Desafíos de la Política Monetaria en Mercados Emergentes

Política Monetaria
Las épocas de estabilidad pueden convertirse rápidamente en períodos donde presidentes de
bancos centrales de economías emergentes parecen más un trapecista sin red de contención
que un analista sereno. Una Detención Súbita (de ingreso de capitales) y una crisis de liquidez
concurrente pueden impactar tanto a justos como a pecadores. El objetivo de la presente nota
es ayudar a reestablecer el equilibrio colocando en primer plano dos características distintivas
presentes en los mercados emergentes, a saber, la Detención Súbita y la Dolarización de Pasivos
(deudas en moneda extranjera).
Desafíos de la Política Monetaria
Documento de Trabajo
en Mercados Emergentes:
Nº 596 publicado por el
Detención Súbita (Sudden Stop),
Dolarización de Pasivos,
y Prestamista de Última Instancia
Departamento de
Investigación del Banco
Interamericano de
Desarrollo (BID) en
diciembre de 2006.
Resumen
El documento sostiene que las economías de los Mercados
Emergentes (EMs) enfrentan vulnerabilidades de tipo financiero
que debilitan la efectividad de los Prestamistas de Última Instancia
nacionales (LOLR). Como resultado, la política monetaria se
Guillermo A. Calvo
Economista
Junio 2007
Ejecutivos de Finanzas
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Política Monetaria
relaciona intrincadamente con el estado del mercado
de créditos. En particular, el banco central debería
estar listo para operar como LOLR en condiciones
de Detención Súbita (de ingreso de capitales)
liberando reservas internacionales de manera efectiva.
Estas condiciones también impactan en las políticas
monetarias óptimas en períodos normales pero de
alta volatilidad. El documento sostiene luego que
durante dichos períodos, las reglas que rigen las tasas
de interés pueden producir una excesiva volatilidad
en los tipos de cambio y, por consiguiente, que sería
conveniente complementar temporalmente estas
reglas con una intervención en el mercado de divisas
o directamente con tipos de cambio fijos.
Principalmente, el análisis sugiere que la innovadora
literatura compilada por Woodford (2003) o incluso
enfoques más heterodoxos ejemplificados por Stiglitz
y Greenwald (2003) probablemente no sean
suficientes a hora de proveer una guía satisfactoria
para la política monetaria en los EMs.
El documento sostiene
que las economías de
los Mercados
Emergentes (EMs)
enfrentan
vulnerabilidades de
tipo financiero que
1. Introducción
Todo hombre al frente de un banco central que opera
en la economía de un Mercado Emergente (EM) debería
saber que: "Se necesita más que una buena colección
de arte y un entorno estable para ser el Banco Central
número uno del mundo". Esto es particularmente cierto
en tiempos de estabilidad en los que el nivel y la
volatilidad de los diferenciales (spreads) de tasas de
interés son bajos, y el banco central olvida fácilmente
su papel como Prestamista de Última Instancia (LOLR),
concentrándose más en su función como garante de
la estabilidad de precios en condiciones de pleno
empleo. Desafortunadamente, según nos recordara el
episodio de alta volatilidad ocurrido en Mayo/Junio
de 20061, las épocas de estabilidad pueden convertirse
rápidamente en períodos donde presidentes de bancos
centrales de EM parecen más un trapecista sin red de
contención que un analista sereno cuyo principal
objetivo es encontrar la mejor especificación para una
Regla de Taylor.
Afortunadamente, los banqueros experimentados
conocen bien este tema y han sabido actuar en
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Ejecutivos de Finanzas
Junio 2007
debilitan la efectividad
de los Prestamistas de
Última Instancia
nacionales (LOLR).
consecuencia. Desde 1998, por ejemplo, América
Latina ha incrementado su stock de reservas
internacionales al doble, mientras que Asia (incluso
China) lo ha hecho al triple. Esto concluyó en las
crisis de Asia en 1997 y de Rusia en 1998, las cuales
no dejaron duda de que una Detención Súbita (de
ingreso de capitales) y una crisis de liquidez
concurrente pueden impactar tanto a justos como
a pecadores. Sin embargo, este tipo de reacción
en cuanto a políticas aún no se incorpora por
completo al abanico de posibilidades de los bancos
Política Monetaria
centrales, que sigue colmado de sofisticados análisis
respecto de cómo implementar una Fijación de
Metas Inflacionarias (Inflation Targeting), por
ejemplo, sin tener en cuenta las imperfecciones
financieras en EMs.2
El objetivo de la presente nota es ayudar a
reestablecer el equilibrio colocando en primer plano
dos características distintivas presentes en los EMs,
a saber, la Detención Súbita y la Dolarización de
Pasivos (deudas en moneda extranjera) 3. Debe
prestarse especial atención a la Dolarización de
Pasivos Nacionales (DLD), es decir, deuda en dólares
de residentes nacionales vis-à-vis del sistema
bancario nacional.
Estas características financieras debilitan
significativamente el papel del banco central como
LOLR, aún así, han sido ampliamente ignoradas por
la literatura que, sujeta a las formas, ha centrado
su atención a temas de importancia para las
economías maduras.4
o privados) con serias restricciones al crédito.
Generalmente, este papel es desempeñado por el
banco central (y así lo entenderemos en lo sucesivo).
Un LOLR eficaz tiene recursos propios (por ej.
reservas internacionales) o bien es capaz de obtener
créditos en el mercado abierto a tasas de interés
razonables. La Reserva Federal de los Estados Unidos
es un ejemplo del último tipo. Bajo estas
circunstancias, el LOLR no interfiere con su rol de
garante de la estabilidad de precios. En sentido
amplio, los dos tipos de actividades son
independientes una de la otra. Este no ha sido el caso
en la mayoría de los EMs.
A modo de ejemplo, consideren un episodio de
Detención Súbita. La economía como un todo
La Sección 2 comenzará por definir el LOLR,
sosteniendo que los EMs seguramente tengan un LOLR
un tanto ineficiente. Luego la discusión girará en
torno al uso de reservas internacionales durante la
Detención Súbita. Se argumentará que una correcta
administración de episodios de Detención Súbita
debería estar en el centro de la agenda del banco
central, ya que éstos pueden deteriorar perspectivas
de crecimiento a largo plazo, aún cuando dichos
episodios fueran esporádicos. En la Sección 3 se
debatirá sobre ciertos aspectos de la política
monetaria en condiciones normales, pero asumiendo
un LOLR ampliamente ineficaz. En la Sección 4 se
ofrecen las conclusiones.
2. Prestamista de
Última Instancia en EMs
1. Prestamista de Última Instancia (LOLR)
Un LOLR es una institución capaz de prestar a tasas
de interés razonablemente bajas a sectores (públicos
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-incluido el banco central y las demás instituciones
del gobierno- atraviesa una restricción al crédito
internacional súbita y altamente inesperada,
(encontrará una definición empírica en Calvo,
Un LOLR eficaz tiene
recursos propios
(por ej. reservas
internacionales) o bien
es capaz de obtener
créditos en el mercado
abierto a tasas de
interés razonables. La
Reserva Federal de los
Estados Unidos es un
ejemplo del último tipo.
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Ejecutivos de Finanzas
Junio 2007
Izquierdo y Mejía, 2004). De esta manera, una vez
que se agotan las reservas internacionales, los
préstamos del banco central tienen que ser
financiados por señoreaje, es decir, emitiendo
moneda, interfiriendo con el papel del banco central
como garante de la estabilidad de precios.
El LOLR en EMs también puede resultar ineficiente
en casos menos extremos. Supongamos, por
ejemplo, que hay una corrida de bancos nacionales
en respuesta a rumores sobre una crisis financiera
(es decir, una crisis bancaria potencialmente
autocumplida). Estamos ante un episodio similar a
la corrida bancaria que se produjo durante la Gran
Depresión en USA (ver Friedman y Schwartz,
1963). Un LOLR eficiente rápidamente tomaría el
control de la situación extendiendo los préstamos
que sean necesarios a los bancos para evitar que la
corrida genere grandes retiros de líneas de crédito
destinadas al sector privado. Esta operación no
necesariamente produce un impacto sobre los
precios o sobre el tipo de cambio ya que el banco
central estaría simplemente atendiendo una
demanda de liquidez mayor.5 Sin embargo, otro
sería el caso si una parte de la liquidez en manos
del sector privado consistiera en divisas, por
ejemplo, fenómeno conocido en la literatura como
Sustitución de Moneda, muy prevaleciente en los
países en vías de desarrollo (ver Calvo y Végh,
1999). En ese caso, el hecho de incrementar la
liquidez interna puede no ser neutral, como en el
caso anterior. A menos que esta operación sea
acompañada rápidamente por una intervención en
el mercado de divisas, el aumento de la liquidez
interna podría llevar a un aumento abrupto en los
tipos de cambio y en los precios. 6
Consideremos ahora la situación que se observa poco
antes de que el LOLR sea convocado a la acción y
supongamos que el sector privado está plenamente
conciente de esto. Si estamos ante la presencia de un
LOLR eficiente, la expectativa de que el LOLR vaya a
actuar llegará como un alivio, ya que asegura que se
evitarán problemas financieros de importancia. Sin
embargo, si es LOLR es ineficiente, la situación será
Política Monetaria
radicalmente diferente. El sector privado podría darse
cuenta de que es probable que en poco tiempo ya
no pueda recurrirse a la emisión de moneda por
haber abusado de ella, conduciendo a una subida
abrupta en los precios y el tipo de cambio.
Adicionalmente, si la situación es disparada por la
Detención Súbita, o si los precios internos están
controlados, el tipo de cambio real también se
incrementará, el cual, junto con el DLD,
comprometerá la salud del sistema cambiario,
paralizando potencialmente el sistema de pagos. De
esta forma, basta con una comprensión sencilla de
este escenario para que el sector privado tome
precauciones retirando sus depósitos del banco. Es
muy probable que esto se refleje en diferenciales más
volátiles y más altos, impactando negativamente sobre
el mercado de créditos y posiblemente impulsando
una actuación prematura del LOLR.
El sector privado podría
darse cuenta de que es
probable que en poco
tiempo ya no pueda
recurrirse a la emisión de
moneda por haber
abusado de ella,
conduciendo a una subida
2. Detención Súbita: El papel de las reservas
internacionales
Una Detención Súbita es, principalmente, un evento
crediticio. En general, el país entero se encuentra
carente de crédito en dólares, y el sentido común
establece que se pongan a disposición del público
las reservas internacionales del banco central. La
Tabla 1, en página siguiente, muestra que ésta ha
sido la práctica habitual en episodios de Detención
Súbita desde 1980 (ver Anexo Datos). Los bancos
centrales han perdido grandes cantidades de
reservas internacionales, y ni las pérdidas de
reservas ni las depreciaciones en los tipos de cambio
han diferido significativamente de otros regímenes
de tipo de cambio que imperaban antes de la
Detención Súbita.7
En condiciones normales de operación, el banco
central pone reservas a disposición del público, lo
que usualmente se denomina Intervención en el
Mercado de Divisas (FXI), que en este caso se refiere
a vender divisas para uso interno a un tipo de
cambio menor del que regiría si el banco central
no interviniera. De esta manera, con este margen,
el FXI equivale a fijar o controlar el tipo de cambio.
abrupta en los precios y el
tipo de cambio.
Adicionalmente, si la
situación es disparada por
la Detención Súbita, o si
los precios internos están
controlados, el tipo de
cambio real también se
incrementará.
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Ejecutivos de Finanzas
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Política Monetaria
Tabla Nº 1
Test de Promedios
a/ Diferencia porcentual entre el nivel mínimo de reservas internacionales durante una Detención
Súbita y el nivel registrado en período anterior a la crisis.
b/ Calculado sobre la base de PBI por intervalos de un año.
c/ Diferencia porcentual entre el tipo de cambio máximo durante una Detención Súbita (Sudden
Stop) y su nivel antes de la crisis.
d/ Prueba de la diferencia entre las medias.
Nota: El régimen de tipo de cambio corresponde a la clasificación de tres vías de Levy-Yeyati y
Sturzenegger (2005) en intervalos de 1 año.
* significancia del 10%, ** significancia del 5%, *** significancia del 1%
De la Tabla 1 se deduce entonces que, como regla
general, durante períodos de Detención Súbita los
bancos centrales seguramente cambiarán a alguna
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forma de fijación o control del sistema de tipo de
cambio. Notar que si, por el contrario, el banco
central insistiese en permitir que el tipo de cambio
Política Monetaria
Una administración
adecuada de la política
monetaria durante una
Detención Súbita puede
ser mejor que períodos
prolongados de política
monetaria impecable en
condiciones normales
(donde es posible que las
fluctuaciones sean
puramente cíclicas).
hiciese todo el trabajo, entonces no se utilizarían
las reservas internacionales, a menos que, claro, el
banco central diseñara esquemas menos
estandarizados para liberarse de dichas reservas.
Un ejemplo interesante de formas no convencionales
de liberarse de reservas internacionales es el caso de
Brasil en agosto de 2002 (ver Financial Times, 2002),
cuando el banco central usó parte de sus reservas
internacionales para otorgar préstamos al sector
exportador a través de bancos comerciales. Esta
operación se llevó a cabo durante un incipiente
episodio de Detención Súbita disparado por los dichos
del flamante presidente Lula referidos a que su
gobierno repudiaría de alguna forma la deuda
pública. Parece que la operación resultó exitosa.8
Si asumimos que durante la Detención Súbita para el
banco central lo ideal sería habilitar sus reservas a fin
de paliar los efectos de la crisis de crédito internacional,
¿qué es mejor: una FXI u otorgar créditos directos a
ciertos sectores críticos? La FXI tiene la ventaja de que
el banco central no necesita poseer mucha información
sobre el mercado de créditos. Pero la principal
desventaja reside en que las reservas internacionales
pueden convertirse en Fuga de Capitales, y no tener
un efecto positivo en la economía real. Esta instancia
no puede descartarse ya que, durante la Detención
Súbita, el sector privado opera en condiciones de "poca
visibilidad"-la Detención Súbita genera serios vacíos
de información que obstaculizan la asignación eficiente
de recursos. De esta manera, si el banco central
considera que ayudará a coordinar un equilibrio
"favorable" y/o consigue mejor información que la
provista por el mercado, aún cuando ésta fuera
limitada, puede ser aconsejable que el banco central
canalizara directamente las reservas internacionales
hacia sectores que, en términos netos, demuestren un
retorno social marginal positivo sobre el uso de reservas
internacionales (tal como Brasil lo intentara hacia
2002, aunque en cada caso particular no
necesariamente tiene que involucrar al sector
exportador).9 Claramente, para que esta operación
"quirúrgica" tenga éxito, es necesario que el banco
central funcione por encima de los desarrollos de los
mercados de crédito internos, ya que, además, para
que esta operación sea efectiva, el tiempo es esencial.
Adicionalmente debe tomarse toda medida posible
para prevenir el Peligro Moral (Moral Hazard). El
Peligro Moral es la clave, ya que la mera expectativa
de que el banco central provea de créditos "baratos"
durante una Detención Súbita puede llevar, en forma
excesiva, a una gran toma de riesgos por parte del sector
privado. Este fenómeno es bien conocido en el sector
bancario y representa un justificativo importante detrás
de la regulación bancaria. De esta forma, si los sectores
no bancarios son continuamente rescatados durante
la Detención Súbita, sus procedimientos en el manejo
de la deuda también deben quedar sujetos a la
Junio 2007
Ejecutivos de Finanzas
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Política Monetaria
regulación gubernamental. Sobre este tema, un posible
tipo de acuerdo a tono con el mercado puede ser
asegurar líneas de crédito durante la Detención Súbita
sólo a empresas que estén listas para acatar las
regulaciones del banco central respecto al manejo de
la deuda en condiciones normales.
Estas consideraciones sugieren que, a fin de
administrar de manera adecuada la política
monetaria (incluyendo las reservas internacionales),
es importante que el banco central inicie acciones
en el momento oportuno. De esta manera, debería
incluirse algún tipo de Medida para frenar las
Detenciones Súbitas (una especie de Medida
Extraordinaria) entre las actividades normales del
banco central. No estar listo para la acción puede
acarrear un costo muy elevado. De acuerdo a un
estudio reciente de Cerra y Chaman Saxena (2005),
es probable que crisis financieras profundas den
como resultado una declinación prolongada en el
crecimiento, lo cual puede provocar un grave
deterioro en el bienestar general. Estas fluctuaciones
no son del tipo "puramente cíclico" que conducirían,
según afirma Lucas (1995), a un leve deterioro en el
bienestar general (equivalente a menos de un 1%
en condiciones regulares de consumo). Por el
contrario, incluso una leve caída en el potencial de
crecimiento podría acarrear grandes perjuicios al
bienestar, sobre todo si el crecimiento y las tasas de
descuento son, en términos reales, casi similares. En
consecuencia, una administración adecuada de la
política monetaria durante una Detención Súbita
puede ser mejor que períodos prolongados de
política monetaria impecable en condiciones
normales (donde es posible que las fluctuaciones
sean puramente cíclicas).
3. Condiciones Normales
con LOLR Imperfecto
Existe un creciente consenso en los EMs acerca de
que cierto tipo de Fijación de Metas Inflacionarias
(Inflation Targeting o IT), implementado por el banco
central a través de una tasa de referencia o política
12
Ejecutivos de Finanzas
Junio 2007
de intereses (en adelante denominada Ajuste en las
Tasas de Interés, o IRT), sea un buen sistema para
utilizar en períodos normales y estables. Sin embargo,
cuando la volatilidad es alta, el IRT es generalmente
reemplazado por otros instrumentos de la política
monetaria, liderados por la Intervención en el
mercado de Divisas, o FXI. 10 Un ejemplo de tal
maniobra por parte del banco central, puede
encontrarse en el reciente episodio de turbulencia
ocurrido en mayo / junio de 2006. 11 Desafortunadamente, en general se identifica el IRT con "tipos
de cambio flotantes". Es así como, para el hombre
corriente, fijar el tipo de cambio en épocas de
turbulencia puede equivaler a abandonar el sistema
de tipo de cambio flotante. Debido a que los tipos de
cambio fijos han sido demonizadas por el Fondo por
considerarlos el factor clave en la cadena de crisis
financieras que sobrevinieron a partir de la crisis del
"Tequila" en Méjico en 1994/5, el hecho de cambiar
de instrumentos de política monetaria haría presumir
que se ha perdido el rumbo, contribuyendo aún más
a la volatilidad del mercado.
A mi entender, aún estamos a tiempo de esclarecer
las dudas sobre ciertos conceptos que están
pobremente definidos o son simplemente incorrectos,
y aún podemos intentar justificar el cambio transitorio
de instrumentos en épocas de transición económica
entre períodos estables y turbulentos en condiciones
normales. Con suerte, una mayor claridad conceptual
ayudará a considerar al cambio transitorio de
instrumentos frente a períodos de alta volatilidad,
como una opción menos traumática.
En primer lugar, el IRT no es sinónimo de tipo de
cambio flotante. Según la definición clásica, un tipo
de cambio flotante es un sistema mediante el cual
el banco central establece la oferta monetaria (por
ej., base monetaria) y el tipo de cambio se determina
por las fuerzas del mercado. Por el contrario, el IRT
establece un precio intertemporal, por ej., una tasa
de interés, no un agregado monetario. No es difícil
demostrar, por ejemplo, en modelos normales de
economía abierta (sin considerar la incertidumbre
o asumiendo mercados completamente
contingentes) que uno podría ajustar la política de
tasas de interés para mantener constantes el tipo de
cambio o la oferta monetaria, llevando a tipos de
cambio fijos o flotantes, según el caso.12 Así, como
Política Monetaria
Existe una sutil
diferencia entre los tipos
de cambio fijos y el IRT,
a saber, el tipo de bono
que se utiliza. En el caso
del IRT se utilizan
generalmente los bonos
nacionales, por ejemplo
los instrumentos de
deuda del banco
central, tanto en
moneda nacional como
internacional. Por el
contrario, en el caso de
los tipos de cambio fijos
el banco central compra
o vende divisas, es decir,
utiliza bonos
internacionales.
14
Ejecutivos de Finanzas
Junio 2007
primera aproximación, en épocas de estabilidad de
los mercados, el IRT viene a ser un sistema que abarca
la mayoría de los sistemas tratados por la literatura,
desde las tasas de interés fijas hasta las flotantes.
Adicionalmente, si el IRT se utiliza para implementar
la Fijación de Metas Inflacionarias (IT), entonces no
se distingue bien la línea entre el sistema resultante
y el tipo de cambio fijo. A modo de ejemplo,
considere el caso extremo en que una canasta de
bienes cuyo índice de precios esté fijado por la IT
estuviera compuesto exclusivamente por divisas (o
sólo por bienes netamente transables); entonces el
IT sería equivalente a las célebres (o tristemente
célebres) tablitas de conversión (es decir, tipos de
cambio preanunciados) utilizadas para los planes
de estabilización basados en el tipo de cambio en
el Cono Sur durante los '70 y los '80 (ver Calvo y
Végh, 1999).
Sin embargo, existe una sutil diferencia entre los tipos
de cambio fijos y el IRT, a saber, el tipo de bono que
se utiliza. En el caso del IRT se utilizan generalmente
los bonos nacionales, por ej. los instrumentos de
deuda del banco central, tanto en moneda nacional
como internacional. Por el contrario, en el caso de
los tipos de cambio fijos el banco central compra o
vende divisas, es decir, utiliza bonos
internacionales.13 Ambos procedimientos conducen
a idénticos resultados si es que los bonos nacionales
e internacionales son perfectos substitutos, si esto
no fuera así, distinto sería el caso. Por ejemplo, si
aumenta la probabilidad de una Detención Súbita,
los diferenciales de tipos de cambio en relación con
bonos nacionales pueden incrementarse
bruscamente, haciendo que el IRT sea
significativamente más costoso que el tipo de
cambio fijo. En este ejemplo, si las autoridades
consideran que el mercado sobreestima la
probabilidad de una Detención Súbita, puede ser
mejor cambiar de IRT a un tipo de cambio fijo. En
cualquier caso, esta forma de cambio de instrumento
reafirmaría la implementabilidad de herramientas
de fijación por parte del gobierno ya que generaría
una postura fiscal más firme. En este ejemplo, el
cambio de instrumento (que no necesita ser
permanente) no requiere políticas monetarias
sustancialmente diferentes debido a que los objetivos
no han sido modificados; el cambio sólo es
necesario en función de los costos.
Política Monetaria
Este tema, a saber, el hecho de que cambiar
transitoriamente de IRT a un tipo de cambio fijo
sea un mero tecnicismo y no un cambio radical en
la política monetaria, será el leitmotif del
consiguiente debate.
1. Ajuste de la Tasa de Interés: ¿Es posible
utilizar un instrumento débil en épocas de
turbulencia de los mercados?
En tiempos de estabilidad, muchos son los
instrumentos que sirven para alcanzar los objetivos
monetarios. Los instrumentos, tal como los capitanes,
se ponen a prueba verdaderamente sólo cuando las
aguas están turbulentas. Como se dijo anteriormente,
el IRT también puede ser utilizado en períodos de
estabilidad económica imitando cualquier sistema
estándar de tipo de cambio. Sin embargo, la situación
podría ser bastante diferente durante una turbulencia
en el mercado si los mercados de capitales están
incompletos y la tasa de interés no puede ajustarse
fácilmente a shocks aleatorios. Considere, por
ejemplo, una versión linearizada del logaritmo del
interés encubierto en condiciones arbitrarias,
ε t+1 = κt + it
(1)
donde ε t+1 es la tasa esperada de devaluación entre
los períodos t y t+1, siendo it la política de tasa de
interés desde el período t hasta t+1, y siendo κt una
prima de riesgo dada en el período t (para simplificar,
la tasa de interés internacional está dada en cero).
Notar que, si κt , ε t+1 también sería la tasa de inflación
esperada para bienes exclusivamente transables
(asumiendo, a modo de simplificación, que la
inflación del dólar sea igual a cero).
De esta forma, si se define i antes de conocer κ, la
variación en la inflación esperada de bienes transables
sería equivalente a la variación de κ. Si, por ejemplo,
se toma κ como proxy de EMBI (Indice de Bonos de
Mercados Emergentes) (según calculado por J. P.
Morgan), la Figura Nº1 en página siguiente, muestra
que la desviación mensual estándar ha registrado
movimientos importantes desde 1991, alcanzando 300
puntos básicos en forma escalonada alrededor de la
crisis de Rusia de 1998. 14 Bajo las condiciones
anteriormente citadas, los movimientos resultantes en
la tasa de inflación esperada de bienes transables
escaparían totalmente del control de la autoridad
monetaria. Esto es particularmente preocupante en
países en vías de desarrollo ya que, estudios empíricos
sugieren que la volatilidad del tipo de cambio
perjudica el intercambio. Como el comercio y el
crecimiento parecen estar de la mano (ver Calvo y
Reinhart, 2000), se llega a la conclusión de que si el
instrumento de la política (en este caso de tasas de
interés) no puede evitar la alta volatilidad, el banco
central acertaría si encontrara otro instrumento más
efectivo a tal fin, aunque sea en forma transitoria. La
FXI/tipo de cambio fijo surge como la solución natural.
Fijar el tipo de cambio de un modo creíble reduciría
considerablemente el nivel de volatilidad de ε t+1,
trasladando su volatilidad a la it (ahora) determinada
por el mercado. 15, 16 Un banco central que persiga la
IT puede tener entonces un interés muy fuerte en fijar
el tipo de cambio en épocas de turbulencia de
mercados, si los precios de los bienes transables
constituyen el principal ítem dentro de su índice de
precios y/o tiene un alto coeficiente de transferencias.
Más aún, a menos que el coeficiente de transferencias
esté muy cercano a la unidad, la fijación será aún
más atractiva en presencia de DLD, ya que es probable
que la alta volatilidad del tipo de cambio dispare un
grave conflicto financiero que conduciría a un
equilibrio
de
mercado
"perjudicial". 17
Adicionalmente, debería recordarse que el IRT es, por
naturaleza, un ancla nominal débil. Para demostrarlo
en forma simple, considere el caso en el cual el banco
central atiende la oferta monetaria a fin de cumplir
el objetivo de una tasa de interés exógena (para un
debate exhaustivo sobre las reglas de IRT, ver
Woodford, 2003). En primer lugar, asumamos que
los precios son perfectamente flexibles y que la
demanda monetaria viene dada por la función L(i),
donde i es, aquí también, la política de tasas de interés.
En el punto de equilibrio,
Junio 2007
Ejecutivos de Finanzas
15
Política Monetaria
Figura Nº 1
Volatilidad del EMBI
Rango/Banda de Desviación Mensual Estándar del EMBI
M y P son oferta monetaria y nivel de precios,
respectivamente. De esta manera, dado i, cualquier
relación M/P que cumpla con la ecuación (2) puede
ser consistente con el equilibrio. La unicidad se
recupera en algunos modelos de precio fijo, pero la
no unicidad aún está implícita en muchos modelos
de expectativas racionales en los que existe una
determinación de metas de tasas de interés (ver por
ejemplo, Calvo, 1983).
Las observaciones mencionadas anteriormente no se
refieren directamente al IRT, pero sugieren que, si la
tasa de interés de referencia no responde lo suficiente
a otras variables macro, podría resultar en equilibrios
múltiples, tornando el IRT ineficaz. La conjetura es
correcta. Considere una regla IRT en la cual i = ϕ(π,c),
donde la función ϕ es la política del banco central, π
es la inflación y c es la producción. Si adoptamos
esta función de reacción del banco central en el
modelo de economía cerrada de Calvo (1983), por
16
Ejecutivos de Finanzas
Junio 2007
ejemplo, se puede demostrar fácilmente (ver Anexo
Técnico por la demostración) que si ϕπ<1, se mantiene
la no-unicidad. Más aún, para asegurar la unicidad
(local), debemos tener una ϕπ>1 y ϕc > 0, lo cual está
en línea con la regla de Taylor, por ejemplo.18
¿Es éste motivo suficiente para el bienestar? No lo
creo. En primer lugar, note que el anclaje nominal se
alcanza como resultado de la fijación de precios, no
a través de la oferta monetaria nominal ni la fijación
del tipo de cambio. Aunque el ejemplo de los países
del Norte sugiere que los mecanismos de
establecimiento de precios son estables, no existen
estudios sistemáticos que indiquen el mismo grado
de estabilidad en EMs, especialmente en épocas de
turbulencia en los mercados.19
La política de tasas de interés controlada por el banco
central es una de las tantas tasas de interés existentes
en el mercado. Si, como generalmente ocurre, la
Política Monetaria
política de tasas de interés corresponde a tasas de
interés de corto plazo sobre papeles del banco central
o su equivalente interbancario, el IRT afectará con
seguridad el costo de tal tipo de liquidez, pero puede
tener un pequeño impacto en la liquidez total. En
realidad, sospecho que la desconexión que hemos
percibido recientemente entre las tasas de interés a
corto y largo plazo en Estados Unidos y otras
economías desarrolladas (llamado "acertijo" por el
ex-Presidente de la Fed, Greenspan) pueden reflejar
innovaciones financieras que aún no comprendemos
completamente (por ejemplo, los Swaps de
Incumplimiento de Obligaciones de Crédito, o "Credit
Default Swaps"). Más aún, es probable que tal
desconexión se de más comúnmente en EMs, dado
que están atravesando un proceso de profundo
desarrollo financiero (tal como pretende sugerir la
expresión "Mercados Emergentes"). A fin de ilustrar
estas posibles complicaciones, considere el caso en
el que la política de tasas de interés, representada
por i cb, sea la tasa de interés de la moneda. De este
modo, la demanda monetaria (2) sería:
La política de tasas de
interés controlada por el
banco central es una de
las tantas tasas de interés
existentes en el
mercado. Si, como
generalmente ocurre, la
política de tasas de
interés corresponde a
tasas de interés de corto
plazo sobre papeles del
banco central o su
cb
En estas circunstancias, establecer una i pone, a
lo sumo, un límite menor a la i pero, por el
contrario, deja a i completamente desequilibrada,
implicando una indeterminación de equilibrio.
Puede comprobarse sencillamente que la
indeterminación también se mantendría si se
aplicara i cb a cualquier otro activo financiero
produciendo servicios de "liquidez".20
Por consiguiente, la buena noticia es que existen
ciertas funciones de reacción que aseguran la
unicidad en mecanismos de estabilización de
precios. Pero, por otra parte, la mala noticia es que
el IRT puede tener "defectos de nacimiento" aún sin
descubrir.21 Por el contrario, Calvo y Végh (1993),
por ejemplo, muestran en la versión de economía
abierta con el mismo modelo de fijación de precios,
dónde existe, en general, el equilibrio único en
condiciones de tipo de cambio fijo, dando
equivalente
interbancario, el IRT
afectará con seguridad
el costo de tal tipo de
liquidez, pero puede
tener un pequeño
impacto en
la liquidez total.
Junio 2007
Ejecutivos de Finanzas
17
Política Monetaria
fundamento adicional a la creencia de que la
fijación (contando con reservas internacionales
suficientes, por supuesto) podría ofrecer un ancla
nominal más fuerte que el IRT.22
Existe una similitud importante entre la fijación
(pegging) y el ajuste (tweaking). En ambos caso la
oferta monetaria está determinada en forma
endógena. Esto constituye una característica atractiva
dado que el ritmo acelerado de innovación
financiera ha hecho difícil medir el impacto que los
agregados monetarios individuales (D1, D2, etc.)
producen en precios y salarios. Los defensores de
los tipos de cambio flexibles, sin embargo, critican
la fijación argumentando que, a lo sumo, controla
un conjunto reducido de precios (es decir, los precios
de los bienes y servicios exclusivamente transables),
dejando amplio margen para la desalineación del
tipo de cambio real (especialmente en el caso de
economías relativamente cerradas como Brasil, por
ejemplo). Esta preocupación es válida,
especialmente en condiciones de credibilidad
imperfecta (ver Calvo y Végh, 1993). Sin embargo,
según se muestra en el ejemplo anterior, el ajuste
también produce una preocupación similar.
Taylor (2000), por ejemplo, reconoce estas
dificultades pero parece ser más optimista que lo
que transmiten mis observaciones. Tal vez, después
de todo, las reglas simples de IRT sirvan para los
desregulados EMs. Sin embargo, puede haber un
asunto que no hayamos considerado, a saber, la
volatilidad de los mercados financieros.
Nuevamente, si lo medimos por la volatilidad del
EMBI (ver Figura 1 en página 16), resulta claro
que ha mostrado una marcada tendencia a la baja
desde sus alzas en 1998. Así, el aparente éxito
reciente de las reglas de IRT en EMs podría ser en
parte, una consecuencia de un ambiente financiero
más estable.
Deben hacerse dos aclaraciones. En primer lugar,
las observaciones anteriores no deben tomarse
para implicar que el banco central debe congelar
el tipo de cambio al menor signo de alta
volatilidad. Lo que implica es que a menos que la
alta volatilidad sea sólo una dificultad pasajera,
18
Ejecutivos de Finanzas
Junio 2007
Existe una similitud
importante entre la fijación
(pegging) y el ajuste
(tweaking). En ambos caso
la oferta monetaria está
determinada en forma
endógena. Esto constituye
una característica atractiva
dado que el ritmo
acelerado de innovación
financiera ha hecho difícil
medir el impacto
que los agregados
monetarios individuales
(D1, D2, etc.)
producen en precios
y salarios.
Política Monetaria
El stock óptimo de
reservas internacionales
depende de su uso
potencial. Por ejemplo,
si las reservas están
destinadas a llenar el
vacío financiero en caso
se justificaría que el banco central asigne límites
al tipo de cambio. 2 3 De esta forma, mis
observaciones son consistentes con una situación
en la que, por ejemplo, frente a una alta
volatilidad, se produce una devaluación abrupta
de la moneda, pero el banco central
eventualmente acude a la FXI para reducir la
volatilidad del tipo de cambio. En segundo lugar,
debe notarse que la fijación del tipo de cambio
tampoco está libre de problemas. Si el público no
está preparado para el cambio transitorio de política,
éste puede contribuir a incrementar la volatilidad y,
posiblemente, a la emergencia de la Detención
Súbita. Lo expuesto implica la importancia de
advertirle al público que es de esperar un cambio
transitorio de instrumento debido a que la economía
transita por aguas turbulentas.
de que hayan
problemas en
refinanciar la deuda
externa de corto plazo
(el denominado criterio
Greenspan-Guidotti),
entonces, los niveles
que prevalecieron en
2006 en América Latina,
por ejemplo, podrían
fácilmente considerarse
excesivos.
20
Ejecutivos de Finanzas
Junio 2007
2. Reservas Internacionales y
Equilibrios Múltiples
De la discusión anterior se desprende que la
Intervención en el mercado de divisas podría ofrecer
un remedio eficaz contra la excesiva volatilidad del
tipo de cambio en el corto plazo, el cual, a
propósito, proporciona justificativo al peligro de las
tasas flotantes señaladas por Calvo y Reinhart (2002).
Sin embargo, quien confiase fuertemente en los
"fundamentals" podría oponerse, argumentando que
si el IRT es ineficaz, entonces la FXI está condenada
a fallar. A pesar de que el argumento no puede
rebatirse fácilmente cuando el equilibrio es único,
enfrenta serios retos cuando la economía muestra
equilibrios múltiples, situación que recibe algunos
adeptos en la literatura (ver, por ejemplo, Calvo,
1998 y 2005; y Obstfeld, 1996). En situación de
multiplicidad de equilibrios, la política puede
ayudar a coordinar equilibrios "favorables" o
"desfavorables". Las reservas internacionales podrían
desempeñar un papel importante en este juego de
coordinación, ya que, como se indicó anteriormente,
podrían ayudar a amortiguar los efectos financieros
destructivos de la Detención Súbita. Pero, por
supuesto, para que ese sea el caso, (a) el stock de
reservas debe ser lo suficientemente grande, (b) las
Política Monetaria
El hecho de no pagar
deuda externa conlleva
costos pero, tal como lo
demuestra el reciente
episodio de cesación de
pagos en la Argentina,
las dificultades internas
podrían ser mucho
mayores que aquellas
de origen externo.
reservas tienen que ser asignadas inteligentemente
durante la crisis (según se discutió en la Sección 2),
y (c) el público tiene que confiar en que el gobierno
está preparado para utilizar este tipo de herramientas
(incluido el uso de líneas de crédito externas) hasta
donde sea posible.
Tal como se indicó al comienzo, varios EMs han
aumentado significativamente sus reservas
internacionales desde 1998. Algunos críticos
sugieren que el stock ya es muy grande al demostrar
que estos fondos tendrían una tasa de retorno mucho
más alta si fueran invertidos en activos financieros
alternativos. Sin embargo, este argumento es
altamente discutible. El stock óptimo de reservas
internacionales depende de su uso potencial. Por
ejemplo, si las reservas están destinadas a llenar el
vacío financiero en caso de que hayan problemas
en refinanciar la deuda externa de corto plazo (el
denominado criterio Greenspan-Guidotti), entonces,
los niveles que prevalecieron en 2006 en América
Latina, por ejemplo, podrían fácilmente considerarse
excesivos, ya que la relación de las reservas con la
mencionada deuda asciende a alrededor de 2.7
(cerca de un 30% superior al valor de 1994, previo
a la crisis del "Tequila"). Sin embargo, si las reservas
están destinadas a reafirmar el LOLR, entonces,
agregados tales como créditos de exportación y/o
D2 podría ser un denominador más apropiado que
la deuda externa de corto y el cuadro emergente
podría ser significativamente diferente. Por ejemplo,
en América Latina, las reservas internacionales de
2006 son de alrededor del 37% de D2, sólo cerca
de un 10% superior a las de 1994 (ver Calvo, 1996,
para un debate sobre estas cuestiones). 24, 25
Entre las condiciones indicadas arriba, el item (c) -a
saber, que el público espera que las reservas
internacionales sean asignadas eficientemente en el
caso de la Detención Súbita, garantizando así la
efectividad del LOLR- requiere una buena
comunicación entre el banco central y el público.
Con un adecuado nivel de reservas, el banco central
debería ser capaz de explicar al público que las
reservas están para ser utilizadas en caso de una
incipiente Detención Súbita, y a fin de evitar una
Detención Súbita totalmente expandida. De esta
forma, el banco central debería ser capaz de
convencer al público de que una caída en las reservas
es parte de la solución, no parte del problema.
En la discusión anterior se utilizó la expresión
"reservas internacionales" sin proporcionar una
definición rigurosa. Ahora es tiempo de ser un poco
más precisos (se dejará para otra ocasión una
Junio 2007
Ejecutivos de Finanzas
21
Política Monetaria
discusión más exhaustiva). Permítame comenzar
formulando un par de preguntas: ¿Cuál concepto es
relevante, el de reservas internacionales brutas o
netas?; y, si el concepto relevante es netas, ¿netas de
qué? El FMI define las reservas internacionales
sustrayendo de las reservas oficiales brutas la deuda
oficial de corto plazo en moneda extranjera. Estas
preguntas son sumamente importantes ya que una
gran proporción de la impresionante acumulación
de reservas internacionales que tuvo lugar en los
EMs desde 1998 se consiguió gracias al aumento de
la deuda oficial (ya sea en moneda local o
extranjera). De esta forma, surge otra pregunta que
se acerca al núcleo de la discusión: Si las reservas
internacionales se acumulan mediante préstamos (es
decir, recurriendo a una intervención esterilizada),
¿por qué serían un seguro efectivo frente a las
Detenciones Súbitas?26 Esta importante pregunta no
puede ser tratada en su debida extensión en el
presente documento. En su lugar, me centraré en el
caso particular señalado por el encabezado de esta
sección, a saber, los equilibrios múltiples. Imagine
que las reservas internacionales están controladas a
fin de evitar equilibrios "desfavorables". Esto tendería
a privilegiar el "bruto" sobre el "neto," ya que las
reservas brutas pueden utilizarse para rescates a los
exportadores, por ejemplo, aún si dichas reservas
han sido adquiridas emitiendo obligaciones de
gobierno de igual valor, denominación de moneda
y madurez. Para estar seguros, esta operación puede
no resultar un éxito total -tal como lo demuestra la
crisis "Tequila" en Méjico en 1994/5 (ver Calvo,
2005)-, aún así, utilizar reservas internacionales
puede ser preferido ante una detención aplastante
en las exportaciones lo cual, de lo contrario,
sucedería inevitablemente si a los exportadores (en
este ejemplo) se los excluye súbitamente de los
mercados de crédito internacionales. Por otra parte,
yo no suscribiría por completo al concepto de
reservas "brutas". Imagine, por ejemplo, que el banco
central acumula reservas colocando deuda en los
balances de los bancos locales (algo bastante común
en los EMs). En ese caso, el rescate de exportadores
podría realizarse a costa del deterioro de los
balances de los bancos. Esto último puede, a su vez,
originar corridas bancarias ya que los depositantes
caen en la cuenta que los bancos se han tornado
vulnerables en términos financieros, lo cual
conduciría a dificultades para cumplir con los pagos
22
Ejecutivos de Finanzas
Junio 2007
El stock de reservas
internacionales (brutas o
netas) (o líneas creíbles
de crédito internacional)
debe ser lo
suficientemente grande
como para evitar una
crisis de crédito de
importancia tal que
paralice las
exportaciones y
amenace con dañar
seriamente el sistema
bancario local, estando
el público debidamente
informado acerca de los
mecanismos de rescate
que se aplicarán.
Política Monetaria
a nivel local, lo que dispararía un equilibrio
perjudicial para la economía. Lo anterior sugiere
un concepto de reservas "netas" que deduzca de las
reservas brutas el stock de deuda de corto plazo
mantenida por los bancos nacionales. Por el
contrario, no encuentro mucho el sentido a deducir
De más está decir que
los países que aspiran a
tener una política
monetaria
independiente deberían
tener por objetivo crear
condiciones para la
eliminación de la
Dolarización de Pasivos
Nacionales, y otras
vulnerabilidades
financieras.
la deuda externa de corto plazo como lo sugiere el
famoso criterio Greenspan-Guidotti. El hecho de no
pagar deuda externa conlleva costos pero, tal como
lo demuestra el reciente episodio de cesación de
pagos en la Argentina, las dificultades internas
podrían ser mucho mayores que aquellas de origen
externo. El congelamiento de los depósitos en bancos
locales de Argentina (denominado el "corralito")
demostró generar muchos más problemas para los
encargados de trazar las políticas argentinas que la
cesación de pagos de obligaciones mantenidas por
acreedores como los jubilados italianos que
terminaron dirigiendo su furia contra sus asesores
financieros, a saber, los bancos italianos. En suma,
el concepto relevante de reservas internacionales
como seguro frente a la Detención Súbita depende
de condiciones político-financieras nacionales e
internacionales que deben ser consideradas en cada
caso particular. Es muy probable que, sin embargo,
ni la definición de reservas brutas ni la de reservas
netas se ajuste por completo.
En conclusión, el stock de reservas internacionales
(brutas o netas) (o líneas creíbles de crédito
internacional) debe ser lo suficientemente grande
como para evitar una crisis de crédito de
importancia tal que paralice las exportaciones y
amenace con dañar seriamente el sistema bancario
local, estando el público debidamente informado
acerca de los mecanismos de rescate que se
aplicarán. Los costos que conlleva esta estrategia
pueden ser significativos, pero deben ser evaluados
en función de los beneficios que traería el hecho
de evitar crisis financieras profundas, los que, según
Cerra y Chaman Saxena (2005), y lo que se
desprende de la discusión anterior, también podrían
ser significativos. Por supuesto, es probable que esto
no sea socialmente óptimo para el mundo en su
conjunto. La contrapartida del auto-aseguramiento
es el incrementar el señoreaje en los países
desarrollados (al punto que las tasas de interés de
las letras de tesorería en las economías
desarrolladas, por ejemplo, no sean suficientes para
cubrir el costo de oportunidad de las reservas
internacionales). De esta manera, las economías
desarrolladas estarían produciendo beneficios
monopólicos distorsivos e injustos (especialmente
si lo miramos desde la perspectiva de Rawlsian).
Junio 2007
Ejecutivos de Finanzas
23
Política Monetaria
Sin embargo, debe notarse que existe un seguro
más justo y eficiente. Uno de estos esquemas podría
ser algún tipo de Línea de Crédito Contingente
(CCL), pero quizás una versión más ágil y más libre
del estigma que evitó que la propuesta original de
CCL fuera implementada cuando fue presentada por
primera vez ante el FMI.27
De más está decir que los países que aspiran a tener
una política monetaria independiente deberían
tener por objetivo crear condiciones para la
eliminación de la Dolarización de Pasivos
Nacionales, y otras vulnerabilidades financieras. No
sería una tarea sencilla si se llevara a cabo de
manera voluntaria. Mientras tanto, los EMs tendrán
que enfrentar el tipo de vulnerabilidades financieras
señaladas en estas notas.28
4. Conclusiones
Muchos EMs están en importante desventaja relativa
en relación con las economías desarrolladas en tanto
carecen de un Prestamista de Ultima Instancia
efectivo, desventaja que se agudiza aún más en un
contexto de Dolarización de Pasivos Nacionales. La
fragilidad de la economía puede no ser advertida
en épocas normales y estables, pero su punto débil
sale a la luz en períodos de turbulencia económica,
incluso en ausencia de una crisis de importancia.
Este documento ha centrado su atención en el uso
de una tasa de interés de referencia o política de
tasas de interés como instrumento de política
monetaria. Aunque éste sea un instrumento de
elección en economías desarrolladas, este
documento afirma que el instrumento es débil por
naturaleza, y en el caso de los EMs podría resultar
inconvenientemente débil durante períodos de alta
volatilidad. De esta manera, en aguas turbulentas
puede ser aconsejable cambiar provisoriamente a
un instrumento más fuerte como algún tipo de
fijación del tipo de cambio. A fin de asegurar que el
cambio de instrumento no sea fuente de confusión
para el sector privado, el banco central debería
explicar la naturaleza del cambio de política, en lo
posible, con la suficiente anticipación de cuándo el
cambio se tornaría necesario. Sin embargo, el
documento no debate lo suficiente en cuanto a qué
tipo de reglas son óptimas para el cambio de
instrumentos una y otra vez. Sospecho que este tema
dependerá de las consideraciones específicas de
cada país, aunque es probable que variables globales/
mundiales como el EMBI, sean comunes a la mayoría
de las reglas óptimas de política.
24
Ejecutivos de Finanzas
Junio 2007
Anexo de Datos
La muestra incluye todos los países en vías de
desarrollo incluidos en los Indicadores de Desarrollo
Mundial (WDI). Debido a falta de información sobre
Reservas, Exportaciones o Importaciones, algunos
países no fueron considerados. La lista final incluye
161 países. El período de muestra va de 1990 a 2004.
Los datos corresponden a valores mensuales, salvo
que se indique lo contrario. La tabla Nº 2 en página
siguiente contiene información completa sobre
definiciones y fuentes.
Anexo Técnico
Considere el modelo presentado en Calvo (1983).
Según las ecuaciones (39), (40a) y (40b) que figuran
en dicho documento:
y
Política Monetaria
donde la función de beneficios instantáneos está dada
por v(m) + u(c); m y c son, respectivamente, balanzas
monetarias reales y consumo (no hay acumulación
de capital). Adicionalmente, i es la tasa de interés del
banco central, ρ es la tasa de descuento subjetiva, π
es la tasa de inflación e y es la producción en pleno
empleo. Calvo (1983) muestra que si i viene dado
exógenamente y la oferta monetaria es endógena
Tabla Nº 2
Junio 2007
Ejecutivos de Finanzas
25
Política Monetaria
(estricta fijación de metas de tasas de interés),
entonces, en (A1), se determina m una vez que se
conoce c. Adicionalmente, en (A2) y (A3), la
determinación de c y de π es independiente del valor
de m. De esta manera, se puede saber el valor de c y
π a partir de las ecuaciones (A2) y (A3). Notar que los
valores iniciales de c y π no están predeterminados.
Por lo tanto, para que haya unicidad se necesita que
el sistema (A2) y (A3) sean inestables en c y π
alrededor de un estado estable. Sin embargo, Calvo
(1983) muestra que el sistema manifiesta una
trayectoria de estabilidad, sugiriendo que hay una
continuidad en las condiciones iniciales (c0, π0) que
permiten el surgimiento de un camino de equilibrio
convergente, aún cuando los precios sean fijos.
partes reales positivas. Por consiguiente, el sistema
(A1)-(A2) es inestable a nivel local, y el único vector
inicial (c 0, π0) consistente con un equilibrio que
converge en un estado de estabilidad (definición de
equilibrio a nivel nacional de las expectativas
racionales estándar) es el estado de estabilidad. Por
otra parte, si ϕπ < 1, la celda superior derecha en
(A4) es negativa, implicando una trayectoria de
estabilidad y, por consiguiente, que la no-unicidad
del equilibrio prevalece. Esto viene a demostrar el
contenido de este documento.
Ahora considere el caso mencionado en el texto en
el cual i = ϕ (π,c). Si ϕπ > 1 y ϕc > 0, entonces el
patrón indicador del Jacobiano, J, asociado con la
expansión lineal de (A2)-(A3) cerca del estado estable,
indica:
Nota de autor: agradezco a José De Gregorio, Márcio Garcia,
Ugo Panizza, Andrew Powell, Ernesto Talvi, John B. Taylor,
Rodrigo Valdés, y a los miembros de la Red Latinoamericana
de Bancos Centrales y Ministerios de Finanzas del Banco
Interamericano de Desarrollo, Washington DC, 19-20 de
Octubre de 2006, por todos los comentarios de utilidad; y
especialmente a Gonzalo Llosa por su colaboración de primera
calidad en la investigación y búsqueda de bibliografía, y a John
Dunn Smith por su trabajo profesional en la edición de este
documento.
Son aplicables las advertencias usuales. Las opiniones
De esta forma, Determinante J > 0 y Traza J > 0,
sugiriendo que las dos raíces características tienen
expresadas en el presente documento no representan aquellas
del BID.
NOTAS
1. La expectativa de que la Reserva Federal podría
tensar aún más la política monetaria ha causado
una gran caída en los precios de la Bolsa de
Comercio en EMs y un aumento en diferenciales
de crédito. Llamativamente, el episodio no
condujo a costo alguno de importancia en
términos de producción y empleo.
26
Ejecutivos de Finanzas
Junio 2007
2. Céspedes, Chang y Velasco (2001), así como
Caballero y Krishnamurthy (2005)
constituyen excepciones en las cuales la
incidencia de la Dolarización de Pasivos y
de la Detención Súbita se toman en cuenta
de manera explícita. El último libro de
Mishkin (2006) ofrece una exposición
equilibrada y convincente de los temas
centrales que motivan la presente nota.
Política Monetaria
3. En adelante, la palabra "dólar" se identificará
como "divisas". Eichengreen et al. (2005)
llama Pecado Original (Original Sin) lo que
aquí denominamos Dolarización de Pasivos.
La expresión "Pecado Original" apela a la
creencia de que los EMs pueden no ser capaces
de limpiar la pizarra, lo cual constituye un
tema ampliamente debatido. En honor a la
verdad, la expresión Dolarización de Pasivos
tampoco se libera de tal imprecisión
semántica (por ej.; ¿Están Dolarizados los
Pasivos Estadounidenses?), sin embargo, por
ahora sostengo el término, aún con sus
dificultades.
4. Por ejemplo, la expresión Prestamista de
Última Instancia no figura en el Indice de
Woodford (2003), exposición de exquisita
vanguardia en cuanto a teoría monetaria.
Tampoco los temas referidos a LOLR y DLD
se encuentran en Stiglitz y Greenwald
(2003), un libro que, por el contrario, presta
especial atención a las imperfecciones
financieras nacionales.
5. Notar que en esta instancia, el banco central
otorgar créditos sin contraer empréstitos ya
que el episodio corresponde a una situación
donde, súbitamente, hay una mayor demanda
de liquidez por parte del banco central. Es
posible que se identifique en esta instancia al
banco central como un Proveedor de
Liquidez, más que como un LOLR.
6. A fin de evitar que un cambio en la composición
de la liquidez provoque una corrida bancaria,
algunos bancos centrales han permitido depósitos
en moneda extranjera. De esta forma, los
particulares podrían cambiar la composición de
la liquidez de "peso" a "dólar" sin retirar sus
depósitos del banco. La principal desventaja de
permitir depósitos en dólares es que pueden
constituirse en la causa principal de la creación
del DLD.
7. De esta manera, en condiciones de Detención
Súbita, no podemos hablar de "fijación" o
"flotación", ¡se trata en cambio de un "mix"!
8. Desconozco qué tan comunes han sido estas
formas directas de crédito en respuesta a
incipientes Detenciones Súbitas. Es un tema de
interesante investigación. Casualmente, Márcio
Garcia sugiere, (en un diálogo personal) que
en el caso de Brasil el banco central puede haber
sido llevado a otorgar créditos a la exportación
en virtud de que los exportadores se vieron
forzados a entregar al banco central una gran
cantidad del producto de sus exportaciones.
9. Se volverá a tratar este tema en la Sección 3.2.
10. Encontrará un interesante compendio de
opiniones de presidentes de bancos centrales
acerca de la intervención en las divisas, en BIS
(2005).
11. Por ejemplo, en Junio de 2006 la posición neta
de las divisas del banco central de Turquía
decayeron por casi US$3 mil millones en poco
tiempo, aún cuando el programa del FMI sugirió
el establecimiento de tasas de interés flotantes.
12. Asumiendo la existencia de equilibrio de
mercado, tema que trataremos más adelante.
13. Según Calvo (1998) los bancos centrales
podrían borrar sus registros recuperando el stock
de reservas internacionales (brutas)
recomprando reservas a cambio para bonos
nacionales. Si así lo hicieran, entonces las
implicancias fiscales de ambos sistemas serían
básicamente las mismas.
14. Ver El Anexo de Información para la definición
de las variables. Casualmente es posible que
el EMBI y su volatilidad estén relacionados. Si
medimos con el OLS (MCO, Mínimos
Cuadrados Ordinarios) estas dos variables en
sus puntos básicos y en intervalos mensuales
de enero de 1991 a enero de 2006, con el
EMBI como variable dependiente, arroja un
coeficiente de EMBI de 0.06 con una testadística de 9.16 (nivel de significancia del
1%). El número de observaciones es de 188, y
R2 = 0.35.
Junio 2007
Ejecutivos de Finanzas
27
Política Monetaria
15. Calvo y Reinhart (2000) muestran que, en
países en vías de desarrollo, las tasas de interés
son significativamente más volátiles, y los tipos
de cambio significativamente menos volátiles
que en países desarrollados. Esto está en línea
con las observaciones anteriormente
indicadas, ya que la información del estudio
corresponde al período en el cual los países
en vías de desarrollo confiaban más en la
fijación del tipo de cambio que en IRT.
16. En general, κ dependerá del régimen de tipo
de cambio. Sin embargo, esto no invalida los
argumentos presentados en el texto, salvo que
la fijación del tipo de cambio enfrente graves
problemas de credibilidad.
17. Parece existir una tendencia mundial hacia
menores coeficientes de transferencia. Se lo
considera generalmente como un desarrollo
deseable porque facilita que la inflación no esté
ligada a las fluctuaciones del tipo de cambio.
Sin embargo, en condiciones de DLD, menores
coeficientes de transferencia pueden incrementar
la probabilidad de dificultades financieras.
18. En Calvo (1983), π es la inflación esperada (es
decir, la mano derecha derivada del logaritmo
del nivel de precios). Por consiguiente, la regla
resulta contingente con la inflación esperada.
Sin embargo, según se argumenta en Benhabib
et al. (2003), los problemas de no-unicidad no
desaparecen si se determina que i reaccione
frente a una inflación retardada.
19. Burstein, Eichenbaum y Rebelo (2005)
muestran evidencia contundente de que la
fijación de precios no puede ser determinada
aún en el contexto de grandes devaluaciones
del tipo de cambio. Sin embargo, se quedan
cortos de argumento al afirmar que el
mecanismo de establecimiento de precios
permanece inmóvil durante dichos episodios.
20. Por ejemplo, activos que directa o
indirectamente se constituyen en argumentos
para las funciones de utilidades. Ver discusión
en Calvo y Végh (1995).
28
Ejecutivos de Finanzas
Junio 2007
21. En la literatura se dan ejemplos en los que la
unicidad se asegura aún en escenarios de
fijación de metas de tasas de interés. Por
ejemplo, Woodford (2001) muestra que la
unicidad puede ser recuperada si el superávit
fiscal primario es exógeno. Sin embargo, la
disciplina fiscal resulta altamente cuestionada
en períodos de dificultades financieras.
22. Según muestran Calvo y Végh (1993) la
credibilidad imperfecta podría afectar la
efectividad de los planes de estabilización de la
inflación basada en el tipo de cambio. Sin
embargo, lo mismo ocurre con el IRT, tal como
puede ser demostrado fácilmente en los términos
de Calvo (1983) o por el modelo debatido en el
Anexo Técnico.
23. El énfasis se coloca aquí en controlar la
"excesiva" volatilidad del tipo de cambio. No
debe confundirse con el hecho de tratar de
evitar un desajuste en el tipo de cambio real,
siendo ésta una política que puede resultar en
un anclaje nominal débil.
24. Estos valores son promedios regionales, y están
basados en datos de Panorama Económico
Mundial del FMI, Septiembre de 2006. Ver
Anexo de Datos para mayor información.
25. Podría discutirse que si D2 está en moneda
local, las reservas internacionales entonces no
se necesitan ya que el LOLR siempre podría
rescatar los bancos imprimiendo moneda local.
Debe recordarse, sin embargo, que como regla
general, utilizar la emisión de moneda como
solución trae aparejado la devaluación nominal
y real, posiblemente produciendo destrozos en
el sector financiero (en especial, en condiciones
de DLD). Este es un tema de orden empírico
que no puede tratarse en este documento.
26. Algunos observadores llegan a la conclusión,
a partir del hecho de que gran parte del stock
de reservas internacionales sea igualado por
obligaciones de gobierno, que detrás de la gran
acumulación de reservas hay un objetivo
mercantilista, más concretamente, un deseo de
Política Monetaria
generar un tipo de cambio real artificialmente
elevado.
27. Ugo Panizza (en una comunicación personal)
propone descontar del señoreaje recaudados en
los países más pobres del mundo, a cuenta de sus
tenencias de reservas internacionales. Una
propuesta similar fue presentada sin éxito en
Washington cuando Argentina consideró la
posibilidad de adoptar el dólar como moneda
local. Sin embargo, el giro de hacer esto por los
países más pobres del mundo podría resultar
políticamente atractivo en esta era de MDGs
(Objetivos de Desarrollo del Milenio).
28. Casualmente, dejamos fuera del tema de
discusión cualquier referencia a la regulación
bancaria, así como temas relacionados a
restricciones sobre movilidad de capitales, que
pueden atenuar o exacerbar vulnerabilidades
financieras. Será mejor dejar estos temas de
importancia para otra presentación.
REFERENCIAS
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in Emerging Markets: Motives, Techniques and
Implication." BIS Papers 24. Basel, Switzerland:
Bank for International Settlements.
- Benhabib, J., S. Schmitt-Grohé and M. Uribe. 2003.
"Backward-Looking Interest Rates, Interest Rate
Smoothing, and Macroeconomic Stability." Journal
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- Burstein, A., M. Eichenbaum, and S. Rebelo. 2005.
"Modeling Exchange-Rate Passthrough alter Large
Devaluations." Forthcoming in Journal of Monetary
Economics.
- Caballero, R., and A. Krishnamurthy. 2005.
"Inflation Target and Sudden Stops." In: B.
- Bernanke and M. Woodford, editors. The Inflation
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