Comentario sobre la economía nacional N°8

Comentario sobre la economía nacional N°8-2016
3 de agosto 2016
La Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica, mediante artículo 7 del acta de la sesión
5731-2016, del 26 de julio de 2016, aprobó la revisión del Programa Macroeconómico 20162017. El documento está disponible en Revisión Programa Macroeconómico 2016-2017.
En acato a lo dispuesto en el literal b) del artículo 14 de la Ley Orgánica del Banco Central de
Costa Rica, el pasado 30 de julio, esta Entidad publicó en su sitio web, la revisión del Programa
Macroeconómico 2016-2017. El documento parte del análisis de la situación económica del país
durante el primer semestre del año y presenta la revisión del marco de política monetaria
coherente con las proyecciones macroeconómicas para los siguientes 18 meses.
En síntesis, en el primer semestre de 2016 la economía costarricense continuó su fase de
crecimiento económico, en un contexto de relativa estabilidad de los macroprecios (inflación, tipo
de cambio, tasas de interés y salarios), aun cuando continuaron los riesgos inherentes a la
evolución creciente de la razón de deuda pública a Producto interno bruto (PIB).
La inflación, medida con la variación interanual del Índice de precios al consumidor, fue negativa
a lo largo del semestre, lo que le desvió de la meta de largo plazo (3% ± 1 punto porcentual)
establecida en el Programa Macroeconómico 2016-2017 de diciembre pasado. Este
comportamiento fue previsto en el Programa, en el tanto estaría asociado, en buena medida, a
un entorno de bajos precios internacionales de materias primas, en especial del petróleo. Es
decir, el resultado de la inflación respondió a choques de oferta y no a medidas restrictivas de
política monetaria.
Los determinantes macroeconómicos de la inflación no requirieron modificar el nivel de la Tasa
de política monetaria (TPM), ésta fue mantenida en 1,75%. El Banco Central estimó, además,
que no había concluido la transmisión hacia el resto de tasas de interés del sistema financiero,
de las reducciones en la TPM acordadas en 2015 (350 puntos base). Este proceso de transmisión
continuó en 2016, pero a menor ritmo que en meses previos.
Los determinantes de la inflación en el corto plazo, por un lado señalaron la mejora en la
credibilidad de los agentes económicos en el compromiso institucional con el control de la
inflación (expectativas en el rango meta por 15 meses consecutivos) y, por otro, la existencia de
holgura en la capacidad de producción. Si bien la producción del país creció 4,4% en el primer
semestre (tendencia-ciclo), impulsada tanto por la demanda interna como por la recuperación de
las exportaciones, esa tasa aún ubica el nivel de actividad económica por debajo del estimado
como producto potencial.
Por su parte, los indicadores monetarios y crediticios, determinantes de largo plazo de la inflación,
evolucionaron acordes con ese nivel de producto, la meta de inflación y el proceso gradual de
incremento en el grado de profundización financiera. Ello señala que por esta vía no fueron
incubadas presiones de demanda en exceso al objetivo inflacionario.
Las operaciones del país con el resto del mundo llevaron a un déficit en la cuenta corriente de la
balanza de pagos equivalente a 1,0% del PIB, 1,5% un año atrás. Esta brecha fue atendida con
recursos externos de mediano y largo plazo, indicador de sostenibilidad y que mitiga el riesgo de
que el país incurra en crisis de balanza de pagos. La mejora relativa en la cuenta corriente puso
de manifiesto el incremento en los términos de intercambio del país (de menor cuantía que en
2015) y el impulso en la demanda externa que, aunados a movimientos en los flujos financieros
(de corto y largo plazo) explicaron la depreciación del colón (2,4% entre diciembre último y el
pasado 1 de agosto).
Las presiones al alza en el tipo de cambio iniciaron en noviembre último, siendo más evidentes
en el lapso mayo-julio de 2016. Ello fue consecuente, entre otros, con: i) un sector privado con
menor superávit de divisas; ii) demanda por importaciones acorde con el mayor nivel de actividad
económica; iii) intermediarios cambiarios que acumularon posición en moneda extranjera y; iv)
mayor requerimiento neto del sector público no bancario, ante el menor flujo neto de
endeudamiento externo del Gobierno y precios de hidrocarburos al alza en algunos meses de
2016. En este contexto, el Banco Central no realizó compras de divisas en el mercado cambiario,
al amparo de la autorización dada por la Junta Directiva en diciembre pasado (EUA$1.000
millones como máximo en el bienio 2016-2017).
Finalmente, a nivel interno destacó la reducción en el déficit financiero del Sector Público Global
(acumulado a junio de 1,7% del PIB), explicada en buena medida por la mejora en la brecha
financiera del Gobierno Central. Si bien ese resultado puso de manifiesto los esfuerzos por
mejorar la recaudación tributaria y contener el gasto público, la trayectoria creciente de la deuda
pública es notoria y, como ha señalado el Banco Central en ocasiones previas, introduce riesgos
para la estabilidad macroeconómica del país.
Este desempeño de la economía costarricense fue posible en un entorno internacional
caracterizado por: i) un ritmo moderado de crecimiento de la actividad global, pero heterogéneo
entre países y regiones; ii) bajos niveles de inflación, principalmente en economías avanzadas; iii)
políticas monetarias laxas en naciones avanzadas y en algunas emergentes; iv) tendencia al alza
en precios de materias primas, aunque en niveles inferiores a los de 2015 y a los previstos en la
programación macroeconómica de diciembre pasado y; v) aumento en la volatilidad en mercados
financieros a inicios y finales del semestre, influidos por la incertidumbre acerca de la
recuperación económica mundial y los efectos de la salida de Reino Unido de la Unión Europea.
Los organismos internacionales, en sus proyecciones macroeconómicas para el 2016-2017,
tomadas como referencia en la revisión del Programa Macroeconómico 2016-2017, contemplan
un ritmo moderado de crecimiento mundial, niveles bajos de inflación y mercados financieros
internacionales que reaccionan de manera ordenada, ante incrementos graduales en las tasas
de interés en Estados Unidos hacia finales de 2016 y la salida de Reino Unido de la Unión
Europea.
En este contexto, la Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica mantuvo la meta de inflación
interanual en 3% con un rango de tolerancia de ± 1 punto porcentual, objetivo de largo plazo
coherente con la inflación de largo plazo de los principales socios comerciales del país.
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Reconoce que existe una alta probabilidad de que la inflación se mantenga por debajo de ese
rango en lo que resta del año, toda vez que aún estaría influida por los efectos de bajos precios
internacionales de materias primas, en especial de petróleo. No obstante, prevé su retorno a ese
rango en 2017, en el tanto, disipados esos efectos, las presiones inflacionarias por el lado de la
demanda no exceden ese objetivo y las expectativas de inflación han estado en el rango meta.
Alcanzar este objetivo requiere mantener el seguimiento continuo de los determinantes de la
inflación (de corto y largo plazo), con el fin de adoptar los cambios necesarios en la TPM, dados
los rezagos con que opera la política monetaria. Además, el Banco Central continuará con la
gestión activa de su deuda, coordinando en lo que corresponda con el Ministerio de Hacienda y,
mantendrá su participación como agente del sector público no bancario, según lo dispuesto por
su Junta Directiva y, cuando sea preciso, intervendrá en el mercado cambiario con el fin de evitar
fluctuaciones violentas en el tipo de cambio, sin que ello interrumpa la tendencia que dictan las
variables fundamentales de este macroprecio.
En adición, en procura de mejorar la efectividad de la política monetaria y en favor de la
estabilidad del sistema financiero, el Banco Central valora medidas que favorezcan la
desdolarización financiera, su función como prestamista de última instancia y el proceso de
formación de los macroprecios (con mejoras en la disponibilidad de información al público y
revisión de la operativa de los sistemas de negociación en los que participa).
Bajo este marco de política, las proyecciones macroeconómicas contemplan lo siguiente:
i) El crecimiento real del PIB sería de 4,2% y 4,3%, respectivamente en 2016 y 2017 impulsado
principalmente por el gasto interno, comportamiento que estaría apoyado en el incremento
del ingreso disponible ante la mejora en los términos de intercambio (de menor cuantía que
en 2015).
ii) La cuenta corriente de la balanza de pagos presentaría un déficit de 4,2% del PIB en el 2016
y de 4,4% en el 2017. Esta brecha estaría financiada con los flujos de inversión directa; no
obstante, el ahorro externo neto canalizado al país (flujos de corto y largo plazo) no alcanzaría
para atender los requerimientos de financiamiento externo del país; ello podría requerir el
uso de alrededor de EUA$300 millones de RIN en cada año (parte de estos recursos
corresponden a aportes de capital al Fondo Latinoamericano de Reservas, medida que busca
mejorar el blindaje financiero del país ante choques externos).
iii) El déficit financiero del Sector Público Global está previsto en 5,6% y 6,6% del PIB para 2016
y 2017, en ese orden, siendo de 6,0% y 6,5% para el Gobierno Central. El presente ejercicio
no contempla efectos de una eventual aprobación legislativa de proyectos de ajuste
tributario; si ello ocurriera el Banco Central evaluará sus implicaciones y la procedencia de
modificar su programación macroeconómica.
iv) El ahorro financiero (aproximado por la riqueza financiera) crecería en torno a 11% cada año,
acorde con el comportamiento previsto para la actividad económica, el objetivo inflacionario
y la continuidad del proceso de profundización financiera, característico de nuestra economía
en los últimos años. Ello hace prever que la disponibilidad de fondos prestables para el sector
privado permitiría que el crédito crezca alrededor de 8,0% en el 2016 y de 9,0% un año
después.
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Estas proyecciones macroeconómicas fueron realizadas con la mejor información disponible al
26 de julio último. Como lo ha indicado en otras ocasiones, el Banco Central realizará los ajustes
necesarios en sus acciones de política, en respuesta a cambios sustantivos en el entorno
macroeconómico, que obstaculicen el logro de los objetivos propuestos en este Programa; entre
otros riesgos los siguientes:
i) La existencia de excesos de liquidez en el sistema financiero, los cuales si bien disminuyeron
recientemente, son recursos que continúan en instrumentos de muy corto plazo y podrían
canalizarse, fácilmente, a gasto o a una mayor demanda por moneda extranjera.
ii) La concesión de crédito en dólares a agentes económicos cuya principal fuente de ingreso
es en colones.
iii) La trayectoria creciente de la razón de deuda pública a PIB, que atenta contra la
sostenibilidad de las finanzas públicas y que requiere consensos nacionales sobre una
reforma fiscal estructural. En el mediano plazo, los costos de la inacción generarían, entre
otros, presiones al alza en las tasas de interés y efectos negativos sobre la disponibilidad de
fondos prestables para el sector privado, la rentabilidad de la inversión en capital físico y
humano, la percepción del riesgo país, los ingresos de capital por inversión extranjera directa
y la inflación; todo ello con efectos directos y negativos sobre la inversión, el crecimiento
económico, la generación de empleo y, en general, sobre el bienestar de la sociedad
costarricense.
iv) Un crecimiento mundial menor al previsto para los principales socios comerciales,
incrementos abruptos en el precio internacional de materias primas, por ejemplo el petróleo
y, mayor volatilidad en mercados financieros internacionales (tasas de interés, monedas y
precios de activos financieros).
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Principales variables macroeconómicas
PIB (miles de millones de ¢)
Tasas de crecimiento (variación %)
PIB real
Ingreso Nacional Disponible Bruto Real
Tasa de desempleo 1/
Inflación (meta interanual)
Variación de IPC 2/
Balanza de Pagos (% PIB)
Cuenta corriente
Cuenta comercial
Cuenta financiera
Pasivos de Inversión Directa
2015
28.947
2016
30.973
2017
33.631
3,7
5,2
9,6
4,2
4,3
9,5
4,3
4,5
-0,8%
3% (±1 p.p.)
-4,4
-10,9
-5,5
-5,6
-4,2
-10,5
-3,6
-5,6
-4,4
-11,1
-3,8
-5,5
14,5
13,2
12,0
-5,9
-5,8
0,7
-0,8
-5,6
-6,0
1,0
-0,6
-6,6
-6,5
0,5
-0,6
Agregados monetarios y crediticios (variación %) 3/
Medio circulante
13,4
Liquidez moneda nacional (M2)
14,6
Liquidez total (M3)
10,6
Riqueza financiera total
10,9
Crédito al sector privado
11,8
Moneda nacional
10,0
Moneda extranjera
14,4
10,5
10,8
9,4
10,9
8,1
8,2
8,0
10,1
10,5
9,2
11,3
8,9
11,1
6,0
Saldo RIN
Sector Público Global Reducido (% PIB)
Resultado Financiero
Gobierno Central
Resto SPNF
BCCR
Al IV trimestre de 2015 y I trimestre de 2016.
Observado a diciembre de 2015.
3/ Valoración de moneda extranjera no contempla efecto cambiario.
Fuente: Banco Central de Costa Rica, Ministerio de Hacienda e Instituto Nacional de Estadística y
Censos.
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