APORTE DE LA TEORíA DE AGENCIA AL PUZZLE` DE LA
Anuncio
- APORTE DE LA TEORíA DE AGENCIA AL PUZZLE' DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA no la haré . uro y de reojo al ~toria F==-firn Crisal de Campo 2023, Mayo 17 Jorge Alberto Rivera Godoy· INTRODUCCiÓN Hoy, después de treinta y nueve años de polémicas sobre la relevancia de la estructura de capital sobre el valor de la empresa2 , no se puede asegurar que el cúmulo de investigaciones que nos queda, esté permitien­ do llegar a estados de acuerdos; sino, por el contrario, cada vez se añade nuevos puntos de discordia cuando se involucran en el tema de debate una nueva imperfección del mercado (costo de transacción, costo de quiebra, información asimétrica, costo de agencia, etc.). A este ritmo, las esperan­ zas conciliadoras sobre estápolémica se diluyen, máxime que las imper­ fecciones del mercado que tradicionalmente mencionan los textos básicos de finanzas, son sólo una muestra de las más representativas que se • Departamento de Procesos de Información, Contabilidad y Finanzas 1 Ciertos autores, muy influyentes en el campo de las finanzas, han coincidido en calificar algunos problemas no resueltos en finanzas como verdaderos rompeca­ bezas (puzzles). En cuanto a la política de dividendos de la empresa, Black, F. (1976) titula su artículo "The dividend puzzle", Journal ofportafolio Manage­ ment, Vol 22, pp 5-8. Siguiendo esta misma línea, Myers, S. (1984), titula un artículo "The Capital Structure Puzzle" para señalar que teóricamente no se sabe cómo las empresas escogen sus elementos de capital. Se toma como punto de referencia, el famoso trabajo de Modigliani, F. y MiJler, M. (1958): «Thecostofcapital, corporation financeand the theory ofinvestment», The American EconQmic Review., Vol. 48, No 3, June, pp. 261-297. De ahora en adelante, MM (1958). 2 ."--.asco J. MARTÍNEZ CUADERNOS DE ADMINISTRACIÓN N° 24/ UNfVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 129 presentan en mercados financieros altamente eficientes, como sucede, por ejemplo, con las Bolsas de Estados Unidos, Alemania y Japón. No obstante, este panorama desolador en cuanto a la posiblidad de obtener a corto plazo una teoría que explique el fenómeno de la estructura de capital en todas sus dimensiones, no ha sido obstáculo para que los investigadores en finanzas sigan desarrollando nuevas hipótesis con base en estas anomalías, que muy seguramente pasarían a ser variables explicativas de la teoría ideal, que se espera se pueda llegar en un futuro. El objeto de este artículo es tratar la incidencia de una de estas imperfecciones: los costos de agencia; considerados en los últimos años como uno de los más importantes, no solo por el efecto en la toma de decisiones de financiación por parte de administradores, sino por todo el soporte explicativo de la teoría de agencia, que ha puesto en tela de juicio la aceptación del tradicional principio de maximización de la riqueza de la empresa como objetivo financiero. La presentación de este escrito está distribuido en cuatro partes principales: Con la primera se pretende mostrar los conceptos básicos sobre la estructura de capital y la aparición de las primeras teorías explicativas; en la segunda, el desarrollo de nuevas teorías de la estructura de capital a través de los aportes de la teoría de agencia; en la tercera, algunas alternativas para reducir los costos de agencia; y se termina, en la cuarta, con las conclusiones. decir, de los recursos a el valor de la empresa :" ­ = Donde V es el val S es el val "- ~ ­ D es el \'alo~ -~ -: Los flujos de tesore..... -­ futuras, serán distrib . . ­ entregados a estos últimos ­ De esta forma, el bene ­ = Donde X es el bene: _-;: ­ e impues- :: E es el bene-- ~ = Ki es el tipo D es el vol ~ ,-=­ ESTRUCTURA DE CAPITAL ponderado, que, en este CONCEPTOS BAslCOS Cuando se habla de la estructura de capital de una empresa se hace referencia a la proporción de capital propio y deuda a largo plazo que una empresa utiliza como fuente de recursos. Siempre ha permanecido la inquietud de qué sería lo mejor para la empresa: mantener márgenes altos o bajos de deuda. Lo mejor está íntimamente relacionado con la maximización del valor de la empresa, es 130 APORTE DE LA TEORIA DE AGENCIA Para determinar el los costos del capital ,, -~:: =. /J. A . RIVERA GODOY Ke representa el cos: Ki representa el c:- Ko repre~enta el c:- Por lo tanto, si Ko =X. ~ ­ en la fórmula [2] , se tie-" ­ CUADERNOS DE ADMD.lSTll.~ f;.:iaoz"3. como sucede, por ~r'::':-_'IDja y Japón. No .dad de obtener a investigadores base en estas .cs explicativas de decir, de los recursos aportados por cada uno de los inversionistas. Asíque el valor de la empresa se podría igualar a: v= V es el valor de mercado de toda la empresa S es el valor de mercado del capital propio de la empresa ~~-u oC [1] Donde ro. de una de estas ~d los últimos años -a _;~;o en la toma de ~. sino por todo el ~~ en tela de juicio ':-=ra:j±:! de la riqueza de S+D D es el valor de mercado de la deuda de la empresa Los flujos de tesorería esperados por la empresa en sus actividades futuras, serán distribuidos entre accionistas y obligacionistas, siendo los entregados a estos últimos los más seguros por el menor riesgo que asumen. De esta forma, el beneficio esperado por la empresa va a ser igual a: X=E+KiD [2] ';;'_'-';'-'." en cuatro partes Donde _~....:::s básicos sobre la 'ias explicativas; ,-,...ru ra de capital ercera, algunas - ;"a, en la cuarta, X es el beneficio esperado por la empresa antes de intereses e impuestos E es el beneficio disponible para los accionistas Ki es el tipo de interés nominal de la deuda D es el volumen de deuda contraída por la empresa Para determinar el valor de la empresa en el mercado es preciso calcular los costos del capital de los fondos propios, de la deuda y de su promedio ponderado, que, en este caso, pasan a ser tasas de descuentos. Así tenemos que empresa se hace ~o plazo que una Ke representa el costo del capital propio, o sea, E/S Ki representa el costo del capital adeudado, o sea, Ki/D = Ki Ko repre~enta el costo del capital medio ponderado, o sea, XN ~¡Ú lo mejor para la Lo mejor está r de la empresa, es - ~J Por lo tanto, si Ko = XN, al despejar X, y sustituyendo por lo expresado en la fórmula [2], se tiene que CUADERNOS DE ADMINISTRACiÓN N° 24/ UNIVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 131 Ko = (E + KiD) I V, TEORIAS BASADAS y si se reemplaza E y KiD por sus equivalencias al determinar Ke y Ki, o Hasta antes de la a sea, E = Ske, y KiD= Dki, entonces se obtiene Ko = KeSN + KiDN [3] Que muestra la relación entre la tres tasas de descuento utilizadas, siendo Ke>Ko>Ki en función al riesgo atribuible a los fondos esperados por los diferentes tipos de inversión,3 Al despejar Ke de la ecuación anterior se obtiene que Ke = Ko + (Ko - Ki) D/S Con 10 que se puede notar que los accionistas utilizan una tasa de descuento que depende de la tasa utilizada por todos los inversores en término medio, Ko, más una prima (Ko - Ki) D/S, que depende del riesgo por el nivel de endeudamiento que asume la empresa. Cuando Ko>Ki es porque existe un apalancamiento financiero positivo, donde Ke se puede elevar por encima de Ko, debido a que la deuda ejerce una especie de palanca favorable a la rentabilidad de los accionistas.4 Ver la Figura No. 1 =­ fuente de recurso más ponderado y, por COrL ' = empresa, Esta hipóte-' _: estructura de capital. irrelevancia, con el a: '~ demostró que el val o~ elección de una dete l..LU~",,! En el Cuadro 1\0. comportamiento de .. : leverage, sugeridas pe:­ representación gráfica Ke Ke= Ko+ (Ko-Ki) D'S Tesis tradicional un cierto de deuda, después aumenta Tesis MM (1958) o Figura No. 1. La tasa de descuento del capital propio con un apalanca­ miento financiero positivo: Ko>ki 132 3 Cuando una empresa se financia solo con capital propio Ko=Ke 4 Cuando Ko<Ki sería un apalancamiento financiero negativo. APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA IJ. A. RIVERA GODOY un cierto ­ de deuda. despues aumetlta Cuadro No. l Cmnoorr-.z:::= = j Fuente: CUADERNOS DE AD~\tr\l1Sn TEORIAS BASADAS EN MERCADOS DE CAPITALES PERFECTOS .:etenninar Ke y Ki, o -;: descuento utilizadas, _ n ~ ::. !os fondos esperados q ue utilizan una tasa de . -"'os los inversores en . ':. ~e depende del riesgo - ~~ Cuando Ko>Ki es 0, donde Ke se puede -- ejerce una especie de -! Verla Figura No. 1 ...:.5 ,---:.:.z = Ko+ (Ko-Ki) D'S Hasta antes de la aparición del artículo de MM (1958), se consideraba que una empresa podría mantener una estructura de capital óptima mediante el uso moderado del apalancamiento financiero que, al ser una fuente de recurso más barata, conllevaría a minimizar el costo medio ponderado y, por consiguiente, a maximizar el valor de mercado de la empresa. Esta hipótesis es conocida como la tesis tradicional sobre la estructura de capital. Pero, en contraposición a ella surgió la tesis de irrelevancia, con el artículo ya referenciado de Miller y Modigliani, que demostró que el valor de mercado de la empresa no se ve afectada por la elección de una detenninada política financiera . En el Cuadro No. 1 se muestra de fonna sintética las hipótesis del comportamiento de Ki, Ke, Ko y de V en relación a un aumento del Leverage, sugeridas por estas teorías clásicas; y en la Figura No. 2, su representación gráfica. ~ osto y valor Enfoque Tesis tradicional Tesis MM (1958) ::lOS Costo de la deuda Ki Constante hasta un cierto nivel de deuda, después aumenta Constante hasta un cierto nivel de deuda, después aumenta Costo del capital propio Ke Aumenta Aumenta hasta un cierto nivel de deuda, después disminuye Costo del capital medio ponderado Ko Valor de mercado de la empresa V Disminuye Aumenta hasta un cierto hasta UD cierto nivel de nivel de deuda, después deuda, aumenta después disminuye I I . I I I I ! Constante Constante 1 pio con un apalanca­ io Ko=Ke \' Cuadro No.) Comportamiento de Ki, Ke, Ko y el valor .de empresa con respecto a UD incremento del apalaneamiento financiero de acuerdo a la teorías clásicas de la estructura de capital. Fuente: Elaboración propia. CUADERNOS DE ADMINISTRACIÓN N° 24/ UNIVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 133 una empresa, o al Tesis tradicional Costo Ke Ke Ke "" lO de ~ capital o Valor KD Kc ~/ lO ~ ~ DS INCIDENCIA DE LOS FINANCIERAS KD "" v v ~ de DO MM (1958) Elartículode ~1 de nuevas teorías so ;'e variables, como la q . . e ~­ modelo los impuestos -~ posición inicial de irre' ~ de capital sobre el va: - ~ deberían apalancarse a: ­ El valor de una empre \ = . empresa donde o '" DS o ~ VI es el \_ Vu es el Figura No.2 Costo de capital y valor de empresa en las teorías clásicas de la estructura de capital. Nota: Lo es la estructura de capital óptima: Ko es mínimo y V es máximo. Fuente: Elaboración propia. Ambas teorías han sido blanco de extensas críticas, no solo por desarro­ llarlas en escenarios de mercados perfectos, que ya es mucho decir, sino, como en el caso de la tesis tradicional, por adolecer de un profundo soporte teórico que sea capaz de dar respuesta a cuál sería. la estructura de capital óptima que proponen; o, como la tesis de MM (1958), donde el proceso de arbitraje en que basa sus proposiciones, tiene objeciones al considerarse que el riesgo y el costo de la deuda es mayor para un individuo que para 134 APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA /J. A . RIVERA GODOY t es la ~ D es el c1 =: Las réplicas a esta capacidad técnica ni e:: ejemplo, Masulis ( 19 fiscales diferentes aL": reservas por agotamie - · protección fiscal puede - ~- ... insuficientes para coc:;:-e­ dos de tiempo. Más tarde, Miller personas físicas y de fiscal por deuda se an" ­ volviendo nuevame .~ ­ CUADERNOS DE AD~tr\JST'K., _ -~1 una empresa, o al no haber tenido en cuenta los costos de dificultades financieras, o los retrasos de este proceso de arbitraje. (1958) ~K< INCIDENCIA DE LOS IMPUESTOS Y LOS COSTOS DE DIFICULTADES FINANCIERAS Ko ,~ Ki ------DtS El artículo de MM (1958) ha sido un pilar fundamental para el desarrollo de nuevas teorías sobre la estructura de capital, tomando en cuenta otras variables, como la que estos mismos autores hicieron al introducir a su modelo los impuestos de sociedades (MM, 1966). Ellos cambiaron su posición inicial de irrelevancia a una tesis de relevancia de la estructura de capital sobre el valor de la empresa, manifestando que las empresas deberían apalancarse al máximo para explotar la ventaja fiscal por deuda. El valor de una empresa endeudada sería igual a VI = Vu + tD [4] donde 00 VI es el valor de mercado de una empresa endeudada Vu es el valor de mercado de una empresa no endeudada -'- ~ teorías clásicas t es la tasa <le impuestos de la sociedad D es el nivel de deuda permanente 1\.0 es mínimo y V - no solo por desarro­ mucho decir, sino, profundo soporte estructura de capital onde el proceso de ::::.:;e-.:lO::leS al considerarse - dividuo que para • - ;!S Las réplicas a esta hipótesis se basan en que una empresa no tiene la capacidad técnica ni legal para financiarse al ciento por ciento. Por ejemplo, Masulis (1980) muestra que ante la existencia de otros ahorros fiscales diferentes a la deuda, tales como la depreciación contable, las reservas por agotamiento, los créditos tributarios a la inversión, la protección fiscal puede ser redundante en empresas cuyas utilidades sean insuficientes para compensar las deducciones fiscales en amplios perío­ dos de tiempo. Más tarde, Miller (1977) combinó los efectos qe los impuestos de personas físicas y de sociedades, llegando a la conclusión de que la ventaja fiscal por deuda se anl.!laría en un mercado de equilibrio de obligaciones; volviendo nuevamente a una tesis de irrelevancia para una empresa en CUADERNOS DE ADMINISTRACIÓN N° 241 UNIVERSIDAD DEL VALLE 1 ENERO 1998 135 particular, aunque no para el sistema empresarial en su conjunto, lo que al menos modifica superficialmente lo planteado por MM (1958). No obstante, este modelo ha sido objeto de múltiples ataques; la dificultad de lograr el equilibrio propuesto por este investigador da a entender que sí existe una cierta disminución de los impuestos corporativos que se deben a los impuestos personales, es decir, una compensación parcial y no total como se pretendió demostrar. Posteriormente, algunos otros financistas han analizado el efecto de las dificultades financieras sobre la estructura de capital. Es bien sabido que el endeudamiento está correlacionado positivamente con la probabilidad de quiebra. El punto polémico surge de si los costos de quiebra son significativos o no. Las opiniones están divididas, pero la evidencia empírica parece mostrar que al menos deben ser tenidos en cuenta. 5 Si se incluye el efecto de los costos de dificultades financieras al valor de la empresa propuesto por MM (1963), fórmula [4], se tendría: ventaja fiscal por el u .:= - ­ de insolvencia que es "~ = financiero. El valor óp . ......, ~ ­ marginal de aumento ,, ' compense exactame " intereses. Sin embargo. : ­ tenerse en cuenta q e reducida por el efec. o ~: ­ fiscales alternativas: le -,. representa la ventaja Por 10 tanto, el VI =Vu -' El efecto conjunto de . ­ el valor de la empresa se ~ ­ VI = Vu + tD - Q (DN) Valor de Empresa Donde Q (DN) son los costos de insolvencia; siendo una función creciente del ratio de endeudamiento. (V) Esta expresión indica que el valor de una empresa endeudada es igual al valor que tendría si no tuviese deudas, más el aumento de valor por la valo~ :~ :~;,:} ..................~ s Dentro de los que defienden que estos costos son significativos se puede citar: Haugen, R y Senbet, L (1979): «New perspectives on infonnational asymetry agency relationships», Joumal of Financial and Quatitative Analysis, Vo1.l4 o November, pp 671-694. Figura No. 3 Efecto _ _ _ _ _ _ _ _ (988): « Bankruptcy and agency costs: their significan­ impues! ce to the theory of optimal capital structure», Joumal ofFinancial and Quanti­ (*) La figura muestra por - tative Analisys, Vol. 23, No 1, March, pp 27-38. puede beneficiarse de t Algunos estudios que muestran lo contrario son: VAl: Valor actualde OU':! V A2:. Valor actual de lo Scott, J (1977): «Bankwptcy secured debt and optimal capital structure», The VA3 : Valor actual de la Joumal ofFinance, Vol. 32, No 1, March, pp 1-19. Altman, E. (1984): «A further empirical investigation of the. bankruptcy cost question», The Joumal ofFinance, Vol. 39, No 4, September, pp 1.067-1.089. 136 APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA /J. A. RIVERA GODOY Fuente: Elaboración p ;:­ CUADERNOS DE AOML'\lSa.. ~ s.. .: conjunto, ~..,;- ~.!:.\1 lo que al (1 958). da a entender que -.... _....:mi vos que se deben . ón parcial y no total =~doel efecto de las . Es bien sabido que ,-, -'::';" con la probabilidad os de quiebra son evidencia empírica ~~ financieras al valor ventaja fiscal por el uso de la deuda, y menos el valor actual de los costos de insolvencia que estima el mercado por su grado de apalancamiento financiero. El valor óptimo se fijará en aquel punto en que la desventaja marginal de aumento de las probabilidades de las dificultades financieras compense exactamente la ventaja impositiva por la deducibilidad de intereses. Sin embargo, para obtenerse este nuevo punto óptimo, debe tenerse en cuenta que la ventaja impositiva de la deuda, tO, puede ser reducida por el efecto de los impuestos personales o por protecciones fiscales alternativas; lo que conlleva a que se convierta en un tOn, que representa la ventaja fiscal neta por deuda. Por lo tanto, el valor de la empresa apalancada quedaría así: VI =Vu + tOn - Q(ON) [5] El efecto conjunto de los impuestos y las dificultades financieras sobre el valor de la empresa se muestran en la Figura No. 3. - ;. se tendría: E~~;': ~~~~vo+tD. Vid -=endo una función iL =ndeudada es igual --;;-.,e;:;.to de valor por la ~ \'05 se puede citar: :.x: naúonal asymetry ~r;~~ .4nalysis, Vo1.l4 _v~: theirsignifican­ lCial and Quanti­ _::.al structure», The - <,,; Lt.e. bankruptcy cost ~=ber. pp 1.067-1.089. m~!~o} de la Empresa VI= Vu+tD (MM 1963) 17·~A2Vl=VU+tD .. . .. . . . -Q(DN) Valor de la e';npresa sin coste de agencia VA3 ~. _~--------+------=--- Vu= Valor de la empresa sin deuda o Lo D/S Figura No. 3 Efecto de los costos de dificultades financieras y de los impuestos* sobre el valor de la empresa. (*) La figura muestra por separado el valor que puede alcanzar la empresa cuando puede beneficiarse de toda la ventaja fiscal por ,tD, o tan solo de una parte de tDn. VAl: Valor actual de otras protecciones fiscales, y el efecto del impuesto personal. V A2:. Valor actual de los costos de dificultades financieras. VA3: Valor actual de la protección fiscal neta sobre la deuda. Fuente: Elaboración propia CUADERNOS DE ADMINISTRACiÓN N° 24/ UNIVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 137 LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Y LA TEORiA DE AGENCIA Todos los estudios de la estructura de capital hasta ahora mencionados se apoyan en la teoría económica y la teoría de los mercados financieros; donde las empresas son consideradas cajas negras, epicentros de inputs y outputs de recursos, y cuyos resultados son evaluados por el mercado. Como se mostró en la sección anterior, el valor de mercado del capital propio y de la deuda son los indicadores objeto de evaluación. . .I 1 I :¡ ! ! No obstante, cuando al interior de la empresa se analiza los inputs, se puede notar que son propiedad de diversos grupos de individuos que, estimulados por sus funciones de utilidad particulares, se asocian para lograr sus objetivos, no siempre comunes. Esta diversidad de metas no es un problema, siempre que no existan posibilidades de que algún grupo pueda sacar provecho de otro, por estar al mando de la empresa y/o por contar con información privilegiada, utilizando los vacíos contractuales que relacionan sus vínculos como mecanismos de protección. Pero la evidencia empírica muestra que, por lo menos en las grandes empresas, se presentan conflictos entre quienes tienen el control de la empresa y aquellos marginados de ella; lo que va incidir en los outputs por los costos que se generan. 1 El estudio de este comportamiento ha venido siendo desarrollado por la teoría de agencia, determinando la existencia de unos costos de agencia que no habían sido tenidos en cuenta por la teorías clásicas y modernas comentadas hasta ahora. En elFigura No. 4 se esquematiza los aportes más importantes de esta teoría en la afluencia de conocimientos sobre la estructura de capital; y que de paso va a servir de hilo conductor de los puntos a tratar en este capítulo. En la teoría de agencia se ha encontrado que las rélaciones que mantienen los agentes-principales de la empresa pueden verse deterioda­ das por los conflictos que genera la distribución del control y la propiedad 138 .• 'ORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA IJ. A. RIVERA GoDOY CUADERNOS DE A n'''''.,......,ur... f ~~ 1 .1.·!Ji j TEORíA DE - ~e rcados financieros; . epicentros de inputs :!ados por el mercado. . ~ mercado del capital _w :.:: evaluación. 1 :¡ ! 1.. 1 . mI ~!r t. 1 ! JIJI j ..!! -1 iJI -- analiza losinputs, se de individuos que, es, se asocian para .. .!! g ~ -8 empre que no existan echo de otro, por estar ación privilegiada, us vínculos como f 1 1 1 .¡ ( .. ti !. i 1 . lB -8 ·l .. ~] I ~ j ~-8 i"~.!I ~ B 1i .8 :i~ i Vlfl ¡.. 1: o Z á ¡<: o desarrollado por costos de agencia clásicas y modernas importantes de esta tura de capital; y as relaciones que __cden verse deterioda­ ~oútrol y la propiedad l· 1 j l ' nd Ji ! CUADERNOS DE ADMINISTRACIÓN .~ 1 ¡¡¡ o!~ .. .i J N° 24/ UNIVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 139 de ésta; provocando de esta fonna, problemas de agencia entre adminis­ tradores y accionistas y/o entre accionistas y prestamistas. Aquí juega un papel muy importante la asimetría de la infonnación, que es ventajosa de los primeros sobre los segundos. Algunos investigadores, como Jensen y Meckling (1976), estiman que el incremento de la deuda atenúa el conflicto que se puede presentar entre administradores y accionistas, al disminuir el flujo de efectivo disponible para gastos extras por parte de los primeros; con lo que se disminuiría el costo de agencia que acarrearía un mayor apalancamiento. De otro lado, estos mismos autores, observan que el aumento de deuda puede incentivar a los accionistas a tomarriesgos mayores, amparados por su condición de tener una responsabilidad limitada, generando un mayor conflicto entre accionistas y prestamistas que se va a manifestar en un aumento de los costos de agencia por el uso de más deuda. Cuando una empresa no tiene deuda, los costos de agencia que se generan entre administradores y accionistas van a ser atribuidos totalmen­ te al capital propio, pero a medida que elleverage de la empresa aumente, éstos comienzan a ser menores. Los costos totales de agencia van a depender de la sumatoria de efectos que produzca la deuda y el capital propio sobre la relación agente­ principal; existiendo la posibilidad de estructurar una combinación donde los aumentos y reducciones de los costos de agencia sean iguales, es decir, cuando se anulen. Esta argumentación ha dado lugar a que los costos de agencia sean adoptados como una variable más a tener en cuenta por aquella teoría moderna de la estructura de capital, que defiende la relevancia de la estructura de capital sobre el valor de la empresa y que, además, considera que existe una estructura de capital óptima; se hace referencia a la teoría del trade-off. Como se puede apreciar en la Figura No 4, el diseño de títulos valores es otra teoríá de la estructura de capital que ha surgido más recientemente 140 APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA /J. A. RIVERA GODOY como una alternati °a ¡- _ _ pretende buscar una es-Su estrategia es circunstancias, comple:..: _ venido amparando e:- ­ empresa que viene s' e -_ la teoría económica. " industrial, etc, va ser __ - ­ resumida se han emi . TEORfA DE AGE y COSTOS e TEORIA DE AGENCIA La teoría de agencia:: ­ legal que es epicenuo objetos individuales er. ~ equilibrio dentro de un;"" ficción legal que sin'e caracteriza también po~ activos y cash-flm ..· e ._ vendidos sin autoriZ2 ~ : contractuales". 7 o Otros problemas que p. __ asimétrica, incertidum' -e el control de la empre de empresas (OPAs». ~ 6 Jensen, M. y Meckl ing. agency costs and owne October, pág. 311. 7 _=e::xia entre adminis­ -tas . Aquíjuega un . e es ventajosa de 976), estiman que " 7..:-"rle presentar entre =" e;-ectivo disponible - ::.:e se disminuiría el ~ento . -~ e: aumento de deuda _ Su estrategia es crear nuevos instrumentos financieros, o, en otras circunstancias, completar los existentes que, dado sus limitaciones, han venido amparando estas imperfecciones. La teoría contractual de la empresa que viene siendo alimentada, a su vez, por la teoría de agencia, la teoría económica, de la información, la teoría de la organización industrial, etc, va ser su marco de referencia. En el resto de este capítulo se ampliará los conceptos que de forma resumida se han emitido en este apartado. ~s. amparados por ~enerando un mayor _ :: manifestar en un iet:da. -- como una alternativa para solucionar los problemas de agencia6; no pretende buscar una estructura de capital óptima. ~ agencia que se ·'-:buidos totalmen­ empresa aumente, _=':Jatoria de efectos relación agente­ :~mbi nación donde -~..:. iguales, es decir, s de agencia sean ,..~r aquella teoría • relevancia de la _;_e. .x emás, considera =;-e:-erencia a la teoría ".: . . . de títulos valores recientemente TEORfA DE AGENCIA: RELACIONES. PROBLEMAS Y COSTOS TEORIA DE AGENCIA La teoría de agencia concibe la empresa como una ficción o simulación legal que es epicentro de un proceso complejo de relaciones en que los objetos individuales en conflicto son reconducidos a una situación de equilibrio dentro de un modelo de relaciones contractuales: "Una forma de ficción legal que sirve como nexo de relaciones contractuales y que se caracteriza también por la existencia de derechos residuales sobre los activos y cash-flow de la organización que generalmente pueden ser vendidos sin autorización de los demás implicados en las relaciones contractuales". 7 Otros problemas que pretende resolver son los originados por la información asimétrica, incertidumbre, incentivos y señalizaciones, por luchas externas por el control de la empresa (como, por ejemplo, las ofertas públicas de adquisición de empresas (OPAs)), etc. 6 Jensen, M. y Meckling, W.(l976): "Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure", Journal ofFinanc,ial Economics, Vol. 3, October, pág. 311. 7 C UADERNOS DE ADMINISTRACiÓN N° 24 / UNrvERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 141 Esta teoría rechaza el modelo clásico de empresa, maximizador del Qeneficio o del valor, pero asume la hipótesis clásica de comportamiento maximizador por parte de los individuos en sus relaciones contractuales. RELACiÓN DE AGENCIA La relación de agenciase establece a través de un contrato entre dos partes, por el que una de ellas (agente) se compromete a ejercer una actividad o prestar un servicio en nombre de la otra (principal), por ello, el principal, quien dispone, delega en el agente parte del poder y autoridad para tomardecisiones. Las relaciones contractuales de este tipo son la esencia de la empresa, y el origen de los derechos individuales porque detenninan las aportaciones y compensaciones de los participantes en la empresa. Hay numerosos ejemplos de relaciones de agencia: las relaciones contractuales entre empleados y empleadores, entre particulares y empre­ sas, y entre el Estado y el gobierno, tienen frecuentemente este carácter. En este trabajo sólo se estudiará la relación de agencia que se establece entre los propietarios de valores de la empresa (principales) y el empresa­ rio o administrador de la misma (agente) que, o bien posee una parte de los títulos de la empresa, o bien, puede ser un profesional no propietario, en el cual delegan la dirección de la empresa. PROBLEMAS DE AGENCIA Los problemas de agencia se presentan cuando existe conflicto de intereses entre los principales y el agente, es decir, si los intereses de los inversores y el empresario divergen. El problema de agencia nace de la capacidad discrecional de actuación que le confiere al agente la delegación de poder decisorio que en él efectúa el principal 8 Si el agente y principal 8 Ross, S.( 1973): "The economic theory of agency:the principal is problem», The American Economic Association, Vol. 63, N.2, May, pp. 134-139. Elaboró un análisis formal del problema de agencia, hecho que a pesar de haber sido reconocido duránte largo tiempo, no se había establecido de manera adecuada. En su trabajo, Ross formalizó la relación entre principal y agente determinando la estructura de incentivos que es necesario ofrecer al agente para que éste no se desvíe de los objetivos de los propietarios de la empresa. 142 APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA IJ. A. RIVERA GoDOY son maximizadores de _ agente actuará en el se- ­ maximizar su func i' capacidad discrecion cambio, que el agente a maximizar su utili La separación en-= _ moderna, es fruto de _-e y gerentes de la emp:-~ ­ decisoria que la prop· ~ imposibilidad materi ~,,:­ que cómo debe COffi¡­ conflicto de objetivo agencia, a la que debe Para controlar la oc ejercen los mercados gerencia utilice los ~ propiedad de la emp~ precio de las acciones. ""e-espera va a generar la e7' efectúan de la eficie ''' _ :C Por otro lado, el remuneración de los a .~ ­ de sus servicios, que e?:!- -" des y, en especial, de concreto. Si estos mercados :_- ­ conflicto de intereses ~--= Sin embargo, la dispe ___ ­ riesgo de gerentes y ~- ­ asimetría en la disui'..c __ imp<?rfecciones de rr.e ­ actuación de la gere . ~ CUADERNOS DE AD~~ de comportamiento -e:..xiones contractuales. trato entre dos partes, - ejercer una actividad o :-~ ello, el principal, quien L_.;U'~ para tomardecisiones. cía de la empresa, y el ~ ~ las aportaciones y _~enc ia: las relaciones e particulares y empre­ :emente este carácter. _.=eocia que se establece dpales) y el empresa­ posee una parte de los ~al no propietario, en existe conflicto de ~.:, si los intereses de los e agencia nace de la agente la delegación Si el agente y principal _ C'rulcipal is problem», The 134- 139. Elaboró un pesar de haber sido de manera adecuada. y age nte determinando geI:;te para que éste no se _ o son maximizadores de sus respectivas funciones de utilidad, no siempre el agente actuará en el sentido deseado por el principal. El agente intentará maximizar su función de utilidad dentro de los límites fijados a su capacidad discrecional de actuación; mientras el principal procurará, en cambio, que el agente adopte aquellas decisiones que mejor contribuyan a maximizar su utilidad personal. La separación entre propiedad y control existente en la empresa moderna, es fruto de la relación de agencia que suscriben los accionistas y gerentes de la empresa; siendo consecuencia de la amplia autonomía decisoria que la propiedad delega en la dirección de la empresa, ante la imposibilidad material de formular un contrato exhaustivo que especifi­ que cómo debe comportarse la dirección en cada posible suceso. El conflicto de objetivos surge así de la propia naturaleza de la relación de agencia, a la que debe contemplarse como un contrato incompleto. Para controlar la actuación de la gerencia existen unos mecanismos que ejercen los mercados de capitales y el personal directivo, impidiendo que la gerencia utilice los recursos bajo su control en beneficio propio y no de la propiedad de la empresa. Por ejemplo, el mercado de capitales, a través del precio de las acciones, refleja no sólo el valor actual de los cash-jlow que se espera vaa generar la empresa, sino también la valoración que los accionistas efectúan de la eficiencia de la dirección en su gestión de la empresa. Por otro lado, el mercado de personal directivo regula el nivel de remuneración de los administradores o gerentes en función de la demanda de sus servicios, que dependerá de la evaluación efectuada de sus cualida­ des y, en especial, de su capacidad para generar beneficios ante un entorno concreto. Si estos mercados fuesen perfectos, la pérdida residual derivada del conflicto de intereses entre la propiedad y la dirección, debería ser nula. Sin embargo, la dispersión de la propiedad, la diferente actitud ante el riesgo de gerentes y accionistas, y,de éstos entre sí (efecto clientela), la asimetría en la distribución de la información, etc., se transforman en imp~rfecciones de mercado que obstaculizan un control eficiente de la actuación de la gerencia. CUADERNOS DE ADMINISTRACIÓN N° 24/ UNIVERSIDAD DEL VALLE / E NERO 1998 143 COSTOS DE AGENCIA Jensen, M. y Meckling, W. (1976),9 define a los costos de agencia como la suma de: analizar a partir de as accionistas y de estos :!lIm:nsl alternativa de que la 3.Ó:il::~ títulos de la empresa. : 1. Los costos de supervisión por parte del principal Con los que se pretende restringir y condicionar la autonomía del agente, a fin de que éste actúe de forma óptima. El principal puede imponer restricciones presupuestarias, implantar políticas de compensación, re­ glas operativas, o establecer todo tipo de controles como auditorías internas, supervisión directa, etc. 2. Los costos de fianza En los que incurre el agente al acceder voluntariamente a que se incluya en su contrato cláusulas restrictivas de su autonomía decisoria, para garantizarle al principal de no perjudicarlo o compensarlo en caso de hacerlo. Estas restricciones tienen un costo que puede surgir durante la formulación del contrato. 10 3. Las pérdidas residuales Es el valor de pérdida que asume el principal por las decisiones tomadas por el agente, que se desvían de las que hubiese tomado el principal en caso de contar con la misma información y capacidad del agente. Los contratos de pólizas sólo serían útiles hasta que la reducción de las pérdidas de incumplimiento iguale los costos incrementales por hacerlos cumplir. Por lo tanto, la pérdida residual es la pérdida de oportunidad cuando los contratos son óptimos pero no totalmente cumplidos. Las diferentes investigaciones con las que se ha venido desarrollando la teoría de agencia postulan que los costos de agencia son minimizados a través de los procesos de contratación. 11 Los costos de agencia se pueden 9 Cabe anotar que e ·e capital y los agentes de.:-- ­ encuentren en mayor d"'S e­ La disyuntiva merma e­ de recursos sin derec la directiva, por peque - ~ ­ estímulo para que actúe e~ accionistas. Jensen, M. Y Meckling, W. (1976), op. cit. pág ..308. 10 Los costos de supervisión y de fianza son los costos <lesembols·ados de la estructuración, administración y cumplimiento del contrato. 11 Jensen, M. (1983) ':Organization theory and methodology", Accounting Review. No. 58, pp. 319-339. 144 Provienen de la se?.-. camente porque los a.............,..L~ reclamados por los personal, no de una f r::::: proyectos de la empre ~ Y­ consumo de beneficios", --~ das en mantener excesi' de menos esfuerzos en . ~ =­ problemas de agencia. r - ~ ­ fecta que caracteriza el la administración cous,=_= empresa, que podría lo~ financiada por deuda. APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA /J. A. RIVERA GODOY 12 Cabe señalar que ésto sí los más relevantes en e - financiera bajo esta teen empleadores, entre parti. CUADERNOS DE AD~Il~:~ costos de agencia la autonomía del -;::ipal puede imponer ---= ::e compensación, re­ _"'::""-V!es como auditorías ........_M...;.:I 7.;r:-.ente a que se incluya mía decisoria, para .Jensarlo en caso de i:".!00e surgir durante la t>Or las decisiones - ~ hubiese tomado el .. .....;ón y capacidad del _• .i:.s ~ que la reducción _ .....-.v5 incrementales por . ..da de oportunidad plidos. e;:.ido desarrollando -~ son minimizados ~ :..e agencia se pueden ~!ogy" , Accounting analizar a partir de las divergencias existentes entre los prestamistas y accionistas y de estos últimos con la administración, quedando abierta la alternativa de que la administración sea propietaria de una parte de los títulos de la empresa. 12 CONFLICTOS ENTRE ADMINISTRADORES Y ACCIONISTAS Provienen de la separación entre propiedad y control, y más específi­ camente porque los administradores no custodian el total de los beneficios reclamados por los accionistas, sino que transfieren una parte a su lucro personal, no de una forma directa sobre las utilidades de cada uno de los proyectos de la empresa, pero sí por su participación en el costo entero de consumo de beneficios no pecuniarios oextras; como aquellas relaciona­ das en mantener excesivas comodidades, mayor tiempo libre, e inversión de menos esfuerzos en la gestión de los recursos de la empresa. Estos problemas de agencia, producto de la incertidumbre y supervisión imper­ fecta que caracteriza el comportamiento de los mercados, se reduce cuando la administración consigue una mayor participación en el capital de la empresa, que podría lograrse por el aumento de la fracción de la empresa financiada por deuda, manteniendo su inversión constante. Cabe anotar que este conflicto de intereses entre los propietarios de capital y los agentes decisores aumenta en la medida que los primeros se encuentren en mayor desventaja informativa con respecto a los segundos. La disyuntiva merma en la medida que la empresa aumente la estructura de recursos sin derecho a voto; la mejoría de las condiciones de poder de la directiva, por pequeña que sea su propiedad en la empresa, va a ser un estímulo para que actúe en defensa de intereses más semejantes a los de los accionistas. 12 Cabe señalar que éstos no son los únicos problemas de agencia existentes, pero sí los más relevantes en el planteamiento de los determinantes de la composición financiera bajo esta teoría; otros serían los que puede existir entre empleados y empleadores, entre particúlares y empresas, entre Estado y gobierno, etc. CUADERNOS DE ADMINISTRACiÓN N° 24/ UNIVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 145 Stulz, R. (1990) muestra otro conflicto. Supone que los administra­ dores buscan siempre la inversión de todos los fondos aun si el reintegro es mejor para los inversionistas. Aquí los pagos de deuda, que serían utilizados como una estrategia de control por parte de los accionistas al reducir el flujo de tesorería libre, podrían conllevar a unos costos por la reducción de fondos disponibles para inversión provechosa.1 3 También plantea lo siguiente: Entre mayor sea la amenaza de toma de control, se reduce la renuencia inicial de los administradores de ajustarse a los niveles óptimos de deuda que, en este caso, la utilizan como estrategia para conservar sus puestos de trabajo. Por tanto, se espera menor deuda en empresas con medidas anti-toma de control, y un mayor apalancamiento en aquellas con probabilidades de ser blancos en la toma de control. En aquellas empresas en que las oportunidades de inversión de valor creciente crean más valor que el que destruye con inversión de valor decreciente, tendrán menos deuda que las empresas de situación opuesta. Esto es debido a la prioridad que dan las empresas a no perder oportunidades de creación de valor; al asumir mayor riesgo restringen la posibilidad de financiarse con más deuda. En Harris, M. y Raviv, A. (1990) se plantea un conflicto por la persistencia del agente en continuar la empresa aunque la liquidación sea lo mejor para el principal. Una alternativa para reducir esta disputa se plantea a través de la deuda, que concede a este ú1timo y, en particular, al prestamista, la opción para forzar una liquidación. No obstante, el control y toma de decisión de liquidar conlleva a costos de producción de información, que serán disminuidos en la medida que el incumplimiento se vuelva rutinario; pero superando un nivel de frecuencia de esta mora, sus costos excederán a los de investigación. Jensen, M.(1986) "Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers",AmericanEconomic Review, Vo1.76, No.2, May, pp. 323-329, había planteado una idea muy similar, pero no especificó el costo de la·deuda. 13 146 APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA /J. A. RIVERA GoDOY liquidación, porejem!", . costos de investiga i' incumplimiento, corno . similares con valor de . altos. Tal situación nr..,,~'''''~ aumentada por una me probabilidad de quie .....: caso de que el valor de -''":.---""l Existe una baja p Williansom,O. (l9~­ tos financieros sino c~ ­ gestiona mediante la aF : el capital se permite DU. -Considera que la e._ son reutilizables o no: deuda. Las reglas que surg prestamistas pueden as - ­ liquidación de sus acti \ al presionar a la a ,...., ­ embargo, surgen ale - :­ se apliquen estas regL::. ­ valor dentro de la empr~ 14 Es menester aclarar ~ _ de los costos de transac " - ­ de afinidad. No obstan:e. e e que los administra­ dos aun si el reintegro - -g05 de deuda, que serían ;::'.:i:e de los accionistas al - " e":u- a unos costos por la _.m·echosa.1 3 se reduce la renuencia - niveles óptimos de ;;Q..,.~5'ia para conservar sus ~uda en empresas con - camiento en aquellas cccontrol. ."----.¡,..... e inversión de valor n inversión de valor ;:>::.;:)resas de situación - --yor riesgo restringen - .~ un conflicto por la - -:re la liquidación sea .e-'::.:cir esta disputa se rr:.o y, en particular, al -o obstante, el control -~ de producción de ~_e el incumplimiento ~ . . _encia de esta mora, -~ :<htJOrate finance, and :y. pp. 323-329, había ~"SÜ) de la·deuda. En el mismo ensayo se predice que empresas con alto valor de liquidación, por ejemplo, aquellas con bienes materiales, y/o con menores costos de investigación, tendrán más deuda y mayor probabilidad de incumplimiento, como también un valor de mercado más alto que empresas similares con valor de liquidación inferior y/o costos de investigación más altos. Tal situación obedece a que un gran nivel de deuda, que puede ser aumentada por una menor intensidad investigativa, conllevaría a una mayor probabilidad de quiebra; costos que serían asumidos por los prestamistas en caso de que el valor de liquidación fuera mínimo. Otros pronósticos emitidos en este artÍCulo se pueden simplicar así: Un mayor apalancarniento está asociado con un mayor valor de empresa. Un mayor nivel de deuda está relacionado con el ingreso esperado. Existe una baja probabilidad de reorganización de las empresas sumergidas en la bancarrota. Williansom, O. (1988) no trata la deuda y el capital como instrumen­ tos financieros sino como estructuras de gobemabilidad. La deuda se gestiona mediante la aplicación de reglas muy estrictas, mientras que con el capital se permite mayores discreciones. Considera que la elección de ellos depende de si los activos a financiar son reutilizables o no; de ser cierto, lo más conveniente sería utilizar deuda. Las reglas que surgen a través del contrato de deuda, con las que los prestamistas pueden asumir la dirección de la empresa o decidir sobre la liquidación de sus activos, van a ser los beneficios otorgados por la deuda al presionar a la administración por una armonía de intereses. Sin embargo, surgen algunos costos con la rigidez (mala adaptación) con que se apliquen estas reglas, cuando se liquiden activos que tienen un mayor valor dentro de la empresa. 14 14 Es menester aclarar que su análisis lo realizan desde una óptica de la economía de los costos de transacción. Ha sido clasificada ~entro de esta teoría por su grado de afinidad. No obstante, él mismo pronuncia las siguientes diferencias: pág.575 CUADERNOS DE ADMINISTRACIÓN N° 24 / UNIVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 147 La estructura de capital óptima de los ensayos anteriormente referen· ciados se determina a través de la compensación entre los beneficios y costos de deuda planteados, según el conflicto analizado por cada uno de ellos. Ver cuadro NO.2 Modelo Conflicto Beneficio de la deuda(a) Costo de la deuda(b) Jenseny Meckling (1976) extras de la dirección Incremento de participación de capital de la administración Substitución de activos (conflicto accionista­ prestamista) Jensen (1986) Sobreinversión Reduce el efectivo libre No especificado Reglas que dan opción al prestamista. de la toma de control y liquidación Mal adaptación de estas reglas. Williansoin (1988) Stulz (1990) Sobreinversión Reduce el efectivo libre Subinversión HarrisyRaviv (1990) Impedimento para liquidar Permite a los prestamistas la opción para liquidar Costos de investigación Cuadro No.2 Modelos de agencia basados en conflictos entre administradores y accionistas. Nota: (a) Motivos que reducen el costo de agencia de la deuda (b) Motivos que aumentan el costo de agencia de la deuda Fuente: Harris y Raviv (1991), pág. 303, complementado por el autor de este artículo. CONFLICTO ENTRE AC Surge porque e! incentivo para la to maximizare! valor de L e por invertir insuficie :e propiedad, 17 dando lu =o ....: ­ endeudada mantiene apalancada que, por I de valores presentes En Jensen, M. y mayor parte del incre me~' en caso de fracaso, son I - :­ debido a la responsabili.......: Cuando los acciorus' invirtiendo en proyecto: ...:­ compensando cualquie" da a expensas de los pre. dose correctamente descuento de este rie. :: _ .­ menos por la deuda. : ."­ inversión arriegados o ..l conocido como efecro ~(! 03 Algunas otras ded~ ~ Se espera niveles siguientes caracle rí . ~- Teoría de La agencia Unidad de análisis Dimensióñ focal 148 Individual Economía de Los costos de transacción Transacción Especifidad del activo ? Costos Pérdida residual Mala adaptación Focos contractuales Alineación ex ante Gobierno ex post APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA /J. A. RIVERA GoDOY 15 Como se tratan en Je 16 Como las que hace re e .­ borrowing", Joumal o'F 175. 17 Consiste en hacer pag,,: ­ financieras. CUADERNOS DE AD~IDo: - cerionnente referen­ tre los beneficios y ~;';' i- 7.ado por cada uno de Substitución de activos (conflicto accionista­ prestamista) ~ especificado " ISubinversión Costos de l!IVeStigación administradores y deuda la deuda c>c;r==t"(l por el autor CONFLICTO ENTRE ACCIONISTAS Y PRESTAMISTAS Surge porque el contrato de deuda concede a los accionistas un incentivo para la toma de decisiones sub óptimas en el sentido de no maximizar el valor de la empresa, ya sea por aceptar riesgos importantes, 15 por invertir insuficientemente,16 o por conducir a una explotación de la propiedad, 17dando lugar a otros costos de agencia. Por tanto, una empresa endeudada mantiene una estrategia de inversión diferente a una no apalancada que, por lo general, sigue políticas de selección de proyectos de valores presentes positivos. En Jensen, M. y Meckling, W_ (1976) los accionistas perciben la mayor parte del incremento de valor de proyectos de altos retornos, pero, en caso de fracaso, son los prestamistas los que asumen las consecuencias debido a la responsabilidad limitada de la deuda. Cuando los accionistas sacan provecho de su condición decisoria, invirtiendo en proyectos arriesgados, aun con valor decreciente, pero compensando cualquier posible revés con la ganancia de capital captura­ da a expensas de los prestamistas, hacen que éstos reaccionen anticipán­ dose correctamente al momento de la emisión de deuda a través del descuento de este riesgo a su valor. Por lo tanto, los accionistas reciben menos por la deuda, y serían.1os encargados en financiar proyectos de inversión arriegados o de valores decrecientes_ Este costo de agencia es conocido como efecto de'substitución del activo. Algunas otras deducciones de sus planteamientos son: Se espera niveles de deuda más altos en organizaciones con las siguientes caracteríticas individuales o en conjunto: reguladas, madu­ -===.a de los costos rrn.sacción =Lión '--":t-o;;-~---= del activo ~...o expost 15 Como se tratan en Jensen, M. y Meclding, W. (1976), op. cit. 16 Como las que hace referencia Myers, S.( 1977): "Determinants of corporate borrowing", Joumal ofFinan.cial Economics, Vol.5, No.2, November, pp. 147­ 175. 17 Consiste en hacer pagos como dividendos y otros en tiempos de dificultades financieras. CUADERNOS DE ADMINISTRACiÓN N° 24 / UNrvERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 149 ras, con pocas oportunidades de crecimiento (incluso aquellas cuyo crecimiento negativo sea óptimo), con escasas oportunidades de sus­ titución del bien, con grandes entradas constantes de efectivo. través de cláusulas res Se espera que los contratos de bonos incluyan aspectos que impidan la sustitución del activo como, por ejemplo, las prohibiciones de inversiones nuevas y /0 no relacionadas con el negocio, cobertura de intereses, etc. asumir los accionistas. (convenios proteccio . ~ intereses, uno de ello­ El problema de la sustitución del activo ha sido estudiado por muchos investigadores que enfatizan en la utilización de uno u otro mecanismo como alternativas de solución o alivio. 18 Myers, S. (1977) plantea que los accionistas de una empresa arriesga­ da, o al borde de la quiebra, no tiene el menor interés en invertir en proyectos aun siendo de valor creciente, debido al riesgo que corre su aporte; no teniendo en cuenta que su ejecución puede significar un aumento del valor de la empresa, vía aumento del valor de la deuda. Los accionistas perciben la mayor parte del beneficio en proyectos exitosos; por el contrario, los prestamistas obtienen la mayor parte del flujo de tesorería cuando los proyectos fracasan. De esta forma, entre más alto sea la deuda más rechazo de buenos proyectos se presentan. Estas decisiones subóptimas son el resultado de problemas de agencia y se reflejan como costos de oportunidad que son valorados negativamente por el mercado; por eso cuando la emisión de la deuda con riesgo contribuya al diseño de una estrategia subóptima de inversión, se notará una disminución del valor actual del mercado de la empresa. este particular, Scon. J. relacionado con el \ ~ momentos de quiebra los apartado, se fundamen t:i "'­ en el mercado; esto de . deuda. Dentro de ello : D. y Thakor, A. (1992 El primero analiza.­ en el mercado de traba~ fracaso, él escogerá el intereses del accioni sta. ­ administradores de a -~ blancos de toma de con adoptado medidas anu- Mientras tanto, LJ l'....~."""· ......1 18 ReferencÜl Variable propuesta como solucwn (1984) Bonos convertibles y las garantías John y Nachman (1985) Reputación meterse en la sustituci ' Stulz y Johnson (1985) Seguridad colateral Berkovitch y Kim (1990) y La deuda compensa los efectos de sobreinversión de incumplimiento y nuevas y/o por mame Kim y Masimovic (1990) y subinversión Bergman y Callen (1991) Renegociación con los prestamistas Datos tomados de liarris y Raviv (1991), pie de página No. 9 y 10. 150 reembolsos de la empr Oreen APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA IJ. A. RIVERA GoDOY .podido cultivar, con 1 estarán menos apalan" puede ser de interés p ­ · c1uso aquellas cuyo aportunidades de sus­ -~ de efectivo. I =~~: - -s;:;ectos que impidan la \..ici.ones de inversiones ~,-rer:ura de intereses, etc. estudiado por muchos --- o u otro mecanismo '----" ;)00 "-"; l" ~ "'~::n a empresa arriesga­ - ;- terés en invertir en riesgo que corre su uede significar un alor de la deuda. Los proyectos exitosos; -:-or parte del flujo de a., entre más alto sea _ o:. .: ~ ~Tob lemas de agencia ,-""rados negativamente -~ :a deuda con riesgo .: ~ inversión, se notará - empresa. ~ s.--a:ción de sobreinversión ~..ctas Cuando los prestamistas pretenden lograr una protección completa a través de cláusulas restrictivas de los contratos, no sólo generaría costos de investigación para poder llegar a ellas, sino que podría incidir sobre la operación eficiente de la empresa agravando más el costo que tendrían que asumir los accionistas. Esto induce a estos últimos a realizar concesiones (convenios proteccionistas) para poder obtener préstamos a más bajos intereses, uno de ellos podría ser si garantiza con activos la deuda. Sobre este particular, Scott, J. (1976) mostró que el apalancamiento óptimo está relacionado con el valor colateral de los activos de la empresa; en momentos de quiebra los activos fijos tangibles reducen su valor levemen­ te, disminuyendo la pérdida de los tenedores de bonos. Una de las propuestas que encaja con la corriente teórica de este apartado, se fundamenta en la búsqueda y conservación de la reputación en el mercado; esto de cierta forma disminuiría el costo de agencia de la deuda. Dentro de ellos se pueden mencionar los modelos de Hirshleifer, D. y Thakor, A. (1992) y el de Diamond, D. (1989). El primero analiza la reputación en cabeza del administrador, ya que en el mercado de trabajo administrativo sólo se reconoce el éxito o el fracaso, él escogerá el proyecto más seguro aunque sea contrario a los intereses del accionista. El efecto de la reputación va a ser mayor en administradores de aquellas empresas que son más probables de ser blancos de toma de control, sucediendo lo contrario con empresas que han adoptado medidas anti-toma de control. Mientras tanto, Diamond, D. (1989) demuestra que en el historial de reembolsos de la empresa lo más relevante es la reputación, que se logra a través de la elección y mantenimiento de proyectos seguros, sin compro­ meterse en la sustitución de activos. Así, estas empresas bajarán las tasas de incumplimiento y sus costos de deuda en relación con otras que, por ser nuevas y/o por mantener una elevada propensión al riesgo, no la hayan .podido cultivar, con lo que se puede pensar que las empresas nuevas estarán menos apalancadas que las maduras. Esta reputación también puede ser de interés para los administradores. CUADERNOS DE ADMINISTRACIÓN N° 24 / UNfVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 151 EFECTOS DE LOS COSTOS DE AGENCIA SOBRE LA ESTRUCTURA DE Ad= valor CAPITAL Los costos de agencia causados por el endeudamiento, al igual que los costos por insolvencia financiera, afecta la distribución de la renta esperada y, por lo tanto, al valor de mercado de la empresa. Cuando la empresa está financiada sólo con capital propio genera unos costos de agencia por el conflicto de intereses entre los aportantes de estos fondos que hacen parte de la cúpula administrativa de la empresa y los que no hacen parte de ella. No obstante, este conflicto se podría disminuir cuando la empresa comience a financiarse con deuda, al reducir el efectivo libre, que incentiva el mayor consumo de extras, y al aumentar la participación de capital de los administradores, colocándolos en una posición más semejante al resto de accionistas. Pero el endeudamiento involucra otros costos de agencia, reflejados por las medidas de protección que buscan los obligacionistas ante la tentación de los accionistas de tomar decisiones sub óptimas para la empresa, pero benéficas para ellos. Estos costos de protección de los problemas de agencia aumentan con el apalancamiento. La Figura No. 5 muestra el decrecimiento de los costos de agencia causados por el capital propio, y el aumento de los costos de agencia derivados por la deuda a medida que aumenta el apalancamiento de la empresa; hasta llegar a un punto de cruce de las dos curvas, donde comienza a notarse lo contrario. El punto (Lo) indica la estructura de capital óptima, es decir, donde los costos de agencia totales son mínimos. Cuando la expresi ' ~ ::. ; máximo, se alcanzará e ......--.... en la Figura No. 6 (En L::.: ­ empresa apalancada sin De esta manera se e óptimo derivado de lo e:= EL DISEÑO DE TITULOS V AGENCIA Las emisiones de títul ­ variables exógenas, han ~;: teorías de la estructura Llli-.:............ es la que tiene que ver contrato financiero (títu Costos de agenci El valor de una empresa endeudada, teniendo en cuenta la ventaja fiscal neta por deuda, los costos por quiebra y los costos de agencia, será igual a lo expresado en la fórmula [5] menos los costos totales de agencia causado por el capital propio y la deuda. Así que VI = Vu + [ tDn - Q ( DN ) - (As + Ad)] [6] donde: As = valor actual de los costos de agencia causados por la financiación con acciones. 152 APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA /J. A . RIVERA GODOY Figura No. 5 El efecto:.= capital p_ ­ CUADERNOS DE ADMThlSR.\ ~ Ad = valor actual de los costos de agencia causados por la financiación con deuda. LA ESTRUCTURA DE ~ ... "-: j ento, al igual que los ~', --'bución de la renta ., empresa. Cuando la ,genera unos costos de -~.2.Jltes de estos fondos empresa y los que no 'a disminuir cuando -e~cir el efectivo libre, ";:¡tar la participación e;:¡ una posición más _e agencia, reflejados -;"';gacionistas ante la 5:.Ibóptimas para la de protección de los e::;:o. La Figura No. 5 :~ados por el capital dos por la deuda a _54: hasta llegar a un =; ~----~~-------------= Cuando la expresión señalada entre corchetes llegue a su punto máximo, se alcanzará el máximo valor de la empresa; como se puede ver en la Figura No. 6 (En la figura también se compara el valor que toma una empresa apalancada sin costo de agencia). De esta manera se corrobora la apreciación de que existe un trade-off óptimo derivado de los efectos positivos y negativos del apalancamiento. EL DISEÑO DE TITULOS VALORES PARA RESOLVER PROBLEMAS DE AGENCIA Las emisiones de títulos valores, principalmente deuda y capital, como variables exógenas, han sido objeto de investigación por parte de las teorías de la estructura financiera; sin embargo, una cuestión más profunda es la que tiene que ver con la determinación de la forma específica del contrato financiero (título valor) bajo la cual los inversores suministran Costos de agenc'i se lo contrario. -i~ es decir, donde los - - e:l cuenta la ventaja Costos totales de agencia Costos de agencia de la deuda de agencia, será - 'orales de agencia [6] , 1...--= -_: 3. causados por la lD Costos dé 'agencia as del capital propio Figura No. 5 El efecto de los costos de agencia derivado de la deuda y el capital propio sobre la estructura de capital óptima. CUADERNOS DE ADMINISTRACIÓN N° 24 / UNIVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 153 verificación; de esta fo~ Valor de la empresa VI ___ "' ...... --- ----- = Vu + tDu - Q(DN) _--------T------~---~_ "'- ... VI = Vu +[ tDn Q(DN) - (As - Ad)] D'S Figura No. 6 Valor de la empresa sin y con costos de agencia. imposición de una san~ · -­ como por ejemplo, pér ..::.... quiebra. Al igual que e ingreso de la firma. E sanción óptima que ro para su beneficio prop· colocado el capital req ~ - =­ pagos a los inversores p ­ hacerlo a través de cost y los administradores fondos a la empresa. Este hecho ha despertado el interés de los investiga­ dores financieros por crear nuevos modelos basados en el diseño de títulos valores, en los que estos contratos son, al menos, parcialmente endógenos; con los que se pretende resolver tanto la asignación de los flujos de caja, la asimetría de la información, los derechos de control de la empresa, etc. En cuanto a los problemas de agencia, se han desarrollado modelos que pretenden resolver el conflicto entre administradores e inversores, creado cuando los primeros se apropian de algún ingreso no pagado a los segundos, a través del diseño de un contrato óptimo donde los inversores pagan sólo lo que es requerido. Estos estudios coinciden en concentrar su investigación sobre la distribución de los flujos de caja, pero difieren en la forma como la administración es inducida a pagar la cantidad acordada contractualmente, o como capturan a la firma en quiebra. Townsend, R. (1979) supone que los contratos con inversores pueden depender del ingreso siempre y cuando se incurra en unos costos de 154 APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA IJ. A. RIVERA GoDOY 00 = - ~ no pagado; sin embar= derechos de capital de • ­ (1989)20 pretenden re ­ activooretomoque p ~­ Para ellos, el contrato ó contratable del ingreso ­ prestamista, pasa a se~ conserva esa parte e. pagar a prestanústas. T_ 19 Gale, D. y Hellwig .. !. ­ perlod problem", Re\ i obtienen las mismas \.'-'.......-­ pequeña cuando los co-· pronosticando una rel::.... WilJiams, J. (1989 : . paper, University ofB . 20 CUADERNOS DE Ao~ [C\lSTR. verificación; de esta fonna el diseño del título valor pretendería minimizar este costo que responda al ingreso requerido por el inversor. 19 :~ = Vu + tDu - Q(DN) r------..-.. ~ /: = VU +[ tDn Q(DN) - (As - Ad)] IYS -·os de agencia. ·~s de los investiga­ ---...:..::.::; en el diseño de títulos -:wnente endógenos; e los flujos de caja, : de la empresa, etc. . ~U ado modelos que - e inversores, creado -- no pagado a los de los inversores [l en concentrar su jet, pero difieren en cantidad acordada w. inversores pueden en unos costos de Diamond, D. (1989) con un planteamiento muy similar al de Town­ send, R. (1979), reemplaza el concepto de costo de verificación por el de imposición de una sanción no monetaria al administrador que incumpla, como por ejemplo, pérdida de reputación, o tiempo gastado en procesos de quiebra. Al igual que el estudio anterior, estos costos no son pagados del ingreso de la finna. El objeto del diseño del título valor es detenninar una sanción óptima que maximice el ingreso esperado por el administrador para su beneficio propio, y la compensación de los inversores que han colocado el capital requerido. En Bolton, O. y Scharfstein, D. (1990) los administradores hacen pagos a los inversores para evitar la liquidación de la empresa, en vez de hacerlo a través de costos de verificación o de sanciones. Todos estos ensayos concluyen que la deuda es un contrato óptimo para una situación en la que los contratos no puedan ser basados sobre ingresos, y los administradores de la finna puedan apropiarse de cualquier ingreso no pagado; sin embargo, no tienen en cuenta la participación de los derechos de capital de los inversores. Chang, C. (1990) y Williams, J. (1989)20 pretenden remediar esta limitante, postulando la existencia de un activo o retorno que pueda ser contractualmente distribuida a los de afuera. Para ellos, el contrato óptimo involucra sólo deuda, y que todo componente con tratable del ingreso de la finna que exceda los pagos exigidos por el prestamista, pasa a ser asignado al resto de inversores; el administrador conserva esa parte del componente no contratable, que no se usa para pagar a prestamistas. Tal situación hace el costo de agencia menos severo, 19 Gale, D. y Hellwig, M. (1985): "Incentive compatible debt contracts: the one­ period problem", Review of Economic Studies, Vol. 52, No. 171, pp. 647-663, obtienen las mismas conclusiones, además, muestra que la inversión es más pequeña cuando los costos de verificación son positivos que cuando son cero; pronosticando una relación negativa entre deuda y costos de verificación. 20 WilJiams, J. (1989):»Monitoring and optimal financial contracts», Working paper, University ofBritish Columbia. Citado por Harris, M. y Raviv, A. (1992) CUADERNOS DE ADMINISTRACiÓN N° 24 / UNIVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 155 .. p,,¡¡,¡.. ... - ~ por asumir que algunos retornos o activos no pueden ser apropiados por el administrador, interpretándose como una combinación de deuda y capital. Chang, C. (1990) supone que un componente del ingreso de la firma puede ser incluido en el contrato sin costo; además, sus resultados estáticos comparativos muestran que las firmas más rentables tienen menos deuda, debido a que como la deuda comienza a ser más segura, su pago prometido puede ser reducido; como, también, que un incremento en la fracción del ingreso que es observable, reduce el nivel de deuda manteniendo la distribución del ingreso total constante. Williams, J. (1989) plantea que, por lo general, las empresas poseen las garantías, en forma de activos, que pueden ser asignados a los inversores cuando los pagos no pueden ser verificados; así, en los contratos se podría especificar una distribución de tales activos, en todo o en parte, como también los flujos de caja. El hecho de que a los inversores le sean asignados una fracción fija de cualquier garantía en un contrato óptimo, es interpretado como un capital de afuera. - .. .­ _. -- ... GESTiÓN DE LA DEUDA EN LA REDUCCiÓN DE LOS COSTOS DE AGENCIA La proyección de los modelos basados en el diseño del título valor, no sólo ha venido ganando espacio en el discurso teórico sobre la incidencia de los costos de agencia sobre la estructura de capital de la empresa; también, en el plano real, se puede observar dos aspectos muy importantes en los mercados financieros que pueden explicar otro posible uso de la deuda, diferente a la financiación de la empresa, como es el de pretender reducir los costos de agencia. El primero de ellos es que las empresas utilizan muchos tipos de deuda, mostrando preferencias por algunos de ellos en ciertos momentos; sobre todo, aquellas que tienen oportunidad de acceso a mercados finan­ cieros desarrollados. El segundo,' es en cuanto a la gran cantidad de cláusulas restrictivas y de protección en los contratos de deuda, creándose una categorización de deuda por este fenómeno. 156 APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA /J. A. RIVERA GODOY Figura No. 7. La fuo ."- ­ costos .e_~ Fuente: Elaboración p CUADERNOS DE AoMD;~ - - - Nio!oo ole ... --.... ..... ~:n ser apropiados por el Ni... - ... ..J 1 -­ r =~...e -;- -ión de deuda y capital. ingreso de la finna - resultados estáticos • 'es ti enen menos deuda, ::;_....a su pago prometido -~;:¡to en la fracción del _ _ _ dc _ _ ! 1 L -- ,as empresas poseen -er asignados a los : así, en los contratos -. en todo o en parte, :05 inversores le sean """"""" ..... (OIp'aI.COI.IoI~ _- - I­ 1 1 ........ ........ I L J,. 1­ 4~-=~ I I 1 ~ -;:0 ..,...., _.­ ~,," AV- .8+.D ~_ I 1 ==-.­ .v- . . s+.» :::r-'y ~.~ I~~'" --r ..... - I .,... T ~ -..- I "'-_.­ ~ J;"" --; J, I'-'·t~ ·.. -1 -- .- 8;;;­ --......... _ --._........ - 000d60 .11 n muchos tipos de en ciertos momentos; ~SO a mercados finan­ - :a gran cantidad de L--..$S de deuda, creándose ~ ....!5:tfO 1 =""­ 1 ... ~ sobre la incidencia C"3.pital de la empresa; os muy importantes posible uso de la es el de pretender ~ .¡, . Ia 1 ~ .......,"""''-­ _ole - .,..,. """""'" lo ..¡, J 1 J, J, ,.. ows,.;6o ~ - ("-; ~....., -lltopoIIc16D."­ -'-"'­ ...... ~ ~ ... .~_ _ ~. ---.Jo _ ~.- Figura No. 7. La función de la deuda en los aumentos y disminuciones de los costos de agencia. Fuente: Elaboración propia CUADERNOS DE ADMINISTRACiÓN N° 24/ UNIVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 157 De esta forma, la gestión de la deuda podría reducir los costos de agencia, creado por la propia deuda arriesgada en un principio. Como se muestra en la Figura No. 7, las cargas financieras que debe soportar una empresa altamente endeudada, acrecenta sus probabilidades de ir a la quiebra en épocas de recesión. Cuando esta posiblidad se hace más evidente, motiva a que los accionistas tomen decisiones subóptimas de inversión; bien sea aceptando proyectos de inversión subóptimos, no importando que el valor de la empresa se reduzca, ni que su beneficio particular influya negativamente sobre el de los obligacionistas; o a través del rechazo de proyectos de inversión con un valor presente neto positivo, debido a que los aumentos del valor de la empresa sólo favorecen a los obligacionistas; o, de otra forma, acelerando el pago de dividendos o cuentas pendientes de la empresa a su favor. Este conflicto se hace más transcendental cuanto mayor sea la asime­ tría de información entre accionistas y prestamistas, aumentando los costos de agencia por la presencia de deuda arriesgada en la estructura de capital de la empresa. De otro lado, las diferencias entre administradores y accionistas por decisiones de sobreinversión y consumo de extras por parte del primero, se amplía en presencia de asimetría de la información; el papel de la deuda tiene una doble faceta al reducir el efectivo libre: benéfica al presionar a una disminución de extras, y perjudicial en situaciones en las que estos fondos escasos conlleven a una subinversión. Cualquier descompensación del equilibrio ideal aumentará los costos de agencia por deuda. Las diversas formas de la deuda y las cláusulas de protección en los contratos de deuda son los factores a tener en cuenta por la dirección de la empresa, cuando se pretenda reducir los costos de agencia. activos fijos, y deuda a e :­ inversiones de corta duraci ' ­ empresa presenta deuda _ . -- = a la quiebra. Esto se debe - - -­ tomar cualquier alte m' - ~ muestran en la Figura ;-;0. -. ­ aumentar el consumo de en sus cargos. Los problemas de a=~ evitarían si la deuda \ e- - - . modificada, o sea, aco en contra de la política p ~ plazo estable, ya que se r--­ continuada de deuda a co": ­ su renegociación o cambo - ~ No obstante, los in ­ elevados costos de tran­ como también la difi estrechos, ilíquidos; o \.."--:..J.-'''"'' dos, como sucede con las e-::- Obligaciones rescatab Las empresas emis ....: ­ rescatarla antes de la fe fija un precio y un pe. ' ~ el cual no se puede ree rr.: DIVERSAS FORMAS DE DEUDA La costumbre financiera de hacer coincidir los vencimientos de la deuda con la duración de la inversión, es decir, deuda a largo plazo para 158 APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA Bamea, A.; flaugen , R.. ­ financing under costly t2..:t - ­ Finance, Vol. 36, No 3. J ". . problemas de agencia qt:e - ~ 21 Obligaciones a corto plazo IJ. A. RIVERA GODOY CUADERNOS DE ADMINJ.Sn..\ e debe soportar una abil idades de ir a la ;;. =:-sión subóptimos, no ~=zca. ni que su beneficio f :':JSc.;':igacionistas; o a través - -resente neto positivo, -- sólo favorecen a los -. pago de dividendos o :::~ mayor sea la asime­ ~ : stas, aumentando los .=ada en la estructura de -res y accionistas por por parte del primero, ...-1.:6.::1 : el papel de la deuda -. J.eoéfica al presionar a Des en las que estos - :.úerdescompensación por deuda. ~....::.s de protección en los _,,--0:.:.3. por la dirección de - - .J agencia. activos fijos, y deuda a corto plazo para financiar el capital de trabajo o inversiones de corta duración, no elimina los costos de agencia cuando la empresa presenta deuda arriesgada y haya indicios que está próxima a ir a la quiebra. Esto se debe a que los accionistas podrían estar motivados a tomar cualquier alternativa de decisión subóptima como las que se muestran en laFigura No. 7; como, también, los administradores podóan aumentar el consumo de extras por la poca probabilidad de permanencia en sus cargos. Los problemas de agencia debido a estas decisiones sub óptimas se evitarían si la deuda venciere antes que la política de inversión sea modificada, o sea, acortando el plazo de la deuda. 21 Tal situación no ióa en contra de la política de mantener un ratio de endeudamiento a largo plazo estable, ya que se puede remplazar por una política de sustitución continuada de deuda a corto plazo; lo que da una cierta flexibilidad para su renegociación o cambios del ratio de deuda en situaciones pertinentes. No obstante, los inconvenientes para su aplicación radican en los elevados costos de transacción que origina esta política de renovación, como también la dificultad de negociarla en mercados de capitales estrechos, ilíquidos; o cuando se tiene acceso restringido a estos merca­ dos, como sucede con las empresas de menor tamaño . Obligaciones rescatables Las empresas emisoras de deuda pueden reservarse el derecho a rescatarla antes de la fecha de vencimiento. Al momento de la emisión se fija un precio y un período mínimo de protección frente al rescate, en el cual no se puede reembolsar la obligación. 3 'encimientos de la a largo plazo para 21 Barnea, A.; fIaugen, R. y Senbet, L. (1981): «An equilibrium analysis of debt financing under costly tax arbitrage and agency problems», The Journal of Finance, Vol. 36, No 3, June, pp. 569-581, plantea e!¡ta hipótesis para resolver problemas de agencia que se originan por la asimetría de información. CUADERNOS DE ADMINISTRACIÓN N° 24/ UNIVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 159 Esta modalidad de deuda puede traer muchos beneficios para la empresa. Algunos ya desvirtuados, como el caso de pretender obtener beneficios cuando el precio de mercado de la deuda aumente por encima de su precio de rescate, posiblemente por una disminución en los intereses futuros, dado que ningún inversor estará dispuesto a pagar un precio mayor al del rescate. Pero otros más convincentes, como el de tener la posibilidad de re negociar la deuda en períodos más cortos, pueden permitir reducir los costos de agencia. «Los inversores que suscriban un empréstito rescatable no esperarán que los accionistas vayan a emprender inversiones subóptimas, pensarán que a los accionistas les interesa más rescatar la deuda y maximizar el valor de la empresa; por ello no penalizarán a estos últimos bajando el precio de los títulos en el momento de la suscripción».22 que va servir como un va permitir disminuir pr Otro argumento a fa la posibilidad que tiene la empresa, reducen su .~~ tomas de decisiones . deuda arriesgada; este -~ Un estudio que viene - ~ L. (1981), donde mue- ­ problemas originado excesivos consumos de e Obligaciones convertibles U na obligación convertible da opción a su propietario de canjearla por acciones de la empresa en la fecha de su vencimiento. Se asemeja a la emisión de un paquete de obligaciones y una opción de compra de acciones. Va a ser provechoso para el obligacionista que el valor de las acciones aumenten ya que su conversión le reportaría utilidades adicionales; pero en caso de que las acciones caigan, sólo perdería el valor de esta opción, que está descontada en la tasa de interés de este tipo de deuda. Para la empresa, los beneficios no solo se reducen por disponer de una deuda de bajo interés, o por la eliminación de los costos potenciales de dificultades fmancieras, una vez que la obligación sea convertida, sino nes con warrants, que mente o por separado. Las obligaciones e ­ obligaciones conve rti 'e-; -­ cuanto a bajos interese ción de costos de ageo Una diferencia a re ­ derechos se ejercen en e:'ec En estudios realizados e emisiones de capital e­ reduciendo el precio de - -­ emite deuda. Una de las e. ;: ­ de información entre in e - ­ 23 Un warrant es un cero propietario, de suscribir o. precio convenido. 24 Moreno, M. (1990): «Variedad de deuda y costes de agencia» Revista de economía y empresa, Vol. 26, pág. 36. 22 160 APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA IJ. A. RIVERA GODOY CUADERNOS DE AD~IC\lST1l~ os beneficios para la - _:;so de pretender obtener -= ~lda aumente por encima ~ ución en los intereses ~ - a pagar un precio mayor -- el de tener la posibilidad __eden permitir reducir los - rescatable no esperarán es subóptimas, pensarán deuda y maximizar el eslOS últimos bajando el ~--'-i ón».22 que va servir como un mecanismo de emisión de capital dilatada, que le va permitir disminuir problemas de asimetría de información. 23 Otro argumento a favor de las obligaciones convertibles es que, dada la posibilidad que tienen los prestamistas en convertirse en accionistas de la empresa, reducen su temor de recibir todos los impactos negativos por tomas de decisiones subóptimas de estos últimos, ante la presencia de deuda arriesgada; este hecho se materializa en un menor precio de la obligación en el momento de la suscripción. Un estudio que viene al caso es el realizado por Haugen, R. y Senbet, L. (1981), donde muestra cómo con las opciopes se pueden resolver problemas originados por decisiones subóptimas de los accionistas y excesivos consumos de extras por los dirigentes. Paquete de obligaciones con warrants 24 rietario de canjearla por ·ento. Se asemeja a la ., opción de compra de "::.-z el valor de las acciones .::.:ieades adicionales; pero el valor de esta opción, ~ hPO de deuda. _........ce n por disponer de una costos potenciales de :ón sea convertida, sino Muchas emisiones de las empresas, son combinaciones de obligacio­ nes con warrants, que posteriormente pueden ser negociados conjunta­ mente o por separado . Las obligaciones con warrants no separables son similares a las obligaciones convertibles; pudiéndose señalar idénticos beneficios en cuanto a bajos intereses~ menores señales negativas al mercado, reduc­ ción de costos de agencia. U na diferencia a resaltar en las obligaciones con warrants,es que estos derechos se ejercen en efectivo; el ratio de deuda se modifica en la medida 2) En estudios realizados en USA, se ha encontrado que los anuncios de nuevas emisiones de capital es una señal negativa para el mercado, que reacciona reduciendo el precio de las acciones; esta reducción es más moderada cuando se emite deuda. Vna de las explicaciones de este fenómeno recae sobre la asimetría de información entre inversores externos y la administración de la empresa. Vn warrant es un certificado de opción, que da el derecho especial a su propietario, de suscribir o. adquirir acciones nuevas o viejas de la empresa a un precio convenido. 24 de agencia» Revista de Goooy CUADERNOS DE ADMINISTRACiÓN N° 24 / UNIVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 161 que sea necesaria una nueva emisión de acciones, ya que la deuda se mantiene constante. cLAUSULAS DE PROTECCiÓN EN LOS CONTRATOS DE DEUDA Las cláusulas de protección recorta el precio de mercado de la deuda en el momento de su emisión porque reduce tanto el riesgo asumido por los obligacionistas, como sus futuros conflictos con los accionistas; si embar­ go, su efecto negativo se manifiesta en la pérdida del índice de maniobra por parte de los directivos. A pesar de que los contratos de deuda pueden tener muchas cláusulas, sólo se mencionarán algunas de las más típicas en cuanto su aporte para la disminución de los costos de agencia. 25 En empresas no apa. ~­ nistradores y accionist.=5. -­ disputas se extienden e-~ En un primer grupo se pueden mencionar aquellas cláusulas que pretenden restringir el desmantelamiento e inversión insuficiente por parte de los accionistas; colocando restricciones sobre la disposición de activos, tales como, los límites de la venta y/o arrendamiento de sus activos, o su puesta en pignoración o en garantía colateral; y/o restriccio­ nes sobre dividendos, como limitar sus pagos e incrementos. La presencia de e-­ resolverlos, conlleva a Dado que estos costo la separación entre la pr r~­ modificación de la pr r capital, van a estar pre:~ -- - ­ además de otras vari . ~- En un segundo grupo, las que aspiran reducir la dilución del derecho de los obligacionistas existentes como, por ejemplo, los límites a la emisión de deuda adicional y al leasing. Este es el gran apo:.c de capital. En un tercer grupo, las que persiguen evitar la distorsión de la inversión, en casos de dificultades financieras que conlleven al incremento del riesgo; como, por ejemplo, establecer controles a través de unos indicadores financieros que deben ser reportados períodicamente por algunos informes financieros básicos, tales como el capital de trabajo necesario, la cobertura de intereses, el patrimonio mínimo neto, etc. 25 Aquí se seguirán las relacionadas por Ross, S.; Westerfield, R. y Jaffe, J. (1995): Finanzas Corporativas. Editorial Irwin, primera edición en español, Madrid, pp 486-487. 162 La teoría de agen•. · elemento de análisis ~e ~ hace menos de dos déc_ quizas lo más transcen una empresa, hasta en"" lCL=-" ,... de la empresa; pues bie de la firma existan dos los que tienen el con APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA - /J. A. RIVERA GODOY ~­ En cuanto a las teorts han quedado cortas en -= : sido sus objetos de in = = empresas utilizan dele. yen en sus decisiones? . :-'>­ su grado de incidencia.. ­ qué unas empresas 10:­ mientras otras caen e" empresas utilizan tanl: Hoy en día hacen del trade-offy la del es, ya que la deuda se CONCLUSIONES e mercado de la deuda La teoría de agencia ha puesto en el mundo de las finanzas otro elemento de análisis que choca con muchos de sus principios que, hasta hace menos de dos décadas, se consideraban como máximas indiscutibles; quizas lo más transcendental ha sido cuestionar el objetivo financiero de una empresa, hasta entonces sin discusión, que era el maximizar el valor de la empresa; pues bien, esta teoría detecta la posiblidad de que al interior de la firma existan dos objetivos antagónicos, liderados por dos grupos: los que tienen el control y los dueños de la propiedad del negocio. .~ el riesgo asumido por los .vS accionistas; si embar­ :.2. del iI! índice de maniobra -ener muchas cláusulas, <! n cuanto su aporte para En empresas no apalancadas, los conflictos se mantienen entre admi­ nistradores y accionistas, pero, una vez comiencen a emitir deuda, estas disputas se extienden entre accionistas y obligacionistas. uellas cláusulas que r.;;."ersión insuficiente por s sobre la disposición de arrendamiento de sus ~olateral; y/o restriccio­ _ ......crementos_ La presencia de estos conflictos y los mecanismos utilizados para resolverlos, conlleva a unos costos, conocidos como los costos de agencia. Dado que estos costos son el resultado de los problemas que surgen por la separación entre la propiedad (capital + deuda) y el control, en cualquier modificación de la propiedad, que no es otra cosa que la estructura de capital, van a estar presentes como causa y efecto los costos de agencia, además de otras variables. r .::!~: - :a dilución del derecho e:emplo, los límites a la =\'"!:.ar la distorsión de la 7. -= conlleven al incremento ·~¡¡ol es a través de unos ~ ~s períodicamente por ~ el capital de trabajo -;0 mínimo neto, etc. -esrerfield, R. Y Jaffe, J_ era edición en español, .y Este es el gran aporte de la teoría de agencia a la teoría de la estructura de capital. En cuanto a las teorías sobre las estructuras se puede observar que se han quedado cortas en la explicación de ciertos cuestionamientos, que han sido sus objetos de investigación; como, por ejemplo ¿por qué unas empresas utilizan determinada estructura de capital?, ¿qué factores influ­ yen en sus decisiones?, ¿se conocen todos estos factores?, ¿se puede medir su grado de incidencia?, ¿existe una estructura financiera óptima?, ¿por qué unas empresas logran el éxito con altos niveles de apalancamiento, mientras otras caen en quiebra con una mínima deuda?, ¿por qué las empresas utilizan tantos tipos de títulos valores para su financiación? Hoy en día hacen carrera dos teorías sobre la estructura de capital, la del trade-offy la del diseño de los títulos valores 26 CUADERNOS DE ADMINISTRACIÓN N° 24/ UNIVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 163 La primera, que pretende lograr una estructura de capital óptima, donde se compense los costos y beneficios de la deuda; ha venido siendo alimentada por el estudio de diversas imperfecciones del mercado como los costos de dificultades financieras, los costos por asimetría de información y los tratados en este artículo: los costos de agencia. No obstante, son muchas sus limitaciones; la determinación y la cuantificación de los costos de las imperfecciones comentadas, es casi imposible; además, hay muchas otras anomalías del mercado que no han sido involucradas y, otro tanto, que seguramente, se desconoce en el momento. Ante las perspectivas poco concluyentes de la teoría del trade-off, ha surgido una nueva, que apenas está en su proceso de formación, se trata del diseño del título valor; con la que no se busca llegar a combinaciones óptimas de capital, sino eliminar problemas específicos, uno de ellos son los de agencia. Partiendo de que los títulos valores tradicionales, como la deuda y las acciones, presentan limitaciones para resolverlos, lo mejor es reacondicionarlos o elaborar algunos nuevos. En un plano emp''';­ tipos de deuda y la utiliz., forma, reducir los cOS1 : posibilidades de que la e-= A pesar de que todo e_ "_ de capital de la empres... : hoy en día hay más pre:: pasarán muchos años " ­ teorías suministren UD ~ -'" Finalmente, se pu estructura de capital, los complejo, con muchas fi B ALTMAN, E. (1984): "A: ­ question", The Joum 1089. BARNEA, A.; HAUGE~ . _ of debt financing u --. Joumal of Finance.· ­ En realidad existe una tercera teoría que está siendo muy aceptada por académicos, analistas financieros y empresarios. No ha sido tenida en cuenta, porque dentro de sus tesis no se ha incluido los efeCtos de los costos de agencia. Es la teoría de la jerarquía por preferencia que, yendo en contra de la tesis del trade-off, estima que los efectos de las asimetrías de información inducen a la empresa a establecer un orden de preferencias, al momento de requerir recursos para la financiación de sus proyectos; primero, se inclinan por los beneficios retenidos, si éstos se agotan pasarán a la deuda, y, ya como última opción, recurrirán al capital. 26 164 BERGMAN, Y. y CALLE - . renegotiation and capf' 29, No.l, March, pp. ::-- ­ BOLTON, P. y SCHARL agency problems in - Vol. 80, No. 1, Mar - :­ CHANG, C. (1990): 'Tbe ­ of Economic Theor). . Una mayor profundización de esta teoría de puede ver en: DIAMOND, D. (1989): , _ Political Economy. \" Myers, S. y Majluf, N. (1984); «Corporate financing and investment decisions when firms have information that investor do not h¡¡ve» Joumal of Financial Economics, Vol. 13, No 2, June, pp. 187-22 1. GALE, D. y HELL \VIG..' one-period problem-· . P 647-663. Myers, S. (1984): <~The capital structure puzzle», The Joumal ofFinance, Vol. 39, No 3, July, pp. 575-59 1. GREEN, R. (1984): " In ~ Financial Economics. . APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA /J. A. RIVERA GODOY CUADERNOS DE Ao~fJXISTRA de capital óptima, ada; ha venido siendo '"5 del mercado como los - -1!Ta - determinación y la -.:u:.::.es comentadas, es casi :..el mercado que no han ~;::;.:z. se desconoce en el <.eoría del trade-off, ha .~ ~ ':'onnación, se trata del -=gar a combinaciones - COS, uno de ellos son -.> ~ icionales, como la ~.>olverIos, lo mejores En un plano empírico se debe resaltar cómo la gestión de diversos tipos de deuda y la utilización de cláusulas de protección pueden, en cierta forma, reducir los costos de agencia, sobre todo, cuando hay ciertas posibilidades de que la empresa caiga en dificultades financieras. A pesar de que todo este cúmulo de conocimientos sobre la estructura de capital de la empresa y los costos de agencia no son nada desdeñables, hoy en día hay más preguntas que respuestas; haciendo presagiar que pasarán muchos años del nuevo siglo, para que las actuales o nuevas teorías suministren un modelo más concluyente. Finalmente, se puede decir que dentro del puzzle de la teoría de la estructura de capital, los costos de agencia son una ficha más de un esquema complejo, con muchas fichas extraviadas y otro tanto desconocidas. BIBLIOGRAFíA ALTMAN, E. (1984): "A futher empirical investigation ofthe bankruptcy cost question", The Jouma! of Finance. Vo1.39, NoA, September, pp. 1067­ 1089. BARNEA, A.; HAUGEN, R. y SENBET, L. (1981): "An equilibrium analysis of debt financing under costly tax arbitrage and agency problems", The Joumal of Finance, Vol. 36, No.3, June, pp. 569-581. muy aceptada por .do tenida en cuenta, :e los costos de agencia. --::..:' ~ contra de la tesis del ;;';¡¡:mación inducen a la rn-y::- .i) de requerir recursos por los beneficios _ - ;:omo última opción, BERGMAN, Y. Y CALLEN, J. (1991): "Opportunistic underinvestment in debt renegotiation and capital structure", Journal of Financial Economics, Vol. 29, No.l, March, pp. 137-171. BOLTON, P. y SCHARFSTEIN, D. (1990): "A theory of predation based on agency problems in financial contracting". The American Economic Review, Vol. 80, No. 1, March, pp. 93-106. CHANG, C. (1990): 'The dinamic structure of optimal debt contracts". Jouma! ofEconomic Theory. Vol. 52, No.l, October, pp. 68-86. DIAMOND. D. (1989): "Reputation acquisition in debt markets", Jouma! of Political Economy, Vol. 97, No. 4, August, pp. 828-862. vestment decisions Jou rnal of Financia! GALE, D. Y HELLWIG, M. (1985): "Incentive-compatible debt contracts: the one-period problem", j?eview of Economic Studies. Vol. 52, No. 171, pp. 647-663. mal ofFinance, Vol. GREEN, R. (1984): "Investment incentives, debt, and warrants», Jouma! of Financia! Economics, Vo1.13, No. 1, March, pp. 115-136. . CUADERNOS DE ADMINISTRACIÓN N° 24 / UNIVERSIDAD DEL VALLE / ENERO 1998 165 HARRIS, M. Y RAVIV, A (1992): "Financial contrating theory», Advances in Economic Theory: Sixth World Congress. Vo1.2, Laffont. Jean-Jacques ediciones, pp. 65-15 . _ _ _ y MILLER. \ _ the theory of inves ~-'-. June, pp. 261-297. - - - (1991): "The theory of capital structure», The Journal of Finance, Vol. 46, No. l, March, pp. 297-355. MORENO, M. (199m: - ' - ~ Economía y Empres _ . - - - (1990): "Capital structure and the informational role of debt", The Journal of Finance, Vol. 45, No.2, June, pp. 321-349. MYERS, S. (1984): 'T be ... 39, No.3, July, pp. -- ~ ::; HAUGEN, R. y SENBET, L.(1988): "Bankruptcy and agency costs: their significance to the theory of optimal capital structure" ,Journal ofFinancial and Quantitative Analysis, Vo1.23, No.l, March, pp. 27-38. _ _ _ yMAJLUF. ~ . ~ ; -­ ns when firms have . ~ ::: Financial Economics. ,­ - - - - (1981): "Resolving the agency problems of external capital through optíons», The Journal of Finance, Vol. 36, No.3, June, pp. 629-647. ROSS, S. (1973): "The eco- ;:­ American Economic .. - - - - (1979): "New perspectives on informational asymmetry and agency relatíonships», Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 14, No. 4, November, pp. 671-694. HIRSHLEIFER, D. y THAKOR, A (1992): "Managerial conservatism, project choice, and debt", The Review of Financial Studies, Vo1.5, No.3, pp. 437­ 470. SCOTI, J. (1977): "Bankr- _ The Journal of Fin ... _ _ _ (1976): "A theo..: Economics, No.34, W-_·~ . JENSEN, M. (1986): "Agency costs offree cash flow, corporate finance, and takeovers", The American Economic Review, Vol. 76, No.2, May, pp. 323­ 329. STULZ, R. (1990): "M~= ­ Journalof Financia: ~c - - - - (1983): "Organization theory and methodology», The Accounting Review, Vol. 58, No.2, April, pp. 319-359. TOWNSEND, R.(1979 : costly state verifi October, pp. 265-293. - - - - YMECKLlNG, W. (1976) : "Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure", Journal of Financial Economics. Vo1.3, October, pp. 305- 360. KIM, M. Y MAKSIMOVIC, V. (1990): "Technology, debt and the explotation of growth options», Journal of Banking and Finance, Vol. 14, No.6, December, pp. 11 13-1131. WILLlAMS, J. (1989): - . ~ paper, Universiry ~.' .:; A(1992). WILLlAMSON,O . (l9 ­ Journal of FinanCl!. . MASULlS, R. (1980): "The effects of capital structure change on security prices", Joumal of Financial Economics, Vol 8, pp. 139-178. MILLER, M. (1977): "Debt and taxes" , The Journal of Finance, Vol. 32, No. 2, May, pp. 261-275. - - - Y MODIGLlANI, F.( 1966): "Sorne estimate of the cost of capital to the electric utílity industry, 1954-57", The American Economic Review, Vol. 56, No.3, pp 333-~91. MODIGLlANI, F. Y MILLER, M. (1963): "Corporate income taxes and the cost of capital: a correctíon", The American Economic Review; Vol. 53, June, pp. 433-443. 166 APORTE DE LA TEORÍA DE AGENCIA - IJ. A . RIVERA GODOY ~ CUADERNOS DE Ao~ID.b"­ ------ _ . -- -::._-:... . :;::­ - - - - y MILLER, M. (1958): "The costs of capital, corporation finance and the theory of investment", The American Economic Review, Vol. 48, No.3, June, pp. 261-297. MORENO, M. (1990): "Variedad de deuda y costes de agencia», Revista de Economía y Empresa, Vo1.26, pp. 29-40. MYERS, S. (1984): "The capital structure puzzle", The Joumal of Finance, Vol. 39, No.3, July, pp. 575-591. ;:;c agency costs: their I ~- Jou mal ofFinancial '" ~. 27-38. - external capital through e. pp. 629-647. ~ ~-ymmetry ROSS, S. (1973): "The economic theory ofagency: the principal is problem»,The American Economic Association, Vol. 63, No.2, May, pp. 134-139. and agency Analysis, Vol. 14, - - - ; WESTERFIELD, R y JAFFE, J. (1995):Finanzas Corporativas. Editorial Irwin, lera. edición de la 3era. en inglés, Madrid, pp. 482-497. J~ - .. ' conservatism, project SCOTI, J. (1977): "Bankruptcy, secured debt and optimal capital structure", The Joumal of Finance, Vo1.32, No.1, March, pp. 1-19 - ;~'e t, - - - YMAJLUF, N. (1984): "Corporate financing and investment decisio­ ns when firrns have information that investors do not have", Joumal of Financial Economics, Vol. 13, No.2, June, pp. 187-221. ~"::::E~ \'01.5, No.3, pp. 437­ : orporate finance, and - -. ~o.2, May, pp. 323­ ~':-g)' ». The Accounting - ~. managerial behavior, - Financial Economics, ::eOI and =-~-&l ce. the explotation Vol. 14, No.6, (1976): "A theory of optimal capital structure", The BeU Joumal of Economics, No.34, Winter, pp. 33-54. STULZ, R (1990): "Managerial discretion and optimal tlnancing polices», Joumalof Financial Economics, Vo1.26, pp. 3-27. TOWNSEND, R(1979): "Optimal contracts and competitive markets with costly state verification", Journal of Economic Theory, Vol. 21, No.2, October, pp. 265-293. WILLIAMS,J. (1989): "Monitoring and optimal financia1 contracts", Working paper, University of British Columbia, citado por Harris, M. y Raviv, A.(1992). WILLIAMSON, O. (1988): "Corporate finance and corporate govemance", The Joumal of Finance, Vol. 43, No.3, July, pp. 567-591. __ .:.m:: change on security ;:p. 139-178. : Finance, Vol. 32, No. :e of ¡he cost of capital to Economic Review, Vol. -~ CUADERNOS DE ADMINISTRACiÓN N° 24/ UNIVERSIDAD DEL VALLE I ENERO 1998 167
