Ventanilla Aspectos legales del proceso de incorporación al Mercado Alternativo Bursátil El Mercado Alternativo Bursátil ofrece un marco más flexible que la Bolsa, pues simplifica los requisitos y reduce los costes tanto en la fase de acceso como durante la permanencia en el mercado. JOAN ROCA XAVIER FOZ Socios de Roca Junyent E l Mercado Alternativo Bursátil (MAB) ha ido creciendo a partir de la creación de diferentes segmentos de negociación que han permitido que distintas entidades pudiesen recurrir a la financiación de los mercados de capitales sin tener que someterse al encorsetamiento formal que impone la Bolsa de Valores. Tras las sociedades de inversión de capital variable (SICAV), en 2006, y las entidades de capital riesgo, en 2007, las compañías de reducida capitalización tienen ahora la posibilidad de incorporarse al MAB, en su caso en el segmento de empresas en expansión, creado el año 2008 y que empezó su singladura con la admisión a cotización de Zinkia en julio de 2009. El MAB no es un mercado regulado (mercado secundario oficial), sino uno de los denominados sistemas multilaterales de negociación (SMN), lo cual le permite ofrecer un marco más flexible que simplifica los requisitos y redu- iuris diciembre 2010 59 Ventanilla ce los costes tanto en la fase de acceso como durante la permanencia en el mercado. ¿Quiénes pueden incorporarse? Desde el punto de vista jurídico, hay que verificar en primer lugar si la sociedad aspirante cumple con los requisitos establecidos para que sus acciones se negocien en el MAB. Las empresas que quieran cotizar en el MAB deben ser sociedades anónimas españolas o sociedades extranjeras con una forma social equivalente. La contabilidad e información financiera de estas compañías debe ajustarse a las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) o al estándar contable nacional (en el caso de sociedades españolas, el Plan General Contable). Como excepción, los emisores de países no miembros del Espacio Económico Europeo deberán optar entre las NIIF o los principios contables de general aplicación en Estados Unidos (US GAAP). Únicamente pueden solicitar la incorporación en el MAB las empresas que estén comercializando productos o servicios, o hayan desarrollado actuaciones relevantes preparatorias de dicha actividad comercializadora y, además, estén obteniendo ingresos significativos de esa comercialización o de operaciones fundamentadas en las actuaciones preparatorias. De esta forma, este Mercado se posiciona un escalón por encima de las primeras etapas de financiación privada, al requerir un cierto grado de madurez del proyecto empresarial. En cualquier caso, hay que tener en cuenta que si la actividad de la sociedad tiene una antigüedad inferior a dos años, los accionistas de referencia y los principales directivos deberán comprometerse a no vender acciones ni realizar operaciones equivalentes a ventas de acciones en el plazo de un año desde la incorporación al MAB. Es útil prever la exclusión de este perío- 60 iuris diciembre 2010 do de aquellas operaciones necesarias para atender a los compromisos con el proveedor de liquidez o que se realicen dentro del grupo del accionista en cuestión. Del mismo modo, puede ser que este compromiso de no vender en un determinado plazo sea exigido por la propia entidad colocadora. Las empresas que quieran cotizar en el MAB deben ser sociedades anónimas españolas o extranjeras con una forma social equivalente El valor estimado de las acciones objeto de oferta pública de suscripción (OPS), de venta (OPV), de oferta privada o de admisión directa a cotización (listing) debe ser como mínimo de dos millones de euros (en el caso del listing, dicho valor estimado deberá estar representado por el conjunto de las acciones propiedad de accionistas con participación inferior al 5%). Figuras obligatorias El MAB se caracteriza por la existencia de dos figuras obligatorias que no se encuentran presentes como tales en la Bolsa de Valores: el asesor registrado y el proveedor de liquidez. La principal función del asesor registrado es la de asistir a las empresas en el cumplimiento de sus obligaciones de actuación en el MAB, mientras que la del proveedor de liquidez es la de favorecer la liquidez de las transacciones en el mercado mediante la consecución de una suficiente frecuencia de contratación y la reducción de las variaciones en el precio que no sean causadas por el propio mercado. Para que el provee- dor de liquidez pueda cumplir su función, el emisor deberá dotarle de una combinación de efectivo y acciones del propio emisor. Por su parte, la entidad colocadora será la responsable de presentar la oferta ante los inversores y de dirigir el proceso de fijación de precio. Esta entidad, que sí que encontramos en las salidas a Bolsa, suele ser, en el caso del MAB, la misma que actúa como proveedor de liquidez. La negociación de los acuerdos que deben unir al emisor con los diferentes intermediarios (mandatos y contrato de liquidez) es de suma importancia y, en particular, en lo que respecta a la determinación de los servicios que han de prestar estas entidades y sus honorarios y comisiones, el alcance de la limitación de su responsabilidad, los derechos de exclusividad en futuras operaciones financieras que puedan atribuirse dichas entidades, así como la duración y causas de resolución de los contratos y sus eventuales penalizaciones. Actuaciones jurídicas previas Como actos preliminares se requerirá en algunos casos la transformación del emisor en sociedad anónima y, en el caso de aquellas compañías que ya tuvieran esta forma social, el desembolso íntegro del capital social y la representación de sus acciones mediante anotaciones en cuenta. Debido a la peculiar estructura accionarial de muchas de las empresas susceptibles de incorporación a este segmento de negociación, en la que pueden coexistir unos socios fundadores con business angels o fondos de capital riesgo que entraron en las primeras rondas de financiación privada, puede ser necesario revisitar los acuerdos entre accionistas o, en su caso, acordar su resolución con la incorporación al MAB. Sin perjuicio de los acuerdos que previamente haya podido adoptar el órgano de administración, la junta general deberá acordar formalmente solicitar la incorporación al MAB en el segmento de empresas en expansión de la totalidad de las acciones de la compañía y, en el caso de que se realice una OPS, se verá obligada a ampliar el capital social y facultar al órgano de administración para definir sus condiciones o a delegar en dicho órgano de administración la aprobación del aumento correspondiente renunciando en cualquier caso los accionistas actuales a su derecho de suscripción preferente. En este sentido y para demostrar el compromiso de los actuales accionistas con el proyecto, puede resultar conveniente que éstos se comprometan a suscribir un número de nuevas acciones determinado en el aumento de capital previo a la admisión a cotización. Asimismo, se puede aprobar la adquisición derivativa de acciones propias para cumplir con los compromisos asumidos en el contrato de liquidez. A fin de facilitar una adecuada difusión de los valores, será recomendable en ocasiones llevar a cabo un split de las acciones, de tal forma que se aumente el número de éstas en circulación mediante la reducción de su valor nominal y su desdoblamiento. Due diligence Durante la fase inicial se llevará a cabo un proceso de revisión o due diligence legal con el objetivo de ajustar la valoración y poner de manifiesto aquellos aspectos y riesgos que se deberán reseñar en el documento informativo, como, por ejemplo, litigios que pudieran tener un efecto significativo sobre el emisor. Este mecanismo sirve además a los intermediarios para conocer más a fondo al emisor (en particular, su nivel de cumplimiento normativo) y para anticipar posibles factores de riesgo que pudieran dificultar el proceso de colocación. Enlaces de interés El Mercado Alternativo Bursátil (MAB) nació en 2005 y comenzó su actividad al año siguiente, con 28 sociedades de inversión de capital variable (SICAV). Unos meses después, ya había alcanzado 1.000 SICAV y actualmente acoge más de 3.000. Fundado para dar respuesta a valores que por sus especiales características requieren un tratamiento singularizado, el MAB no tardó en crear nuevos segmentos, aunque sólo acoge una entidad de capital riesgo, ocho empresas en expansión y tres sociedades de inversión libre. En la sede web del MAB se recoge un apartado explicativo sobre cómo incorporarse a este Mercado, incluyendo el modelo de solicitud de condición de miembro. También puede descargarse la normativa general del MAB y la aplicable a cada segmento. www.bolsasymercados.es/mab La due diligence legal tiene por objeto la revisión de los aspectos societarios, los activos (especialmente los inmobiliarios), los contratos (tanto comerciales como financieros), aspectos administrativos y medioambientales, propiedad industrial e intelectual, protección de datos, litigios, laboral, fiscal y, en su caso, cuestiones regulatorias. Adicionalmente, se realizarán procesos de due diligence financiero y de negocio. Por su parte, los auditores analizarán igualmente las previsiones de ingresos y costes futuros así como las estimaciones del cash flow. La Circular 5/2010 del MAB exige a las sociedades que, en el momento de solicitar la incorporación de las acciones, no cuenten con dos ejercicios completos, que presenten unas previsiones o estimaciones relativas al ejercicio en curso y al siguiente en las que, al menos, se contenga información numérica sobre ingresos o ventas, costes, gastos generales, gastos financieros, amortizaciones y beneficio antes de impuestos. Dicha información debe ser remitida hasta que la compañía tenga una antigüedad de tres ejercicios. Por otro lado y como complemento al proceso de due diligence, también es especialmente importante para las empresas que operan en sectores regulados que se lleve a cabo un análisis jurídico del marco normativo que les es de aplicación y, en concreto, de los posibles cambios en el mismo que pudieran conllevar riesgos en el negocio de la compañía, como, por ejemplo, las posibles modificaciones en el régimen de incentivos fiscales. Modificaciones estatutarias La Circular 5/2010 del MAB prevé una serie de disposiciones que deben incluirse forzosamente en los estatutos sociales del emisor: Es imprescindible eliminar cualquier restricción que pudiera haber en los estatutos a la libre transmisibilidad y negociación de las acciones. Los estatutos deben recoger la obligación del accionista que reciba una oferta de compra de otro accionista o de un tercero que suponga que el adquirente vaya a ostentar una participación de control (más del 50% del iuris diciembre 2010 61 Ventanilla capital social) de no transmitir la referida participación si el potencial adquirente no ha ofrecido a la totalidad de los accionistas la adquisición de sus acciones en las mismas condiciones. Dado que la regulación de las OPA no es aplicable a los valores admitidos a cotización en el MAB por no tratarse de acciones de sociedades cotizadas en un mercado secundario oficial, este derecho de acompañamiento en la venta (tag-along) opera como un sucedáneo de ese régimen, si bien elevando el nivel de participación de control al 50% (33% en el caso de las OPA) y poniendo el énfasis no en el oferente sino en el destinatario de la oferta (lo que no impide que los estatutos puedan prever igualmente una obligación general dirigida al oferente de ofrecer la compra en ese supuesto al resto de accionistas). Por lo que se refiere a las participaciones significativas, se deberá incorporar en los estatutos la obligación del accionista de comunicar al emisor la adquisición o pérdida de acciones que alcancen, superen o se reduzcan por debajo del 10% del capital social y sucesivos múltiplos (1% en el caso de administradores y directivos), por cualquier título, directa o indirectamente. En lo que concierne a la publicidad de los pactos parasociales, debe reflejarse en los estatutos la obligación de los accionistas de comunicar a la compañía la suscripción, prórroga o extinción de pactos parasociales que restrinjan la libre transmisibilidad de las acciones o que afecten al derecho de voto. Las comunicaciones correspondientes a las participaciones significativas y a la publicidad de los pactos parasociales deberán efectuarse en ambos casos dentro del plazo máximo de los cuatro días hábiles siguientes a aquél en que se hubiera producido el hecho determinante de la comunicación. 62 iuris diciembre 2010 Finalmente, los estatutos del emisor deben contener, para el caso de que se adopte un acuerdo de exclusión de negociación del MAB que no esté aprobado por la totalidad de los accionistas, una obligación de la sociedad de ofrecer a los accionistas que no hayan votado a favor de la medida la adquisición de sus acciones a un precio que se determinará de acuerdo con los criterios previstos en la regulación aplicable a las OPAs para los supuestos de exclusión de negociación. En la solicitud de incorporación debe haber un compromiso de la compañía de remitir la información que pueda afectar a la negociación de sus acciones La única excepción ha sido Imaginarium, caso en el que se produjo simultáneamente una OPV de acciones en autocartera después de haberse descartado realizar una oferta de venta de las acciones del inversor financiero (en la incorporación de Zinkia también se abandonó la idea inicial de ofrecer títulos de sus accionistas originales) y un tramo de venta con descuento para empleados. Este hecho parece demostrar que la lógica que impera por el momento en este mercado no es la de servir como vía de salida de los accionistas actuales de la compañía (ni siquiera de sus socios puramente financieros), sino la de contribuir al crecimiento de la compañía mediante el fortalecimiento de sus recursos propios pero contando para ello con los impulsores originales del proyecto. No obstante, es probable que, en un futuro, cuando las circunstancias económicas mejoren y la masa crítica de compañías aspirantes a cotizar en el MAB se amplíe, podamos asistir a alguna operación de private-to-public enfocada a la desinversión del capital riesgo. Documento informativo Por otra parte, si bien los requerimientos de buen gobierno corporativo que se exigen a las empresas admitidas a negociación en el MAB se limitan al mantenimiento de una página web donde esté accesible la información relevante para los inversores, no hay que obviar que todas aquellas recomendaciones de buen gobierno corporativo aplicables a sociedades cotizadas que la empresa decida cumplir voluntariamente para incrementar su transparencia redundarán, a buen seguro, en una mayor confianza de los inversores en el emisor. Con el ánimo de evitar la necesidad de elaborar el denominado “folleto informativo” y su registro ante la CNMV, las ofertas se suelen acoger a algunas de las excepciones previstas en el artículo 30 bis de la Ley del Mercado de Valores. De esta forma, lo habitual es que las ofertas se dirijan exclusivamente a inversores cualificados (en el sentido del artículo 39 del Real Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre) o que requieran una adquisición mínima de valores por importe de 50.000 euros. Estructuración de la incorporación al MAB Un supuesto especial ha sido el de Neuron, que ha sido la primera compañía en realizar una oferta destinada a particulares, si bien debido al pequeño importe total ofertado también se ha beneficiado de dicha excepción. Todas las operaciones de incorporación al MAB que se han llevado a cabo hasta el momento se han articulado mediante la suscripción de nuevas acciones a través de una OPS. En cualquier caso, si no prepara un folleto informativo, el emisor está obligado a presentar un “documento informativo de incorporación al mercado”, con un ámbito más reducido y requerimientos de información más laxos que los del folleto. El contenido mínimo de este Documento Informativo se detalla en el Anexo I de la Circular 5/2010 del MAB. Trámites para la incorporación Para tramitar la incorporación en el MAB deberá presentarse por el emisor (habitualmente a través del asesor registrado), un escrito de solicitud ante el MAB al que deberá acompañarse la documentación que acredite el cumplimiento de los requisitos de incorporación (los relativos a las características del emisor, las acciones, sus estatutos, la designación del asesor registrado y el proveedor de liquidez), el documento informativo y el resto de documentación e información que pueda solicitar el MAB en cada caso. En esta solicitud de incorporación debe haber un compromiso expreso de la compañía de remitir al MAB, para su difusión, la información relevante que, con carácter periódico (información financiera semestral y anual) o puntual (hechos relevantes, comunicaciones sobre participaciones significativas, operaciones realizadas por administradores y directivos y pactos parasociales), pueda afectar a la negociación de sus acciones y esté prevista en las normas reguladoras del MAB. La solicitud es examinada por el Comité de Coordinación e Incorporaciones del MAB, quien debe evaluar si se cumplen los requisitos de incorporación de la compañía al segmento de empresas en expansión. En caso de que dicho Comité emita un informe de evaluación favorable, corresponde al Consejo del MAB la aprobación final de la cotización de la sociedad, que será comunicada a la empresa y al mercado. @ Normativa citada Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores. Real Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el que se desarrolla parcialmente la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, en materia de admisión a negociación de valores en mercados secundarios oficiales, de ofertas públicas de venta o suscripción y del folleto exigible a tales efectos. Circular 5/2010, requisitos y procedimiento aplicables a la incorporación y exclusión en el MAB de acciones emitidas por empresas en expansión. Tras la fase de pre-marketing en la que se presentará la oferta a los analistas e inversores institucionales por parte del equipo directivo en los llamados road-shows, se llevará cabo el proceso de prospección de la demanda de inversores institucionales (book building) y, en su caso, el período de formulación de mandatos de suscripción. Una vez recibidas las ofertas de los inversores, se procederá a fijar el precio de salida, así como el número de acciones definitivas ofertadas si aún no se hubiera determinado. la comisión de dirección, aseguramiento y colocación, en su caso, gastos de publicidad y asesoría legal, costes de auditoría, costes del asesor registrado y del proveedor de liquidez y costes de incorporación al MAB (estos últimos integrados por una tarifa fija de 6.000 e más una variable de 0,5 por mil sobre el importe nominal admitido a negociación). La suma de todos estos costes vendría a suponer aproximadamente el 10% del capital colocado, porcentaje que será más alto en aquellas colocaciones de menor tamaño. Finalmente, la incorporación se publicará en el Boletín de Cotización del MAB, se asignará el Código SIBE a los valores y se llevará a cabo su inclusión en el Registro de Anotaciones en Cuenta. Las acciones se admitirán a negociación en la fecha que se hubiera determinado (trading date). Ventajas de la incorporación Plazo y costes del proceso de incorporación El plazo para incorporar una compañía al MAB dependerá, obviamente, de las circunstancias particulares de cada emisor y estará condicionado por la duración de la fase inicial de diseño de la operación y toma de decisión por la sociedad. No obstante, se puede estimar un plazo de entre tres y cuatro meses desde la contratación del asesor registrado como un período razonable para acometer las diferentes fases del proceso. En cuanto a los costes del proceso de incorporación al MAB, comprenden El proceso de incorporación al MAB que hemos descrito, si bien guarda algunas similitudes con el de admisión a negociación en Bolsa, no deja de ser una vía simplificada para acceder a los beneficios de los mercados de valores, principalmente financieros pero también en cuanto a la notoriedad de la compañía, la valoración objetiva de sus acciones o la liquidez de los accionistas, pues no exige requerimientos formales tan estrictos como los del mercado secundario oficial. Es por ello que, sin perjuicio de cuestiones puntuales mejorables como el nivel de contratación de las empresas o el tratamiento fiscal de las acciones que cotizan en el MAB, no hay duda de que este Mercado está llamado a consolidarse como una verdadera alternativa de financiación a disposición de un amplio sector empresarial. iuris diciembre 2010 63