Finanzas Corporativas

Finanzas Corporativas
Bienes Raíces / Argentina
GAMA S.A.
Informe de Actualización
Factores relevantes de la calificación
Calificaciones
Nacional
Calificación del emisor
BBB+(arg)
ONs Garantizadas Serie I:
Clase A por hasta VN US$ 10MM(*)
A-(arg)
Clase B por hasta VN US$ 10MM(*)
A-(arg)
Clase C por hasta VN US$ 10MM(*)
A-(arg)
(*) La sumatoria de las Clases A, B y C no podrá
superar en conjunto el VN US$ 10 MM.
Perspectiva
Negativa
30/06/15
31/12/14
NIIF1
NIIF1
6m
12m
Total Activos
1.208.483 1.141.864
($ miles)
Total Deuda
113.248
138.737
Financiera ($ miles)
Ingresos
41.385
102.840
($ miles)
EBITDA ($ miles)
19.136
47.674
Deuda/ EBITDA
3,0x
2,9x
40.183
1
NIIF: Normas internacionales
información Financiera
70.007
de
A partir del ejercicio iniciado el 1/01/2013,
GAMA ha adoptado las NIIF.
Informes relacionados
Metodología de calificación de empresas
registrado ante la CNV
Analista Principal:
Alejandro Kalogiannidis
Analista
+5411 5235 8139
Alejandro.kalogiannidis@fixscr.com
Analista Secundario:
Cecilia Minguillon
Director Senior
+5411 5235 8123
cecilia.minguillon@fixscr.com
www.fixscr.com
Importante trayectoria en el desarrollo de proyectos: GAMA se constituye como el principal
desarrollador inmobiliario de la Provincia de Córdoba (segunda provincia del país) con una
trayectoria comprobada en cuanto a proyectos desarrollados con un importante ritmo de
2
2
entregas. En los últimos cinco años el total de m entregados supera los 188 mil m ,
distribuidos entre seis proyectos ya concluidos. A su vez, la compañía cuenta con un portafolio
2
de otros seis proyectos en cartera por un total que supera los 600 mil m vendibles.
Perspectiva negativa: La perspectiva negativa se deriva del contexto de incertidumbre que
enfrenta el sector inmobiliario. Variables como la inflación, el tipo de cambio, y el nivel de
actividad podrían impactar negativamente en la velocidad de la venta, en las cobranzas y en la
rentabilidad de los proyectos, atentando contra la estrategia de crecimiento de la compañía.
Resumen Financiero
Flujo de caja
operativo ($ miles)
Estructura de garantía de las ONs Garantizadas Serie I: FIX incorpora una mejora a la
calificación de los ONs Garantizadas Serie I a ser emitidas por GAMA con respecto a la
calificación del emisor como consecuencia de la estructura de garantía. Los activos del
fideicomiso de garantía incluirán el valor nominal en efectivo correspondiente a la cuota 1 de
Capital de las Obligaciones Negociables y derechos de créditos correspondientes a ciertas
cuotas cedidas al fideicomiso por boletos de compra venta originados en la venta de unidades
construidas, terminadas y entregadas de determinados proyectos.
Pro- Ciclicidad del mercado inmobiliario: Desde 2012 se observa un deterioro en el entorno
de negocios a partir de las restricciones al acceso al mercado cambiario. GAMA modificó su
modelo de comercialización, pasando a vender un mayor porcentaje en pesos incorporando el
índice de costo de la construcción en el costo del financiamiento. En el año 2014 se observa un
ritmo de ventas menor al histórico, al completarse 482 operaciones, frente a 1.274 en 2013.
2
2
Los m construidos por la empresa a Jun’15 ascendieron a 9.411,18m , significativamente
2
inferior a los 15.969,62m edificados para el mismo periodo del año anterior.
Cartera de créditos a cobrar le otorga un flujo relativamente estable: GAMA otorga a sus
clientes financiamiento de largo plazo de hasta 180 meses, y cuenta con una cartera de
créditos de aproximadamente US$ 200 MM. El flujo a cobrar de la cartera asciende a alrededor
de US$ 30 MM anuales. Esto le permite cubrir la mayor parte de las necesidades de
desembolsos de obra de los próximos años. El EBITDA a Jun’15 ascendió a $ 19,1 MM, que
incluye $ 24,3 MM corresponden a intereses ganados.
Liquidez limitada por agresivo plan de expansión: La compañía no suele operar con niveles
altos de liquidez, ya que cuenta con un ambicioso ritmo de obras en las cuales destina los
fondos excedentes. En 2014 la compañía logró tornar positivo su flujo de fondos, registrando
un flujo libre de $ 67 MM a Dic’14, mientras que a Jun’15 totalizaba $ 38 MM, esta tendencia es
explicada, en parte, por un menor ritmo de avance de obras. La relación deuda/EBITDA se
mantuvo constante durante los primeros 6 meses a Jun’15, 3,0x, respecto a 2014.
Sensibilidad de la calificación
Una baja en la calificación podría originarse ante un escenario de fuerte recesión o aceleración
de la inflación o devaluación que afecte el nivel de ventas y cobranzas, y deteriore su
generación de fondos. Asimismo, un cambio en la estructura de capital que implique un
aumento en el apalancamiento mayor al previsto también podría afectar la calificación.
Liquidez y estructura de capital
Lliquidez ajustada: A Jun’15 la posición de caja era de $ 0,5 MM y se considera baja relativa
al nivel de deuda de corto plazo, $ 108 MM. La compañía planea la emisión de las ON
Garantizadas Serie I por hasta US$ 10 MM, con el fin de hacer frente a las necesidades
financieras de 2015. Adicionalmente, la compañía cuenta con importantes líneas de crédito de
largo plazo con Banco Nación y Banco Macro.
05 de Noviembre 2015
Finanzas Corporativas
Anexo I. Resumen Financiero
A partir del ejercicio iniciado el 1 de enero de 2013, GAMA ha adoptado las normas
internacionales de información financiera (NIFF), en línea con la Resolución General Nº 562/09.
Los indicadores correspondientes a los Estados Contables cerrados a Jun’15 se han estimado
anualizando las cifras semestrales.
Balance General - GAMA
(miles de ARS$, año fiscal finalizado en Diciembre)
Cifras no consolidadas
Tipo de Cambio ARS/USD a final del Período
Cifras no consolidadas
Rentabilidad
EBITDA Operativo
EBITDAR Operativo
Margen de EBITDAR
Margen del Flujo de Fondos Libre
Retorno sobre el Patrimonio Promedio
Coberturas
FGO / Intereses Financieros Brutos
EBITDA / Intereses Financieros Brutos
EBITDAR Operativo/ (Intereses Financieros + Alquileres)
EBITDAR Operativo/ Servicio de Deuda
FFL / Servicio de Deuda
(FFL + Caja e Inversiones Corrientes) / Servicio de Deuda
FCO / Inversiones de Capital
Estructura de Capital y Endeudamiento
Deuda Total Ajustada / FGO
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio / EBITDA
Deuda Neta Total con Deuda Asimilable al Patrimonio / EBITDA
Deuda Total Ajustada / EBITDAR Operativo
Deuda Garantizada / Deuda Total
Balance
Total Activos
Caja e Inversiones Corrientes
Deuda Corto Plazo
Deuda Largo Plazo
Deuda Total
Deuda asimilable al Patrimonio
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio
Deuda Fuera de Balance
Deuda Total Ajustada con Deuda Asimilable al Patrimonio
Total Patrimonio
Total Capital Ajustado
Flujo de Caja
Flujo generado por las Operaciones (FGO)
Variación del Capital de Trabajo
Flujo de Caja Operativo (FCO)
Flujo de Caja No Operativo / No Recurrente Total
Inversiones de Capital
Dividendos
Flujo de Fondos Libre (FFL)
Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos, Neto
Otras Inversiones, Neto
Variación Neta de Deuda
Variación Neta del Capital
Otros (Inversión y Financiación)
Variación de Caja
Estado de Resultados
Ventas Netas
Variación de Ventas (%)
EBIT Operativo
Intereses Financieros Brutos
Alquileres
Resultado Neto
GAMA S.A.
05 de Noviembre 2015
NIIF
9,10
NIIF
8,56
NIIF
6,53
4,93
4,31
3,98
jun-15
6 meses
2014
2013
2012
2011
2010
19.136
19.136
46,2
91,6
8,6
47.674
47.674
46,4
65,6
21,1
45.486
45.486
29,6
(9,8)
17,5
28.655
28.655
30,5
(56,4)
14,3
48.562
48.562
55,2
(107,5)
24,6
39.761
39.761
59,2
(82,2)
27,8
13,7
2,3
16,5
2,5
2,5
0,3
0,6
0,6
27,4
9,9
1,9
1,9
0,2
0,0
0,1
(1,5)
5,5
1,9
1,9
0,1
(0,3)
(0,2)
(7,9)
4,7
8,5
8,5
0,3
(0,9)
(0,8)
(190,0)
4,9
8,6
8,6
0,8
(1,0)
(0,8)
(408,1)
0,5
3,0
2,9
0,4
2,9
2,9
2,9
0,9
4,7
4,5
4,7
2,4
6,9
6,6
6,9
5,4
3,0
2,8
3,0
2,2
1,3
1,1
1,3
1.208.483
484
108.896
4.352
113.248
0
113.248
0
113.248
189.002
302.250
1.141.864
918
117.413
21.324
138.737
0
138.737
0
138.737
181.024
319.761
883.206
9.746
165.647
49.369
215.016
0
215.016
0
215.016
144.893
359.909
618.859
7.014
130.809
66.354
197.163
0
197.163
0
197.163
123.435
320.598
465.059
7.984
89.649
55.515
145.164
0
145.164
0
145.164
102.076
247.240
263.479
8.434
45.916
5.171
51.087
0
51.087
0
51.087
79.690
130.777
106.274
(66.091)
40.183
0
(2.275)
0
37.908
0
0
(38.411)
0
0
(503)
293.950
(223.943)
70.007
0
(2.557)
0
67.450
0
324
(76.141)
0
0
(8.367)
209.968
(219.133)
(9.165)
0
(5.955)
0
(15.120)
0
(324)
18.544
0
0
3.100
66.134
(113.174)
(47.040)
0
(5.931)
0
(52.971)
0
0
50.802
0
0
(2.169)
21.199
(115.250)
(94.051)
0
(495)
0
(94.546)
0
368
94.076
0
0
(102)
18.170
(73.264)
(55.094)
0
(135)
0
(55.229)
0
94
5.719
46.500
0
(2.916)
41.385
142,0
18.240
8.336
0
7.975
102.840
(33,1)
45.970
18.923
0
36.132
153.633
63,7
43.984
23.629
0
23.458
93.840
6,7
27.583
14.766
0
16.164
87.920
30,9
48.391
5.732
0
22.387
67.177
29,4
39.665
4.648
0
13.840
0,7
0,7
17,7
2
Finanzas Corporativas
Anexo II. Glosario
•
EBITDA: Resultado operativo antes de Amortizaciones y Depreciaciones
•
EBITDAR: EBITDA + Alquileres devengados
•
Servicio de Deuda: Intereses financieros Brutos + Dividendos preferidos + Deuda Corto Plazo
•
Cargos Fijos: Intereses financieros Brutos + Dividendos preferidos + Alquileres devengados
•
Costo de Financiamiento Implícito: Intereses Financieros Brutos / Deuda Total
•
Deuda Ajustada: Deuda Total + Deuda asimilable al Patrimonio + Deuda Fuera de Balance
•
m : Metros Cuadrados
2
Anexo III. Características del instrumento
La compañía prevé la emisión de las ONs Garantizadas Serie I por un monto nominal máximo
de hasta US$ 10 millones, en el marco del programa global de emisión de ONs por un valor
nominal de hasta $ 250 millones (o su equivalente en otras monedas):
Obligaciones Negociables Serie I por un Valor Nominal de hasta US$ 10 millones o su
equivalente en Pesos, dividida en tres Clases:
Clase A hasta US$ 10.000.000.Clase B hasta el equivalente en Pesos a US$ 10.000.000.Clase C hasta US$ 10.000.000.El Valor Nominal suscripto de las tres Clases en su conjunto no podrá superar el monto
autorizado para la Serie I. La moneda de denominación de las Clases A y C es el dólar
estadounidense, y de la Clase B es el Peso. Las fechas de vencimiento serán tal y como se
detalla a continuación:
Clase A: 18 meses contados a partir de la fecha de emisión.
Clase B: 24 meses contados a partir de la fecha de emisión.
Clase C: 36 meses contados a partir de la fecha de emisión.
Las ONs Serie I Clase A, Clase B y Clase C serán amortizadas en pagos trimestrales y
consecutivos, junto con los servicios de intereses a partir de los seis meses desde la fecha de
emisión, de acuerdo a un calendario de pagos con amortización creciente. Las ONs Clase A y
C devengarán una tasa fija en dólares. Las ONs Clase B denominadas en pesos, en tanto,
devengarán una tasa fija a licitar durante los primeros doce meses y una tasa variable (Badlar
más un margen a determinarse por condiciones de mercado) desde el mes 13 al 24.
Garantía: Las ONs Serie I estarán garantizadas por un fideicomiso de garantía y pago (el
fideicomiso) cuyo activo estará compuesto por el valor nominal en efectivo correspondiente a la
cuota 1 de Capital de las Obligaciones Negociables y por derechos créditos correspondientes a
ciertas cuotas cedidas al fideicomiso pertenecientes a boletos de compra venta originados en la
venta de unidades construidas, terminadas y entregadas de determinados proyectos. El valor
nominal del activo subyacente representará en todo momento y hasta la cancelación total de la
Serie I de Obligaciones Negociables, al menos el 141% del Valor Residual de la Clase A; al
menos el 143% del Valor Residual de la Clase B; y al menos el 136% del Valor Residual de la
Clase C”.
La cobranza de los créditos será realizada por GAMA en una caja especial en la sede de la
empresa. La compañía deberá informar diariamente al fiduciario el monto de las cobranzas del
fideicomiso, Los importes percibidos serán retirados los días hábiles bancarios por la empresa
recaudadora de caudales contratada por el fiduciario y depositados en la cuenta fiduciaria.
Si 10 días hábiles antes del vencimiento del pago de los servicios de capital e intereses de las
ON Serie I, no existieren fondos suficientes para cumplir con el pago del mismo, GAMA, a
GAMA S.A.
05 de Noviembre 2015
3
Finanzas Corporativas
solicitud del fiduciario, deberá depositar en la cuenta fiduciaria los fondos necesarios para el
pago.
El fiduciario liberará a favor de GAMA los fondos excedentes en tanto la compañía cumpla con
las siguientes condiciones: i) no se hubiera incurrido en un causal de incumplimiento; ii) no
adeude gastos del fideicomiso; iii) estuviera cubierto el próximo servicio a vencer; iv) la
sumatoria del valor nominal en efectivo de la cuota de Capital próxima a vencer de las
Obligaciones Negociables más el Flujo Teórico de Cobranzas totalizara un importe no menor a
1,41 veces el Valor Nominal de la Clase A; 1,43 veces el Valor Nominal de la Clase B; y 1,36
veces el Valor Nominal de la Clase C.
GAMA se obliga a reemplazar los créditos en mora (más de 60 días de atraso en sus pagos)
dentro de los 10 días corridos de verificarse tal situación. Los nuevos créditos a ceder deben
cumplir con las condiciones establecidas y por un saldo de capital no inferior al saldo de capital
de los créditos que se reemplacen.
Trust Capital S.A. se desempeñará como fiduciario del fideicomiso y tendrá la custodia de los
documentos correspondientes a la cesión de los créditos.
GAMA S.A.
05 de Noviembre 2015
4
Finanzas Corporativas
Anexo IV. Dictamen de calificación.
FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACION DE RIESGO (afiliada a Fitch Ratings) Reg.CNV Nº9
El Consejo de Calificación de FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO
“afiliada a Fitch Ratings”, en adelante FIX, realizado el 05 de Noviembre de 2015 confirmó*
en Categoría ‘BBB+(arg)’ la calificación de emisor de GAMA SA., y en Categoría ‘A-(arg)’ la
calificación a los siguientes instrumentos a ser emitidos por la compañía:
•
ON Garantizada Serie I Clase A por hasta VN de US$ 10 MM(**)
•
ON Garantizada Serie I Clase B por hasta VN de US$ 10 MM(**)
•
ON Garantizada Serie I Clase C por hasta VN de US$ 10 MM(**)
(**) La sumatoria de las Clases A, B y C no podrá superar en conjunto el VN US$ 10 MM.
Las calificaciones cuentan con perspectiva negativa.
Categoría BBB(arg): “BBB” nacional implica una adecuada calidad crediticia respecto de otros
emisores o emisiones del país. Sin embargo, cambios en las circunstancias o condiciones
económicas tienen una mayor probabilidad de afectar la capacidad de pago en tiempo y forma
que para obligaciones financieras calificadas con categorías superiores.
Categoría A(arg): “A” nacional implica una sólida calidad crediticia respecto de otros emisores
o emisiones del país. Sin embargo, cambios en las circunstancias o condiciones económicas
pueden afectar la capacidad de repago en tiempo y forma en un grado mayor que para
aquellas obligaciones financieras calificadas con categorías superiores.
Los signos "+" o "-" podrán ser añadidos a una calificación nacional para mostrar una mayor o
menor importancia relativa dentro de la correspondiente categoría, y no alteran la definición de
la categoría a la cual se los añade. Las calificaciones nacionales no son comparables entre
distintos países, por lo cual se identifican agregando un sufijo para el país al que se refieren.
En el caso de Argentina se agregará “(arg)”.
La Perspectiva de una calificación indica la posible dirección en que se podría mover una
calificación dentro de un período de uno a dos años. La Perspectiva puede ser positiva,
negativa o estable. Una perspectiva negativa o positiva no implica que un cambio en la
calificación sea inevitable. Del mismo modo, una calificación con perspectiva estable puede ser
cambiada antes de que la perspectiva se modifique a positiva o negativa si existen elementos
que lo justifiquen.
El presente informe resumido es complementario al informe integral de fecha 7 de noviembre
de 2014 disponible en www.cnv.gob.ar, y contempla los principales cambios acontecidos en el
período bajo análisis. Las siguientes secciones no se incluyen en este informe por no haber
sufrido cambios significativos desde el último informe integral: Perfil del Negocio, Factores de
Riesgo. Respecto de la sección correspondiente a Perfil Financiero, se resumen los hechos
relevantes del periodo bajo el título de Liquidez y Estructura de Capital.
Las calificaciones aquí tratadas fueron revisadas incluyendo los requerimientos del artículo 38
de las Normas Técnicas CNV 2013 Texto Ordenado.
La información suministrada para el análisis es adecuada y suficiente.
La calificación asignada se desprende del análisis de los Factores Cuantitativos y Factores
Cualitativos. Dentro de los Factores Cuantitativos se analizaron la Rentabilidad, el Flujo de
Fondos, el Endeudamiento y Estructura de Capital, y el Fondeo y Flexibilidad Financiera de la
Compañía. El análisis de los Factores Cualitativos contempló el Riesgo del Sector, la Posición
Competitiva, y la Administración y calidad de los Accionistas. Para la calificación de las
acciones adicionalmente se consideró su liquidez en el mercado.
*Siempre que se confirma una calificación, la calificación anterior es igual a la que se publica
en el presente dictamen.
GAMA S.A.
05 de Noviembre 2015
5
Finanzas Corporativas
Fuentes
La presente calificación se determinó en base a la información cuantitativa y cualitativa
suministrada por el emisor de carácter privado:
 Adenda al fideicomiso en garantía enviada por el emisor con fecha 4/05/2015.
Y adicionalmente la siguiente información pública:
 Balances auditados hasta el 30-06-15 (6 meses) disponibles en www.cnv.gob.ar.
 Auditor externo a la fecha del último balance: Corina Carla Rodríguez, CPN.
 Prospecto de emisión enviado con fecha 6/11/2014 disponible en www.cnv.gob.ar.
 Suplemento de Prospecto de emisión con fecha 07/11/2014 disponible en www.cnv.gob.ar.
GAMA S.A.
05 de Noviembre 2015
6
Finanzas Corporativas
Las calificaciones antes señaladas fueron solicitadas por el emisor, o en su nombre, y por lo tanto, FIX SCR S.A.
AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO (afiliada a Fitch Ratings) –en adelante FIX SCR S.A. o la calificadora-, ha
recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación.
TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FIX SCR S.A. ESTÁN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y
ESTIPULACIONES. POR FAVOR LEA ESTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES SIGUIENDO ESTE ENLACE:
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CALIFICACIONES ESTÁN DISPONIBLES EN NUESTRO SITIO WEB WWW.FIXSCR.COM. LAS CALIFICACIONES
PÚBLICAS, CRITERIOS Y METODOLOGÍAS ESTÁN DISPONIBLES EN ESTE SITIO EN TODO MOMENTO. EL CÓDIGO
DE CONDUCTA DE FIX SCR S.A., Y LAS POLÍTICAS SOBRE CONFIDENCIALIDAD, CONFLICTOS DE INTERÉS,
BARRERAS PARA LA INFORMACIÓN PARA CON SUS AFILIADAS, CUMPLIMIENTO, Y DEMÁS POLÍTICAS Y
PROCEDIMIENTOS ESTÁN TAMBIÉN DISPONIBLES EN LA SECCIÓN DE CÓDIGO DE CONDUCTA DE ESTE SITIO. FIX
SCR S.A. PUEDE HABER PROPORCIONADO OTRO SERVICIO ADMISIBLE A LA ENTIDAD CALIFICADA O A TERCEROS
RELACIONADOS. LOS DETALLES DE DICHO SERVICIO DE CALIFICACIONES SOBRE LAS CUALES EL ANALISTA
LIDER ESTÁ BASADO EN UNA ENTIDAD REGISTRADA ANTE LA UNIÓN EUROPEA, SE PUEDEN ENCONTRAR EN EL
RESUMEN DE LA ENTIDAD EN EL SITIO WEB DE FIX SCR S.A.
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negociar valores negociables o del instrumento objeto de calificación.
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en una determinada jurisdicción. La forma en que FIX SCR S.A. lleve a cabo la investigación factual y el alcance de la verificación
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intrínsecamente una visión hacia el futuro e incorporan las hipótesis y predicciones sobre acontecimientos futuros que por su
naturaleza no se pueden comprobar como hechos. Como resultado, a pesar de la comprobación de los hechos actuales, las
calificaciones pueden verse afectadas por eventos futuros o condiciones que no se previeron en el momento en que se emitió o
afirmo una calificación.
La información contenida en este informe se proporciona "tal cual" sin ninguna representación o garantía de ningún tipo. Una
calificación de FIX SCR S.A. es una opinión en cuanto a la calidad crediticia de una emisión. Esta opinión se basa en criterios
establecidos y metodologías que FIX SCR S.A. evalúa y actualiza en forma continua. Por lo tanto, las calificaciones son un
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GAMA S.A.
05 de Noviembre 2015
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