Centralizador de la emisión y guardián de las reservas
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Capítulo IV CENTRALIZADOR DE LA EMISION y GUARDIAN DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES INTRODUCCION La responsabilidad que hoy se asigna a los bancos centrales como guardianes de las reservas internacionales de sus respectivos países ha sido consecuencia directa de la centralización de la emisión e incluso de su actuación como depositarios de las reservas en efectivo de los bancos privados. Como bien lo expone de Kock, en la medida en que aquellas instituciones fueron obteniendo el monopolio parcial o total de emisión comenzaron a concentrar en sus bóvedas oro y otros metales para hacer frente a la convertibilidad de sus billetes. De igual modo, en la misma forma en que asumieron la custodia de las reservas metálicas, adquirieron la responsabilidad de garantizar el valor de la moneda y del patrón monetario adoptado por el Estado. Tal ha sido, por lo menos, la situación de conocidas .instituciones que, como el Banco de Inglaterra, llegaron a convertirse en bancos centrales por evolución gradual. El privilegio de emisión se obtuvo, en la mayoría de los casos, como recompensa por el otorgamiento de créditos u otros servicios prestados a los gobiernos o gobernantes. En otras oportunidades fue necesario delegar estas funciones en bancos privados como resultado del envilecimiento de los billetes emitidos por el Estado y de la desconfianza en los mismos. Tan estrecha es la vinculación existente entre las funciones que realizan los bancos centrales como guardianes de las reservas internacionales y como centralizadores de la emisión que resulta difícil estudiarlas por separado. En efecto, comenzando por admitir que los mecanismos de creación de dinero resultan más complejos, y planteando el problema de manera simplificada, puede afirmarse que en 121 la mayoría de los casos los bancos centrales emiten billetes como resultado de la adquisición de medios externos de pago, o sea, dentro de un proceso que implica acumulación de reservas; y que, por el contrario, el dinero creado como resultado de esas emisiones vuelve a las bóvedas del banco central en la medida en que se readquieren esas reservas,o parte de ellas, para saldar compromisos con el exterior. Obviamente, no se pasa por alto que las citadas instituciones emiten también dinero a través de otras operaciones no vinculadas con el sector externo de la economía, y que no tienen contrapartida inmediata en la recepción de medios externos de pago, tales como redescuentos, anticipos o adquisición de valores en mercado abierto, pero tales operaciones suelen o deben hacerse con sujeción a las disponibilidades de reservas, tomando en cuenta que la liquidez así creada ejerce normalmente presión sobre los medios externos de pago. Por otra parte, las funciones orientadas a centralizar la emisión y las reservas han estado siempre tan asociadas, que las responsabilidades básicas que originalmente se asignaban a los bancos centrales eran la de regular la emisión de billetes y garantizar su convertibilidad metálica, para lo cual estaban obligados a acumular suficientes reservas en oro o divisas. Hoy en día debemos tener presente que el concepto de "centralización de la emisión" o "regulación de la emisión de billetes", como decían los antiguos tratadistas, no es más que un privilegio que se otorga a los bancos centrales para llevar a cabo un objetivo más amplio como es el de controlar los medios internos de pago; que esos medios de pago no sólo están representados por billetes, sino también por depósitos, o sea, asientos contables en el sistema bancario, los cuales generan su propia dinámica, y que si bien los bancos centrales tienen el privilegio' exclusivo de emitir billetes, no disponen de la exclusividad absoluta en lo que concierne a la creación de dinero, mecanismo en el cual influyen, además, en forma decisiva el sector fiscal y el crédito bancario. Sin embargo, limitémonos por ahora al solo problema de la centralización de la ernisión y de las reservas internacionales, para luego formular algunas apreciaciones sobre la oferta monetaria en su conjunto. CENTRALIZADOR DE LA EMISIüN Centralizar la emisión fue la primera actividad específica que asumió el Banco Central de Venezuela, el cual, para dar cumpli122 miento a las disposiciones establecidas en la Ley original de su creación, tomó a su cargo las emisiones de los bancos privados, recibió el oro que las respaldaba y concedió a dichos bancos el plazo previsto en las disposiciones transitorias de la Ley para cancelar la dieferencia existente entre el monto de cada emisión y el valor del oro utilizado como respaldo. Este proceso se llevó a cabo con extraordinaria prontitud y eficiencia, salvo los trastornos comentados en capítulos anteriores, respecto a una institución que, por haber recogido sus billetes, se negó a entregar el oro que las respaldaba. Conceptos sobre Emisión Uniformidad, seguridad y elasticidad son condiciones fundamentales que requiere la emisión a fin de poder ajustarse a las necesidades de la economía. Por razones obvias, la seguridad y la elasticidad son elementos contradictorios difíciles de conciliar, ya que una mayor elasticidad sólo puede lograrse en detrimento de la seguridad o viceversa. Sin embargo, economistas, legisladores y financísras han ideado distintos mecanismos que, en mayor o menor grado, contemplan ambos aspectos. El primero de ellos es el que corresponde a la llamada emisión fiduciaria parcial, adoptado inicialrnente en Inglaterra a mediados del pasado siglo, de donde pasó a otros países. Característica esencial de este mecanismo es la determinación -generalmente basada en disposiciones legales- de una cantidad fija de billetes que el banco o los bancos emisores pueden poner en circulación. Fuera de ese límite se permiten emisiones adicionales siempre que las mismas estén respaldadas íntegramente por oro. Como podrá comprenderse, el sistema en referencia es uno de los menos flexibles, ya que no contempla adecuadas posibilidades de expansión para afrontar determinadas situaciones características de la dinámica de la economía. l. Para solucionar el problema de la rigidez que presentaba aquel sistema se adoptó en Francia un mecanismo similar, pero que difería del anterior en el sentido de que se autorizaba a la Tesorería para incrementar, dentro de determinados márgenes y de acuerdo con las necesidades, el monto de la emisión que había sido fijado previa1. 1955. de Kock, M. de H. Banca Central. Fondo de Cultura Económica, México, 123 mente en la Ley. Un tercer mecanismo fue el que se utilizó en Estados Unidos para regular la emisión de los bancos nacionales antes de la creación del Sistema de la Reserva Federal. Su característica consistía en que la cobertura estaba basada en bonos del Estado emitidos para ese propósito específico y dentro de un monto total que guardase siempre relación con el capital y reservas de dichos bancos. Por razones evidentes era una modalidad tan inflexible, o quizás más rígida, que el mecanismo de emisión fiduciaria parcial. 2 Por último, la necesidad de incrementar la flexibilidad en la oferta monetaria determinó la adopción de un nuevo sistema, cual es el de garantizar la emisión a base de un porcentaje de oro, complementado con valores del Estado u otros activos. Dentro de esta modalidad surgieron algunas variables como la que limita la cobertura sólo al oro y a las divisas y la que la restringe exclusivamente al oro. 3 La proporción que debe mantenerse para garantizar la convertibilidad ha venido registrando una tendencia decreciente. El Sistema de la Reserva Federal que fue uno de los primeros en adoptar dicha modalidad estableció originalmente un 40% para billetes y un 35% para depósitos. Igual práctica siguieron numerosos países durante los años posteriores a la primera guerra mundial, pero la depresión de los años treinta, la caída del patrón oro y, fundamentalmente, la necesidad de hacer todavía más flexibles las emisiones, trajo como resultado una reducción de estos porcentajes hasta situarse en una cifra promedio de 25 %.4 Hoy en día, con motivo del proceso de desmonetización del oro, la situación ha cambiado radicalmente. La tercera condición que requiere una sana política de emisión, o sea, la uniformidad, ha sido resuelta universal o casi universalmente mediante la centralización. Como se ha expuesto, durante muchos años prevaleció el criterio de delegar estas facultades en un selecto número de bancos, cuya seriedad y solvencia fuese garantía de convertibilidad. Este sistema de emisión múltiple desplazó, en cierto modo, otra modalidad que tenía gran vigencia, como era la de reservar estas facultades al Estado, el cual las ejercía a través de su Tesorería. Pero la conveniencia de adecuar más cabalmente el . circulante a las necesidades de la economía sin que influyese el inte2. 3. o». cit. Ibidem, 4. lbidem. 124 rés lucrativo de los bancos privados o los posibles apremios fiscales en que podía incurrir el Estado, dio origen a la creación de los bancos centrales. En la actualidad, casi todos los países cuentan con un banco central que, además de centralizar la emisión, actúa como guardián de las reservas internacionales. Disposiciones contenidas en la Ley del Banco Central Tanto la Ley original de su creación, como las subsiguientes leyes que han regido al Banco Central de Venezuela, contienen los siguientes conceptos que no han experimentado modificaciones, salvo en su ordenación y en la numeración del articulado: a) El Banco Central de Venezuela tendrá el derecho exclusivo de emitir billetes en todo el territorio de la República; b) Ni el Gobierno Nacional, ni los bancos, ni ninguna otra institución pública o privada podrán emitir billetes u otros documentos que tengan carácter de tales; y, c) Los billetes del Banco Central de Venezuela serán recibidos a la par y sin limitación alguna en el pago de impuestos, contribuciones o cualquiera otra obligación pública. La única reforma que han experimentado estas disposiciones legales es la adición que se hizo en la Ley de 1974, según la cual el Banco Central no sólo tendrá el derecho exclusivo de emitir billetes, sino también el de acuñar monedas. Establece, asimismo, la Ley que el Banco Central sólo podrá poner en circulación billetes y monedas, mediante la compra de oro, la compra de cambio extran- . jera, o a través de las demás operaciones previstas en dicha Ley. En lo que concierne a la convertibilidad externa, se señala que los billetes y monedas de curso legal serán libremente convertibles al portador y a la vista, y que su pago será efectuado por el Banco Central de Venezuela en letras o giros a la vista, extendidos sobre fondos depositados en bancos de primera clase del exterior y denominados en monedas extranjeras, de las cuales se pueda disponer libremente. No obstante, el Banco Central de Venezuela, en circunstancias excepcionales, y en defensa de la continuidad de los pagos internacionales del país, o para contrarrestar movimientos perjudiciales de capital, podrá establecer las limitaciones o restricciones que consi125 dere convenientes a la libre convertibilidad de la moneda nacional, previo acuerdo con el Ejecutivo Nacional. Es conveniente destacar que la ley de 1974 trajo algunos cambios de significación en lo que concierne a convertibilidad y a encajes. En efecto, las leyes anteriores consagraban que los billetes del Banco Central de Venezuela serían convertibles al portador y a la vista y que su pago se efectuaría, a opción del Directorio, ya fuese en moneda legal venezolana, en barras de oro de un peso no inferior a 10 kilogramos o en letras o giros a la. vista extendidos sobre fondos depositados en bancos de primera clase del exterior. En materia de encajes se establecía la obligación de mantener un encaje no inferior al 33% de las obligaciones exigibles a la vista, el cual podría consistir en oro amonedado o en barras, tanto en bóvedas como en el exterior, o en depósitos a la vista en bancos de primera clase del exterior. Se determinaba, además, que el oro en bóvedas no podía ser inferior a la cuarta parte del encaje. Semejantes disposiciones, según se ha comentado, resultaban excesivamente conservadoras. El propio Dr. Hermann Max, en su informe sobre la creación del Banco Central rendido hace más de cuarenta años, exponía: "El encaje legal mínimo ha perdido, ya desde hace mucho tiempo su primitivo sentido histórico de servir de garantía para la convertibilidad de los billetes. Hoy, ningún banco central mantiene el" principio de la libre convertibilidad de sus billetes en oro, o sólo en teoría; prácticamente, este principio ha pasado definitivamente a la historia. Para el Banco Central de Venezuela regirán las mismas condiciones a este respecto que para todos los demás bancos centrales y, por eso, la fijación de un encaje legal mínimo carece para él de toda importancia práctica". Por su parte, la convertibilidad interna había dejado de tener vigencia universal desde los años de la caída del patrón oro, y si bien se mantenía en algunos regímenes legales, tales principios resultaban en la práctica letra muerta, pues ningún banco central daba curso a solicitudes de esta naturaleza, o las evadía a través de distintos procedimientos. Por otra parte, si bien el Directorio del Banco Central nunca llegó a autorizar la conversión de billetes en barras de oro, la inclusión de aquellas disposiciones en la ley resultaba un anacronismo. 126 Finalmente, las normas relacionadas con la obligatoriedad de mantener una determinada proporción de oro en el encaje, contenidas en la anterior Ley del Banco Central, comenzaron a hacerse de difícil cumplimiento desde finales de la década de los cincuenta, como resultado .de la virtual paralización del llamado mercado monetario del oro y, por ende, de la imposibilidad de adquirir ese metal al precio de 35 dólares la onza troy, al cual, según convenios internacionales, deberían realizarse las transacciones entre bancos centrales. Por consiguiente, la nueva Ley sólo vino a poner en concordancia las normas legales con la realidad, además de que sus proyectistas encontraron un asidero para estas reformas en las recomendaciones del Fondo Monetario Internacional, tendientes a disminuir progresivamente el papel del oro dentro del ordenamiento monetario mundial. De este modo, Venezuela --<omo la gran mayoría de los países- puso fin a la llamada tradición del oro o disciplina del oro en lo atinente a su mecanismo de creación de dinero, y habrá de confiar más en la racionalidad humana que en el apego a un metal que según un distinguido economista no es más que una "reliquia bárbara"." Las nuevas emisiones, al no estar sujetas a encajes, deberán ajustarse al principio teóricamente inobjetable de que la creación de dinero debe ajustarse a las necesidades de la economía, y que ha de ser compatible con la estabilidad interna y externa. RESERVAS INTERNACIONALES Comentarios Generales Por reservas internacionales se entiende el conjunto de recursos y de facilidades financieras de que disponen los países. para afrontar sus pagos externos y saldar sus déficit de balanza de pagos. Por consiguiente, es condición fundamental que esos recursos sean líquidos, tengan aceptación universal y se encuentren en poder de las autoridades monetarias. El oro, las divisas, la posición crediticia 5. Expresión atribuida a John Maynard Keynes, citada frecuentemente, en especial, cuando se incrementa el precio del oro y parece robustecerse el culto que la humanidad rinde a dicha reliquia. 127 neta ante el Fondo Monetario Internacional y los Derechos Especiales de Giro, son en la actualidad sus componentes fundamentales. A estos activos deben añadirse las líneas secundarias de reservas, constituidas por créditos otorgados real o potencialmente mediante acuerdos multilaterales o bilaterales. Si bien el tema es vasto y complejo, nuestro propósito es referirnos específicamente a las reservas internacionales de Venezuela, cuya composición y administración estamos obligados a examinar con mayor detalle, aún cuando no podemos evadir unos breves comentarios introductorios sobre algunos conceptos básicos referentes a las reservas internacionales," dentro de su concepción general: a) Servir de respaldo a la circulación interna, así como de medio para saldar transacciones con el exterior, es la función que normalmente se asigna a las reservas internacionales. 7 Fácil es comprender que la primera de estas funciones se encuentra íntimamente asociada a la tradición del oro o, más específicamente, a la convertibilidad metálica que tan esencial resultaba en períodos ya superados, pero que aún mantiene vigencia con las modificaciones que son de todos conocidas. Algunos países, con criterio posiblemente más avanzado, han comenzado a reaccionar en contra de la convertibilidad metálica y han derogado prácticamente ese requisito con la finalidad de dejar el oro sólo para saldar compromisos internacionales. 8 Otros, por el contrario, 10 han soslayado hábilmente, tal como ha sido el caso de los Estados Unidos, país que mantuvo la libre convertibilidad, pero impuso severas limitaciones para evitar que sus residentes poseyesen oro en barras o en 6. Véanse, por ejemplo: International Monetary Fund. lnlerntllional Reserves. Needs tmd AvailabiJilY, Washington, 1970. Silva, Carlos R. Concepto, Composición y P,mc;ón tÚ las Reservas Monelarias lnlernacionales. Análisis Pormenorizado ¿el Caso V'ruSOÚlflO, Caracas, 196'. 7. Silva, Carlos R., 0/1. cil. 8. En Australia el requisito de reserva oro fue suprimido en 194' debido a que se estimaba que no era necesaria la convertibilidad Interna y que la totalidad de las reservas del Commonwealth Bank deberla estar disponible para ser utilizada de acuerdo con los compromisos exrernoa (Véase de Kock, pp. 87-88). En Guatemala la ley de diciembre de 194' tampoco impone al Banco Central un mínimo concreto de re. servas de oro o de divisas y dispone que el Banco de Guatemala utilizará sus reservas internacionales con el objeto de defender la estabilidad monetaria frent~ a desequiCbríos temporales de balanza de pagos. En Venezuela, como se ha expuesto, dicho re. quisito fue eliminado en 1974. 128 forma monetaria. 11 De todos modos, existe una corriente de opinión proclive a la necesidad de relacionar la emisión con las reservas metálicas a fin de imponer cierto freno a la creación de dinero y resguardar así a la economía contra posibles tendencias inflacionarias. 10 Dicha política, según se estima, contribuye. a garantizar la confianza, debido a que aminora el extraordinario poder que en materia de creación de medios de pago se confiere a las autoridades monetarias. La segunda función que se asigna a las reservas internacionales es indudablemente la más importante, ya que la misma está ligada a la continuidad del comercio exterior y a la posibilidad de cubrir desajustes que puedan ocurrir en la balanza de pagos. Como norma general se estima que las transacciones externas de un país deben cubrirse con ingresos ordinarios de divisas, sin recurrir al uso de las reservas. 11 Tal situación sería, indudablemente, la ideal, pero sucede que aun las naciones de mayor poderío económico y financiero no están exentas de desajustes en sus transacciones internacionales, ya sea por disminución de sus exportaciones, aumento de importaciones, salidas de capitales o necesidad de saldar compromisos previamente adquiridos. En los países en vías de desarrollo, cuya economía se basa generalmente en la producción agrícola o exploración de materias primas, plantéase con frecuencia el problema de la baja estacional de los precios en los productos de exportación o de la disminución de sus cosechas por razones de tipo biológico y meteorológico, 10 que hace más perentoria la necesidad de contar con adecuados recursos para afrontar tales 9. Prohibición establecida desde la promulgación en 1934, del Gold Reserve Act 1934. (Véase The Federal Reserve System: Purpose and Ftenctions, op. cit.). Posteriormente, durante la administración del Presidente Eisenhower, se dietó un decreto por medio del cual se prohíbe a los ciudadanos norteamericanos o empresas controladas por los mismos, comprar o poseer oro fuera de Estados Unidos, obligándoseles a vender a la Tesorería las cantidades que mantuviesen en su poder. (Véase, Silva, Carlos R., op. cit.), 10. En opinión de ]oseph C. MiIls, una de las mejores explicaciones que le han dado sobre la necesidad de mantener una reserva interna de oro fue la de Randolph Burgess, quien expuso ante el Congreso de Estados Unidos las siguientes razones sobre -Ia .materia: Primero, impone algunas limitaciones al gran poder que la ley de la Reserva Federal concede a unas pocas personas; segundo, sirve como luz roja cuando una gran expansión del crédito tiene lugar, ya que tal expansión es peligrosa. (Véase, Mills, ]oseph, op, cis.), 11. Silva, Carlos R., op. cit. 129 situaciones. Lamentablemente, son estos los países que cuentan con menor posibilidad de acumular y mantener reservas. En síntesis, la función que en este segundo aspecto se asigna a las reservas monetarias internacionales es la de financiar desequilibrios pasivos transitorios en los pagos internacionales originados por causas como las anteriormente citadas. Tal afirmación plantea, sin embargo, la necesidad de calificar lo que se entiende por desequilibrio transitorio. Al respecto suele distinguirse entre los déficit reversibles que obedecen a fluctuaciones pasajeras de los saldos adversos en la cuenta corriente y/o cuenta capital de la balanza de pagos, los cuales pueden atenderse mediante la utilización de las reservas, y aquellos que son atribuibles a causas más determinantes que afectan la estructura de la producción de un país y su relación de intercambio y que demandan, por lo tanto, medidas correctivas de mayor alcance como son normalmente las devaluaciones monetarias y los controles de cambio. Tales son los llamados desequilibrios estructurales o fundamentales. 12 b) Numerosos problemas plantea la administración de las reservas internacionales. Según estiman algunos especialistas, las mismas deben mantenerse en base a tres criterios fundamentales, como son: el de seguridad, el de liquidez y el de rentabilidad. Para atender el requisito de seguridad suele mantenerse una razonable proporción de las mismas en oro u otros metales preciosos, depositados tanto en bóvedas como en el exterior, ya que en esta forma existe cierto grado de diversificación que constituye aún mayor garantía. La liquidez resulta esencial para el giro normal de las operaciones de divisas, lo que implica la necesidad de colocaciones a la vista. Por último, se estima que las reservas deben producir cierta rentabilidad, aun cuando sea para cubrir el deterioro. que normalmente se registra como consecuencia de las alzas de precios y de la desvalorización de las monedas. Para ello suele recomendarse la colocación de una determinada cantidad en depósitos a plazo fijo o en inversiones seguras denominadas en monedas libremente convertibles. 13 Se ha llegado a afirmar que una sana política de colocación de las reservas internacionales puede resultar aún más conveniente que el mantenimiento de tales activos en metales 12. Ibídem. 13. Ibídem. 130 preciosos, ya que la rentabilidad que en aquel caso se obtiene puede compensar y aun sobrepasar los beneficios que se producirían de la reval nación del oro. c) Otro problema que no puede pasarse por alto es el de la adecuación; es decir, el de determinar cuál es el volumen más conveniente de reservas que debe mantener un país para hacer frente a las eventuales contingencias de balanzas de pagos. Sobre el particular existen algunas directrices más o menos conocidas. Se estima, por ejemplo, que las reservas deben guardar cierta relación con el volumen normal de importaciones, con el ingreso y el producto nacional, con los pasivos respecto al exterior y, fundamentalmente, con la experiencia que se ha registrado en ocasiones pasadas en lo que respecta a demandas extraordinarias de medios externos de pago. El Profesor Robert Triffin, quien es posiblemente uno de los autores que ha prestado mayor atención al problema de las reservas internacionales, señala que el indicador más comunmente aceptado es aquel que se deriva de relacionar el monto de las reservas con el volumen anual de importaciones. Agrega, sin embargo, que ese criterio se ha venido aceptando pasivamente y sin mayor análisis, más que todo por el hecho de que el Fondo Monetario ha realizado algunos estudios sobre la materia y ha elaborado cuadros donde se incluyen cifras de reservas y de importaciones para un número apreciable de países y para un período de varios años, gracias a lo cual este concepto ha servido de base para discusión en varias reuniones internacionales. En todo caso, conviene destacar que en opinión de este experto, así como de otros distinguidos economistas, no puede existir un criterio es-tadístico suficientemente digno de confianza para cuantificar el volumen de reservas que precisa una determinada economía, debido a dos razones fundamentales: En primer lugar, por el hecho de que las necesidades de reservas internacionales tienen que ser más elevadas en los países de economía inestable que en aquellos que disfrutan de una mayor estabilidad política y económica; y, en segundo, porque los requerimientos de reservas varían según el grado específico de desarollo de los distintos países. En efecto, se aduce que por causa de su menor estabilidad económica y de las fluctuaciones estacionales y tendencia a la baja en los precios de sus productos de exportación, la carga que representa la acumulación de reservas internacionales suele ser proporcionalmente más 131 onerosa para las economías en desarrollo que para los países altamente desarrollados. H d ) No se pasa por alto que un lector acucioso pudiera pensar que los criterios antes expresados sobre adecuación de reservas son hoy en día anacrónicos, puesto que fueron formulados durante los años en que el ordenamiento monetario internacional se caracterizaba por el predominio de las paridades fijas, y por cuanto se había estimado que las necesidades de reservas eran diferentes en un régimen de aquella naturaleza y en uno de cambios variables o de flotaciones, como los que prevalecen en la actualidad. Fueron numerosas las teorías según las cuales en régimen de flotaciones las necesidades de reservas se reducirían a un mínimo o desaparecerían, en razón de que los desbalances en los pagos internacionales se corregirían automáticamente a través de las fluctuaciones en el tipo de cambio, y por ello solía recomendarse la adopción de este sistema como medio de reducir las necesidades de liquidez internacional que para entonces estaban planteadas. Si bien las argumentaciones anteriores parecen teóricamente correctas, l~ la experiencia no ha demostrado todavía que se hayan reducido las necesidades de reservas, o la avidez de los países por acumular medios externos de pago, como lo demuestran las creo cientes cifras de reservas internacionales que presentan las estadísticas de la mayoría de los países desarrollados y no desarrollados (excluyendo por razones obvias de estas comparaciones a los países petroleros), situación que el Fondo Monetario ha atrib~ido a razones de distinta índole, que pueden sinretízarse así: Primero, parecen existir motivos para acumular reservas distintas de las que se relacionan con la cancelación de los déficit en balanza de pagos, tales como el prestigio financiero externo e interno. Segundo, dentro del régimen de flotaciones se registran fuertes necesidades de reservas para estabilizar los tipos de cambio frente a los continuos 14. Véase, por ejemplo: Triffin, Robert. Gold and Doller Crisis, Yale University Press, 1961. International Monetary Fund. "The Adequacy of Monecary Reserves", Staff Papers, Vol. m, octubre 1953. 15. Véanse, por ejemplo: H. Hel1er and Mohsin Khan. "The Demand lor Inrernational Reserves under Fixed and Floacing Exchange Rates", Staff Papers, diciembre 1978. Fleming Marcus. "Floating Exchange Rate and the Internacional Liquidity", Staff Papers, julio 1975. . 132 movimrentos especulativos. Tercero, no es descartable que muchos países aspiren a volver al régimen de paridades fijas; y, por último, las naciones cuya moneda no flotan independientemente en los rnerrudos cambiarías, tienen necesidad de mantener reservas, particulurmente de la moneda en base a la cual fijan su tipo de camhio. l ft l'n consecuencia, se carece por ahora de suficientes razones de PC'S(l para descartar los criterios que se habían formulado en párrafos anteriores sobre necesidades y adecuación de reservas internacionales para determinados países, en especial, para los no desarrollados, cuya moneda no flota libremente en los mercados cambiarlos internacionales. Reservas Internacionales de Venezuela Los fuertes superávit de balanza de pagos qu ha obtenido . Venezuela como consecuencia de la explotación petrolera se han traducido en volúmenes significativos de reservas internacionales, a cuya elevada cuantía siempre aluden las publicaciones del Banco Central, así como las de algunos organismos internacionales especializados. De una cifra de alrededor de cuarenta millones de dólares existentes cuando se creó el Instituto Emisor hemos pasado a cifras del orden de los ocho y nueve mil millones de dólares en los últimos años, con la característica adicional de que el país cuenta con segundas '1 terceras líneas de reserva que elevan esos montos a niveles aún muy superiores. Como contrapartida de esta situación, debemos también tener presente que las necesidades de reservas de nuestro país son igualmente elevadas, en razón del carácter monoexportador de la economía venezolana y de la urgencia de diversificar. Ia producción, lo cual requiere de inversiones que normalmente tienen un alto componente importado, así como de los problemas de abastecimiento que frecuentemente surgen, '1 de los pasivos para con el exterior vinculados con la recepción de capitales foráneos por concepto de préstamos o inversiones. La Ley del Banco Central de Venezuela establece, en su Ar· tículo 2Q, que corresponde al mencionado Instituto centralizar las reservas monetarias internacionales del país y vigilar y regular el 16. Fondo Monetario Internacional, ¡"fof'ms A"tIiIl 1974. 133 comercio de oro y divisas, atribuciones estas que se especifican en mayor detalle en el Artículo 91, el cual consagra que el Banco Central de Venezuela regulará dentro de los términos de la autorización que para tal efecto le otorgue el Ejecutivo Nacional: a) las operaciones de importación, compraventa y gravamen de oro y sus aleaciones, tanto amonedado como en barras, fundido, manufacturado o en cualquier otra forma; b) la negociación de divisas en el país; y, c) los convenios internacionales de pagos. Asimismo, en su .Artfculo 94 el aludido texto legal pauta que las reservas internacionales del Banco Central estarán representadas en la proporción que el Directorio estime conveniente, en la siguiente forma: a) En oro amonedado, nacional o extranjero, y en barras, depositado en sus propias bóvedas; b) En or-o amonedado y en barras, depositado en custodia en bancos de primera c1ase del exterior; e) En depósitos a la vista o a plazo, en bancos de primera clase del exterior; d) Endocumentos de crédito suscritos por -firmas de primer' orden y pagaderos sobre el exterior; e) En valores públicos extranjeros o valores emitidos por instituciones financieras públicas internacionales en las cuales la República tenga participación o interés, denominados en monedas libremente convertibles. que tengan un mercado estable o sean de fácil realización; f) : En Derechos Especiales de Giro u otra moneda fiduciaria internacional que adquiera por cualquier título; y, g) Asimismo se considera como parte de las reservas internacionales el monto de la posición crediticia neta de la República en el Fondo Monetario Internacional. A mayor abundamiento, las reservas internacionales en poder del Banco Central han de estar representadas en oro, saldos en divisas, Derechos Especiales de Giro, en la posición crediticia neta del país ante el Fondo Monetario Internacional, así como en documentos o valores públicos extranjeros y títulos a que anteriormente se alude. Hoy en día la situación de los más importantes medios externos de pago presenta una serie de características que 134 interesa examinar someramente antes de referirnos a la composición de nuestras reservas y a la política que ha venido adoptando el Banco Central en lo concerniente a su administración. En efecto, como resultado de la ruptura del ordenamiento monetario creado en Bretton W oods, o Sistema Bretton W oods, tanto el oro como las divisas y los DEG han experimentado cambios en la normativa relacionada con su utilización o valoración, pero antes debemos recordar que el ya citado sistema se basaba en la utilización del oro y el dólar de los Estados Unidos como activos de reserva; que existía una suerte de identidad entre ambos, determinada por el hecho de que el dólar estaba definido como la treintaicincoava parte de la onza de oro fino y, consecuencialmente, el precio del oro monetario fijado a 35 dólares la onza, a lo cual se agregaba el compromiso de Estados Unidos de convertir en oro los saldos en dólares que le fueran presentados por las autoridades monetarias del resto del mundo, lo que robustecía aún más la identidad entre tales activos. Veamos la situación actual: a) . En lo que concierne al oro el panorama resulta poco claro. A pesar de que según las directrices del Comité de los Veinte 17 ese metal debe disminuir progresivamente su participación .como activo de reserva para ceder paso a los Derechos Especiales de Giro, y no obstante que la mayoría de los países han aceptado tal criterio, parecen existir poderosas razones para pensar en la posibilidad de que dicho metal pueda volver a ocupar un lugar prominente en el ordenamiento monetario. He aquí algunas de esas razones: i) Casi todos los países conservan parte de sus reservas en oro, y no se muestran muy inclinados a desprenderse de él, posiblemente en razón de que consideran que es el único activo internacional que tiene valor por sí solo; ii) La inflación mundial y la inestabilidad de las monedas de reserva han sido causa determinante para que se robustezca la confianza en el oro, cuyos precios se han incrementado apreciablemente en el transcurso del tiempo; iii ) El Convenio Constitutivo del Fondo Monetario Internacional no descarta la posibilidad de que, cuando las con17. afines. Comité pata la Reforma del Sistema Monetario Internacional y cuestiones 135 diciones economicas lo justifiquen, pueda volverse a un régimen de paridades. Además, según la interpretación de expertos, resulta bastante ambiguo en lo que concierne al oro, al cual le ha quitado su función como numerario o denominador común del sistema, pero no su papel como activo de reserva; iv ) Existen todavía poderosas corrientes de opinión a favor de la utilización del oro como metal monetario y acerca de las ventajas que puedan derivarse de la llamada "disciplina del oro" como medio de evitar o moderar las corrientes inflacionarias; y, v) Las excepcionales condiciones monetarias del oro le permiten mantener una posición preponderante entre los demás activos de reserva. b) Con la ruptura del Sistema Bretton W oods el dólar dejó de tener una paridad fija vinculada con el oro y ha dejado también de ser convertible en ese metal. Su inestabilidad y su depreciación son bien conocidas; no obstante, dicha moneda continúa ejerciendo un papel. predominante como medio para saldar transacciones internacionales y como activo de reserva, debido a que: i) El dólar proporciona acceso al mercado nacional más amplio y diversificado que. existe en la actualidad, condición que no llenan a cabalidad las restantes monedas de reservas; ii ) La rentabilidad que se obtiene por la colocación de saldos en d61ares a través de intereses es superior a la de otras monedas; y, iii) El mercado monetario de los Estados Unidos es el que ofrece las más amplias oportunidades de inversión y es posiblemente el que tiene mayor diversidad de instrumentos, a lo cual se añaden las facilidades que ofrece el eurodólar. e) Los Derechos Especiales de Giro constituyen una especie de moneda internacional, creada por acuerdo entre los países que integran el Fondo Monetario Internacional, emitida y controlada por ese organismo. Su propósito es el de complementar o, even136 tualmente, sustituir el papel que tradicionalmente han desempeñado el oro y las monedas de los países más poderosos, como activos de reserva y medio de pago internacional, y su origen se remonta al Plan de Estabilización presentado por Lord Keynes, quien concibió al Fondo Monetario Internacional como una suerte de Banco Central Mundial facultado para emitir una moneda denominada "Bancor" que llevaría a cabo tales finalidades. Sin embargo, los D.E.G. sólo vinieron a surgir a partir de la Primera Enmienda del Convenio Constitutivo del Fondo Monetario Internacional aprobada en 1967 y propiciada con la expresa finalidad de crear este nuevo activo de reserva para solucionar los problemas de liquidez internacional para entonces planteados. Si bien en su primera etapa fueron valorados en términos de oro, sobre la base de que un DEG equivalía a una porción de ese metal igual a la del dólar de los Estados Unidos (Gr. 0,888671), 10 que creaba una identidad entre ambos, después de la Segunda Enmienda del Convenio Constitutivo su valoración se hace en base a una cesta de monedas de los 16 países miembros del Fondo con mayor participación en el Comercio Mundial, ponderada en base a la importancia relativa de cada uno de ellos. La utilización de los DEG ha estado básicamente supeditada al principio de la necesidad de saldar déficit de balanza de pagos. Dentro de la terminología propia de estos activos de reserva han sido características palabras tales como activación, o' sea, la decisión de la Junta de Gobernadores del Fondo Monetario de crear una determinada cantidad de DEG para satisfacer necesidades de liquidez internacional; asignación, es decir, su distribución entre los países miembros del Fondo, generalmente en proporción a sus cuotas; designación, término equivalente a la elección de un determinado país con superávit de balanza de pagos para que, dentro de determinadas condiciones, reciba DEG de otro que confronte problemas de déficit; y, reconstitución, u obligación de acumular una determinada cantidad de DEG para un período específico. Durante el proceso de reforma del Sistema Monetario se abogó insistentemente por la necesidad de liberalizar las condiciones o requisitos, designación, reconstitución y necesidad de balanza de pagos para utilización de estos activos, en base a 10 cual se ampliaron. las facultades al Directorio del Fondo Monetario para tomar medidas que progresivamente los conviertan en el principal activo de reserva internacional. Hoy en día se estima que su futuro no sólo depende de la manera en que el Fondo ejerza estas facultades, sino también en la aceptación que tengan los DEG a nivel mundial, 137 y de que su liquidez activos de reserva. 18 y rentabilidad se hagan competitivas en otros d) Relativamente escasa es la informaci6n contenida en las Memorias e Informes Econ6micos del Banco Central sobre la po. lítica del Instituto en lo concerniente a administraci6n y tenencia de reservas internacionales, aun cuando existen referencias muy valiosas sobre la materia en discursos, conferencias o declaraciones de prensa de algunos presidentes del Banco. El doctor Alfredo Machado G6mez, por ejemplo, puso de relieve esta soluci6n así: "Consecuente con los anteriores lineamientos, el Banco Central ha mantenido la tesis de que la composici6n de sus reservas internacionales deberá estar integrada en una forma tal que asegure la permanencia de su valor, y que por lo tanto, queden menos expuestas a cambios en el valor de las monedas internacionales. Tal es la raz6n de que, en la actualidad, más de la mitad de las mismas se conserven en oro. Además, el Instituto ha venido estudiando con la mayor atenci6n los desarrollos de las balanzas de pagos de las principales economías industrializadas y las diversas opiniones expuestas en las discusiones que se han venido llevando a cabo en torno a las posibles reformas del sistema monetario internacional, todo esto con el objeto de poder actuar inmediatamente con un criterio de seguridad en materia de reservas, en caso de que fuere necesario. Es evidente que no puede mantenerse en oro la totalidad de las reservas, no obstante ser este tipo de activo el único que ofrece mayor margen de seguridad, a la vez que algunas posibilidades de revalorizaci6n monetaria. Razones operativas y de costos de financiamiento obligan a mantener ciertos márgenes de disponibilidades a la vista. De esta forma, se cuenta con una. masa operativa suficiente para cancelar las distintas obligaciones adquiridas con motivo de las compras al extranjero de bienes y servicios, así como para atender al cum18. El DEG constituye la unidad de cuenta del Fondo Monetario Internacional en función de la cual se expresan las cuotas de los paises miembros y se mantienen los activos y pasivos de la institución. Otras organizaciones internacionales también lo han adoptado como unidad de cuenta o estudian la posibilidad de hacerlo en vista de lo equilibrado de su valoración. El Fondo Monetario h. autorizado su uso para una serie de operaciones. tales como liquidar obligaciones financieras entre distintos países, realizar préstamos en DEG • tipos de interés y vencimiento convenidos entre las partes y garantizar el cumplimiento de obligaciones financieras. 138 plimiento de los compromisos financieros aceptados de antemano. las autoridades del Banco Central, por otra parte, se han preocupado por colocar los excedentes marginales de sus reservas en activos que reportan cierta rentabilidad al Instituto, como por ejemplo depósitos a plazo fijo, certificados negociables de depósitos, letras de la Tesorería Norteamericana y otros activos de características similares". 19 Durante el decenio de los setenta el Banco Central ha tenido que prestar atención prioritaria al problma de las reservas internacionales, como consecuencia de varios factores que han operado en forma casi simultánea; i) la ruptura del ordenamiento monetario internacional, el establecimiento del régimen de flotaciones y las distintas crisis cambiadas, que han obligado al Instituto a tomar decisiones de inversión tendientes a proteger el valor de dichos activos; ii) el fuerte incremento que han experimentado las reservas internacionales corno conscuencia de las alzas en los precios del petróleo, 10 cual ha incrementado apreciablemente los excedentes por encima de los niveles operativos que pueden colocarse con miras a incrementar la rentabilidad; iii) la creación del Fondo de Inversiones de Venezuela, parte de cuyos medios externos de pago son administrados por el Banco Central; y iv) los cambios experimentados en los mercados monetarios internacionales. Para abordar los más complejos problemas derivados de estas situaciones fue creada una Unidad de Política de Reservas y un Comité de Política de Reservas, tal como se reseña en la Memoria correspondiente al año 1974: "A mediados del año 1974 se creó la Unidad de Política de Reservas, cuya función básica es asesorar al Comité de Política de Reservas creado con el propósito de examinar pormenorizadamente criterios y bases de la inversión de reservas con miras a alcanzar los objetivos de seguridad, liquidez y rentabilidad que deben orientar el manejo de las reservas internacionales del país. Además de este propósito, la creación de la Unidad ha permitido adelantar de manera eficiente la función de agente financiero del Fondo de Inversiones que le fue asignada al B.C.Y. por los instrumentos legales que crearon esa institución. la obtención de los objetivos referidos ha implicado que en la 19. Machado G6mez. Crisis 'Y Recup"tición, ItI Bconoml» MonelilNtl V",ezo14f1(1 ent,., 1961 'Y 1968 (Caracas, 1972), p. 310. 139 Unidad de Reservas se analicen permanentemente los aspectos económicos, financieros, políticos y sociales de aquellos países que tradicionalmente han sido receptores de nuestras inversio-nes, así como la posibilidad de ampliar nuestra esfera de acción hacia nuevos mercados". En consecuencia, la administración de las reservas internacionales ha adquirido mayor complejidad y requerido mayor atención por parte del Banco Central, lo que ha llevado al Instituto a crear unidades especializadas en el seguimiento de los principales mercados internacionales a fin de tomar con mayor acierto las decisiones correspondientes a tan importantes materias. Básicamente podría decirse que los lineamientos generales sobre administración de nuestras reservas, esbozados por el ex Presidente Machado Gómez, continúan teniendo plena vigencia, a pesar de los cambios que se han producido en los mercados internacionales y las alteraciones en la importancia relativa de algunos activos de reserva, y que, además, tales lineamientos se identifican plenamente con los criterios de liquidez, seguridad y rentabilidad a que se alude en la antes citada Memoria del Banco Central. A mayor abundamiento cabe señalar que el criterio de liquidez continúa siendo prioritario, atendiéndose mediante la colocación de recursos a la vista, cuya disponibilidad inmediata permite satisfacer la demanda de medios externos de pago de la economía nacional y complementándose estas colocaciones por otras a corto plazo con vencimientos escalonados, lo que en la práctica tiene un efecto similar a las que se hacen a la vista, así como por instrumentos de fácil negociación en los mercados financieros. El criterio de seguridad suele abordarse, entre otros aspectos, a través de una política de diversificación de reservas que implica no sólo diversificación en monedas y otros activos, sino también en instrumentos, instituciones y mercados. Como es de suponer, la diversificación en monedas ha adquirido particular importancia después de la devaluación e inconvertibilidad áurea del dólar, el establecimiento del régimen de flotaciones y las continuas crisis cambiarias, lo que obliga a los países a mantener sus reservas en una especie de cesta de monedas a fin de que las eventuales depreciaciones de unas puedan ser compensadas con las apreciaciones de otras. En el caso presente de Venezuela este tipo de diversificación se justifica, además, por el hecho de que la deuda 140 externa ha sido contraída en distintas monedas. Asimismo, el mantenimiento de parte significativa de nuestras reservas en oro se ajusta a los criterios de seguridad y de diversificación. Sin embargo, el mayor volumen de las reservas en divisas del país se mantiene en dólares de los Estados Unidos por razones comentadas en párrafos anteriores y por el hecho de que el grueso de nuestro comercio se realiza con esa nación. Finalmente, la diversificación en instrumentos se realiza a través de la colocación de las reservas en distintos activos, tales como Certificados de Depósito, Letras de Tesorería, Fondos Federales y Acuerdos de Recompra. La diversificación en instituciones se explica por sí sola y no requiere comentario especial. El otro criterio de importancia que priva en la colocación de reservas es el de rentabilidad. A este respecto consideran los especialistas que las reservas internacionales deben producir beneficios, entre otras razones para compensar el costo social o la carga que para una determinada economía tiene la acumulación o mantenimiento inactivo de medios externos de pago. Hoy en día la rentabilidad tiene una justificación adicional como es la de contrarrestar la pérdida de poder adquisitivo de las reservas ante el deterioro que experimentan por causa de la inflación mundial y de las desvalorizaciones que se producen en los mercados cambiados. El criterio de rentabilidad ha sido también adecuadamente atendido en la política de colocación de reservas del Banco Central, tal como se desprende de la elevada proporción que representan los ingresos por colocaciones externas en los estados de Ganancias y Pérdidas del Instituto. Debe tenerse presente, además, que una determinada porción de las reservas internacionales se ha venido colocando en función de. programas específicos de cooperación financiera internacional, ya sea a través de la adquisición de valores de organismos internacionales, colocación de recursos en otros bancos centrales y acuerdos de "swap". La rentabilidad obtenida de estas colocaciones es normalmente similar a la de otros activos. Sin embargo, esta materia se comenta con mayor detalle al referirnos a la cooperación financiera internacional. En resumen, resulta posible afirmar que el Banco Central de Venezuela ha venido administrando acertadamente sus reservas, con base en criterios técnicos universalmente admitidos y a través de una cuidadosa observación de los mercados financieros internacionales, lo que ha permitido dotarlas del deseado grado de liquidez, de una alta seguridad y también de gran rentabilidad. Desde este último 141 punto de vista puede afirmarse que, como resultado del elevado volumen de reservas internacionales y de la política de colocaciones que se ha venido llevando a cabo, la rentabilidad obtenida de ellas ha sido notoria, a tal punto que los beneficios obtenidos por concepto de operaciones en el exterior han llegado a representar cerca del noventa por ciento de los ingresos brutos del Banco. 142 Apéndice al Capítulo IV EL MECANISMO DE LA OFERTA MONETARIA Como hemos visto en párrafos anteriores, los bancos centrales no tienen poderes absolutos en lo que concierne a la creación de medios de pago, sino que dependen, en gran parte, de variables relativamente exógenas y ajenas a su control, como son los resultados de las transacciones externas y el comportamiento de la gestión fiscal. En oportunidades en que ocurre un superávit de balanza de pagos, sea por aumento de las exportaciones o de sus precios, o por afluencia de capitales foráneos, los institutos emisores se ven obligados a adquirir medios externos de pago a cambio de moneda nacional, lo que expande la oferta monetaria, mientras que en el caso contrario, las compras de divisas por parte de la comunidad, en cuantía superior a las adquisiciones que de éstas hace el Banco Central, reducen la provisión de dinero de la economía. En tales casos, los bancos centrales actúan como órganos de enlace entre el sector externo y el interno y su función es relativamente pasiva. El Gobierno constituye una poderosa fuente autónoma capaz de influir sobre la oferta monetaria a través de la acción impositiva y el gastó público, lo cual suele concretarse en superávit o déficit liscales, cuyos efectos monetarios son evidentes. Por otra parte, además de la creación de medios de pago como resultado de las operaciones externas, los bancos centrales inyectan o restringen dinero de la circulación por medio de operaciones internas, tales como anticipos, redescuentos y mercado abierto, las cuales se realizan preferentemente con el propósito de adecuar la masa monetaria a las necesidades de la economía y contrarrestar la acción expansiva o contractiva de los 143 factores cambiario y fiscal, pero con la característica especial de que en la gran mayoría de los países estas operaciones tienen menor influencia sobre la liquidez que las que se producen como resultado de la acción cambiaría y fiscal, lo cual depende del grado de apertura externa de la economía y de la organización y eficiencia del mercado monetario. Al dinero creado como resultado de las operaciones ~~otes señaladas, o sea, de la acción combinada del sector externo y el fiscal a través de las emisiones del Banco Central, así como aquel que proviene de redescuentos, anticipos y mercado abierto, suele dcnorninársele Base Monetaria, Dinero Primario o Dinero Base. 1 Además debe considerarse que ese dinero al ingresar a la circulación monetaria contribuye a incrementar los depósitos bancarios y comienza a inducir su propia dinámica mediante los créditos que concede la banca, los cuales generan nuevos depósitos y éstos nuevos créditos a través del mecanismo conocido como Principio Multiplicador de los Depósitos Bancarios. Por consiguiente, resulta de interés un breve paréntesis para referirnos de manera muy general a los conceptos de Base y de Multiplicador: a) b) La Base Monetaria, como lo hemos señalado, corresponde al dinero creado por las Autoridades Monetarias, generalmente Banco Central y Tesorería y suele estar representarada por billetes, moneda fraccionaria y depósitos de la banca en el Banco Central. Expresado en términos contables, se afirma que la Base Monetaria es igual a los pasivos monetarios de los organismos emisores de dinero primario (Banco Central y Tesorería), y que estos pasivos, a la vez, enfocados desde otro punto de vista constituyen los activos líquidos del sistema bancario y del público, quienes lo utilizan como medios de pago de la economía. 2 Al Multiplicador podría definírsele como la medida en la cual el Dinero Primario o Dinero Base se incrementa y 1. Generalmente se enfatiza en el hecho de que no todos los componentes de ·Ia Base forman parte de la liquidez en poder del público. Algunos de ellos clasifícanse como reservas bancarias. 2. De allí que ha de distinguirse entre Fuentes y Usos de la Base, variables iguales entre si, pero con sentido diferente, pues del lado de las fuentes se incluyen los activos y pasivos no monetarios de las Autoridades Monetarias, y del lado de los usos, los activos llquidos de la comunidad: billetes, moneda fraccionaria y depósitos bancarios, 144 origina la creación de Dinero Secundario, a través de la concesión de créditos por parte de la banca, mecanismo en el cual intervienen no sólo decisiones del sistema bancario, sino también del público y de las Autoridades Monetarias. En términos más explícitos, el Multiplicador es un coeficiente que multiplicado por la base resulta igual a la liquidez. Dicho coeficiente, a su vez, está determinado por una serie de variables tales como el coeficiente de reservas bancarias, el coeficiente de preferencia del público por efectivo y el de preferencia por el circulante. Los cambios que se registran en estos últimos, influyen sobre el multiplicador y, por ende, sobre la mayor o menor expansión secundaria de la oferta monetaria. 3 El Banco Central ha venido utilizando tres modelos para determinar las variaciones de la oferta monetaria: a) el Modelo de Activos Líquidos en Poder del Público, fundamentado en una reagrupación de las partidas del balance consolidado del sistema bancario, a través de la cual se presenta la liquidez total y sus componentes; b) el Modelo Base Multiplicador, mediante el cual se reagrupan las partidas del balance del Banco Central para determinar la base monetaria, la cual se asocia al Multiplicador dadas las 3. En su Boletín Mensual, el Banco Central ha venido publicando cómputos del Multiplicador de la liquidez K, y Multiplicador del circulante K" estrucrurados así: K,=--- r+c-rc r+c-rc en donde: r : Coeficiente de Reservas Bancarias. Se calcula dividiendo el Encaje mantenido total del Sistema Bancario (excluido el B.C.V.) entre los Depósitos Totales en Poder del Público; c: Coeficiente de preferencia del Público por el Efectivo. Se calcula dividiendo el Efectivo en Poder del Público entre la Liquidez Monetaria; y s: Coeficiente de preferencia del Público por el Circulante. Se calcula dividiendo el Circulante entre la Liquidez Monetaria. Véase: Informe Bconámico 1972. Apéndice sobre Multiplicadores Monetarios, pp. 86. 89, e Informe Bconámico 1977, Apéndice Metodológico, pp. 47.'1. 145 relaciones existentes entre ambos. Como es obvio, mide la liquidez a través de la creación de dinero base y los efectos que sobre ésta ejerce el Multiplicador; y, c) el Modelo Factores de Expansión y Contracción de la Liquidez, cuyo propósito es cuantificar esa variable por medio del efecto neto que sobre ella ejercen los factores cambiario, fiscal y bancario. Dichos modelos se complementan entre sí y explican de manera satisfactoria los cambios que experimenta la oferta monetaria, enfocados desde distintos puntos de vista, y proporcionan un vasto material de análisis para los especialistas en la materia. Sin embargo, sería demasiado prolijo utilizar estos modelos con todos sus detalles para presentar una panorámica de la oferta monetaria en Venezuela como es nuestro propósito, ya que sólo se aspira a centrar la atención en la dinámica de creación de dinero y no en la cuantificación de causas y efectos, lo cual requiere explicar numerosos cálculos y ajustes que deliberadamente hemos tratado de evitar, aun cuando estamos conscientes de su importancia. 4 II Para explicar la oferta monetaria venezolana debemos comenzar por puntualizar que nuestro país tiene un alto grado de apertura externa, reflejado no sólo en exportaciones e importaciones, sino también en transferencias de capital, a lo cual se agrega la circunstancia de que el grueso de los ingresos ordinarios de divisas proviene del sector petrolero a través de ventas que dicho sector hace al Banco Central para cancelar impuestos y cubrir gastos en moneda nacional. Tenemos que asentar, igualmente, que el presupuesto nacional depende en proporciones altamente significativas" de la tributación petrolera, que el gasto público es factor determinante de la actividad económica nacional, y que existen 'otros ingresos de divisas de importancia proporcionalmente menor no canalizados por la vía del Banco Central. De allí que nuestra dinámica monetaria está influida fundamentalmente por el Sector Externo, el cual trasmite su irn4. El cómputo de las estadísticas monetarias basado en los Modelos de Activos Líquidos en poder del Público y Modelo Base Multiplicador se publica en el Boletín Mensual del Banco Central, mientras que el Modelo Factores de Expansión y Contracción de la Liquidez se utiliza en el Informe Económico. Si bien el primero de dichos modelos presenta el saldo final de la liquidez y sus componentes para un momento dado, los restantes tienen un carácter más dinámico, en el sentido de que determinan las causas que influyen en las modificaciones que experimenta dicha variable. 146 pacto por medio de los factores cambiaría y fiscal, los que, a su vez, juegan papel decisivo en la creación del dinero primario o base monetaria. La forma como inciden las operaciones de los sectores antes mencionados es conocida y ha sido esquematizada de manera simplificada más o menos así: en la medida en que las empresas petroleras y mineras traen divisas al país para cancelar impuestos y desarrollar operaciones, el Banco Central adquiere tales divisas para lo cual emite moneda nacional en las formas de billetes y depósitos (Base Monetaria). Tales medios de pago --después de cumplir un proceso al cual nos referimos en páginas siguientesregresan a la Institución como resultado de las compras de divisas que hacen el sector público y el privado para cumplir sus compromisos externos, lo cual cierra un ciclo de creación y destrucción de dinero. En consecuencia, podemos apuntar que saldos activos de balanza de pagos traen, en principio, como resultado una expansión de masa monetaria mientras que los saldos pasivos originan una contracción. El Gobierno, a través de la gestión fiscal, constituye el segundo sector de importancia, aun cuando en la práctica podría calificársele como un intermediario del sector externo. Cuando los ingresos públicos se ajustan a los egresos, el efecto fiscal sobre la liquidez es neutral; cuando se obtiene un superávit que se deposita en el Banco Central el efecto es restrictivo, y cuando se gasta más que lo que se recibe, generalmente mediante el uso de suprávit o empréstitos externos, el efecto es indudablemente expansivo. La banca, a su vez, tiene un conocido efecto de expansión de la base monetaria en la medida en que aumenta sus colocaciones, dado el efecto multiplicador de los depósitos bancarios a que hemos hecho referencia. Y, por último, el Banco Central pone en circulación medios de pago como resultado de su política de redescuentos y anticipos a fin de promover la liquidez y solvencia del sistema bancario y/o compensar la acción expansiva o restrictiva de los demás sectores. e 5. Sobre Oferta Monetaria en Venezuela, véase: Peltzer, Ernesto. "El Sistema' Monetario Venezolano". Revista de Economia Latinoamericana N9 32, Año VIII, 1971. Velásquez, Roosevelt. Oferta de Dinero :Y Polltica Monetaria en Venezuela. Ponencia presentada en el I Seminario Interamericano de Política Monetaria y Administración de la Deuda Pública celebrado en Río de Janeiro, 1978. Da Costa, Mercedes y Angelo Lucenti. Un Modelo de Programaci6n Monetaria para Venezuela. B.C.V. (Colección Premio Pelrzer). Caracas, 1978. Ablan de León, Evelyn (y otros). Un Modelo de Sector Monetario de la Bconomi« Venezolana. CEMLA. (Colección Ensayos). México, 1978. Sardi, Régulo y Aníbal Lovera. "El Mecanismo de Transmisión de la Oferta Monetaria en Venezuela". (Monetaria, CEMLA, México, abril-junio 1979). 147 Tal como se observa claramente en los cuadros que presenta en sus publicaciones el Banco Central para fines de análisis monetario (Modelo Factores de Expansión y Contracción de la Liquidez) ~ la incidencia de los sectores ya señalados puede ser contrarrestada entre sí, o puede tener carácter acumulativo, en cuyo caso su efecto será más acentuado. Al examinar nuestra dinámica monetaria el doctor D. F. Maza Zavala en su obra Problemas de la Economía Exterior de Venezuela, clarifica y sintetiza estos conceptos así: "Cuando estos factores combinan su acción de modo que los resultados de la misma se desenvuelven en el mismo sentido, el efecto sobre la oferta monetaria es acumulativo. Pero existe la posibilidad de neutralizar total o parcialmente los efectos procedentes de alguno (s) de los factores mediante un movimiento en sentido contrario de otro (s). Por ejemplo, si la balanza de pagos registra un excedente de ingresos, de modo que las tenencias netas de medios de pago internacionales del país aumentan, el volumen de dinero nacional en circulación se ampliaría si no intervinieran otros factores para restringirlo; si, al mismo tiempo, el movimiento de caja de la Tesorería resulta en un superávit, de modo que las tenencias de dinero de aquélla se incrementan, el importe de este aumento debe restarse del primero para calcular el efecto neto sobre el circulante; por último, si suponemos que la oferta de crédito bancario se amplía durante el período observado, esta variación debe agregarse al resultado obtenido anteriormente para calcular,abstracción hecha de ciertos ajustes de menor significación, el importe del cambio neto en la oferta de dinero. 6 Después de esta presentación esquemática de nuestra dinámica monetaria, en la cual hemos puesto de relieve el importantísimo papel que corresponde al sector externo, por medio de los impulsos que transmite el resto de la economía, se tratará de precisar algunos conceptos sobre la función que desempeñan el Banco Central, el Fisco, la banca comercial y la política monetaria, comenzando por el Banco Central como centralizador de las operaciones cambiarias. Obviamente, por razones metodológicas, se abordarán primero las causas que influyen sobre la creación de dinero primario, para luego 6. Maza Zavala, D. F. Problemas de la Economla Exterior de Venezuela. (Ediciones Biblioteca U.C.V.), Caracas, 1962. 148 referirnos al multiplicador y, por último, a la política monetaria y las posibilidades que ésta ofrece para moderar la expansión o contracción creada por los demás sectores. a) El Banco Central de Venezuela, como se desprende de consideraciones formuladas anteriormente, sirve de enlace entre el sector externo y el interno de la economía a través del mecanismo cambiario, del cual se derivan, además, otros aspectos no menos importantes, como son: i) al realizar operaciones de compra-venta de divisas dota a las empresas petroleras y mineras de los medios internos de pago para cancelar impuestos y obligaciones derivadas de sus operaciones e inversiones; ii) como resultado de las operaciones anteriores crea medios internos de pago, que si bien constituyen pasivos de la institución, al ingresar a la circulación monetaria desempeñan el papel de activos líquidos de la comunidad; iii) proporciona al sistema bancario las divisas que demanda la economía nacional para cancelar compromisos externos, a través de lo cual drena la liquidez creada como resultado de la adquisición de esos mismos medios externos de pago, lo que constituye un mecanismo autorregulador de la oferta monetaria; iv) acumula reservas internacionales con miras a compensar efectos adversos derivados de fluctuaciones que puedan producirse en la oferta y demanda de divisas y, en general, para llevar a cabo las funciones que corresponden a dichas reservas; y, v) por último, crea medios de pago al efectuar operaciones de redescuentos y anticipos para promover la liquidez y solvencia del sistema bancario o llevar a cabo la política de estabilización monetaria propia de los bancos centrales. b) El Fisco constituye la vía a través de la cual se. canaliza a la economía nacional la mayor proporción del dinero creado como resultado de las operaciones cambiarias, por ser éste el principal receptor del contravalor en moneda nacional de esas operaciones. Tal como lo enfatiza en distintas publicaciones el doctor Ernesto Pelrzer;" el impacto del sector externo sobre la dinámica monetaria interna no se hace sentir de manera directa, sino por medio de la acción fiscal, en la medida en que el Gobierno Nacional gasta los recursos que percibe de dicho sector, en el proceso de la ejecución presupuestaria. Por consiguiente, los cronogramas de pago del Gobierno tienen importancia decisiva sobre la inyección de dinero en la economía, y la posibilidad de posponer o escalonar adecuadamente 7.. O". dI. 149 ese gasto difiere o modera su efecto sobre la liquidez. Si bien el gasto público tiene la más variada incidencia sobre la actividad económica (al influir sobre la inversión, el consumo, el empleo y la distribución del ingreso, entre otras variables), desde el punto de vista monetario y dentro de una visión simplificada del problema podemos destacar: i) a través del gasto público el Fisco lanza dinero a la circulación, parte del cual es utilizado por la comunidad como medio de pago en sus transacciones de menor cuantía (efectivo), mientras que otra porción ingresa a la banca en forma de depósitos, que son utilizados por el sistema bancario para desarrollar su acción crediticia; ii) dentro de este esquema, el Fisco constituye indudablemente el principal proveedor de liquidez del sistema bancario; iii) el gastó público así financiado tiene un carácter marcadamente expansivo por cuanto no proviene de la exacción interna de la economía a través de la acción impositiva; y, iv ) ese efecto expansivo es contrarrestado por el propio sector externo, en la medida en que dicho gasto público ejerce presión sobre la balanza de pagos. En vista del fuerte impacto que en determinadas ocasiones pueden tener sobre la dinámica monetaria interna ingresos fiscales extraordinarios provenientes del sector externo, se ha creído en la conveniencia de contar con mecanismos legales e institucionales que permitan represar transitoriamente dichos ingresos. Dentro de este orden de ideas se previó la existencia de un Fondo Anticíc1ico en la anterior Ley del Banco Central, y se creó el Fondo de Inversiones de Venezuela en 1974, con miras a diferir el impacto que sobre la liquidez tendrían los ingresos derivados de las alzas en los precios del petróleo, todo lo cual pone de relieve la apreciación ya expuesta de que el sector externo incide sobre la dinámica monetaria interna fundamentalmente a través del Fisco, salvo en algunas operaciones, hasta ahora de importancia proporcionalmente menor, en las cuales dicho sector influye de manera directa. 8 8. Debe advertirse que 'al analizar la influencia que sobre nuestra dinámica monetaria tiene el Sector Externo, el Fisco y Banco Central suele caerse normalmente en repeticiones y muchas veces en aparentes contradicciones, no s610 en descripciones de tipo general como es el caso presente, sino también en los propios modelos explicativos. Durante muchos años los lectores del Informe Econ6mico del Banco Central han observado con cierto escepticismo que a pesar de que el gasto público es normalmente expansivo, al utilizar el Modelo Factores de Expansión y Contracción de la Liquidez, dicho gasto aparece como contractivo y se le asigna carácter- expansivo al sector externo cambiarlo, aun cuando el contravalor de las divisas adquiridas por el 150 e) El crédito bancario ha venido adquiriendo durante los últimos años considerable dinamismo y tiende a convertirse en una variable relativamente autónoma con fuerte efecto expansivo sobre la liquidez, como resultado de las elevadas reservas que mantiene la banca, así como de la mayor utilización que el público hace del siso tema bancario, tanto del lado de las operaciones activas como pasi• . vas. Dentro de esta expansión ha sido relativamente moderada la influencia del Banco Central, lo cual se corrobora al examinar las cifras del dinero creado a través de redescuentos y anticipos, en razón de lo cual la explicación del fenómeno tendríamos que buscarla en el proceso de expansión crediticia derivado del efecto multiplicador. Desde este punto de vista se observa que el multiplicador de la líquidez (K 1 ) ha pasado de un promedio de 2,55 durante el período 1966-1972 a valores del orden de 3,55 y 3,74.en el año de 1979, con tendencia casi siempre ascendente, lo que significa que la relación entre la base monetaria y la liquidez se ha venido expandiendo, además de que el dinero creado por expansión secundaria es de cuantía bastante superior al dinero base. Por otra parte, al examinar la evolución de la variable (K 1 ) se observa también que su incremento está íntimamente relacionado con la disminución de la preferencia de público por efectivo, atribuible a la mayor confianza que ha venido adquiriendo en el depósito bancario. d) La política monetaria, como bien se sabe, constituye un elemento adicional que puede ser utilizado para contrarrestar o modificar la acción de los factores antes señalados cuando la conveniencia del país así lo requiera. Lamentablemente, por razones que se examinan en capítulos subsiguientes, el Banco Central de Venezuela no tiene influencia decisiva para llevar a feliz término una política de esa naturaleza, ya que el carácter predominantemente exógeno de la creación de los medios internos de pago así lo determina. En caso de un descenso agudo de la liquidez, el Banco puede dejar sentir su influencia a través del redescuento y, presumiblemente, de las operaciones de mercado abierto, pero en situaciones contrarias, tales como aumento excesivo de liquidez como resultado de la influencia Banco Central no ha salido de la caja de la institución. La materia ha sido objeto de interesantes discusiones a nivel. técnico, tanto en el Banco Central como en nuestras universidades y fue abordada con gran propiedad por el economista Anlbal Lovera en un trabajo inédito titulado La IflClusión de las Empresas Petroleras dentro del Cómo puto del Público 'Y el Efecto de tal Tratamiento sobre la Liquidez Monetaria. Dicho trabajo no s6lo analiza el problema sino que propone metodologías para su solud6n. 151 expansiva del sector externo, el Instituto cuenta con menores posibilidades de regulación, salvo la posibilidad de utilizar el recurso de elevación de los encajes bancarios. Por ello, existe un consenso casi unánime, en el sentido de que en nuestro país el Gobierno Nacional a través de su política fiscal tiene mayores posibilidades de influir sobre la oferta monetaria, así como de adecuar su monto a las necesidades de la economía. Veamos algunos criterios expuestos al respecto: En la ya citada obra, Problemas de la Economía Exterior de Venezuela, el doctor D. F. Maza Zavala expone las siguientes consideraciones: "la política fiscal tiene, en nuestro país, mayor significación como medio de regulación monetaria y, por ende, del equilibrio de la balanza de pagos en cuanto éste depende de factores endógenos. El desarrollo de la exportación toma preferentemente la forma, para nuestro país de aumento del ingreso fiscal derivado directamente de la actividad exportadora. Si la autoridad fiscal decide aplazar el gasto correspondiente a los incrementos en el ingreso, el efecto de aquella expansión primaria en la circulación interna se retarda o se difiere". 9 Al analizar la política y actividades del Banco Central de Venezuela durante el período 1940-1965, el doctor Alfredo Machado Gómez pone, igualmente, de manifiesto las limitaciones que confronta el Instituto para influir eficazmente sobre la liquidez: "Para explicar la posición peculiar del Banco Central de Venezuela, es necesario poner de relieve que en la dinámica monetaria nacional, el circulante creado mediante las operaciones crediticias del propio Instituto tiene menor importancia en comparación con la que corresponde al circulante originado por la compra de divisas extranjeras. De allí que, frecuentemente, el Banco Central haya confrontado dificultades para desarrollar una política compensatoria de las fluctuaciones que se originan en el sector externo de la economía. la estructura de nuestra balanza de pagos pone de manifiesto que la gran mayoría del contravalor en bolívares de las divisas que ingresan al país pasa 9. Maza Zavala, D. F. Op. cit. 152 directamente, por la vía fiscal, del sector petrolero y minero al erario nacional. Es, pues, este último el principal e inmediato beneficiario del contravalor en moneda nacional del considerable volumen de divisas que entra al país. Por consiguiente, a través de su política de gastos, el Fisco ejerce una función monetaria fundamental y se encuentra, además, en capacidad de influir sobre el desarrollo económico". 10 Muchos otros elementos de juicio podrían traerse a colación en esta oportunidad para destacar la poderosa influencia que tienen en nuestro medio las operaciones cambiarias y la gestión fiscal como causas de expansión o contracción de los medios de pago. Al abordar este problema no podrían omitirse, por ejemplo, los escritos y opiniones del Dr. Ernesto Peltzer, recopilado en su obra Ensayos sobre Economía, quien ilustra adecuadamente esta situación. También el Profesor Manuel Pernaud abordó este tema en distintas oportunidades y, en su Teoría Económica, consigna el criterio de que "el Banco Central tiene menos poder que el necesario para regular la circulación monetaria", todo lo cual se corrobora, además, al examinar las estadísticas monetarias y distintas apreciaciones contenidas en las publicaciones del Banco, aun cuando es de esperar que esta relativa imposibilidad de nuestro Instituto Emisor para regir cabalmente el mercado monetario, tienda a superarse con el desarrollo económico y financiero del país. El fuerte crecimiento del crédito bancario como resultado de la intensificación de su efecto multiplicador es prueba de que ese desarrollo ha venido produciéndose. 10. Machado G6mez, Alfredo. Op. cit. 153
