de mercado

Análisis
de
mercado
JULIO 2014
Ánalisis de mercado 2014
ENFOQUE GENERAL
Durante el primer semestre del año, los factores más importantes en los mercados financieros
han estado marcados por las intervenciones de los Bancos Centrales. Podemos destacar
principalmente las dos posturas totalmente opuestas por los diferentes Bancos Centrales.
Por un lado se confirma que la Reserva Federal estadounidense y el Banco de Inglaterra van
a seguir endureciendo sus políticas monetarias y por otro lado el Banco Central Europeo y
el Banco de Japón continuarán haciendo uso de políticas monetarias expansivas.
En lo que va de año, a pesar de las tensiones geopolíticas entre Rusia y Ucrania, los
principales activos financieros se han comportado positivamente. La renta variable ha
conseguido subidas tanto en Europa como en Estados Unidos y las rentabilidades en renta
fija han tenido un semestre muy positivo.
Los analistas empiezan a ver escaso recorrido en activos de renta fija y sobrevaloraciones
en las bolsas por lo que durante las últimas sesiones nos encontramos en un rango lateral,
a la espera de noticias que justifiquen la continuidad en esta tendencia positiva, como la
publicación de buenos resultados empresariales durante el primer semestre de 2014.
*Comportamiento bursátil desde 01 de Enero de 2014 del índice IBEX 35, con una subida del 15.5% incluyendo
la reinversión de los dividendos.
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MERCADOS FINANCIEROS
En Renta Fija, las percepción del riesgo sobre las economías periféricas prácticamente es
nula y el término prima de riesgo casi ha desaparecido de la terminología financiera de
los medios de comunicación. Los bonos periféricos han continuado estrechando hasta el
punto que, bonos como el 10 años español cotiza en mínimos históricos en términos de
rentabilidad.
El hecho de encontrarnos en un entorno de tires bajas dificulta la oportunidad de encontrar
inversiones interesantes que aporten valor, puesto que el potencial de revalorización de la
renta fija es finito y tiene un límite que se corresponde con la fase en la que las tires ya no
pueden seguir estrechando.
En ratings ha habido cambios significativos en bonos periféricos y por lo tanto esto ha
tenido un impacto positivo en la calidad de los activos de una gran parte de nuestra cartera.
S&P revisó al alza el rating de España de BBB- a BBB, e hizo lo mismo con 5 comunidades
autónomas (Galicia, Madrid, Aragón, Canarias y Extremadura). De la misma forma, Moody’s
elevó el rating de Portugal a Ba2 con perspectiva positiva y Ficth otorga mayor credibilidad
a Grecia al elevar su rating de B- a B.
En Renta Variable, en general el comportamiento ha sido bastante positivo en todas las
bolsas occidentales. La dificultad de encontrar bonos que ofrezcan una rentabilidad atractiva
parece que está siendo un factor determinante para la puesta de mira de los inversores en
la renta variable.
No obstante, varias plazas bursátiles están cotizando en sus niveles máximos de los
últimos años y, en el caso del S&P, se encuentra en niveles máximos históricos a pesar
de las incertidumbres relacionadas con el endurecimiento de las políticas monetarias.
Estará justificado continuar invirtiendo en renta variable cuando los resultados del segundo
trimestre sean tan positivos que nos lleven a unos múltiplos atractivos de nuevo.
* Gráfico con la tendencia de la deuda soberana española con vencimiento a 10 años desde inicio de 2014, el
bono español ha estrechado en lo que va de año 124 p.b.
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ESTADOS UNIDOS
En Estados Unidos destacó la publicación de la revisión del PIB del primer trimestre que arrojó
una contracción del -2.9%. La caída de las exportaciones y el mal tiempo han contribuido
a situar a EEUU como una de las economías que peor se han comportado según los datos
publicados. Sin embargo, todo apunta a una posible recuperación en los datos del segundo
trimestre como están sugiriendo los datos de ventas de viviendas y PMI del mes de Junio.
En política monetaria, Yellen continúa con el plan de retirada de estímulos o tapering y
cierra finalmente su programa de compra de títulos (Q3). Como novedad, los mercados
descontaban el comienzo de las subidas de tipos para el tercer trimestre de 2015 y ahora
están empezando a barajar la posibilidad de subir los tipos para el segundo trimestre de
2015 e incluso se contemplan escenarios de crecimiento más optimistas en los que la subida
pueda ser durante el primer trimestre de 2015.
Y respecto a los mercados de capitales, el comportamiento de las bolsas ha continuado
siendo positivo situando al S&P 500 de nuevo en máximos históricos. Todo parece indicar
que el próximo semestre la situación en los mercados de capitales no va a ser tan alegre
debido a la probable contracción en las políticas monetarias por parte de la Fed. Sin
embargo, de momento, las bolsas no parecen reaccionar al recorte de los estímulos de
forma brusca porque los efectos de la política monetaria podrán estar compensados por la
recuperación en la actividad y de los beneficios empresariales. Del mismo modo, hay ciertas
amenazas de corrección en los mercados de renta variable debido a la sobrevaloración
actual de los índices.
En relación a las tensiones geopolíticas en Ucranía e Irak parece que han sido superadas y,
aunque está abierta la posibilidad de volver a tener alguna noticia negativa, no parece que
vaya a tener ninguna repercusión directa en los mercados financieros.
*Gráfico histórico del S&P500 en el que podemos ver que el índice está actualmente cotizando en niveles
máximos desde sus comienzos en 1927.
EUROPA
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EUROPA
En Europa, la principal atención ha estado centrada en los datos de inflación de las
principales economías de la eurozona. La fortaleza del euro con respecto a otras divisas y
el escaso crecimiento de algunas de las economía más fuertes de la zona Euro ha abierto
un debate sobre la posibilidad de utilizar políticas monterías expansivas no convencionales
para reactivar el crecimiento.
Durante el segundo trimestre de 2014, el Banco Central Europeo ha sorprendido con
el anuncio de la puesta en marcha de una batería de medidas diseñadas para activar el
crecimiento y estimular la inflación. Las medidas que se van a poner en marcha incluyen una
bajada de los tipos de interés al 0,15, situar en negativo la tasa de facilidad de depósitos para
los bancos europeos e inicia un programa de inyección monetaria de 400.000 millones de
euros con el objeto de fomentar el crédito. De la misma forma, dejan abierto la posibilidad
de intervenir en los mercados de capitales a través de compras directas, de forma similar
a la que se ha estado aplicando en Estados Unidos por la Reserva Federal. En cuanto a
los mercados financieros, los efectos de las medidas tomadas por el BCE han provocado
subidas generalizadas en todos los activos financieros. La renta fija periférica ha continuidad
estrechando hasta niveles mínimos históricos, aunque cada vez los movimientos están
siendo más laterales debido al escaso potencial frente a la deuda core.
En renta variable, también hemos podido ver comportamientos positivos con subidas del
Eurostoxx de casi un 5.5% en lo que va de año. A pesar de esta subida, las perspectivas
de revalorización son mayores que en EEUU debido a la continuidad de las políticas
monetarias expansivas. El resto de los índices bursátiles europeos se han comportado de
forma excepcional situándose varios de ellos en máximos de los últimos años.
En lo que a España se refiere, la curva soberana ha continuado estrechando hasta llegar a
niveles de 140pb con respecto al bono alemán, lo que supone un estrechamiento total de
120 p.b en los que llevamos de año. En renta variable, la rentabilidad, incluido dividendo, es
de un 15,5% lo que convierte al Ibex 35 en el selectivo más caro en terminos de Per.
*Gráfico que compara la variación de los tipos de interés (línea blanca) con la reacción del índice bursátil
europeo Eurostoxx 50 (línea naranja), refleja la correlación inversa entre ambas variables.
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ECONOMÍAS EMERGENTES
El cambio más importante en las economías emergentes ha sido la estabilización de la crisis que
comenzaba durante los primeros meses del año. Muchas economías se están ajustando y están
reduciendo su déficit por cuenta corriente por lo que la volatilidad en sus divisas parece estar
controlada.
En China, los indicadores publicados durante las últimas semanas parece que consolidan las señales
de estabilización y mejoran los datos de primer trimestre que causaron cierta alarma en la economía
global. Las reacciones políticas que comenzaron en Abril parece que están dando resultados, lo que,
junto a los estímulos monetarios programados, y unido a la mejora de las indicadores económicos
refuerzan la perspectiva de que en el conjunto del año el crecimiento pueda estar próximo al
objetivo del 7.5%.
ANÁLISIS BANCO MADRID
Desde Banco Madrid destacan las medidas tomadas por el Banco Central Europeo. Según sus
previsiones para este ejercicio el mercado estaba descontando una bajada de tipos pero en ningún
caso esta batería de medidas monetarias y tomadas todas al mismo tiempo.
En referencia a EEUU, otro de los puntos determinantes que va influir en los próximos movimientos
del mercado va a ser la retirada de estímulos de la Reserva Federal Americana y del comienzo de
subidas de tipo de interés. Desde Banco Madrid contemplan 3 escenarios principales: Un primer
escenario, con mayor probabilidad, en el que los datos económicos estén dentro de los esperados
y las subidas de tipos comiencen en el segundo trimestre de 2015. Un segundo escenario, en el que
los datos económicos sean muy positivos y las subidas de tipos comiencen en el primer trimestre
de 2015. Y finalmente, un escenario negativo en el que se retrase las subidas de tipos de interés y
se mantengan las políticas monetarias.
En relación a los mercados financieros, opinan que con el buen comportamiento en renta fija
periférica y los niveles mínimos en términos de rentabilidad a los que se encuentran cotizando los
bonos, confirman que parece difícil que vaya a haber un mayor recorrido en los próximos meses.
En renta variable, la opinión es similar en cuanto al buen comportamiento de este año, y creen que
en los próximos meses las rentabilidades van a ser más moderadas. Afirman que a largo plazo, si
mejoran los beneficios, puede haber buenos comportamientos en la renta variable pero a corto
plazo aconsejan tomar posiciones con cierta cautela.
ANÁLISIS CARAX ALPHA VALUE
El estratega jefe de Alpha Value identifica principalmente 2 riesgos según los acontecimientos
desarrollados durante estos primeros meses de 2014:
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Por un lado, contemplan el riesgo deflacionista, que aunque ha bajado por la medidas tomadas por
Mario Draghi, aún existen dudas, sobre todo por el colapso de los costes laborales, la competencia
en el sector de la distribución y la caída del poder de compra. Si la deflación fuera a peor, aconsejan
mantenerse alejados de los sectores relacionados con el consumo, manufactura y bancos. De igual
modo, para protegernos debemos sobre ponderar en utilities, concesiones, petróleo y farmas.
El otro riesgo que contemplan es el caso de China que, según consideran, es más complejo y
obviamente se escapa de la actuación de los europeos. Siendo positivas las reformas acometidas
durante el último semestre, la desaceleración es visible y la burbuja en China es muy preocupante.
Según sus estimaciones, el sector inmobiliario representa el 23% del PIB en 2013 vs 15% del PIB que
representaba en España en el pico la burbuja de España. En relación a la deuda de China, creen que
la situación es mucho más grave que la reconocida públicamente, estiman un total de deuda con
respecto al PIB del 220%, niveles muy superiores a los oficiales.
Aunque es muy difícil estimar el impacto de una fuerte desaceleración de la economía China, como
mínimo podría representar un -11% en las estimaciones de beneficios de las grandes corporaciones
europeas.
ANÁLISIS BBVA
Dejando al margen la imprevisible situación geopolítica, el segundo semestre nos debería confirmar
la recuperación económica en las áreas desarrolladas, aunque también debería producirse el
cambio de sesgo en la política monetaria de algunos Bancos Centrales.
En Noviembre, el banco de Inglaterra podría empezar a subir tipos, pero, sobre todo, la Fed
habrá cerrado su programa de compras títulos (QE3), acabando con un factor muy relevante de
sostenimiento de la renta variable, y su mirada y los próximos movimientos del mercado estarán
marcados por el inicio de la subida de tipos de interés. Las consecuencias para la renta variable
del fin de los estímulos monetarios y el comienzo de subida de tipos podrían estar compensadas
por la continuidad de la recuperación de la actividad económica y del incremento de los beneficios
empresariales. Sin embargo, desde BBVA prevén que los activos que más sufrirán serán los de renta
fija por las probables subidas significativas en los tipos de interés soberanos de los países de mayor
calidad crediticia. Por último, en divisas, el dólar podría ser el gran beneficiado de este contexto de
normalización que se espera para el segundo semestre del año 2014.
ANÁLISIS MORGAN STANLEY
Después de un mes desde el recorte de tipos por parte del Banco Central Europeo, MS pronostica
que los tipos se van a mantener bajos durante un largo periodo de tiempo no inferior a finales de
2016. Por otro lado, destacan además la inyección de 400.000 millones que va a realizar a través
del programa TLTROs que dará comienzo durante el próximo mes de Septiembre. Según su análisis,
durante el mes de Junio la inflación de la Eurozona va a tener un repunte de un 0.6%.
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Con respecto a las economías periféricas, y especialmente a España, sus perspectivas son bastante
positivas e incluso están por encima del consenso de mercado. La estimación del crecimiento para
España es del 1.2% para este año y del 2% para el siguiente ejercicio. Tal y como coinciden la
mayoría de las casas de análisis este crecimiento va a estar soportado por las políticas expansivas
programadas con el BCE, pero desde Morgan Stanley ven muy positiva las medidas que está
tomando el gobierno de España en materia fiscal con la bajada de impuestos.
En renta variable, están muy positivos en bancos españoles, entre ellos destacan Bankia y BBVA.
Bankia en términos de Roe está por encima de la media de los comparables ya que sus costes
de eficiencia han mejorado. Del mismo modo, BBVA tiene un exposición bastante atractiva a la
economía española con una calidad de activos mejor que el resto de bancos.
En deuda soberana, siguen recomendado comprar deuda española frente a deuda alemana o
italiana. Las reformas emprendidas por España han favorecido la recuperación de la competitividad
mientras que, en países como Italia están bastante lejos de tener estos progresos en su economía.
VISIÓN DE GESTIÓN PSN
Tras acabar el primer semestre del año, el fuerte estrechamiento de los bonos periféricos frente a
los bonos core ha superado nuestras expectativa y por tanto ha marcado nuestras actuaciones y
decisiones de inversión.
Creemos que el estrechamiento en la renta fija periférica ha podido llegar a su parte final. El hecho
de encontrarnos en rentabilidades mínimas históricas unido al gran volumen de deuda sobre PIB
que aún mantiene la economía española, nos hace ver que puede ser un buen momento de venta
para la renta fija. Por tanto, hemos sido congruentes con nuestras opiniones y hemos vendido varias
emisiones de renta fija como parte de un plan de desinversión obteniendo importantes plusvalías.
Con respecto a las inversiones realizadas durante este semestre, conseguimos anticiparnos
al fuerte rally producido en deuda soberana de Portugal, emisión en la tenemos actualmente
plusvalías latentes. En el resto de compras, nuestras decisiones han estado marcadas por emisiones
corporativas en las que el pick up de rentabilidad con respecto a la deuda soberana era importante
y el riesgo de crédito era moderado.
Estamos convencidos de que la renta variable es el activo a estar a medio plazo, no obstante,
somos conscientes de las subidas producidas durante el último año (+40%) y de los últimos 6 meses
(+12%) del Ibex 35. Creemos que debemos invertir en el Ibex 35 principalmente por dos razones:
1º A pesar de las subidas aún tiene potencial. 2º Invertiremos en este índice porque se encuentra
dentro de nuestro círculo de competencia ya que son los valores sobre los que más información
directa tenemos y por tanto, será donde probablemente mejores resultados obtengamos.
No obstante, los datos indican que actualmente el Ibex 35 es el selectivo más caro de Europa en
términos de Per, es decir, la relación precio-beneficios de las empresas del Ibex 35, es la más alta
de las bolsa europeas.
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Sin embargo, venimos observando que cotizan con múltiplos elevados, tanto las empresas peores,
cíclicas y más endeudadas como las empresas mejores, con buenas perspectivas de beneficios y
balances saneados. Por lo que la estrategia a seguir está siendo mirar valor a valor y considerar
solo aquellas empresas de calidad que vayan a soportar mediante beneficios sólidos y estables la
posible sobrevaloración del índice. Por lo tanto, iremos aumentando posiciones en renta variable
cuando estos beneficios positivos se vayan consolidando. Según el contexto actual, esta estrategia
pueda ser la más apropiada en un contexto alcista, como en un escenario bajista ya que estas
empresas tenderán a caer menos que el índice por su situación financiera.
En cuanto a la economía, la decisión del Banco Central de aumentar los estímulos monetarios va a
ser un catalizador que seguirá dando oxígeno a las bolsas Europeas.
Madrid, 08 de Julio de 2014
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