Factores Crediticios Clave para la Industria de Materiales para la

Criterios
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Criterios | Empresas | Industrias
Factores Crediticios Clave para
la Industria de Materiales para la
Construcción
Fecha de publicación en inglés (global): 19 de diciembre de 2013
Fecha de publicación en español: 24 de abril de 2015
Contactos analíticos:
Thomas J Nadramia, Nueva York 1 (212) 438-3944;
thomas.nadramia@standardandpoors.com
Terence O Smiyan, Londres 44 (20) 7176-6304;
terence.smiyan@standardandpoors.com
Oficiales de criterios:
Mark Puccia, Nueva York 1 (212) 438-7233;
mark.puccia@standardandpoors.com
Peter Kernan, Londres 44 (20) 7176-3618;
peter.kernan@standardandpoors.com
Gregoire Buet, Nueva York 1 (212) 438-4122;
gregoire.buet@standardandpoors.com
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Índice
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• ALCANCE DE LOS CRITERIOS
• RESUMEN DE LOS CRITERIOS
• IMPACTO SOBRE CALIFICACIONES ACTUALES
• FECHA DE ENTRADA EN VIGOR Y TRANSICIÓN
• METODOLOGÍA
•
Parte I--Análisis de riesgo del negocio
•
Parte II--Análisis de riesgo financiero
•
Parte III--Modificadores de calificación
• CRITERIOS Y ANÁLISIS RELACIONADOS
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Factores Crediticios Clave para
la Industria de Materiales para la
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(Nota del editor: Estos criterios se publicaron originalmente el 19 de diciembre de 2013. Volvemos a publicar este artículo después de realizar
nuestra revisión periódica el 21 de noviembre de 2014. Este artículo de criterios sustituye a “Key Credit Factors: Business And Financial Risks
In The Global Building Products And Materials Industry”, publicado el 19 de noviembre de 2008).
1. Standard & Poor’s Ratings Servicios refina y adapta su metodología y supuestos para sus factores crediticios clave para
la industria de materiales para la construcción. Publicamos el presente artículo para ayudar a los participantes del mercado
a entender mejor los factores crediticios clave del sector. El presente artículo se relaciona con nuestros criterios para calificar
empresas (vea “Metodología para calificar empresas”, publicado el 19 de noviembre de 2013, en RatingsDirect) y con nuestro
artículo sobre criterios “Principios de las calificaciones crediticias”, que publicamos el 16 de febrero de 2011.
2. Estos criterios sustituyen a “Key Credit Factors: Business And Financial Risks In The Global Building Products And Materials
Industry”, publicado el 19 de noviembre de 2008.
I. ALCANCE DE LOS CRITERIOS
3. Standard & Poor’s refina sus criterios para la industria de materiales para la construcción. Definimos “materiales para
la construcción” como productos básicos para la construcción como el cemento, ladrillos, concreto y agregados (es decir,
arena, rocas y grava). Definimos “productos para la construcción” como bienes terminados que requieren de mano de obra
o instalación adicionales, como el vidrio plano y especializado, tablaroca, materiales para techado, muebles para baño,
plomería, accesorios de iluminación, puertas, ventanas, herramientas, hardware, equipo de calefacción, ventilación y aire
acondicionado (HVAC, por sus siglas en inglés para heating, ventilation and air conditioning) y otros productos especializados,
incluyendo productos utilizados para reparar, dar mantenimiento y remodelar edificaciones. Por compañías de materiales para
la construcción (o materiales y productos para la construcción), nos referimos a compañías que obtienen la mayoría de sus
ingresos de la manufactura, distribución y venta de materiales y productos para la construcción. Estos criterios no abarcan a las
compañías que producen el acero, la madera y el triplay utilizado en la construcción.
II. RESUMEN DE LOS CRITERIOS
4. Standard & Poor’s actualiza sus criterios para analizar a las compañías de materiales y productos para la construcción
aplicando los criterios para calificar empresas de Standard & Poor’s.
5. Consideramos que la industria de materiales para la construcción tiene un riesgo ‘intermedio’ de acuerdo con las definiciones
en nuestros criterios, debido al comportamiento cíclico ‘moderadamente elevado’ y al riesgo competitivo y crecimiento
‘intermedio’ de la industria. Al evaluar la posición competitiva de una compañía de materiales y productos para la construcción,
hacemos particular énfasis en los siguientes factores:
• Posición de mercado y perspectivas de crecimiento,
• Diversidad geográfica, de clientes y de mercado final,
• Consolidación de mercado,
• Poder de fijación de precios,
• Oferta de productos y fortaleza de marca,
• Eficiencia operativa, y
• La flexibilidad de los gastos de inversión y costos.
6. En la evaluación que hacemos del perfil de riesgo financiero de una compañía, tomamos en cuenta la capacidad que tiene la
compañía para generar flujo de efectivo de manera consistente, características del capital de trabajo, intensidad de capital y el
efecto que tienen éstos sobre los índices de cobertura del flujo de efectivo.
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III. IMPACTO SOBRE CALIFICACIONES ACTUALES
7. No esperamos que estos criterios, por sí mismos, deriven en ningún cambio de calificación. Vea nuestros criterios para
calificar empresas para conocer su impacto en las calificaciones de esta industria.
IV. FECHA DE ENTRADA EN VIGOR Y TRANSICIÓN
8. Estos criterios entran en vigor inmediatamente, a partir de la fecha de publicación.
V. METODOLOGÍA
Parte I--Análisis de riesgo del negocio
Riesgo de la industria
9. Dentro del marco de los criterios generales de Standard & Poor’s para evaluar el riesgo de la industria, consideramos a los materiales
para la construcción como una industria de ‘riesgo intermedio’ (categoría 3). Nuestra evaluación se deriva de nuestra evaluación del
comportamiento cíclico ‘moderadamente elevado’ (4) y del riesgo competitivo y crecimiento ‘intermedio’ (3) del segmento.
10. Los factores clave del comportamiento cíclico de la demanda e ingresos para los materiales y productos para la
construcción son la confianza del consumidor, el crecimiento del empleo, la formación de hogares, las tasas de interés y la
disponibilidad de crédito al consumo.
11. En la mayoría de los casos, consideramos que las compañías de materiales y productos para la construcción prestan
servicios a clientes similares a los de los contratistas de la construcción comercial y residencial, desarrolladores de vivienda,
distribuidores al mayoreo, minoristas de mercados masivos y usuarios finales de “hágalo usted mismo”. Consideramos que las
compañías de materiales y productos para la construcción proveen servicios a cuatro mercados finales importantes:
• Construcción residencial nueva (nueva vivienda unifamiliar y multifamiliar),
• Construcción no residencial (edificios e instalaciones comerciales, industriales, de oficinas y comercio minorista);
• Reparación, remodelación y mantenimiento (mejoras al hogar, oficinas comerciales, comercios minoristas y reparaciones
institucionales y renovación), y
• Obras públicas o de infraestructura (caminos, carreteras, puentes, obras hidráulicas, eléctricas y proyectos de energía).
12. La demanda varía por producto. Algunos productos son altamente discrecionales (gabinetes de cocina, muebles de baño de
lujo) y, por lo tanto están sujetos a mayores fluctuaciones en la demanda con base en la confianza del consumidor y los niveles
de empleo. Otros productos, como las tejas para techos y los productos para la calefacción y el aire acondicionado son mucho
menos discrecionales y es más probable que se les remplace a intervalos regulares, independientemente de la economía.
13. Por lo tanto, aquellas compañías cuya demanda de producto esté altamente correlacionada con la construcción de vivienda
nueva (la cual es propensa a sufrir ciclos de altibajos) experimentará fluctuaciones superiores al promedio en sus ingresos y
rentabilidad. Por el contrario, las compañías cuyos productos estén correlacionados con mercados comerciales, institucionales,
de remodelación y reparación más estables, experimentarán una volatilidad mucho más baja en sus ingresos y utilidades.
14. Por ejemplo, ciertos fabricantes de ventanas pueden vender un gran porcentaje al sector del desarrollo de viviendas y,
por lo tanto, están expuestos a fluctuaciones de demanda en ese mercado, a diferencia de un fabricante que vende ventanas
principalmente a mercados de reparación y remodelación, cuya demanda es más estable. En realidad, pocas compañías de
materiales y productos para la construcción están expuestas únicamente a un subsector. Sin embargo, el grado de exposición
a un sector o a cambios en la mezcla de productos (durante las recesiones, los usuarios finales tienden a cambiar a productos
de menor precio) pueden tener un enorme efecto sobre las ventas.
15. Los mercados inmobiliarios, particularmente en el sector residencial, han estado sujetos a ciclos de altibajos marcados por
una fuerte demanda durante el alza, seguido por importantes caídas en la demanda de ciertos materiales y productos para la
construcción, como fue el caso durante el ciclo de vivienda 2005-2010 en Estados Unidos y en gran parte de Europa.
16. El comportamiento cíclico de las utilidades también se ve influenciado por los costos de la energía y de las materias primas,
ya que las fluctuaciones pueden reducir temporalmente los márgenes de utilidad. Algunas compañías de materiales para la
construcción pueden verse muy expuestas a la inflación en el costo de los insumos (por ejemplo, productores de cemento y los
costos de energéticos, o los fabricantes de llaves de baño y los precios del latón), pero estas compañías generalmente pueden
pasar estos costos a sus consumidores, aunque con un potencial retraso.
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17. A pesar del comportamiento cíclico de los ingresos y las utilidades, la mayoría de las compañías en este segmento
se beneficia de los grandes flujos de entrada de efectivo que resultan de la contracción del capital de trabajo cuando las
ventas caen al reducir los niveles de cuentas por cobrar y de inventario (es decir, en la caída de un ciclo) y de poder reducir
considerablemente los gastos de inversión cuando la utilización de la capacidad es baja. Las compañías han utilizado estos
grandes flujos de efectivo para reducir la deuda o mejorar la liquidez, compensando una rentabilidad a la baja en las etapas
finales de un periodo adverso de la industria. Sin embargo, este flujo de efectivo representa una fuente finita de efectivo y
puede revertirse rápidamente cuando la demanda se recupera.
Comportamiento cíclico
18. Evaluamos el comportamiento cíclico de la industria de materiales para la construcción como ‘riesgo moderadamente
elevado’ (4) con base en el análisis que realizamos de los ingresos y la rentabilidad, las dos medidas clave que utilizamos
(vea “Metodología: Riesgo de la industria” publicada el 19 de noviembre de 2013). Con base en nuestro análisis de los datos
de Compustat, las caídas mínimo a máximo (PTT) promedio en los ingreso y la rentabilidad (margen EBITDA) fueron de 8% y
16%, respectivamente, durante periodos de recesión desde 1952.
19. Las mayores caídas PTT en ingresos fueron de poco más de 23% (recesión de 1979-1982) y de 16% (recesión de
2007-2009), ambas ocasionadas por una drástica reducción en la construcción de viviendas nuevas después de una crisis
inmobiliaria, seguidas de una mediocre demanda de los mercados de reparaciones, remodelación y construcción comercial.
20. La caía de la rentabilidad superó poco más de 30% en las recesiones de 1979-1982 y 1989-1992, no sólo por una drástica
caída en la demanda cuando el desarrollo de viviendas cayó en ambos periodos, sino también por costos de energía muy
volátiles. La caída PTT más grande de la rentabilidad fue de 32% durante la recesión de 1979-1982, que también fue el periodo
con la caída PTT más grande en los ingresos.
Riesgo competitivo y crecimiento
21. Consideramos que la industria de materiales para la construcción tiene un riesgo competitivo y crecimiento ‘intermedio’ (3)
con base en cuatro subfactores:
• Efectividad de las barreras de entrada,
• Nivel y tendencia de los márgenes de rentabilidad de la industria,
• Riesgo de cambio secular y sustitución de productos, servicios o tecnologías, y
• Riesgo en las tendencias de crecimiento.
22. Efectividad de las barreras de entrada: Riesgo bajo. Las barreras de entrada son altas en todo el sector. Con
frecuencia las compañías de materiales (agregados, cemento, concreto) están sujetas a extensos y estrictos requisitos para el
otorgamiento de permisos y a inversiones muy grandes en planta y equipo. Las compañías que producen productos terminados
(gabinetes o herramientas) necesitan una cantidad importante de activos de manufactura y experiencia, así como amplias
redes y sistemas de distribución para ser competitivas. En el caso de fabricantes de productos para la construcción, más
pequeños y más genéricos, para quienes las barreras de entrada son más bajas, el tamaño y la escala se hacen cada vez más
importantes y han incentivado a la consolidación.
23. El acceso al capital puede constituir in diferenciador importante durante condiciones de mercado difíciles. Este factor
favorece a los grandes participantes, ya que la mayoría de las compañías de materiales y productos para la construcción
tienen necesidades estacionales de capital de trabajo que siguen los patrones anuales de construcción. Por lo tanto, el
financiamiento por parte de terceros y el acceso a líneas bancarias puede resultar crucial para los participantes pequeños y
menos capitalizados.
24. Durante la más reciente recesión (2007-2009), la mayoría de las compañías pudieron producir una gran cantidad de
liquidez derivado de una disminución en su capital de trabajo. Sin embargo, en los periodos de recuperación, el acceso al
capital puede resultar crucial para que las compañías pequeñas financien inversiones para la acumulación de inventarios y
cuentas por cobrar.
25. Nivel y tendencia de los márgenes de utilidad: Riesgo medio. En general, los márgenes de utilidad operativa para
la mayoría de las compañías de materiales para la construcción han sido bastante estables. Consideramos que esto se debe
a que la industria está relativamente concentrada en un pequeño número de productores, lo que lleva a una competencia y
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precios bastante razonables en la mayoría de los segmentos. Asimismo, como vimos en la recesión más reciente (2007-2009),
la mayoría de las compañías se benefician de costos altamente variables (energía, materia prima, mano de obra, comisiones
por ventas), lo que permitió que las compañías redujeran los costos cuando la demanda cayó. Como resultado, los márgenes
de utilidad operativa se erosionaron mucho menos que las ventas. La rentabilidad absoluta cayó de manera significativa en el
caso de muchas compañías de materiales para la construcción, pero los márgenes, en su mayoría, cayeron en mucho menor
medida sobre una base porcentual antes de estabilizarse.
26. La demanda está sujeta a una estacionalidad moderadamente alta en gran parte del mundo, donde la actividad de
construcción es menor o se detiene por completo en temporada de frío, seguida por un activo periodo de construcción durante
la temporada cálida. En el caso de muchas compañías de materiales y productos para la construcción, esto deriva en mayores
requerimientos de capital de trabajo a principios del ciclo anual de construcción, ya que las compañías crean inventarios
anticipando una mayor actividad de construcción y posteriormente financiar las cuentas por cobrar durante el punto álgido de
la construcción, seguidas por una reducción del inventario y de las cuentas por cobrar y grandes recaudaciones de efectivo a
medida que se acerca la temporada de frío y disminuye la actividad de construcción.
27. Las severas condiciones climáticas pueden tener un efecto significativo, aunque generalmente de corto plazo, sobre los
calendarios de construcción, que se traduce en días de venta perdidos que difícilmente pueden recuperarse.
28. Los incrementos en los costos de los materiales para la construcción y de la mano de obra pueden presionar los
márgenes, pero por lo general estos costos pueden recuperarse (dependiendo de las condiciones del mercado final) mediante
ajustes de precios, aunque con un cierto retraso.
29. Sin embargo, los márgenes pueden verse estructuralmente afectados en algunos mercados regionales más fragmentados
si existe competencia para vender capacidad excedente, lo que deriva en una presión de precios potencialmente significativa.
Esto puede ser típico después de una rápida caída en la demanda posterior a un ciclo de auge.
30. A pesar de la importante inversión requerida en planta y activos, las estructuras de costos de muchas compañías de
materiales y productos para la construcción tienen costos altamente variables que pueden verse reducidos cuando la demanda
cae (como sucedió en la recesión de 2007-2009).
31. Riesgo de cambio secular y sustitución de productos, servicios y tecnologías: Riesgo bajo. Consideramos que
hay un riesgo limitado en los materiales básicos para la construcción (cemento, agregados, vidrio, albañilería, etc.) relativo a
la sustitución con otros productos o nuevas tecnologías. El enfoque en productos de uso eficiente de energía y tecnologías
para la construcción “verdes” influyen en la industria a nivel mundial y la mayoría de los productores han hecho innovaciones
tecnológicas para mejorar estos aspectos en sus productos y procesos.
32. El sector de los productos terminados tiene una mayor diferenciación e innovación de productos que el sector de los
materiales. Aun así, el riesgo de sustitución a gran escala de productos y servicios por nuevas tecnologías es remoto debido
a que los métodos y materiales para la construcción evolucionan lentamente y los nuevos materiales y tecnologías están
sujetos a aprobación gubernamental y arquitectónica, las entidades que se tardan en adoptar nuevos métodos y materiales
en sustitución de tecnologías comprobadas. La mayoría de las compañías de productos para la construcción cuentan con una
amplia gama de productos y ofrecen productos similares a múltiples puntos de precios.
33. Los subsidios e incentives gubernamentales pueden fomentar la adquisición de viviendas y fortalecer las ventas de nuevas
viviendas así como las tendencias hacia el uso más eficiente de la energía y productos y métodos de manufactura “verdes”,
trayendo a menudo un cambio hacia mezclas de producto de más alto margen. Sin embargo, los cambios o el vencimiento
de tales programas, puede ocasionar alteraciones temporales en ciertos mercados de producto, como lo que ocurrió con los
productos de aislamiento y HVAC al reducirse los incentivos.
34. Riesgo en las tendencias del crecimiento: Riesgo medio. Aunque la demanda de construcción de nuevas viviendas
es altamente cíclica, la demanda más estable de los sectores de obras de reparación, remodelación, comerciales y públicas
ha reducido la volatilidad en las utilidades y la demanda de la industria. El suministro para viviendas con un mayor número de
años ayuda a la continua inversión en los mercados de reparaciones y remodelación.
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35. Las tendencias demográficas, particularmente en mercados emergentes, ayudan a la demanda a largo plazo de desarrollo
industrial, comercial, de infraestructura, y de vivienda, las cuales apuntan a un crecimiento a largo plazo de los mercados de
materiales y productos para la construcción.
36. El crecimiento del mercado de construcción comercial y residencial puede variar de manera significativa de país a país o de
región a región con base en las diferencias entre las tasas de crecimiento económico, los niveles de empleo, ingresos, métodos
de construcción, políticas gubernamentales locales e iniciativas de desarrollo económico. De hecho, la industria consiste
en un sinnúmero de mercados locales comerciales y de vivienda con diferentes fundamentos de desarrollo. Las compañías
que operan eficazmente en una escala nacional deben contar con una toma de decisiones descentralizada que les permita
adaptarse a las condiciones del mercado locales.
37. Los siguientes indicadores son muy relevantes en nuestra evaluación de las condiciones de mercado de las compañías
de materiales y productos para la construcción. Estos factores han resultado ser buenos pronosticadores de la actividad de
construcción y remodelación, que impulsa la demanda de productos y materiales para la construcción:
• Tendencias demográficas, es decir, crecimiento de la población (incluyendo la inmigración) y formación de hogares,
• Crecimiento del trabajo y desempleo,
• Crecimiento del PIB,
• Confianza del consumidor,
• Inicios y ventas de viviendas unifamiliares (nuevas casas, en total),
• Volumen de expedición de permisos de construcción,
• Índice de crecimiento arquitectónico,
• Índice de actividad de remodelación,
• Desarrollo comercial,
• Ocupación de oficinas, y
• Gasto en obras públicas locales.
38. Otros factores y condiciones de mercado que afectan la demanda de materiales y productos para la construcción son:
• El sistema bancario para el consumo y la disponibilidad de hipotecas y financiamiento para mejora la vivienda,
• La disponibilidad de créditos para proyectos comerciales y públicos,
• La facilidad de los procesos de gestión de concesiones/otorgamiento de licencias/otorgamiento de derechos para
construcciones residenciales, comerciales y de obras públicas,
• La medida en que los gobiernos locales buscan estimular la construcción a través de créditos y descuentos fiscales,
programas de financiamiento de hipotecas subsidiadas y desarrollo económico, y
• Tasas de interés y políticas monetarias y fiscales del gobierno, que constituyen los factores clave de las ventas y precios de
las viviendas, del gasto en mejoras para la vivienda, y el financiamiento de proyectos comerciales y gubernamentales.
Riesgo país
39. El riesgo país juega un papel crucial para determinar todas las calificaciones de las compañías en un país específico. Los
factores de riesgo relacionados con el país pueden tener un efecto sustancial en la calidad crediticia de la compañía, directa e
indirectamente. Al evaluar el riesgo país de las compañías de materiales y productos para la construcción, utilizamos la misma
metodología que para otros emisores corporativos (vea “Metodología para calificar empresas”). El riesgo país abarca la amplia gama
de riesgos económicos, institucionales, de mercados financieros y legales que surjan al llevar a cabo negocios en un país específico.
40. En el caso de la industria de materiales para la construcción, preferimos determinar la exposición al riesgo de país revisando
el EBITDA que genera una compañía en regiones o países específicos. Si la información sobre las utilidades o el EBITDA por
país no se encuentran disponibles, revisamos la información sobre ingresos, la cual se encuentra disponible más fácilmente.
Posición competitiva (incluyendo la rentabilidad)
41. Según nuestros criterios para calificar empresas, evaluamos la posición competitiva de una compañía como ‘1’ excelente,
‘2’ fuerte, ‘3’ satisfactoria, ‘4’ razonable, ‘5’ débil, o ‘6’ vulnerable. Al evaluar la posición competitiva de las compañías de
materiales y productos para la construcción, revisamos los siguientes componentes:
• Ventaja competitiva,
• Tamaño, alcance y diversidad,
• Eficiencia operativa, y
• Rentabilidad.
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42. Evaluamos los primeros tres componentes como: ‘fuerte’, ‘fuerte/adecuado’, ‘adecuado’, ‘adecuado/débil’ o ‘débil’. Evaluamos
rentabilidad por separado mediante el análisis de dos subcomponentes: el nivel de rentabilidad, y la volatilidad de la rentabilidad.
43. Después de evaluar los primeros tres componentes, determinamos la evaluación preliminar de la posición competitiva
asignando una ponderación específica a cada componente. Las ponderaciones aplicables dependerán del Perfil de Grupo de la
Posición Competitiva (CPGP) de la compañía.
44. El CPGP que asignamos a la mayoría de las compañías de materiales para la construcción que calificamos es el de
“Enfoque en capital o activos”, ya que estas compañías necesitan considerables inversiones de capital y desembolso de activos
para mantener sus posiciones de mercado. Ponderamos los componentes de “Enfoque en capital o activos” como se indica a
continuación: ventaja competitiva (30%); tamaño, alcance y diversidad (30%) y eficiencia operativa (40%).
45. Podemos asignar a una minoría de compañías de materiales para la construcción, pero a un número más alto de
compañías de productos para la construcción, un CPGP de “Servicios o productos de marca”, ya que ciertas compañías son
menos intensivas en activos y tienen identidad de marca y una diferenciación significativa de producto (productos para la
mejora del hogar, accesorios, servicios de instalación, equipo de HVAC, etc.). Ponderamos los componentes de “Servicios o
productos de marca” como se indica a continuación: ventaja competitiva (45%); tamaño, alcance y diversidad (30%) y eficiencia
operativa (25%).
46. Ventaja competitiva. Al evaluar la ventaja competitiva de una compañía de materiales y productos para la construcción,
tomamos en cuenta lo siguiente:
• Participación de mercado,
• Diferenciación de producto, diversidad y demanda,
• Distribución del producto,
• Poder de compra y facultad para establecer precios, y
• Valor de marca.
47. Al revisar la participación de mercado, tomamos en cuenta los ingresos de la compañía y el porcentaje de volumen de venta
en sus categorías, mercados y regiones clave. Las perspectivas de crecimiento y el tamaño del mercado también representan
componentes de esta evaluación. Las compañías de materiales para la construcción que puedan defender e incrementar su
participación de mercado tienen probabilidades de adaptar sus estrategias a las cambiantes condiciones del mercado, ser
innovadoras, tener alguna ventaja en el establecimiento de precios y mantener la rentabilidad y el crecimiento de las ventas,
aún durante condiciones económicas adversas.
48. La posición de mercado puede representar un aspecto significativo de la ventaja competitiva de una empresa. Las
compañías con participaciones de mercado relevantes y sólidas ventas pueden obtener una ventaja en los precios y mantener
un buen desempeño durante las condiciones adversas del mercado. Nuestra evaluación abarca:
• El tamaño de la base de ingresos de una compañía y los volúmenes de venta por unidades,
• Participación de mercado por capacidad de producción o ventas en los mercados y regiones clave en los que compite la compañía,
• Reputación y reconocimiento de marca, y
• Diversidad geográfica y penetración.
49. En nuestra evaluación de las características del producto, tomamos en cuenta la diversidad de los productos ofrecidos
(algunas compañías solamente ofrecen un producto básico, otras ofrecen miles), la amplitud de precios y las características
de la demanda (discrecional o no discrecional). La gama de productos va de los materiales básicos con poca o ninguna
diferenciación (cemento, agregados) hasta los productos altamente especializados de valor agregado con amplia diferenciación
(herramientas, instalaciones de plomería, gabinetes de cocina).
50. Al revisar la red de distribución de una compañía de materiales para la construcción, tomamos en cuenta el método y
alcance de la manera en que los productos son traídos al mercado. Las compañías pueden ser dueñas de su propia red
de distribución, pueden depender de distribuidores externos de una o dos etapas o vender una parte considerable de sus
productos a centros de mejoramiento del hogar con grandes volúmenes de ventas. Los acuerdos de distribución pueden ser
exclusivos o bien los distribuidores pueden vender productos de la competencia.
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51. Al evaluar la facultad para fijar precios con los clientes clave y el poder de compra con proveedores clave, tomamos en
cuenta la capacidad que tiene una compañía de materiales para la construcción de traspasar los incrementos directos de
los costos o para evitar aceptar los incrementos de los costos. La evaluación de las tendencias de margen bruto entre los
competidores directos puede proporcionar un indicador cuantitativo de la capacidad que tiene una compañía para traspasar
los incrementos de los costos. También tomamos en cuenta la información proporcionada por la administración acerca de sus
relaciones con sus clientes y proveedores.
52. Una compañía de materiales para la construcción con una evaluación de ventaja competitiva como ‘fuerte’ o ‘fuerte/
adecuada’ se caracteriza generalmente por una combinación de los siguientes factores:
• 1ª o 2ª posición en la participación de mercado en los que participa,
• Productos o materiales que tienen características de demanda estable o que pueden exigir altos precios y márgenes debido
a la diferenciación que se hace del valor agregado de sus productos en comparación con los productos de sus competidores,
• La capacidad de elevar los precios cuando suben los costos,
• Facultad para establecer precios derivada de la diferenciación de producto, los altos niveles de servicio o una fuerte lealtad
hacia la marca,
• Una estrategia comercial eficaz, demostrada por la conservación o fortalecimiento de las posiciones de participación de mercado;
• Una bien establecida red de distribución o un sistema que a los competidores les resultaría difícil y caro duplicar, y
• Mercados finales relativamente atractivos y diversos con potencial de crecimiento.
53. Una compañía de materiales para la construcción con una evaluación de ventaja competitiva como ‘débil’ o ‘adecuada/débil’
se caracteriza generalmente por una combinación de los siguientes factores:
• Mercados altamente fragmentados sujetos a una intensa competencia,
• Limitada oferta de productos,
• Falta de diferenciación de producto, reconocimiento de marca, o productos de valor agregado en comparación con sus competidores,
• Una ineficaz estrategia comercial, demostrada por una incapacidad para mantener la participación de mercado o penetrar
en nuevos mercados, y
• Limitada capacidad para ajustar los precios con el fin de compensar las presiones de los costos o la competencia.
54. Tamaño, alcance y diversidad. Al evaluar el tamaño, alcance y diversidad de una compañía de materiales para la
construcción, tomamos en cuenta lo siguiente:
• El tamaño de la base de ingresos en relación con el de sus competidores cercanos,
• La medida en la que los ingresos y los flujos de efectivo provengan de los productos, mercados finales o regiones
geográficas que sean independientes que tengan poca correlación las unas con las otras,
• El número de activos de producción,
• Diversidad y amplitud de productos,
• Diversidad geográfica, y
• Concentración de clientes o proveedores.
55. Por lo general, suponemos que una compañía con una variedad mercados atractivos y una buena escala operativa tendrá
una mayor estabilidad en el desempeño financiero durante los periodos adversos del mercado.
56. Medimos la diversidad como un porcentaje del volumen de ventas o ingresos por geografía, marcas y categoría de producto; la
concentración o amplitud de clientes; ubicaciones de manufactura o abastecimiento y la concentración de materias primas básicas
(commodities) clave. También analizamos la exposición de una compañía a una mezcla de mercados maduros y emergentes.
57. El atractivo de la mezcla de productos de una compañía se basa en la madurez de la línea de productos, el potencial de
crecimiento, las ventajas competitivas (precio y desempeño) y la existencia, si la hubiere, de productos de alto valor en lugar de
productos de grado comercial.
58. La mayoría de las compañías de materiales para la construcción atienden a múltiples mercados finales (residencial,
comercial, de infraestructura, etc.) que tienen un comportamiento cíclico muy distinto. En ciertos submercados, la demanda
puede ir de altamente cíclica (demanda de desarrolladores de viviendas) a riesgo bajo (demanda de materiales para
reparaciones y reposición). Algunas compañías pueden estar estrechamente correlacionadas a mercados finales altamente
cíclicos, en tanto que otros atienden principalmente a mercados de remplazo menos volátiles (materiales para techos).
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59. Una compañía de materiales para la construcción con una evaluación de tamaño, alcance y diversidad como ‘fuerte’ o
‘fuerte/adecuada’ se caracteriza generalmente por una combinación de lo siguiente:
• Gran tamaño en relación con el de sus pares, es decir, ingresos más altos, una distribución geográfica y de clientes más
amplia y un mayor reconocimiento de marca que el de sus competidores más cercanos,
• Múltiples activos de manufactura o distribución,
• Mercados de productos relativamente atractivos con potencial de crecimiento,
• Mercados regionales o internacionales distintivos, que puedan compensar el comportamiento cíclico regional,
• Una diversa gama de productos, atendiendo a diferentes mercados de usuario final en múltiples puntos de precios;
• La capacidad de atender varios mercados de construcción (residencial nuevo, reparaciones, comercial, etc.) que están
sujetos a diferentes ciclos económicos, y
• No más de 10% de ventas a un cliente a no ser que el cliente le compre productos múltiples, distintivos y singulares a la
compañía, (lo que a menudo es el caso con los minoristas con grandes volúmenes de venta).
60. Una compañía de materiales para la construcción con una evaluación de tamaño, alcance y diversidad como ‘débil’ o
‘adecuada/débil’ se caracteriza generalmente por una combinación de lo siguiente:
• Una participación de mercado pequeña o minoritaria en relación con sus pares,
• Limitada oferta de productos con poca solidez de marca o diferenciación de las de sus competidores,
• Un número limitado (de uno a cinco) de instalaciones de manufactura o distribución,
• Concentración de ventas o clientes en una o dos regiones geográficas, y
• Altas concentraciones de clientes o proveedores con más del 20% de las ventas o compras de una sola entidad.
61. Eficiencia operativa. Al evaluar la eficiencia operativa de una compañía de materiales para la construcción, tomamos en
cuenta los siguientes factores:
• La edad, tamaño y ubicación de los activos de producción,
• Los márgenes y gastos de venta, generales y administrativos (SG&A, por sus siglas en inglés para Selling, general and
administrative),
• La capacidad de elevar los precios para transferir los incrementos de los costos,
• La integración vertical, y
• La inversión y mantenimiento de los activos de producción.
62. La eficiencia operativa constituye un aspecto crítico para la posición competitiva de una compañía de materiales para la
construcción, ya que la mayoría de los materiales y los productos están sujetos a presiones en la determinación de precios.
Una alta eficiencia operativa alcanzada al minimizar los costos de manufactura y otros costos operativos y al incorporar
flexibilidad en la base de costos (es decir, un porcentaje más alto de costos variables) puede resultar en una mejor rentabilidad
relativa y flujo de efectivo en el ciclo comercial.
63. La edad, tamaño y ubicación de los activos de producción influye en la eficiencia operativa. Las máquinas nuevas y
grandes, así como plantas con buen mantenimiento pueden resultar más eficientes (aunque pudiera requerirse un alto
apalancamiento inicial para financiar estas nuevas plantas), tienen menores costos de energía y necesitan menos personal
por unidad de producción. Las plantas de producción ubicadas cerca de los clientes tienden a tener bajos costos de logística,
pero es necesario equilibrar esto con el costo y la flexibilidad de la mano de obra, los costos de energía y el costo de otros
materiales clave (madera, metales, resinas, etc.).
64. Dado que la mayoría de las compañías de materiales para la construcción tienen un gran número de ventas y activos de
distribución, los costos de SG&A pueden ser importantes. La capacidad de controlar estos costos durante los periodos de rápido
crecimiento y de reducirlos rápidamente durante periodos de contracción puede tener un efecto significativo sobre la rentabilidad.
65. La integración vertical, aunque más intensiva de capital, permite que una compañía se beneficie del suministro de sus
propias piezas y, aunque menos común, de materias primas (arena, grava, vinil extruido, fundiciones de aluminio, etc.) en vez
de pagar a un proveedor por la producción, logística y el margen aplicable. Asimismo, una eficiente y/o propia distribución de
productos terminados, como HVAC, materiales para techos y productos para pisos, constituye también un factor positivo, ya
que, por lo general, entre más corta sea la cadena de distribución, más alto y más estables serán los márgenes.
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66. La industria de materiales y productos para la construcción es de una moderada intensidad de capital (alta en algunos
subsectores como el del cemento) y, a menudo, la inversión continua en una eficiente producción es necesaria para mantener
la posición de costos de una compañía.
67. Una compañía de materiales para la construcción con una evaluación de eficiencia operativa como ‘fuerte’ o ‘fuerte/
adecuada’ se caracteriza generalmente por una combinación de lo siguiente:
• Activos de distribución y producción de bajo costo en relación con los de sus pares,
• Márgenes estables de gastos SG&A en un ciclo,
• Integración vertical en las operaciones de manufactura que brinda una ventaja en cuanto al costo,
• Capacidad de reducir rápidamente los costos en periodos de menor demanda, y
• Márgenes EBITDA y utilidades brutas superiores al promedio de la industria.
68. Una compañía de materiales para la construcción con una evaluación de eficiencia operativa como ‘débil’ o ‘adecuada/débil’
se caracteriza generalmente por una combinación de lo siguiente:
• Activos de producción de alto costo en relación con sus pares,
• Márgenes de gastos SG&A promedio más altos que los de pares de tamaño similar,
• Limitada capacidad para elevar los precios para transferir los incrementos en los costos de energía y de la materia prima, y
• Márgenes EBITDA y utilidades brutas menores al promedio de la industria.
69. Rentabilidad. Nuestra evaluación de la rentabilidad puede confirmar o modificar nuestra evaluación preliminar de la
posición competitiva. La evaluación de la rentabilidad consta de dos componentes: el nivel de rentabilidad y la volatilidad de
la rentabilidad. Los dos componentes se combinan en la evaluación final de la rentabilidad mediante el uso de una matriz (vea
“Metodología para calificar empresas”).
70. (A) Nivel de rentabilidad. Determinamos el nivel de rentabilidad mediante una escala de tres puntos: ‘superior al
promedio’, ‘promedio’ e ‘inferior al promedio’. Por lo general, utilizamos el margen EBITDA como el indicador principal del nivel
de rentabilidad de una compañía de materiales para la construcción (vea la tabla para conocer las medidas para diversos
subsectores). Utilizamos diferentes lineamientos para ciertos subsectores tales como fabricantes de cementos y distribuidores
de productos para la construcción, que tienen perfiles de rentabilidad y estructuras de costos sustancialmente diferentes a los
de los proveedores generales.
Márgenes EBITDA de compañías de materiales y productos para la construcción
-- Margen EBITDA promedio en el ciclo (%)-Inferior al promedio
Promedio
Superior al promedio
Proveedores generales de materiales y productos para la construcción*
Inferior a 9
9 a 18
Superior a 18
Distribuidores de materiales y productos para la construcción
Inferior a 5
5a9
Superior a 9
Fabricantes de cementos
Inferior a 15
15 a 25
Superior a 25
Fabricantes de puertas y ventanas
Inferior a 5
5 a 10
Superior a 10
Proveedores de agregados
Inferior a 10
10 a 20
Superior a 20
*Incluye fabricantes/productores de materiales para techos; equipo de calefacción y ventilación; herramientas eléctricas, de jardín y manuales;
tablaroca; laminados para construcción; plomería y muebles de baño; productos para la construcción de vidrio y fibra de vidrio; ebanistería y
componentes de acero para la construcción.
71. Aunque tomamos en cuenta los rangos generales en la tabla al momento de determinar el nivel de rentabilidad de una
compañía, hacemos mayor énfasis en los indicadores de rentabilidad entre compañías comparables en un subsector, es decir,
fabricantes de cemento comparados con otros fabricantes de cemento. También reconocemos que incluso compañías con
mezclas de producto similares podrían presentar variaciones considerables en sus márgenes dependiendo del lugar donde
operan esas compañías, por ejemplo en mercados maduros o emergentes y el punto dentro del ciclo de la industria local.
Por ejemplo, durante el ciclo ascendente, ciertos fabricantes de cemento pueden obtener márgenes EBITDA superiores a
40% en algunos mercados emergentes, en tanto que los márgenes EBITDA podrían acercarse a 20% en mercados maduros.
Los productores de agregados, incluso en el punto más bajo de un ciclo, con frecuencia pueden obtener márgenes EBITDA
superiores al 20% debido a la limitada competencia local, en tanto que el margen de un fabricante de ventanas podría ser
negativo en el punto más bajo. Por lo tanto, tomamos en cuenta a sus pares al momento de determinar el nivel de rentabilidad
entre compañías comparables.
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72. También tomamos en cuenta la mezcla de productos y la integración vertical. Por ejemplo, el concreto premezclado
generalmente representa un negocio de margen bajo o, algunas veces, negativo, pero puede incrementar la penetración en
el mercado de las ventas de cemento de margen más alto de una compañía verticalmente integrada. De manera similar, un
fabricante de productos para la construcción con operaciones de distribución de margen bajo tendrá márgenes a nivel de grupo
que parecerían reducidos en relación con los de sus pares. Por lo tanto, generalmente no penalizamos a una compañía que
tiene menores márgenes generales en comparación con los de un par similar que no esté verticalmente integrado.
73. (B) Volatilidad de la rentabilidad. Determinamos la volatilidad de la rentabilidad mediante una escala de seis puntos
desde ‘1’ (menos volátil) a ‘6’ (más volátil). De acuerdo con nuestros criterios para calificar empresas, utilizamos principalmente
el EBITDA para calcular el error estándar de regresión (SER, por sus siglas en inglés para standard error of regression) para
las compañías de materiales y productos para la construcción si contamos con por lo menos siete años de datos históricos
anuales para garantizar resultados significativos. Este indicador resulta particularmente adecuado para compañías de
materiales para la construcción más parecidas a las de productos básicos, en las que los márgenes EBITDA se distorsionan
debido a los volátiles costos y precios de los productos (los costos y los precios pueden incrementarse en montos similares, lo
que deriva en niveles EBITDA absolutos relativamente estables, pero menores márgenes EBITDA).
74. Sin embargo, en muchos casos, como en el de los productores de bienes terminados que no están sujetos a grandes
fluctuaciones de precios, utilizamos el margen EBITDA para calcular el SER, debido a las, a veces, sustanciales fluctuaciones
en los ingresos impulsados por las fluctuaciones incrementales en la demanda ocasionadas por los ciclos de desarrollo de
viviendas y, en menor medida, a los ciclos de construcción no residencial.
75. De acuerdo con nuestros criterios para calificar empresas, podemos ajustar la evaluación del SER hasta dos categorías
hacia abajo (más volátil) o hacia arriba (menos volátil), dependiendo de ciertas condiciones. Si no contamos con la suficiente
información histórica para calcular el SER, nos apegamos a los lineamientos establecidos en nuestros criterios para calificar
empresas para evaluar la volatilidad de la rentabilidad de una compañía.
Parte II--Análisis de riesgo financiero
Ajustes contables y analíticos
76. Al evaluar las características contables de las compañías de materiales y productos para la construcción, utilizamos
la misma metodología que para otros emisores corporativos (vea “Metodología para calificar empresas”). El análisis que
realizamos de los estados financieros de una compañía empieza con la revisión de la contabilidad para determinar si los
estados financieros miden de manera precisa el desempeño de una compañía y su posición en relación con los de sus pares y
el universo de entidades corporativas. A fin de permitir análisis financieros consistentes y comparables, podemos incluir ajustes
cuantitativos a los resultados reportados de una compañía. Estos ajustes también permiten un mejor alineamiento de las
cifras reportadas de una compañía con nuestra evaluación de las condiciones económicas subyacentes y permiten una mejor
representación del negocio continuo de una compañía. Los ajustes que conciernan en líneas generales a todos los sectores
corporativos, incluyendo el presente sector, se analizan en la “Metodología para calificar empresas: Índices y ajustes” publicada
el 19 de noviembre de 2013.
Análisis del flujo de efectivo/apalancamiento
77. Al evaluar la idoneidad del flujo de efectivo de una compañía de materiales para la construcción, utilizamos la misma
metodología que para otros emisores corporativos (vea “Metodología para calificar empresas”). Evaluamos el flujo de
efectivo/apalancamiento usando una escala de seis puntos que va de ‘1’ (mínimo) a ‘6’ (altamente apalancado), sumando las
evaluaciones de una variedad de índices crediticios, predominantemente basados en el flujo de efectivo, que se complementan
entre sí concentrándose en los diferentes niveles de flujo de efectivo de una compañía en relación con sus obligaciones.
Índices fundamentales
78. Para cada compañía, calculamos dos índices fundamentales de pago de deuda, deuda a EBITDA y flujo operativo (FFO) a
deuda (vea “Metodología para calificar empresas: Índices y ajustes” publicada el 19 de noviembre de 2013).
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Índices complementarios
79. También tomamos en cuenta los siguientes índices complementarios para un entendimiento más completo del perfil de
riesgo crediticio de una compañía y para refinar nuestro análisis del flujo de efectivo:
• Flujo de efectivo de operaciones (CFO) a deuda—Para la mayoría de los fabricantes y distribuidores de materiales y
productos para la construcción, consideramos que éste es el índice complementario más relevante debido a las grandes
fuentes y usos de efectivo que resultan de fluctuaciones en el capital de trabajo a lo largo del año o a través de varios años.
• Flujo libre de efectivo operativo (FOCF) a deuda—Este índice nos proporciona un entendimiento del flujo de efectivo
disponible para cumplir con los requisitos de gasto de inversión y otras obligaciones discrecionales y no discrecionales.
Podemos utilizar este índice en algunos casos, por ejemplo para compañías de materiales pesados u otros materiales
de construcción de alto coeficiente de activos que pueden demostrar una reducción sostenida de los gastos de inversión
durante periodos de baja utilización de la capacidad.
• EBITDA a intereses—Podemos utilizar este índice como el índice complementario más relevante cuando nuestra evaluación
preliminar del flujo de efectivo/apalancamiento que se deriva del índice fundamental es ‘significativa’ o más débil (por
ejemplo, para las compañías propiedad del socio financiero).
Parte III--Modificadores de calificación
Efecto de diversificación/cartera
80. Al evaluar el efecto de diversificación/cartera de una compañía de materiales para la construcción, utilizamos la misma
metodología que para otros emisores corporativos (vea “Metodología para calificar empresas”). Sólo un pequeño número de
compañías, por lo general grandes conglomerados, operan líneas de negocios fuera de la industria de materiales y productos
para la construcción.
Estructura de capital
81. Al evaluar la estructura de capital de una compañía de materiales para la construcción, utilizamos la misma metodología
que para otros emisores corporativos (vea “Metodología para calificar empresas”).
Liquidez
82. Al evaluar la liquidez de una compañía de materiales para la construcción, utilizamos la misma metodología que para otros
emisores corporativos (vea “Metodología para calificar empresas”).
Política financiera
83. Al evaluar la política financiera de una compañía de materiales para la construcción, utilizamos la misma metodología que
para otros emisores corporativos (vea “Metodología para calificar empresas”).
Administración y gobierno corporativo
84. Al evaluar la administración y gobierno corporativo de una compañía de materiales para la construcción, utilizamos la
misma metodología que para otros emisores corporativos (vea “Metodología para calificar empresas”).
Análisis comparativo de calificaciones
85. Al evaluar el análisis comparativo de calificaciones de una compañía de materiales para la construcción, utilizamos la
misma metodología que para otros emisores corporativos (vea “Metodología para calificar empresas”).
VI. CITERIOS Y ARTÍCULOS RELACIONADOS
• Metodología para calificar empresas, 19 de noviembre de 2013.
• Metodología para calificar empresas: Índices y Ajustes, 19 de noviembre de 2013.
• Metodología: Riesgo de la industria, 19 de noviembre de 2013.
• Metodología y supuestos para la evaluación de riesgo país, 19 de noviembre de 2013.
• Metodología y supuestos: Descriptores de liquidez para emisores corporativos, 19 de noviembre de 2013.
• Metodología: Factores crediticios de la administración y gobierno corporativo para empresas y aseguradoras, 13 de
noviembre de 2012.
• Principios de las calificaciones crediticias, 16 de febrero de 2011.
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