Informe sobre la Relación entre Ingresos del Vendedor

Informe sobre la Relación entre Ingresos del Vendedor y Número de Lotes a ofrecer en Remates de Acciones Borja Larrain Cruzat1 Ph.D. en Economía, Harvard University Profesor Escuela de Administración, Pontificia Universidad Católica de Chile 10 Junio 2014 1
Las opiniones expresadas en este informe son del autor y no representan necesariamente a la Escuela de Administración UC ni a la Pontificia Universidad Católica de Chile. Resumen Ejecutivo No es obvio que rematar un conjunto de acciones en varios lotes pequeños, en vez de en un sólo lote grande, aumente el precio o los ingresos obtenidos en el remate. Es más, se puede argumentar que bajo ciertas circunstancias puede ser óptimo vender las acciones en un sólo lote para maximizar ingresos. La clave del argumento es que remates en un sólo lote atraen a inversionistas que no participan en remates pequeños. Es posible que esos inversionistas tengan mayor valoración por el paquete de acciones y que, por lo tanto, sea más atractivo desde el punto de vista del vendedor diseñar el remate de tal manera de atraer a esos inversionistas a participar en vez de que se excluyan. Algunos inversionistas demandan exclusivamente lotes grandes por varios motivos: (1) reducir comisiones y otros costos de transacción, (2) sólo lotes grandes representan posiciones relevantes para los portafolios de inversionistas de alto patrimonio, y (3) sólo lotes grandes pueden entregar derechos de control sobre compañías (por ejemplo, el derecho a nombrar un director). El peligro de atraer exclusivamente a un subconjunto de inversionistas es que formen un grupo muy reducido y ejerzan su poder de mercado, por ejemplo, coludiéndose. Sin embargo, el hacer un remate en un sólo lote (“todo o nada”) aumenta la competencia entre ellos, y puede dificultar, en vez de permitir, comportamientos no competitivos y en definitiva aumentar los ingresos del remate. Segmentar el mercado a través del número de lotes a ofrecer en un remate Quizás la mejor manera de entender el argumento sea a través de un ejemplo. Supongamos que el dueño de un terreno de 10.000 mts2 está pensando en vender. Puede rematar los 10.000 mts2 en un sólo lote o en 10 lotes de 1.000 mts2 cada uno. Los lotes de 1.000 mts2 sirven para construir casas. El lote completo permite la construcción de un centro comercial. Supongamos que el segmento de inversionistas que quieren construir casas está dispuesto a pagar $10 millones por cada terreno. El dueño del terreno recibiría $100 millones por el terreno completo ($10 millones x 10 terrenos). Los inversionistas que quieren construir un centro comercial están dispuestos a pagar $200 millones por el terreno completo, pero quieren los 10.000 mts2 o nada; menos de 10.000 mts2 no les sirve para un centro comercial. Claramente al vendedor del terreno le conviene organizar un remate de un lote y recibir $200 en vez de recibir $100 a través de rematar varios lotes. Se puede contra‐argumentar que los inversionistas de centros comerciales pueden ir a los remates pequeños y comprar los 10.000 mts2 que necesitan en cada uno de los sucesivos remates. Pero puede que no estén dispuestos a seguir esa estrategia y simplemente no asistan a ningún remate. Asistir a 10 remates distintos implica una mayor inversión de tiempo. Probablemente las comisiones y costos de transacción son también mayores (por ejemplo, inscribir 10 terrenos distintos en el conservador de bienes raíces en vez de un sólo terreno). Puede incluso ocurrir que los inversionistas que quieren construir casas tengan una mayor valoración unitaria por los terrenos de 1.000 mts2, pero que en conjunto constituyan una demanda más limitada que la de inversionistas de centros comerciales. Por ejemplo, supongamos que los inversionistas de casas están dispuestos a pagar $30 millones por cada terreno de 1.000 mts2, pero hay sólo 5 de estos inversionistas en el mercado. En términos de precio unitario, los inversionistas de centros comerciales están dispuestos a pagar una cantidad menor ($20 millones) por cada uno de esos terrenos de $1.000 mts2. Si se hace un remate en 10 lotes, los primeros 5 lotes se los adjudicarían los inversionistas de casas porque están dispuestos a pagar $30 en vez de $20. Sin embargo, sólo se adjudicarían los 5 primeros lotes y los demás quedarían sin vender. Entonces, el vendedor del terreno tendría ingresos por $150 millones (5 x $30 millones), en vez de $200 millones si remata todo el terreno en un sólo lote. Es importante notar que en este caso es el inversionista pequeño el que puede ejercer un poder desproporcionado en un remate de varios lotes, bloqueando la potencial compra del inversionista grande, lo cual va en desmedro del vendedor del terreno. Un remate de acciones es análogo al remate del terreno recién descrito. Es posible que exista un grupo de inversionistas que están sólo interesados en lotes grandes de acciones, como los constructores de centros comerciales en el ejemplo del terreno, y que la valoración del paquete de acciones que hacen estos inversionistas sea mayor a la valoración de inversionistas pequeños. Si este es el caso, entonces un remate en un sólo lote es la mejor opción para maximizar los ingresos del vendedor del paquete de acciones. La analogía del remate del terreno con un remate de acciones es relativamente directa en términos de costos de transacción y tiempo. Frecuentemente existen descuentos de comisiones por paquetes grandes. Inversionistas de alto patrimonio muchas veces no están dispuestos a gastar tiempo y dedicación en paquetes accionarios pequeños porque no tienen un impacto relevante en sus portafolios. Quizás donde se requiere más explicación es en la existencia de distintos grupos de inversionistas con valoraciones dispares por las mismas acciones. En el caso del terreno se intuye más fácilmente que pueden existir grupos de inversionistas con valoraciones dispares porque les dan usos distintos a los mismos mts2 (casas versus centro comercial). En el caso de las acciones es menos obvio que el uso sea diferente. Pero también hay varias explicaciones al respecto. Por ejemplo, algunos inversionistas tienen horizontes de inversión cortos donde en poco tiempo se busca hacer una utilidad para después vender. Estrategias de corto plazo frecuentemente son explotables sólo en cantidades pequeñas de acciones. En otras palabras, muchas de esas estrategias se saturan con facilidad y no son escalables a la compra de un paquete grande de acciones (como el caso de los sólo 5 constructores de casas que las valoran en $30 millones). Inversionistas de largo plazo toman en cuenta otras consideraciones al minuto de invertir y pueden tener una valoración distinta por la misma acción. Otro motivo es que un paquete grande de acciones puede entregar valiosos derechos de control sobre la compañía (por ejemplo, el derecho a nombrar un director o incluso la toma de control de la compañía). Estos derechos no son una consideración cuando se compran cantidades pequeñas de acciones. Una consideración importante es que en la práctica existe incertidumbre sobre las verdaderas condiciones de la demanda por acciones. En concreto, no es realista asumir, como lo hemos hecho hasta ahora, que se conoce perfectamente la cantidad demandada y las valoraciones de los distintos grupos. En la práctica el vendedor sólo puede estimar las cantidades demandadas y la disposición a pagar de los distintos grupos. Predecir la demanda es difícil y nadie asegura que un buen diseño de remate ex‐ante sea el mejor ex‐post. Por ejemplo, supongamos que el vendedor del terreno decide rematar los 10.000 mts2 en un sólo lote para atraer a los inversionistas de centros comerciales que según su estimación están dispuestos a pagar $200 millones. Sin embargo, es posible que se equivoque en esta proyección y que esos inversionistas sólo estén dispuestos a pagar $50 millones debido a cambios recientes en las condiciones de mercado al minuto del remate (por ejemplo, una recesión económica). Ex–post hubiera sido mejor vender el terreno en 10 lotes aunque ex–ante no parecía como la mejor alternativa. Por lo tanto, las condiciones observadas ex–post deben ser usados con precaución al minuto de criticar o evaluar la idoneidad de un diseño de remate que perfectamente puede haber sido la mejor alternativa ex‐ante. Remates en 1 lote pueden incluso evitar que algunos inversionistas usen su poder de mercado La potencial desventaja de remates de un lote es que el número de inversionistas interesados sea reducido y se generen comportamientos no competitivos. Por ejemplo, si existe sólo un inversionista que construye centros comerciales, éste puede usar su posición privilegiada de único demandante para pagar menos de los $200 millones en que valora el terreno. Puede incluso pagar menos de los $100 millones que el conjunto de inversionistas de casas estaría dispuesto a pagar por el terreno si es que éstos no se coordinan para asistir al remate por los 10.000 mts2. Aunque esta es una posibilidad, la pregunta es si remates de 1 lote son más fácilmente presa de comportamientos no competitivos que remates en varios lotes. La evidencia internacional muestra que remates en varios lotes son presa frecuente de comportamientos colusivos, incluso cuando el número de inversionistas es grande. Por ejemplo, Asker (2010) menciona evidencia de colusión en remates del mercado eléctrico de EE.UU. Los más de 25 participantes de ese mercado decidían internamente quién de ellos asistía al remate de cada lote para así rematar sin interferencia de otros participantes. Asker dice que existe mucha evidencia en contra de la presunción comúnmente aceptada de que la colusión es más difícil en remates con muchos participantes. Los remates de 1 lote, dado que son remates del tipo “todo o nada”, tienen la ventaja de inducir la competencia entre los potenciales inversionistas, aunque éstos sean un número reducido. En el ejemplo del terreno, aunque sólo existan dos potenciales inversionistas de centros comerciales, van a competir fuertemente entre ellos si perder el remate implica quedarse sin construir el centro comercial. Esta aversión a quedarse sin nada empuja los precios hacia arriba y beneficia al vendedor. Por ejemplo, Ashenfelter (1989) muestra que en remates de vinos en varios lotes los primeros lotes tienen frecuentemente un precio unitario superior a los precios de los lotes posteriores. La explicación que entrega es que algunos inversionistas temen quedarse sin nada y prefieren asegurar rápidamente la cantidad que necesitan comprar. Los precios caen una vez que ya se ha agotado la demanda de esos inversionistas aversos a quedarse sin nada. Ashenfelter subraya que esto ocurre a pesar de que el vino de los primeros lotes es de exactamente la misma calidad que en lotes posteriores. En consecuencia, es posible que el remate en un sólo lote permita al vendedor aumentar sus ingresos a través de “explotar” la aversión de algunos inversionistas a quedarse con las manos vacías. Conclusiones Un experto mundial en remates como Klemperer (2002) argumenta que en el diseño de remates no hay recetas generales. Este criterio general permite suponer que no es obvio que un remate en varios lotes sea siempre más ventajoso para el vendedor que un remate en 1 sólo lote. Los argumentos presentados en este estudio incluso sugieren que los remates en 1 lote pueden generar mayores ingresos para el vendedor si atraen al grupo de inversionistas con mayores valoraciones por el paquete de acciones. Rematar en 1 lote también puede inducir mayor competencia entre estos inversionistas, aunque sea sólo un grupo reducido, por su característica de “todo o nada”. Los economistas académicos expertos en remates –varios de ellos citados en este informe y cuyos trabajos adjunto—han llegado a la conclusión de que no existe una sola estructura óptima para efectuar remates que sea válida bajo cualquier circunstancia de mercado. En concreto, nadie sugiere que rematar en lotes pequeños permita siempre maximizar el precio de venta del universo total a vender. En el caso específico de la bolsa chilena, las estadísticas de remates realizados favorecen claramente el remate en un sólo lote versus varios lotes. La preferencia revelada del mercado chileno es entonces el remate en un sólo lote y puede descartarse que esto sea casual. De lo contrario, los vendedores de paquetes de acciones estarían permanentemente dejando “plata sobre la mesa” por elegir un diseño de remate que no los beneficia plenamente. También es importante mencionar que la atomización de la demanda se puede lograr a través de los libros que forman los corredores de bolsa participantes y, por lo tanto, el tamaño del lote tampoco es un disuasivo a participar. Con lo expuesto en este informe no hemos sido capaces de corroborar la afirmación efectuada por la SVS en su formulación de cargos que remates en 1 lote no maximizan el precio a recaudar por el vendedor al obstaculizar la participación de terceros. No hemos encontrado evidencia en la teoría económica ni en el funcionamiento de la bolsa Chilena que avale esa afirmación. Referencias Ashenfelter (1989), How auctions work for wine and art, Journal of Economic Perspectives 3(3), 23‐26. Asker (2010), Bidding rings, The New Palgrave Dictionary of Economics Online (eds. Durlauf y Blume, Macmillan) Klemperer (2002), What really matters in auction design, Journal of Economic Perspectives 16(1), 169‐
189.