EL ENDEUDAMIENTO OPTIMO RICARDO PASCALE Profesor de Finanzas Universidad de la República, Uruguay Montevideo, Agosto de 2003 Nota: Estas notas son para utilizarse como una guía para una exposición oral, no son, por tanto un registro completo de la discusión. Profesor Ricardo Pascale 1 DISTINTAS APROXIMACIONES • APROXIMACION DEL COSTO DEL CAPITAL • APROXIMACION POR INGRESO OPERATIVO • APROXIMACION DEL DIFERENCIAL ENTRE RENDIMIENTO Y COSTO DE LOS FONDOS PROPIOS Profesor Ricardo Pascale 2 DISTINTAS APROXIMACIONES • APROXIMACION DEL VALOR PRESENTE NETO AJUSTADO • APROXIMACION: “BENCHMARKING” • APROXIMACION A TRAVES DEL MODELO GENERAL DE FINANCIAMIENTO DE LA EMPRESA • OTRAS APROXIMACIONES Profesor Ricardo Pascale 3 APROXIMACION DEL COSTO DEL CAPITAL Busca minimizar el costo del capital, lo que implica maximizar el valor de la firma Toda vez que: n Valor de la firma = ∑ FC de la firma t t=1 (1 + WACC)t • Toma tres insumos básicos: - costo de los fondos propios - costo de las deudas después de impuestos - ponderaciones de los fondos propios y de las deudas. Profesor Ricardo Pascale 4 • Costo de los fondos propios Varía el βL con el endeudamiento, toda vez que βL = βU [ 1 + (1+t) D/E] El costo de los fondos propios seguirá, en caso de endeudamiento en base a la siguiente ecuación: K D = rf + β L x Premio por el riesgo. e Profesor Ricardo Pascale 5 • Ejemplo: Si βU = 1,014 t = 0.35 D/E = 8.194 / 32.595 rf = 5% Premio por el riesgo = 5,5% Profesor Ricardo Pascale 6 Se obtiene: Endeudamiento, Betas y Costo de los Fondos Propios Ratio de Endeudamiento% Beta Costo F.P. (%) 0.....................................0.87(*) ...................... 9.79 10.....................................0.93...........................10.14 20.....................................1.01...........................10.57 30.....................................1.11...........................11.13 40.....................................1.25...........................11.87 50.....................................1.51...........................13.28 60.....................................1.92...........................15.54 70.....................................2.56...........................19.06 80.....................................3.83...........................26.09 90.....................................7.67...........................47.18 Profesor Ricardo Pascale 7 (*) β U = = = βL 1 + (1-t) D/E 1.014 1 + (1-0.35) (8.194/32.595) 0.87 Profesor Ricardo Pascale 8 • Costo de las deudas y endeudamiento Los pasos principales son: 1. Se toma el ratio de cobertura de intereses que corresponde a cada rating. Por ej. Profesor Ricardo Pascale 9 Rating IRC (*) Spread % AAA............................8.5...............................................0.2 AA..............................6.5-8.5.........................................0.5 A+..............................5,5-6,5.........................................0,8 A................................4,25-5,5.......................................1,0 A-..............................3,0-4,25........................................1,25 BBB...........................2,5-3,0.........................................1,50 BB..............................2,0-2,5........................................2,0 B+..............................1,75-2,0......................................2,5 B................................1,50-1,75.....................................3,25 B-...............................1,25-1,50.....................................4,25 CCC...........................0,80-1,25.....................................5,0 CC.............................0.65-0,80......................................6,0 C................................1,20-0,65.......................................7,5 D..................................<0,20...........................................10 Fuente: Compustat y bondsonline.com (*) IRC= Cobertura de intereses = Ganancias antes de impuestos e intereses Profesor Ricardo Pascale 10 intereses 2. Para la empresa bajo análisis debe estudiarse el costo de las deudas después de impuestos. Por ejemplo: Profesor Ricardo Pascale 11 COSTO DE LAS DEUDAS DESPUES DE IMPUESTOS Ratio de End.% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Deuda 0 4.079 8.158 12.237 16.316 20.394 24.473 28.552 32.631 36.710 Gtos de intereses Ratio de Cobert. de intereses 0 224 510 857 1.632 2.039 2.692 3.569 4.079 4.589 ∞ 7.8 3,43 2.04 1.07 0.86 0.65 0.49 0.43 0.38 Rating AAA AA ABB CCC CCC CC C C C Profesor Ricardo Pascale Costo de Tasa la deuda marginal antes I.R. 5,2 5.5 6.25 7.0 10.0 10.0 11.0 12.5 12.5 12.5 35.0 35.0 35.0 35.0 35.0 30.05 22.76 17.17 15.02 13,36 Costo de la deuda desp. Imptos. % 3,38 3.58 4.06 4.55 6.50 7.0 8.5 10,35 10,62 10,83 12 3. Cálculo del WACC Ratio de Endeud.% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Costo de FP % 9.79 10.14 10.57 11.13 11.87 13,15 15,35 19,06 26.09 47,18 Costo de deudas d. Imp. % 3,38 3,58 4,06 4,55 6,50 7,0 8,5 10,35 10,62 10,83 Costo del Capital % 9,79 9,48 9,27 9,16 9,72 10,07 11,24 12,97 13,72 14,47 4. El cálculo del capital se minimiza el torno al 30% del D/FP Profesor Ricardo Pascale 13 APROXIMACIÓN POR INGRESO OPERATIVO • Originalmente desarrollada por Donaldson, la firma se endeuda hasta donde sus flujos de fondos en períodos recesivos permitan repagar los servicios de deuda, a una determinada situación de riesgo tolerable. • Los pasos principales de esta aproximación son: - En base a las condiciones pasadas y previsibles para el ingreso operativo, hacer la Profesor Ricardo Pascale 14 distribución esperada con probabilidades para diferentes niveles de ingreso. - para cada nivel de endeudamiento, determinar el servicio de deuda a cumplir en el tiempo. - Dada la distribución de probabilidad de los flujos operativos y del pago de deudas, podemos estimar la probabilidad que la firma no sea capaz de efectuar los pagos. Profesor Ricardo Pascale 15 - Se establece un límite tolerable de probabilidad. - Se compara el nivel estimado de probabilidad de default a un nivel dado de deuda con su restricción probabilística. Si esta última es superior a la primera, la firma elige un nivel menor de deuda, de lo contrario elige uno mayor. Profesor Ricardo Pascale 16 APROXIMACION DEL DIFERENCIAL ENTRE RENDIMIENTO Y COSTO DE LOS FONDOS PROPIOS • El endeudamiento óptimo se produce en el cual la mezcla de deuda y fondos propios maximiza el diferencial entre el rendimiento de los fondos propios y el costo de los fondos propios. • Los insumos del análisis son dos: - rendimientos y - costo del capital ante distintos niveles de endeudamiento. Profesor Ricardo Pascale 17 • O sea: ROE = ROC + D/E [ROC - i (1+t)] donde: ROE = rendimiento de los fondos propios ROC = rendimiento sobre el capital. D/E = ratio deuda a fondos propios. i = tasa de interés de las deudas. t = tasa de impuesto a la renta ROC GAII (1-t) valor de libros deuda + valor libros fdos.propios Profesor Ricardo Pascale 18 Ejemplo DIFERENCIALES DE RENDIMIENTO Y ENDEUDAMIENTO Ratio de ROE COSTO FP ROE - COSTO FP (%) End. (%) % % 0 15,16..................9.64 5,52 10 19,41..................9,98 6,43 20 17,81................10,40 7,42 30 18,87.................10,93 7,94 40 19,76................11,96 7,80 50 30,02................13,47 6,55 60 21,89................15,58 6,31 70 25,03................19,11 5,91 80 31,29................26,17 5,12 90 50,08................47,34 2,74 Maximización aprox. De ROE = 30% de D/E Profesor Ricardo Pascale 19 Limitaciones del enfoque diferencial • Midiendo el rendimiento diferencial en % entre rendimiento sobre fondos propios y el costo de los fondos propios, la firma puede subinvertir. • El diferencial se aprecia en el período presente. En el futuro puede ser diferente. Profesor Ricardo Pascale 20 APROXIMACION DEL VALOR PRESENTE NETO AJUSTADO • VPNA, comienza con el valor de las deudas • Agregando las deudas, considerarnos el efecto neto de estas, fiscal y de bancarrota. • El valor de la firma endeudada debe hacerse a diferentes niveles de deuda y el nivel de deuda que maximiza el valor de la firma es el de endeudamiento óptimo. Profesor Ricardo Pascale 21 APROXIMACION DEL VALOR PRESENTE NETO AJUSTADO • a) Valor de la firma sin deudas (suponiendo perpetuidad). Valor de la firma sin deudas = FCFF0 (1 + g) (Ke - g) donde: FCFF0 = es el valor corriente del flujo de fondos operativo después de impuestos. Ke = costo de los fondos propios sin endeudamiento. g = tasa de crecimiento Profesor Ricardo Pascale 22 APROXIMACION DEL VALOR PRESENTE NETO AJUSTADO • b) Beneficios esperados de impuestos por prestatarios. Valor de los benef. = (Tasa impuestos) (costo de deudas) (Deuda) Costo de deudas = Tasa impuestos (Deuda) =txD Profesor Ricardo Pascale 23 APROXIMACION DEL VALOR PRESENTE NETO AJUSTADO • c) Costos de bancarrota VP de los costos de bancarrota esperados = Probabilidad de bancarrota x VP de costos de bancarrota = π BC Profesor Ricardo Pascale 24 RATING D C CC CCC BB B+ BB BBB PROBAB. DE DEFAULT % 100 80 65 46,61 32,5 26,36 19,28 12,20 2,30 Profesor Ricardo Pascale 25 RATING PROBAB. DE DEFAULT % AA A+ AA AAA 1,41 0,53 0.40 0,28 0,01 Fuente: Altman y Kishore (1998) Profesor Ricardo Pascale 26 • Los costos de bancarrota: - directos : 5% (*) (Weirner, 1977) - indirectos: 25/30% (*) (Shapiro, 1989; Titman, 1984) (*) del valor de la firma d) el valor de la firma endeudada es: VFE = FCFF0 (1+g) + t x D - π BC (Ke - g) Profesor Ricardo Pascale 27 APROXIMACION: “BENCHMARKING” Una aproximación común es comparar la firma con el endeudamiento de firmas similares de la misma rama industrial • Aparecen dos caminos: - comparación con el promedio de la industria. - incorporando diferencias entre firmas. Profesor Ricardo Pascale 28 Comparación con el promedio de la industria • Las empresas a menudo, deciden su estructura financiera en forma similar a la que tiene el promedio de la rama industrial. • El supuesto subyacente es que estas firmas están operando o están cerca del óptimo, o que las empresas de una industria son todas comparables. Ello puede no ser así. Hay firmas que no tienen la misma mezcla de producto, que tienen entre sí diferentes riesgos operativos, tasas impositivas y rendimiento de proyectos. Profesor Ricardo Pascale 29 Incorporando diferencias entre firmas • Puede haber grandes diferencias en los impuestos, capacidad para generar ingreso operativo y flujos de caja, activos fijos con respecto a los activos totales, etc. • Puede ser pues erróneo una simple comparación. Profesor Ricardo Pascale 30 Incorporando diferencias entre firmas • Un camino utilizado es aprovechando todos los datos que el mercado pueda proveer y efectuar una regresión múltiple, regresando el ratio de endeudamiento a través de las distintas variables. Profesor Ricardo Pascale 31 Incorporando diferencias entre firmas • Por ej. Ratio endeudamiento= α0 x α1 (tasa fiscal+) α2(rendimientos operativos) + α3 (varianza de los rendimientos operativos) + α4 (bienes de uso / total de activos) Profesor Ricardo Pascale 32 Incorporando diferencias entre firmas • Una vez determinada la regresión con sus correspondientes coeficientes, se calcula el ratio de endeudamiento que se predice para la firma bajo análisis, usando las medidas de las variables independientes de éstas. • La aproximación tiene sus limitaciones. Los coeficientes tienden a cambiar en el tiempo y acarrea los errores de los ajustes. En todo caso provee más información que la simple comparación con el promedio industrial. Profesor Ricardo Pascale 33 APROXIMACION A TRAVES DEL MODELO GENERAL DE FINANCIAMIENTO DE LA EMPRESA • Contablemente, los activos se suelen distinguir en: corrientes y no corrientes. • Financieramente, importa su comportamiento en términos de flujos. Así los activos se distinguen en - Fluctuantes y - Permanentes • Los fluctuantes, varían marcadamente con los ciclos de producción y comercialización. Profesor Ricardo Pascale 34 • Los permanentes, varían menos marcadamente pero se mantienen como necesidad de fondos. • Cada activo corriente tiene una parte corriente y una permanente. • Los activos fijos son permanentes. Profesor Ricardo Pascale 35 • El modelo general de financiamiento de la empresa establece que: a) los activos corrientes fluctuantes deben financiarse con fuentes de corto plazo. b) los activos permanentes (esto es la porción permanente de los activos corrientes y los activos fijos) deben financiarse con fuentes de mediano y largo plazo. Profesor Ricardo Pascale 36 OTRAS APROXIMACIONES • Equity watchers • Rating agencies. • Información asimétrica Profesor Ricardo Pascale 37 SELECCIÓN DEL ENDEUDAMIENTO OPTIMO • Maximizar el valor de la firma sujeto a las restricciones existentes Profesor Ricardo Pascale 38