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Universidad de los Andes
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Escuela de Negocios
DOCUMENTO DOCENTE
Tópicos de Macroeconomía
Internacional
JOSÉ MIGUEL SIMIAN S.
DD-05-01
Documento Docente:
Tópicos de Macroeconomı́a Internacional
*
José Miguel Simian S.**
Diciembre 2005
Resumen
Este documento docente contiene algunas de las notas técnicas de los
Informes Macroeconómicos de la Universidad de los Andes. Varias de ellas han sido modificadas levemente para darles un carácter más general y
menos de coyuntura. Se le agregaron además algunas fuentes bibliográficas.
*
**
Agradezco valiosos comentarios de Marı́a Cecilia Cifuentes
ESE Escuela de Negocios, Universidad de los Andes. San Carlos de Apoquindo 2200
Santiago/Chile. Tel: +56 2 4129510; e-mail: jsimian@uandes.cl
1
Índice
1. Ahorro, Inversión y Cuenta Corriente
3
2. Tipo de Cambio Real
9
3. Paridad de Tasas de Interés
14
4. Precio de Materias Primas y
Tipo de Cambio
18
5. Apertura de la Cuenta de Capitales y
Vulnerabilidad Externa
23
2
1.
Ahorro, Inversión y Cuenta Corriente
En los últimos meses de 2005 hemos visto que las tasas de interés de largo
plazo en muchas partes del mundo se han mantenido en un nivel más bien bajo.
El rendimiento de los bonos del tesoro en los EEUU tuvo en septiembre de 2005
un promedio de 4.2 %, levemente por encima del nivel de enero de 2003. En el
caso chileno la situación no es distinta. En los últimos meses el rendimiento de
los bonos en UF del BC ha mostrado un claro descenso. Estas tasas de interés
son un reflejo de la escasez relativa de fondos o más genéricamente del ahorro.
Por lo bajo de las tasas en todo el mundo nos encontramos frente a una situación
de abundancia de ahorro o bien frente a una baja demanda por estos fondos, es
decir, una muy baja demanda de inversión o, lo más probable, una combinación
de ambos. Si restamos de las tasas largas la inflación esperada, obtendremos
un valor de referencia para lo que llamamos tasa de interés real, es decir, el
retorno que obtienen quienes prestan sus fondos por encima de la pérdida de
valor del dinero. Debido a la alta credibilidad de los bancos centrales en muchas
partes el mundo, por ejemplo en EEUU, la Zona-Euro y también en Chile, las
expectativas de inflación están bien ancladas y por tanto los cambios en las
tasas de largo plazo reflejan más bien un cambio en la tasa de interés real más
que un cambio en la expectativa de inflación.1
Este capı́tulo pretende ayudar a entender la relación entre ahorro, inversión
y cuenta corriente. Estos tres agregados están estrechamente relacionados y
permiten formular hipótesis que expliquen, por un lado, el nivel de tasas de
interés reales y por otro, los desequilibrios en las cuentas corrientes de muchos
paı́ses del mundo. Consideremos en primer lugar una economı́a cerrada, es decir,
sin comercio exterior de ningún tipo, y que, además, no tiene gobierno. En esta
economı́a los bienes producidos son destinados a dos usos: consumo final de los
privados e inversión, es decir, consumo de bienes de capital y construcciones.
1
Versión modificada de la Nota Técnica del Informe Macroeconómico de la Universidad
de los Andes, Octubre 2005.
3
Llamemos Y al producto de una economı́a, C al consumo de los hogares privados
e I a la inversión de las empresas, entonces tenemos que
Y =C +I
(1)
Todo el producto se distribuye en consumo e inversión. El lado izquierdo de
la ecuación (1) es el producto de la economı́a, es decir, la cantidad de bienes
finales producidos en un perı́odo de tiempo. El lado derecho es el gasto de ese
producto: consumo e inversión. La relación entre ahorro e inversión es fácil de
ver si restamos el consumo al producto, entonces obtenemos
Y −C =S =I
(2)
Esto implica que es posible invertir todo el producto que los privados no consumen, es decir, el ahorro S (producto menos consumo). Debe cumplirse por
tanto siempre que el ahorro es igual a la inversión. Este equilibrio que parece
tan evidente se obtiene a través del mercado de capitales que canaliza los recursos que los privados no consumen hacia las empresas que buscan recursos para
realizar sus proyectos de inversión y el precio relativo que ajusta este mercado
es la tasa de interés real.
Antes de seguir e incluir el gasto de gobierno y analizar el caso de una
economı́a abierta, conviene discutir brevemente cuáles son los determinantes de
la decisiones de ahorro e inversión. El ahorro tiene como principal función el
“amortiguar” las fluctuaciones de ingreso y permitir a las familias mantener un
nivel de consumo más o menos parejo. Por ası́ decirlo, ahorramos en perı́odos de
“vacas gordas” y consumimos nuestro ahorro en perı́odos de “vacas flacas”. Esta
función no siempre puede cumplirse ya que en algunas oportunidades implicarı́a
un ahorro negativo, es decir, el endeudarse con respecto a ingresos futuros y las
posibilidades de endeudamiento son limitadas por problemas de incertidumbre
e información. En términos generales, podemos sostener que aumentos transitorios en el producto llevarán a un aumento del ahorro. Cambios permanentes
en el ingreso en cambio, no afectan el ahorro.
4
Un segundo aspecto a considerar del ahorro agregado es la evolución demográfica de la población. Si subdividimos la población en un “grupo joven”
que participa activamente en el mercado laboral y otro “grupo mayor” que
está retirado, tenemos que el grupo joven ahorra para su vejez y el grupo mayor
consume sus ahorros. En las sociedades actuales el grupo mayor es cada vez
más grande. Esto implica que los que están reduciendo sus ahorros son más que
los que los están acumulando, lo que implica un flujo cada vez menor de ahorro. Precisamente esto es lo que se espera ocurra en el mundo en los próximos
años. De acuerdo a las proyecciones realizadas por el Fondo Monetario Internacional se espera que en Japón y Europa disminuyan las tasas de ahorro de
manera significativa en los próximos 50 años.2 Sin embargo hay que considerar
que transitoriamente las tasas de ahorro pueden aumentar, en la medida que el
“grupo joven” alcance su tamaño máximo en relación al “grupo mayor”. Esto
es lo que está ocurriendo en los paı́ses en desarrollo donde se espera que la
fuerza de trabajo continúe creciendo hasta aproximadamente el año 2015 para
luego comenzar a decrecer. Se estima, en cambio, que la fuerza de trabajo en
los paı́ses desarrollados ya ha alcanzado un peak y que comenzará a declinar en
los próximos años.
La decisión de inversión depende por un lado del costo de oportunidad de
mantener el capital que es la tasa de interés real y del precio de instalar el
capital. En el último tiempo ha descendido el nivel de inversión a nivel mundial
(medido como porcentaje del PIB real). Esto se debe en parte a un menor precio
de los bienes de capital. Por otra parte, es posible que haya habido un exceso
de stock de capital luego de la debacle bursátil en 2000. Otra razón que se ha
mencionado en la discusión acerca del menor nivel de inversión en los últimos
años, es el aumento en las tasas de depreciación, que reduce la rentabilidad del
stock de capital y lleva a una menor demanda de inversión.
Esta identidad de ahorro e inversión también se cumple si consideramos la
existencia del gobierno. Si extendemos la ecuación (1) agregándole un gobierno
2
Ver World Economic Outlook Sept. 2004.
5
obtenemos
Y =C +I +G
(3)
El gasto se distribuye ahora entre el consumo, la inversión y el gasto fiscal.
Podemos ahora sumar y restar los impuestos que cobra el gobierno para obtener
Y −T −C +T −G=I
(4)
En este caso el ahorro de los privados será su ingreso disponible, es decir, el producto menos los impuestos y el ahorro de los privados será el ingreso disponible
menos el consumo. Al mismo tiempo habrá un ahorro del gobierno igual a sus
ingresos menos el gasto fiscal. Por tanto el ahorro nacional tendrá ahora dos
componentes: el ahorro privado (Y − T − C) y el ahorro del gobierno (T − G).
De este modo si el gobierno incurre en un déficit fiscal, su gasto es mayor que sus
ingresos, afecta negativamente el ahorro nacional y disminuye la cantidad de recursos para inversión. Esto presiona al alza la tasa de interés real. Este efecto se
conoce como crowding out o efecto expulsión del gasto público sobre la inversión
privada. Es posible concluir entonces que en un contexto de economı́a cerrada
con gobierno, se cumple también la identidad de ahorro e inversión. El ahorro
tendrá ahora dos componentes, el ahorro privado y el ahorro del gobierno.
Consideremos ahora una economı́a abierta al comercio internacional. En
este caso es posible que el ahorro y la inversión doméstica no sean iguales.
Se pueden traer recursos de afuera para financiar inversión y, en este caso,
el ahorro doméstico será menor que la inversión. La diferencia se reflejará en
un déficit en la cuenta corriente. Al revés, también es posible que el ahorro
doméstico financie inversión de otras economı́as y habrá un superávit en la
cuenta corriente. Modificando nuevamente la ecuación (1) obtenemos
Y = C + I + G + CC
(5)
Donde la CC es la cuenta corriente. Esto es básicamente la diferencia entre
exportaciones e importaciones. Por simplicidad estamos dejando fuera el pago
6
neto a factores. Agregando nuevamente los impuestos tenemos
(Y − T − C) + (T − G) − CC = I
(6)
Los paréntesis indican el ahorro privado (primer paréntesis) y el ahorro del
gobierno (segundo paréntesis). La inversión será financiada ahora en parte con
ahorro privado, ahorro del gobierno y mediante un déficit en la cuenta corriente.
Es decir, el ahorro se compone ahora del ahorro privado, el ahorro del gobierno y
la cuenta corriente (que es el llamado ahorro externo cuando la cuenta corriente
es negativa). Podemos reescribir la ecuación (6) para entender mejor qué es lo
que determina la cuenta corriente:
CC = (Y − T − C) + (T − G) − I
(7)
Un déficit en la cuenta corriente (CC < 0) se explica por un bajo nivel de ahorro
doméstico respecto de la inversión doméstica. Este bajo ahorro doméstico tiene
dos componentes: uno fiscal y otro privado.
Analicemos ahora un caso concreto:3 Si miramos la evolución del ahorro y
la inversión en los EEUU en los últimos años, vemos que el ahorro doméstico,
tanto privado como del gobierno, ha disminuido en relación al nivel de inversión
llevando la cuenta corriente a un déficit considerable. En los Estados Unidos el
déficit se explica por un bajo nivel de ahorro privado, el cual viene disminuyendo
desde hace 20 años, pero también por un déficit fiscal bastante abultado.
Un déficit en la cuenta corriente no necesariamente tiene que ir acompañado
de un déficit fiscal. Japón, por ejemplo, también viene incurriendo en importantes déficits fiscales y tiene un superávit en su cuenta corriente que se explica
por el ahorro privado, especialmente de las empresas. Tanto en EEUU como en
Japón, sin embargo, se ve una tendencia a la reducción del ahorro nacional. En
los EEUU la inversión se ha mantenido en torno al 20 % sobre PIB, mientras que
en Japón ha descendido desde niveles de casi 40 % sobre PIB en los 70 a niveles
cercanos al 25 % en 2004. EEUU financia su inversión con el comparativamente
3
Véase Capı́tulo II del último World Economic Outlook Sept. 2005.
7
mayor ahorro de los japoneses, entre otros. También han ayudado a financiarlo
en los últimos años los productores de petróleo y otros paı́ses asiáticos, especialmente China.
¿Dónde puede estar la explicación para las bajas tasas de interés de la largo
plazo? Como se mencionaba inicialmente, estas tasas reflejan la escasez relativa de fondos prestables y permiten el equilibrio entre ahorro e inversión. Si
pensamos en la economı́a mundial como un todo, considerando además que las
bajas tasas de interés de largo plazo son un fenómeno mundial, una explicación
podrı́a estar en una menor demanda de inversión, combinada con una mayor
oferta de ahorro, al menos en los últimos dos años.
Es posible observar una tendencia mundial a menores tasas de ahorro e inversión en el mundo entre 1970 y 2005. Sin embargo, esta tendencia se explica
fundamentalmente por la evolución del ahorro en los paı́ses desarrollados. Paı́ses
emergentes y exportadores de petróleo muestran una tendencia al alza en sus
tasas de ahorro e inversión en el mismo perı́odo (aunque en niveles considerablemente menores). En los últimos dos años y fruto de los altos precios del
petróleo ha habido un crecimiento más fuerte del ahorro que de la inversión en
este último grupo de paı́ses; pero también en los paı́ses desarrollados ha habido
un incremento del ahorro en los últimos dos años junto con un aumento de la
inversión, especialmente en los EEUU. Esta combinación ayuda a entender las
bajas tasas de interés de largo plazo. Al mismo tiempo estas diferencias mundiales en el ahorro y la inversión en los distintos paı́ses explican los desequilibrios
en las cuentas corrientes.
8
2.
Tipo de Cambio Real
En un mercado, en el cual no hay costos de transporte ni ningún tipo de
barreras al comercio, se paga por un mismo bien el mismo precio. El arbitraje
dentro del mercado asegura que esto se cumpla, lo que se conoce como la ley de
un solo precio.4
La ley de un solo precio a nivel internacional, también llamada paridad
de poder de compra, implica que el precio de un bien en el extranjero más el
costo de internarlo (fletes, seguros, impuestos, etc.) multiplicado por el tipo
de cambio nominal, debiera ser igual al precio de ese bien dentro del paı́s. Sin
embargo, esto no se cumple muy bien en la realidad. Un ejemplo interesante es
el precio del BigMac en distintos paı́ses del mundo que publica la revista The
Economist. En 2003 el precio del BigMac en Suiza era de US$ 4.59, mientras
que en HongKong era sólo de US$ 1.47. Claramente aquı́ no se cumple la ley de
un solo precio. Es posible argüir que hay una serie de factores, además del costo
de transporte, que hacen que los precios no sean iguales. Dentro de éstas está el
hecho que el BigMac incluye una serie de insumos que son bienes no transables
internacionalmente y cuyos precios no tienen por qué ser iguales entre paı́ses.
Otras razones que explican estas diferencias son estrategias de precios de las
empresas en los distintos paı́ses ası́ como barreras comerciales.
Aun cuando los precios de un bien en distintos paı́ses no sean iguales, podrı́a
ocurrir que a nivel agregado los precios de una canasta de bienes sı́ lo sean. Sin
embargo, la evidencia encontrada es que hay grandes y persistentes diferencias
también entre los precios de canastas similares en los distintos paı́ses. La evidencia muestra además que las diferencias de precios de bienes entre paı́ses son
altamente volátiles. Estas desviaciones observadas en los precios de las canastas
se explican en buena medida por la existencia de bienes que no son transables
internacionalmente, ya sea por que el alto costo de transporte, o por la existencia
4
Versión modificada de la Nota Técnica del Informe Macroeconómico de la Universidad
de los Andes, Enero 2004
9
de barreras al comercio.
Para explicar desviaciones permanentes en los precios de las canastas de
bienes y relacionar los niveles de precios entre paı́ses, los economistas utilizan
el concepto del tipo de cambio real. Este se define como el nivel de precios del
extranjero en moneda nacional dividido por el nivel de precios nacional, es decir
T CR =
E · P∗
P
(8)
donde TRC es el tipo de cambio real, E es el tipo de cambio nominal y P* y P son
los precios de las canastas en el extranjero y dentro del paı́s, respectivamente.
El tipo de cambio real expresa el poder de compra de los bienes nacionales en
términos de bienes extranjeros. Otra manera de entenderlo, tal vez más intuitiva,
es como el precio de los bienes extranjeros expresado en términos de los bienes
que produce la economı́a doméstica.
Un alza del tipo de cambio real (depreciación real) quiere decir que el poder
de compra de los bienes nacionales ha disminuido en relación a los bienes extranjeros, o bien, que los bienes extranjeros se han hecho más caros y nuestro
paı́s es más pobre. Al revés, una caı́da del tipo de cambio real (apreciación real)
implica un mayor poder de compra de los bienes nacionales respecto de los extranjeros, o lo que es lo mismo, un menor precio de estos bienes y que nuestro
paı́s es más rico. El tipo de cambio real es una variable económica que no es
observable directamente. El Banco Central de Chile calcula un ı́ndice de tipo
de cambio real utilizando el tipo de cambio nominal, el IPC como indicador de
los precios domésticos y los ı́ndices de precios mayoristas de los principales socios comerciales chilenos como indicadores de los precios internacionales. Estos
precios son ponderados por la importancia relativa que tengan los paı́ses en el
comercio para Chile. En el Gráfico 1 aparece la evolución mensual del ı́ndice de
tipo de cambio real para Chile entre 1977 y 2005 utilizando como base el año
1986.
La evolución del tipo de cambio real en los últimos 20 años en Chile está marcada por tres episodios: entre 1979 y 1982, mientras el tipo de cambio nominal
10
estaba fijo en $39/US$, se apreció el peso en términos reales en casi un 30 %.
Este proceso se revirtió violentamente entre enero de 1982 y enero de 1983.
Durante todo el resto de la década de los 80 el Peso se depreció en términos
reales alcanzando el ı́ndice su máximo valor (115.9) en enero de 1990. Durante
los 90 (hasta 1997) se produjo una reversión de esta tendencia y el Peso se
apreció entre enero de 1990 y octubre de 1997 en un 35 %. Entre 1997 y 2003
se depreció nuevamente el Peso. Desde 2003 el Peso se ha comenzado a apreciar
nuevamente.
¿Qué factores determinan los movimientos del tipo de cambio real? Una
primera explicación es la que se conoce como la tesis de Balassa y Samuelson,
que parte de la observación que los precios en los paı́ses ricos son más altos que
aquellos de los paı́ses más pobres. ¿Por qué un corte de pelo en Nueva York
tiene que ser más caro que en Santiago, siendo que, muy probablemente, el
peluquero de Nueva York no es más productivo que el peluquero de Santiago?
La razón está en que los paı́ses ricos se caracterizan por ser más productivos
en la producción de bienes transables y, por tanto, los salarios allá serán más
altos en toda la economı́a ya que, de otro modo, no permitirı́an que hubiese
trabajadores dispuestos a permanecer en el sector no transable donde generalmente las ganancias de productividad en el tiempo son menores. Por lo tanto,
el proceso de crecimiento de una economı́a, liderado por un aumento de la productividad en el sector transable, conlleva aumentos de los salarios en ambos
sectores y aumentos en los precios de los no transables donde no hay tantas
ganancias de productividad. Los precios de los transables en cambio, en el caso
de un paı́s chico se mantienen ligados a los precios internacionales. Esta alza
de los precios domésticos presiona a su vez al tipo de cambio real a la baja
(apreciación real). Este argumento explica, por ejemplo, la apreciación real del
Yen frente al Dólar entre 1950 y 1990. En este perı́odo la economı́a japonesa experimentó un crecimiento de su productividad superior al de los Estados
Unidos.
Una segunda explicación para los movimientos del tipo de cambio real se en11
cuentra en variaciones de la demanda por productos domésticos. Si aumenta el
ingreso de los chilenos (por ejemplo por mayores ingresos del cobre u otros productos exportados), estos gastarán una parte de su mayor ingreso en productos
domésticos. Esta mayor demanda por productos domésticos hace aumentar sus
precios a través del componente no transable de estos. Esta alza de los precios
nacionales hace disminuir el tipo de cambio real.
¿Cómo se relaciona ahora el tipo de cambio real con el tipo de cambio
nominal, que es el que observamos todos los dı́as? Al definir el tipo de cambio
real se dijo que éste explica diferencias persistentes en los precios entre distintas
economı́as (es decir, que no se cumple la ley de un solo precio). Estas diferencias
persistentes tienen su causa en la existencia de bienes transables y no transables,
cuyos precios se ven afectados de manera distinta por variaciones en la demanda
de bienes domésticos y por cambios en la productividad. En otras palabras,
el tipo de cambio real está determinado por fenómenos reales dentro de las
economı́as. Ahora que conocemos los determinantes del tipo de cambio real,
podemos expresar éste último como un factor determinante del tipo de cambio
nominal, dando vuelta la ecuación de más arriba. Entonces tenemos:
E=
T CR · P
P∗
(9)
El tipo de cambio nominal está determinado por el tipo de cambio real, corregido
por los niveles de precios doméstico e internacional.
Con un sencillo ejemplo puede aclararse esta relación: es sabido que si el Banco Central aumenta la cantidad de dinero en la economı́a, esto se traducirá en
mayores precios dentro de esa economı́a (inflación). Las condiciones reales de
la economı́a no han cambiado y por lo tanto, el tipo de cambio real no tiene
porque variar. Sin embargo, la mayor inflación doméstica causada por la autoridad monetaria causará una depreciación nominal de la moneda doméstica (alza
del tipo de cambio nominal E). Para entender bien la relación entre el tipo de
cambio real y el nominal debemos distinguir entre el corto y el largo plazo. En
el largo plazo, cuando los precios pueden ajustarse, el tipo de cambio nominal
12
depende solamente de la evolución del tipo de cambio real. En el corto plazo,
sin embargo, los precios no son tan flexibles y las fuertes fluctuaciones del tipo
de cambio nominal afectan el tipo de cambio real de manera transitoria.
Los movimientos del tipo de cambio real están asociados a movimientos en la
cuenta corriente. La cuenta corriente es, en términos sencillos, la diferencia entre
exportaciones y importaciones. Como el tipo de cambio real es el precio relativo
entre los bienes extranjeros y los bienes nacionales, se ajusta para equilibrar
la oferta y la demanda por bienes nacionales y extranjeros. Este equilibrio de
bienes extranjeros y nacionales se refleja en la cuenta corriente. Un déficit de
cuenta corriente implica que el paı́s está consumiendo más bienes en un perı́odo
que los que produce. Para esto es necesario importar los bienes que no se están
produciendo y por otro lado endeudarse con el resto del mundo para poder
financiar ese mayor consumo. Los déficits de cuenta corriente no son sostenibles
en el tiempo, ya que en algún momento el paı́s tiene que devolver los recursos que
le han prestado. Para esto, el paı́s tiene que revertir su déficit de cuenta corriente
y exportar más de lo que importa. Este ajuste de la cuenta corriente implica
una reducción del gasto, es decir, una disminución de la demanda por productos
domésticos que hace bajar los precios domésticos y por ende hace subir el tipo
de cambio real (depreciación real). Esta es la situación que ha afectado a los
Estados Unidos desde hace algunos años. La economı́a norteamericana acumula
un importante déficit de cuenta corriente y se ha transformado en un gran
deudor del resto del mundo. Revertir este déficit implica una reducción en la
demanda por productos norteamericanos que, como fue descrito más arriba,
presionará al alza el tipo de cambio real, es decir, producirá una depreciación
real del dólar, que es lo que también hemos venido observando.
13
3.
Paridad de Tasas de Interés
Una de las funciones del dinero, además de ser medio de cambio y unidad
de cuenta, es ser depósito de valor. Se trata de un activo que permite almacenar riqueza en el tiempo. Esta caracterı́stica del dinero hace que las distintas
monedas compitan por ser reservas internacionales de valor. Actualmente y, al
menos desde la Segunda Guerra Mundial, es el Dólar la principal moneda de
reserva internacional. Por otra parte, el valor de una moneda, que no es otra
cosa que el tipo de cambio nominal, dependerá de la rentabilidad que tenga
respecto de otras monedas. Esto es lo que analiza esta breve nota.5
¿Cómo se relacionan las tasas de interés y los tipos de cambio? Haciendo algunos supuestos (que comentaremos más adelante) la relación puede describirse
de una manera sencilla. Supongamos que hay perfecta movilidad de capitales, es
decir, podemos transferir recursos de un paı́s a otro sin dificultad o restricciones
de ningún tipo.Considremos que hay dos economı́as: una doméstica y otra extranjera. Los activos domésticos y extranjeros obtienen una rentabilidad r y r∗
respectivamente. Suponemos también que los activos domésticos y extranjeros
tienen el mismo riesgo, es decir, son sustitutos perfectos el uno del otro. Denominaremos con la letra E el valor de la moneda extranjera medida en unidades
de nuestra moneda. Esto es el tipo de cambio nominal. En el caso de Chile esto
serı́a pesos por dólar.
Veamos ahora como se relaciona la rentabilidad de la moneda doméstica
y extrajera y el valor del tipo de cambio: Si invierto 1 unidad de la moneda
doméstica en activos extranjeros por un año, obtendré (1 + r∗ )E e , es decir,
la rentabilidad de los activos extranjeros multiplicada por el tipo de cambio
esperado en un año (E e ). Por el momento supondremos que E e es conocido.
¿Cuál es la rentabilidad? La rentabilidad será el retorno dividido por la inversión
que es equivalente al tipo de cambio actual E, es decir [(1 + r∗ )E e − E]/E.
5
Versión modificada de la Nota Técnica del Informe Macroeconómico de la Universidad
de los Andes, Julio 2004
14
Bajo el supuesto, mencionado más arriba, de perfecta movilidad de capitales, nadie querrá invertir en activos domésticos, si la rentabilidad de estos
activos es menor que aquella de los activos extranjeros. Al mismo tiempo, nadie
invertirá tampoco en activos extranjeros si la rentabilidad de estos es menor
que la rentabilidad de los activos domésticos. Dado que hay perfecta movilidad de capitales y el tipo de cambio esperado E e es conocido, las rentabilidades de los activos domésticos y extranjeros deberán ser iguales. Es decir, se
cumplirá r = [(1 + r∗ )E e − E]/E, lo que puede aproximarse como:
Ee − E
r=r +
E
∗
(10)
La rentabilidad de los activos domésticos será igual a la rentabilidad de los
activos extranjeros más la depreciación esperada de la moneda doméstica. Esta
relación se conoce como paridad abierta de tasas de interés.
¿Qué ocurre si sube la tasa de interés externa r∗ y la tasa doméstica r se
mantiene constante? Si la expectativa del tipo de cambio futuro está dada,
entonces E tiene que subir para equilibrar los mercados de activos doméstico y
extranjero, la moneda doméstica se depreciará y la menor depreciación esperada
compensará la mayor tasa de interés externa para que vuelva a cumplirse la
paridad de tasas.
En los mercados financieros, esta relación se cumple con bastante exactitud
para los tipos de cambio futuros. Si F es el tipo de cambio futuro, es decir,
el derecho a cambiar mañana moneda extranjera por moneda doméstica (o
viceversa) a un tipo de cambio fijado hoy, entonces se cumple que r = r∗ +
(F − E)/E. Esta condición se denomina paridad cubierta de tasas de interés.
Con esta relación se puede calcular cuál tiene que ser el valor futuro del tipo
de cambio dado un determinado nivel de tasas de interés. El arbitraje en los
mercados financieros internacionales asegura que esto siempre se cumpla.
¿Se cumple también la paridad abierta de tasas de interés? La evidencia
muestra que no muy bien. La paridad abierta puede comprobarse de una manera
sencilla: se toma el diferencial de tasas de interés como predictor de la evolución
15
futura de los tipos de cambio. Si en una economı́a la tasa de interés es mayor
que en otra, la moneda de la primera economı́a debiera depreciarse respecto de
la primera a futuro. Es decir, se espera que el tipo de cambio suba. La evidencia
muestra en general que los diferenciales de tasas de interés no predicen bien la
evolución futura de los tipos de cambio. ¿Cómo explicar esto? Una explicación
importante es el premio por riesgo.
Inicialmente supusimos que el riesgo de los activos domésticos y extranjeros
era igual. En la realidad esto no es ası́. Los activos domésticos y extranjeros
no son sustitutos perfectos. Por ejemplo, sabemos que, en general, los activos
de paı́ses desarrollados son, desde el punto de vista de inversionistas internacionales, menos riesgosos que activos de paı́ses en desarrollo. ¿Cómo cambia la
paridad de tasas en presencia de activos con riesgo?
Si denominamos como ρ el premio por riesgo que pagan los activos extranjeros (en rigor, ρ mide el diferencial de riesgo entre los activos domésticos y los
activos extranjeros), tenemos que la paridad abierta de tasas es ahora
r = r∗ +
Ee − E
+ρ
E
(11)
El diferencial entre la tasa de interés doméstica y la tasa externa se explica
ahora no sólo por la depreciación esperada sino también por el mayor riesgo (ρ
positivo) de los activos domésticos respecto de los activos extranjeros. El premio
por riesgo no puede considerarse como un parámetro constante, sino que varı́a
de acuerdo a la situación económica en cada paı́s. Por ejemplo, un alza en las
tasas de interés en los Estados Unidos hace aumentar tı́picamente el riesgo de
los activos de varios paı́ses latinoamericanos. Si consideramos el tipo de cambio
esperado como dado, entonces tenemos que un alza en r∗ y de ρ requiere una
depreciación mayor del tipo de cambio actual E para mantener la paridad de
tasas, que la que se requerirı́a si no hubiese un premio por riesgo.
La relación entre tasas de interés y tipos de cambio nos permite explicar
los efectos que tendrán movimientos en las tasas de interés sobre los tipos de
cambio. Esto lo podemos aplicar para explicar movimientos de los tipos de
16
cambio en el corto plazo. En el largo plazo necesitamos saber lo que determina
el tipo de cambio esperado. Aquı́ entra en juego el tipo de cambio real y las
variaciones internacionales de la inflación.6
Un ejemplo para entender mejor esta relación puede ser una situación en que
suben las tasas de interés a nivel internacional y los efectos de esto sobre el tipo
de cambio en Chile. El alza de tasas equivale a un alza de r∗ en nuestro sencillo
modelo. ¿Qué debiera pasar en Chile? Si E e está constante (lo que probablemente no es totalmente correcto ya que algo influirá el alza de tasas sobre la
trayectoria esperada futura del tipo de cambio en Chile), un mayor r∗ debiera
llevar a una depreciación del peso. Este efecto precisa que el alza de tasas no sea
anticipado. Si los agentes económicos anticipan un alza en las tasas de interés
extranjeras (lo que muchas veces es posible), entonces subirá inmediatamente el
tipo de cambio esperado E e y esto llevará a un alza del tipo de cambio actual,
sin que las tasas de interés se hayan movido. La fuerte volatilidad de los tipos de
cambio se explica en parte debido a que éstos reaccionan hoy muy rapidamente
a noticias u otros eventos que pueden alterar el tipo de cambio mañana.
6
Veáse el capı́tulo “Tipo de cambio real”.
17
4.
Precio de Materias Primas y
Tipo de Cambio
Una de las caracterı́sticas de las materias primas transadas internacional-
mente (commodities) es la enorme fluctuación a las que están sujetas sus precios.
Aquellas economı́as cuyas exportaciones están constituidas mayoritariamente
por este tipo de bienes, están expuestas a fuertes perturbaciones fruto de estas
fluctuaciones. Basta pensar en cómo afectan a Chile las variaciones en el precio del cobre. Estas fluctuaciones impactan naturalmente a toda la economı́a.
Uno de los principales mecanismos para la transmisión de los shocks de precios es el tipo de cambio y concretamente el tipo de cambio real, es decir estos
shocks afectan la competitividad de toda la economı́a y la hacen a veces sustancialmente más rica o más pobre. En algunos paı́ses la relación entre precio de
commodities y tipo de cambio real es muy estrecha, como por ejemplo en el caso
de Australia y Nueva Zelandia. En este capı́tulo describimos cómo se transmiten
las fluctuaciones de precios de commodities al tipo de cambio real y se resumen
brevemente los resultados de dos investigaciones recientes al respecto.7
El tipo de cambio real se define como T CR = EP ∗ /P , donde E es el tipo
de cambio nominal, P ∗ el nivel de precios en el extranjero y P el nivel de
precios doméstico.8 El tipo de cambio real expresa el valor de una canasta de
bienes doméstica en términos de una canasta de bienes en el extranjero. Más
generalmente podemos decir que el tipo de cambio real expresa el precio de los
bienes extranjeros en términos de los bienes domésticos.
De acuerdo a la hipótesis de la paridad de poder de compra, los precios de
un bien en dos paı́ses debieran ser iguales, ajustados naturalmente por el tipo
de cambio nominal. Si fuese ası́ y esto se cumpliese para todos los bienes, el
7
Véase Chen, Y./Rogoff, K.: Commodity Currencies, en: Journal of International Eco-
nomics, 60, 2003, pp. 133-160 y Cashin, P., Céspedes, L., Sahay, R.: Commodity currencies
and the real exchange rate en Journal of Development Economics, 75, 2004, pp. 239-268.
8
Para más detalle véase el capitulo “Tipo de Cambio Real”.
18
tipo de cambio real debiera ser constante. Esto, sin embargo, no se cumple debido principalmente a la existencia de bienes no transables, es decir, de bienes
que no se exportan ni importan, como por ejemplo un corte de pelo y muchos
otros servicios. Por esta razón los precios de esos bienes no tienen por qué ser
iguales en dos paı́ses distintos sino que más bien estarán determinados por condiciones domésticas de cada paı́s. Los bienes no transables introducen desviaciones
persistentes de los niveles de precios entre distintas economı́as respecto de la
paridad de poder de compra. El tipo de cambio real refleja precisamente esas
desviaciones. Naturalmente que para los bienes transables, la paridad de poder
de compra se cumple en mayor medida que para los bienes no transables y por
tanto el tipo de cambio real dependerá fundamentalmente de cambios en los
precios de los no transables.
Las materias primas se pueden clasificar como bienes transables. ¿Cómo
afecta ahora una variación en el precio de las materias primas el tipo de cambio real de una economı́a? De acuerdo a lo planteado anteriormente, el efecto
tiene que provenir de un cambio en el precio de los no transables. Supongamos
un aumento en el precio de una materia prima que exporta nuestra economı́a
doméstica (esto serı́a el cobre en el caso de Chile). Suponiendo que la industria
es competitiva y maximiza beneficios, el alza en el precio llevará a la industria
a aumentar su producción y demandar una mayor cantidad de trabajo. Esto
presiona al alza el salario.Si suponemos que hay un solo mercado laboral para
el sector productor de bienes transables y no transables, entonces el alza en los
salarios impactará toda la economı́a. Sin embargo, el sector no transable sólo
podrá pagar mayores salarios si cobra también mayores precios. Por tanto el
alza en el precio de un transable se transmitirá a través del salario a mayores
precios en el sector no transable. Esto es lo que impactará a la baja el tipo de
cambio real. Es decir, la moneda doméstica se apreciará en términos reales al
subir el precio de la materia prima.
Un estudio recientemente elaborado por Cashin et. al. analiza para 58 paı́ses
la relación entre un ı́ndice de precios de las principales materias primas que
19
exporta cada paı́s y el ı́ndice de tipo de cambio real. Allı́ se consideran paı́ses
en desarrollo cuyas importaciones dependen mayoritariamente de commodities
y también cinco paı́ses desarrollados que cumplen con esta caracterı́stica (como
por ejemplo Nueva Zelanda y Australia). Mediante un análisis estadı́stico los
autores demuestran que para 19 de los 58 paı́ses hay una relación de largo plazo
entre tipo de cambio real y precio de las materias primas. Mayores precios de
materias primas llevan a menor tipo de cambio real.
Chen y Rogoff (2003) estudian más detalladamente la relación entre un
ı́ndice de precios de materias primas y el tipo de cambio real para tres economı́as
de la OECD (Australia, Nueva Zelanda y Canadá). Los autores eligen esos paı́ses
debido a que son paı́ses cuyas exportaciones se componen en buena parte de
materias primas y además se trata de paı́ses con sistemas cambiarios flexibles
y que no tienen restricciones significativas a los movimientos de capitales. En
el caso de Australia y Nueva Zelanda hay una relación estadı́stica significativa
entre los ı́ndices de precio de materias primas y el tipo de cambio real. Para estos
dos paı́ses, las elasticidades encontradas del tipo de cambio real a variaciones
del precio de las materias primas fluctúan entre 0.5 y 1.0, es decir un aumento
en el precio de los commodities de 10 % lleva a una apreciación real entre 5 y
10 %. El efecto es por tanto considerable.
¿Qué conclusiones pueden sacarse de esta evidencia para Chile? El estudio
de Cashin et. al. muestra que no hay una relación de largo plazo entre un
ı́ndice de precios de materias primas relevantes para nuestro paı́s y el tipo de
cambio real. El Gráfico 2 muestra la relación entre el precio del cobre (en
dólares constantes) y el tipo de cambio real observado en Chile (un alza implica
una apreciación real). A simple vista se observa que hay una tendencia común.
Pero al mismo tiempo se observan importantes desviaciones del tipo de cambio
real respecto del precio del cobre. Esto sorprende por cuanto hay paı́ses con
una menor proporción de sus exportaciones dependiendo de materias primas y
cuyo tipo de cambio real está determinado en mayor medida por los precios de
estos bienes (como por ejemplo el caso de Nueva Zelanda). Es posible mencionar
20
algunas razonas para las desviaciones del tipo de cambio real respecto del precio
de commodities para la economı́a chilena. En primer lugar, destacan las diversas
intervenciones cambiarias que ha tenido Chile en el perı́odo comprendido entre
1977 y 2004. Entre 1979 y 1981 nuestro paı́s tuvo una paridad nominal fija
respecto del dólar que llevó a una fuerte apreciación del tipo de cambio real
como se observa claramente en el gráfico. En ese perı́odo al mismo tiempo que
caı́a el precio del cobre se apreciaba el peso en términos reales.
Luego de la crisis de 1982 Chile adoptó para el tipo de cambio nominal
dólar/peso una banda cambiaria que se ajustaba en el tiempo de acuerdo al
diferencial de inflación entre la moneda externa y la doméstica. Esta banda
fue inicialmente más bien estrecha y fue ampliándose hasta llegar a ±10 %
hacia fines de los Noventa. Recién en 2000 Chile adoptó un sistema cambiario
completamente flexible. En la primera mitad de los noventa la fuerte afluencia
de capitales extranjeros llevaron a una apreciación real del peso que en algún
grado fue contenida por la banda cambiaria. En ese perı́odo el dólar se ubicaba
constantemente en el piso de la banda. El constante ajuste de la banda no pudo
impedir la apreciación del tipo de cambio real entre comienzos de los Noventa
y 1998, pero evitó que el tipo de cambio real fluctuara según las variaciones en
el precio del cobre, por ejemplo entre 1994 y 1996.
Un segundo elemento que puede haber afectado la trayectoria del tipo de
cambio real es la polı́tica arancelaria chilena. Los aranceles que protegen la
industria doméstica tienden a hacer subir los precios de los bienes no transables
presionando el tipo de cambio real a la baja. La mayor apertura comercial que
ha ido alcanzando Chile desde 1976, aunque no hay una evidencia empı́rica
concluyente, debiera haber llevado a una depreciación real.
Un tercer elemento que se menciona con frecuencia y que podrı́a distorsionar
el efecto del precio de materias primas en general y del cobre en particular
sobre el tipo de cambio real en Chile es el gasto fiscal. El gasto fiscal tiende a
concentrarse mayoritariamente sobre los no transables y a presionar el tipo de
cambio real a la baja. Sin embargo, no se ha encontrado evidencia empı́rica que
21
apoye esta hipótesis.
El tipo de cambio real en Chile se ha visto afectado en los últimos veinte años
por cambios profundos de la economı́a chilena que hacen que la influencia del
precio de materias primas, especialmente del cobre, no sea tan notoria. A futuro,
y de acuerdo a lo que se ha visto en paı́ses como Australia y Nueva Zelanda,
pareciera que el tipo de cambio real debiera verse afectado en mayor magnitud
que lo que ha sido hasta ahora por fluctuaciones en los precios de materias
primas. Esto está supeditado naturalmente a que las exportaciones chilenas
sigan estando constituidas en su mayor parte por este tipo de productos, que
se mantenga el sistema cambiario actual (flexible) y también la apertura de la
cuenta de capitales.
22
5.
Apertura de la Cuenta de Capitales y
Vulnerabilidad Externa
En los últimos años Chile ha ido alcanzando un mayor grado de integración
externa, la cual se nota especialmente en el nivel de intercambio comercial .
No menos importante ha sido la integración financiera externa alcanzada por el
paı́s, debido a la paulatina apertura de la cuenta de capitales, la que tuvo un
avance importante el año 2000, con la reducción a cero de la tasa de encaje para
los capitales de corto plazo. Por otra parte, el aumento en el lı́mite de inversión
en el exterior para los fondos de pensiones a un 30 % en 2003 ha permitido que,
en mayor medida que antes, salgan capitales del paı́s, en la forma de inversión
de cartera.
¿Qué beneficios trae esta mayor apertura de la cuenta de capitales? Desde
un punto de vista económico la apertura de la cuenta de capitales brinda un
mayor acceso al financiamiento externo, de modo de poder absorber shocks
domésticos o externos con menores costos en términos de producto y empleo.
Esto es comparable al caso de una persona natural, pensemos por ejemplo en
un agricultor. Si este año el agricultor recibe menores ingresos por efecto de una
mala cosecha, no necesariamente deberá reducir su nivel de vida. En la medida
en que pueda acudir a algún tipo de financiamiento, podrá endeudarse contra
sus ingresos futuros, bajo el supuesto que a futuro no todas las cosechas serán
malas. Sin embargo, si no tiene acceso a financiamiento, porque por ejemplo vive
solo en una isla, la menor cosecha significará necesariamente menores ingresos
(suponiendo naturalmente que no tiene nada almacenado).
En una economı́a abierta al comercio internacional, con una cuenta de capitales abierta y acceso a los mercados internacionales, el ciclo económico debiera,
por tanto, ser menos acentuado. Es decir, las fluctuaciones en la producción de
bienes debidas, por ejemplo, a cambios en los precios de los bienes que importa
o exporta, o a cualquier otro tipo de perturbación que afecte la producción de
bienes de esa economı́a, no debiera tener un impacto tan fuerte sobre el gasto
23
doméstico respecto de la magnitud de la perturbación. ¿Hay evidencia de este
fenómeno para Chile? La hay. Un estudio reciente de economistas del Fondo
Monetario Internacional señala que la magnitud de las fluctuaciones del ciclo
económico en Chile ha disminuido en la década de los noventa con respecto al
perı́odo entre 1970 y 1990.9 En este mismo estudio se muestra también cómo la
capacidad de absorber shocks de la economı́a chilena ha mejorado en los últimos
diez años. En efecto, la relación entre las variaciones de los shocks externos (por
ejemplo cambios en las tasas de interés internacionales) y las variaciones del producto interno muestra que el efecto de los cambios externos sobre la economı́a
doméstica son hoy menores que lo que eran hace 20 años. Un papel preponderante en esto le ha correspondido al manejo macroeconómico de la polı́tica fiscal
y monetaria, la cual ha sido marcadamente contracı́clica. Cabe destacar que esto funciona en ambos sentidos, es decir, shocks externos negativos no requieren
una reducción excesiva de gasto, pero, shocks externos positivos tampoco llevan
a un boom desenfrenado de consumo e inversión. Obviamente, no se pueden
desconocer aspectos institucionales globales y del mercado de capitales nacional
en este resultado. Estos últimos actúan a través de una disminución del riesgo
paı́s, que en definitiva permite que el acceso al mercado externo se produzca a
un costo reducido para los nacionales.
A pesar de la evidencia anterior, en los últimos años han aparecido diversas
opiniones que manifiestan una cierta aprehensión respecto de la apertura de la
cuenta de capitales y de los efectos negativos que puede tener el libre movimiento
de capitales internacionales. Estos efectos son fundamentalmente tres: i) La
entrada de capitales lleva a las economı́as receptoras a la generación de déficits
de cuenta corriente y disminuciones del tipo de cambio real. ii) En la medida que
se trate de capitales de corto plazo, la rápida salida de éstos, puede tener efectos
desestabilizadores y llevar a crisis financieras (basta pensar en el “tequilazo”
9
Ver Franken, H.; Lefort, G.; Parrado, E.: “Business Cycle Responses and Resilience of
the Chilean Economy During the Last Fifty Years”; Documento preparado para la Octava
Conferencia Anual del Banco Central del Chile, Agosto 2004.
24
de 1994). iii) También se ha señalado que los flujos de capitales impiden una
mayor independencia de la polı́tica monetaria doméstica. Esto, sin embargo,
sólo es válido en presencia de sistemas cambiarios fijos, con bandas o reptantes.
Con tipos de cambio flexibles hay un mayor espacio para una polı́tica monetaria
doméstica. Discutiremos brevemente sólo los dos primeros puntos.
Cabe señalar que la volatilidad en los flujos de capitales internacionales de
corto plazo no obedece a una irracionalidad de los inversionistas. Estos responden más bien a incentivos, en concreto a la rentabilidad de los activos en que
invierten y el riesgo que conlleva mantenerlos. Concretamente, las polı́ticas que
se apliquen en los paı́ses afectan el riesgo de sus propios activos y pueden gatillar movimientos violentos de los capitales extranjeros. También se observa en
algún grado un efecto de contagio, que lleva a los inversionistas a retirar sus
capitales de una determinada región.
La entrada de capitales hace que aumente el gasto doméstico y lleva consigo una reducción del tipo de cambio real. Esta reducción ocurre vı́a reducción
del tipo cambio nominal en el caso de economı́as con tipo de cambio flexible o bien vı́a aumento de los precios domésticos en el caso de economı́as con
tipo de cambio fijo. Este proceso lo vivió Chile, junto con varı́as economı́as
emergentes, durante los noventa. La fuerte disminución en las tasas de interés
internacionales desde fines de los ochenta, ası́ como la mayor confianza en las
economı́as emergentes, llevaron a que éstas se transformaran en receptoras de
capitales extranjeros. Desde comienzos de los noventa hasta 1997 el tipo de
cambio real en Chile cayó en un 30 %.
Para evitar los efectos negativos de esto (especialmente la apreciación real
de la moneda doméstica) algunos paı́ses impusieron controles a la entrada de
capitales. Un caso destacado fue el de Chile, con el encaje para flujos con permanencia de menos de un año. Esta medida pretendı́a desincentivar la entrada
de capitales de corto plazo y prevenir un posible efecto desestabilizador. Sobre
el tipo de cambio, sin embargo, no parece haber tenido mayor efecto, ya que
los flujos se mantuvieron luego de la introducción de los controles con una es25
tructura distinta (más flujos de largo plazo y menos de corto). Tampoco es muy
claro que el encaje haya servido para evitar el contagio de crisis externas, como
quedó manifiesto durante la crisis asiática.
Como se mencionó más arriba, la capacidad de una economı́a de absorber
shocks depende fundamentalmente de condiciones financieras. Pero esto no requiere sólo de la apertura de la cuenta de capitales, sino también del acceso
a las fuentes externas de financiamiento, es decir, el mercado financiero internacional tiene no sólo que poder prestar sino que también querer prestar. Las
economı́as emergentes sufren, sin embargo, de un acceso precario a los mercados
financieros externos. Tı́picamente cuando los paı́ses se ven afectados por una
caı́da en los términos de intercambio, pierden también el acceso a los mercados
financieros. Es decir, cuando más necesitan del financiamiento externo, se enfrentan a una cada vez menor disponibilidad de fondos (esto ha sido destacado
por el economista Ricardo Caballero). La debilidad financiera pasa a ser en estas situaciones un amplificador del shock que afecta a la economı́a. Las crisis
externas se traducen entonces en ajustes violentos de la cuenta corriente. Este
fue el caso chileno en 1998/99 donde la cuenta corriente pasó de un déficit de
4.9 % a 0.1 % del PIB de un año a otro. Este ajuste va acompañados de una
caı́da de producto y de un fuerte aumento en el desempleo.
Se propone que los paı́ses desarrollen instrumentos financieros que estén
indexados al precio de los commodities de los cuales dependen más fuertemente
y que le permita asegurarse en caso un shock y reducir su vulnerabilidad externa.
Podemos concluir que la apertura de la cuenta de capitales y el acceso a los
mercados internacionales es de gran beneficio para las economı́as en términos
de poder absorber en mejor pie shocks externos sin un costo demasiado alto
en términos de empleo y producto. Sin embargo, para que esto efectivamente
ocurra, se requiere al mismo tiempo a los paı́ses tener polı́ticas económicas responsables, que favorezcan la confianza de inversionistas extranjeros y eviten
ası́ fuertes fluctuaciones de los flujos externos. La economı́a chilena lo ha hecho
relativamente bien este aspecto, ya que no sólo cuenta con un esquema institu26
cional estable, y un mercado de capitales desarrollado, sino también ha sumado
una polı́tica fiscal contracı́clica y un régimen cambiario flexible.
27
Gráfico 1: Indice Tipo de Cambio Real en Chile: 1997 - 2005
(1996=100) - Fuente: Banco Central de Chile
120
110
100
90
80
70
60
50
40
77
80
83
86
89
92
95
98
01
04
Gráfico 2: Indice de Tipo de Cambio Real en Chile y
Precio del Cobre; Fuente: Banco Central de Chile
120
0
110
20
100
40
90
80
60
70
80
60
100
50
120
40
77
80
83
TCR
86
89
92
95
98
01
04
P. Cobre cUS$/lb 1977 (eje derecho invertido!)
ESE
Universidad de los Andes
®
Escuela de Negocios
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