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Estados Unidos Mexicanos
Escenarios Macroeconómicos
Perspectivas de Largo Plazo
Economía
16 de enero de 2015
Revisión de Proyecciones Macroeconómicas
Contactos
Alfonso Sales
Analista
alfonso.sales@hrratings.com
Juliana Ortiz
Analista
juliana.ortiz@hrratings.com
Felix Boni
Director General de Análisis
felix.boni@hrratings.com
HR Ratings revisa de manera periódica sus proyecciones sobre las principales variables
macroeconómicas de México. A continuación se presenta una actualización de dichas
variables incorporando resultados preliminares de 2014 y nuestras proyecciones de largo
plazo, las cuales se consideran en el análisis crediticio de las entidades y operaciones
calificadas por esta agencia. Las proyecciones incorporan supuestos respecto a su evolución
en el corto, mediano y largo plazo.
Dichas proyecciones tienen como punto de partida un Escenario Base, el cual se utiliza para
desarrollar los siguientes escenarios de estrés: Escenario de Estanflación (Bajo Crecimiento
con Alta Inflación) y Escenario de Baja Inflación con Bajo Crecimiento.
El presente reporte es una actualización del documento publicado el pasado 6 de agosto de
2013, llamado “Escenarios macroeconómicos para México”. Los factores más importantes a
tomar en consideración son los siguientes:

La caída en los precios del petróleo presenta un reto importante para la economía
mexicana y para las finanzas públicas en 2015. Sin embargo, se considera que las
coberturas, la reducida dependencia a las exportaciones petroleras y el adecuado
desempeño de las exportaciones no-petroleras, reducen significativamente el riesgo.

En el Escenario Base se supone para el largo plazo una tasa de crecimiento moderada
del PIB de 2.70%, con una inflación alrededor de 3.48%. En el reporte correspondiente a
2013 se proyectó un crecimiento de largo plazo de 2.62% con la misma inflación.

La reforma energética tiene el potencial de producir un crecimiento mayor a 2.70% en el
largo plazo. No obstante, el impacto que podría tener la reforma se cuestiona debido al
contexto actual para el sector petrolero. La Ronda Uno será un indicio del éxito potencial
de la reforma, la cual HR Ratings analizará conforme se desarrolle en el transcurso del
año.

México sigue experimentando dificultades para reducir su tasa de inflación, a pesar de la
reducida tasa de crecimiento y la mínima presión inflacionaria de la economía mundial.
La fuerte depreciación del peso dificulta aún más la meta del Banco de México,
ejerciendo presión para iniciar un nuevo ciclo al alza de su tasa de referencia.

En cuanto a los Estados Unidos, entre los factores que determinarán la sustentabilidad
en la mejora de su desempeño económico están la reducción en el precio de la gasolina
para el consumidor, la revaluación del dólar para su comercio exterior y la inflación. Bajo
este contexto, consideramos la FED podría justificar el inicio del próximo ciclo al alza en
sus tasas, que tendría un impacto sustancial para la economía mexicana.

En cuanto a los anexos del documento, el Anexo 1 ofrece un cuadro comparativo por
variables y el Anexo 2 contiene gráficas detalladas que muestran la evolución de estas
variables a lo largo del periodo analizado, el cual abarca hasta el año 2045.
Este análisis complementa el reporte de la Deuda Soberana, publicado el 10 de diciembre de
2014, en el cual HR Ratings ratificó la calificación de largo plazo de los Estados Unidos
Mexicanos en HR A- (G) para la deuda emitida en moneda local y moneda extranjera con
Perspectiva Estable. El reporte puede ser consultado en la página web www.hrratings.com
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Crecimiento Económico e Inflación
El día 19 de diciembre de 2013, HR Ratings publicó su primera ratificación de la deuda
soberana de los Estados Unidos Mexicanos. En dicho documento se estimó un
crecimiento real de 3.28% para 2014. En el reporte más reciente, la segunda ratificación
publicada el 10 de diciembre de 2014, se proyectó un crecimiento real de 2.11% con
1
información original . El cambio en la estimación se debe a la incorporación de la
información publicada al tercer trimestre de 2014 (3T14), la cual es reflejo del contexto
económico actual. Conforma a ello, las estimaciones para 2015 también han cambiado.
Anteriormente se proyectaba un crecimiento de 3.03%, por lo que ahora dicho crecimiento
se encuentra en 2.95%.
Por su parte, el Banco de México (Banxico) revisó a la baja su proyección del rango de
crecimiento para 2014 a un límite entre 2.0% y 2.8% para 2014. Su rango anterior se
mostraba entre 2.3% y 3.3%. Es probable que en su momento esta revisión a la baja se
presentó como un factor importante en la decisión de mantener la tasa de referencia en
3.0%.
En las últimas revisiones publicadas en el World Economic Outlook (WEO), el Fondo
Monetario Internacional (FMI) redujo en sesenta puntos base su estimación para el
crecimiento de la economía mexicana para 2014, ubicándola en 2.4%. El FMI atribuye su
ajuste a una desaceleración internacional y ha colocado su proyección para el crecimiento
real del producto mundial en 3.4%.
La reducción en las expectativas de crecimiento de HR Ratings para 2014, tras
estimaciones originales superiores a 3.0%, presentarán un débil pero congruente
desempeño después del crecimiento de 1.39% reportado en 2013. Es importante
contextualizar el desempeño de 2013, y el débil avance esperado para 2014, dentro de un
comportamiento histórico de bajo crecimiento.
Las reducciones en las estimaciones del PIB reflejan los problemas que enfrenta la
economía mexicana para acelerar su ritmo de crecimiento tras años de moderado
desempeño. Un supuesto importante en las proyecciones de HR Ratings es que no
existen elementos que procuren un crecimiento por arriba de la tendencia histórica, esto
implicaría tasas de crecimiento por arriba de 3.0%. La reforma energética es un factor
positivo pero sería prematuro suponer que tendrá la capacidad de cambiar la trayectoria
de la economía mexicana por sí misma. El entorno actual en el sector petrolero mundial
refuerza esta conclusión.
La Gráfica 1 muestra el crecimiento económico mexicano de largo plazo a través de los
sexenios presidenciales, incluyendo la proyección de HR Ratings al término del sexenio
presente. Este supuesto de crecimiento es de 2.7%. Con la excepción de la reforma
energética, no consideramos que existan de momento otros factores que puedan
impactar dicha estimación.
1
Con base en “información original” o no estacionalizada. Los resultados para la información ajustada por la estacionalidad
pueden diferir ligeramente.
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Gráfica 1: Crecimiento de la economia mexicana: Sexenal y Acumulado de Largo Plazo
9%
A.López
Mateos
(59-64)
A.Ruíz
Cortines
(53-58)
M. Alemán
(47-52)
8%
G. Díaz Ordaz
(65-70)
L. Echev erría
(71-76)
M. de la Madrid
(83-88)
J.L. Portillo
(77-82)
C. Salinas
(89-94)
E. Zedillo
(95-00)
E. Peña Nieto
(13-18)
F.
Calderón
(07-12)
V. Fox Q.
(01-06)
7%
6%
5%
4%
TMAC Acum. 1940
3%
TMAC Sexenal
2%
1%
0%
2018
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
1958
1956
1954
1952
1950
1948
1946
-1%
Fuente: HR Ratings con información de La Camara de Diputados e INEGI
La Gráfica 2 muestra, en turno, la evolución de la inflación mexicana desde 1940. La
historia económica mexicana reciente se ha caracterizado por su inflación volátil. La
gráfica muestra que tras el “Desarrollo Estabilizador” entre 1950 y 1970, la inflación
creció rápidamente. La década de los ochentas fue particularmente mala; en 1988 la
inflación acumulada en el sexenio llegó a 91.11%. El presidente Miguel de la Madrid
pactó con diversos empresarios una reducción de precios que permitió reducir esta tasa.
Los años más recientes muestran una inflación controlada, en gran medida debido a la
apertura comercial en 1994 y a la autonomía del Banco de México.
Gráfica 2: Inflación mexicana: Sexenal y Acumulado de Largo Plazo
100%
90%
A.López
Mateos
(59-64)
A.Ruíz
Cortines
(53-58)
M. Alemán
(47-52)
G. Díaz Ordaz
(65-70)
L. Echev erría
(71-76)
J.L. Portillo
(77-82)
M. de la Madrid
(83-88)
C. Salinas
(89-94)
E. Zedillo
(95-00)
V. Fox Q.
(01-06)
E. Peña Nieto
(13-18)
F. Calderón
(07-12)
80%
70%
60%
50%
TMAC Acum. 1940
40%
TMAC Sexenal
30%
20%
10%
2018
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
1958
1956
1954
1952
1950
1948
1946
0%
Fuente: HR Ratings con información del INEGI
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HR Ratings considera que el sexenio en curso mantendrá un desempeño estable, Esto
también sustentado en la serie de reformas que se han aprobado. La inflación continuará
alrededor de cuatro por ciento mientras que el crecimiento estará ligeramente por debajo
de tres por ciento. Por lo pronto, la inflación anual a diciembre alcanzó 4.08%. Esta ha
subido continuamente desde abril, cuando llegó a 3.50%, el valor más bajo en todo el
año. La inflación subyacente se encuentra en 3.24%.
Elementos Clave para Entender el Entorno Actual
Crecimiento Económico
El crecimiento en 2013 resultó por debajo de las estimaciones que el mercado había
desarrollado a principios de dicho año (3.55% contra el 1.39% reportado). La información
disponible hasta el momento sugiere que en 2014 ocurrirá algo similar, ya que el
crecimiento de 3.40% proyectado por el mercado parece improbable. HR Ratings partió
con un supuesto de 2.73%, aunque de momento se encuentra en 2.11%. Sin embargo,
consideramos que las proyecciones presentadas para el crecimiento en los próximos
años han mejorado, a pesar de lo que se ha planteado. Esto se debe a la posibilidad de
que el entorno energético pueda tener un impacto positivo. A pesar de los incrementos
de aproximadamente 20 puntos base (pb), las tasas de crecimiento proyectadas todavía
se encuentran por debajo de las perspectivas del mercado y están en línea con el
desempeño histórico reciente de México.
Para los próximos diez años, HR Ratings supone una tasa de crecimiento de
2
aproximadamente 2.72% mientras el consenso muestra una expectativa de 4.00% . En
cuanto a los años más cercanos suponemos tasas de crecimiento de 2.95%, 2.92% y
2.79% para 2015, 2016 y 2017 contra el consenso de especialistas de 3.50%, 4.00% y
4.15%.
En términos históricos la TMAC durante los decenios recientes ha sido de 2.42%, 2.70%
y 2.31% para los 80s, 90s y la primera década del siglo actual. No vemos ninguna razón
para suponer que la tasa de crecimiento durante los próximos diez años llegará a 4.00%.
El Precio del Petróleo, el Gas Natural y la Reforma Energética
El impacto de la dramática caída del precio internacional del petróleo es un factor
importante a considerar. Sin embargo, Primero, es difícil estimar hasta dónde llegará el
precio, o por cuánto tiempo se mantendrá el efecto final de este fenómeno. El impacto
negativo sobre los ingresos por exportaciones netas es claro, pero el efecto sobre las
finanzas públicas tiene el potencial de ser aún mayor. En gran medida, dicho efecto
dependerá en los precios domésticos, que se determinan por política fiscal. Conforme
estos se ubiquen por arriba del precio internacional, no habrá necesidad de subsidiar el
consumo de gasolinas, y podría existir una recaudación por este concepto; este
escenario en particular es positivo. La compra de coberturas por parte de la SHCP para
2015 ayudará significativamente a mitigar el efecto de la reducción en los precios.
Aunque si el fenómeno persiste para 2016, difícilmente se podrá contar con coberturas
tan holgadas.
2
De acuerdo a la encuesta sobre las expectativas de los especialistas en economía del sector privado del Banco de México.
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Por otro lado, la reducción en los precios de los energéticos mejora el poder adquisitivo
del consumidor en Estados Unidos, donde el precio es competitivo. Esto podría tener un
impacto muy positivo sobre la demanda de exportaciones mexicanas no-petroleras,
fortaleciendo la balanza comercial, acelerando el crecimiento del PIB y dando mayor
solidez a las finanzas públicas mexicanas.
Adicionalmente, la reforma energética también favorece el suministro de gas natural
para la industria mexicana, permitiendo precios aún más bajos y dando mayor
competitividad a las exportaciones mexicanas. Existe el riesgo de que la oferta de
energía en los Estados Unidos de mayor competitividad a su sector manufacturero,
disminuyendo la importancia de algunas ventajas comparativas que México podría tener
en términos del costo de mano de obra. Este factor podría ser especialmente relevante
en el contexto de inseguridad que actualmente experimenta México.
Inflación
En lo que refiere a la inflación, México padece de niveles relativamente altos
considerando las reducidas tasas de crecimiento. La meta de Banxico de mantener un
3
techo de 4.00% no ha sido la norma en los últimos años . La inflación anual de diciembre
2014 terminó en 4.08%. Durante 2014, con un entorno mundial de baja inflación, se
superó el techo de 4.00% en 8 meses.
Al eliminar el impacto del sub-índice de precios determinados por las tarifas del
gobierno, la inflación en doce meses no supera el techo de 4.00% en este periodo, en
4
diciembre de 2014 llegó a 3.82%. En este mes los precios autorizados por el gobierno
subieron en 5.55% en los últimos doce meses (UDM) mientras los precios de energía lo
hicieron en 6.43%, impulsados principalmente por incrementos en el precio de las
5
gasolinas. Estas han subido en un 10.09% en los UDM a octubre de 2014.
Las tarifas impuestas por el gobierno han impulsado, no necesariamente por sí mismas,
a la inflación por arriba de 4.00% en varias ocasiones. Este concepto es especialmente
relevante debido a que en 2015 se ha percibido ya un aumento sustancial en el precio
de la gasolina. El incremento de 1.9% el 2 de enero de 2015 ha establecido un precio
6
máximo para el resto del año. Suponemos que esta política tendrá un impacto
importante en reducir las presiones inflacionarias.
Para 2015, 2016 y 2017 estamos suponiendo inflaciones (diciembre a diciembre) de:
3.98%, 3.72% y 3.71%. Estas estimaciones están sujetas a ciertos riesgos. Primero, que
no se aplique la política de precios con respecto a la gasolina como hemos delineado
aquí. Segundo, que la gran deprecación sufrida por el peso en el segundo semestre de
2014 puede conducir a una mayor inflación subyacente, lo cual está incorporado
parcialmente en las proyecciones de HR Ratings. Tercero, que los cambios en los
precios agrícolas (los cuales son especialmente volátiles) sean muy diferentes a
3
Referimos a la inflación en doce meses. En los 49 observaciones desde diciembre 2010 la inflación ha excedido 4.00% en
veinte ocasiones, incluyendo diciembre de 2014.
4
Para poner este análisis en contexto es importante notar que los precios agrícolas representan el 8.47% del INPC mientras
los precios determinados por el gobierno representan el 14.76%. Por su parte, el sub-índice de precios de energía (dentro del
concepto del gobierno) representa el 9.51% del total.
5
De acuerdo a la información obtenida del Sistema de Información Energética del SENER. De acuerdo a la misma fuente han
subido a una tasa anualizada de 11% en los dos años terminando en octubre de 2014. La gasolina representa el 4.2% del
INPC.
6
De acuerdo a un comunicado de prensa de la Secretaria de Hacienda y Crédito Público.
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nuestras estimaciones. Dentro de la inflación subyacente, probablemente los
componentes más sensibles a movimientos del tipo de cambio son las mercancías.
Comparando contra el consenso observado dentro de la encuesta de Banxico, HR
Ratings supone mayores niveles de inflación especialmente para 2015 (3.98% contra
3.54%). También se ha supuesto una inflación subyacente de 3.43% (contra 3.20% del
consenso del mercado) y de 5.44% para el índice no-subyacente (contra un implícito
4.53% del mercado). Esto incorpora el nuevo esquema de incrementos en la gasolina.
Tipo de Cambio y las Tasas de Interés
Las proyecciones de HR Ratings prestan especial atención a la dinámica del tipo de
cambio, principalmente por el efecto que puede tener sobre diversas variables
7
macroeconómicas. El tipo de cambio cerró el año en P$14.72 por dólar, lo cual implica
una depreciación de 12.55%, similar a 2011 cuando se depreció en 13.12%. El peor año
en la historia reciente fue 2008, cuando la depreciación llego a 24.59%. Suponemos que
es altamente probable que el peso experimente una revaluación nominal durante 2015,
principalmente debido a que este fenómeno no es exclusivo a México y otras monedas
han perdido aún mayor valor ante el dólar. El peso en 2010 y 2012 se revaluó en 5.37%
y en 6.93%. Nuestras proyecciones suponen una revaluación de 4.35% de tal manera
que el dólar cerraría 2015 en P$14.08 por dólar.
Entre los factores que podrían determinar el movimiento del peso están: los ajustes
relativos a las tasas de interés, el crecimiento, la inflación y la evolución de las cuentas
externas. En cuanto a las tasas de interés suponemos que es altamente probable que
haya incrementos en la tasa de referencia durante 2015. La posibilidad (casi
probabilidad) de un incremento en la tasa de referencia de la FED durante 2015
presionaría a incrementos por parte de Banxico. Adicionalmente, la depreciación del
peso, y las presiones inflacionarias implícitas, podrían ser otro factor que induzca un
incremento durante 2015. Finalmente, percepciones negativas entorno a las caídas en
los precios internacionales del petróleo podría ser otro factor en favor de un incremento
en las tasas.
Considerando lo anterior, podría esperarse que inicie un nuevo ciclo de constantes
incrementos en las tasas de referencia de Banxico, por lo que HR Ratings realiza
supuestos respecto a la evolución del nuevo ciclo en términos de la rapidez de
incrementos adicionales y los niveles que alcanzaría. En nuestras proyecciones de
mediano plazo suponemos que el primer incremento sería en mayo en 50pb (a 3.50%),
seguido por otros incrementos de 25pb en marzo y en noviembre de 2016, para así
terminar en 4.00%. En 2017 suponemos otro incremento de 25pb en junio.
En términos reales la evolución de las tasas proyectadas durante 2017 implicarían un
rendimiento real de apenas el 0.51%. Esto contrasta con los rendimientos negativos de
0.85% en 2014 y de 0.56% que se estima para 2015. Sin embargo, el rendimiento
esperado en 2017 estaría muy por debajo del promedio anual de 5.00% real durante el
decenio 1998-2007.
Nuestro supuesto de que continúe un entorno de tasas de interés bajas está basado en
la expectativa de que la economía mundial continuará experimentando tasas de
7
Tipo de cambio para solventar obligaciones denominadas en dólares de acuerdo al Banxico de México medido comparando
los cierres de cada año.
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crecimiento e inflación históricamente bajas. El precio del petróleo refuerza aún más la
expectativa de inflación.
El Entorno Petrolero en los Estados Unidos
La dramática reducción en el precio de petróleo ha producido aún más incertidumbre
para la evolución de la economía mundial; en particular, para la economía de los
Estados Unidos, donde existen elementos tanto positivos como negativos. Entre los
beneficios está el incremento en el ingreso disponible del consumidor por la reducción
en el precio de la gasolina, y por la reducción en el valor de las importaciones de
petróleo. Adicionalmente, el avance en la tecnología de producción de gas natural
permitirá reducir costos de producción aún más. El incremento en la oferta y fácil
suministro de este insumo tiene el potencial de mejorar la competitividad manufacturera
de los Estados Unidos. Entre las desventajas se encuentran la posible reducción en el
empleo del sector petrolero por el cierre de pozos que no serán rentables con los precios
actuales. HR Ratings cree que el efecto neto será positivo para el crecimiento
8
económico.
Se debe considerar que en caso de percibir un mejor desempeño económico, la Reserva
Federal (FED) podría adelantar el incremento en la tasa de referencia. Es importante
destacar que un impulso a la economía causado por reducciones en el precio del
petróleo reduce la presión sobre los precios, que normalmente acompañan a la
aceleración en el crecimiento. Esto podría limitar el incremento en las tasas de interés.
Mucho dependerá del impacto que tenga el crecimiento sobre los salarios en el mercado
laboral y sus implicaciones inflacionarias. Además, la reducción en el precio de la
gasolina no afecta directamente a la inflación subyacente, el indicador más relevante
para la FED. Por lo tanto, HR Ratings considera que es altamente probable que para
mediados de 2015 inicie un ciclo al alza en las tasas de interés. Sin embargo, los
incrementos serían moderados, por lo menos en el corto y quizás hasta el mediano
plazo (2015-2017).
El Sector Externo: Energía y Retos Estructurales
El efecto del contexto mundial energético es ambiguo para México. El incremento en el
crecimiento del PIB en los Estados Unidos es favorable para México, el mercado más
importante para sus exportaciones manufactureras. Es importante contextualizar la
importancia de las exportaciones manufactureras mexicanas: en 2013, los productos
mexicanos representaron el 12.16% de las importaciones de Estados Unidos, sólo
9
detrás de China y Canadá . En los UDM a noviembre de 2014, las exportaciones nopetroleras netas (95.03% de las exportaciones no-petroleras totales son manufactureras)
10
ascienden a US$77.0 mil millones (mm). En contraste, las exportaciones energéticas
11
netas alcanzaron únicamente US$3.8mm. A junio, antes de las caídas en los precios
del petróleo, la balanza fue de US$8.1mm. La evidencia sugiere que, a nivel
8
Un tema especialmente relevante es el impacto de los cambios en el sector energético para la economía texana, un estado
que ha sido fuertemente beneficiado por el auge en la producción de crudo y gas en los Estados Unidos. También se
beneficia por ser un estado grande y fronterizo, con un la capacidad de impactar la economía mexicana.
9
De acuerdo a la información proporcionada por el Centro de Comercio Internacional.
10
A las exportaciones no-petroleras se les restan la importación de bienes intermedios no-petroleros, los cuales son insumos
para las primeras. Por supuesto, no todas estas importaciones son para la elaboración de exportaciones. Por lo tanto, nuestra
estimación de las exportaciones netas es muy conservadora (ver nota 11).
11
Las cuales incluyen petróleo, petrolíferos, gas natural y petroquímicos. Las importaciones incluyen tanto bienes intermedios
como bienes de consumo final.
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macroeconómico y especialmente en términos de la balanza comercial, el sector
petrolero pierde relevancia.
Para aprovechar la oportunidad que promete el mejor desempeño de Estados Unidos, y
consecuentemente la expansión de su demanda interna, México deberá mejorar su
competitividad como plataforma exportadora. Un factor importante que favorece a
México en este contexto es su mano de obra, la cual se hace aún más competitiva con la
fuerte depreciación experimentada por el peso durante 2014. Sin embargo, es
importante que mejore la calidad y costo de la infraestructura. Esto incluye mayor
seguridad en la red carretera y mayor calidad a menor costo de la misma. En lo que
refiere a transporte por camión de carga, como costo de venta, México probablemente
estaría perdiendo competitividad relativa a los EUA si no reduce el precio de la gasolina
y el diésel, lo cual es poco probable. Finalmente, el costo y suministro de gas natural y
electricidad también son factores importantes. En cuanto al gas natural, la construcción
de gaseoductos permitiría la importación de gas a menor costo, sustituyendo
parcialmente las importaciones de otros países.
Aunque el contexto para 2015 posiblemente permitirá mayores exportaciones netas de
productos no-petroleros, se deben destacar ciertas tendencias negativas. Primero,
menores tasas de crecimiento en las exportaciones manufactureras. En 2011 crecieron
en un 13.38%, seguido por 8.39% en 2012 y 4.17% en 2013. En 2014, hasta los UDM a
noviembre, la tasa de crecimiento ha sido mayor alcanzando 6.27%. Aunque los datos a
noviembre muestran cierta mejoría con respecto a 2013, el crecimiento de las
exportaciones manufactureras no será suficiente como único motor de crecimiento para
12
la economía mexicana, al menos no como en 2011 y 2012.
Aunado a esta tendencia está el débil crecimiento de las importaciones de bienes de
capital, lo cual podría ser indicativo de la capacidad exportadora en un futuro no tan
lejano. Después de un fuerte crecimiento de 10.09% en 2012, el incremento fue
únicamente de 1.27% en 2013, y a los UDM a noviembre de 2014 fue de 1.96%.
Demanda Interna
Otra tendencia negativa es el decepcionante desempeño de la actividad industrial
manufacturera. Aun en 2011 y 2012 donde hubo un buen crecimiento, este índice creció
en términos reales a tasas de únicamente 4.59% y 4.03%. En 2013 el incremento
apenas llegó a 1.10% y hasta octubre de 2014 ha mejorado a 3.07%. Estas tasas de
crecimiento se encuentran muy por debajo de las tasas nominales de crecimiento de las
exportaciones manufactureras, medidas en dólares. También se debe considerar que
existe cierta tendencia deflacionaria en los precios de los bienes duraderos en Estados
Unidos. Esto implica que en términos reales las exportaciones manufactureras están
creciendo a un ritmo mayor que en dólares nominales, indicando una diferencia aún
mayor entre el fuerte dinamismo de las exportaciones y la debilidad de la actividad
manufacturera orientada al mercado doméstico.
12
Nuestras mediciones de las exportaciones netas no-petroleras muestran crecimientos muy superiores. Por ejemplo, 18.3%
en 2012, 11.7% en 2011 y 12.0% hasta noviembre de 2014. Esto es consecuencia del menor crecimiento en las
importaciones de bienes intermedios no-petroleros. Su relativamente lento crecimiento podría ser resultado de un mayor nivel
de valor agregado de las exportaciones manufactureras, lo cual sería muy positivo. Pero también podría ser resultado de la
debilidad en el sector manufacturero orientado al mercado interno, un fenómeno negativo sobre lo cual comentaremos en
breve.
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Considerando la debilidad de la demanda interna, cualquier factor que pueda estimular
la demanda por las exportaciones mexicanas en Estados Unidos es relevante, como la
reducción en los precios de la gasolina. Sin embargo, es importante que la demanda
doméstica también muestre mayor impulso. Este estancamiento explica nuestras
reducidas tasas de crecimiento esperadas para el PIB de México.
Finanzas Públicas
El impacto más claro y directo de la caída del precio del petróleo cae sobre las
exportaciones energéticas netas, y es evidente que las finanzas públicas no son
inmunes a este fenómeno. Sin embargo, dimensionar el efecto sobre las finanzas
públicas adecuadamente puede ser particularmente complicado. Diversos mecanismos y
características estructurales de la economía mexicana pueden filtrar parcialmente los
efectos negativos que un fenómeno como este puede tener sobre un país que se ha
comportado típicamente como exportador de hidrocarburos.
Al cierre de 2014, el precio de la mezcla mexicana se ubicó alrededor de 48 dólares por
barril. El máximo que alcanzó el precio promedio mensual del petróleo en 2014 fue de
US$98.67 en junio. A noviembre, el precio promedio de 2014 fue de US$88.95, por lo
que HR Ratings estima que para todo el año el precio promedio cerró cerca de
US$88.00 por barril, en 2013 promedió US$98.46. El riesgo es que el precio durante
2015 se mantenga en los niveles de diciembre, o que caiga aún más. Para mitigar el
daño a la economía, y principalmente a las finanzas públicas, por este tipo de
eventualidades, el Gobierno Federal tiene la práctica de adquirir un seguro financiero. En
2009 este seguro cumplió la función de proteger parte de los ingresos del Gobierno
Federal, por lo que la información disponible indica que lo mismo ocurrirá en 2015. Sin
embargo, si los precios no suben para 2016, el entorno podría ser más complicado. En
2010 los precios recuperaron la mayoría del terreno perdido durante 2009, por lo que en
2011 habían superado ampliamente los niveles de 2008.
De acuerdo a la cobertura vigente para 2015, el Gobierno Federal tiene la opción de
vender petróleo a un precio de US$76.4 por barril. La cobertura se extiende a 228
millones de barriles, lo que representaría aproximadamente 54.0% de las exportaciones
anuales, suponiendo que estas lleguen a 1.16mbpd (millones de barriles por día).
Estimamos que las exportaciones llegaron a 1.19 y 1.14mbpd en 2013 y 2014
respectivamente. Por lo tanto, suponiendo que el precio durante 2015 promedie US$50
por barril, el Gobierno Federal recibiría casi US$6mm por concepto de la cobertura,
adicionales a los US$50 por barril vendido. El costo del seguro fue de US$773
13
millones.
La cobertura no cubre el 100% de las posibles exportaciones. Primero, por el costo
adicional de ampliar la protección y segundo, por las importaciones de Pemex, las
cuales podrían sufrir el mismo efecto que las exportaciones tras la caída del precio del
crudo. Estimamos que en 2013 las importaciones (en términos de valor) representaron el
14
58.3% de las exportaciones de Pemex y que en 2014 alcanzaron el 62.4%. De esta
13
Ver comunicado emitido por hacienda el 13 de noviembre de 2014. De hecho, la cobertura se efectuó con la compra de 43
contratos con 7 distintas contrapartes.
14
Durante 2014, el crudo representó el 86.5% de las exportaciones de Pemex, el resto siendo productos petrolíferos. De sus
importaciones, el 89.5% fue representado por productos petrolíferos y la mayor parte del esto por gas natural. Aunque las
importaciones constituyen cierta cobertura natural contra una reducción en los precio del crudo, la relación no es
necesariamente proporcional; los petrolíferos son productos con valor agregado sobre el crudo, mientras que la relación con
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Escenarios Macroeconómicos
Perspectivas de largo plazo
Economía
16 de enero de 2015
11
manera, las importaciones de Pemex representan un seguro natural en contra de
reducciones en los precios.
La diferencia entre los US$76.40 y los US$79.00 por barril presupuestados en la Ley de
Ingresos para 2015 no queda cubierta. Tampoco la diferencia entre los US$79 y US$88
que estimamos que fue el precio promedio del barril durante 2014. Suponiendo que los
228 millones de barriles representan la exposición de Pemex a la diferencia entre estos
precios, la perdida representaría US$2.1mm. La diferencia entre los US$88 y el precio
15
de la cobertura de US$76.4 implicaría una pérdida de US$2.65mm . Con reservas
internacionales superiores a US$193mm y exportaciones totales de aproximadamente
US$400mm, la pérdida de US$2.65mm no parece significativa y difícilmente justifica la
depreciación de aproximadamente 12.55% experimentada por el peso durante 2014.
En cuanto a las finanzas públicas la pérdida de US$2.65mm representaría apenas el
1.0% de los aproximadamente MX$4,000mm de ingresos presupuestarios esperados
16
para 2014. Si la SHCP utiliza la misma contabilidad empleada en 2009, el beneficio de
la cobertura se registrará en la cuenta de ingresos no-tributarios del Gobierno Federal.
Por lo tanto, habría una reducción más relevante en los ingresos petroleros, sí se define
este concepto en términos estrictos.
Se debe considerar que la exposición de las finanzas públicas a los movimientos
internacionales en el precio del petróleo se limita en su mayoría a estos 228 millones de
barriles de crudo. El sector publico percibe ingresos también (inclusive mucho mayores)
por la venta de productos petrolíferos en el mercado doméstico. El precio de los
combustibles no está ligado a los precios internacionales de petróleo. Comenzando
enero de 2015 los automovilistas mexicanas tuvieron que pagar 1.90% más por litro de
gasolina. Esto por encima de incrementos de aproximadamente 10.0% durante 2014.
El análisis anterior permite dimensionar en términos generales la exposición de los
ingresos públicos a la volatilidad de los precios internacionales del petróleo en términos
de 228 millones de barriles. Durante 2014, y con un precio promedio de barril de US$88,
esto equivale a US$20mm o a MX$268mm. Con ingresos de casi MX$4,000mm, los
ingresos petroleros (en términos netos) sujetos a la volatilidad del mercado internacional
representaría aproximadamente 6.7% de los ingresos presupuestarios. Muy por debajo
del 30.0% comúnmente mencionado en la prensa. Bajo este contexto es importante
distinguir entre los ingresos petroleros totales como porcentaje de los ingresos
presupuestarios y los ingresos petroleros netos sujetos a la volatilidad del mercado como
porcentaje de los ingresos presupuestarios. Dado que los precios cobrados por Pemex a
productos petrolíferos no están ligados a los mercados internacionales, la dependencia
17
de los ingresos públicos a los precios internacionales es reducida .
Por otro lado, el hecho de que los precios domésticos para productos petrolíferos no se
ajusten de acuerdo a los movimientos internacionales implica cierto costo de oportunidad
el gas natural es más tenue. Quizás por esto es necesario cubrir el 54% de las exportaciones de crudo, aunque en términos
de valor, la diferencia entre las exportaciones e importaciones representa aproximadamente el 38% de las exportaciones.
15
El presupuesto aprobado para 2015 incluye la utilización de un fondo (FEIP) para cubrir la diferencia entre los US$79 y
US$76.4. El efecto es una reducción en los activos del sector público federal y un incremento en su deuda neta.
16
Utilizando un tipo de cambio conservador de $14.75 pesos por dólar. Sobre una exportación total de 1.15mbpd, la perdida
con este tipo de cambio por la reducción en el precio de US$88 a US$76.4 sería de 1.8% de los ingresos presupuestarios.
Sin embargo, esto no incorpora los ahorros de importar productos petrolíferos a un menor precio.
17
Estimamos que en 2014 las exportaciones brutas de Pemex representaron el 43.8% de los ingresos petroleros del sector
público y 14.2% de los ingresos presupuestarios. En contraste, en 2011, estas participaciones eran de 63% y 21.2%.
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Escenarios Macroeconómicos
Perspectivas de largo plazo
Economía
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11
para la economía mexicana. Primero, se pierde el ingreso disponible que el consumidor
mexicano percibiría si cayera el precio de la gasolina. Estos ahorros pasan al sector
público, ya que importa gasolina a un menor precio y la vende al sector privado a precios
más altos. Segundo, la industria mexicana percibe costos de transporte más altos, lo
cual compromete su competitividad contra, por ejemplo, productores en Estados Unidos.
Asimismo, se mantienen presiones inflacionarias que podrían evitarse al reducir los
precios de la gasolina, lo cual daría mayor flexibilidad al Banco de México. De esta forma
no tendrían que incrementar su tasa de referencia agresivamente en el próximo ciclo al
18
alza.
Es posible que estos costos de oportunidad expliquen por qué la SHCP decidió subir el
precio de la gasolina en 1.9%, y no en 3.0% como tenia originalmente planeado.
También, es posible que la fuerte depreciación del peso durante 2014 tenga el efecto de
mitigar la desventaja competitiva de no haber aprovechado la reducción en el costo de
los insumos de energía.
Balanza Comercial de Pemex y Mayores Volúmenes de Importación
Este análisis se ha enfocado en el impacto de la reducción en los precios del crudo. Sin
embargo, se debe destacar el deterioro en el balance comercial de Pemex durante los
últimos meses reportados. Entre julio y noviembre, el balance comercial de Pemex cayó
en un 43.6%. Durante los primeros seis meses del año, el balance comercial disminuyó
en 16.3%. El balance comercial de Pemex a los UDM a noviembre se ubicó en
US$14.3mm, contra US$18.1mm en junio y US$20.3mm en 2013.
El deterioro durante los últimos meses se debe en gran medida a fuertes incrementos en
los volúmenes de importaciones. Durante el periodo julio-noviembre de 2014, la
importación de productos petrolíferos creció en 11.1%. En contraste, durante los
primeros seis meses del año, las importaciones avanzaron en únicamente 1.7%. Por lo
tanto, además de la caída de los precios, México tiene que enfrentar fuertes incrementos
en sus volúmenes de importación.
18
Actualmente la experiencia internacional considera a la “deflación” como un factor negativo para una economía. Para
México, considerando su inflación actual, representaría un fenómeno positivo.
Hoja 11 de 20
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Perspectivas de largo plazo
Economía
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Escenarios Macroeconómicos
Escenario Base: Corto y Largo Plazo
El presente escenario incorpora en sus proyecciones el contexto que hemos planteado en
la sección anterior. Este representa el desarrollo que HR Ratings juzga como el más
probable para estas variables macroeconómicas.
El siguiente cuadro muestra las proyecciones para el Escenario Base:
Escenario Base
Año
Producto Interno Bruto (PIB) Real*
Producto Interno Bruto (PIB) Nominal**
Crecimiento Real del PIB
Inflación en México en Promedio de 12 Meses
Cociente de Eficiencia Monetaria
Tasa de Referencia Nominal
Tasa de Referencia Real
Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE)
a 28 Días
a 91 Días
Ramo 28, Monto Nominal***
Ramo 28 como porcentaje del PIB
Tipo de Cambio Nominal Promedio
Índice de la Revaluación Real del Peso (Base=1999)
Peso por UDI al cierre del año
2015
14,161
18,205
2.95%
4.22%
0.7401
3.33%
-0.85%
2016
14,574
19,437
2.92%
3.73%
0.6718
3.75%
0.02%
2017
14,981
20,727
2.79%
3.71%
0.6236
4.15%
0.42%
2020
16,259
25,118
2.75%
3.61%
0.7656
4.23%
0.60%
2025
18,594
34,314
2.72%
3.57%
0.7586
4.50%
0.90%
2030
21,264
46,754
2.72%
3.56%
0.7629
4.49%
0.90%
2035
24,294
63,543
2.70%
3.52%
0.7642
4.38%
0.84%
2040
27,756
86,179
2.70%
3.48%
0.7738
4.28%
0.78%
3.61%
3.62%
595
3.27%
14.51
96.59
5.47
4.03%
4.04%
639
3.29%
14.20
100.37
5.67
4.43%
4.43%
681
3.29%
14.42
100.52
5.88
4.51%
4.52%
825
3.29%
15.07
100.83
6.54
4.78%
4.79%
1127
3.29%
16.20
101.33
7.80
4.78%
4.78%
1536
3.29%
17.39
101.84
9.29
4.66%
4.67%
2088
3.29%
18.64
102.35
11.05
4.56%
4.57%
2831
3.29%
19.95
102.86
13.11
Fuente: HR Ratings. Proyecciones con Información de Banxico, SHCP e INEGI.
* PIB Real en miles de millones de pesos reales de 2008.
** PIB Nominal en miles de millones de pesos.
*** Ramo 28 en miles de millones de pesos nominales. Los escenarios de estrés incluyen al ajuste cíclcio correspondiente.
El análisis incorporado en el

Se espera que 2014 cierre con un crecimiento real del PIB de 2.11%. Esto debido a
los factores mencionados en este texto, por lo que la estimación se encuentra 58 pb
19
por debajo de lo que se había proyectado en 2013 . Para el 2016, se estima un
crecimiento real de 2.92%, después de haber subido a 2.95% en 2015. Este
disminuirá eventualmente su valor de convergencia, el cual por definición es
constante, de 2.70% de 2020 en adelante. Este valor de convergencia aumentó 8pb a
comparación de las proyecciones hechas en 2013.

En 2014, la inflación promedió en 4.02%, 24 puntos base por arriba de lo que se
había estimado en el reporte anterior. Se espera que la inflación promedio en 2015
llegue a 3.73% en 2015, 7pb base menor a las proyecciones pasadas. Su valor de
convergencia se ubica en 3.48%.

El Cociente de Eficiencia Monetaria se construye considerando la tasa media anual
de crecimiento de los últimos seis años del PIB real y el INPC. Para 2015 se espera
un cociente de 0.74x. Este índice mide la capacidad para generar cierto porcentaje de
crecimiento a expensas de 1.0% de inflación adicional. En este caso, por cada 0.74%
de crecimiento en el PIB, el INPC avanzará en 1.0%. Esta es una relación no tan
desfavorable y suponemos que en el futuro convergirá por debajo de 0.78x.
Históricamente, para México, es un nivel relativamente alto.
desarrollo de este escenario
incluye el contexto actual de
la economía mexicana.
También representa la
proyección más probable
dado dicho contexto. Las
proyecciones se
actualizarán cada trimestre
con el propósito de
incorporar las nuevas cifras,
las cuales podrían revelar un
cambio en el contexto
observado desde el reporte
anterior.
19
Para más información sobre estas estimaciones, ver la edición de Escenarios Macroeconómicos para México: 2013.
Hoja 12 de 20
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Economía
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11

Se espera que en 2015 la tasa de referencia promedie 3.33%. HR Ratings espera que
el nuevo ciclo a la alza en la tasa de referencia procure que en 2017 promedie 4.15%.
En el largo plazo (en 2040) se muestra 4.28%, que obedece a la necesidad de
controlar la inflación sin perjudicar demasiado el desempeño económico.

Debido a la elevada inflación registrada y el crecimiento moderado proyectado, la tasa
de referencia real de Banxico en 2015 y 2016 serán de -0.85% y 0.02%. Se asume
que estas tasas se aproximarán a 0.80% en el largo plazo; en teoría, estos niveles
incentivarían el consumo sin generar un costo por ahorrar.

Consistentemente bajo los tres escenarios, la TIIE a 28 días tendrá un premio de
aproximadamente 30 puntos base con respecto a la proyección de la tasa de
referencia nominal. A su vez, la TIIE a 91 días ofrece casi el mismo monto de puntos
base.

El Ramo 28, como porcentaje del PIB, muestra un comportamiento sin grandes
variaciones a lo largo del periodo analizado. Parte de 3.27% en 2015 y después se
mantiene en 3.29% a lo largo de las proyecciones del escenario.

El tipo de cambio mostró un valor promedio nominal de P$13.36 por dólar en 2014.
Este número parece subestimar el estado de esta variable en las últimas semanas.
Sin embargo, el lector deberá recordar que el tipo de cambio inició 2014 alrededor de
los trece pesos. Se asume que el tipo de cambio nominal promediará 2015 en
MX$14.51, y crecerá consistentemente con los años llegando a MX$19.95 por dólar
en 2040. Se debe destacar que para esta agencia calificadora es más relevante la
estabilidad del tipo de cambio nominal (la cual puede afectar de forma directa al
comercio exterior) que su valor.

El índice de la revaluación real del tipo de cambio incorpora al tipo de cambio el
diferencial de inflación entre México y los Estados Unidos. El valor promedio
correspondientes a este índice en 2015 es de 96.59x. En este escenario el índice se
muestra estable y con el tiempo llegará a 102.86x en 2040.
Hoja 13 de 20
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Escenarios Macroeconómicos
Perspectivas de largo plazo
Economía
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Escenario de Estanflación
Escenario Estanflación
Año
Producto Interno Bruto (PIB) Real*
Producto Interno Bruto (PIB) Nominal**
Crecimiento Real del PIB
Inflación en México en Promedio de 12 Meses
Cociente de Eficiencia Monetaria
Tasa de Referencia Nominal
Tasa de Referencia Real
Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE)
a 28 Días
a 91 Días
Ramo 28, Monto Nominal***
Ramo 28 como porcentaje del PIB
Tipo de Cambio Nominal Promedio
Índice de la Revaluación Real del Peso (Base=1999)
Peso por UDI al cierre del año
2015
14,140
18,295
2.80%
4.37%
0.7266
3.48%
-0.86%
2016
14,518
19,597
2.67%
4.33%
0.6303
4.16%
-0.16%
2017
14,864
20,904
2.39%
4.18%
0.5553
4.01%
0.27%
2020
15,875
25,192
2.20%
4.11%
0.5908
5.20%
1.09%
2025
17,674
34,255
2.17%
4.06%
0.5686
5.52%
1.40%
2030
19,677
46,590
2.17%
4.12%
0.5678
5.50%
1.32%
2035
21,885
63,323
2.15%
4.07%
0.5622
5.39%
1.27%
2040
24,341
85,856
2.15%
4.03%
0.5692
5.28%
1.21%
3.78%
3.78%
595
3.25%
14.70
95.51
5.49
4.49%
4.50%
640
3.27%
14.72
97.51
5.73
4.97%
4.98%
662
3.17%
15.03
97.59
5.97
5.53%
5.54%
802
3.19%
15.95
97.73
6.73
5.85%
5.86%
1066
3.11%
17.60
97.98
8.22
5.83%
5.84%
1407
3.02%
19.43
98.22
10.04
5.72%
5.73%
1856
2.93%
21.45
98.47
12.26
5.62%
5.62%
2542
2.96%
23.63
98.72
14.94
Fuente: HR Ratings. Proyecciones con Información de Banxico, SHCP e INEGI.
* PIB Real en miles de millones de pesos reales de 2008.
** PIB Nominal en miles de millones de pesos.
*** Ramo 28 en miles de millones de pesos nominales. Los escenarios de estrés incluyen al ajuste cíclcio correspondiente.

Este escenario supone que el crecimiento en 2015 llegará a 2.80% para 2015 y
2.15% como su valor de convergencia. A diferencia de las estimaciones de 2013,
estas cifras son más optimistas, al mostrar un crecimiento de largo plazo de 13
puntos base más altos que el valor de convergencia del reporte pasado. Esto se debe
al potencial efecto del moderado progreso de la reforma energética.

Acompañando a estas cifras, la inflación promedio se proyecta en un valor de 4.37%
en 2015. Se considera caerá paulatinamente hasta llegar a 4.12% en el 2030, y
4.03% en 2040.

El valor del Cociente de Eficiencia Monetaria, aunque muestra una tendencia similar
al Escenario Base, se encuentra siempre por debajo de este, pero por encima de las
estimaciones del 2013. Esto se debe a que el crecimiento adquiere un mayor costo en
términos de inflación en este escenario.

El Escenario de Estanflación presenta un reto adicional para la política monetaria. La
tasa de referencia debe ser mayor que en el Escenario Base con el propósito de
controlar la elevada inflación, pero la política resulta ineficiente y el crecimiento se ve
castigado como resultado. A partir del 2020, la tasa anual de referencia nominal es en
promedio 5.20%, mientras que la tasa real es de 1.09%.

La TIIE28 mantiene una diferencia de aproximadamente 35 puntos base por arriba de
la tasa de referencia en este escenario, casi al igual que la TIIE a 91 días.

El Ramo 28 comienza con una predicción de 3.25% del PIB para 2015 y a 2.96% en
2040 como parte de una tendencia decreciente. Mientras el tipo de cambio muestra
los valores nominales más elevados en este escenario, cerrando en un promedio de
14.70 pesos por dólar en 2015.
Hoja 14 de 20
Estados Unidos Mexicanos
Escenarios Macroeconómicos
Perspectivas de largo plazo
Economía
16 de enero de 2015
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Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación
Escenario Bajo Crecimiento con Baja Inflación
Año
Producto Interno Bruto (PIB) Real*
Producto Interno Bruto (PIB) Nominal**
Crecimiento Real del PIB
Inflación en México en Promedio de 12 Meses
Cociente de Eficiencia Monetaria
Tasa de Referencia Nominal
Tasa de Referencia Real
Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE)
a 28 Días
a 91 Días
Ramo 28, Monto Nominal***
Ramo 28 como porcentaje del PIB
Tipo de Cambio Nominal Promedio
Índice de la Revaluación Real del Peso (Base=1999)
Peso por UDI al cierre del año
2015
14,120
18,130
2.65%
4.04%
0.7345
3.21%
-0.80%
2016
14,468
19,132
2.47%
3.09%
0.6673
3.50%
0.39%
2017
14,778
20,100
2.14%
3.21%
0.6034
3.30%
0.43%
2020
15,638
23,227
1.88%
3.12%
0.6988
3.24%
0.14%
2025
17,139
29,657
1.85%
3.09%
0.6513
3.41%
0.31%
2030
18,784
37,835
1.85%
3.08%
0.6550
3.39%
0.30%
2035
20,567
48,154
1.83%
3.04%
0.6544
3.27%
0.22%
2040
22,519
61,177
1.83%
3.01%
0.6626
3.17%
0.16%
3.50%
3.51%
595
3.28%
14.68
95.30
5.47
3.79%
3.80%
625
3.27%
14.59
96.95
5.67
3.59%
3.60%
637
3.17%
14.75
96.98
5.85
3.53%
3.54%
742
3.20%
15.24
97.06
6.42
3.70%
3.71%
928
3.13%
16.06
97.18
7.48
3.68%
3.69%
1154
3.05%
16.91
97.30
8.70
3.56%
3.57%
1430
2.97%
17.78
97.42
10.11
3.46%
3.47%
1842
3.01%
18.67
97.54
11.73
Fuente: HR Ratings. Proyecciones con Información de Banxico, SHCP e INEGI.
* PIB Real en miles de millones de pesos reales de 2008.
** PIB Nominal en miles de millones de pesos.
*** Ramo 28 en miles de millones de pesos nominales. Los escenarios de estrés incluyen al ajuste cíclcio correspondiente.

El crecimiento real del PIB muestra una tendencia decreciente, al igual que la inflación.
El crecimiento real aumentaría a 2.65% en 2015 y finalmente convergería en 1.83%.
Estas cifras difieren de las esperadas en el reporte anterior, ya que se esperaba que
para 2015 el crecimiento real fuera de 1.80% y tendiera a 1.67% a largo plazo.

Mientras tanto, la inflación se mantiene siempre por arriba de éste crecimiento,
pasando de 4.04% en 2015 a 3.01% en 2040. En las expectativas del 2013, se
esperaba que la inflación fuera de 3.35% y 3.13% respectivamente.

El Cociente de Eficiencia Monetaria mantiene una tendencia similar al Escenario de
Estanflación, aunque en el largo plazo está ligeramente por encima de este. El
sacrificio de inflación por un menor crecimiento.

La tasa de referencia se mantiene en niveles bajos ya que el Banco Central buscará,
sin éxito, incentivar al crecimiento. En términos nominales, esta tasa se aproximará
con el tiempo a 3.17%, y en términos reales a 0.16%.

La TIIE a 28 días mantiene una diferencia de aproximadamente 25 puntos base por
arriba de la tasa de referencia en este escenario, al igual que la TIIE a 91 días. Este
rubro no muestra cambios significativos respecto al reporte de 2013.

Como porcentaje del PIB, el Ramo 28 mantiene una tendencia decreciente, pero en
2045 vuelve a repuntar. Parte de un 3.28% en 2015, disminuye hasta 3.01% en 2040.

El tipo de cambio muestra una continua pero moderada devaluación, ya que el precio
del dólar aumenta constantemente. En 2015 promedia $14.68 pesos y en 2040 en
$18.67.
Hoja 15 de 20
Estados Unidos Mexicanos
Escenarios Macroeconómicos
Perspectivas de largo plazo
Economía
16 de enero de 2015
11
Anexo 1: Cuadro comparativo
Cuadro Comparativo
Año
Escenarios
Escenario Base
E. de Estanflación
E. Bajo C. & Baja I.
Escenario Base
Producto Interno Bruto (PIB)
E. de Estanflación
Nominal**
E. Bajo C. & Baja I.
Escenario Base
Crecimiento Real del PIB
E. de Estanflación
E. Bajo C. & Baja I.
Escenario Base
Inflación en México en
E. de Estanflación
Promedio de 12 Meses
E. Bajo C. & Baja I.
Escenario Base
Cociente de Eficiencia
E. de Estanflación
Monetaria
E. Bajo C. & Baja I.
Escenario Base
Tasa de Referencia Real
E. de Estanflación
E. Bajo C. & Baja I.
Escenario Base
Tasa de Referencia Nominal E. de Estanflación
E. Bajo C. & Baja I.
Escenario Base
Tasa de Interés Interbancaria de
E. de Estanflación
Equilibrio (TIIE) a 28 Días
E. Bajo C. & Baja I.
Escenario Base
Tasa de Interés Interbancaria de
E. de Estanflación
Equilibrio (TIIE) a 91 Días
E. Bajo C. & Baja I.
Escenario Base
Ramo 28, Monto Nominal*** E. de Estanflación
E. Bajo C. & Baja I.
Escenario Base
Ramo 28 como porcentaje del
E. de Estanflación
PIB
E. Bajo C. & Baja I.
Escenario Base
Tipo de Cambio Nominal
E. de Estanflación
Promedio
E. Bajo C. & Baja I.
Escenario Base
Índice de la Revaluación Real
E. de Estanflación
del Peso (Base=1999)
E. Bajo C. & Baja I.
Escenario Base
Peso por UDI al cierre del año E. de Estanflación
E. Bajo C. & Baja I.
Producto Interno Bruto (PIB)
Real*
2014
13,755
13,755
13,755
17,050
17,050
17,050
2.11%
2.11%
2.11%
4.02%
4.02%
4.02%
0.8521
0.8521
0.8520
-0.78%
-0.78%
-0.78%
3.21%
3.21%
3.21%
3.50%
3.50%
3.50%
3.51%
3.51%
3.51%
587
587
587
3.44%
3.44%
3.44%
13.36
13.33
13.36
101.51
101.71
101.51
5.26
5.26
5.26
2015
14,161
14,140
14,120
18,205
18,295
18,130
2.95%
2.80%
2.65%
4.22%
4.37%
4.04%
0.7401
0.7266
0.7345
-0.85%
-0.86%
-0.80%
3.33%
3.48%
3.21%
3.61%
3.78%
3.50%
3.62%
3.78%
3.51%
595
595
595
3.27%
3.25%
3.28%
14.51
14.70
14.68
96.59
95.51
95.30
5.47
5.49
5.47
2016
14,574
14,518
14,468
19,437
19,597
19,132
2.92%
2.67%
2.47%
3.73%
4.33%
3.09%
0.6718
0.6303
0.6673
0.02%
-0.16%
0.39%
3.75%
4.16%
3.50%
4.03%
4.49%
3.79%
4.04%
4.50%
3.80%
639
640
625
3.29%
3.27%
3.27%
14.20
14.72
14.59
100.37
97.51
96.95
5.67
5.73
5.67
2017
14,981
14,864
14,778
20,727
20,904
20,100
2.79%
2.39%
2.14%
3.71%
4.18%
3.21%
0.6236
0.5553
0.6034
0.42%
0.27%
0.43%
4.15%
4.01%
3.30%
4.43%
4.97%
3.59%
4.43%
4.98%
3.60%
681
662
637
3.29%
3.17%
3.17%
14.42
15.03
14.75
100.52
97.59
96.98
5.88
5.97
5.85
2018
15,400
15,199
15,066
22,104
22,250
21,065
2.80%
2.25%
1.95%
3.63%
4.09%
3.14%
0.7026
0.5959
0.6674
0.40%
0.89%
0.25%
4.04%
4.57%
3.06%
4.33%
4.90%
3.61%
4.33%
4.91%
3.62%
726
709
672
3.29%
3.19%
3.19%
14.63
15.33
14.92
100.62
97.64
97.01
6.10
6.21
6.04
2019
15,824
15,534
15,349
23,563
23,677
22,115
2.75%
2.20%
1.88%
3.62%
4.12%
3.13%
0.7518
0.6048
0.7001
0.50%
0.99%
0.17%
4.14%
5.03%
3.22%
4.42%
5.37%
3.51%
4.43%
5.37%
3.52%
774
759
711
3.29%
3.21%
3.21%
14.85
15.64
15.08
100.72
97.69
97.03
6.32
6.47
6.23
2020
16,259
15,875
15,638
25,118
25,192
23,227
2.75%
2.20%
1.88%
3.61%
4.11%
3.12%
0.7656
0.5908
0.6988
0.60%
1.09%
0.14%
4.23%
5.20%
3.24%
4.51%
5.53%
3.53%
4.52%
5.54%
3.54%
825
802
742
3.29%
3.19%
3.20%
15.07
15.95
15.24
100.83
97.73
97.06
6.54
6.73
6.42
2025
18,594
17,674
17,139
34,314
34,255
29,657
2.72%
2.17%
1.85%
3.57%
4.06%
3.09%
0.7586
0.5686
0.6513
0.90%
1.40%
0.31%
4.50%
5.52%
3.41%
4.78%
5.85%
3.70%
4.79%
5.86%
3.71%
1,127
1,066
928
3.29%
3.11%
3.13%
16.20
17.60
16.06
101.33
97.98
97.18
7.80
8.22
7.48
2030
21,264
19,677
18,784
46,754
46,590
37,835
2.72%
2.17%
1.85%
3.56%
4.12%
3.08%
0.7629
0.5678
0.6550
0.90%
1.32%
0.30%
4.49%
5.50%
3.39%
4.78%
5.83%
3.68%
4.78%
5.84%
3.69%
1,536
1,407
1,154
3.29%
3.02%
3.05%
17.39
19.43
16.91
101.84
98.22
97.30
9.29
10.04
8.70
2035
24,294
21,885
20,567
63,543
63,323
48,154
2.70%
2.15%
1.83%
3.52%
4.07%
3.04%
0.7642
0.5622
0.6544
0.84%
1.27%
0.22%
4.38%
5.39%
3.27%
4.66%
5.72%
3.56%
4.67%
5.73%
3.57%
2,088
1,856
1,430
3.29%
2.93%
2.97%
18.64
21.45
17.78
102.35
98.47
97.42
11.05
12.26
10.11
2040
27,756
24,341
22,519
86,179
85,856
61,177
2.70%
2.15%
1.83%
3.48%
4.03%
3.01%
0.7738
0.5692
0.6626
0.78%
1.21%
0.16%
4.28%
5.28%
3.17%
4.56%
5.62%
3.46%
4.57%
5.62%
3.47%
2,831
2,542
1,842
3.29%
2.96%
3.01%
19.95
23.63
18.67
102.86
98.72
97.54
13.11
14.94
11.73
Fuente: HR Ratings. Proyecciones con Información de Banxico, SHCP e INEGI.
* PIB Real en miles de millones de pesos reales de 2008.
** PIB Nominal en miles de millones de pesos.
*** Ramo 28 en miles de millones de pesos. Los escenarios de estrés incluyen al ajuste cíclcio correspondiente.
Hoja 16 de 20
Estados Unidos Mexicanos
Escenarios Macroeconómicos
Perspectivas de largo plazo
Economía
16 de enero de 2015
11
Anexo 2: Gráficas
Producto Interno Bruto Real (miles de millones de pesos, base de 2008)
Producto Interno Bruto en Términos Nominales, en miles de millones de pesos
95,000
29,200
29,200
Escenario Base
27,200
85,000
95,000
Escenario Base
27,200
Escenario Base
Escenario Base
Escenario de Estanflación
25,200
25,200
85,000
75,000
Escenario
Estanflación
Escenario
de de
Bajo
Crecimiento con
Baja Inflación
23,200
23,200
Escenario de Estanflación
Escenario de Estanflación
75,000
65,000
Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación
Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación
65,000
55,000
21,200
21,200
55,000
19,200
19,200
45,000
Fuente: HR Ratings con información del INEGI
Fuente: HR Ratings con información de INEGI
Crecimiento Real del Producto Interno Bruto
Inflación Promedio Anual
4.6%
4.6%
3.0%
3.0%
2040
2040
2035
2035
2030
2030
2025
2025
2020
2020
2017
2017
2016
2015
15,000
2015
2040
2040
2035
2035
2030
2030
2016
2015
2015
2025
2025
15,000
13,200
2020
2020
25,000
25,000
13,200
2017
2017
15,200
15,200
2016
35,000
35,000
2016
45,000
17,200
17,200
Escenario
Base
Escenario
Base
4.4%
4.4%
Escenario
de Estanflación
Escenario
de Estanflación
4.2%
4.2%
Escenario
de BajoCrecimiento
Crecimiento concon
BajaBaja
Inflación
Escenario
de Bajo
Inflación
4.0%
4.0%
2.5%
2.5%
3.8%
3.8%
3.6%
3.6%
2.0%
2.0%
3.4%
3.4%
3.2%
3.2%
Escenario
Base
Escenario
Base
3.0%
3.0%
Escenario
de Estanflación
Escenario
de Estanflación
2.8%
2.8%
Fuente: HR Ratings con información de INEGI
2040
2040
2035
2035
2030
2030
2025
2025
2020
2020
2017
2017
2016
2015
2.6%
2016
2.6%
2040
2040
2035
2035
2030
2030
2025
2025
2020
2020
2017
2017
2015
2015
2016
2016
Escenario
de BajoCrecimiento
Crecimiento concon
BajaBaja
Inflación
Escenario
de Bajo
Inflación
1.0%
1.0%
2015
1.5%
1.5%
Fuente: HR Ratings con información de INEGI
Cociente de Eficiencia Monetaria
Tasa de Referencia Real
2.0%
Escenario
Base
Escenario
Base
0.9
0.9
Escenario
de Estanflación
Escenario
de Estanflación
Escenario Base
Escenario de Estanflación
Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación
1.8%
1.5%
Escenario
de Bajo
Crecimiento
con
Inflación
Escenario
de Bajo
Crecimiento con
BajaBaja
Inflación
0.8
0.8
1.0%
1.3%
0.5%
0.7
0.7
0.8%
0.0%
0.6
0.6
0.3%
Escenario Base
-0.5%
0.5
0.5
Escenario de Estanflación
-0.2%
-1.0%
Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación
Fuente: HR Ratings con información de Banxico e INEGI
2040
2040
2035
2035
2030
2030
2025
2025
2020
2020
2017
2017
-1.5%
2016
2016
-0.7%
2015
2015
2040
2040
2035
2035
2030
2030
2025
2025
2020
2020
2019
2019
2018
2018
2017
2017
2016
2016
2015
2015
0.4
2014
2014
0.4
Fuente: HR Ratings con información de Banxico
Hoja 17 de 20
Estados Unidos Mexicanos
Escenarios Macroeconómicos
Perspectivas de largo plazo
Economía
16 de enero de 2015
11
Tasa de Referencia del Banco de México
Tasa de Interés Interbancario de Equilibrio a 28 Días
6.0%
6.0%
5.5%
5.5%
5.0%
5.0%
4.5%
4.5%
Escenario Base
4.0%
Escenario Base
Escenario de Estanflación
Escenario de Estanflación
Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación
3.5%
4.0%
3.0%
Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación
Fuente: HR Ratings con información de Banxico
Fuente: HR Ratings con información de Banxico
Tasa de Interés Interbancario de Equilibrio a 91 Días
Monto destinado a las Participaciones Federales (Ramo 28)
6.5%
3,990
6.0%
3,490
5.5%
2,990
5.0%
2,490
2040
2035
2030
2025
2020
2017
2016
2015
2040
2035
2030
2025
2020
2017
2016
2015
3.5%
Escenario Base
Escenario de Estanflación
Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación
Escenario Base
4.5%
1,990
Escenario de Estanflación
Fuente: HR Ratings con información de Banxico
Fuente: HR Ratings con información de la SHCP
Participaciones Federales (Ramo 28) como porcentaje del PIB
Tipo de Cambio, Precio del Dólar en Pesos
3.5%
26
3.4%
24
3.3%
2040
2035
2030
2025
2017
2015
2040
2035
2030
2025
2020
490
2017
3.0%
2016
990
2015
3.5%
2020
1,490
Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación
2016
4.0%
Escenario Base
Escenario de Estanflación
22
Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación
3.2%
20
3.1%
18
3.0%
Escenario Base
2.9%
16
Escenario de Estanflación
2.8%
14
Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación
2040
Escenario Base
18
Escenario de Estanflación
Escenario de Estanflación
16
Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación
102
2035
20
Escenario Base
104
2035
106
2030
Valor del UDI en Pesos
2030
Índice de la Revaluación Real del Peso (Base=1999)
2025
Fuente: HR Ratings con información de Banxico
2025
Fuente: HR Ratings con información de la SHCP
2020
2017
2016
2040
2035
2030
2025
2020
2017
2016
2015
2015
12
2.7%
Escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación
14
100
12
10
98
8
96
6
2040
2020
2017
2016
2040
2035
2030
2025
2020
2017
2016
2015
Fuente: HR Ratings con información de Banxico
2015
4
94
Fuente: HR Ratings con información de Banxico
Hoja 18 de 20
Estados Unidos Mexicanos
Escenarios Macroeconómicos
Perspectivas de largo plazo
Economía
16 de enero de 2015
11
HR Ratings Alta Dirección
Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General
Presidente del Consejo de Administración
Vicepresidente del Consejo de Administración
Alberto I. Ramos
Aníbal Habeica
+52 55 1500 3130
alberto.ramos@hrratings.com
+52 55 1500 3130
anibal.habeica@hrratings.com
Director General
Fernando Montes de Oca
+52 55 1500 3130
fernando.montesdeoca@hrratings.com
Análisis
Dirección General de Análisis
Felix Boni
Dirección General de Operaciones
+52 55 1500 3133
felix.boni@hrratings.com
Finanzas Públicas / Infraestructura
Pedro Latapí
+52 55 1253 6532
pedro.latapi@hrratings.com
Instituciones Financieras / ABS
Ricardo Gallegos
+52 55 1500 3139
ricardo.gallegos@hrratings.com
Roberto Ballinez
+52 55 1500 3143
roberto.ballinez@hrratings.com
Fernando Sandoval
+52 55 1253 6546
fernando.sandoval@hrratings.com
Deuda Corporativa / ABS
Luis Quintero
José Luis Cano
+52 55 1500 3146
luis.quintero@hrratings.com
+52 55 1500 0763
joseluis.cano@hrratings.com
Regulación
Dirección General de Riesgo
Rogelio Argüelles
Dirección General de Cumplimiento
+52 181 8187 9309
rogelio.arguelles@hrratings.com
Claudia Ramírez
+52 55 1500 0761
claudia.ramirez@hrratings.com
Negocios
Dirección de Desarrollo de Negocios
Carlos Frías
+52 55 1500 3134
carlos.frias@hrratings.com
Hoja 19 de 20
Estados Unidos Mexicanos
Escenarios Macroeconómicos
Perspectivas de largo plazo
Economía
16 de enero de 2015
11
Avenida Prolongación Paseo de la Reforma #1015 torre A, piso 3, Col. Santa Fe, CP 01210, México, D.F. Tel 52 (55) 1500 3130
HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores
En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a
nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del
mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis.
Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de
activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan
exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora.
Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de
negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos
de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del
mercado de valores”.
HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni
certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información.
La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La
bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su
objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR
Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página
de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones
vigentes.
Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente
reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus
obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda
debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología
considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base.
Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde USD1,000 a USD1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En
algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre USD5,000 y
USD2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).
HR Ratings de Mexico, S.A. de C.V. is registered with the United States Securities and Exchange Commission as a Nationally
Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) for this type of security. HR Ratings’ recognition as an NRSRO is limited to
government securities described in clause (v) of Section 3(a) (62)(A) of the U.S. Securities Exchange Act of 1934. HR Ratings is
also authorized by the National Banking and Securities Commission of Mexico (CNBV) as a credit rating agency.
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