La empresa familiar y los mercados de acciones

LA EMPRESA FAMILIAR Y LOS MERCADOS DE ACCIONES
Emilio Ontiveros
Analistas Financieros Internacionales (AFI) y Universidad Autónoma de Madrid
La dimensión y la naturaleza de la propiedad de una empresa son rasgos todavía
estrechamente asociados. El aumento de la base de capital de una empresa, que es una
de las medidas de esa dimensión, impone en muchos casos la dispersión de su
propiedad. La historia de las economías desarrolladas está repleta de experiencias en
las que la gradual “desfamiliarización” de la estructura de propiedad de las empresas
está determinada por las exigencias de financiación de intensos procesos de
crecimiento. Eso es tanto más cierto cuanto menos versátiles son las posibilidades de
financiación ajena de las empresas. En aquellos sistemas financieros en los que, además
de la financiación bancaria, existen mercados de bonos con un cierto grado de
desarrollo, las empresas pueden prolongar la difícil coexistencia entre una estructura
de la propiedad estrictamente familiar y la expansión. En la mayoría de los casos, sin
embargo, las exigencias de crecimiento acaban por imponer una mayor o menor
dilución de la propiedad, mediante la entrada de nuevos accionistas, ya sea a través de
colocaciones privadas o accediendo a la cotización en los mercados organizados de
acciones. Esa dilución contribuye a aflorar algunas de las contradicciones en este tipo
de empresas, como es la pretensión de, sin sacrificar el proceso de crecimiento de la
empresa, garantizar una financiación óptima del mismo y mantener un grado de
control equivalente al existente cuando el núcleo de propiedad era la estructura
familiar.
En las notas que siguen se trata de reflejar lo que pueden ser las consideraciones más
relevantes en la adopción de esa decisión de ampliación de la base de capital de
empresas familiares que tiene como referencia última , aunque no siempre necesaria, la
cotización en mercados de acciones1.
No ha de ser la aspiración máxima
La eliminación de un prejuicio es la primera consideración que cabe hacer. La salida a
bolsa de una empresa no debe plantearse como la culminación de su trayectoria o el
necesario acceso a una fase biológica superior. El acceso a los mercados de acciones se
ha planteado igualmente como una decisión fundamentalmente financiera, aunque es
cierto que sus implicaciones exceden a la mayoría de las decisiones que se adoptan en
ese subsistema de gestión. En primera instancia, el análisis de una decisión tal ha de
contemplar su motivación fundamental: desde el más frecuente, consistente en el
afianzamiento de procesos de expansión en sus distintas formas, hasta la en ocasiones
más perentoria exigencia de sortear restricciones crediticias. En otras ocasiones, tras
la apertura del capital a nuevos socios está la pretensión por recuperar, mas o menos
gradualmente, la inversión mantenida por el grupo familiar, ya sea con el fin de
garantizar una mayor diversificación o, simplemente, obtener para otros propósitos la
liquidez correspondiente derivada de la desinversión.
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Algunos comentarios en este trabajo descansan en la investigación que Analistas Financieros
Internacionales realizó para la Bolsa de Madrid, publicadas en el volumen “ El Ahorro y los Mercados
Financieros. Situación Actual y perspectivas”, Bolsa de Madrid, (2000)
1
Tampoco debe presidir la salida al mercado organizado de acciones la pretensión
frecuentemente citada de publicidad o ganancias de prestigio. Existen muchos otros
mecanismos para fortalecer la imagen de la empresa, de generar ventajas
reputacionales, que no sea llevar a cabo una decisión del calado como la que estamos
comentando. La excesiva obsesión por esas supuestas rentas de apariencia pueden
diluirse fácilmente si los propietarios originales no han adoptado la decisión de cotizar
en merados abiertos tomando en consideración otros aspectos sin duda mucho más
vinculantes.
Superar restricciones crediticias
Acudir a los mercados de acciones para superar las restricciones propias de los
mercados de crédito sigue siendo uno de los factores determinantes normalmente
señalados en la decisión de ampliar la base de accionistas. Debería ser el caso de
empresas con cuantiosos planes de inversión, que se plantean la reducción de la
dependencia del crédito no tanto como consecuencia del deterioro de su calidad
crediticia, como por la conveniencia de la diversificación de sus fuentes de financiación.
Si lo que domina es lo primero, la venta de acciones propias puede no recibir el
tratamiento deseado, obligándose a vender las participaciones en el capital a precios
relativamente bajos.
En el trabajo antes citado de AFI para la Bolsa de Madrid, se recogen los resultados de
una consulta con respuestas efectivas por parte de 56 empresas, entre las que se
encontraban una parte significativa de las afiliadas al Instituto de la Empresa Familiar.
Con las cautelas propias que impone este tipo de análisis, en mayor medida si tenemos
en consideración que han transcurrido varios años, merece la pena detenerse en
algunas conclusiones que sin duda siguen disponiendo de una gran significación. En este
punto de las fuentes de financiación se pone de manifiesto la importancia que las
empresas atribuyen a la autofinanciación como expresión de autonomía, pero
inmediatamente después aparece el crédito bancario como principal fuente de
financiación. Lo destacable en este ámbito, aunque en modo alguno novedoso, es la
ausencia prácticamente total del recurso a la emisión de títulos de renta fija,
consecuencia del limitado desarrollo en nuestro país de este tipo de financiación para
el sector privado.
Una amplia mayoría de empresas sigue considerando como una de las principales
razones de la salida a bolsa el acceso a una fuente supuestamente ilimitada de recursos
financieros. Vinculada a esa consideración aparece la respuesta que valora la existencia
en bolsa como una posibilidad de facilitar las decisiones de desinversión cuando estas
se presentan.
La realidad acerca de la importancia que ejerce esa restricción crediticia ha cambiado
de forma significativa en los últimos años, en particular desde la entrada de España en
la Unión Monetaria de Europa. En primer lugar porque los tipos de interés se han
reducido de forma considerable, limitando el agravio comparativo de esa fuente de
financiación en términos de coste de capital frente al fortalecimiento de fondos
propios. En segundo, porque las entidades bancarias han definido una mayor
competencia, mostrándose mucho más flexibles en la financiación de proyectos
empresariales. Por último, pero no menos importante, porque esas mismas entidades,
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bancos y cajas de ahorros, han participado abiertamente en proyectos combinados en
los que, junto a la inversión crediticia tradicional, han asumido participaciones
propietarias en muchas de sus empresas-clientes, así como han contribuido al
nacimiento de no pocos proyectos empresariales. Eso ha posibilitado a las entidades
financieras una mayor, e incluso cualitativamente distinta, aproximación a la realidad de
las empresas financiadas, en beneficio de éstas.
Como consecuencia de todo ello, puede afirmarse que el sistema financiero español en
su conjunto ha suavizado de forma muy significativa en los últimos años las
restricciones financieras que pesaban sobre el nacimiento o sobre el crecimiento de las
empresas, en particular de aquellas con una estructura de propiedad concentrada en
núcleos familiares. El Sistema Financiero Español todavía se encuentra lejos, al igual que
la mayoría de los de la Europa continental, de la flexibilidad operativa de los sistemas
estadounidense y británico, por ejemplo, pero la dirección es inequívocamente de
aproximación a la oferta de modalidades de financiación y de asunción de riesgos con
una mayor grado de adaptación al crecimiento y al nacimiento de nuevos proyectos
empresariales. Las posibilidades de que las restricciones financieras estrangulen
procesos de expansión empresarial son hoy indudablemente menores que hace apenas
cinco años. En consecuencia, la decisión de acudir al mercado de acciones dispone de
alternativas más equilibradas.
Control y relaciones de agencia
La implicación inmediata del acceso al mercado de acciones es la dispersión en la
estructura de propiedad de la empresa. Esa dispersión no es, sin embargo, sinónimo de
pérdida de control. En realidad, la salida a bolsa es óptima para el grupo propietario
cuando tras ella permite mantener los beneficios privados derivados del control de la
empresa. Ese equilibrio entre la entrada de nuevos socios y el mantenimiento del
control, perfectamente factible cuando se mantiene al margen de los mercados
organizados, puede ser mucho más inestable cuando la empresa cotiza de forma
abierta. En este caso, el mercado actúa como un mecanismo de disciplina sobre la
dirección de la empresa, cuya amenaza más explícita puede ser la realización de una
OPA hostil.
Compartir la propiedad puede llegar a exigir que se haga lo propio con la gestión y, en
todo caso, con la información relevante sobre la empresa. La transición desde
situaciones de absoluto control (propio de estructuras accionariales muy concentradas,
como son las de la mayoría de las empresas familiares españolas) hacia situaciones en
las hay que compartir la gestión y la disposición de la información, no es siempre un
ejercicio fácil. En mayor medida si tiene lugar sin alteraciones significativas en los
métodos de gestión.
En la medida en que la ampliación de la base de capital mediante entrada de nuevos
accionistas (ya sea en mercados organizados o mediante ofertas privadas) va
estrechamente asociada a la necesidad de una mayor dimensión, una de las
consecuencias más frecuentes es la alteración en la gestión: en las personas y en los
métodos. La simbiosis entre la propiedad y el control de la empresa, propia de
estructuras familiares muy concentradas, se fragmenta; aparece un problema ya clásico
que se remonta a los estudios de Berle y Means sobre la gran empresa estadounidense
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de principios del siglo pasado, al verificar ese divorcio de preferencias u objetivos entre
propietarios y gestores. Se plantean en toda su extensión los problemas propios de las
relaciones de agencia: de delegación de la capacidad de decisión desde el principal (el
núcleo familiar de control) a los directivos profesionales.
No siempre esos problemas de agencia surgen como restricciones. En ocasiones el
propio núcleo familiar fundamenta la decisión de ampliación del accionariado o la de
acceder a mercados organizados como una forma de fortalecimiento y
profesionalización de la gestión: como una modernización urgente del management,
necesaria para esos procesos de expansión que la empresa se propone financiar. Una
razón adicional puede encontrarse en la necesidad de facilitar la resolución de
problemas de sucesión en el seno del núcleo familiar y, en algunos casos, como
mecanismo para “ institucionalizar” la propia gestión al margen, parcial o totalmente,
del núcleo familiar.
Conclusiones
La relación entre la empresa familiar y los mercados de capitales en España tiene un
antes y un después de la homologación que alcanza nuestra economía tras la
pertenencia a la fase final del proceso de unificación monetaria. No es tanto el euro el
que aporta nuevos elementos de análisis a una decisión tan trascendental como la
ampliación de la propiedad de una empresa familiar, ya sea mediante el acceso a
mercados de acciones organizados o mediante otro método, sino los cambios que a
partir de finales de la pasada década tienen lugar en nuestro sistema financiero. Algunas
de las restricciones financieras que determinaban el fortalecimiento de los recursos
propios de las empresas, como la existencia de mercados de crédito estrechos, caros
y excesivamente selectivos, hoy son mucho menores. Los menores tipos de interés,
por un lado, y la mayor competencia y eficiencia de nuestro sistema financieros, han
relajado notablemente esa restricción que sin duda estuvo presente en esas casi 60
empresas de origen familiar que cotizaban en bolsa en nuestro país a principios de la
pasada década.
Por el contrario, el acceso a mercados de acciones impone hoy nuevas exigencias
reforzadas normativamente en términos de transparencia informativa, de gobierno
corporativo que, indudablemente, limita de forma cada día más significativa la
discrecionalidad del grupo inicial de control. La estructura familiar que se plantea
acceder a los mercados de acciones debe asumir ese principio más fácil de enunciar
que de respetar, que es la puesta en común; compartir, en definitiva, decisiones
básicas. La experiencia avala la relación entre acceso a los mercados de acciones y
expansión de la empresa, pero, afortunadamente , esa decisión hoy cuenta con
alternativas adicionales, con plataformas de rodaje, que pueden facilitar la transición a
las bolsas: la entrada de nuevos accionistas, elegidos con criterios no sólo de
fortalecimiento de la base de capital, puede ser la vía mas adecuada para, sin sacrificar
posibilidades de crecimiento, generar esa pedagogía básica de la puesta en común.
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