Centro de Estudios Económicos

Centro de Investigaciones Económicas (CIE)
Informe Económico Mensual.
Diciembre 2013
DESEQUILIBRIO EN EL CIRCUITO FINANCIERO.
Una vez más el desencadenante de los principales problemas de la economía argentina es un desequilibrio en
sus cuentas públicas. Tras una década de recaudación récord y de un aumento de la presión impositiva del orden
del 60 % desde el año 2000, el karma argentino parece no tener solución: el gasto crece siempre por encima de
los ingresos.
El déficit público no es malo en sí mismo pero su prolongación en el tiempo deriva en consecuencias nada
deseables para cualquier economía. Nadie dudaba que, para salir de la crisis de 2001 y volver a la senda del
crecimiento, fueran necesarias políticas expansivas (tanto fiscales como monetarias). El error consiste en no
haber tenido la suficiente claridad para identificar hasta cuando dichas políticas debían ser aplicadas para lograr
buenos resultados y detenerlas en ese entonces, o haber priorizado el rédito político que generan estos
estímulos por sobre sus efectos en la economía.
Así como en los años 90 se decidió financiar el déficit con deuda, en esta última década, al igual que en muchas
otras ocasiones previas en la historia nacional, se decidió tomar el camino de la emisión monetaria. El mismo
aparece como un método socialmente más aceptado que todo lo que tenga que ver con endeudamiento, pero
que sin embargo, al abusar del mismo, las consecuencias reales en la economía pueden llegar a ser igual de
negativas e ineficientes o incluso peores.
BASE MONETARIA
La Base Monetaria, principal herramienta de
política
monetaria,
ha
ido
creciendo
constantemente desde el año 2003 hasta la
fecha. La línea roja indica la velocidad en que fue
variando dicho crecimiento. Si bien se observa un
pico máximo en el año 2006 del 60 % de aumento
de la base monetaria y uno de menor magnitud
relativa en los años 2010, 2011 y 2012 (en torno
al 40 %), al efectuar un análisis más profundo de
las causas y de la composición de esta emisión es
posible entender los distintos efectos que dicha
emisión conlleva.
La política monetaria expandió la base
monetaria desde $ 30.000 millones hasta los más de $ 300.000 millones de hoy en día en solo diez años. Es
decir que se multiplicó exactamente por diez en una década. Pareciera no ser casualidad que, en el mismo
periodo, el tipo de cambio allá pasado de un peso por un dólar, a casi diez pesos (blue) por dólar de fines de
2013. No obstante, como se observa en la imagen, la política monetaria ha tenido un giro restrictivo durante el
año 2013, durante la conducción de Mercedes Marco del Pont, donde se observa un crecimiento de la base en el
orden del 10 % acumulado en el año. Sin embargo, las cantidades no lo dicen todo. A veces, como veremos a
continuación, la composición de ese número es lo que realmente importa.
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El presente cuadro es esencial
para entender cómo ha ido
cambiando la composición de la
Base Monetaria, es decir, cuáles
han sido en cada momento los
factores
explicativos
más
relevantes de la expansión de la
Base y cómo estos han ido
cambiando en el tiempo. En
términos generales podemos
distinguir dos escenarios bien
diferenciados. El primero, entre
el año 2003 y el año 2010, y el
segundo, a partir del año 2011
hasta la actualidad.
Los factores de explicación más significativos son tres: la compra de divisas, los requerimientos del sector
público y las operaciones de mercado abierto a través de títulos del Banco Central. En el período comprendido
entre 2003 y 2010 el promedio de emisión fue del 25 % con picos en los años 2006 y 2010, 64,2 % y 35,52 %
respectivamente. El factor más importante en dicha aceleración era la compra de divisas: los dólares que
ingresaban tanto por la cuenta corriente como por la cuenta capital y financiera eran demandados por el BCRA
en pos de mantener un tipo de cambio sin variaciones abruptas y competitivo. A la inversa, el sector público, con
un constante aunque cada vez menor superávit fiscal aspiraba pesos de la economía contrayendo la oferta
monetaria. La compra y venta de títulos del Banco Central actuaba como una suerte de regulador entre ambos
factores, esterilizando cuando el crecimiento se excedía e inyectando liquidez a la economía cuando era
necesario, como en el año 2008 cuando debido al estallido de la crisis internacional y al superávit fiscal, tanto el
sector externo como el público funcionaron como fuentes de absorción de pesos.
Sin embargo, a partir del año 2010 la
tendencia comenzó a mostrar un
cambio que terminó consolidándose
en 2011. El sector público no solo dejó
de absorber liquidez de la economía
como consecuencia de la pérdida del
superávit fiscal sino que pasó a ser
fuertemente dependiente de los
adelantos
del Banco Central,
convirtiéndose de este modo en el
principal factor de explicación del
aumento de la Base Monetaria. Tanto
en 2011 como en 2012, el ritmo de
emisión se ubicó por encima del 40 %
como consecuencia de que dos
factores (compra de divisas y sector externo) que antes actuaban en sentido inverso, comenzaron una marcada
expansión monetaria unificando fuerzas en igual dirección. En lo que va de 2013 la situación es aún peor, si bien
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el ritmo de emisión se contrajo drásticamente (11,91 %), debido básicamente a la demanda excesiva de dólares.
Este factor termina siendo aún más nocivo para la economía y es interpretado por la mayoría como un problema
en sí mismo aunque sea una consecuencia. Mientras que el sector público quedó como el único factor
explicativo de la expansión de la Base Monetaria, la venta de divisas y el accionar del BCRA a través de sus títulos
se comportan en el sentido inverso.
Las conclusiones son contundes. Mientras en una época la expansión monetaria era acompañada mediante un
incremento similar en el stock de reservas internacional, en esta última etapa la base monetaria crece en función
de mayores requerimientos de financiación del Estado mientras las reservas bajan. El resultado es una notable
disminución en los ratios de cobertura y una pérdida de valor y calidad de nuestra moneda.
INFLACION
Múltiples teorías explican por qué la emisión desmedida genera inflación. Con sus
respectivos matices tanto la teoría monetaria, la teoría austríaca y la teoría keynesiana
reconocen los efectos inflacionarios que genera la emisión por encima de la demanda de
dinero.
Resultaba casi intuitivo que semejantes niveles de expansión monetaria, con el fin de
financiar un gasto público cada vez mayor, no podían tener otra consecuencia sino la de alimentar al proceso
inflacionario originado allá por el período 2006/2007 y que fue la principal razón para la inaceptable intervención
del INDEC. Según las estadísticas de la provincia
de San Luis, desde el año 2008, la economía
argentina sufre una inflación promedio anual del
23,30 %, con un pico máximo en el año 2010
superior a los 27 puntos porcentuales.
Intuitivamente no siempre el mercado puede
absorber todos los pesos que el gobierno vuelca
en su economía, sobre todo cuando los factores
productivos están con poca capacidad ociosa.
Bajo este escenario, el exceso de demanda que no
se puede equilibrar mediante cantidades, se
ajusta mediante precios.
El problema inflacionario argentino tiene su origen en tres cuestiones principales:
1. Déficit crónico estructural de las cuentas públicas dependientes de emisión monetaria.
2. Exceso de demanda agregada sobre la oferta agregada por causa de inversión insuficiente.
3. Inflación inercial por expectativas adaptativas de los agentes, manipulación de estadísticas públicas y
ausencia de plan integral antinflacionario.
La tercera cuestión es tan preocupante, que uno puede resolver los problemas estructurales de la
macroeconomía, y aun así seguiríamos en un proceso inflacionario. En lo primero que deberán trabajar es en
reestablecer la confianza.
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TIPO DE CAMBIO
Con tasas de emisión tan altas, la
herramienta elegida para contener los
porcentajes de inflación en niveles
medianamente aceptables y controlables
fue, al igual que en otros tiempos de
nuestra historia, el tipo de cambio
nominal. En el mismo período (desde
2008 hasta la actualidad) la tasa de
depreciación promedio del peso respecto
al dólar fue tan solo del 11,8 % anual. En
el año 2008, mientras la inflación
superaba los 20 puntos, el peso se devaluó tan solo en un 1,5 %, semejante a lo ocurrido en el año 2010 con una
tasa de inflación superior al 27 % y el peso devaluándose a un ritmo menor al 5 %. Con esta dinámica disruptiva
no podía darse otra cosa que un importante atraso cambiario que en la actualidad, y con un dólar nominal por
encima de los $ 6 nos ubica en niveles de competitividad semejantes a los de fines de la convertibilidad.
El gráfico precedente es muy ilustrativo en varios aspectos. Principalmente porque deja expuesto con toda
claridad el atraso del tipo de cambio real como consecuencia del proceso inflacionario antes mencionado. Pero
también es muy gráfico en lo que respecta a la cotización del dólar informal. Muchas veces se hizo referencia al
hecho de que si bien el tipo de cambio oficial se encuentra muy bajo, el “blue” está sobrevaluado. Según este
gráfico, con una cotización del blue en torno a los $9,50, la economía recuperaría un nivel de competitividad
semejante al del año 2007, previa intervención del INDEC.
Uno de los tantos problemas que trajo aparejado el paquete de
restricciones para evitar el atesoramiento de dólares fue la multiplicación
de los tipos de dólar. Al “dólar soja”, que surge de la deducción de las
retenciones del tipo de cambio oficial, se suman el dólar tarjeta (oficial +
35%), el contado con liquidación (para fugar divisas vía bonos) y el informal
o blue (de acceso en las calles).
RESERVAS INTERNACIONALES
El encarecimiento en dólares que implica el
atraso cambiario para la economía en
relación al resto del mundo, sumado a un
proceso muy fuerte de fuga de capitales que
tuvo lugar en los meses precedentes a las
elecciones presidenciales de 2011 fueron las
causas que llevaron al equipo económico a
tomar a una de las medidas que más
perjuicio le provocaría a la economía en el
mediano plazo: el cepo cambiario. Desde la
implementación del mismo hace ya más de
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dos años, las reservas cayeron un 35 % desde los U$S 47.587 hasta los U$S 30.900. El proceso de deterioro del
nivel de reservas es constante y ha tomado mayor velocidad en los últimos días.
Si bien el cepo cambiario sirvió para contener el atesoramiento de dólares por parte de los privados que
buscan refugio ante la inflación, generó además el efecto adverso frenando abruptamente la entrada de
capitales al país por medio de la cuenta capital y financiera. Esto, sumado a la reducción del superávit
comercial como consecuencia
del encarecimiento de las
exportaciones y el consecuente
abaratamiento
de
las
importaciones no hizo más que
generar mayor presión sobre la
matriz cambiaria. Los gastos en
turismo y en energía son hoy
las partidas más preocupantes
a los ojos de los funcionarios
del gobierno.
Otro aspecto del análisis de las reservas que esclarece aún más la delicada situación que vive el país es aquel que
se refiere a la capacidad de pago que el país tiene con ese stock de reservas. Las reservas internacionales en los
regímenes que no son de convertibilidad tienen como función primordial ser justamente reservas de valor,
sirviendo al país para hacer frente a situaciones inesperadas o shocks exógenos. Un buen método para
cuantificar esta protección que dan las reservas a la economía de un país es calcular el cociente entre el stock de
reservas y las importaciones mensuales. Si por algún motivo dejaran de ingresar divisas al país repentinamente y
se siguiera importando, éste ratio nos daría una estimación del grado de autonomía brindado por las reservas
acumuladas.
En el gráfico se observa
claramente que este coeficiente
viene cayendo considerable y
sistemáticamente desde el año
2009. Hoy en día, el stock de
reservas internacionales en
manos del BCRA alcanza para
pagar algo más de 6 meses de
importaciones, y se estima que
para 2014 y 2015 este
coeficiente
continuará
descendiendo hasta valores
realmente bajos (2 meses de
importaciones).
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TASAS DE INTERÉS
Al igual que en los años 80, ante una mayor
presión sobre el dólar se está respondiendo
con un alza en las tasas de interés. La
realidad demuestra que para un Banco
Central que ha mantenido una política de
tipos de interés negativos –una suerte de
premio para los depósitos bancarios que no
alcanzaba a cubrir la inflación real-, el solo
hecho de aumentar la velocidad en el
"premio" por los depósitos es un indicador por demás elocuente de que está preocupado por la escalada del
blue y la caída en las reservas. La tasa Badlar, que es la principal tasa de referencia, aumentó más de un 30 %
desde marzo cuando rondaba el 14 % hasta alcanzar el 19 % de estas semanas. Por supuesto que esta mayor
tasa que actualmente pagan los bancos no es gratis, ya que al ofrecer una retorno mayor por el stock de dinero
que reciben, deben necesariamente cobrar un costo más elevado por el dinero que prestan, lo que puede llegar
a afectar el nivel de consumo y de actividad conduciendo a un inicio de enfriamiento de la economía.
Hay dos factores que están afectando al alza a las
tasas de interés. Por un lado, el menor ritmo de
emisión monetaria por parte del BCRA que se
mencionó anteriormente, y por el otro un mayor
crecimiento en los créditos que en los depósitos.
Ambos factores se conjugan para dotar de menor
liquidez a los bancos y de este modo de menos
“materia prima” con la cuál trabajar, haciendo
subir el precio del dinero, es decir las tasas de
interés. El problema se plantea en decidir hasta
qué punto se pueden subir las tasas de interés,
con el fin de hacer redituable un depósito y quitar presión sobre el mercado de cambios, sin afectar el
crecimiento de la economía real.
ACTIVOS FINANCIEROS.
En lo que va del año, el Mercado de Valores de
Buenos Aires, tras romper sus propios récords
varias veces acumula una ganancia cercana al
100 %. Este proceso de valorización de las
acciones que cotizan en la Bolsa de Buenos
Aires tomó un mayor impulso a partir de julio,
donde en tan solo cuatro meses el índice
MERVAL aumentó un 88 % hasta llegar la
última semana de noviembre a un pico máximo
de 5696,21 puntos.
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Como puede apreciarse claramente en el cuadro, esta
espectacular suba del MERVAL está siendo impulsada
fundamentalmente por dos tipos de papeles bien
diferenciados: aquellos pertenecientes al sector bancario y al
energético. Las acciones líderes en estos rubros duplicaron
ampliamente su valor en lo que va del año. El caso más
sorprendente es el de Edenor, que lleva acumulada una suba
del 433,64 %, es decir que en menos de un año aumentó su
valor más de tres veces.
Las razones detrás de semejantes alzas son básicamente dos: por un lado, el relativo “atraso” que presentaban
estas acciones y por otro, y aquí haciendo referencia exclusivamente a las energéticas, la especulación con
respecto a un inminente ajuste de tarifas de servicios públicos.
CONCLUSIONES
Si algo se intentó dejar expuesto de manera clara en el presente informe es la causalidad existente entre las
diversas problemáticas de la economía sobre todo en el plano financiero. Muchas veces se escuchan análisis
parciales que se dedican a enunciar un listado de problemas que presuntamente presenta la economía argentina
actual, pero sin llegar a explicitar en forma precisa las estrechas relaciones que unen a todos y cada uno de ellos.
Estos análisis incompletos o sesgados no deben confundir nuestro análisis a la hora de pensar las posibles
soluciones a estos problemas o a la hora de analizar tal o cual medida implementada por el Gobierno.
Como se mencionó en un inicio, el problema raíz que termina por desencadenar en gran parte al resto de todos
los demás es el déficit público. Debido a la existencia del déficit, el Banco Central emite dinero, este descontrol
en la emisión tiene como uno de sus principales fines la financiación del fisco, lo que termina generando un
inminente proceso inflacionario. La inflación finalmente, que no es acompañada por una tasa de devaluación
semejante, provoca el atraso cambiario, y de allí el desencadenamiento de las distintas deficiencias externas que
terminan volviendo al mismo punto de inicio, mayor déficit público.
Hasta el momento, a pesar del cambio de nombres en el equipo económico, las medidas lanzadas de manera
solitaria, aparecen como soluciones parciales necesarias pero no suficientes para salir de este problema de
nominalidad ascendente y desequilibrio general en el circuito financiero de la economía. Es imprescindible
corregir estas distorsiones y brindar señales claras a los agentes de modo que puedan afrontar las decisiones
de inversión necesarias para que la economía funcione correctamente.
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