ANÁLISIS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

UNIVERSIDAD NACIONAL AUTÓNOMA DE MÉXICO
ANÁLISIS Y EVALUACIÓN DE
PROYECTOS DE INVERSIÓN
Temas VI.15, VI.16 y VI.17
Alumnas:
Eva Areli Rebolledo Morales
Carolina Moreno Cruz
04/04/2011
Seminario de Plan de Negocios
Profesora: M. A. Beatriz Chavez Soto
Grupo: 1151
Temas:
VI.15 Evaluación de proyectos de inversión en situaciones inflacionarias. Efecto
de la inflación en el rendimiento de un proyecto y el costo de la fuente
utilizada para financiarlo
VI.16 Opciones de financiamiento.
VI.17 Distinción entre decisiones de inversión y decisiones de financiamiento
Seminario de Plan de Negocios
Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
Contenido
EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN EN SITUACIONES INFLACIONARIAS. ............................ 3
¿QUÉ SIGNIFICA INFLACIÓN? .......................................................................................................... 3
EFECTO DE LA INFLACIÓN SOBRE EL VALOR PRESENTE .................................................................. 4
EFECTOS DE LA INFLACIÓN SOBRE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO....................................... 5
EFECTO DE LA INFLACIÓN EN INVERSIONES DE ACTIVO FIJO ......................................................... 6
EFECTOS DE LA INFLACIÓN EN INVERSIONES DE ACTIVO CIRCULANTE ........................................ 11
EFECTO DE LA INFLACIÓN EN NUEVAS INVERSIONES CON DIFERENTES PROPORCIONES DE
ACTIVO CIRCULANTE. .................................................................................................................... 13
EFECTO DE LA INFLACION EN ACTIVOS NO DEPRECIABLES. ......................................................... 16
INFLACIÓN DIFERENCIAL ............................................................................................................... 17
EFECTO DE INFLACIÓN EN EL RENDIMIENTO DE UN PROYECTO Y EL COSTO DE LA FUENTE
UTILIZADA PARA FINANCIARLO ......................................................................................................... 20
EFECTO DE LA INFLACIÓN SOBRE EL RENDIMIENTO DE UN PROYECTO ....................................... 21
EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL COSTO DE UN CREDITO HIPOTECARIO ............................... 21
EFECTO DE LA INFLACIÓN EN LA ACEPTACIÓN DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN ....................... 22
ESTRATEGIAS DE FINANCIAMIENTO.................................................................................................. 27
FUENTES DE FINANCIAMIENTO..................................................................................................... 28
Recomendaciones de distribución del capital de Trabajo ........................................................ 33
SISTEMA FINANCIERO MEXICANO ................................................................................................ 34
BANCO DE MÉXICO.................................................................................................................... 34
COMISIÓN NACIONAL BANCARIA.............................................................................................. 34
COMISIÓN NACIONAL DE SEGUROS Y FIANZAS. ....................................................................... 34
COMISIÓN NACIONAL DE VALORES .......................................................................................... 34
DISTINCIÓN ENTRE DECISIONES DE INVERSIÓN Y DECISIONES DE FINANCIAMIENTO ..................... 34
DECISIÓN DE INVERSIÓN Y DECISIÓN DE FINANCIAMIENTO ........................................................ 35
COMBINACIÓN DE LA DECISIÓN DE INVERSIÓN Y LA DECISIÓN DE FINANCIAMIENTO................ 38
CONCLUSIONES ................................................................................................................................. 43
Eva Areli Rebolledo Morales
Carolina Moreno Cruz
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EVALUACIÓN
DE
PROYECTOS
SITUACIONES INFLACIONARIAS.
DE
INVERSIÓN
EN
La necesidad de modificar los procedimientos tradicionales de evaluación de propuestas de
inversión, surge de los incrementos significativos en el nivel general de precios de los artículos
como de los servicios a lo largo del tiempo, y lleva como objeto lograr una mejor asignación del
capital. Un ambiente crónico inflacionario disminuye notablemente el poder de compra de la
unidad monetaria, causando grandes divergencias entre flujos de efectivo futuros reales y
nominales. De esta forma, puesto que estamos interesados en determinar rendimientos reales,
debemos influir explícitamente el impacto de la inflación al hacer un análisis económico.
No considerar el efecto de la inflación, tiende a producir decisiones cuyos resultados no van de
acuerdo a las metas y objetivos fijados por una organización. Además, es un hecho que la inflación
merma significativamente los ahorros en impuestos atribuibles a la depreciación, puesto que los
procedimientos tradicionales basan los cálculos de depreciación en los costos históricos de los
activos.
Decisiones subóptimas también pueden resultar al no considerar la disminución en el rendimiento
real debido a impuesto e inflación. Sin inflación, una tasa de impuestos del 50% y una tasa interna
de rendimiento antes de impuestos de 4%, se obtiene un rendimiento real después de impuestos
de aproximadamente 2%. Sin embargo, si una tasa de inflación del 4% es considerada, el
rendimiento antes de impuestos debe ser incrementado a 12% para poder compensar los efectos
combinados de impuestos e inflación. Incrementar en 4% el rendimiento antes de impuestos para
contrarrestar el 4% de inflación es insuficiente y causaría una reducción del 2% en el rendimiento
real, ya que los impuestos son pagados sobre ingresos nominales y no sobre ingresos reales.
¿QUÉ SIGNIFICA INFLACIÓN?
Aunque la palabra inflación es utilizada todos los días, mucha gente encuentra difícil definirla. La
mayoría de las personas están conscientes que una determinada cantidad de dinero compra menos
cantidad artículos y servicios a media que el tiempo transcurre. Sin embargo, muy probablemente
esta gente no está capacitada para expresar este conocimiento cuantitativamente.
Es conveniente decir algunas ideas sobre cómo medir la inflación. En términos simples, los
resultados de las actividades de un negocio son expresados en pesos. Sin embargo, los pesos son
una unidad imperfecta de medida, puesto que su valor cambia a través del tiempo. La inflación es el
término que se usa para expresar esa disminución en valor. Por ejemplo, si se depositan $ 1,000
en una cuenta de ahorro que paga el 10% anual, y el dinero es retirado después de un año, se
puede decir que la tasa interna de rendimiento es 10% si con el dinero obtenido puedo comprar
un 10% más de bienes y servicios. Sin embargo, si la inflación ha reducido el valor del dinero en un
20%, entonces, el rendimiento real resulta en una pérdida económica en el poder de compra de un
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10%. Por consiguiente, se puede decir que la inflación es la medida de la disminución en el
poder de compra del peso.
Existen dos clases de inflación que pueden ser consideradas: general o inflación abierta y
reprimida o inflación diferencial. En la inflación general o inflación, todos los precios y costos
se incrementan en la misma proporción. Para la inflación reprimida o diferencial, la tasa de
inflación dependerá del sector económico involucrado. Por ejemplo, los costos de mano de obra y
materia prima dentro de una empresa, pueden incrementarse a distintas tasas de inflación.
Finalmente, es necesario mencionar que el efecto de la inflación en el valor real de los flujos de
efectivo futuros de un proyecto no debe ser confundido con los cambios de valor que el dinero
tiene a través del tiempo. Las dos situaciones anteriores producen el mismo efecto; un peso el
próximo año tiene un valor menor que un peso ahora. Sin embargo, el cambio del valor del dinero
a través del tiempo surge debido a que un peso ahora puede ser invertido a la tasa de interés
prevaleciente en el mercado y recuperar ese peso y los intereses el próximo año. Por el
contrario, el efecto de la inflación surge simplemente porque con un peso se compra más ahora
que en el próximo año, debido a la alza general de los precios. Esta distinción se comprenderá
mejor en las siguientes secciones.
EFECTO DE LA INFLACIÓN SOBRE EL VALOR PRESENTE
El valor presente de los flujos de efectivo generados por un proyecto puede ser calculado
utilizando la siguiente fórmula:
(1)
Donde:
t = el periodo de tiempo considerado
St = el flujo de efectivo neto del período t
S0 = es la inversión inicial.
Sin embargo, la expresión anterior sólo es válida cuando no existe inflación. Para el caso de que
exista una tasa de inflación general ii, los flujos de efectivo futuros no tendrá el mismo poder
adquisitivo del año cero. Por consiguiente, antes de determinar el valor presente, los flujos
deberán ser deflactados. Una vez hecho lo anterior, la ecuación de valor presente puede ser
escrita en la forma siguiente:
(2)
Donde:
t = el periodo de tiempo considerado
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St = el flujo de efectivo neto del período t
S0 = la inversión inicial
ii= la inflación general.
En la última ecuación corrige el poder adquisitivo de los flujos de efectivo futuros. Si la tasa de
inflación es cero, entonces, la última ecuación se transforma idéntica a la primera.
Finalmente, es conveniente señalar que los flujos de efectivo que aparecen en las figuras 1 y 2 no
son iguales. Lo anterior es obvio, puesto que en épocas inflacionarias los flujos de efectivo se están
incrementando de acuerdo a las tasas de inflación prevalecientes.
S1
S2
1
Sn
2
n
So
Figura 1. Flujos de efectivo sin considerar inflación.
S’1 /(i+ii)
1
S’2 /(i+ii)2
2
S’n/(i+ii)3
n
So
Figura 2. Flujos de efectivo considerando inflación.
EFECTOS DE LA INFLACIÓN SOBRE LA TASA INTERNA DE
RENDIMIENTO
Un flujo de efectivo X tendría un valor de X(1 +i) al final del próximo año si es invertido a una
tasa de interés i. Si la tasa de interés es tal que el valor presente es cero, entonces, a dicha tasa de
interés se le conoce como la tasa interna de rendimiento.
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Si hay una tasa de inflación anual ii, entonces, una tasa interna de rendimiento efectiva, i , puede
ser obtenida por la siguiente ecuación:
y simplificando:
(3)
(4)
En esta ecuación, i puede ser vista como la tasa interna de rendimiento nominal (sin considerar
inflación) y ie se puede considerar como la verdadera o real tasa interna de rendimiento.
Es práctica común en vez de usar la ecuación (3), tratar de obtener el valor real de la tasa interna
de rendimiento de la forma siguiente:
(5)
La ecuación (3) muestra que la ecuación (5) es sólo una aproximación, que debería usarse sólo en
el caso de que tanto las tasas de interés y de inflación sean bajas.
Las fórmulas presentadas anteriormente solamente son válidas para inversiones de un período, es
decir, si se hace por ejemplo una inversión a un año en la cual el rendimiento esperado es 20% y la
tasa de inflación anual es 20%, entonces, el rendimiento real o efectivo es cero. Por el contrario,
las fórmulas anteriores no son válidas para inversiones cuyas vidas sea mayores a un período (mes,
trimestre, año, etc.). Para estos casos, es necesario primero deflactar los flujos de efectivo después
de impuestos y luego encontrar la tasa de interés efectiva que iguala a cero su valor presente.
EFECTO DE LA INFLACIÓN EN INVERSIONES DE ACTIVO FIJO
Básicamente el efecto nocivo de la inflación en inversiones de activo fijo, se debe principalmente al
hecho de que la depreciación se obtiene en función del costo histórico del activo. El efecto de
determinar la depreciación en esta forma, es incrementar los impuestos a pagar en términos reales
y disminuir por ende los flujos de efectivo reales después de impuestos.
Para ilustrar y aclarar el impacto de la inflación en una inversión de activo fijo, analicemos el
siguiente ejemplo; suponga que una empresa está considerando la posibilidad de reemplazar una
máquina vieja por una nueva. Su TREMA es de 10%. El precio actual de la nueva máquina instalada
es de $3,000. Esta máquina se piensa que ahorrará en los próximos cinco años una cantidad anual
de $1,000. Al término de la vida económica esta máquina tendrá cero valor de rescate. Además, la
tasa de impuestos es de 50% y la empresa se va a depreciar al activo en línea recta. Finalmente, es
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asumido que las personas involucradas en esta evaluación, podrán proyectar en una forma
aproximada la tasa de inflación de los próximos cinco años.
Primeramente, la decisión de reemplazar el activo debe ser analizada bajo la influencia de
diferentes niveles de inflación. La tabla muestra los resultados del análisis sin que la inflación sea
considerada. En este caso el valor presente de los flujos de efectivo es de $ 32. Por consiguiente,
el rendimiento sobre la inversión es mayor que 10% y la máquina vieja debe ser reemplazada.
Flujo de
efectivo
Año
0
1
2
3
4
5
antes de
impuestos Depreciación
-$ 3,000
1,000
600
1,000
600
1,000
600
1,000
600
1,000
600
Ingreso
gravable
Impuestos
400
400
400
400
400
200
200
200
200
200
Flujo de
efectivo
después
de
impuestos
-$3,000
800
800
800
800
800
valor
presente
(10%)
-$3,000
727
661
601
546
497
32
Tabla 1. Opción de compra sin considerar inflación.
Ahora, si se modifica este ejemplo y se supone que hay una tasa general de inflación del 5% y 10%
por año, y se aplica erróneamente la ecuación (ver tablas 3 y 5), los resultados que se obtienen
son demasiado engañosos puesto que el rendimiento que se obtiene en dicha inversión parece ser
mayor de lo que realmente es. Sin embargo, si la inflación es correctamente considerada (ver
tablas 2 y 4) los resultados son estrictamente diferentes.
Es evidente de los ejemplos analizados que el valor presente obtenido utilizando la ecuación (2) es
menor al obtenido utilizando la ecuación (1). Más aún, entre mayor sea la tasa de inflación, mayor
será la diferencia en los resultados obtenidos con ambos métodos. La razón de esta diferencia
puede ser explicada al examinar la forma en que la depreciación es calculada y los impuestos son
pagados. Las deducciones por depreciación son calculadas tomando como base los valores
históricos de los activos, no son sus valores de mercado, y por otra parte los impuestos son
función directa de los ingresos, no del poder adquisitivo de ellos. Por consiguiente, a medida que
los ingresos se incrementan como un resultado de la inflación y las deducciones por concepto de
depreciación son mantenidas constantes, el ingreso gravable crece desmesuradamente. Esto
origina que una empresa no pueda recuperar a través de la depreciación, el costo de reemplazo de
un activo en tiempos de altas tasas inflacionarias.
La disminución en el valor presente considerando correctamente la inflación (ver tabla 2 y 4 ), se
debe exclusivamente a los impuestos pagados. La depreciación es un gasto deducible el cual
reduce los impuestos a pagar y por consiguiente aumenta el flujo de efectivo en esa cantidad
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ahorrada. Sin embargo, el gasto por depreciación de acuerdo a la Ley del Impuesto sobre la Renta,
debe ser calculada de acuerdo a los costos históricos de los activos. Lo anterior significa que a
medida que el tiempo transcurre, la depreciación que está deduciendo está expresada en pesos
con menor poder de compra; y como resultado, el costo “real” de los activos no está totalmente
reflejado en los gastos por depreciación. Los gastos por depreciación por consiguiente están
subestimados y el ingreso gravable está sobreestimado.
Para ilustrar el efecto de la inflación en los impuestos pagados, la tabla 6 muestra cómo los
impuestos en término reales se están incrementando en proporción directa a la tasa de inflación y
a la vida del activo. Desde luego, a medida que la tasa efectiva o real de impuestos se incremente,
la tasa interna de rendimiento disminuye.
Finalmente, en la tabla 7 se muestra cómo los ahorros que origina la depreciación, en términos
reales, disminuyen en proporción directa a la tasa de inflación y a la vida del activo.
Flujos de
efectivo
antes de
impuestos Depreciación
-$3,000
1,050
600
1,102
600
1,158
600
1,216
600
1,276
600
Año
0
1
2
3
4
5
Ingreso
gravable
Impuestos
450
503
5558
616
676
225
251
279
308
338
TABLA 2. Opción de compra con 5% de inflación y
después de impuestos.
Año
0
1
2
3
4
5
Flujos de
efectivo
antes de
impuestos Depreciación
-$3,000
1,050
600
1,103
600
1,158
600
1,216
600
1,276
600
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Ingreso
gravable
450
503
558
616
676
Flujos de
efectivo
Flujos de
después
Efectivo
de
después de
impuestos impuestos
(pesos
(pesos
corrientes) constantes)
-$3,000
-$3,000
825
786
851
772
879
759
908
747
938
735
Valor
presente
(10%)
-$3,000
715
638
570
510
456
-111
deflactando los flujos de efectivo
Impuestos
225
251
279
308
338
Flujos de
efectivo
después de
impuestos
(pesos
corrientes)
-$3,000
825
851
879
908
938
Valor
presente
(10%)
-$3,000
750
703
660
620
582
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TABLA 3. Opción de compra con 5% de inflación y sin deflactar los flujos de efectivo
después de impuestos
Flujos de
efectivo
antes de
impuesto Depreciació
s
n
-$3,000
1,100
600
1,210
600
1,331
600
1,464
600
1,610
600
Flujos de
Efectivo
después
de
impuestos
(pesos
constante
s)
-$3,000
773
748
725
705
686
Valor
present
e (10%)
-$3,000
500
250
703
610
305
618
731
366
545
864
432
482
1,010
505
426
- 226
TABLA 4. Opción de compra con 10% de inflación y deflactando los flujos de efectivo
después de impuestos.
Añ
o
0
1
2
3
4
5
Ingreso
gravabl
e
Flujos de
efectivo
después
de
impuesto
s (pesos
corriente
s)
-$3,000
850
905
965
1,032
1,105
Flujos de
efectivo
antes de
impuestos Depreciación
-$3,000
1,100
600
1,210
600
1,331
600
1,464
600
1,610
600
Impuesto
s
Flujos de
efectivo
después de
impuestos
(pesos
corrientes)
-$3,000
850
905
965
1,032
1,105
Valor
presente
Año
Impuestos
(10%)
0
-$3,000
1
500
150
773
2
610
305
748
3
731
366
725
4
864
432
705
5
1,010
505
686
639
TABLA 5. Opción de compra con 10% de inflación y sin defalcar los flujos de efectivo
después de impuestos.
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Ingreso
gravable
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Impuesto con
Impuestos con 5% de
inflación
10% de inflación
Impuestos
sin
considerar
Pesos
Pesos
Pesos
Año
inflación
corrientes
constantes
corrientes
1
$ 200
$ 225
$ 214
$ 250
2
200
251
228
305
3
200
279
241
366
4
200
308
253
432
5
200
338
264
505
TABLA 6. Efecto de la inflación en los impuestos pagados.
Pesos
constantes
$ 227
252
275
295
314
Ahorro por depreciación en términos reales
Ahorro por
depreciación sin
Año
considerar inflación Con 5% de Inflación
Con 10% de Inflación
1
$ 300
$ 286
$ 273
2
300
272
248
3
300
259
225
4
300
247
205
5
300
235
186
TABLA 7. Efecto de la inflación en los ahorros atribuibles a la depreciación.
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Figura 1. Valor presente como una función de tase de inflación
EFECTOS DE LA INFLACIÓN EN INVERSIONES DE ACTIVO
CIRCULANTE
Se ha visto cómo la inflación afecta o incide significativamente en el rendimiento de una inversión
de activo fijo. Sin embargo, las inversiones en activo circulante también son tremendamente
afectadas por la inflación. Proyectos que requieren mayores niveles de activo circulante son
afectados por la inflación porque dinero adicional debe ser invertido para mantener los artículos a
los nuevos niveles de precios. Por ejemplo, si el inventario es igual a 3 meses de ventas si el costo
de los inventarios se incrementa, se requiere de una inversión adicional que mantenga este nivel
de inventarios. Un fenómeno similar ocurre con los fondos invertidos en cuentas por cobrar. Estas
inversiones adicionales de activo circulante, pueden reducir seriamente la tasa interna de
rendimiento del proyecto de inversión.
Para ilustrar el efecto de la inflación en el rendimiento de una inversión en activo circulante:
suponga que cierta empresa piensa que incrementar su inversión de activo circulante (caja,
inventarios, cuentas por cobrar, etc.) en $ 1000,000 originará un aumento en utilidades de $
40,000 anuales, durante 5 años, al final de los cuales la inversión inicial sería recuperada en un
100%. Finalmente, suponga que la tasa de impuestos es de 50% y la tasa de inflación puede ser
pronosticada.
Primeramente, como se muestra en la tabla 8 , esta inversión tiene una tasa interna de
rendimiento de 20% cuando la inflación no es considerada. Sin embargo, si una tasa de inflación de
10% anual es introducida, el rendimiento de la inversión baja a 10.9% (ver tabla 9 ) y si la tasa de
inflación es de 20% anual, entonces, el rendimiento de la inversión baja a 3.33 %. Esto significa que
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la tasa interna de rendimiento de una inversión en activo circulante disminuye en proporción
directa a la tasa de inflación, es decir, si la tasa de inflación es de 5 %, entonces, el rendimiento
disminuye 5% y así sucesivamente. Lo anterior es más exacto entre más pequeña sea la tasa de
inflación.
Finalmente, conviene señalar que a medida que la tasa de inflación se incrementa, el rendimiento
de una inversión en activo circulante es mayormente afectado que el rendimiento de una
inversión en activo fijo. Lo anterior es obvio puesto que las inversiones adicionales de activo
circulante castigan más el rendimiento del proyecto que la disminución en los ahorros atribuibles a
la depreciación y el aumento en los impuestos reales pagados que originan una inversión en activo
fijo.
Flujos de
Flujos de
efectivo
Incremento Incremento
efectivo
antes de
en
en
después de
Año
impuestos
utilidades
impuestos
impuestos.
1
-$ 100,000
-$ 100,000
2
40,000
40,000
20,000
20,000
3
40,000
40,000
20,000
20,000
4
40,000
40,000
20,000
20,000
5
40,000
40,000
20,000
20,000
5*
40,000
40,000
20,000
20,000
Tasa interna de Rendimiento = 20%
TABLA 8. Flujos de efectivo después de impuestos sin
considerar Inflación
Año
0
1
2
3
4
5
5
Inversión
adicional en
activo
circulante
10,000
11,000
12,100
13,310
14,641
Flujos de
efectivo
Incremento Incremento
antes de
en
en
impuestos
utilidades
impuestos
-$ 100,000
44,000
44,000
22,000
48,400
48,400
24,200
53,240
53,240
26,620
58,564
58,564
29,282
64,420
64,420
32,210
161,051
Flujos de
Flujos de
efectivo
efectivo
después de después de
impuestos impuestos
(pesos
(pesos
corrientes) constantes)
-$ 100,000
-$ 100,000
12,000
10,909
13,200
10,909
14,520
10,909
15,972
10,909
17,569
10,909
161,051
100,000
Tasa interna de Rendimiento = 10.9%
TABLA 9. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una inflación del 10%
anual.
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Año
0
1
2
3
4
5
5
Inversión
adicional en
activo
circulante
20,000
24,000
28,800
34,560
41,472
Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
Flujos de
efectivo
Incremento Incremento
antes de
en
en
impuestos
utilidades
impuestos
-$ 100,000
48,000
48,000
24,000
57,600
57,600
28,800
69,120
69,120
34,560
82,944
82,944
41,472
99,533
99,533
49,767
248,832
Flujos de
Flujos de
efectivo
efectivo
después de después de
impuestos impuestos
(pesos
(pesos
corrientes) constantes)
-$ 100,000
-$ 100,000
4,000
3,333
4,800
3,333
5,760
3,333
6,912
3,333
8,294
3,333
248,832
100,000
Tasa interna de Rendimiento = .33%
TABLA 10. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una inflación del
20% anual.
EFECTO DE LA INFLACIÓN EN NUEVAS INVERSIONES CON
DIFERENTES PROPORCIONES DE ACTIVO CIRCULANTE.
Anteriormente se ha enfatizado que las inversiones en activo circulante son mayormente afectadas
por la inflación que las inversiones en activo fijo. Esto significa que dos empresas con el mismo
nivel de inversión total (activo fijo + activo circulante), el mismo nivel de ingresos y gastos, pero
diferente proporción de activo circulante, verán afectados sus rendimientos en diferentes
proporciones; teniendo la inflación un mayor impacto en el rendimiento de la empresa con mayor
nivel de activo circulante. Lo anterior es obvio, puesto que empresas con altos niveles de activos
circulantes requieren de inversiones adicionales futuras, capaces de mantener los inventarios de
seguridad requeridos y el adecuado nivel de cuentas por cobrar, mientras que las empresas
intensivas en activo fijo, no requieren de inversiones adicionales sino hasta el momento de
reemplazar a los activos. Además, es perfectamente claro que es menos rentable hacer inversiones
cada año a hacer inversiones cada cinco o diez años. Por otra parte, ya se ha explicado que daña
menos el rendimiento de un proyecto, el pagar más impuestos en términos reales, que las
inversiones adicionales periódicas requeridas por una inversión en activo circulante.
Para ilustrar el efecto de la inflación en empresas con la misma inversión total, el mismo nivel de
ingresos y gastos y diferentes proporciones de activo circulante; suponga que cierto grupo
industrial desea incursionar en un nuevo negocio, el cual requiere de 100 millones de inversión
inicial (50 millones de activo circulante y 50 millones de activo fijo). Los flujos antes de
depreciación e impuestos que se anticipan para los próximos cinco años son del orden de 40
millones por año. Por otra parte, asuma que el valor de rescate se estima en 20% del activo fijo y
100% del activo circulante, la depreciación del activo fijo es en línea recta y la tasa de impuestos es
de 50%. Finalmente, suponga que la inflación promedio anual de los próximos 5 años es de 10%.
Eva Areli Rebolledo Morales
Carolina Moreno Cruz
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Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
Con la información anterior, primeramente se muestran en la tabla 11 los flujos de efectivo
después de impuestos y la tasa interna de rendimiento que se obtienen si la inflación no es
considerada. En seguida, la tabla 12 muestra el nuevo rendimiento obtenido si una inflación del
10% anual es introducida. Como se puede apreciar en dicha tablas, una inflación del 10% anual
redujo el rendimiento del proyecto de 18.8% a 12.3%.
Así mismo se revisará qué le pasa al rendimiento del proyecto, si de los 100 millones: 75
corresponden a activo fijo y 25 a activo circulante. Para esta nueva situación, la tabla 13 muestra el
rendimiento que se obtiene si una tasa de inflación de 10% anual es considerada. Como se puede
observar en las tablas 12 y 13, dos proyectos de inversión con la misma inversión total, el mismo
nivel de ingresos y gastos, pero diferentes proporciones de activo circulante; presentan diferentes
rendimientos, correspondiendo el menor al proyecto con mayor nivel de activo circulante.
Año
0
1
2
3
4
5
5*
Flujos de
efectivo
antes de
impuestos
Depreciación
-$ 100,000
40,000
10,000
40,000
10,000
40,000
10,000
40,000
10,000
40,000
10,000
60,000
Ingreso
gravable
30,000
30,000
30,000
30,000
30,000
Impuestos
15,000
15,000
15,000
15,000
15,000
5,000
Flujos de
efectivo
después
de
impuestos
-$ 100,000
25,000
25,000
25,000
25,000
25,000
55,000
Tasa interna de rendimiento = 18.8 %
TABLA 11. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar
inflación (miles de pesos).
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Año
0
1
2
3
4
5
5
Inversión
adicional en
activo
circulante
5,000
5,500
6,050
6,655
7,321
Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
Flujos de
efectivo
antes de
impuestos Depreciación
-$ 100,000
44,000
10,000
48,400
10,000
53,240
10,000
58,564
10,000
64,420
10,000
96,636
Ingreso
gravable
34,000
38,400
43,240
48,564
54,420
Impuestos
17,000
19,200
21,620
24,282
27,210
8,055
Flujos de
Flujos de
efectivo
efectivo
después de después de
impuestos
impuestos
(pesos
(pesos
constantes) constantes)
-$ 100,000
-$ 100,000
22,000
20,000
23,700
19,587
25,570
19,211
27,627
18,870
29,889
18,559
88,581
55,000
Tasa interna de Rendimiento = 12.3%
TABLA 12. Flujo de efectivo después de impuestos considerando una tasa de inflación anual de 10%
(miles de pesos)
Año
0
1
2
3
4
5
5
Inversión
adicional en
activo
circulante
2,500
2,750
3,025
3,327
3,660
Flujos de
efectivo
antes de
impuestos
-$ 100,000
44,000
48,400
53,240
58,564
64,420
64,421
Depreciación
15,000
15,000
15,000
15,000
15,000
Ingreso
gravable
29,000
33,400
38,240
43,564
49,420
Impuestos
14,500
16,700
19,120
21,782
24,710
12,079
Flujos de
efectivo
después de
impuestos
(pesos
constantes)
-$ 100,000
27,000
28,950
31,095
33,455
36,050
52,342
Flujos de
efectivo
después de
impuestos
(pesos
constantes)
-$ 100,000
24,545
23,926
23,362
22,850
22,384
32,500
Tasa interna de Rendimiento = 13.2%
TABLA 13. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una tasa de inflación de 10% (miles de
pesos).
Por último se muestra en la figura 2 una serie de curvas que muestran el comportamiento de la
tasa de rendimiento, para diferentes tasas de inflación y diferentes proporciones de activo
circulante en la inversión total
Eva Areli Rebolledo Morales
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Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
.
Figura 2. Variación de la TIR para diferentes tasas de inflación y para diferentes proporciones de
activos circulantes en la inversión total.
EFECTO DE LA INFLACION EN ACTIVOS NO DEPRECIABLES.
Muchas inversiones de capital pueden consistir parcialmente de terrenos que aumentan de precio
de acuerdo al ritmo de la inflación. Aparentemente estas inversiones no sufren el efecto de la
inflación y se les considera como inversiones atractivas en épocas inflacionarias. Sin embargo, ni
estas inversiones son inmunes al efecto nocivo de la inflación puesto que si el valor del activo se
incrementa con el nivel general de precios, esto ocasionará una ganancia extraordinaria de capital
al momento de venderlo. Como las ganancias extraordinarias son gravables, entonces el
rendimiento que se obtiene de la adquisición de un terreno disminuye significativamente debido a
los impuestos que se pagan sobre dichas ganancias.
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Carolina Moreno Cruz
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INFLACIÓN DIFERENCIAL
La inflación diferencial es una situación en la que dos o más países cuyas economías son
fuertemente dependientes o forman un área económica especial, presentan diferentes tasas de
incremento de precios. La inflación diferencial, especialmente si se sostiene durante un período
largo, provoca por lo general que el país con mayores tasas de inflación sufra un aumento de
costos de producción y consiguientemente una pérdida de competitividad.
En los ejemplos presentados anteriormente se utiliza inflación general, es decir, se supone que
todos los elementos que intervienen en un mismo proyecto de inversión, se incrementan en la
misa proporción. Sin embargo, es obvio que la mano de obra directa e indirecta, la materia prima,
los gastos generales de fabricación, etc., se pueden incrementar a diferentes tasa de inflación.
Para ilustrar el caso que se presenta cuando inflación diferencial es introducida; su ponga que la
corporación B se encuentra analizando la posibilidad de entrar en el negocio de fabricación de
plataformas marinas, las cuales se utilizan en la exploración y explotación del petróleo en la región
del Golfo de México. Investigaciones preliminares indican que la inversión requerida para este tipo
de negocios será de 200 millones (100 millones de activo circulante y 100 millones de activo fijo).
Por otra parte, considere que la producción anual esperada en los próximos 5 años será del
orden de 5,00 toneladas anuales, las cuales serán vendidas a un precio de $40,000/toneladas.
También, se sabe que cada tonelada de producto terminado requiere de $2,500 de mano de obra
(directa e indirecta), $7,500 de material, $11,000 de maquila y $1,000 de fletes. Además, suponga
que la inversión en activo fijo se deprecia en 5 años en línea recta, la tas de impuestos es de 50% y
el valor de rescate se supone en 20% del activo fijo y 100% del activo circulante. Por último,
suponga que se ha pronosticado que el precio de venta se va a incrementar en 10%, la mano de
obra en 10%, el material en 15%, la maquila en 12% y los fletes en 5%, y demás, la tasa de inflación
promedio anual de los próximos 5 años será del 15%.
Para la información anterior, primeramente se muestra en la tabla, el rendimiento que se obtiene
si la inflación no es considerada, el cual resulta ser de 21.6%. por el contrario, si las tasas de
inflación de los diferentes suministros son introducidas, es obvio que el rendimiento del proyecto
se verá afectado. Para determinar el rendimiento que se obtiene cuando inflación diferencial es
tomada en cuenta, primeramente en la tabla 15 se muestran los márgenes de contribución por
tonelada antes de depreciación e impuestos para los próximos 5 años. En seguida, en la tabla 16 se
muestran una ponderación de los porcentajes de inflación de los diferentes suministros utilizados.
Esta ponderación es la que se utiliza para determinar las inversiones adicionales de activo
circulante de los próximos cinco años. Finalmente, en la tabla 17 se muestra el rendimiento
obtenido cuando inflación diferencial es introducida, el cual resulta ser de 7.0%.
Eva Areli Rebolledo Morales
Carolina Moreno Cruz
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Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
Flujos de
efectivo
después de
impuestos
-$ 200,000
55,000
55,000
55,000
55,000
110,000
Ingreso
Flujos de
efectivo de
Año
impuestos Depreciación
gravable
Impuestos
0
-$ 200,000
1
90,000
20,000
70,000
35,000
2
90,000
20,000
70,000
35,000
3
90,000
20,000
70,000
35,000
4
90,000
20,000
70,000
35,000
5
120,000
70,000
10,000
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 26.6%
TABLA 14. Flujos de efectivo de impuestos sin considerar inflación (miles de pesos)
1
$44,000
2
$48,400
3
$53,240
4
$58,564
5
$64,420
Precio
Costo:
Mano de obra
2,750
3,025
3,327
3,660
4,026
Material
8,625
9,919
11,407
13,118
15,085
Maquila
12,320
13,798
15,454
17,308
19,386
Fletes
1,050
1,103
1,158
1,216
1,276
M.C./Ton.
$19,255
$20,555
$21,894
$23,261
$24,647
TABLA 15. Márgenes de contribución por tonelada antes de depreciación e
impuestos para los próximos 5 años.
Costo por
% del
% de
tonelada
total
inflación
Ponderación
%
Mano de obra
$ 2,500
11.36
10
1.1360
Material
7,500
34.09
15
5.1135
Maquila
11,000
50.00
12
6.000
Fletes
1,000
4.55
5
0.2275
Total
$22,000
100.00
12.4770
TABLA 16. Ponderación de los porcentajes de inflación del os diferentes suministros
considerados.
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Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
Flujos de Flujos de
efectivo
efectivo
Inversión Flujos de
después de después de
adicional efectivo
impuestos impuestos
de activo antes de
Ingreso
(pesos
(pesos
Año circulante impuestos Depreciación gravable Impuestos corrientes) constantes)
0
-$200,000
-$200,000
-$200,000
1
12,480
96,275
20,000
76,275
38,138
45,657
39,702
2
14,038
102,775
20,000
82,775
41,388
47,349
35,803
3
15,789
109,470
20,000
89,470
44,735
48,946
32,183
4
17,760
116,305
20,000
96,305
48,153
50,392
28,812
5
19,976
123,235
20,000
103,235
51,618
51,641
25,675
5
220,270
20,114
200,156
99,513
tasa interna de rendimiento = 7.9 %
Tabla 17. Flujos de efectivo después de impuestos considerando inflación diferencial (miles de
pesos)
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Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
EFECTO DE INFLACIÓN EN EL RENDIMIENTO DE UN
PROYECTO Y EL COSTO DE LA FUENTE UTILIZADA PARA
FINANCIARLO
La inflación al mismo tiempo que disminuye el rendimiento del proyecto, disminuye
considerablemente el costo real de las diferentes fuentes de financiamiento utilizadas por la
empresa, llegando este costo a ser negativo en situaciones en las que la inflación excesivamente
alta, si una empresa no considera la inflación en la evaluación de sus nuevos proyectos de
inversión, entonces, los rendimientos probables de estos proyectos deben ser comprados con el
valor nominal de su costo marginal de capital, o bien lo cual es más recomendable, con un valor
de TREMA que sea mayor que este costo de capital,. Por el contrario, si en una empresa la
inflación es considerada en la evaluación de nuevos proyectos de inversión, entonces, los
rendimientos esperados de estos proyectos de deben ser comprados con un valor de TREMA en
el cual se considere el efecto positivo que la inflación tiene en el costo marginal del capital (sobre
todo, en los pasivos captados a largo plazo y a tasa fija).
También, es conveniente señalar que en la mayoría de las situaciones prácticas, las empresas
consideran la inflación en la evaluación de sus nuevos proyectos de inversión. Sin embargo, estas
mismas empresas normalmente comparan los rendimientos así obtenidos, con el valor nominal de
su costo marginal de capital, obviamente, con ésta práctica se tendería a rechazar una gran
cantidad de proyectos que lejos de perjudicar, beneficiarían la situación financiera de la empresa.
Finalmente, conviene señalar que en los ejemplos que se presentarán posteriormente en este
capítulo, se supone que los proyectos de inversión van a ser financiados con un crédito
hipotecario de largo plazo y a tasa fija.
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Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
EFECTO DE LA INFLACIÓN SOBRE EL RENDIMIENTO DE UN
PROYECTO
La tasa interna de rendimiento como se le llama frecuentemente, está definida como la tasa de
interés que reduce a cero el valor presente de un serie de ingresos y egresos, es decir, la tasa
interna de rendimiento de un propuesta de inversión e aquella tasa de interés (i*) que satisface la
ecuación.
Ecuación (1)
Donde St es el flujo de efectivo neto después de impuestos en el período t. Sin embargo, la
expresión anterior sólo es válida cuando no existe inflación. En el caso de que exista una tasa de
inflación promedio anual de (i i), la ecuación anterior debe ser escrita en la forma siguiente.
Ecuación (2)
Esta última ecuación corrige el poder adquisitivo de los flujos de efectivo futuros. Si la tasa de
inflación es cero, entonces la ecuación (2) se transforma idéntica a la (1).
NOTA: St ≠ S´t
nacional.
se están considerando las tasas de inflación prevalecientes en la economía
EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL COSTO DE UN CREDITO
HIPOTECARIO
El flujo de efectivo para la empresa que origina un crédito hipotecario, es como sigue:
1
2
j
n
P/n+Pi(1/n)
P/n+Pi(1-(j-1/n)
P/n+Pi(1-1/n)
P/n+Pi
Donde:
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P = magnitud del préstamo solicitado.
n = plazo concebido para pagar el préstamo (años)
i = tasa nominal de interés sobre saldos.
y el costo antes de impuestos de esta alternativa de financiamiento, sería la tasa de interés (Kh)
que satisface la ecuación:
Ecuación 3
Y puesto que los intereses que original el préstamo son deducibles, el costo después de
impuestos de un crédito hipotecario, sería la tasa de interés (K´h) que satisface la ecuación.
Ecuación 4
Sin embargo, la expresión anterior es válida para situaciones en las cuales no exista inflación. Para
casos en los cuales existe una tasa de inflación anual de (ii) la expresión anterior se transforma en:
Ecuación 5
Y al igual que para el rendimiento de un proyecto, cuando la tasa de inflación es cero, esta
ecuación se transforma idéntica a la (4).
EFECTO DE LA INFLACIÓN
PROYECTO DE INVERSIÓN
EN
LA
ACEPTACIÓN
DE
UN
El rendimiento de un proyecto es menos afectado por la inflación que el costo de un crédito
hipotecario, puesto que en el proyecto de inversión, los flujos de efectivo que el proyecta genera,
están creciendo de acuerdo a las tasas de inflación prevalecientes en nuestra economía, y en
cambio en el crédito hipotecario, los desembolsos para la empresa ya están fijos (suponiendo que
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el préstamo se haya obtenido en moneda nacional y a una tasa fija) desde el momento de pactar el
préstamo.
Ejemplo:
Una empresa planea emprender un proyecto de inversión, el cual requiere de una inversión inicial
de $100,000 y promete generar flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos de $40,000
anuales. La vida útil de esta nueva inversión se estima en 5 años, al final de los cuales no habrá
ninguna recuperación económica. También, considere que la empresa utiliza depreciación en línea
recta y paga impuestos a una tasa del 50%. Por otra parte, suponga que la empresa para financiar
este proyecto de inversión, ha obtenido de una situación bancaria del país, un préstamo de
$100,000 a 5 años y a una tasa del 20% anual sobre saldos.
Con esta información se determinan primero, los flujos de efectivo después de impuesto que
general el proyecto (Ver tabla 1). Para estos flujos de efectivo, la tasa interna de rendimiento que
se obtiene al aplicar la ecuación (1) es del 15.3%. En seguida, se determina con la ayuda de la
ecuación (4), el costo después de impuestos del crédito hipotecario con el cual se va a financiar el
proyecto, el cual aparece en la tabla 2. Como se puede observar en esta tabla, el costo después de
impuestos de dicho préstamo es del 10%. Puesto que el rendimiento esperado del proyecto es
mayor que el costo de la fuente con la cual se va a financiar, entonces, vale la pena emprender este
proyecto de inversión.
Después de este breve análisis, veamos qué le pasa al rendimiento del proyecto y al costo del
crédito hipotecario, si en las evaluaciones respectivas, se considera por ejemplo un 20% de
inflación promedio anual. Primeramente en la tabla 3, se muestran los flujos de efectivo después de
impuestos a pesos constantes que genera el proyecto. También esta tabla se muestra que
aplicando la ecuación (2), la tasa interna de rendimiento que se obtiene con este proyecto al
considerar una tasa de inflación anual del 20% es de 9.7. Por otra parte, en la tabla 4 se muestran
los flujos de efectivo después de impuestos del crédito hipotecario para el caso de considerar
inflación. En esta tabla se puede observar que aplicando la ecuación (5) el costo real que se
obtiene para esta fuente de financiamiento es de -8.3%.
Los resultados anteriores confirman lo que se decía al principio de esta sección, es decir, la
inflación castiga más a la fuente de financiamiento que al proyecto de inversión. Por ejemplo, para
el caso anterior, el rendimiento del proyecto baja de 15.2% a 9.7% y el costo de crédito baja de
10% a –8.3% si la inflación es considerada.
El ejemplo anterior muestra un caso en el cual el proyecto de inversión es aceptado sin o
considerando la inflación. Sin embargo, uno de los objetivos de este capítulo es mostrar cómo un
proyecto que es rechazado en condiciones normales (sin inflación), sería aceptado considerando la
inflación. Para tal propósito, suponga que en el mismo proyecto presentado anteriormente, los
flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos en lugar de ser de $40,000 son de $30,00
anuales, para esta modificación, la tabla 5 muestra el rendimiento que se obtiene en este proyecto
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de inversión (7.9%) si la inflación no es considerada. Puesto que el costo del crédito después de
impuestos sin considerar inflación es de 10%, entonces, este proyecto debe de ser rechazado.
De acuerdo al análisis anterior, el nuevo proyecto de inversión debe ser rechazado porque su
rendimiento es menor al costo de la fuente utilizada para financiarlo. Sin embargo, veamos qué
pasa si en la evaluación de este nuevo proyecto, se considera una tasa de inflación del 20% anual,
para esta suposición, la tabla 6 muestra el nuevo rendimiento obtenido, el cual resulta ser de 1.7%.
Lo anterior significa que considerando una tasa de inflación del 20%, el nuevo proyecto debe ser
aceptado puesto que su rendimiento (1.7%) es mayor que el costo del crédito utilizado para
emprenderlo (-83%).
Los resultados anteriores no son nada sorprendentes, puesto que la inflación al beneficiar más al
costo de la fuente utilizada (crédito hipotecario), y por tanto, era de esperarse que un proyecto
que era malo en sí, se transforme en uno bueno al tomar en cuenta la inflación.
Finalmente, también de estos resultados se puede concluir que a medida que aumenta la tasa de
inflación anual, es más probable que un proyecto malo se transforme en atractivo.
Año
Flujo de
afectivo
antes de
impuestos
0
-$100,000
1- 5
40,000
Flujos de
efectivo
después de
impuestos
Ingreso
Depreciación
gravable
Impuestos
-$ 100,000
- 20,000
20,000
10,000
30,000
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 15.2%
TABLA 1. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar la inflación
Flujo de efectivo antes
de impuestos
CAP
INT.
0
$ 100,000
1
- 20,000
- 20,000
2
- 20,000
- 16,000
3
- 20,000
- 12,000
4
- 20,000
- 8,000
5
- 20,000
- 4,000
COSTO DEL CRÉDITO =10%
TABLA 2. Flujos de efectivo
considerar inflación
Año
Eva Areli Rebolledo Morales
Carolina Moreno Cruz
Ingreso
Gravable
-20,000
-16,000
-12,000
- 8,000
- 4,000
Ahorro en
impuestos
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
Flujo de efectivo
después de impuestos
$ 100,000
- 30,000
- 28,000
- 26,000
- 24,000
- 22,000
después de impuestos del crédito hipotecario sin
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Año
Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos Depreciación
Ingreso
gravable
Flujo de
Flujo de
efectivo
efectivo
después de después de
impuestos impuestos
(pesos
(pesos
Impuestos corrientes) constantes)
0
$100,000
-$100,000
-$100,000
1
48,000
- 20,000
28,000
-14,000
34,000
28,333
2
57,600
- 20,000
37,600
-18,800
38,800
26,944
3
69,120
- 20,000
49,120
-24,560
44,560
25,787
4
82,944
- 20,000
62,944
-31,472
51,472
24,822
5
99,533
- 20,000
79,533
-39,766
59,767
24,019
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 9.7%
TABLA 3. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una tasa de inflación
del 20% anual
Año
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
CAP.
Ingreso
gravable
INT.
0
$ 100,000
1
- 20,000
- 20,000
2
- 20,000
3
Flujo de
efectivo
después de
impuestos
(pesos
corrientes)
Ahorro en
impuestos
Flujo de
efectivo
después de
impuestos
(pesos
constantes)
$ 100,000
$ 100,000
- 20,000
- 30,000
- 25,000
- 16,000
- 8,000
-
28,000
- 19,444
- 20,000
- 12,000
- 6,000
-
26,000
- 15,046
4
- 20,000
- 8,000
- 4,000
-
24,000
- 11,576
5
- 20,000
- 4,000
- 2,000
-
22,000
-
8,841
COSTO DEL CRDITO = 8.3%
Tabla 4. Flujos de efectivo después de impuestos del crédito hipotecario considerando
una inflación del 20% anual
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Carolina Moreno Cruz
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Año
0
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
Depreciación
Ingreso
gravable
Impuestos
-$ 100,000
1- 5
30,000
- 20,000
10,000
5,000
TABLA 5. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar inflación
Flujo de
efectivo
después de
impuestos
-$ 100,000
25,000 -
Flujo de
Flujo de
efectivo
efectivo
Flujo de
después de
después de
efectivo
impuestos
impuestos
antes de
Ingreso
(pesos
(pesos
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos corrientes)
constantes)
0
-$100,000
-$100,000
-$100,000
1
36,000
20,000
16,000
8,000
28,000
23,333
2
43,000
20,000
23,200
11,600
31,600
21,944
3
51,840
20,000
31,840
15,920
35,920
20,787
4
62,208
20,000
42,208
21,104
41,104
19,823
5
74,650
20,000
54,650
27,325
47,325
19,019
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 1.7%
TABLA 6 FLUJOS DE EFECTIVO DESPUÉS DE IMPUESTO CONSIDERANDO
UNA TASA DE INFLACIÓN DEL 20% ANUAL
CONCLUSIONES
La conclusión más importante de este capítulo es comprender que la inflación no sólo castiga los
meritos económicos y financieros de un proyecto de inversión, sino que también y en mayor
grado, los costos de las diferentes fuentes de financiamiento son reducidos. Lo anterior significa
que bajo ciertas condiciones, proyectos que deben ser rechazados, son aceptados si en las
evaluaciones económicas se toma en cuenta la inflación.
También vale la pena señalar que ciertas fuentes de financiamiento son más afectadas por la
inflación. Por ejemplo, es obvio que un préstamo de largo plazo, con tasa fija y en moneda
nacional; captado en ambientes crónicos inflacionarios, cuenta mucho menos que un préstamo
captado en las mismas circunstancias, pero con tasas flotantes y en moneda extranjera. Lo anterior
es obvio, puesto que un financiamiento en moneda extranjera presenta el peligro de cambios de
paridad.
Eva Areli Rebolledo Morales
Carolina Moreno Cruz
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Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
ESTRATEGIAS DE FINANCIAMIENTO
Cualquier empresa por iniciarse requiere contar con los recursos financieros que permitan la puesta en
producción del negocio, existen diferentes estrategias y fuentes de financiamiento o inversión mediante que
puede utilizar. El objetivo de este tema es darlas a conocer, así como las consideraciones que se deben
tomar al momento de elegirlas.
Una Estrategia de manera general se define como el planteamiento conjunto de una serie de pautas a seguir
en cada una de las fases de un proceso, para el logro de una meta o fin propuesto, por ende una Estrategia
de financiamiento es plantear conjuntamente una serie de pautas a seguir para contar con los recursos
financieros para la puesta en producción de nuestro proyecto. Sin embargo para realizar este planteamiento,
es importante considerar e identificar el tipo de necesidades de financiamiento de la empresa:
Necesidades Permanentes, son aquellas para comprar activos fijos y cierta parte de los activos
circulantes que permanecen sin cambio durante un año.
Necesidades Temporales, son aquellas para financiar la porción de activos circulantes que varían
durante un año.
Adicionalmente para agregar valor una Estrategia de Financiamiento, debemos considerar los siguientes
aspectos:
Monto Requerido, para cubrir la necesidad de inversión planteada mediante el Presupuesto de
Inversiones.
Tiempo Necesario para Amortizar la Inversión, sin poner en peligro la estabilidad de la
Organización y sin descuidar la fecha de vencimiento de los pagos e incluso el período de gracia.
Tasa de Interés, a la que queda sujeto un préstamo, si es fija o variable, si se toma la tasa líder del
mercado o el costo porcentual promedio, considerando diferentes escenarios (diferentes tasas con
sus respectivos cuadros de amortización), así como la tendencia de la inflación.
Moneda Base, en que se hace la inversión, pesos, UDI´s o dólares, pues puede haber variaciones en
el tipo de cambio o su equivalencia
Es importante considerar que el valor de la inversión total a realizarse siempre es igual al valor del
financiamiento.
El diseño de estrategias de financiamiento consiste en determinar qué o cuáles políticas de Inversión,
Financiamiento y Resultados se utilizarán para hacer compatible las políticas de la empresa con sus objetivos
de crecimiento y endeudamiento.
A continuación se describen las políticas de las Estrategias de Financiamiento:
Política Agresiva, las necesidades temporales de dinero y posiblemente algunas permanentes se
financian con fondos a corto plazo.
Política Conservadora, las necesidades de dinero se financian a largo plazo, utilizando el
financiamiento a corto plazo solo en caso de emergencias. Esto es difícil de lograr, puesto que
actualmente todos los Organismos requieren financiamiento a corto plazo como descuentos y
cargos por pagar, lo cual es inevitable.
Política Media, es la combinación de las 2 opciones anteriores, por lo que es una opción más
moderada.
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Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
Una estrategia de Financiamiento, nos permite definir la forma de obtener recursos financieros (dinero), ya
sea con recursos propios (inversión de los socios) o con recursos ajenos (crédito o financiamiento) o
mediante la combinación de ambas alternativas.
FUENTES DE FINANCIAMIENTO
Una vez definida el tipo de política de financiamiento a seguir, vamos a ver donde una Empresa puede
obtener los recursos financieros que necesita.
Fuente de Financiamiento, es el medio por el cual una persona física o una empresa se hace de recursos
financieros en su proceso de operación, creación o expansión, en lo interno o externo, a corto, mediano y/o
largo plazo.
Existen diversas fuentes de financiamiento, así como diversos criterios para clasificar las mismas, la forma
más común de clasificarlas, es la siguiente:
Tipo
1) Fuentes
Internas
(Inversión)
Variantes
a) Aportación
de los Socios
b) Utilidades
Reinvertidas.
c)
Depreciación y
Amortización
d) Venta de
Activos
(desinversiones)
a) Proveedores
i)
A Corto
plazo:
b) Créditos
Bancarios
ii) A Largo
plazo:
(1)
(2)
(3)
(4)
(1)
(2)
(3)
(4)
Crédito Simple o en Cuenta Corriente
Descuento
Préstamo Quirografario y con Colateral
Préstamo Prendario
Créditos de Habilitación o Avío y Refaccionarios
Préstamo Hipotecario o con Garantía Inmobiliaria
Descuento de Crédito en Libros.
Créditos a la Importación / Exportación
(1)
(2)
(3)
(4)
Bonos de Prenda
Certificados de Participación Inmobiliaria (CPIS)
Emisión de Obligaciones
Emisión de Acciones
c) Crédito
Particular.
2) Fuentes
Externas
(Financiamiento)
d)
Financiamiento en
el Sistema
Bursátil
e)
Financiamiento de
las Sociedades de
Inversión de
Capitales
(SINCAS)
f)
Factoraje
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Carolina Moreno Cruz
i)
Papel
Comercial
ii)
Aceptaciones
Bancarias AB´s
i)
Bajo Riesgo
ii) Regionales
iii) Sectoriales
iv)
Transformación
v) Desarrollo
vi) Tecnológicas
vii) Mayoristas
Controladoras
i)
Factoraje
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Financiero
g)
Arrendamiento
Financiero
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con Recurso
ii) Factoraje
Puro
i)
Arrendamiento
Puro
ii) Arrendamiento
Financiero
h) Fondos
Públicos y
Subsidios
Financieros o
Fiscales.
Tabla 1. Tipos y variaciones de fuentes de Financiamiento e Inversión
A continuación se describe con mayor detalle el cuadro anteriormente presentado:
1) Fuentes Internas (Inversión), es creada mediante las acciones de la Dirección, son los fondos otorgados
por los socios o inversionistas comprometidos con la Empresa, pueden ser de los siguientes tipos:
a) Aportación de los Socios.- inversión inicial que realizan los socios al momento de constituir una
sociedad o mediante nuevas aportaciones con el fin de aumentar el capital de la Empresa.
b) Utilidades Reinvertidas.- es cuando los socios deciden que no se repartan los dividendos sino que
estos se invierten en la Empresa, mediante un programa predeterminado de adquisiciones o
construcciones; esta práctica es muy común durante los primeros años de vida de una organización.
c) Depreciación y Amortización.- operaciones mediante las cuales, con el paso del tiempo, las
organizaciones recuperan el costo de su inversión, debido a que las provisiones para tal fin se
aplican a los gastos en que la Empresa incurre, disminuyendo con esto las utilidades y por tanto no
existiendo la salida de dinero, al pagar menos impuestos y dividendos.
d) Venta de Activos (desinversiones).- la venta de bienes muebles, maquinaria y equipo cuyo importe
permita cubrir necesidades financieras.
2) Fuentes Externas (Financiamiento), se obtienen de realizar negociaciones de la Dirección con el
Mercado y el entorno externo, son los financiamientos otorgados por terceras personas ajenas a la
Empresa, pueden ser de los siguientes tipos:
a) Proveedores.- es la fuente de financiamiento más comúnmente utilizada. Se genera al realizar una
compra de un bien o de un servicio a corto, mediano o largo plazo. La magnitud de este
financiamiento crece o disminuye según la forma en que la oferta y la demanda se mueva. En épocas
de alta inflación, es una medida muy efectiva para neutralizar la inflación.
Este tipo de crédito debe ser analizado con detenimiento para determinar su costo real, al definir el
impacto que tienen los descuentos por pronto pago, el tiempo de pago y las condiciones de pago.
b) Créditos Bancarios.- casi todas las Empresas los utilizan, por la amplia gama de productos y
servicios financieros que ofrecen. Para las pequeñas y medianas Empresas es la fuente de
financiamiento a corto plazo dominante, mientras que para las grandes Empresas, adicionalmente a
esta, pueden financiarse, con la emisión de obligaciones, la colocación de acciones en bolsa, las
aceptaciones bancarias, etc.
Según el tiempo que duren los préstamos bancarios, pueden clasificarse de la siguiente forma:
i) A Corto plazo:
(1) Crédito Simple o en Cuenta Corriente.- son préstamos que pueden ser operados en
cuenta corriente, para cubrir un sobregiro en cuenta de cheques o una necesidad de
efectivo de Tesorería.
Una derivación de ellos es la Tarjeta Crédito, que es una la línea de crédito que se otorga
a los principales funcionarios de la Empresa, en donde se cargan una serie de compras de
bienes y servicios; su utilización debe ser cuidadosa, para evitar pagar intereses excesivos.
(2) Descuento.- consiste en transferir títulos de crédito a una institución de crédito, quién
pagará en forma anticipada el valor nominal del título, menos el importe de los intereses
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ii)
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correspondientes entre la fecha de descuento y la fecha de vencimiento, mas la comisión
respectiva.
Su propósito es ayudar a que la Empresa pueda tener una recuperación inmediata de los
documentos por cobrar a sus Clientes.
(3) Préstamo Quirografario y con Colateral.- Se otorgan en base a la solvencia y moralidad del
Solicitante. Se puede disponer del crédito en forma revolvente, deben liquidarse a su
vencimiento. Pueden requerir de un Aval, generalmente son a 90 días pero pueden tener
de plazo hasta 1 año. Si estos préstamos tienen garantías se les llama préstamos con
colateral. La tasa de interés aplicable se basa en el costo porcentual promedio del dinero,
más una sobretasa fijada por el Banco acreditante.
(4) Préstamo Prendario.- se otorga amparado por una garantía real no inmueble. Se firma un
pagaré que describe la garantía que ampara el préstamo. La Ley Bancaria establece que no
debe exceder el 70% del valor de la garantía, a menos de que se adquieran bienes de
consumo duradero.
A Largo plazo:
(1) Créditos de Habilitación o Avío y Refaccionarios.- se otorga a corto y mediano plazo,
requiere de una garantía, siendo el tiempo máximo autorizado de 5 años, generalmente se
usa por 2 ó 3 y sirve para financiar la producción en la actividad industrial, agrícola y
ganadera.
No puede exceder el 75 % de las compras o costos de lo que se adquiera, se puede llegar
a financiar el 100 % si se otorgan garantías adicionales, para que el crédito represente el
66% del valor de las garantías.
Estos créditos frecuentemente se utilizan para financiar:
La Industria, se destinan a la compra de materia prima, materiales, mano de obra y los
costos relacionados con el proceso de producción.
Agricultura, se destinan para comprar semillas, fertilizantes, insecticidas, fungicidas, así
como para comprar refacciones y reparación de maquinaría agrícola.
Ganadería, se destinan a la compra de ganado de engorda, así como para alimentos,
forrajes, cultivo de pastos, extracción de agua, vacunas, mano de obra, etc.
(2) Préstamo Hipotecario o con Garantía Inmobiliaria.- son financiamientos a largo plazo de
gran flexibilidad para la adquisición, construcción o mejora de inmuebles destinados al
objeto social de la Empresa, para el pago o consolidación de pasivos y para apoyar el
capital de trabajo.
La garantía es un activo fijo tangible, en algunas ocasiones se requiere de garantías
adicionales y de demostrar que el acreditado tiene capacidad de pago. El valor del crédito
no puede exceder el 70% de la garantía otorgada, lo cual se comprueba mediante un
avaluó del inmueble.
Los intereses se fijan de acuerdo al costo de oportunidad del dinero, más una comisión del
1% por apertura del crédito. Se pueden pagar mensual, semestral o anualmente:
Agricultura y Ganadería, su plazo máximo es de 5 años, con un período de gracia de 1
año.
Industria, su plazo máximo es de 15 años, teniendo un periodo de gracia de hasta 2
años.
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(3) Descuento de Crédito en Libros.- es similar al descuento de documentos, excepto que lo
que se descuenta son adeudos a una cuenta abierta, no respaldada por títulos de crédito.
El Banco establece una línea de crédito con base a la cartera de clientes que entrega el
solicitante, quien se obliga a pagar a sus deudores, pagando un porcentaje sobre dicha
cartera.
(4) Créditos a la Importación / Exportación.- son una serie de programas de financiamiento
apoyados sobre fondos de fomento que son otorgados a través de Bancomex por el
gobierno México o de otros países, para un sector específico y con afán de apoyar algún
tipo de actividad productiva.
Los plazos y condiciones de este tipo de préstamos se rigen por la OCDE (Organización
para la Cooperación y Desarrollo Económico), adoptan frecuentemente formas de crédito
de comprador o crédito de proveedor.
c) Crédito Particular.- esta fuente de financiamiento es poco común y comprende las aportaciones que
hacen los propietarios en forma de préstamos a empleados de la empresa u otras empresas
afiliadas, la tasa de interés y el plazo se estipulan mediante un contrato.
d) Financiamiento en el Sistema Bursátil.- las grandes Empresas pueden constituir una sociedad
accionaría, la cual obtenga capitales en el mercado y cotice en la Bolsa, también pueden emitir otros
tipos de títulos, con la diferencia de que las acciones determinan un aumento al capital social y por
lo tanto un incremento al patrimonio, mientras que las obligaciones y otros instrumentos
determinan un aumento del pasivo.
Las opciones para este tipo de financiamiento son de los siguientes tipos:
i) Papel Comercial.- es un pagare suscrito sin garantía sobre los activos de la Empresa emisora,
en el que se estipula una deuda a corto plazo, que será pagada en una fecha determinada, su
emisión corresponde a una sociedad anónima inscrita en el Registro Nacional de Valores.
Se utiliza para financiar capital de trabajo, no tiene garantía específica, su plazo es de 15 días
mínimo y 180 días máximo, el cual es pactado entre la Casa de Bolsa colocadora y el emisor, su
valor nominal es de $100 o sus múltiplos.
ii) Aceptaciones Bancarias AB´s.- son letras de cambio giradas por una Empresa, con domicilio en
México, a su propia orden y aceptadas por los Bancos, basadas en una línea de crédito
otorgada por una institución financiera.
iii) Su financiamiento es a corto plazo 7 a 182 día, en múltiplos de 7, su valor es de $100 o sus
múltiplos. Pueden ser de los siguientes tipos:
(1) Bonos de Prenda.- son certificados de depósito en un documento, expedidos por los
Almacenes Generales de Depósito, el cual acredita la propiedad de las mercancías o bienes
depositados en el almacén que los emite, otorgando al tenedor el dominio de las
mercancías, quedando liberadas mediante la entrega del título. Sirven para satisfacer
necesidades de dinero a corto plazo como capital de trabajo. Su garantía es respaldada por
bienes o mercancías de la Empresa, su plazo es menor a 180 días, su valor lo fija el emisor.
(2) Certificados de Participación Inmobiliaria (CPIS).- son títulos de crédito nominativos,
emitidos por una institución fiduciaria, que dan derecho a una parte de la titularidad de los
bienes inmuebles dados en garantía.
Son emitidos por un Banco, sirven para
financiamiento a largo plazo, su plazo mínimo es de 3 años, con pagos trimestrales y una
sola amortización al vencimiento, su valor nominal es de $10 o sus múltiplos.
(3) Emisión de Obligaciones.- son títulos de crédito nominativo que representan un crédito
colectivo, son financiamientos a mediano y largo plazo para adquirir activos fijos y financiar
proyectos de inversión, su plazo es de 3 a 7 años, con un periodo de gracia máximo
idéntico a la mitad del plazo total, su valor es de $10 o sus múltiplos, pueden ser:
quirografarias sin garantía especifica o hipotecarías con garantía de un bien.
(4) Emisión de Acciones.- son títulos nominativos que representan cada una de las partes
iguales en que se ha dividido el capital social, e incorporan los derechos y las obligaciones
de los socios. Sirven para comprar activos fijos, realizar planes de expansión o financiar
proyectos de inversión, están garantizados por el prestigio de la Empresa emisora, siendo
su plazo de viada el de la Organización, su valor depende de lo que establezcan, los
estatutos de la empresa emisora.
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e) Financiamiento de las Sociedades de Inversión de Capitales (SINCAS).- son financiamientos de alto
riesgo de Empresas que se encuentran en una situación precaria y que el financiarlas es con objeto
de tomar control administrativo de ellas y mejorar su posición en el mercado, existen 7 tipos de
SINCAS:
i) Bajo Riesgo.- invierten en empresas maduras que buscan modernizarse.
ii) Regionales.- invierten en empresas maduras que buscan modernizarse.
iii) Sectoriales.- buscan invertir en un solo sector o actividad empresarial.
iv) Transformación.- son difíciles de ser vendidas y mediante las SINCAS pueden mejorar este
aspecto.
v) Desarrollo.- son las que buscan el desarrollo de nuevas obras turísticas.
vi) Tecnológicas.- invierten en estudios de investigación tecnológica.
vii) Mayoristas Controladoras.- a través de su capital participan en otras SINCAS nuevas en el
desarrollo de proyectos ya seleccionados.
f) Factoraje Financiero.- servicio financiero especializado, que permite adquirir derechos de crédito
por un precio determinado en moneda nacional y extranjera. Consiste en que una Empresa ceda
sus cuentas por cobrar vigentes a una Empresa de Factoraje.
Para tener acceso a una línea de factoraje se debe proporcionar información legal y financiera de la
Organización, sobre la cual se realiza un estudio de crédito, que una vez autorizado, a través de un
contrato escrito las condiciones generales de operación. Las actividades que realiza dentro del
factoraje son las siguientes:
Custodia, administración y gestión de la cobranza.
Evaluación crediticia de riesgo de compradores.
Financiamiento (satisfacer necesidades de liquidez inmediata o de capital de trabajo para las
Empresas, mediante la adquisición de sus derechos de crédito o de sus cuentas por cobrar o
por pagar).
Los 2 tipos de factoraje más comunes son:
i) Factoraje con Recurso.- se anticipa un alto porcentaje del valor de la operación, descontando
un cargo financiero sobre el valor del anticipo y un honorario sobre el 100% de la operación
por concepto de administración, custodia y gestión de cobranza.
ii) Factoraje Puro.- se compra el riesgo total de la operación, anticipando al Cliente el valor total
de sus documentos menos el cargo financiero, honorario y aforo (10 al 30 %), en su caso. Este
tipo de factoraje tiene un cargo financiero mayor, ya que se adquiere el riesgo total, por lo
regular es anticipado y con cobranza directa.
Los productos que maneja el factoraje son:
g)
Factoraje a Clientes.- está diseñado para los que quieren ceder sus cuentas por cobrar
vigentes, para tener liquidez para operar.
Factoraje a Proveedores.-esta creado para que las cadenas comerciales puedan pagar
anticipadamente a sus proveedores los adeudos de proveeduría de bienes y servicios.
Factoraje Internacional (Exportación).- surge ante la globalización económica, apoya la
exportación de mercancías, permite apoyar la apertura de nuevos mercados para incrementar
las ventas.
Factoraje a Cuentas por Pagar.-permite pagar a los proveedores anticipadamente la compra de
materias primas, ampliando el plazo de pago.
Arrendamiento Financiero.- mediante un contrato una Arrendadora se obliga a adquirir
determinados bienes y a conceder su uso o goce temporal, obligándose por otra parte el Cliente a
realizar pagos parciales por una cantidad que cubra el costo de adquisición de los bienes, los gastos
financieros y otros gastos conexos. Puede ser de 2 tipos:
i) Arrendamiento Puro.- contrato que obliga a realizar pagos un cierto período preestablecido,
solo se otorga el uso o goce temporal del bien en cuestión.
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ii)
Arrendamiento Financiero.- contrato que a pagar las cantidades que por concepto de rentas se
estipulen en el contrato, pero al finalizar el plazo pactado, el arrendatario deberá ejercer alguna
de las siguientes opciones:
(1) Transferir la propiedad del bien u objeto del contrato, mediante el pago de una cantidad
determinada que deberá ser inferior al valor del mercado en ese momento.
(2) Prorrogar el contrato por un cierto plazo, durante el cual los pagos serán inferiores al
fijado en el contrato inicial.
(3) Obtener parte del precio por enajenación a un tercero del bien objeto del contrato.
h) Fondos Públicos y Subsidios Financieros o Fiscales.- frecuentemente existen fondos constituidos
para el desarrollo de ciertos tipos de Empresas. Son innumerables los alivios directos (contribución
a fondo perdido o tasas bajas) e indirectos (incentivos fiscales), previstos en la legislación de un país.
A menudo estos no son explotados por falta de conocimiento de los empresarios, generalmente
para conocer los mismos se recomienda dirigirse a las cámaras de comercio centros de consultoría
especializados, que pueden ayudar a identificar las ayudas más convenientes por adoptar,
indicándonos cuales son los requisitos por cubrir para obtener una aprobación de la solicitud del
crédito.
Recomendaciones de distribución del capital de Trabajo
A fin de lograr que una estrategia de financiamiento sea exitosa, es necesario considerar la siguiente
distribución de acuerdo con el tipo de capital a financiar:
La Inversión Fija y el Capital de Trabajo Inicial, se recomienda que sean aportados por los dueños
de la Empresa.
El Capital de Trabajo Adicional, que se utiliza para expandir o desarrollar la Empresa, también
puede ser aportado por los Socios, o bien obtenerse mediante un financiamiento, por medio de un
préstamo a largo plazo.
El Capital de Trabajo Temporal, es aquel que una Organización requiere para cubrir sus
necesidades de producción o de fecha de pago, este puede ser financiado a través de un préstamo a
corto plazo. Este tipo de financiamiento al ser temporal, no incrementa el capital de trabajo. Un
ejemplo de este tipo de requerimiento es cuando una Empresa tiene ventas estacionales, en cierta
época del año puede necesitar fondos adicionales para amparar su producción, o cuando debe
requerir liquidez para el pago de nóminas, impuestos, regalías, etc.
Las inversiones permanentes iniciales de la empresa (terrenos, edificios, maquinaria y equipo) deben
ser aportados por los propietarios.
Las inversiones permanentes adicionales requeridas para la expansión o desarrollo de la empresa
deberán ser aportados por los propietarios generalmente mediante la reinversión de utilidades o
bien pueden financiarse por medio de préstamos a largo plazo.
Así mismo describimos las condiciones que debe cumplir una Estrategia de Financiamiento para ser válida:
Debe responder a un Análisis Financiero realizado previamente. Esto es porque, como vimos,
vamos a proponer modificar políticas, y las modificaciones deben ser planteadas en aquellas que
hayamos encontrado débiles.
Debe ser cuantificada.
Debe verificar numéricamente su eficacia planteando la composición proyectada de la Inversión y el
Financiamiento y verificando que sus totales son iguales.
Debe considerar el objetivo de endeudamiento.
Debe estar expresada en términos gestionales.
Debe ser multi alternativa.
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Carolina Moreno Cruz
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SISTEMA FINANCIERO MEXICANO
Está formado por el Banco de México (Banxico), las instituciones de crédito de Banca Múltiple y de Banca de
Desarrollo, el Patronato del Ahorro Nacional y por las organizaciones auxiliares de crédito, las instituciones
de seguros y fianzas y la Bolsa Mexicana de Valores (BMV).
El sistema financiero está coordinado por la Secretaría de Hacienda y Crédito Público a través de tres
comisiones y del Banco de México, que controla y regulan las actividades de las instituciones.
BANCO DE MÉXICO.
Tiene como actividad principal la regulación y el control de la política cambiaria monetaria y crediticia del
país. Asimismo es el representante del país en las negociaciones de la deuda externa y frente al Fondo
Monetario Internacional.
COMISIÓN NACIONAL BANCARIA.
Es la encargada de coordinar y regular la operación de las instituciones de crédito, de banca comercial o
múltiple y las organizaciones auxiliares de crédito, y a su vez, a la banca de desarrollo. Tiene a su cargo la
vigilancia y auditoría de las operaciones bancarias, y está autorizada para sancionar en el caso de que alguna
institución viole la Ley Federal de Títulos y Operaciones de Crédito ó a la Ley General de Sociedades
Mercantiles.
COMISIÓN NACIONAL DE SEGUROS Y FIANZAS.
Es la encargada de coordinar y regular las operaciones de instituciones de seguros y las instituciones de
fianzas.
COMISIÓN NACIONAL DE VALORES
Tiene a su cargo principalmente regular y vigilar el Mercado de Valores, las operaciones bursátiles
y actividades de los agentes de bolsa, así como el estudio de las empresas que quieren participar
en la Bolsa, a través de la BMV, las casas de bolsa, sociedades de inversión y las sociedades
operadoras de sociedades de inversión.
DISTINCIÓN ENTRE DECISIONES
DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
DE
INVERSIÓN
Y
Los beneficios que en el largo plazo una empresa puede lograr, dependen en gran parte de la
forma en que los siguientes problemas son resueltos: 1) Selección de fuentes de financiamiento
adecuadas, y 2) Racionamiento del capital obtenido entre las diferentes propuestas de inversión
disponibles. Las dos decisiones anteriores deben manejarse en forma separada. La selección de
propuestas de inversión debe basarse en los méritos financieros de cada propuesta,
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independientemente de la fuente o costo de la fuente con que se financia cada propuesta. Los
fondos para inversión que una empresa posee deben ser considerados como una caja fuerte en la
cual no se pueden separar en compartimientos, el capital obtenido de cada una de las diferentes
fuentes de financiamiento. Además, el problema de seleccionar la fuente de financiamiento más
adecuada debe ser resuelto independientemente de la utilización que se le den a los fondos
obtenidos, y se debe basar en los méritos de cada fuente, esto es, la fuente seleccionada debe ser
aquella de menor costo y al mismo tiempo aquella que represente el menor riesgo para la
empresa.
DECISIÓN DE INVERSIÓN Y DECISIÓN DE FINANCIAMIENTO
El procedimiento lógico de selección de propuestas de inversión, debe ser basado en la medición
de los méritos financieros de cada propuesta de acuerdo a alguna base de comparación, tales
como: Tasa interna de rendimiento, valor presente, período de recuperación, retorno sobre la
inversión, etc. En seguida, después de haber justificado la propuesta, esto es,' después de
comprobar que dicha propuesta tiene una TIR mayor que TREMA o un valor presente mayor que
cero y además un período de recuperación aceptable, se debe seleccionar la fuente de
financiamiento más adecuada (menor costo y menor riesgo). Lo anterior significa que en algunas
ocasiones es posible identificar las posibles fuentes de financiamiento que se pueden utilizar en una
determinada propuesta. Sin embargo, si no es posible hacer tal identificación, la propuesta debe
ser aceptada, puesto que su rendimiento esperado es mayor que el costo ponderado de las
diferentes fuentes de financiamiento que la empresa utiliza.
Con el propósito de aclarar estas ideas, a continuación se resuelve un ejemplo numérico: Suponga
que una empresa planea adquirir un nuevo activo el cual cuesta $25,000, y promete generar flujos
de efectivo de depreciación e impuestos de $15,000 anuales. La vida útil de este activo se estima
en 5 años, al final de los cuales no habrá ninguna recuperación monetaria. Además asuma que la
empresa utiliza depreciación en línea recta, paga impuestos a una tasa del 50% y ha fijado su
TREMA en 25%
Con esta información se determinan primeramente los flujos de efectivo después de impuestos,
los cuales se muestran en la tabla 1. Para estos flujos de efectivo la tasa interna de rendimiento
que se obtiene es de 28.6% Como la TIR > TREMA se justifica aceptar la propuesta de inversión.
Es muy importante señalar que la justificación del a deseabilidad económica de la propuesta supone
implícitamente financiarlo con fondos que proviene en su totalidad de capital contable.
Flujo de
Flujo de
efectivo
efectivo
antes de
Ingreso
después de
Año
impuestos Depreciación
gravable
Impuestos
impuestos
0
-25,000
-25,000
1-5
15,000
-5,000
10,000
-5,000
10,000
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 28.6%.
TABLA 1. Flujo de efectivo después de impuestos suponiendo que la inversión total
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fue obtenida de los dueños de la empresa.
Después de haber justificado la propuesta, el siguiente paso sería identificar las posibles formas de
financiarla. Posteriormente se haría un análisis de las mismas, con el propósito de seleccionar la
más adecuada. Cabe hacer la aclaración, que en la mayoría de los casos no es posible identificar las
fuentes de financiamiento que se van a utilizar en una determinada propuesta. En tales casos, la
propuesta de inversión deberá ser emprendida ya que sus méritos económicos y financieros la
hacen atractiva, independientemente de la forma como esta propuesta pueda ser financiada.
Para propósitos de aclarar la metodología que se debe seguir en la selección de la fuente de
financiamiento más adecuada, se va a suponer que la propuesta de inversión puede ser financiada
de dos maneras: 1) Pedir prestado los $25,000 a una tasa de interés del 20%. Los intereses serían
pagados al final de cada año y el principal al final del quinto año. 2) Arrendar el activo pagando una
renta anual de $8,500.
Para estas dos posibles formas de financiamiento, se muestran primero, en la tabla 2, los flujos de
efectivo después de impuestos, suponiendo que el activo es financiado con pasivo y en la tabla 3 se
muestran dichos flujos para el caso de arrendar el activo. Con estos flujos y los presentados en la
tabla 1 se obtienen los flujos con los cuales se obtiene el costo de cada fuente de financiamiento,
es decir, el costo del pasivo por ejemplo, es aquella tasa de interés para la cual el valor presente
de los flujos presentados en la tabla 1 es igual al valor presente de los flujos presentados en la tabla
2. Lo anterior es equivalente a determinar la tasa de interés para la cual el valor presente de la
diferencia entre los flujos mencionados es igual a cero. Los flujos de efectivo diferenciales de la
alternativa pedir prestado, son mostrados en la tabla 4, y en la tabla 5 aparecen los flujos
diferenciales de la alternativa arrendar el equipo. De los flujos diferenciales mostrados en las tablas
4 y 5 se obtienen los costos de financiamiento de cada alternativa, los cuales en este caso resultan
ser de: 10% para la alternativa pedir prestado y 10.9% para la alternativa arrendar el equipo.
Año
Flujos de
efectivo
antes de
impuestos
Ingreso
Depreciació
n
Intereses
gravable
Impuest
os
Principal
Flujos de
efectivo
después
de
impuestos
0
15,000
-5,000
-5,000
5,000
-2,500
7,500
1
15,000
-5,000
-5,000
5,000
-2,500
7,500
2
15,000
-5,000
-5,000
5,000
-2,500
7,500
3
15,000
-5000
-5,000
5,000
-2,500
7,500
4
15,000
-5,000
-5,000
5,000
-2,500
7,500
5
15,000
-5000
-5,000
5,000
-2,500
-25,000
-17,500
TABLA 2. Flujos de efectivo después de impuestos suponiendo que el activo es financiado en
su totalidad con pasivo
Año
Flujos de
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Ingreso
Impuestos
Flujos de
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efectivo
antes de
impuestos
Renta*
Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión
gravable
efectivo después
de impuestos
0
0
-8,500
6,500
-3,250
1
15,000
-8,500
6,500
-3,250
2
15,000
-8,500
6,500
-3,250
3
15,000
-8,500
6,500
-3,250
4
15,000
-8,500
6,500
-3,250
5
15,000
-8,500
6,500
-3,250
TABLA 3 flujos de efectivo después de impuestos suponiendo que el activo es
arrendado.
0
3,250
3,250
3,250
3,250
3,250
Diferencia
Flujos de efectivo
Flujo de efectivo
después de
después de
Año
impuestos Tabla 1
impuestos Tabla 2
( Tabla 1- Tabla 2)
0
-25,000
-25,000
1
10,000
7,500
2,500
2
10,000
7,500
2,500
3
10,000
7,500
2,500
4
10,000
7,500
2,500
5
10,000
-17,500
27,500
COSTO DEL PRESTAMO = 10%
Tabla 4 Flujos de efectivo diferenciales para la alternativa “pedir prestado”
Flujos de efectivo
Flujos de efectivo
Diferencia
después de
después de
impuestos
impuestos
Año
Tabla 1
Tabla 3
( Tabla 1 – Tabla 3)
0
- 25,000
0
-25,000
1
10,000
3,250
6,750
2
10,000
3,250
6,750
3
10,000
3,250
6,750
4
10,000
3,250
6,750
5
10,000
3,250
6,750
COSTO DEL ARRENDAMIENTO = 10,9%
TABLA 5 Flujos de efectivo diferenciales para la alternativa “arrendar
el activo”
Del análisis anterior, es obvio que la mejor forma de financiar el activo es a través de un préstamo.
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COMBINACIÓN DE LA DECISIÓN DE INVERSIÓN Y LA DECISIÓN
DE FINANCIAMIENTO
En el inciso anterior se explicó que el procedimiento normal de selección de propuestas consiste
de:
•
•
Justificación de la propuesta.
Cuando sea posible, seleccionar la fuente de financiamiento más adecuada.
Sin embargo, sería interesante analizar los resultados y las conclusiones que se obtienen cuando en
la evaluación de una propuesta mala (TIR < TREMA) se combina la decisión de inversión con la
decisión de financiamiento. Para tal propósito, suponga que en el ejemplo anterior, los flujos de
efectivo antes de depreciación e impuestos son de $12,000 en lugar de $15,000. Con esta nueva
suposición los flujos de efectivo después de impuestos que se obtienen se muestran en la tabla 6.
Para tales flujos de efectivo la TIR que se obtiene es de 20.8%. Como la TIR obtenida es menor
que el rendimiento mínimo requerido por la empresa, entonces, la propuesta de inversión debe
ser rechazada. Sin embargo, veamos qué pasa si en el análisis económico de esta propuesta,
consideramos la forma como ésta va a ser financiada. Para tal efecto, se va a suponer que la
empresa pedirá prestado específicamente para dicha propuesta a una tasa de interés del 20% sobre
saldos.
Bajo esta nueva situación, se va a suponer primero que el 20% del valor total del total activo va a
ser financiado a través de pasivo. La tabla 7 muestra los flujos de efectivo después de impuestos y
la TIR que se obtiene para tal suposición. Como puede apreciarse, el simple hecho de suponer que
parte de la inversión será financiada con pasivo, aumenta la tasa interna de rendimiento de la
propuesta.
En las tablas 8, 9 y 10, se muestra el mismo tipo de análisis para el caso de financiar el 40% , 60% y
80% del valor total del activo, respectivamente. Como puede observarse, a medida que aumenta la
proporción de pasivo en la inversión total, la TIR aumenta más que proporcionalmente, llegando
en el caso teórico a ser 0 cuando toda la inversión es financiada con pasivo. En la figura 1, se
muestra el comportamiento de la TIR para diferentes proporciones de pasivo en la inversión total.
En esta figura, se puede observar que la propuesta tiende a ser cada vez mejor (en forma
exponencial) a medida que se utiliza más pasivo para financiarla. Tal resultado no es sorprendente,
ya que los intereses, al ser deducibles, convierten a la propuesta en más deseable a medida que la
proporción de pasivo aumenta. Sin embargo, es conveniente volver a puntualizar que una
propuesta debe ser aceptada de acuerdo a sus méritos económicos y financieros,
independientemente de la forma como se financie.
Finalmente, en la misma figura 1 se puede apreciar que si las decisiones de inversión y de
financiamiento son combinadas, la propuesta se aceptaría para niveles de pasivo arriba del 35% del
valor total del activo.
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Por otra parte, conviene resaltar el hecho de que las malas decisiones que resultarían de usar el
método de la TIR, son exactamente las mismas que resultarían de usar el método del valor
presente, es decir, si la decisión de inversión y la decisión de financiamiento son combinadas y el
método del valor presente es utilizado, el proyecto se rechazaría para niveles de pasivo cercanos
a cero (valor presente negativo) y el proyecto resultaría atractivo para niveles de pasivo arriba del
35% del valor total del activo (ver figura 2).
Flujos de
Flujos de
efectivo
efectivo
antes de
Ingreso
después de
Año
impuestos Depreciación
gravable
Impuestos
impuestos
0
-25,000
- 25,000
1–5
12,000
- 5,000
7,000
- 3,500
8,500
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 20.8%
TABLA 6 Flujos defectivo después de impuestos suponiendo que el activo es
financiado con capital contable
Flujos de
Flujos de
Ingreso
efectivo
efectivo
antes de
Pagos al después de
Año impuestos Depreciación Intereses gravable Impuestos principal impuestos
0
-20,000
- 20,000
1
12,000
-5,000
-1,000
6,000
-3,000
-1,000
7,000
2
12,000
-5,000
-1,000
6,200
-3,100
-1000
7,100
3
12,000
-5,000
- 600
6,400
-3,200
-1,000
7,200
4
12,000
-5,000
- 400
6,600
-3,300
-1,000
7,300
5
12,000
-5,000
- 200
6,800
-3,400
-1,000
7,400
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 23.2%
TABLA 7. Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que el 20% del valor total
del activo es financiado con pasivo
Flujos de
efectivo
después
de
impuestos
- 15,000
5,500
5,700
5,900
6,100
6,300
Flujos de
Ingreso
efectivo
antes de
Pagos al
Año impuestos Depreciación Intereses gravable Impuestos principal
0
-15,000
1
12,000
-5,000
-2,000
5,000
-2,500
-2,000
2
12,000
-5,000
-1,600
5,400
-2,700
-2,000
3
12,000
-5,000
-1,200
5,800
-2,900
-2,000
4
12,000
-5,000
- 800
6,200
-3,100
-2,000
5
12,000
-5,000
- 400
6,600
-3,300
-2,000
TASA INTERNA DE RENIMIENTO = 27%
Tabla 8 Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que el 40% del valor total del
activo es financiado con pasivos.
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Flujos de
Ingreso
efectivo
antes de
Año impuestos Depreciación Intereses gravable Impuestos
0
-10,000
1
12,000
-5,000
-3,000
4,000
-2,000
2
12,000
-5,000
-2,400
4,600
-2,300
3
12,000
-5,000
-1,800
5,200
-2,600
4
12,000
-5,000
-1,200
5,800
-2,900
5
12,000
-5,000
- 600
6,400
-3,200
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 34.1%
TABLA 9. Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que
del activo es financiado con pasivo.
Pagos al
principal
-3,000
-3000
-3,000
-3,000
-3,000
Flujos de
efectivo
después
de
impuestos
- 10,000
4,000
4,300
4,600
4,900
5,200
el 60% del valor total
Flujos de
efectivo
después
Pagos al de
principal impuestos
- 5,000
-4,000
2,500
-4,000
2,900
-4,000
3,300
-4,000
3,700
-4,00
4,100
Flujos de
Ingreso
efectivo
antes de
Año impuestos Depreciación Intereses gravable Impuestos
0
- 5,000
1
12,000
-5,000
-4,000
3,000
-1,500
2
12,000
-5,000
-3,200
3,800
-1,900
3
12,000
-5,000
- 2,400
4,600
-2,300
4
12,000
-5,000
- 1,600
5,400
-2,700
5
12,000
-5,000
- 800
6,200
-3,100
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 52.5%
TABLA 10 Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que el 80% del valor total
del activo es financiado con pasivo.
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100
TIR
80
60
40
20
0
___ _PASIVO __ _
INVERSIÓN TOTAL
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
Figura 1 Comportamiento de la TIR para diferentes proporciones de pasivo en la inversión total
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Figura 2. Comportamiento del VPN para diferentes proporciones del pasivo en la inversión total.
CONCLUSIÓN
La conclusión más importante de este capítulo es que las decisiones de inversión y de
financiamiento, se deben hacer en forma separada. Combinar estas dos decisiones nos pueden
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llevar a aceptar propuestas malas, sobre todo cuando disminuye la aportación de los accionistas
con respecto a la inversión total.
Las ideas presentadas en este capítulo también se pueden hacer extensivas a la adquisición o fusión
de empresas ya existentes, o al establecimiento de nuevas empresas. En tales circunstancias,
considerar como inversión inicial la aportación de los accionistas al capital contable de la empresa
adquirida, o de la nueva empresa establecida, tiende a producir el efecto ilusorio de un alto
rendimiento. Sin embargo, un análisis económico correcto debe considerar como inversión inicial:
1) Para el caso de adquirir una empresa en operación; el valor de mercado de su capital contable,
más el pasivo que actualmente tiene la empresa, y 2) Para el caso de establecer o iniciar una nueva
empresa activos totales requeridos (activo circulante, más activo fijo).
CONCLUSIONES
La viabilidad financiera de un proyecto, es fundamental, pues se traduce en la continuación del
mismo o su cancelación. Por ello es sumamente importante considerar todas las variables en los
cálculos, tal como la inflación e impuestos. Lo anterior debido a que tanto en el rendimiento,
como en el costo de la fuente utilizada para su financiamiento, una omisión en cualquiera de estos
parámetros puede cambiar radicalmente los resultados, arrojando viabilidades de proyectos
ficticias.
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