La crisis financiera y económica de 2008

La crisis financiera y económica de 2008-2009: Efectos
fiscales y monetarios *
Vito Tanzi **
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* El siguiente artículo es una transcripción corregida de la conferencia pronunciada por el Doctor
Vito Tanzi en el XXXVII Seminario Internacional de Presupuesto Público, que tuvo lugar en la
ciudad de Madrid, del 5 al 8 de julio de 2010, organizado por la Asociación Internacional de
Presupuesto Público, la Asociación Española de Presupuesto Público y el Ministerio de
Economía y Finanzas del gobierno español.
** Vito Tanzi es el autor y editor de muchos libros y artículos en revistas económicas
profesionales. Fue Director del Departamento de Asuntos Fiscales del Fondo Monetario
Internacional y Profesor y Presidente del Departamento de Economía en la American University,
Washington, D.C.
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Este documento tiene tres partes. La primera y más larga sección será el camino hacia la crisis de
2008-2009. Discutirá cómo los países, especialmente los Estados Unidos, se metieron en la crisis
y cuáles fueron los principales factores que contribuyeron a la misma. La segunda discutirá las
reacciones políticas a esa crisis, de parte de los principales países. La tercera pondrá de relieve la
transformación de lo que comenzó como una crisis financiera en crisis fiscal y sus consecuencias
potenciales para el futuro.
1. El camino hacia la crisis financiera
Las crisis bancarias o financieras no son raras y se han hecho más frecuentes en las últimas
décadas, según lo documenta un libro reciente escrito por Reinhart y Rogoff (2009). A veces
estas crisis se convierten en fiscales o, incluso, en crisis de deuda soberana, cuando los gobiernos
ya no pueden satisfacer sus obligaciones para con los acreedores que poseen su deuda soberana.
La crisis de 2008-2009 comenzó como una crisis financiera, luego se transformó en una crisis
económica, y ha estado evolucionando hacia una crisis financiera. Para este momento, todavía no
se convirtió plenamente en una crisis de deuda soberana, como la crisis de la deuda de América
Latina de 1980, pero varios países están experimentando dificultades para hacer frente al servicio
de su deuda pública. Algunos países han visto la calificación de su deuda significativamente
disminuida por las agencias de calificación, haciendo así más costoso para ellas adquirir nueva
deuda. Un documento que escribí a fines de 2008 indicaba que “confiar demasiado en
herramientas fiscales [para combatir la crisis financiera] puede transformar la crisis financiera en
crisis fiscal” (Véase Tanzi, 2009, página 7). Lamentablemente, la predicción se ha hecho cierta
en parte.
Las crisis a menudo afectan a un solo país y, especialmente, a países que no han seguido
políticas económicas buenas y prudentes. Se pueden limitar a un solo país, o se pueden diseminar
a otros países o a regiones enteras. En unos pocos casos pueden afectar a gran parte del mundo.
La crisis mexicana de 1994-1995 y la crisis argentina de 2001-2002 estuvieron limitadas en gran
parte a México y la Argentina. Las crisis que comenzaron en México en 1882, y en Tailandia en
1997, se diseminaron, respectivamente, a varios países de América Latina y de la región del
sudeste asiático, y se convirtieron en crisis regionales. La “Gran Depresión” de la década del
treinta y la reciente, “Gran Recesión” de 2008-2009, son ejemplos de crisis más globales porque
muchos países, de diferentes continentes, estuvieron involucrados en ella o por lo menos se
vieron afectados por la misma.
Las crisis rara vez tienen causas únicas. Tienen, a menudo, múltiples causas. La reciente crisis no
fue una excepción. Varios factores contribuyeron a la misma. Las principales causas que llevaron
a la crisis se pueden identificar como lo siguiente:
Grandes inestabilidades macroeconómicas poco sustentables. La balanza de pagos de varios
países, incluyendo la de los Estados Unidos, España y algunos otros, tenía un enorme
desequilibrio. Esta falta de estabilidad debería haber hecho sonar las alarmas, pero éstas no
sonaron o fueron ignoradas en gran medida y muchos economistas o responsables políticos
trataron de explicarlas sin darles demasiada importancia y tratándolas como temporarias o sin
consecuencias.
Políticas económicas mal dirigidas que permitieron y sostuvieron o incluso agravaron estos
grandes desequilibrios. Por ejemplo, durante ese período el gobierno de los Estados Unidos
redujo los impuestos e incrementó el gasto público, mientras que el Banco de la Reserva Federal
(la Fed) bajó las tasas de interés y las mantuvo bajas por mucho más tiempo de lo debido. Estas
políticas fueron exactamente lo opuesto a lo requerido.
Regulaciones y reguladores mal orientados, inadecuados e inefectivos, e incentivos financieros
que guiaron las acciones de los operadores de mercado haciéndolos pugnar por grandes
ganancias a corto plazo. Por ejemplo, especialmente en los Estados Unidos, algunas regulaciones
alentaban a las personas a sobre-invertir en viviendas. Algunas impedían a los prestamistas
investigar con cuidado los ingresos de los compradores, ver si los compradores tenían flujos de
efectivo futuros lo suficientemente grandes como para permitirles hacer frente al servicio de sus
deudas. Algunas hicieron posible para los inversores en el mercado de la vivienda alejarse de sus
inversiones, cuando el valor de sus viviendas caía por debajo del de las hipotecas que habían
asumido cuando compraron las viviendas. Asimismo, los reguladores no estaban haciendo su
trabajo de verificar lo que sucedía en el mercado financiero. Estaban dejando que los abusos y
las malas prácticas se convirtieran en algo común y se diseminaran sin control.
Se han escrito muchos libros acerca de estas causas, y muchos más se publicarán en el futuro.
Agregarán elementos adicionales a la lista antedicha. Sólo algunos de los principales elementos
se presentan aquí. Los detalles son, por supuesto, algo complejos. Agregaremos a continuación
algunos elementos adicionales a la lista antedicha, elementos que también contribuyeron a la
crisis.
Como ya mencionáramos, la última década se caracterizó por grandes y crecientes desequilibrios
macroeconómicos nacionales y globales que para algunos observadores eran claramente
insostenibles, si se proyectaban a largo plazo. Estos desequilibrios fueron particularmente
grandes dentro de los Estados Unidos, y entre los Estados Unidos, por un lado, y varios países
acreedores, por el otro. El déficit comercial de los Estados Unidos alcanzó casi el 7% de su PBI,
un nivel extraordinario para cualquier país, pero especialmente para la economía más grande del
mundo. Algunos países más pequeños tenían desequilibrios macroeconómicos igualmente
grandes o incluso más grandes. Las inversiones en viviendas (es decir, los desequilibrios dentro
del sector privado) y los déficits fiscales (es decir, los desequilibrios dentro del sector del
gobierno) fueron los que a menudo contribuyeron.
Los norteamericanos, que viven en el país más rico de la tierra, esencialmente dejaron de ahorrar,
y comenzaron a vivir por encima de sus medios. La tasa de ahorro en los Estados Unidos cayó a
cero y los norteamericanos comenzaron a tomar préstamos en gran escala de los mucho más
pobres chinos y de otros, para sostener su consumo excesivo. El déficit comercial de los Estados
Unidos, y el financiamiento conectado con él, ayudaron a financiar dos guerras (Iraq y
Afganistán), enormes inversiones en viviendas, altos niveles de consumo, e incluso un recorte en
los impuestos, que bajó el nivel de tributación estadounidense, bajo la presidencia de Bush,
respecto de lo ocurrido 50 años antes. Este fue el único país de la OCDE que no había
experimentado ningún incremento de impuestos en medio siglo.
Dados estos acontecimientos macroeconómicos, las políticas lógicas y ortodoxas a seguir por los
Estados Unidos en los años anteriores a la crisis, deberían haber sido: (a) aumentar el nivel de las
tasas de interés alentando a la gente para que ahorre, y (b) ajustar la política fiscal reduciendo el
gasto o aumentando los impuestos. Los responsables políticos norteamericanos (tanto la FED
como la administración Bush), hicieron lo contrario. Redujeron las tasas de interés y el nivel de
impuestos e incrementaron el gasto público, alentando de este modo a la gente para que gastara
más y obligando al país a tomar más préstamos.
Las tasas de interés, que habían sido muy reducidas, después del 11 de septiembre de 2001
fueron mantenidas muy bajas durante varios años cuando no había muchas justificaciones para
ello. Cuando comenzaron a aumentar, después de 2004, fueron incrementadas lenta y
predeciblemente. Esto (a) alentó la inversión en vivienda, porque las casas se compran
normalmente con dinero tomado en préstamo; y (b) alentó a las instituciones financieras para que
incrementaran su apalancamiento, es decir, la diferencia entre sus préstamos y su propio capital.
El apalancamiento de muchas instituciones financieras alcanzó muy pronto 30 o, en algunos
casos, incluso 60 veces el capital que poseían. Las bajas tasas de interés, junto con la
predictibilidad del ritmo al cual aumentaban, crearon fuertes incentivos para las instituciones
financieras hacia estos altos apalancamientos que generaron enormes ganancias para ellos. Es un
hecho muy conocido que los auges económicos y las “burbujas” tienden a seguir períodos de
estabilidad económica. Cuanto más largos los períodos de auge, mayor es la “exuberancia
irracional” que se asienta. La gente llega a creer que el futuro seguirá siendo tan bueno como el
pasado reciente, y hace planes de inversión compatibles con esa expectativa. Los modelos
econométricos, que se han construido sobre las relaciones que prevalecían en el pasado entre las
variables económicas, dan a menudo resultados que son compatibles con esa “exuberancia
irracional” y la alientan.
Este (supuesto) entorno de bajo riesgo estimuló la “ingeniería financiera” y alentó el desarrollo y
el uso de instrumentos financieros nuevos y exóticos (diversas formas de derivados, pases o
swaps de incumplimiento de crédito, obligaciones de deuda garantizada, etc.) que, según algunos
diseminaba el riesgo y hacía que el mercado fuera más flexible y seguro (ver, por ejemplo,
Greenspan, 2004: “…un amplio conjunto de instituciones y productos financieros
especializados… hace más fácil diversificar y manejar el riesgo…”).
Estos nuevos instrumentos complejos, a menudo desarrollados por “rocket scientists” (personas
con sólidos conocimientos en matemática que prestan servicios en el campo bursátil), eran
difíciles de comprender incluso para muchos de aquellos que estaban activos dentro del mercado
financiero y especialmente aquellos que estaban poniendo su dinero en ellos, a menudo fondos
de jubilación, sindicatos, municipalidades y otros. La mayoría de los inversores ponían su
confianza en el juicio de las agencias calificadoras. Sin embargo, estas agencias estaban
financiadas por las mismas empresas que emitían los instrumentos que estaban calificando,
creando un evidente incentivo perverso. No sorprende que estas agencias dieran la calificación
máxima (AAA) a instrumentos financieros que eran esencialmente inversiones basura.
Esta fue también la era de los llamados “quants” o “rocket scientists”, personas con gran
capacidad cuantitativa que operan en el mercado financiero, que adquirieron gran prestigio y
obtuvieron ingresos fabulosos. Se convirtieron en los modernos alquimistas del mercado
financiero que, aparentemente, podían transformar plomo en oro. Hacían paquetes con
inversiones de poco valor y se las ingeniaban para obtener calificaciones AAA sobre sus nuevos
productos financieros. Algunos de estos instrumentos exóticos fueron usados para apostar contra
el flujo de ingresos que, según se esperaba, las hipotecas de alto riesgo o sub-prime iban a
generar. El supuesto fue que el presente y el pasado reciente eran un buen mecanismo para
predecir el futuro. Las obligaciones financieras cruzadas, dentro del mercado financiero,
alcanzaron niveles astronómicos, en parte porque los seguros (pases o swaps de incumplimiento
de crédito) se adquirían, a bajo costo, de compañías de seguro contra créditos, y porque eran
esencialmente apuestas hechas por los fondos de cobertura contra acontecimientos particulares.
Las compañías de seguros nunca esperaron que tuvieran que pagar por los activos (de créditos)
que se estaban asegurando a bajos costos de seguro. Las apuestas, realizadas a través de
contratos de derivados no regulados y no registrados (definidos por Warren Buffet como armas
financieras de destrucción masiva) alcanzaron niveles astronómicos. Las operaciones financieras
se conectaron cada vez menos con los acontecimientos económicos del mundo real, y las
compañías de seguro, como por ejemplo AIG, fueron arrastradas al mercado financiero, que
parecía cada vez más una lotería o un casino de apuestas.
Con el transcurso del tiempo, más y más personas se vieron atraídas por la posibilidad de invertir
en el mercado de la vivienda. Las bajas tasas de interés y los precios de las viviendas que crecían
rápidamente hacían aparecer a estas inversiones como oportunidades en las que el inversor (el
comprador) no podía perder. Las normas de calificación para recibir préstamos y comprar casas,
fueron bajando progresivamente, atrayendo así más y más inversores marginales o
submarginales. Muchas personas compraban casas que no podían mantener, con dinero tomado
en préstamo, esperando poder venderlas muy poco después a precios más altos de modo de poder
reembolsar la hipoteca y obtener una buena ganancia. Enormes recursos reales se invirtieron para
construir nuevas casas, llevando a una “burbuja” de la vivienda y a grandes inversiones de
recursos financieros en hipotecas de alto riesgo o sub-prime. Era una tendencia demasiado buena
para seguir. La ley de las burbujas es que explotan cuando se hacen demasiado grandes. Esta
burbuja no era diferente.
El proceso que condujo a la crisis estuvo ayudado por la ideología vigente, fuertemente
compartida por la administración Bush y por Alan Greenspan, presidente de la FED en cuanto a
que: (a) los mercados se auto-imponen (“fundamentalismo de mercado”) y (b) los precios
siempre son correctos (“hipótesis de mercado eficiente”). Por lo tanto, el mercado no necesita
ningún monitoreo o regulación particular, porque se regula a sí mismo; y los inversores no
necesitan ninguna protección, porque los precios que pagan por los instrumentos financieros que
compran les brindan toda la información que necesitan acerca de los retornos esperados y los
riesgos asociados. Greenspan declararía después de la crisis que estaba asombrado por la falla
del mercado y por los muchos abusos que habían tenido lugar en él y que salieron a la superficie.
El “fundamentalismo del mercado” y la “hipótesis del mercado eficiente” habían alentado
indirectamente el desarrollo de modelos cuantitativos que apuntaban a predecir los futuros
acontecimientos sobre la base de los acontecimientos pasados. No se esperaban “cisnes negros”
(es decir, acontecimientos extremos). Ningún riesgo sistémico. Esto condujo a muchos, inclusive
a los operadores financieros y a las instituciones de seguro, como por ejemplo AIG, a correr
riesgos excesivos.
Las regulaciones mal orientadas o ineficaces también contribuyeron a la crisis. Existen varios
elementos respecto de esta cuestión. Primero, hubo reglamentaciones del gobierno que
contribuyeron directamente a la “burbuja inmobiliaria” y a la llamada “crisis de las sub-prime o
hipotecas de alto riesgo” en los Estados Unidos. Debemos mencionar dos de estas
reglamentaciones. Ambas tienen que ver con la obsesión de los norteamericanos de ser dueños
de la casa en que viven, obsesión que es parte importante del llamado “sueño americano”.
La primera fue la creación del Fannie Mae y del Freddie Mac en la década del sesenta. Estas dos
instituciones “cuasi-gubernamentales” habían sido creadas para comprar hipotecas a los bancos
que las emitían, usando el ingreso que obtenían estas instituciones de la venta de bonos al
público. Esta compra de las hipotecas emitidas por los bancos aumentó los fondos que estos
últimos tenían disponibles para nuevos compradores de viviendas. Esto también redujo las tasas
de interés que los compradores de viviendas pagaban cuando compraban nuevas casas. El estatus
cuasi público de estas instituciones hizo que la gente supusiera que su deuda tenía una garantía
del gobierno, haciendo más fácil para las instituciones vender sus bonos a tasas de interés más
bajas. Esto creó un subsidio indirecto para la compra de viviendas. Dadas las grandes deudas que
Fannie Mae y Freddie Mac emitían, cuando compraban estas hipotecas inmobiliarias a los
bancos, se exponían a enormes riesgos financieros. Sin embargo, estos riesgos no parecían serios
ante el supuesto de que el precio de las casas continuaría subiendo. Aquellos que compraban las
casas con hipotecas tenían el beneficio adicional de poder deducir los pagos de intereses que
efectuaban a los bancos de su ganancia imponible, ahorrando así un montón de dinero para
impuestos. Este beneficio impositivo alentaba a las personas a obtener las hipotecas más altas
que pudieran. Algo del dinero tomado en préstamo se usaba para sostener sus consumos.
La segunda fue una reglamentación que redujo el poder legal de los bancos para discriminar
entre los prestatarios, sobre la base de áreas geográficas, o sobre la base de características étnicas
u otras, cuando solicitan un préstamo para la vivienda. En razón de esta norma, y para no tener
dificultades con la ley, los bancos se tornaron menos cuidadosos con su selección de los
prestatarios que solicitaban una hipoteca. En cualquier caso, una vez que los bancos vendían las
hipotecas a alguna otra institución financiera, ya no soportaban el riesgo. No resulta sorprendente
que esto llevara a tasas más altas de mora en el servicio de los préstamos “subprime” o de alto
riesgo, cuando los precios de las viviendas dejaron de subir. Ambas reglamentaciones
“legalmente impuestas” podrían ser consideradas interferencia del gobierno en el funcionamiento
del mercado. Deben, de este modo, ser consideradas fallas del gobierno y no del mercado.
En un entorno guiado por la creencia de que los mercados están siempre en lo cierto y se autoimponen, algunas reglamentaciones requeridas sobre las acciones de los operadores en el
mercado financiero no fueron consideradas necesarias y no se introdujeron. Las pocas
reglamentaciones que existían para proteger a los ciudadanos normales de prácticas
potencialmente sombrías fueron ignoradas o se las suavizó. Los recursos financieros requeridos
por los reguladores para hacer cumplir las reglamentaciones existentes se redujeron. Los
resultados potencialmente desastrosos, tales como fallas sistémicas, esperadas con poca
probabilidad, fueron desestimados e ignorados. Hubo una inevitable “captura regulatoria”, como
lo muestra el esquema Madoff Ponzi, en donde los reguladores ignoraron o desestimaron varias
advertencias. Hubo, además, una puerta giratoria entre los reguladores y los regulados: las
mismas personas iban de los organismos reguladores a las industrias reguladas, y a veces hacían
el viaje inverso.
2. La llegada de la crisis
La crisis financiera comenzó a anunciarse a fines de 2007 y alcanzó su punto culminante en el
último trimestre de 2008, cuando: (a) los precios de las viviendas primero dejaron de subir y
luego comenzaron a bajar rápido; (b) las tasas de interés para compradores de casas subieron; (c)
el crédito se secó; y (d) muchas casas recién construidas no se podían vender. Muchos de
aquellos que habían comprado viviendas dejaron de pagar sus hipotecas, creando dificultades
para los propietarios de instrumentos financieros, a menudo calificados AAA, que estaban
respaldados por pagos hipotecarios. Las instituciones financieras que habían comprado los títulos
se enfrentaban con un desastre. Algunas grandes –Lehman Brothers, Bear Stern, Northern Rock
y algunas otras– quebraron, o tuvieron que ser absorbidas por gobiernos. Cientos de bancos más
pequeños desaparecieron. Otras instituciones más debilitadas, como por ejemplo Merril and
Lynch, tuvieron que ser absorbidas por instituciones más fuertes, en lo que fueron esencialmente
matrimonios forzados. Las instituciones cuasi-públicas que habían garantizado las hipotecas
(Fannie Mae y Freddie Mac) o que habían asegurado el pago de algunas de las deudas (AIG)
sufrieron pérdidas enormes y tuvieron que ser rescatadas, con gran costo para los contribuyentes,
por el gobierno de los Estados Unidos u otros gobiernos.
Algunas compañías de seguro, y especialmente AIG, estuvieron en problemas muy serios porque
habían asegurado enormes demandas financieras. AIG no esperaba que aquellos que habían
comprado los seguros, incluyendo instituciones como Goldman Sachs, presentarían inmensas
demandas contras sus pérdidas financieras. AIG tuvo que ser ayudada por el gobierno (con
dinero de los contribuyentes norteamericanos) porque se la consideraba “demasiado grande para
fracasar”. Se temió que su caída podría haber creado una catástrofe financiera global. El
gobierno de los Estados Unidos intervino con cientos de miles de dólares, en “préstamos”. Sin
embargo, algunos de estos “préstamos” quizás nunca se reembolsen. El gobierno también se vio
forzado a nacionalizar las instituciones cuasi-gubernamentales, Fanny Mae y Freddy Mac,
asumiendo en el proceso trillones de dólares en pasivos “brutos”, si bien se espera que los
pasivos “netos” sean algo más bajos.
La crisis condujo a una aguda reducción de la confianza entre las instituciones financieras. La
confianza es, obviamente, un activo fundamental para el mercado financiero. Sin confianza no
puede operar con eficiencia. Los bancos dejaron de prestarse unos a otros y a otras instituciones
financieras y no-financieras. Las empresas tuvieron dificultades para obtener préstamos para sus
inversiones. Las empresas pequeñas se vieron particularmente golpeadas. El desempleo subió
mucho. El crédito a las exportaciones se vio afectado y tanto las exportaciones como las
importaciones declinaron mucho por primera vez en muchos años. En este punto, la economía
financiera se convirtió en una crisis de la economía real. A través de su efecto sobre el comercio
y la inversión, se convirtió en una crisis global provocando el temor de que pudiera convertirse
en otra Gran Depresión.
3. La respuesta a la crisis
Tanto la crisis financiera como la crisis de la economía real pronto comenzaron a tener un gran
efecto sobre las finanzas públicas de los países y sobre los balances de los bancos centrales. El
impacto inmediato de la crisis sobre las finanzas públicas provino de los “estabilizadores
automáticos”. Los ingresos por impuestos bajaron mucho y parte del gasto público, como por
ejemplo la indemnización por desempleo, subió. Los efectos fueron automáticos. Aún antes de
que intervinieran los gobiernos, con paquetes de estímulo discrecionales, los déficits fiscales y
las deudas públicas, como porcentajes del PBI, comenzaron a subir a un ritmo rápido. No ayudó
que la mayoría de los países entraran a la crisis con cuentas fiscales que ya estaban en malas
condiciones, con altas deudas públicas y significativos déficits fiscales.
El deterioro automático de las finanzas públicas se vio acelerado por las intervenciones del
gobierno. Algunas instituciones internacionales (FMI y OCDE), y algunos economistas
(Krugman, Summers, y otros) urgían a los gobiernos a promulgar grandes “paquetes de estímulo
fiscal”, es decir, cambios políticos discrecionales (que involucraran principalmente mayores
gastos). Estos paquetes fueron promocionados y justificados basándose en que impedirían
mayores caídas del PBI, o un mayor desempleo, según lo establecido por la “economía
keynesiana”. Los déficits fiscales y las deudas públicas crecieron muy rápido en muchos países.
Estas variables fiscales pronto alcanzaron o superaron los niveles históricos y comenzaron a
preocupar a muchos observadores. Comenzó un debate acerca de las políticas fiscales en curso.
Preocupados por el colapso, o potencial colapso, de importantes instituciones financieras, y por
temores de “deflación”, los bancos centrales abandonaron su prudencia y comenzaron a transitar
un camino muy poco ortodoxo. Redujeron en forma importante sus tasas de préstamo,
llevándolas a casi cero; y comenzaron una política denominada “facilitación cuantitativa”. Esto
último significaba que compraban activos de instituciones financieras o bonos del gobierno del
mercado y ayudaban de este modo a los gobiernos en estas operaciones al inyectar un montón de
liquidez en la economía. Joseph Stiglitz ridiculizó algunas de estas operaciones llamándolas
“efectivo por basura”. Sin embargo, fueron valiosas para los bancos en dificultades, porque se
pudieron sacar de encima algunos de sus malos activos.
Como resultado de las medidas fiscales y monetarias, la crisis financiera fue detenida. Algunos
bancos desaparecieron. Otros fueron absorbidos por otros bancos. Y algunos que habían sido
“demasiado grandes para fracasar” se hicieron aún más grandes. El sector financiero se hizo
nuevamente rentable y volvió a pagar grandes sueldos y gratificaciones, pero más pequeños que
los anteriores. Podía tomar dinero en préstamo en forma muy barata de los bancos centrales y
comprar títulos del gobierno que pagaran tasas de interés más altas que el costo de tomar
préstamos. Si bien el sector financiero mejoró, las cuentas del sector del gobierno y las de los
bancos centrales empeoraron.
Para cuando tuvo lugar la asamblea de junio de 2010 del G20, en Toronto (26 y 27 de junio), la
mayoría de los países había comenzado a crecer nuevamente, aunque a tasas más bajas que las
necesarias para reducir las tasas de desempleo, y los bancos habían vuelto a obtener ganancias.
Los déficits fiscales siguieron siendo muy altos y las deudas públicas estaban creciendo, como
parte del PBI, en la mayoría de los países. Se había creado mucha liquidez en las economías a
causa de las medidas de los bancos centrales. Sin embargo, el desempleo siguió siendo alto y
algunos economistas, y la administración Obama, estaban pidiendo mayores estímulos fiscales.
Dos importantes cuestiones se están debatiendo en este momento (agosto de 2010). Primero, ¿es
tiempo de comenzar una “estrategia de salida” de los altos déficits fiscales y de la creciente
deuda pública? Segundo, ¿cuándo se deben subir las tasas de interés? La primera cuestión fue
discutida en forma extensa en Toronto. La respuesta a la segunda pregunta ha sido que las bajas
tasas de interés serán mantenidas por cierto tiempo no especificado.
Varios países (Alemania, Francia, Gran Bretaña, Italia, España, Irlanda y otros) han anunciado
recientemente políticas destinadas a reducir los déficits fiscales en el mediano plazo. Han
reaccionado a la amenaza de una huelga de acreedores, que podría incrementar en forma
importante el costo del servicio de sus deudas públicas, o incluso hacer que no hubiera crédito a
disposición de los gobiernos. El peligro de tal reacción del mercado apareció en forma
sorprendente el último mayo en Grecia.
La administración Obama había objetado la “estrategia de salida” europea por temor de que
pudiera venir demasiado pronto y dañar la lenta recuperación en curso de la crisis. Los países
enfrentan dos peligros alternativos: salir demasiado pronto, creando de este modo potencialmente
una recuperación demorada, o incluso una doble inmersión en la crisis económica; o arriesgar
una crisis fiscal por esperar demasiado tiempo para tomar medidas. Ambos son peligros serios.
El gobierno norteamericano se preocupa más por el primer peligro. Los gobiernos europeos se
preocupan más por el segundo. Lamentablemente, la economía no está en condiciones de dar una
clara elección entre las dos alternativas y los economistas capaces pueden presentar argumentos
para ambas.
El punto de vista de que (más) deuda pública y (más) déficits fiscales ayudarían a sostener la
economía es la clásica receta keynesiana. Todavía es aceptada por muchos economistas,
incluyendo algunos destacados. Sin embargo, ignora: (a) los elementos estructurales de la crisis;
y (b) los costos psicológicos y posiblemente los costos financieros de deudas públicas altas y en
crecimiento. Estos costos pueden elevar las futuras tasas a las que los gobiernos podrán tomar
préstamos (véase Grecia). También pueden desalentar a las personas de incurrir en gastos, y a las
empresas de invertir, por la incertidumbre que crean y el temor de altos impuestos futuros para
atender las crecientes deudas públicas. También pueden prologar o perpetuar los desequilibrios
existentes al distraer a los encargados de la política y hacer que no se ocupen de ellos.
La política monetaria que se siguió en el último par de años (tasas de interés muy bajas y
“facilitación cuantitativa”) inyectó un montón de liquidez en las economías. Hasta ahora no ha
habido un efecto positivo en los precios al consumidor. Sin embargo, en el pasado (América
Latina en la década del ochenta y Alemania en la década del veinte) esta política condujo a alta
inflación. ¿Lo hará de nuevo (con retraso) esta vez? Tendemos que esperar. El actual
comportamiento de los precios puede dar señales equivocadas. Continúan expresándose temores
de que estas bajas tasas de interés estén creando nuevas burbujas.
El hecho de que la inflación haya estado contenida hasta ahora condujo a algunos observadores
(incluyendo a Martin Wolf del Financial Times) a sugerir que los gobiernos deberían comenzar a
tomar préstamos, directamente, de los bancos centrales. Esta política solía llamarse
“financiamiento inflacionario” y llevó a menudo a resultados desastrosos. Puede parecer una
buena política en el corto plazo pero podría convertirse en una muy mala política en el largo
plazo. Esperemos que, si se sigue tal política, “esta vez sea diferente”.
Hay ahora muchas discusiones tanto en Europa como en los Estados Unidos acerca de reformar
el mercado financiero para impedir crisis futuras. Los Estados Unidos han aprobado
recientemente una nueva y compleja ley financiera que apunta a impedir algunos de los abusos
que tuvieron lugar en el mercado financiero en el pasado reciente. La ley financiera tiene más de
2000 páginas y requerirá la redacción de miles de páginas adicionales de reglamentaciones antes
de que entre en vigencia. Los lobbies para las instituciones financieras tratarán sin duda de
suavizar su impacto. Han estado muy ocupados y se informa que han gastado US$ 600 millones
en hacer lobby. (Véase Taibbi, 2010, para una evaluación negativa de la ley de reforma
financiera.) Existe también una clara necesidad de coordinar las reglamentaciones entre los
países. Subsisten diferencias importantes entre los Estados Unidos y los países europeos y otros.
Ha habido hasta ahora poca coordinación.
Es de esperar que se instrumenten y coordinen normas razonables con el tiempo. Y es de esperar
que estas normas no peleen la última batalla sino que puedan enfrentar a los futuros
acontecimientos, que pueden diferir de aquellos del pasado. Lamentablemente, no es fácil ser
optimista acerca de los futuros acontecimientos. Tomará mucho tiempo antes de que los países
salgan de sus dificultades fiscales. Los próximos años no serán fáciles para muchos países y para
los directores de presupuestos.
Para el año siguiente, cuando ASIP se reúna nuevamente, tendremos una mejor imagen de lo que
ha sucedido y de cómo funcionó la estrategia de salida. La reunión del G20 en Toronto pidió a
los países que cortaran por la mitad sus déficits fiscales para 2013. Aun si se lograra este
objetivo, las deudas públicas continuarían subiendo.
Referencias
Alan, Greenspan, 2004, “The Evolving U.S. Payments Imbalance and Its Impact on Europe and
the Rest of the World”, The Cato Journal, Volumen 24, Números 1 y 2. (Primavera-Verano).
Norman Lamont y Vito Tanzi, 2009, “A Prosperous New Year?” Mensaje de Año Nuevo de
Politeia, Londres, Politeia, 2009.
Matt, Taibbi, 2010, “Wall Street’s Big Win”, Rolling Stones (Agosto 10).
Vito Tanzi, 2010, “Recent Fiscal Developments and Exit Strategies” en Forum CESifo
(Germany), Volumen 11, No.2 (Verano).
Vito Tanzi, 2010, “The Economic Role of the State Before and After the Current Crisis”.
PowerPoint.
74 - Revista Internacional de Presupuesto Público - ASIP