobora la hipótesis de minimización del beneficio por motivos fiscales. La observación empírica de la elevada variabilidad de PER y EV/EBIT en pequeñas empresas, unida al hecho de que sean los únicos que presentan un coeficiente de variación mucho mayor que las empresas europeas que cotizan en el mercado secundario, conduce a desaconsejar la utilización de ambos múltiplos como metodología valorativa en las pequeñas empresas del sector alimentario español. Tabla 8. Estadísticos descriptivos de los múltiplos de las empresas europeas del sector alimentario que cotizan en Bolsa Mínimo Máximo Media Media Arm. Mediana Desv. Típica Coef. Varia Muestra PER 1,91 200,00 25,03 12,37 16,62 30,63 1,22 83 PCF 1,43 401,37 17,27 6,97 8,04 43,04 2,49 96 EV/VENTAS 0,05 20,00 1,22 0,58 0,78 2,07 1,70 98 10 11 Se ha elegido este múltiplo por ser uno de los más representativos y de los que menor variabilidad presenta. A partir de datos de Bloomberg para el final del año 2005 se han extraído los múltiplos de empresas europeas pertenecientes al sector alimentario de mercados bursátiles de diversos países (Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca, España, Finlandia, Francia, Grecia, Italia, Irlanda, Noruega, Reino Unido, Suiza, Suecia,…) EV/EBITDA 2,88 112,22 12,82 8,11 8,19 14,11 1,10 96 EV/EBIT 5,42 136,31 19,64 12,99 14,35 21,66 1,10 93 En cuanto a los estadísticos descriptivos de posición, las medias armónicas presentan una mayor similitud entre ambos grupos de empresas (tablas 4 y 8) que las medias o las medianas, más influidas por valores anómalos y por la asimetría impuesta en el modelo. En el gráfico 5 se presentan los percentiles 25 y 75 de los múltiplos obtenidos para las empresas objeto del presente estudio. Como se puede apreciar, en todos los casos la media de los múltiplos de las empresas europeas se encuentra dentro del rango intercuartílico de los valores de los múltiplos de la muestra. Gráfico 5. Rango intercuartílico de los múltiplos. PER 18,6 64,2 7,7 19,9 0,4 1,5 7,7 17,9 12,6 39,7 PCF EV/VENTAS EV/EBITDA EV/EBIT 6. Conclusiones El objetivo del presente trabajo consiste en la construcción y aplicación de un modelo de valoración masiva para la obtención de diversos múltiplos de valoración de pequeñas empresas del sector alimentario español. De acuerdo con la bibliografía consultada el método de descuento de flujos de caja es el más utilizado por los valoradores, si bien se recurre al empleo de múltiplos de valoración como metodología de contraste. La necesidad de un modelo para la estimación de múltiplos de valoración de pequeñas empresas viene dada por el gran número de PYMEs existentes y el reducido número de empresas cotizantes en el mercado secundario lo que dificulta la comparación entre empresas de ambos grupos y por tanto el uso de los múltiplos como metodología de contraste. El modelo propuesto proporciona información cuantitativa sobre los múltiplos habituales de un sector para que puedan servir de comparación en valoraciones realizadas mediante otras metodologías (habitualmente de descuento de flujos de caja). La alta variabilidad en los valores de los múltiplos obtenidos, con máximos muy elevados en algunos de ellos, junto con el hecho de la eliminación de valores negativos, conduce a unos valores medios un tanto elevados. En este sentido medidas como la moda, el rango intercuartílico, la mediana o la media armónica, menos sensibles a los valores extremos, pueden proporcionar una adecuada referencia de los múltiplos de valoración para pequeñas empresas. El examen del coeficiente de variación señala qué múltiplos presentan la mayor variabilidad. En la mayoría de los casos, tanto por subsectores como por clusters de tamaño el PER y el EV/EBIT presentan los mayores coeficientes de variación. Estos resultados concuerdan con la gestión habitual en empresas pequeñas, excesivamente personalistas y patrimonialistas, donde la influencia del impuesto de sociedades lleva a tratar de minimizar el beneficio neto. La observación empírica de esta elevada variabilidad de PER y EV/EBIT en pequeñas empresas, unida al hecho de que sean los únicos que presentan un coeficiente de variación mucho mayor que las empresas europeas que cotizan en el mercado secundario, conduce a desaconsejar la utilización de ambos múltiplos como metodología valorativa en las pequeñas empresas del sector alimentario español. Se ha realizado una comparación entre los múltiplos obtenidos mediante el modelo y los múltiplos de las empresas del sector alimentario cotizantes en mercados bursátiles europeos. La media aritmética de todos los múltiplos de las empresas europeas se encuentra dentro del rango intercuartílico obtenido para la muestra de pequeñas empresas españolas. Comparando las medias armónicas de ambas muestras se observa que en todos los casos son del mismo orden. El modelo propuesto no tiene una validación directa ya que no existe transparencia en las operaciones de compraventa de participaciones o acciones de empresas. Asimismo, tampoco resulta fácil para los propietarios de las empresas la venta de sus participaciones debido a la falta de información y transparencia ya mencionada, esta falta de liquidez podría, según algunos estudios, implicar una corrección a la baja del valor obtenido. 7. Referencias bibliográficas ABOODY, D.; BARTH, M.; KASZNIK, R. (2006): “Do Firms Manage Stock-Based Compensation Expense Disclosed under SFAS 123?” Review of Accounting Studies, 11 (4), pp. 429-461. ADELAJA, A.; NAYGA, R.; FAROOQ Z. (1999): “Predicting Mergers and Acquisitions in the Food Industry”, Agribusiness, 15 (1), pp. 1-23. ADSERÁ, X.; VIÑOLAS, P. 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